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作者：陈云波,张媛媛,邓攀

出版社：九州出版社

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一起学外汇试读：

外汇市场又区别于传统的股票市场或期货市场，其没有固定的集中的交易场所，而是以场外交易市场的形式组织起来的，由机构市场和零售市场组成。机构市场具体的参与者是数百家交易商，他们通过电话和计算机网络联系，做不同货币的交易，这就形成机构间的外汇交易市场。外汇交易商以大型银行为主，同时还包括各国政府相关部门及大型的集团公司。

机构市场的外汇交易商一般交易的是不同货币计价的银行存款，规模巨大，每笔交易通常至少在100万美元以上。交易实施是询价买卖形式，通过不同的报价终端进行询价。在机构市场之外，交易商在其自身的平台对零售客户进行货币兑换交易，形成不同的零售市场。对比机构间外汇交易的“批发”市场，零售市场的参与者都与做市商的参与者进行货币兑换交易，包括小型企业、机构和个人，有刚性兑换需求者，也有投资投机者。

柜台式交易：OTC（英文全称Over-the-Counter Market）

随着互联网科技的发展，无论是证券交易所的场内交易，还是外汇交易商对零售客户的场外柜台式交易，都通过计算机网络进行，客户足不出户就可以在账户里买卖外汇品种，但这背后的交易模式是不变的。股票市场仍然是通过网络进入交易所内部服务系统，买卖双方对价格达成协议而成交；而外汇交易商的零售市场，客户通过计算机网络与外汇交易商来进行买卖交易，不是与其他客户之间进行交易的形式。两种模式背后的机制是不一样的。

外汇市场进行的是货币的兑换，因此货币之间的兑换有一定的比率，即汇率，也称汇价。汇率是以一种货币衡量另一种货币的价格，本质上反映的是不同国家货币之间的价值对比关系。例如欧元兑美元的汇率是1.0750，表示1欧元相当于1.0750的美元；美元兑人民币的汇率是6.8530，表示1美元相当于6.8530元的人民币。市场的报价表示形式有很多种，中国居民使用的本币是人民币，对外币的报价形式也有多种，这里先介绍国际通行的形式，人民币报价形式在《第四章 人民币外汇市场》章节中做详细介绍。国际通行的报价形式，以欧元兑美元举例，首先介绍标价方法，有三种形式：第一，文字表述，例如欧元兑美元1.0750；第二，货币简称的字母表述，欧元兑美元是EUR/USD 1.0750；第三，货币符号表述，欧元兑美元是€/1.0750。由于表述汇率的时候是两种货币，一种货币可兑换另一种货币的数量，则前面作为基准的货币称为基准货币；兑换的另一种货币称为目标货币，或标价货币。例如欧元兑美元的汇率，欧元就是基准货币，美元就是标价货币。

近几年随着中国外汇市场开放，国际化步伐加快，人民币在国际市场的结算交易中所占比重逐渐提升，已经成为重要的结算币种。但是在金融交易环节，由于人民币仍然与美元走势高度关联，波动幅度不大，所以并不是重要的交易币种。汇率产品则重点集中在几大货币同美元的汇价方面，例如欧元兑美元、英镑兑美元、澳元兑美元、美元兑日元、美元兑瑞郎、美元兑加元等。

通过以上的汇率品种我们可以看到，其中部分汇率中，基准货币是美元，而另一部分的基准货币不是美元，区别在于标价方式不同。国际通行的标价方式是直接标价法和间接标价法。这两种表述方式是针对本币兑换外币而言。直接标价法

直接标价法的含义是以一定单位的外国货币为标准来计算应付出多少单位的本国货币，所以也称应付标价法。其中的“一定单位”一般指1或100等，例如美元兑人民币汇率是6.8530，则1美元兑换6.8530元的人民币，或100美元兑换685.30元人民币，这里面人民币是作为本币来描述的，本国货币作为标价货币，而外国货币作为基准货币。世界上包括中国在内的大部分国家使用的是直接标价法。间接标价法

间接标价法是指一定单位的本国货币为基准，应收多少的外国货币的标价方法，因此也称应收标价法，本国货币作为基准货币，外国货币作为标价货币。国际市场上，英国为代表的英系货币（澳元、纽币等有英国殖民背景的主流货币）通常采用间接标价法，美元也是主要的间接标价法货币，但和英系货币兑换时，通常以英系货币作为间接标价法货币，此时美元转为直接标价法。欧洲后来形成统一的货币欧元也采用间接标价法，美元对其也是采取的直接标价法描述。

上面介绍的国际主要汇率交易品种中，基本都是一种非美货币与美元的兑换比率，而市场上还有更多非美货币之间兑换的汇率品种，两种的表述方式由直盘货币对和交叉盘货币对来区分。一种非美货币与美元的兑换汇率称为直盘货币对，而两种非美货币之间的兑换汇率称为交叉盘货币对。

汇率受到不同货币之间供给和需求变化的影响而在不断地波动，其波动会影响国内外货币兑换方的利益变化，从而影响到两个国家的商品价格，因而分析汇率走势非常重要。以中国的外贸企业向美国出口商品举例，例如出售产品的价格是每个单位5美元，成本是25元人民币，销售量为1万个单位，总收入就是5万美元，按6.8530汇率换算成人民币是34.265万，而最近一周美元兑人民币升值了，而生产成本短期并未有变化，汇率变为6.9120，此时同样出售1万个单位的商品，成本仍然是每件25元人民币，收入仍然是5万美元，换算成人民币则变成34.56万元，较此前的收入增加了近3000元人民币。如果两国生产的同类商品竞争比较激烈，国内的生产企业就可以降低商品的销售价格以提高市场的竞争力，而最终的利润还可以得到保障，这样就影响了产品的价格。相反，如果在此期间人民币对美元升值了，则企业换汇后的人民币数量减少，企业的盈利就相应的变少了，在国际市场的竞争力就下降。长期从事对外贸易的企业，对汇率的变化会非常敏感，需要避免汇率波动造成的风险。汇率的波动除了对出口的企业有影响外，对进口型企业影响也非常大，例如进口铁矿石的钢铁生产企业，其每年有大量的进口铁矿石需求，大部分需要用美元结算，如果美元兑人民币的汇率出现波动，对进口原材料的成本影响也很直接，最终会影响企业的生产利润。汇率的波动不仅对生产企业很重要，对个人也有相应的影响，如有出国留学计划或出游计划的个人。在他国生活或旅游购物的过程中，如果汇率发生了波动，其成本也会直接产生变化。

既然汇率的波动如此重要，那么是什么决定了汇率，又是什么决定了汇率的变化呢？这里我们首先要分析影响一种货币价值变化的因素，就像商品一样，首先受供求关系决定的，一种货币的供给量增加，而需求不变，则货币贬值，购买力下降；相反，如果供给量不变，而需求量加大，则货币升值。也有供给和需求同时变化的情况，最终的货币价值变化需要具体看供需量的差值。

与商品不同的是，汇率是两种货币之间的对比关系，一种货币相对于另一种货币价值的变化，此时就存在四个变量：基准货币的供给、基准货币的需求、标价货币的供给、标价货币的需求。影响汇率变化需要对这四个变量的变化进行分析。具体的内容见《第三章 汇率》。外汇市场的主要职能

外汇市场是一个全球化的市场，随着规模的不断扩大，各种不同的需求在其中广泛参与，这样便决定了外汇市场的一些重要的职能，如实现购买力在国际的转移、提供资金的融通、提供外汇保值及投机的机制等。

实现购买力国际转移。外汇市场的存在为商品在国际的交易提供了便利和保障，通过外汇市场对货币的兑换，实现对不同国家的贸易交易，最终实现购买力的国际转移。

提供流动性支持。外汇市场为外币资金短期紧缺的贸易商提供了流动性支持，在信用机制下，通过银行的票据贴现、履约保函等服务提供短期资金或担保，实现贸易往来。

提供外汇保值及投机的机制。国内企业采购国外的原材料或对国外进行产品出口，往往需要签订长期订单合同，合同签订的双方必然有一方是通过外币进行交易，这样在签订合同和提交货物之间有较长的时间差，随着期间可能发生的重大事件造成外币对本币的汇率发生较大幅度波动，会对合同其中一方造成很大的影响。这样外汇市场可以作为企业选择合同保值的手段，提前在市场中将未来可能发生的交易获得或支付的外币进行汇率锁定，类似于期货市场的套期保值。由于保值的需求很大，市场如果流动性不足，很难达到完美的保值要求，因此需要市场交易活跃。由于本身汇率的波动也非常频繁，因此就给投资者提供了汇率差价交易的机会，吸引投机资金进入做差价交易获利。这些资金的参与活跃了市场，为实体行业的交易提供了对手盘，同时满足了投机需求。

由于以上的职能存在，保证了外汇市场能够有充足的交易需求，交易量逐年放大。随着全球化越来越深入，外汇市场未来会吸引更多的参与者。第二节外汇市场的形成及现状

外汇市场的形成首先起源于货币兑换的交易。不同国家之间有贸易往来最早通过易物交易，以商品兑换不同的商品，但由于不易衡量价值，因此演化成采用黄金、白银等等价物统一结算。随着国际贸易的发展，不同国家的交易双方建立信用，某一方可以接受另外一方国家的货币作为结算货币，然后作为外币的提供者，再去和外币需求者进行交换。这样逐渐增加了货币的兑换需求，就产生了货币交易的市场。而贸易商通常是和提供交易服务的银行等金融机构进行兑换，各国家银行或金融机构之间再进行兑换。这也是当今外汇市场作为银行之间的机构市场和银行作为交易商对零售客户的市场交易模式形成的原因。

贸易商销售商品获得外币后，在本国的金融机构进行兑换，换回本币；外币的需求者，如进口商或出国留学、旅游的个人，需要兑换外币，通常也是通过本国的银行或金融机构进行兑换。对于银行等提供外币兑换的金融机构在结清供给者和需求者的外币兑换要求后，一般会有多余的未结外币，因本国对某种外币的供需未必一致，这样机构就产生了多余的外币，这里用“头寸”的概念来形容。

银行等金融机构持有的多余外币头寸也有兑换本币的需求，除去风险保障金外，多余头寸必须对外及时平盘，这就需要寻找交易对手。外币国家的银行等金融机构也同样有将本国持有的外币兑换成本币的需求。对于不同国家的银行等金融机构之间互相兑换货币的头寸量巨大，构成了最重要的外汇交易，也构成了主要的外汇市场，我国称为银行间外汇市场，实际参与者也有中央银行和非银行的大型金融机构。

外汇市场的发展经历了几个重要的时期，包括初级阶段、发展阶段、成熟阶段。初级阶段

初级阶段是在中世纪到第一次世界大战期间，在此时期市场相对稳定，交易量是以基础贸易需求的外汇交换为主，投机活动较少。因信用机制未建立，交换先是以易物为主，逐步发展为通过等价物交换。等价物的选择以最初的小范围认可的多种媒介逐渐发展至主要国家使用的贵金属媒介。在15世纪中期至19世纪以银本位为主，如西班牙及其殖民地和中国等采用白银作为货币结算。到19世纪中期，英国等主要国家开始实施金本位制度，发行金币并规定了含金量，银币则处于辅助地位。随后英国又立法以黄金作为本币来发行纸币，从此英国开始了真正的金币本位制。由于英国在当时全球经济中的地位，国际逐渐形成了以英镑为中心，以黄金为基础的国际金本位制度。在此时期，黄金作为各国主要的储备资产，英镑作为国际主要的清算货币，黄金和英镑同时成为各国认可的国际储备。这种形式称为古典式或纯粹式的金本位制，一直持续至1914年第一次世界大战前。由于每个国家发行的金币可以测算含金量，因此可以衡量贸易的价值，用本币来进行进口结算，或吸收外币来出口商品，再通过含金量对比来进行货币兑换。由于不同国家的辅币或银行券可以自由兑换金币或等量黄金，因此也可以用辅币或银行券来结算，最后通过对等一定量的黄金再最终结算。这样纸币等辅币及银行券的集中交易则构成了最初的外汇市场。

在金本位制度前期是通过金币来作为价值衡量的依据和清算的最终手段，随着第一次世界大战的开始，各国开始加大银行券的印制和使用，并限制兑换黄金，防止黄金外流，因此金币本位制的信用基础遭到破坏，导致金币本位制结束。战后，各国开始恢复经济建设和正常贸易往来，需要新的结算机制，而此前的金币本位制表现出了严重的缺陷，信用基础难以建立。这时大多数国家只能实施一种没有金币流通的金本位制，称为金块本位制或金汇兑本位制。这种新的制度减少了金币的使用，而是对应的规定了货币的含金量，国家储存金块作为储备，货币作为支付工具，但不能实现完全的自由兑换黄金。由于货币或银行券的价值与黄金对应，不同国家的货币兑换后，持有他国货币最终可在货币国兑换等量黄金，因此两种货币实际实行的是固定的比率。

这种不完备的金本位制度随着后期世界经济大危机的出现，也逐渐被放弃，最终都开始使用不可兑换的信用货币制度。在两次世界大战之间的20年中，国际货币体系依靠主要贸易关系及信用关系，分裂出几个货币集团。由于没有很好的制约机制，各国货币最终的结果就是竞相贬值，货币兑换的清算复杂，难以产生公平的结果，导致市场动荡不已。这样的结果便促使了外汇市场需要变革进入新的阶段。发展阶段

发展契机在第二次世界大战后，随着美国的崛起，其经济实力强及黄金储备多，使得美国的货币在国际市场中的信用度最高，因此市场形成了以美元为中心的国际货币体系。美国政府为了推行其输出美元的政策，依靠其强大的黄金储备，承担国际贸易交易的汇兑责任，承诺在国际贸易中以美元结算的形式，持有美元的国家可由政府向其兑换黄金，这样美元便成为其他国家的主要储备资产。这就是形成的布雷顿森林体系，其实质就是以美元和黄金为基础的金汇兑本位制，基本内容就是其他国家的货币与美元的兑换比率保持固定，而美元又与黄金挂钩，靠巨大的黄金储备、信誉和国际地位及强大的军事实力使美元成为国际货币体系的中心。

布雷顿森林体系的主要内容首先是美元与黄金挂钩，规定1美元的含金量为0.888671克，各国政府根据35美元每盎司的官价与美国兑换黄金（每盎司等于31.1035克）；其他国家的货币根据其含金量的关系按比例同美元制定汇率；该汇率为可调整的固定汇率，可按市场波动上下浮动1%。

在1945年12月27日参加布雷顿森林会议的22国代表签订了《布雷顿森林体系》的同时，还正式成立了两个国际性的协调组织，分别为国际货币基金组织和世界银行。两者并列为世界两大金融机构。

国际货币基金组织（英文：International Monetary Fund，简称：IMF）总部设置在美国华盛顿，其主要职责是监察货币汇率和各国贸易情况，提供技术和资金协助，确保全球金融制度运作正常。创设的宗旨是促进国际货币合作，解决货币问题，稳定国际汇率，避免竞争性贬值，最终实现促进成员国经济发展的目的。

世界银行集团，简称世界银行（英文：World Bank，简称：WB），总部设置在美国华盛顿，由国际复兴开发银行、国际开发协会、国际金融公司、多边投资担保机构和国际投资争端解决中心五个成员机构组成。主要宗旨是通过贷款、投资和援助的方式，帮助需要的国家实现经济增长，特别是减少贫困国家和发达国家的差距。成立之初主要是资助西方国家战后重建和恢复战后经济，之后重点转向发展中国家，为其提供中长期贷款和投资。

国际货币基金组织负责对成员国提供短期的资金借贷，来保证国际货币体系的稳定，特别是在战后许多国家收支危机的情况下，提供了流动性支持；而世界银行提供的是中长期的资金借贷，以促进成员国的经济复苏或贫困国的经济发展。

布雷顿森林体系的建立起到了稳定国际金融市场的作用，推动了战后的经济复苏。在该体系的支持下，国际贸易开始逐步繁荣并持续发展。美国通过该体系向市场散发了大量美元，客观上起到了扩大世界购买力的作用。而固定的汇率制度在很大程度上减少了市场的动荡，减少了汇率风险，有利于资本的国际流动，有利于国际的融资和国际贸易的进行，有助于发展国际金融市场，为跨国公司的生产提供了良好的条件。成熟阶段

随着经济的发展，各国的贸易往来越来越密集，贸易额大幅增加，各国之间的发展不平衡问题开始显现，固定汇率制度的缺陷逐渐暴露。随着不平衡加剧，美国的国际收支逆差加大，导致美国的黄金储备大量减少。而美国又受到越南战争的影响，财政赤字巨大，国际收入减少，国内的危机风险加大，资本大量出逃，美元的信用危机加大，各国纷纷选择将手中的美元兑换成黄金，这就加大了黄金储备的流失。仅在1968年3月的半个月中，美国的黄金储备就流出了14亿美元之多。由于黄金储备的大量减少，作为储备货币的美元信用度出现了大幅下降，最终美国在1971年选择了停止美元兑换黄金，黄金的价格与美元的固定关系被打破，市场金价开始自由浮动，美元对黄金开始贬值。随着美元和黄金的挂钩关系取消，此前的固定汇率制度也随之瓦解，在1971年3月，欧洲集中抛售美元，联邦德国、法国等国家货币对美元实行联合浮动，几个西欧大国之间的货币实行固定汇率，英国、意大利等国实行单独浮动，这样主要的欧洲国家货币实行了对美元的浮动汇率，固定汇率制度结束。

此前以美元为中心的固定汇率制度能够长时间运转，主要与美国的经济实力、军事实力及大量的黄金储备有关，而随着经济的发展，美国经济贸易对外部的不平衡，及自身内部的无序发展经济实力下降，支撑国际收支的信用缺失，最终导致固定汇率制度结束。由此我们可以看出，维持布雷顿森里体系稳定运转需要三项基本条件，即美国国际收支保持顺差，美元币值稳定；黄金储备充足，提供信用担保；黄金价格维持在官价水平。而这三项条件有存在矛盾，不能同时满足，因此注定了这种体制是不能持续的，布雷顿森林体系最终瓦解也是必然的。

随着布雷顿森林体系的瓦解，各国之间的货币兑换汇率开始浮动，但仍有欧洲一些国家尝试组成了新的货币体系，效仿布雷顿森林体系，欧洲几大主要国家之间的货币兑换仍然按一定的汇率绑定，组建了欧洲货币体系，但这种体系受各成员国发展不均衡问题的影响，最终结果仍然是解体，走向自由浮动的汇率体系。随着各国贸易往来的增加，自身经济发展又不平衡，导致了货币直接的兑换汇率波动幅度逐渐放大，最终通过市场的力量调节汇率的波动，实现各经济体生产力产出的最终平衡。外汇市场的交易

随着汇率的自由浮动，外汇的兑换需求开始扩大，并呈现了多样化的特点。不同的需求最终通过高效的金融市场实现，因此不同的金融中心最早承接了外汇兑换的需求，形成了初级的外汇市场。例如伦敦外汇市场、纽约外汇市场、东京外汇市场、香港外汇市场等。

伦敦外汇市场是一个抽象的市场，并没有固定的交易场所，货币的兑换是通过几百家具备英格兰外汇交易牌照的银行来实现。纽约外汇市场、东京外汇市场等组织形式都类似于伦敦外汇市场，是一个无形的市场，主要通过在该金融中心注册的大型商业银行满足该区域的货币兑换需求。商业银行作为外汇经纪商，向零售客户提供外汇兑换服务，银行和银行之间在银行间市场进行多余头寸的兑换交易。商业银行与零售客户之间的交易比较容易理解，主要是通过客户在商业银行开设的账户进行货币的兑换，在商业银行内部的结算系统里实现。而银行与银行之间的结算相对复杂，需要引入中间的清算机构。清算机构也是各大外汇市场的重要组成成员，满足银行之间的结算需求。各大外汇市场一般是所在地区本币的主要清算中心，如美国的纽约外汇市场就是美元的主要清算中心。

随着互联网技术的进步和跨国企业的发展，货币的兑换逐渐脱离了地域的限制，商业银行在各大金融中心都有相关业务，因此各大外汇市场之间的交易也逐渐增加，最终构成了全球性的外汇交易市场。

银行及大型金融机构之间的外汇交易一般通过大型的金融服务终端机完成，目前全球比较知名的数据终端有汤森路透金融终端Eikon、彭博终端机、美联社终端和德励财经终端。终端机报出的价格为参考价，是某些银行提交的询价信息，不是成交价，仅供交易参考。最终通过终端机与可以交易的对家议价并成交。成交过程是通过全球的外汇结算系统进行，目前国际主流的结算系统是CLS Bank（持续联系结算银行）的结算系统。该系统为了最大限度地降低跨国支付中的由于时差和支付系统运行之间的差异产生的风险，由20国集团开发的，它拥有超过70家全球大型银行股东，结算全球17种货币的70%以上交易量，目前成员包括了60个主要经济体央行。CLS系统主要运作地在英国和美国，由美国联邦储备银行和全球其他23国央行组成的一个联盟来监管。银行和大型金融机构需是结算系统的注册会员，并在该结算系统银行开设账户，交易过程是通过金融终端进行议价和达成协议，货币的流转通过CLS系统进行，该系统将达成交易的双方买卖货币通过各方在系统开设的会员账户实施转账清讫。路透金融终端

银行间的大额交易通过金融终端议价交易、国际清算系统划转，在金融终端上具体的议价过程如下：

某家银行有交易需求，在系统中根据大型交易商发布的报价内容，提出自己的询价内容，包括品种、价格，等待其他银行回复，或向某一特定的目标银行发送询价请求，等待回应。如有交易对手接受价格，便可通过交易系统达成交易。由于交易员每天有交易额度限制，如果额度用满，也可与对手行交易员商议，商议的价格能否保留较短的一段时间，等交易额度解冻后再进行交易，双方都可以通过金融终端的通信系统来进行交流商谈。

对于报价的形式，一般系统中会公布大型做市商对市场的报价，其价格包括买价和卖价两部分，买价用Bid表示，卖价用Ask表示。汇率方面由于每天的波动幅度较小，因此通常报最后两位，前面两到三位一般短时间没有变化，因此会简化掉一部分。举例中国银行对澳元的报价AUD:0.7472/77，说明中国银行对外的买入价是0.7472，而对外卖出的价格是0.7477。这是对零售市场一般的价格，客户想卖出澳元给银行，需要按银行的买价0.7472执行；相反的想从银行买入澳元，需要按照银行的卖出价0.7477执行。对于在金融终端参与的其他机构如果想与该银行交易，可以向中国银行询价。例如能否在0.7475的价格买入澳元，由于类似批发交易，因此可以在银行对外的报价区间内询价。如果中国银行的交易员认为可以接受，则达成交易。以上的报价都是针对美元的价格。外汇市场的交易量

外汇市场中的机构市场的交易是通过国际清算系统实现，根据清算系统的统计，国际市场每日的外汇交易量截止到2016年4月达到5.1万亿美元的规模，但此交易量低于2013年统计的日交易5.4万亿美元的规模。该交易量统计是每3年统计一次，每次统计的时间是截至4月份的数据，通常在9月份公布结果。来源：国际清算银行，网址http://stats.bis.org/statx/srs/table/d11.1

根据最新的统计数据，全球日平均交易额达到5.067万亿美元，其中即期交易额1.652万亿美元，远期交易额0.7万亿美元，掉期交易额2.378亿美元，货币互换0.082万亿美元，外汇期权0.254万亿美元。对于外汇即期、远期、掉期等的解释在下面的章节介绍。

在全部的外汇交易量中，美元占比最大，为4.438万亿美元；其次为欧元，每日交易额为1.591万亿美元；日元占1.096万亿美元。交易量排名靠前的货币还有英镑、澳大利亚元、加拿大元、瑞士法郎、中国的人民币、瑞典克朗。其他非主流货币的日交易量为1.195万亿美元。

以上的每日交易量是银行间外汇市场的统计结果，不包括银行对零售客户的交易量，而大量零售客户在交易商内部已经将大量的交易量在买卖需求的中消化了。例如一个零售客户选择在外汇交易商处用本币买入10万欧元，而另一个客户选择卖出10万欧元换取本币，两个客户的交易需求在外汇交易商内部就已经对冲掉，交易商仅将最终多余的头寸在银行间外汇市场上与其他做市商进行交易。因此，实际的外汇交易量要远高于国际清算银行统计的交易量。尤其是衍生品交易市场，在外汇交易商对零售客户的交易中交易规模巨大。国际清算银行统计的交易量不能说明真正的外汇市场的交易规模，它主要是受到外汇市场交易形式的影响。第三节汇率的决定因素

在第一节中介绍了什么是汇率，以及汇率的几种标价形势，本章开始分析汇率的决定因素。

西方经典的汇率决定理论从不同的方向研究包括很多学说，如购买力评价说、国际借贷说、货币分析说、金融资产说、汇兑心理说等。其实影响汇率的因素很多，而且层次也很多，因此殊途同归，最终都能归结到供需决定价格方面。在第一章中我们已经提到，影响价格最核心的因素还是供需及核心价值。我们知道，供给和需求决定价格，价格围绕价值波动，因此分析汇率的决定因素我们还是应该从基本的供需着手，及研究核心价值。随着信息的快速发展，预期因素对市场的影响越来越大，很多时候在影响因素还没实施，价格已经提前由预期支配开始变化。如中央银行的货币政策，在利率变动之前，市场已经根据经济数据的变化提前预期中央银行将要调动利率，市场提前做出行动，影响汇率的波动。

因此，决定汇率的因素：供给、需求、核心价值及对以上因素变化的预期。外汇汇率较其他商品特殊的地方在于，汇率是两种货币兑换的比率，因此需要对两种货币的以上因素进行分别或同步分析，最终得出汇率的价值和变动方向的判断。这里就包括两种判断：静态价值和动态变动方向。静态价值主要是判断汇率的核心价值，决定内容主要是两种货币的购买力平价关系，但主要是理论汇率，而实际汇率还要受到供需预期变化等的影响。

购买力平价理论最早是由20世纪初的瑞典经济学家古斯塔夫·卡塞尔提出的，是指两种货币之间的汇率决定于它们单位货币购买力之间的比例。人们愿意持有外币，是因为外币对国外商品和劳务具有购买力；而持有本国货币是对本国商品和劳务具有购买力。因此两种货币的兑换汇率决定基础应该是两种货币在两国所代表的购买力之比，即两种货币在两国国家购买相同数据和质量的商品或劳务时的价格比率。购买力平价理论最经典的解释案例是麦当劳巨无霸汉堡在不同国家的价格进行比较，例如美国的巨无霸汉堡价格是5美元，中国的30元人民币，那么美元兑人民币的购买力平价汇率应该是5美元=30元人民币，美元兑人民币的汇率应该是1:6。然而我们实际中的情况并不完全相同，中国的巨无霸汉堡的价格低于30元人民币，除了汉堡包的成本里面包括了很多不同的因素外，理论汇率与实际汇率也确实存在偏差。

通过购买力平价理论来计算汇率在现实中存在很多问题，像上面提到的巨无霸价格对比，这里忽视了很多因素，例如两个国家的经济结构不同，原材料、人工成本及民众的收入水平都不相同，因此通过统计简单商品来确定购买力平价不合理。所有的商品进行统计对比也不合理，因某些商品不可作为贸易商品，两地价差明显，但无套利机会；因此需要对可贸易的商品进行购买力统计分析。对于可贸易的商品，由于体量巨大，每种商品也存在很多特殊因素，因此统计起来难度很大，且误差大，因此再考虑用一篮子商品来进行购买力比较。对于一篮子商品也存在很多问题，选取的商品不同，可能得到的购买力平价标准也不一样。这样说明购买力平价理论作为理论分析可以接受，但实施和检验的难度大，很难达到准确衡量汇率的效果。

除了购买力平均理论学说，其他的汇率决定理论学说也都有不足，因此对于研究两种货币的汇率核心价值复杂而困难。针对理论分析和实现困难的矛盾问题，对于外汇交易者或初级投资者，更多的是了解和判断影响汇率变化的因素，从动态的角度去分析判断汇价变化。

分析汇率变动方向相对汇率核心价值的判断要容易，而市场的投资者判断对了波动的方向，既可以利用低买高卖来赚取差价利润或对冲风险。汇率变动理论分析的依据是市场供需及其预期决定价格，随着信息获取的接近零成本，决定价值的因素相对透明，我们可以认为某一时点的价格就是这个时间点上供需达到平衡的价格。虽然价格围绕价值波动，大部分时间偏离价值，但价格与价值的偏差可以用预期来解释，市场对未来价值升值的预期会推升价格超出价值，且偏离越来越大；相反，如果预期未来会贬值，价格会随着预期的升温从超出价值逐渐变化为低于价值，然后偏离也会越来越大。基于以上分析，对于交易者，更需要了解的是影响价格变动方向的信息。

对影响汇价变化的因素判断，从供给和需求及相应的预期影响角度分析，供不应求则价格上涨，供过于求则价格下降。由于汇价是反应两种货币的相对价格，因此影响汇价的判断需从两种货币供需变化分别判断。如欧元兑美元，需要对影响欧元供需、影响美元供需及同时影响两者供需来分析。以上所说的供需因素，除了已经发生的供需变化之外，还包括影响供需变化的预期因素。在现今的市场中，预期对汇价的影响有时更大。如欧元区经济复苏进入正常阶段，货币政策也需要恢复正常，近期需要将处于低位的利率回归到正常阶段，需要加息来实现。当这一事件在市场中形成预期后，投资者对未来市场欧元供给将减少的判断会令其提前买入欧元应对后期的流动性不足或投机提前介入，这样欧元短期的需求会增加，令汇价提前上涨。

货币供给的影响方向，重点是各经济体的中央银行货币政策的调整，分紧缩和扩张。紧缩政策会导致市场中的货币供应量减少或减速；扩张政策会增加市场的货币供应量或令供应提速超出短期市场需求。中央银行调整货币政策由目前阶段更加趋于紧缩还是扩张，可以通过政策工具来实现。中央银行的货币政策调整工具包括调节基础利率、商业银行存款准备金率、再贴现政策，公开市场业务等。

调节基础利率就是加息或降息，对市场中的货币供给变化影响最为直接，加息则市场中的货币量减少，属于紧缩的货币政策；降息则市场中的货币量增加，属于宽松的货币政策。央行通过调节基础利率来影响商业银行的存贷款利率，最终影响市场中的货币量。加息则市场中的储蓄意愿增强，同时贷款利率增加，贷款成本上升，贷款意愿下降，最终资金呈净回流银行体系，降息则相反。

由于调节基础利率对市场的资金供应影响很大，因此通常在相对稳定的周期一般采取其他更为缓和的政策工具来进行调节，如调节存款准备金率。存款准备金率指商业银行不能将所有的储户存款应用到贷款中去，需要计提部分比例的存款应对可能出现的大量提款需求。这部分比例的存款成为存款准备金，其中中央银行考虑到整体金融系统的稳定，要求商业银行提交的准备金为法定存款准备金，商业银行自身运营风险考虑超出央行要求部分的称为超额存款准备金。

再贴现政策是中央银行向商业银行提供的一种贷款形式，商业银行未到期的票据在中央银行处兑换出货币，满足流动性需要。这种形式向市场注入的流动性一般有期限，且较短期，但操作灵活。

公开市场操作业务是央行另一项政策工具，调节市场中的货币供应量。再贴现政策是商业银行将票据抵押给中央银行兑换出现金的业务，倾向于商业银行为主的形式，而中央银行的公开市场操作业务是央行更加主动的从市场中购买债券等资产，向市场注入资金的过程。我国中央银行公开市场业务债券交易主要包括回购交易、现券交易和发行中央银行票据三种。一般央行的公开市场操作购买的资产最多的是政府债券，其流动性最强，交易量大，其次购买比较安全的企业债等资产。

分析汇率的波动方向，对两种币种的货币供给分析，关注两个经济体的央行货币供给是否发生变化，来判断汇率的变化。在2014年，美国美联储结束自2008年金融危机后的公开市场业务——QE政策，此时欧元区方面仍然在继续宽松的货币政策，增加公开市场购债业务。两个货币，一个停止宽松，一个继续宽松，最终欧元兑美元出现了较长时间的下跌趋势，从两种货币的供给角度很清楚地得出解释。

货币需求的影响方面一般分为刚性需求和投资需求，我国对外汇市场划分通常为经常项目和资本项目。刚性需求或者经常项目通常是指在国际收支中经常发生的交易项目，包括进口货物、支付运输费、保险费，劳务服务、出境旅游、投资利润、借款利息、股息、红利等；资本项目是指在国际收支中关于资本的输入输出部分，包括直接投资、各类贷款和证券投资等。

在一定时期，如果本国对于外国的以上项目需求增加，相应的对外国货币的需求就要增加，这样外币对于本币将出现升值。例如进出口贸易，如果日本对于澳洲的能源进口突然大幅增加，需要较以前更多的澳元或美元买入澳洲的资源品，在市场供给不变的情况下，需求增加提升价格，因此澳元会升值。澳元的升值导致需求增加，兑换澳元需要提供日元，因此日元被抛售，供给增加，又导致日元贬值，因此澳元兑日元汇率就是上升的。

中国方面情况比较特殊，由于出口贸易对经济增长的贡献很大，经过长期的积累会增加很多美元的流入，美元供给过多，企业换汇成人民币的需求增加，这样人民币兑美元有升值的压力，如果大幅升值会丧失出口的竞争力。为了稳定汇率，央行将市场过多的美元吸收进央行作为外汇占款，释放出基础货币。另一方面，央行将过多的美元储备反向投资美国市场，购买美国的债券，将货币流动性再次留回美国银行体系，将这部分美元的新增供给隔绝出市场，没能形成市场的供给压力，因此减少了美元的贬值压力。最终还是货币的供给和需求决定了汇率的走势，只是市场的参与者加入了力量强大的央行，改变了市场自身力量的均衡。

以上供给和需求对汇率的影响是简化后的分析，实际的汇率变化在真正的供需发生之前就已经开始变化，预期的力量推动了汇率的走势。随着科技的发展，市场各方获取信息的速度和效率大幅提升，因此各国货币的供给和需求会在真正发生之前已经被市场充分地预期到，预期对市场的影响会提前反应在汇率上。

在2008年经济危机过后，全球央行开始向市场注入货币，在降息至零利率附近后，开始直接提供流动性支持，大量购买市场中的债券，向市场注入货币，短期抑制了经济没有持续下滑。随着经济的逐步企稳，各国政府开始考虑恢复正常的政策，尤其美国方面，较早的时间结束资产购买，并开始考虑加息。随后在加息预期的推动下，美元指数继续走强，直至真正实现首次加息，美元指数不但没有上涨，反而开始下跌。

美元指数是反应美元强弱的指标，由于美元在国际市场中的地位，其他货币默认的走势强弱都是针对美元的汇率对比，而美元自身强弱体现的不清晰，因此为了更好地表示美元的走势，生成了美元指数这个指标。美元指数是对一揽子货币加权平均后得出的指数，反应美元对市场中的主流货币的强弱。最早设立前欧元区还未形成统一的欧元，因此参照了较多的欧洲货币。自欧元推出后，美元指数的构成相对简单，包括6种货币：欧元、英镑、日元、加元、瑞郎和瑞典克朗。其中欧元的比重最大，参考比重达40%以上，因此欧元兑美元汇率和美元指数走势负相关度很高。美元指数详细的内容会在后面章节再进行介绍。

以上对货币供给和需求的预期作用于汇率市场，影响汇价走势，在市场中极为常见，例如有“买消息，卖事实”“消息见光死”等说法，往往在预期阶段市场价格已经反应到位，真正的供给需求出现时已经到位。其实，预期影响的是投机资金的提前介入，根本上还是影响了供给和需求，如美国要加息，市场中的美元需求开始增加，美元自然上涨，加息后主要影响供给变化。由于预期对市场的影响力越来越大，对预期的管理就越来越受到央行和政府的重视，在政策制定的时候，预期成了一种政策调控工具。在2015年美国危机后首次加息的问题上，美联储担心突然加息对市场影响过大，便利用预期管理提前让市场消化消息，不断向市场透露可能加息的信号，甚至提出“通胀目标制”的执政思路，在数据逐渐向通胀目标靠拢的时候，市场自然会预期美联储即将加息的政策变化。这样不是同一时间的集中反映，而是令市场的各方力量逐渐去消化，影响会减少。

以上对影响汇率的因素进行了分析，是通过从最基础的供给和需求进行切入。经济数据的变化对汇率的影响或者政策的变化影响，在后续章节做具体介绍。

对汇率的走势分析根据对以上供需的变化判断，可以分析近期变化，也可以分析中期变化。对于外汇市场中参与的汇率品种，或交易品种，包括即期、远期、掉期、货币互换等，还有外汇期货和期权产品。在第二章介绍外汇市场交易量的时候提到了以上交易品种的情况，其中外汇掉期的交易量最大，高于即期汇率品种。下面介绍一下交易量比较大的即期、远期和掉期品种。即期汇率

即期汇率一般代表的是现时外汇市场的汇率，又称现汇汇率。即期汇率是双方在达成交易协议后，在两个工作日内办理交割的汇率。外汇交易的交割至买方支付本国货币，对手支付外国货币，根据双方达成协议的汇率进行货币交换。2016年全球外汇日均交易量中，即期交易每日平均1.652万亿美元。远期汇率

远期汇率也称期汇汇率，是交易上方达成交易协议后，约定在未来某一时间进行货币实物交割所使用的汇率。当协议到期时，双方按照之前约定的汇率和金额进行实物交割。远期汇率的标价方法是根据即期汇率为基础，加上“升水”或减去“贴水”得出，如果与即期汇率相等，则成为“平价”。按照直接标价法，远期汇率高于即期汇率是远期升水，低于即期汇率是远期贴水。间接标价法升贴水方向相反。

远期汇率的计算比较特殊，与汇率未来一段时间的波动趋势无关，只是与汇率相关的两种货币的利率及交割时间有关。具体的计算公式如下（兑换的汇率用本币和外币表示）：

如果外币的拆借利率高于本币的利率，则远期汇率最终数值高于即期汇率，即为升水，否则为贴水。远期汇率的计算由利率决定是保证没有套利机会。例如澳元兑日元的远期汇率计算，假定远期合约签订时间为三个月后，澳洲的贸易商需要将澳元兑换成日元，如果是即期兑换，然后将日元存款3个月，获得的利息很低，日元长期维持在零利率附近；而如果是现期将澳元存款3个月，之后再兑换日元，澳元是高息货币会有一定的利息收入。因此即期汇率如果和远期汇率一样，就存在着套利空间。签订的远期合约一定会考虑进两种货币的利率情况，利息的多少还与远期交割的时间有关，交割时间越长，两种货币产生的息差就越多。因此考虑到上述因素，得出了远期汇率的计算公式。

远期汇率的报价方式通常有直接报价法和间接报价法。直接报价法是直接报出远期两种货币兑换的汇率值，这样虽然直观，但是不容易看出远期汇率和即期汇率的关系；间接报价法则是直接报出即期汇率及远期对即期汇率的升贴水点数。银行间报价通常采取间接报价法。2016年统计的全球远期汇率每日平均交易量在0.7万亿美元水平。掉期汇率（外汇掉期）

掉期汇率来自于掉期交易，指的是两种货币签订的交换协议，在现期互换货币后，约定一定时间后再互换回本币的行为。外汇掉期交易实际可以看成是即期汇率产品和远期汇率产品的组合，相当于在即期将本币兑换给交易对手方换回外币，然后再远期规定的时间再做相反的操作用外币将本币换回。

由于该交易品种相当于即期和远期的组合，而做外汇交易通常在一定时间还需要换回本币，来实现对本国商品和劳务的购买力，因此大部分存在远期换回本币的要求，因此决定了外汇掉期交易的交易量很大，超过即期和远期汇率产品的交易量。在2016年统计的每日掉期品种交易中，交易量达到了每日2.378万亿美元的规模。第四节人民币外汇市场

中国目前的外汇市场分为在岸人民币市场（CNY）和离岸（CNH）人民币市场。在岸人民币外汇市场按交易主体分为银行间外汇市场及银行与中小投资者的零售市场。离岸人民币外汇市场是指在大陆之外可经营人民币存放款业务的市场，目前包括新加坡、英国、美国和香港、台湾等国家和地区，最重要、最活跃的是香港市场。

在岸人民币市场发展时间比较长，交易量大，汇率波动相对稳定；而离岸市场规模小，市场波动大。在岸人民币市场是中国人民银行授权的中国外汇交易中心在每个工作日公布人民币兑美元等主要货币的兑换汇率中间价，此价格作为银行之间即期外汇市场外币兑换交易和柜台外币兑换交易的基准参考价格。自1994年外汇管理体制改革后，在全国形成了统一的银行间外汇市场，银行间外汇成交量每年的增幅较大，但基本是中国对外贸易总额的增长。随着1997年亚洲金融危机的爆发，中国的银行间外汇市场发展速度放慢，人民币汇率紧跟美元，维持在8.28的位置，银行只能在央行的指导下维持自身的外汇余缺管理。到2005年7月21日汇改后，人民币兑美元的汇率开始逐步向市场化迈进，外汇交易量大幅增加，并推出了远期交易业务，2006年4月推出掉期业务，开始加快衍生品的发展，中国的银行间外汇市场建设进入快速发展期。在此阶段，外汇市场交易量的增长达到年均45%的增速，远高于同期的进出口规模。

银行间外汇市场的参与者包括央行、商业银行等大型金融机构。国家外汇管理局于2014年12月5日发布通知，规定境内金融机构经国家外汇管理局批准取得即期结售汇业务资格和相关金融监管部门批准取得衍生产品交易业务资格后，在满足银行间外汇市场相关业务技术规范条件下，可以成为银行间外汇市场会员，相应开展人民币兑外币的即期和衍生产品交易，国家外汇管理局不实施银行间外汇市场事前入市资格许可。通知下发后，在2015年1月外汇交易中心公布公告，批准了国泰君安证券及嘉实基金成为银行间外汇市场会员。此前银行间外汇市场的会员包括：国有商业银行、股份制银行、城商行、外资银行及企业财务公司等，此次将以上参与主体扩展至“境内金融机构”，这样将证券、信托、基金、保险等非银行金融机构也纳入进银行间外汇市场，交易主体规模大幅扩大。2015年9月底，央行再次发表公布，宣布境外央行类金融机构（货币当局、其他官方储备管理机构、国际金融组织、主权财富基金）可以进入中国银行间外汇市场进行外汇即期及衍生品交易，这样银行间外汇市场的交易主体再次扩大。

银行间外汇市场交易的币种从最初的人民币与美元的交易，逐步扩展至目前的日元、澳元、新西兰元、欧元、英镑等13个即期交易币种，远期和掉期交易币种11个，人民币对5个币种的掉期和期权交易。此外，银行间外汇市场还开展了9组外币对的即期、远期和掉期交易，包括美元对8个外币币种及欧元对日元品种。

我国银行间外汇市场的交易方式包括集中竞价和双边询价两种。集中竞价指交易主体通过外汇交易中心的交易系统，按照时间优先、价格优先的竞价规则进行交易。双边询价是两个交易主体直接就所要交易的币种、金额、汇率和未来交割的时间进行询问和磋商，达成一致意见后确认成交的方式。2006年以前多采用集中竞价的方式交易，随后引入询价交易方式，该方式由于更加灵活，很快占据主导。目前以询价方式为主。

银行间外汇市场的交易清算按清算对手方不同有集中清算和双边清算两种。集中清算是指交易双方完成交易后，由交易清算中心作为交易中间对手方分别与交易的双方进行资金交割。双边清算是在交易完成后，按照约定的要素，交易双方互相直接将资金汇入对方指定的账户的清算方式。我国银行间外汇市场的清算方式经历了从最初的集中清算向双边清算转换，再回归至集中清算的过程。中间的时间点在2006年引入双边询价交易机制，之前是集中交易集中清算的模式，由外汇交易中心作为中间方进行；此后上海成立了清算所，自2014年11月，外汇交易的清算统一由上海清算所负责，重新回归到了集中清算的模式。

外汇市场的清算按交割方式又可以分位全额清算和净额清算的模式。全额清算是对外汇交易逐笔办理资金交割，净额清算是将清算会员同一清算日的外汇交易按币种进行轧差后，再进行净额的资金交割。2009年6月，我国银行间市场开始对人民币外汇即期交易采取净额清算方式，该方式有效地降低了交易的清算量和资金占用量，提高了效率、降低了成本。

人民币离岸市场是在中国开展跨境贸易人民币结算业务后快速发展起来的，随着贸易往来，流出境外的人民币体量越来越大，其流通和交易需要正规的场所进行，因此需要发展离岸人民币市场。

2004年2月，香港银行开始试办个人人民币业务，包括存款、汇款、兑换及信用卡业务。2010年7月中国人民银行与香港金管局签署《清算协议》，建立了人民币回流机制，促进境外人民币发展规模的壮大。香港在市场上交易的人民币符号为CHN，是CNY IN HONG KONG的简称，后续作为所有离岸人民币的统一符号，区别于境内的CNY符号。2009年，新加坡正式启动跨境人民币贸易结算业务，2013年中国人民银行指定中国工商银行新加坡分行作为新加坡人民币结算业务的清算行。2015年以来，英国伦敦、美国纽约等清算中心纷纷成立，2017年5月阿联酋迪拜人民币清算中心成立，这样不同的时区都有重要的金融中心提供离岸人民币清算业务，为人民币结算业务24小时不间断运行提供了基础。截至2017年3月，全球主要人民币离岸中心的交易前5名依次为：英国（36.3%）、中国香港（29.3%）、美国（7.3%）、法国（7.3%）、新加坡（5%）。目前中国上海自贸区也在积极筹建人民币离岸中心建设，重点为人民币资本项目逐步开放提供实验基地。主要人民币离岸中心交易规模人民币国际化

随着中国深化改革的实施，金融作为实体经济发展的“血液”，充分发挥其助推实体经济发展的功能，有助于中国完成产业转型升级，经济再度腾飞的伟业。深化改革的两个重要的切入点是习近平总书记提出的“供给侧改革”及“一带一路”建设。两个方向的改革一个是供给端，另一个是侧重需求端，两项内容都离不开人民币走向世界，被世界接受和认可的事实。从微观经济学的生产函数Y=A.F（K,L）可以看出，目前中国深化改革如果想提高国民生产水平，可以通过增加生产的投入K和L，即资本和劳动，面对国内市场的需求饱和、产能过剩，继续投入资本和劳动难以被市场消化最终形成有效的产出，因此需要开拓市场，这样“一带一路”政策浮出水面，通过将周边的发展中国家联系起来，有效释放这些国家的需求，来满足生产函数总产出的增加。因为发展中国家缺少建设资金，我们需要大量的先期资本的投入，包括资金和其他生产资料，输出的有效产能包括在生产资料里。这样资金和生产资料大量由我国提供，如果以美元结算会增加交易成本，且消耗我国大量的外汇储备会造成我国经济的运行风险。因此，人民币国际化是必须解决的问题，需要参与“一带一路”的国家和企业认可人民币。供给侧是生产函数中提高技术水平A，和F（K,L）函数的总值，而该函数除了上面提到的增加投入资本和劳动的量以外，还可以从两者的组织方式改变得以提升，即通过提升资本和劳动的组织方式，提升总的产出Y。无论技术水平的提升和组织方式的改变都需要引入国际先进的经验，也注定了增加跨国间资本的流动，必须“兵马未动粮草先行”，人民币国际化势在必行。

2013年11月党的十八届三中全会中特别提出了要完善人民币汇率市场化形成机制，加快实现人民币资本项目可兑换。在此方向的指引下，我国外汇市场的建设进入加速阶段，人民币国际化脚步加快。人民银行在会议后很快将银行间外汇市场的人民币兑美元汇率常规波动区间限制由此前的1%提升至2%，而金融市场主流货币品种的汇率正常波动区间基本在1%左右，难以到达2%，因此该区间基本实现波动的市场化。之后立即加速银行间外汇市场的交易品种引入，于2014年初增加了新西兰元的可直接交易，年中增加了欧元、英镑等主流品种的可直接交易，丰富了品种，满足更多交易者的交易需求，增加交易者的交易意愿。人民币离岸市场的建设也在快速布局，增加了伦敦、德国、法国、纽约等重要金融中心的离岸市场建设，为人民币在海外交易提供支持。

人民币国际化最重要的一个环节是在2015年成功地被国际货币基金组织认可，于2016年10月1日正式加入SDR （特别提款权），成为储备货币，且占总储备货币比重超过日元和英镑，成为第三大权重币种。该事件成为中国人民币国际化道路的里程碑，标志着全球经济体和金融机构认可人民币，开始接纳人民币。当然，被国际货币基金组织顺利接纳，跟此前中国政府长时间付出的努力密不可分，人民币在此之前已经在国际贸易结算中占有很大比重，最终被国际货币基金组织接纳是市场推动、民心所向。

后续人民币国际化还将进一步深入，实现十八届三中全会提出的完善人民币汇率市场化形成机制及资本项目可兑换的目标。人民币报价机制

我国银行间外汇市场的报价采取中间价的报价机制，即外汇交易中心每天向市场报出相对于外汇市场做市场对外报价的买入价和卖出价的中间价格，央行可以通过该报价形式，锁定市场中的人民币波动区间，对币值进行引导，达到在一定程度上管理汇率市场的作用。人民币中间价是即期银行间外汇市场和银行挂牌汇价的重要参考指标。

人民币汇率中间价的形成机制经历了几次调整。2005年人民币汇率形成机制改革后，人民币汇率中间价形成机制为开盘前询价模式，通过向银行间市场主要做市商询价，将所有做市商的报价作为计算样本，去掉最高价和最低价，其他价格加权平均得到当日人民币兑美元的开盘中间价。而各做市商的报价计算权重则是由外汇交易中心参照每个做市商的成交量及其他综合指标判断得出，因而该汇率形成机制相对模糊，市场难以有效判断，最终的价格难以有效反映市场供需。受到此影响，人民银行在2015年8月11日调整了中间价的形成机制，规定每日闭市后当日银行间外汇市场美元等币种对人民币汇率的收盘价作为基础，隔夜间市场中主流货币兑美元的汇率变化情况（根据统计，一篮子货币接近美元指数的形成参照的货币）进行调整，产生下一工作日对人民币的中间价。新的报价形成机制更加市场化，基准性更强，但是仍然存在问题，由于人民币在岸市场报价不是24小时连续报价，收盘价距离第二日开盘间隔时间过长，晚间国际市场出现重大消息的可能性很大，因此需要一篮子货币兑美元的汇率变化进行调节，但面临复杂的情况需要考虑不同的影响因素。首先在2017年2月份，对参考的一篮子货币汇率参考时段由此前的24小时调整为15小时，因人民币在岸市场交易时间内已经对美元的变化有所反应，相当于此前做了两次反应，因此调整为15个小时比较合理。在2017年5月对形成机制再次进行微调，加入“逆周期调节因子”。新的中间价形成机制公式：中间价=收盘汇率+一篮子货币汇率变化+逆周期调节因子，央行提供的逆周期调节因子公式框架中提供了部分设定好的系数。对比新旧公式，当前的央行系数设置下，逆周期调节因子会削弱上日16:30收盘价对中间价的影响，减少市场过度波动给中间价带来的冲击。

新的调整虽然有助于减少国际市场大幅波动对中间价的影响，但从市场化角度考虑，却存在着隐患。人为的补漏总难应对所有特殊或极端情况的发生，补上一边，风险可能从另一边突围，并未能实质性的消除。我们人民币中间价的报价机制存在的根本问题仍然是市场化不足，而充分市场化也是我们要追求的目标。现在主要问题是交易时间不连续，类似于商品期货市场的交易时间不连续，造成很大的风险隐患。由于商品的价格受全球供需的影响，亚洲市场停盘阶段，欧美市场刚好是最活跃的交易时段，也是风险事件最可能发生的时段，如果出现影响价格的情况变化，欧美市场会出现宽幅波动，而中国市场的价格不会特立独行，在次日开盘时会向国际价格调整，出现频繁的跳空。人民币外汇市场在当今环境下，国际化水平越来越高，在欧美交易时段仍然会有很大的需求，而且趋势随着全球经济贸易的发展，交易需求一定会越来越大，如果不能提供24小时连续交易，则会导致离岸市场的价格与在岸市场价格扭曲现象越来越严重。中国一直希望在岸市场主导人民币的定价权，但如果不能满足各种多方位的交易需求，怎么会吸引更多资金参与，离岸市场会抢夺在岸市场的地位。

试读结束[说明：试读内容隐藏了图片]

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