作者：贾广宏 等
出版社：电子工业出版社
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下一站，繁荣：中国汽车全产业链投资价值洞察试读：
前言
作为一本专供业内人士参考的报告，《下一站，繁荣》研究团队一直在思考，应该提供什么样的内容给大家。实际上我们已经走进一个信息过载的社会——我们还需要一本新的报告吗？答案是肯定的，在纷繁芜杂、真假难辨的信息中，我们越发希望获取真实的、经历时间考验的、能对我们工作起到帮助的信息。在每天“报告”狂轰滥炸的时代，这样的报告才会历久弥新、弥足珍贵。谈到汽车圈的变革，首当其冲的是这个曾经非常封闭的圈子变得喧嚣。国内，新旧汽车势力正在上演“你方唱罢我登场”的奇怪繁荣，传统势力合纵连横，新势力携天量融资，却极少看到质的飞跃；国外，汽车乃贸易摩擦兵锋所指，当买办、搭便车的发展模式已经难以为继。不管情愿不情愿，中国汽车工业三十年“成长的烦恼”要结束了，每家车企都要“杀死心中的男孩”，我们其实置身于一个内外交困、扭曲可疑的现实处境，我们都要面对那个残酷然而无比真实的未来。谈到未来，每个人都是亢奋的，电动化、智能化、网联化、共享化书写着汽车产业新四化的春天故事，拆解了这新四化，关于时间的节点并无把握，技术和模式的产业化、应用化如雾里看花。往往我们不要这宏大趋势，新四化的趋势从汽车诞生之日就已注定——我们要的是细分领域的机遇。历史是螺旋上升的，投资上踏空只是失去一个赚钱的机会，而产业上踏空，将失去真正的未来。我们要摸清这螺旋上升的一级级阶梯，才能拾级而上。我们是从汽车生产、产业咨询、学术界、高校出身的小小一线投资人，我们身处交易中央，我们收拢每年上百个项目调研的反思和所得，力争拆解开汽车这长长的产业链条，力争抽丝剥茧，从整车、传统零部件到新兴供应商、新入局科技公司等，去把握汽车产业最真实的脉动。我们这个先祖以“轩辕”命名的民族，在汽车产业能与欧、美、日争雄之时，对于产业界同人来讲，才叫“复兴”。
北京汽车集团产业投资有限公司（以下简称“北汽产投”）成立于2012年年底，注册资本17.6亿元人民币，是世界500强企业北京汽车集团全资子公司，以及资本运作、股权投资、创新孵化、构建产业资本全价值链的核心平台。
作为以“引领产业投资方向”为目标的金融控股机构，北汽产投承担着推动汽车产业链升级和生态圈整合的使命，以资本催生创新动能，让金融赋能实体经济。自成立以来，北汽产投除关注当前仍具有一定增长空间的、北汽集团传统的汽车整车及核心零部件等优势产业之外，尤为关注代表新经济趋势的其他国家战略性新兴产业中的高成长企业。凭借雄厚的产业背景优势、强大的资本市场整合能力，以及良好的政府资源和地企关系，北汽产投组建了一支经验丰富、专业多元、素质优良的管理经营团队，先后发起设立了安鹏新能源汽车产业发展基金、汽车后市场基金、车联网发展基金、井冈山产业基金等41只基金，管理资金规模近300亿元人民币；在主打领域，积极投资了近100个优质企业和项目。
成立以来，北汽产投创新整合全产业链资源，投资优质项目，获得了社会的广泛关注与认可，连续5年斩获资本市场行业大奖，成为唯一入围“中国私募股权投资机构50强”的汽车产业资本，多次在新能源、高端装备制造等领域入围10强。
公司目前已形成“北汽产投”+“安鹏”的双品牌架构；建立了以产业投资为主体，以产业金融+金融科技为两翼的三位一体业务布局；构建了产业投资平台、产业加速平台、创新生态平台、金融服务平台四大平台，完善了汽车产业生态圈和创新金融服务圈。汽车产业发展、创新与投资整体蓝图第1章 汽车产业现状与趋势1.1 汽车产业整体经济运行情况
1.2017年相关情况
2017年中国汽车产销量分别为2 901.5万辆和2 887.9万辆，连续九年蝉联全球第一。2017年，由于购置税优惠幅度减小的影响，汽车产销量同比增长3.19%和3.04%，增速比2016年同期回落11.27个百分点和10.61个百分点。
1）乘用车（图1-1）
2017年中国乘用车产量为2 480.67万辆，同比增长1.58%。从乘用车四类车型的产销量情况看，SUV促进乘用车产销量增长作用明显，交叉型乘用车市场继续萎缩。其中，轿车产销量同比分别下降1.4%和2.5%；SUV产销量同比分别增长12.4%和13.3%；MPV产销量同比分别下降17.6%和17.1%；交叉型乘用车产销量同比分别下降20.4%和20%。图1-1 2005—2017年乘用车销量
2）商用车（图1-2）（1）客车：2017年中国客车行业5米以上客车销售221 700辆，同比下降12.3%，实现销售收入近千亿元。三大细分市场销量与2016年相比均有所下滑，其中，公交销售98 571辆，下降15.4%；公路销售102 021辆，下降9.3%；校车销售21 108辆，下降10.9%。（2）卡车：2017年，卡车（含非完整车辆、半挂牵引车）市场累计产销量分别为368.27万辆和363.34万辆，同比均增长16.9%。2017年，重型卡车（含非完整车辆、半挂牵引车）市场同比大增52.4%，增幅较2016年的33.1%扩大近20个百分点；中型卡车（含非完整车辆）市场与2016年几乎持平，增幅较2016年（14.29%）大幅减小。图1-2 2005—2017年商用车销量
3）新能源汽车产销情况
· 据中汽协统计，新能源汽车2017年全年销售77.7万辆，同比增长53.3%，占整体市场的2.7%，比2016年提高了0.9个百分点。
· 在乘用车方面，2017年新能源乘用车的累计销量为57.8万辆，同比增长110.3%。其中，纯电动乘用车销量为46.8万辆；插电式混合动力乘用车销量为11.1万辆。2017年，在新能源汽车销量构成中，纯电动乘用车占总销量的60.23%，插电式混合动力乘用车、纯电动车商用车、插电式混动车合动力商用车分别占总销量的14.29%、23.68%和1.80%。
· 从车型看，纯电动车多于插电混动车（46.8万辆 VS 11.1万辆），纯电动车以A00级和A0级为主，A00级长期占纯电动车销量50%以上（图1-3）。2017年1—11月，A00级纯电动车占比达53.35%。从全球范围看，纯电动车（BEV）和插电混动车（PHEV）销量相差无几（图1-4）。
2.2018年第一季度相关情况
2018年第一季度，汽车行业利润同比下滑4.7%，具体销量如下。
1）乘用车（图1-5）
2018年第一季度，全国狭义乘用车累计销量为566.9万辆，同比增长4.4%。全国狭义乘用车累计批发销量为599.2万辆，同比增长3.7%。全国狭义乘用车累计产量为586.2万辆，同比下滑1.1%。图1-3 纯电动车以A00级车型为主图1-4 全球范围内插电混动车和纯电动车销量基本持平图1-5 2015年9月—2018年3月乘用车销售情况
2）商用车（图1-6）
2018年第一季度，重卡销量达31.6万辆，其中，1月销量为9.8万辆，2月销量为6.8万辆，3月销量为13.2万辆。虽然2月重卡销量表现不足，但3月的销量足以拉动第一季度累计销量的增长。
3）新能源乘用车
2018年1—3月新能源乘用车累计销售11.7万辆。其中，3月纯电动乘用车共销售4.1万辆，同比增长78%，占新能源乘用车销量的73%，前三月累计销售8万辆；插电混动乘用车销售1.5万辆，同比增长220%，前三月累计销售3.7万辆。图1-6 2015年9月—2018年3月商用车销售情况
和上一轮购置税政策的影响相比，本轮购置税政策对销量增速的影响小得多。从2011年第二季度起，乘用车销量出现低速增长甚至负增长，对应本轮购置税补贴后的时点为2018年第二季度。因此，虽然当前主机厂主动去库存降价，但鉴于行业需求的萎缩，2018年第二、三季度乘用车销量或出现负增长，全年销量增速为-5%～3%。
对新能源汽车而言，补贴虽然大幅降低，但仍然会保持快速增长。预计2018年新能源乘用车销量为90万～100万辆，商用车销量为15万～25万辆，新能源汽车销量为105万～125万辆。从销量结构上看，由于纯电动车补贴高于插电混动车，因此市场仍然由纯电动车主导。从行业格局上看，新能源汽车厂家销量将会分化，部分传统优势新能源汽车企业的表现会更好，随着合资车企车型的导入，未来合资新能源汽车的占比将会显著提升。
重卡属于周期性行业。当前经济仍在增长，中央政治局在经济工作会议中提到了拉动内需，这是三年来中央再次提出“扩大内需”，或证明中央对于经济波动有明确容忍底线，对于短期经济稳定的重视程度明显提升。因此，重卡销量雪崩的概率不大，预计工程重卡的需求高于物流重卡。由于2017年重卡销量的基数较高，因此2018年销量可能会小幅增长。
在客车领域，传统客车不会有太大变化；对新能源客车而言，补贴门槛的提升幅度非常大，将会极大地提高企业成本，对应销量增速同比仍将下滑。行业现金流充裕的龙头企业将享受市占率带来的红利，而技术相对落后或现金流不足的企业将逐步被挤出新能源市场。行业的市场集中度将会进一步提升，但整体来看，企业的业绩增速仍将下滑。
2012年国务院就通过了《节能与新能源汽车产业发展规划（2012—2020年）》，其中提出，到2015年，纯电动汽车和插电式混合动力汽车累计产销量力争达到50万辆；到2020年，纯电动汽车和插电式混合动力汽车生产能力达200万辆，累计产销量超过500万辆，燃料电池汽车、车用氢能源产业与国际同步发展。
从全球来看，到2050年前，将出现燃料电池汽车、电动汽车、混合动力汽车和内燃机汽车并存的格局，能源多元化将是未来30年汽车能源动力系统发展的主基调（图1-7）。图1-7 全球新能源汽车技术趋势路线1.2 双积分将为新能源汽车产业发展建立长效机制
2017年9月28日，《乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》（以下简称《办法》）正式发布，并于2018年4月1日起施行。该《办法》对传统能源乘用车年度生产量或进口量达到3万辆以上的乘用车企业，从2019年度开始设定积分比例要求，2019年度、2020年度的积分比例要求分别为10%、12%，2021年度及以后年度的积分比例要求另行公布。
具体积分见表1-1。其中，R为电动汽车续驶里程（工况法），单位为km；P为燃料电池系统额定功率，单位为kW。标准车型积分上限为5分。车型积分计算结果按四舍五入原则保留两位小数。表1-1 乘用车企业平均燃料消耗量与新能源汽车积分
1.燃料消耗积分与新能源积分使用相同的考核标准
· 油耗积分与新能源积分的抵扣关系为1∶1。根据之前的《乘用车企业平均燃料消耗量核算办法》，对于燃料消耗积分不达标的企业，除不允许上新车型和新产线外，还要对旧产线进行强制性整改和停产。双积分政策推出后，改为新能源积分不达标的，不予办理燃油排量超标的新车型和新产线。
· 燃料消耗积分允许结转，但不能出售给其他企业；而新能源积分允许交易，但不允许结转。也就是说，新能源积分在2019年以后原则上不能留到下一年用，这是为了防止企业依靠新能源积分结转政策提前生产新能源车获取国家新能源补贴。而燃料消耗积分却允许企业调整生产计划进行相关的平滑，在行业需求较弱时可以降低产量累积正积分。
2.新能源双积分政策可能会改变插电混动车的行业现状，进而改变产业格局
插电混动车的积分默认为2分，约为纯电动车积分的一半。由于积分市场整体供过于求，因此在积分充足的情况下，插电混动车也可满足对新能源积分的需求。假设2019年销售新能源乘用车100万辆，其中插电混动车占比达到75%，插电混动车积分为150万分，纯电动车积分（按4分计算）为100万分，仍然能够基本满足行业对积分的需求。未来插电混动车能否快速发展取决于补贴政策的调整，即“插电混动车收入-插电混动车成本+插电混动车补贴”能否超过“纯电动车收入-纯电动车成本+纯电动车补贴”。目前来看，纯电动车的补贴系数为3.4～4.5，插电混动车的补贴系数为2.2，多数新能源乘用车的调整系数为1～1.1。为方便计算，我们假设纯电动车补贴系数为3.4，调整系数为1，续航里程为251km，该纯电动车的补贴金额为3.4万元（国补）；地补一般是国补的25%～50%，为方便计算取30%，该纯电动车的总补贴金额为4.42万元。在相同的情况下，假设插电混动车能拿到地补，插电混动车的补贴金额为2.86万元，和纯电动车差了1.56万元，成本差距和2017年相比大幅缩小。当然，北京市等限牌城市规定插电混动车不能使用新能源牌照，此类政策仍然会限制插电混动车的销量。
3.多余的新能源积分如何消化的问题在2019—2020年将成为新能源市场的主题
新能源积分交易相对灵活，在企业关联方之间、不同企业之间均可实现交易。我们预计2018—2019年市场将产生400万分以上的新能源正积分，而2019年市场需求约为250万分。当前新能源积分没有政府官方指导价，因此市场很有可能会由供需格局来主导。合资企业新能源车型推出相对较慢，因此我们认为2019—2020年自主品牌将会以低价出售新能源积分给合资品牌，或者结转积分给关联的合资企业。而由于新能源积分可以跨年结转，2020年的积分供给仍然会很充裕。
4.双积分政策有望加速产业整合
我们认为，对于合资品牌而言，2019—2020年市场上充裕的新能源积分有利于企业维持研发投入，在未来推出质量更好、更具备竞争力的车型。对自主品牌而言，合资品牌的晚介入会为这些企业提供弯道超车的历史性机遇。同时，燃料积分不达标的企业将被淘汰出局，产业整合的速度将会加快。
5.在乘用车方面，新的补贴政策利空磷酸铁锂、利好高能量密度技术路线
对纯电动乘用车而言，能量密度分级补贴是本次调整的最大变化。低能量密度电池的补贴系数从1下降到了0.6，而能量密度在105Wh/kg以下的产品将不能拿到补贴。未来，企业将使用各种手段提高电池包整体的能量密度，包括液冷、电芯材料、pack结构等多方面的调整将会逐渐成为2018年市场的趋势。
6.同续航里程车型补贴大幅下调，利空小微电动车，补贴金额的下调将大幅挤压中游行业的盈利空间
以北汽EC为例，2017年的国补金额为4.4万元，2018年下降到了3.4万元，北京地补为国补的50%，相当于补贴下滑了22.7%。这部分成本将由产业内议价能力弱、产能过剩的中游行业来承担，包括材料、电芯、隔膜等，毛利下滑的空间很有可能超过10%。我们认为，2018年对新能源中游行业的投资需要更谨慎。1.3 油耗与排放政策促进节能减排
按照工业和信息化部最新修订的《乘用车燃料消耗量限值》和《乘用车燃料消耗量评价方法和指标》两项强制性标准，2016—2020年所有车企生产的乘用车平均油耗必须从6.9L/100km进一步降至5.0L/100km，至2025年达到4.0L/100km（图1-8）。图1-8 国家油耗限值
除油耗限值对技术路线的影响之外，汽车行业碳排放要求将更加严格（图1-9）。我国的汽车尾气排放法起步较晚，具体实施按照国Ⅰ、国Ⅱ、国Ⅲ、国Ⅳ标准。2017年计划启动全国碳排放权交易市场，限制碳排放，提高排放标准并逐步向国际标准看齐（欧洲2021年汽车行业二氧化碳排放限制标准为95g/km，日本2020年二氧化碳排放目标为115g/km），政策将再次倒逼车企改革，加速汽车节能技术的发展和推广。图1-9 二氧化碳排放标准国际比较1.4 补贴政策促进优胜劣汰
2017—2020年，除燃料电池汽车外，其他车型补助标准适当退坡。其中，2017—2018年补助标准在2016年的基础上下降20%，2019—2020年补助标准在2016年的基础上下降40%（表1-2）。表1-2 2017年和2018年新能源汽车补贴方案比较（续表）
补贴退坡和技术门槛提高，将促进新能源汽车企业的优胜劣汰。第2章 全球汽车发展、创新与投资
在汽车行业变革关头，汽车产业参与者的构成从未像今天这样复杂，科技巨头、整车企业、零部件巨头、新技术和新模式的初创公司在激烈竞争，众多汽车行业的“野蛮人”试图分享汽车产业未来的蛋糕，嗜血的资本方也参与其中，推动世界汽车产业急剧变化（图2-1）。相信未来5年，产业重塑将远超过去50年的发展进程，而更短的时间之内，传统汽车势力的马太效应将显现，没有雄厚资本或没有掌握先机的玩家终将出局，等到我们期待的未来降临时，我们可能会发现和今天的期待不大一样，成功，相比于过去，属于更少数人。图2-1 汽车产业参与者2.1 从整车集团战略布局看汽车行业创新发展趋势
整车集团战略布局如图2-2～图2-5所示。
1.从特斯拉的生死时速看新能源汽车产业发展
在产业化前期，特斯拉的产量与福特T型车极为接近，2017年开始拉大差距；2018年，特斯拉的产量将达到20万辆以上；2018—2019年，将揭示特斯拉是如T型车一样跨时代的存在，还是一个肥皂泡（图2-6和表2-1）。这一时期更是新兴造车势力的机会窗口期，威马、蔚来、车和家等新车型密集亮相。图2-2 整车集团战略布局（宝马、戴姆勒）图2-3 整车集团战略布局（福特、通用）图2-4 整车集团战略布局（丰田、北汽）图2-5 整车集团战略布局（上汽、广汽）图2-6 特斯拉和福特T型车产量比较表2-1 特斯拉和苹果比较
2.智能化成为车企重要布局领域
自动驾驶车辆投放时间如图2-7所示。图2-7 自动驾驶车辆投放时间（基于公开信息）
截至2018年4月1日，获得加州DMV（Department of Motor Vehicles）无人驾驶路测许可（必须配置安全员）的公司有52家，见表2-2。表2-2 获加州DMV无人驾驶路测许可的公司
2018年4月，加州车管局正式开放纯无人车路测。截至2018年4月26日，一共有两家公司提出申请。第一家公司并不知名，但因为达不到加州政府要求，其申请已被驳回。第二家是Waymo，目前已经进入审核阶段，若无意外，Waymo将成为第一家在加州测试纯无人车的公司。
3.智能网联和电动化的发展使原有汽车行业产业链被重塑
未来，整车企业期望由它们来控制整个汽车制造、汽车金融、车辆运营管理和汽车共享市场，从而应对行业周期风险，以及由终端产品售价下降所带来的利润率的摊薄，而不是仅仅通过提高自动化的程度来减少生产成本，进而应对利润率的下滑。而科技公司希望通过它们的软硬件技术和产品来赋能和控制未来的汽车市场，从而使传统的整车企业沦为纯粹的“代工厂”（图2-8和图2-9）。图2-8 整车企业理想的汽车产业价值链金字塔图2-9 科技公司试图重塑的汽车产业价值链网络
4.智能网联与新能源汽车合力带来汽车半导体领域的巨大市场需求（图2-10和图2-11）
智能化对半导体的需求来自单车智能化和车用通信等应用领域，核心是单车智能化对IC的需求。图2-10 智能化带来的汽车半导体需求图2-11 电动化带来的汽车电子需求
其一，单车智能化，在感知、算法、执行层面都需要用到芯片乃至高度集成的控制平台。
其二，车用通信（网联化），无论是日本和欧洲推行的DSRC，还是中国推行的4G/5G-V2X，都将加大对车用级别通信芯片的需求，以及对基建芯片的需求。
另外，电压提升，将推动内部零部件电子化。（1）更多的DC-DC变换电路要求更多的功率半导体：空调、雨刮器等汽车传统负载采用12V电压，当电池输出电压更高时，需要电压转换模块进行电压转换。（2）更高的性能要求：汽车内部电压、电流大幅提高，需要耐大电压、大电流的继电器、连接器、线缆和被动器件，防漏电和短路等性能也需要大幅提升。2.2 全球汽车零部件供应商发展、创新与投资布局
2017年全球汽车零部件供应商TOP20的营收情况见表2-3，在20强企业中营收同比上升的有14家，同比下降的有5家。在20强企业中，德国企业有6家，日本企业有6家，美国企业有3家，法国企业有2家，加拿大企业有1家，中国企业有1家，韩国企业有1家。表2-3 2016年和2017年全球汽车零部件供应商排名及变化情况
目前，整个汽车行业及主要的汽车市场都在推进ADAS、自动驾驶和电动化的发展，整车厂和零部件配套厂增加了与电机、电子厂商的合作，以及与移动出行、软件相关企业的合作，半导体、化学等不同行业也在扩大对汽车行业的参与。大型配套厂为应对业务环境的变化，计划修改经营战略，扩大投资，开发新产品和新服务。
1.博世
博世汽车业务布局如图2-12所示。目前，博世正在将汽油和柴油部门进行整合，继续强化底盘、传动和电控系统的优势，并继续布局电动化和无人驾驶业务。图2-12 博世汽车业务布局
2017年，博世开发的48V混合动力电池能够快速集成到新车型中，帮助现有汽车制造商和类似的初创企业缩短开发周期，节约成本。此外，博世加大了燃料电池的研发投入。销售额同比增长6.7%，达780亿欧元（调整汇率影响后，总销售额增长8.3%）；息税前利润增长23.2%，达53亿欧元（息税前利润率为6.8%）；汽车业务销售增长7.8%，达474亿欧元；研发费用为75亿欧元，约占销售额的10%。
博世预测其2018年销售收入增长仅为0～2%，因为整个经济背景
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