作者：柯希嘉
出版社：东方出版中心
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机构投资者参与中国上市公司治理有效性研究试读：
前言
随着中国社会主义市场经济的建立和中国金融证券市场的不断完善，作为新兴金融证券组织的机构投资者在中国发展方兴未艾。机构投资者利用自身资金和信息优势不断加大中国上市公司的投资规模，逐渐成为中国证券市场和中国上市公司治理领域中一支举足轻重的力量。全面展示中国机构投资者的发展状况，深入剖析机构投资者参与中国上市公司治理的机制和途径，以及对机构投资者对上市公司治理和上市公司经营绩效的影响进行深入分析是十分必要的。通过这一领域的研究必将对中国机构投资者的壮大和中国上市公司的健康发展产生十分积极的影响。
在我国证券市场发展初期，市场主要是以个人投资者为主体。从1996年开始，各地先后出现了大量的证券公司和信托投资公司，从而逐渐改变了单一证券市场主体的状况，券商及投资公司成为证券市场的重要力量。1998年，国泰基金管理公司与南方基金管理公司成立；1999年，允许上市公司等三类企业有条件进入一级市场，允许保险资金间接进入股票市场；2001年，第一只开放式基金华安创新设立；2002年，QFII制度正式实施；2003年，社保基金正式入市，标志着我国证券市场的投资主体又进入了一个新阶段，对我国证券市场发展产生了一定的积极影响；2005年9月21日，中信建投证券公司正式成立；2006年12月7日，嘉实策略增长基金一天募资419亿元，创下股改后我国基金募资史上最大规模；2007年6月26日，国内首只创新型封闭式基金国投瑞银瑞福分级股票型证券投资基金正式推出。截至2008年10月，机构投资者在中国上市公司流通股比重当中的比例达到49.1%。虽然随着中国股权分置改革序幕的拉开，大量非流通股解禁流通导致机构投资者份额的下降，但从2008年至2013年的中登公司数据库的数据来看，总体上机构投资者规模占全部上市公司总市值的比重仍然保持在五分之一以上。
在相关法律、政策方面，国务院证券委员会于1997年颁布了“证券投资基金管理暂行办法”；2000年中国证监会则将超常规、创造性地培育和发展机构投资者作为推进中国证券市场发展的重要政策手段；2001年，颁布了《信托法》、“全国社会保障基金投资管理暂行办法”；2002年，修改了《保险法》，颁布“合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法”；2003年，颁布了《中华人民共和国证券投资基金法》，“合格境外机构投资者境内证券投资外汇管理暂行规定”，为发展机构投资者提供了政策和法律支持；2004年10月25日，经国务院批准，中国保监会联合中国证监会正式发布了“保险机构投资者股票投资管理暂行办法”，允许保险机构投资者在严格监管的前提下直接投资股票市场；2005年2月16日，中国保监会、中国证监会发布“关于保险机构投资者股票投资交易有关问题的通知”和《保险机构投资者股票投资登记结算业务指南》，保险资金直接入市进入实质性操作阶段；2006年9月1日，“合格境外机构投资者境内证券投资管理办法”经中国证券监督管理委员会第170次主席办公会、中国人民银行第四次行长办公会和国家外汇管理局第五次局长办公会审议通过实施；2007年6月20日，中国证监会公布“合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法”（QDII制度）和相关通知，意味着基金管理公司、证券公司等为境内居民提供境外理财服务业务即将展开。2012年12月28日第十一届全国人民代表大会常务委员会第三十次会议修订“中华人民共和国证券投资基金法”对机构投资者投资证券市场从法律层面作了进一步明确。
本书所要研究的机构投资者与中国上市公司治理问题是在回顾相关文献后确定了所要采用的研究方法，并明确了研究思路，进而确定了整体结构，这里首先对所涉及的研究方法、研究思路以及整体结构进行说明。研究方法
在研究方法上，运用了实证研究与规范研究相结合、横向比较分析与纵向比较分析相结合的研究方法。具体来说，在考察金融体系的变迁、机构股东策略转变以及分析机构投资者参与上市公司治理的绩效等方面，主要运用了文献研究的方法；在分析机构投资者策略转变的经济合理性，以及企业的权力配置等方面，主要运用了规范研究方法；在回顾股东积极主义的演变历程，比较各国的公司治理结构等方面，运用了比较分析的方法。
一是规范分析方法。在机构投资者参与中国上市公司治理的制度分析中，我们采用了规范分析的分析方法，主要是通过对已有文献的回顾，首先对机构投资者及其参与中国上市公司治理的基本概况进行描述性分析，然后运用博弈论的相关知识对机构投资者参与上市公司治理的情况进行分析，在运用博弈论分析的过程中，主要运用完全信息条件的博弈分析框架，分析机构投资者与控制性股东之间的博弈过程，从而得出相应结论。
二是统计分析方法。在研究过程中采用了统计分析的方法，首先对中国证券市场以及机构投资者的发展进行统计分析，研究证券市场和机构投资者在中国的发展状况。然后在机构投资者参与中国上市公司治理的机制和途径方面运用统计分析的方法，收集了2010年至2012年之间机构投资者的基本情况，并对机构投资者中前三名机构投资者持有上市公司股票的比例、前三家机构投资者持股集中度，以及对应的上市公司的基本情况进行统计分析，包括上市公司与公司治理水平相关的各种指标，以及上市公司2010年至2012年三年间的公司绩效指标，进行统计性的描述分析，一方面了解机构投资者及其投资的上市公司情况，另一方面也为下一步进行实证分析提供数据支持。
三是计量回归分析方法。本书在研究机构投资者参与中国上市公司治理的有效性过程中运用了计量回归的分析方法。在对2010年至2012年机构投资者的持股比例进行整理后，总结了2010年至2012年之间的机构投资者信息，整理了机构投资者中投资上市公司的持股比例占上市公司持股比例最多的三家机构投资者的持股比例、持股集中度以及年度持股变动率。同时，也统计了2010年至2012年间上市公司的公司治理水平各项指标和反应公司绩效的各项指标。然后运用主成分分析法对各年度上市公司治理水平进行分析，构建了公司治理指数。最后用机构投资者持股前三名的持股比例、持股集中度和年度持股变动率作为解释变量，分析其对上市公司治理水平和公司绩效之间的关系，进而得出相应结论。此外统计了2010年至2012年间所有机构重仓的上市公司的信息，统计了机构投资者重仓的上市公司中所有机构投资者的持股比例，并将其作为解释变量对上市公司的治理指数和公司绩效进行了回归分析，并将其作为重要的参考结论，进一步印证机构投资者参与上市公司治理的实际效果，并以此分析得出相关结论和对策建议。
四是比较分析方法。在研究机构投资者对上市公司治理的影响过程中运用了比较分析的方法。结合已有文献，本书总结了西方主要证券市场中机构投资者参与上市公司治理的情况，特别研究了美国证券市场中几个主要机构投资者参与上市公司治理的情况，然后对机构投资者参与上市公司治理的基本情况进行了总结。然后将中国情况与国外情况进行比较分析。比较分析的内容主要体现在中国证券市场与西方主要证券市场发展的差异，以及中国证券市场中机构投资者参与上市公司治理的途径和方式与国外证券市场的情况进行比较。通过比较分析，我们可以清楚地看到证券市场发展的不同对机构投资者参与上市公司治理所产生的不同影响，同时通过比较分析，我们也可以清楚地看到中国证券市场中机构投资者与国外证券市场中机构投资者在参与上市公司治理的途径和方式上的明显差异。通过以上比较分析，可以对规范分析和实证分析得出的结论进行有效诠释，从而为本书的相关结论和相关对策的提出，以及进一步的研究奠定基础。研究思路
本书关于机构投资者参与中国上市公司治理有效性研究的整体思路如下：图0-1 整体研究思路
首先通过对已有文献的分析得出所要解决的问题。然后对机构投资者参与中国上市公司治理的整体情况进行概述。接下来，运用博弈论和微观经济学的相关知识对这一问题进行理论分析，并提出理论假设。再下来，对所提出的理论假设进行实证分析，验证理论分析的结论。同时，结合中国证券市场的实际数据对理论分析和实证分析的结果进行进一步诠释。最后根据已有的分析得出最终结论并提出对策建议。整个研究思路可以通过上图获得更加直观的体现。整体结构
文章的整体研究思路分为三个部分。第1章至第4章为第一部分，是本书的问题导入部分；第5章至第10章是第二部分，为本书的理论分析和实证分析部分；第11章为第三部分，为本书的研究结论和对策。
本书的第一部分包括第1章至第4章。第1章“机构投资者与公司治理理论背景和研究演进”主要是从机构投资者参与中国上市公司治理的理论背景和现实背景出发，结合国内外已有文献提出问题，通过分析机构投资者参与中国上市公司治理有效性问题的相关背景，引出所要研究的问题，以及所要研究问题的整体思路。同时，对问题研究中所涉及的相关概念进行界定，以及确定问题研究的分析框架。文献综述旨在通过回顾涉及机构投资者以及参与公司治理的国内外的相关文献，明确现有研究的思路、方法和研究的进程情况，从而进一步确定接下来研究所有采用的研究方法和研究方向，以及所要面临的研究重点和难点。通过第一部分的工作，将把机构投资者参与中国上市公司治理的问题更加明确和细化。特别是通过文献研究，把国内外文献关于该问题的争论和分歧突出出来，通过这样的工作使接下来的理论分析和实证研究更加具有针对性，也为现有争论和分析的解决奠定基础。第2章是“机构投资者与公司治理概述”，是机构投资者参与中国上市公司治理的整体状况研究。该章回顾了中国证券市场的发展和中国机构投资者的演进过程，同时也对机构投资者参与中国上市公司治理的情况进行了归纳和总结，这为下一步的理论分析和实证研究奠定了现实基础，也为文章最后进行总结和政策建议进行了现实状况的铺垫。本章对于机构投资者概念、机构投资者与金融市场的关系、机构投资者投资策略、监管机制和体系、机构投资者类型及其参与公司治理的动因、机制和途径等问题进行了综合概述。第3章中重点强调了机构投资者在信息搜寻方面的优势及其对证券市场和对普通投资者的作用。第4章是从中国实际出发，强调机构投资者在中国公司治理中面对“一股独大”问题所能发挥的股权制衡方面的作用。
本书第二部分是第5章至第10章。第五章是机构投资者参与公司治理的基础博弈模型。从第5章开始的三章均是理论模型分析，在第5章中结合已有文献和分析方法构建了博弈模型。通过设定机构投资者和公司控制性股东之间的博弈模型，在完全信息条件下，通过博弈双方的一阶段博弈分析，得出一阶段博弈反向归纳解。同时也发现，一阶段博弈模型分析后，仍然为博弈双方留下进一步帕累托改进的空间，这就为下一章多阶段博弈模型的研究提出了研究思路。第6章是在第5章的基础上进一步的研究。在第5章中一阶段博弈分析为博弈双方留下了进一步改进的空间，因此第6章在多阶段条件下进行了分析，并在原有模型的基础上，加入了博弈双方的讨价还价模型。从而使该问题的研究形成较为规则的分析框架。但通过第6章的研究，我们也发现，现有的分析仍然停留在较为理想化的层次，并没有考虑现实中机构投资者在证券投资中的实际情况，因此还需将该问题进一步深入研究。第7章是在第6章的基础上进行的，在该章中，结合第6章的理论推导，并将机构投资者的持股比例、持股集中度和持股变动率纳入到模型当中，并继续沿用第5章的分析思路进行研究，进而得出理论分析的结论。第8章、第9章和第10章是关于机构投资者参与中国上市公司治理的实证研究，首先将第7章的理论模型转换成实证模型，然后选取实证模型中各变量量化成指标系统，然后进行实证分析并得出结论。需要指出的是，模型中的公司治理水平变量是结合上市公司治理中的众多指标，通过主成分分析法构建成公司治理指数，从而使公司治理水平得以量化。通过第8章和第9章的实证分析，对相关的文献综述、理论研究假设进行了计量经济学验证。此外，本书认为仅仅通过实证研究还不能全面地说明问题，因此在第10章运用了案例分析方法，通过案例分析和相关的数据整理使得对机构投资者参与上市公司治理的问题研究更加清晰和准确。
本书的第三部分是文章的第11章。本章是全文的总结，也是对问题研究的进一步归纳。文章通过对机构投资者参与中国上市公司治理的分析，得出了一系列相关结论。同时，结合这些结论，本书还将提出一系列对策建议，同时也对本书研究过程中的不足之处进行总结，并对下一步的研究提出了展望。本书主要创新之处
通过运用规范分析、统计分析、计量回归分析、比较分析等分析方法对机构投资者参与中国上市公司治理的有效性问题进行研究。在研究过程中，本书取得了一些创新，总结起来包括如下几点。
首先，梳理了机构投资者参与上市公司治理的国内外文献，研究了机构投资者参与公司治理的制度背景和演进过程，并对其发展的制度根源进行了分析，同时对已有文献进行了梳理，对该问题研究中的争论进行了总结和归纳；
其次，在对机构投资者参与上市公司治理的问题研究中，本书运用博弈论的研究方法进行了分析，在完全信息条件下，构建机构投资者与公司控制性股东之间的博弈分析，通过一阶段和多阶段的分析得出了对该问题研究的分析框架；
第三，在问题研究中，为了将问题更加深化和切合实际，本书将机构投资者持股比例、持股集中度和持股年度变动率纳入到模型中，使理论分析模型更加切合实际，同时也为计量分析奠定了基础；
第四，在进行计量分析过程中，将理论模型中的各个相关变量较为合理地转换成实际可计量的变量，特别是在衡量上市公司治理水平的过程中，运用主成分分析法构建了上市公司治理指数，从而为计量回顾工作提供了前提条件。
最后，在研究过程中最为突出的创新在于，将公司治理水平和公司绩效同时纳入到研究模型当中，并和机构投资者参与公司治理的问题紧密联系起来。不但能够为机构投资者参与中国上市公司治理的研究构建研究模型，而且，可以经过改进，应用于其他公司治理问题的研究。
总而言之，通过本书的研究，使我们对涉及机构投资者参与公司治理的相关研究有了一个全面、直观的认识。通过对国内外学者相关文献的综述，我们更加清楚地了解到国内外学者的研究进展，以及对该问题的研究思路、研究方法和主要观点。我们发现，通过对于机构投资者参与公司治理这样一个引起如此之多争议问题的整理，使我们进一步明确了大家争论的焦点和分析问题的不同视角，进而使我们明确了需要解决的问题和需要采取的方法。第1章 机构投资者与公司治理理论背景和研究演进
机构投资者与中国公司治理问题的研究核心在于机构投资者参与中国上市公司治理的有效性。这里需要对所要研究的问题进行界定。有两个概念需要说明，一是机构投资者的问题，二是有效性的问题。关于机构投资者概念的界定有狭义和广义两种。狭义机构投资者主要指各种证券中介机构、证券投资基金、合格的境外机构投资者（QFII，Qualified Foreign Institutional Investors）、养老基金、社会保险基金、保险公司等；而广义机构投资者则除了包括各类证券中介机构、证券投资基金、QFII，以及养老基金、社会保险基金、保险公司外，还包括各种企业、私人捐款的基金会、社会慈善机构甚至教堂宗教组(1)织等。本书研究的机构投资者是指狭义的机构投资者。关于机构投资者参与中国上市公司治理的有效性研究，本书认为一是关注决定机构投资者参与公司治理积极性的各种相关因素的研究，即参与、不参与以及参与程度的问题；二是关注机构投资者参与中国上市公司治理的方式和途径的研究，即如何参与的问题；三是关注机构投资者参与公司治理与公司绩效之间联系的研究，即参与效果的问题。
通过世界各国公司治理的实践以及公司治理理论研究的不断深入，可以清晰地发现，机构投资者参与上市公司治理已经成为未来公司治理发展中的一个重要新趋势。从国内的情况来看，机构投资者正在蓬勃发展，随着中国股市全流通时代的到来，机构投资者持有上市公司股票的规模不断增加，机构投资者为了从证券市场中更加稳健地追求收益必然会更加关注上市公司的公司治理状况，也必然会更加积极地参与到上市公司治理之中。但由于中国证券市场的发展仍然不够规范，相关的法律法规仍然不够健全，加之中国机构投资者自身治理也存在各种问题，导致机构投资者参与上市公司治理的状况不甚理想。对于以上问题，通过文献研究，结合公司治理的发展和演进，运用微观经济学、博弈论和计量经济学的方法，对机构投资者参与中国上市公司治理的有效性进行理论和实证分析，从而寻找影响机构投资者参与上市公司治理的各种因素，为促进机构投资者参与中国上市公司治理提供对策建议。1.1 机构投资者与公司治理理论相关理论背景
关于中国机构投资者的发展及其对中国上市公司治理的影响研究必须结合中国机构投资者和中国上市公司治理的理论和现实背景展开。机构投资者作为一个重要的金融证券组织在西方发达国家已经十分成熟，其投资证券市场进而参与上市公司治理的问题也一直备受西方学术界的关注，相关理论和研究相对较为成熟，这些成果对中国机构投资者的发展及其对上市公司治理的影响有十分重要的借鉴意义。
从机构投资者参与上市公司治理的理论背景方面来看，随着公司治理理论的不断发展和深入，国内外的众多学者将研究视角从传统的研究股东与经理人之间的委托-代理问题进一步拓展，众多文献开始关注在股权分散条件下，持股公司持有大量股权，进而成为公司大股东的机构投资者的发展状况，以及机构投资者对公司治理水平和公司绩效的影响。同时，也有众多学者开始将研究视角转向控制性股东与中小股东之间的委托-代理问题上，开始关注作为中小股东代表的机构投资者对公司控制性股东行为的影响，以及机构投资者在公司存在实际控制性大股东的情况下，对公司治理水平和公司绩效的影响。但是，无论是在股权分散的条件下，机构投资者作为大股东的情况，还是股权并不分散，存在控制性股东，机构投资者仅仅作为参股股东的情况，关于机构投资者对公司治理水平和公司绩效的影响问题在学术界都存在很大争议。部分文献认为机构投资者有利于改善公司治理水平，提高公司绩效，也有部分文献认为机构投资者的作用十分有限，同时，还有一部分文献认为机构投资者对公司治理水平和公司绩效有一定的负面影响。从理论背景看，主要研究思路正是沿着既有的理论研究成果，进一步深入研究，试图揭示机构投资者对公司治理水平和公司绩效的实质影响，特别是对中国上市公司的公司治理有何影响。
从机构投资者参与上市公司治理的现实背景方面来看，中国资本市场不断发展，证券市场不断完善。在这种背景下，中国的机构投资者取得了长足的进步，无论从规模上，还是从数量上都得到了快速的发展和壮大。同时，机构投资者也开始作为一支举足轻重的力量参与到中国证券市场的发展之中，机构投资者大量持有上市公司的股份，并开始出现积极参与公司治理的行为。如何进一步发挥机构投资者的优势，代表分散的中小投资者行使股东权益，从而进一步改善中国上市公司的治理水平将是一个十分重要的课题。同时我们也关注到：一方面，中国证券市场在发展过程中仍然存在许多不足，另一方面，机构投资者自身的发展也存在许多制度性的缺陷，从而导致机构投资者并不能十分有效地参与到上市公司的公司治理当中来，甚至出现许多机构投资者违规操作的现象，致使机构投资者不但没有促进对中小投资者的利益保护，反而对中小投资者的利益造成重大侵害。本书的研究也是沿着机构投资者参与中国上市公司治理的现实背景展开，希望能够通过本书的研究进一步发现机构投资者对中国上市公司治理的有效性问题，进而揭示影响机构投资者有效参与中国上市公司治理的制度性因素，从而为中国机构投资者进一步健康发展以及中国上市公司的公司治理水平进一步改善提出积极的对策建议。
关于机构投资者参与公司治理问题研究的理论背景首先要从公司所有权结构及其引发的委托-代理问题谈起。这一问题的研究最早要追溯到伯力和米恩斯（Berle&Means，1932）的研究，他们将研究视角放在公司所有权与控制权的分离上，他们认为随着公司股权的分散，公司所有权和控制权之间产生了分离，而这种分离势必导致公司经理人与股东之间的利益发生冲突。法玛和詹森（Fama&Jensen，1983）认为公司所有权和控制权的分离而引发的公司的经理人与股东之间的利益冲突势必会导致经理人将更多地把自身利益最大化设定为自身的目标，很可能偏离股东的利益，从而导致股东利益受到侵害。之后的众多学者沿着这一思路进行了大量研究，关注点放在了股东与经理人之间这种委托-代理问题（即第一类委托代理问题）上。随着公司治理理论研究的不断深化，许多学者开始注意到现实中大量存在的控制性股东问题（拉伯塔，洛佩兹-蒂-塞伦斯，施莱弗和维斯尼，La Porta，Lopez-de-Silanes Shleifer，Vishny，1998，1999，2002），即许多控制性股东通过不同形式将实际控制权和所有权分离，从而导致与中小股东之间的利益冲突，也就是控制性股东与中小股东之间的委托-代理问题（即第二类委托-代理问题）。通过以上学者的研究，我们可以清楚地发现，无论是第一类委托-代理问题，还是第二类委托-代理问题，作为相对弱势的中小股东的利益均受到不同程度的侵害。
随着世界范围内资本市场的不断发展，以及法律体系的不断完善。公司治理环境发生了巨大变化。机构投资者作为一支新兴的力量异军突起，众多资金雄厚的机构投资者迅速得到发展，机构投资者能够代表相对弱势的中小股东参与到公司治理当中，改变了中小股东相对于控制性股东和经理人相对弱势的状况。20世纪80年代以来，以养老金、共同基金和银行信托基金为代表的机构投资者开始大规模持有上市公司的股票，且持股比例不断攀升，出于机构投资者自身成本收益的考虑，对自身的投资模式进行了积极的改变。在20世纪80年代以前，机构投资者在公司治理的地位并不显著。这是因为传统的机构投资者一般并不十分关注上市公司的发展战略和公司治理情况，他们只是关注上市公司股票的价值，当公司未来经营有良好预期时，他们就在证券市场中买入股票持有，当对公司未来发展以及公司绩效不甚满意时就主动抛售该公司的股票，一般情况下，都不会主动参与到上市公司的治理当中。随着机构投资者的发展，以及英美证券市场的不断成熟，机构投资者开始改变自身的策略，开始由原来的消极投资逐渐转变为积极参与到公司治理中来。20世纪90年代后，这一趋势愈加明显，许多著名上市公司的董事会都在机构投资者的巨大压力下解聘了公司高层领导。这些重大变化引起了公司治理理论界的高度关注。德林克（Drunker，1974）最早开始关注到机构投资者积极参与上市公司治理这一变化，他认为随着养老金等机构投资者的参与，必然导致公司治理模式的变化，从而有效地改变第一类委托-代理问题和第二类委托-代理问题对普通投资者利益的侵害。之后的许多学者（布兰卡托（Brancato），1998；卡波兰（Kaplan），1998；齐兰（Gillan），哈特泽尔（Hartzell）和斯塔克斯（Starks），2003）也发现，许多机构投资者开始摒弃传统的消极治理模式（即简单地从事股票市场的买卖，通过股票市场的波动差价来获取利润），逐渐开始积极参与到上市公司治理之中（布兰卡托（Brancato，1998），机构投资者开始代表一般中小投资者行使股东权益。特别是随着英美等国的证券市场出现了股权由原来的过于分散向相对集中转变，施莱弗和维斯尼（Shleifer&Vishny，1986）认为机构投资者的策略将开始更加关注上市公司管理层的经营情况，这将更加有利于上市公司绩效的改善。
关于与机构投资者参与公司治理相关的研究文献众多。但对于机构投资者能否有效参与公司治理学术界尚存很多争议，有些观点和研究结论甚至截然相反。还有很多学者从统计学、微观经济学以及机构投资者参与公司治理的实践方面为这一问题的研究奠定了比较详实的基础。蒙克和米诺（Monk&Minow，1995）界定了机构投资者的概念；布兰卡托等（Brancato et al.，1996）、沃克和莱福特（Walker&Lefort，2000）、伊格里塞斯（Iglesias，2000）、瓦哈尔（Wahal，1996）运用统计学的方法为机构投资者参与公司治理整理了比较详实的统计资料；凯尔乐敦，尼尔森和维斯巴赫（Carleton，Nelson&Weisbach，1998）、布莱克（Black，1992）和庞德（Pound，1992a，1992b）、威勒斯和赞尼尔（Wiles&Zenner，1995）、施莱弗和维斯尼（Shleifer&Vishny，1986）等总结了机构投资者参与公司治理的方式和途径；诺尔（Noe，2002）、齐兰（Gillan，1995）、欧珀勒尔和索科宾（Opler&Sokobin，1995）等研究了机构投资者参与公司治理的动机问题；琼斯，李和汤姆皮克斯（Jones，Lee&Tompkins，1997）、布利克雷里，李斯和史密斯（Brickley，Lease&Smith，1988）等研究了不同机构投资者类型对于公司治理影响的差异；查干提和达曼珀尔（Chaganti&Damanpour，1991）等研究了机构投资者持股对公司股权结构的影响；霍尔姆斯通和泰勒（Holmstrom&Tirole，1993）、科菲（Coffee，1991）、海德（Bhide，1994）、莫格（Maug，1998）、卡恩和温顿（Kahn&Winton，1998）研究了机构投资者的持股流动性和股权集中度对公司治理的影响；施莱弗和维斯尼（Shleifer&Vishny，1986）、阿德马蒂，弗雷德尔和泽科纳尔（Admati，Pfleiderer&Zechner，1993）、胡塔特（Huddart，1993）、莫格（Maug，1998）、诺尔（Noe，1997）、哈特泽尔和斯塔克斯（Hartzell&Starks，2001）等研究了机构投资者对公司绩效的影响；格尔顿和卡尔（Gorton&Kahl，1999）研究了机构投资者自身的治理问题；科菲（Coffee，1991）、若尔（Roe，1993）研究了法律环境对机构投资者参与公司治理的影响。此外，还有很多学者运用经济理论和研究方法对这一问题的研究奠定了坚实的方法论基础（格罗斯曼（Grossman）和哈特（Hart），1980；阿德马蒂（Admati），弗雷德尔（Pfeiderer）和泽科纳尔（Zechner），1994；布莱尔（Blair），1995；莫格（Maug），1998；多噶尔（Duggal）和米莱尔（Millar），1999；瓦哈尔（Wahal）和麦克科尼尔（McConnell），2000；格姆珀斯（Gompers）和莫提克（Metrick），2001；莫格（Monks）和Minow（米诺），2002；拉伯塔（La Porta），洛佩兹-蒂-塞伦斯（Lopez-de-Silanes），施莱弗（Shleifer）和维斯尼（Vishny），1998，1999，2002；沃德科（Woidtke），2002，等等）。
通过对众多学者研究成果的分析，我们不难发现对于机构投资者能否真正意义上的参与公司治理，并有效提高公司治理水平和公司绩效的问题，公司治理理论界存在着十分明显的分歧，对于这一问题的研究也显然不够深入。这一方面是由于公司治理实践的发展十分迅速，另一方面也是由于机构投资者参与公司治理的问题涉及很多方面的因素，因此，笼统地得出机构投资者对改进上市公司治理水平，提高公司绩效有积极作用、消极作用还是无明显作用等结论都显得过于草率。但从未来发展的趋势看，随着机构投资者规模的不断扩大，以及机构投资者自身制度的不断完善，机构投资者在未来公司治理中所发挥的作用将不可小觑。对于未来机构投资者对公司治理的影响，到底是像德林克（Drunker，1974）等人所认为的那样，将对第一类和第二类委托-代理问题的解决带来革命性的影响，还是如墨菲（Murphy，1994）等人所认为的那样，只是对未来公司治理带来不必要的扰动呢？显然轻易下结论还为时尚早。究其原因，主要是机构投资者对公司治理的影响存在许多不确定的因素，无论是证券市场的机制还是机构投资者自身经营模式和治理水平都尚存很多制度性的障碍，要想有效地解决这一问题还需要更加深入的研究，同时也需要机构投资者参与公司治理的更多实践。但可以预见，随着机构投资者的不断壮大，以及其参与公司治理实践的不断深入，关于机构投资者参与公司治理的课题研究将愈发重要。1.2 机构投资者与公司治理理论研究演进
本章将对国内外有关机构投资者以及机构投资者参与公司治理的主要文献进行回顾性综述。通过本章的文献综述，我们将介绍国内外相关文献中对于机构投资者的界定，以及对机构投资者参与公司治理的研究进行综述。通过本章的研究，将对机构投资者参与上市公司治理有效性这一课题奠定理论研究的基础。本章研究主要从国外相关文献的研究、国内相关文献的研究以及对所有国内外文献的评论和总结这几个方面进行。1.2.1 国外相关理论研究演进
从20世纪七八十年代开始，机构投资者积极参与到公司治理的浪潮引起了理论界的广泛关注。众多学者从不同角度对这一现象进行了描述和研究。不同学者研究的角度不同，方法各异，同时结论也大相径庭。本节通过对国外已有相关文献进行梳理，从而为下面的研究工作奠定了理论基础。（1）关于机构投资者概念的界定
机构投资者有广义和狭义之分（莫克（Monk）和米诺（Minow），1995）。狭义的机构投资者主要有各类证券中介机构、证券投资基金、养老基金、社会保险金及保险公司。广义的机构投资者不仅包括这些，还包括各种私人捐款的基金会、社会慈善机构甚至教堂宗教组织等。本书所指的机构投资者指的是狭义的机构投资者，即
试读结束[说明：试读内容隐藏了图片]