现代金融：理论探索与中国实践(第十一辑)(txt+pdf+epub+mobi电子书下载)

作者：吴晓求

出版社：中国人民大学出版社

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现代金融：理论探索与中国实践(第十一辑)试读：

总序

在最近50年，特别是近20年来，由于经济增长方式和经济运行的基础平台发生了或正在发生根本性调整，金融活动以及对这种实践活动进行抽象概括的金融理论，也在发生深刻的变革。其变革如此迅速、如此深刻，是前所未有的，甚至让人有点始料不及。这里，我仅对金融理论的未来发展趋势谈几个观点。一、从金融发展的趋势来看金融理论的发展

任何一种理论的发展都离不开实践，背离了、落后了实践的理论，其价值会受到怀疑。自19世纪中叶以来，经济学得以发展，货币理论构成了经济学理论的最基础部分。在经济学100多年的发展中，金融学理论的发展起了重要的推动作用，金融学理论的发展作为非常重要的主线贯穿于经济学发展的全过程。无论是凯恩斯之后的现代经济学，还是凯恩斯之前的古典经济学，金融理论都是其中的核心内容。人们对货币需求动机的研究和货币需求函数的研究一直推动着经济学的发展。到了20世纪50年代，金融理论从宏观的抽象理论描述转向了一个市场化的研究，金融学的研究逐步技术化、实证化和微观化，其成果逐渐成为现代经济学主流学派的主要内容。这些内容包括资产组合理论、衍生产品的定价理论以及风险管理技术等，它们被称为金融工程学。金融工程学的核心部分构成了现代经济学的最主要的内容。100多年来，从经济学的发展历史来看，如果没有金融学理论的推动，那么经济学只能成为一个逻辑的外壳。如果我们不加深对金融学的了解，那么我们对经济学的了解将是不全面的，至少无法掌握其精髓部分。经济学研究不能永久地停留在所有制、产权的研究领域，虽然这也是非常重要的，但经济学的核心命题是资源配置问题，经济学的研究不能偏离这个核心。现在资源配置越来越金融化，常常通过金融的手段和工具来完成，因而现代金融理论在整个经济理论体系中处于核心的地位，也就成为一种必然。从这个意义上讲，有的学者认为经济学慢慢演化成金融学，是有一定道理的。我的意思是，金融学科非常重要，是经济学的核心和灵魂，但要注意它越来越技术化的趋势。二、关于金融活动的发展方向

对这个问题的理解和分析对于把握金融理论的发展趋势、进行金融学科的建设具有指导意义。过去20年，金融发生了巨大的变化，甚至是根本性的、革命性的变化，所谓的金融“大爆炸”意味着金融正从传统方式、架构、工具走向现代化，只不过这种变化在中国稍稍滞后一些。也许在成熟的市场经济国家，一二十年之前已发生的变化，在中国的今天才刚刚出现。如果不理解这些变化，就很难理解金融学以及货币银行学最近20年来在成熟市场经济国家的高校内为何发生如此大的变化，原因就是金融本身发生了根本性变化。这个变化最重要的表现在以下两个方面。（1）金融活动越来越市场化。这是不可阻挡的趋势。金融活动，包括长期融资活动和整个社会经济运行中资产形态的选择和变化以及融资方式或资产结构的变化，都越来越市场化，资产流动性越来越强、越来越明显。（2）资产越来越证券化。人们的投资越来越偏好流动性，而资产的收益性退到了第二位。流动性和安全性有一种辩证的关系。资产证券化的形式适应了这样一种投资偏好。这种变化预示着金融的内部结构将发生重大变化。

我认为，金融体系正是因为这样一种趋势才发生了根本性变化。这一变化的根本性标志就是金融体系运行的平台、核心正在发生转换。我确信这一点。如果这种理论上的结论从逻辑上可以证明，那么在未来就会成为现实，怕就怕理论本身没有逻辑。没有逻辑的理论是主观上的东西，理论本身有逻辑迟早会成为现实，成为一种基本的趋势，成为历史。这就是逻辑与历史的统一。金融内部的结构、轴心、核心、平台正在发生转换。货币市场很重要，但不是最重要的，它只是提供了一种流动性，是一个滑轮，而最重要的是资本市场。在现代经济活动中，资本市场是发动机，货币市场是调节器。货币市场不构成新的经济运行平台。在过去相当长的时间里，商业银行的传统业务是整个金融体系乃至整个社会经济运行的基础平台，所有的经济活动都要和它相对接，它的规则成为社会的通用规则。今天，这种情况正在发生变化。这可能不是商业银行本身出现了问题，而是商业银行的传统业务本身在现在已经越来越不适应人们多样化的金融需求。资本市场正在成为新经济时代运行的新平台，因为它更适应现代社会对金融提出的要求。

2001年7月，中国人民银行颁布了《商业银行中间业务暂行办法》。这个办法对中国金融体制改革具有实质性意义。对商业银行来说，这个办法比以往所有的改革都重要。无论是主动的还是被动的，中国人民银行都意识到传统商业银行的运行方式、业务结构和利润来源要发生变化，要和资本市场对接。《商业银行中间业务暂行办法》规定的中间业务基本上都是资本市场的边缘性业务，有的是资本市场的核心业务。如果按此办法来做，中国金融架构将发生根本性变化，这对于我国金融体系的调整与变革是一个明确的信号。在目前的金融环境和竞争格局下，如果商业银行不进行业务创新，将会被淘汰，即使像恐龙一样庞大，不适应这个环境的变化，也一样会被淘汰。蜻蜓虽小，但它不断地适应环境的变化，从远古时期一直生存到现在。这种情况在保险业表现得十分明显。过去几年保险业的资产结构中，80％以上是银行产品，保险公司的“仓库”中储存的是银行“产品”。银行产品本身没有竞争力，所以中国的保险业也就没有竞争力。当然经过改革，今天的保险业已不是这样了，它开始创造很多产品，包括投资连结保险，虽然这是不是一种险种值得商榷，但这个产品的创新者看到了资本市场产品的微妙之处。银行和保险业务的这种变化，表现了金融体系运行核心或平台的变化。平台正在发生变革，这是一个趋势。尤其是我国加入WTO后，我们的经济体系要融入整个世界的经济体系之中，这一表现会更加明显，更加强烈。我们可以看到，经济资源越来越金融化（以前的经济资源在很大程度上是物质化的），经济体系的资源配置是通过金融体系来完成的，而金融体系配置资源又主要是通过金融市场的运动来实现的。从资源配置的角度来看，社会经济运行平台的变化趋势十分明显。三、金融学一方面可能越来越技术化，另一方面一些重要的基础理论问题又需要重新加以研究

黄达教授曾指出，现代金融（包括商业银行）应充分看到市场化所带来的挑战，如果不研究、不适应、不调整它，肯定会走向衰落。我们一方面要看到金融越来越技术化，另一方面，由于金融的内部结构正在发生重要变化，许多重要的基本理论问题似乎要重新研究了。现代科学技术的进步，特别是在金融上的运用，使金融的基本理论受到了挑战，许多最基本的问题也要重新研究了。比如说，什么是货币？二三十年后，什么是货币？谁来发行货币？可能和今天的答案就不一样。今天的理论肯定会受到挑战。又比如说，货币的层次性如何划分？划分标准也会受到挑战。货币政策的目标究竟是什么？什么是币值稳定？货币值的“值”是指什么？是指普通物价意义上的，还是涵盖所有的价格的“值”？这些问题都会受到挑战。随着金融技术的应用和市场的高度成熟，这些问题会发生根本性变化。金融的基础理论问题似乎越来越需要重新思考。

在我看来，一方面，金融的宏观问题或宏观金融问题越来越复杂。例如，金融资产的快速发展超过了实体经济的快速发展，是不是泡沫？如果是泡沫，就要消除这种泡沫。这种消除是否适应了现代经济的发展趋势，是否适应了现代金融发展的规律？我们应如何看待金融资产快速增长的这种趋势？因为有越来越多的迹象表明，金融资产的增长速度大大超过了GDP的增长速度，这是一个基本的趋势，也是一个价值判断。一旦失误，整个政策就会失误，就会延缓甚至阻滞金融的变革。总之，金融不仅仅是技术化的趋势，而且有很重要的理论需要重新思考和研究。另一方面，对金融越来越微观化的趋势，我们应给予足够的关注。企业越来越追求资产最优的组合，它们既要考虑风险的规避，又要追求一定的收益，还要追求它的流动性。人们对金融的需求越来越多样化。它要求完成融资活动，完成资产组合的过程，完成流动性储备的要求。金融的需求越来越综合，这是一个微观化的东西。金融显而易见要解决人们的这种需求，无论有什么样的金融需求，金融业都必须满足。为什么风险投资在美国20世纪80年代会大量出现，在中国的20世纪90年代末也开始出现？这就是因为传统金融架构或金融产品满足不了目前的这种金融需求，所以市场创造了这种新的金融制度。随着市场规模的扩大，特别是证券投资基金规模的扩大，风险管理技术发展很快。金融产品已不再以单个产品出现，而必须以组合的方式出现。只有这样，它才能解决风险、套利、流动性等金融需求的组合问题。因此，金融工程的出现与蓬勃发展是必然的。

总而言之，随着市场化的推进、信息技术的进步和在金融领域的广泛应用，一方面金融学的传统基础理论可能面临着深刻的挑战甚至动摇，从而需要深入地研究；另一方面，金融学又呈现出微观化、实用化、技术化的趋势。这两方面的变化都要准确地把握，两者不可偏废。这是我对金融学未来发展的一些思考。吴晓求

作者简介

吴晓求　经济学博士，教育部长江学者特聘教授，中国人民大学校长助理，金融与证券研究所所长，博士生导师

戴相龙　全国社会保障基金理事会理事长 

李永森　中国青年政治学院经济系教授，中国人民大学金融与证券研究所研究员，《资本市场评论》执行主编

宋晓玲　经济学博士，郑州大学商学院副教授，高级经济师

乔家立　中国青年政治学院经济系硕士研究生

赵鹏飞　经济学博士，中国人民大学财政金融学院博士后，中国劳动关系学院教师，高级经济师

顾苏秦　经济学博士，美国伊利诺伊大学经济学博士研究生

赵锡军　经济学博士，中国人民大学财政金融学院教授、博士生导师，中国人民大学财政金融学院副院长、金融与证券研究所副所长

关根荣一（日）　野村资本市场研究所北京代表处首席代表

吉川浩史（日）　野村资本市场研究所研究员

李雯　经济学博士，中国人民大学财政金融学院副教授，中国人民大学金融与证券研究所研究员

李向科　经济学博士，中国人民大学财政金融学院副教授，金融与证券研究所研究员

应展宇　经济学博士，中央财经大学金融学院教授，中国人民大学金融与证券研究所研究员

张跃　中央财经大学金融学院硕士研究生

吴若伊　毕业于中国人民大学财政金融学院，现读清华大学经济管理学院金融硕士研究生

黄春妍　德国亚琛工业大学博士后

李少君　经济学博士，民生证券研究所分析师

尹志锋　经济学博士

左志方　经济学博士，中国人民大学金融与证券研究所研究员

谢刚　中国人民大学财政金融学院博士后，中国工商银行总行投资银行部

李征　中国人民大学财政金融学院金融学硕士，赞嘉电子（北京）科技有限公司销售总监

陈启清　经济学博士，中共中央党校经济学部副教授，中国人民大学金融与证券研究所研究员

卫剑波　中国人民大学财政金融学院博士生

上篇 理论、政策、借鉴

大国经济与大国金融

在西方，严格而具有现代意义的“大国”观念始自拿破仑战争结束后1815年的维也纳会议。和会之前英国外交大臣卡斯勒里子爵（Viscount Castlereagh）首次在文书中正式使用“大国”（great powers）一词。

古代交通困难，欧亚大陆两端诸大国缺乏直接往来。罗马帝国在欧陆为大国；波斯、大食等穆斯林帝国在中古时期控制了中亚到北非的广大地区；蒙古帝国一度控制欧亚大陆东部至中部以及北印度；中国从秦帝国到清帝国中叶，长期享有总量最大的生产力和较高的工业水平。但这些大国间仅有贸易关系却缺乏政治联系，难以被视为属于一个统一的国际体系。从18世纪起，欧洲殖民主义力量遍及全球，“大国”概念才取得世界性的意义。

随着时代的演进，西方对大国的定义也在演变，主要有三种定义界说：

第一，攻守对抗实力。德国史学家利奥波德·冯·兰克（Leopold von Ranke）在1833年撰写的《大国》（The Great Powers）一文中曾提出以下界说：假如人们能建立一种对大国的定义，该国必然需要具备维护自身以抵御所有其他国家的能力，即使这些外国团结一致。类似的观点可见于法国史学家让巴蒂斯特·杜罗赛（Jean-Baptiste Duroselle）的定义：大国是实力足以抗拒任何其他单一大国而保卫自己的独立的国家。

第二，全球性影响力。每个国家都有其利益与力量投射的地理范围。“区域大国”是实力较强但影响力仅限于其所在区域的国家。从此角度来说，世界性的大国必须对整个国际体系有实际的影响力。据此，英国史学家阿诺尔德·约瑟·汤因比（Arnold Joseph Toynbee）提出：大国可以被定义为，在其所身处的社会中，能发挥最广泛影响力的国家。1914年的西方大国就是世界大国，因为西方社会当时几乎就代表着全世界。

第三，国际地位。研究世界政治经济大循环的美国学者乔治·莫德斯基（George Modelski）认为，实力强大与大国的地位仍应有所区别。这种观点与今日盛行的“大国责任”概念近似，但其主观性也备受批评。他认为：大国地位确实来自一个军事大国稍早所扮演的角色，但是大国体系随后便将此种地位所衍生的权利义务关系给制度化了。

维基百科总结了现在比较通行的“大国”定义。它认为，大国或强国是指在国际体系中，在权力资源上拥有显著优势的国家。权力资源，也称“综合国力”，包括一国对他国施加影响所必备的物质性权力，如军事能力、经济实力以及非物质性权力，如目前广泛使用的概念——“软国力”所包含的文化、价值观、制度、生活方式的吸引力。

一个国家可能在所有上述领域，都对体系内其他国家享有明显优势，其军事与经济力量的投射是全球性的，这样的国家称为大国，例如，冷战时期美国与苏联被称为“超级大国”。

中国在春秋战国时期，周朝诸侯国脱离周天子的封建秩序，各国统治者与学者曾较为深刻地讨论了大国关系与其兴衰的问题。当时的文献一般以兵车数量评价各国的强弱，即所谓“万乘、千乘、百乘”之国。这一标准在老子、孔子、韩非子及各家学说文献中都可见到。可见，那个时代，多把军事实力的强大看成是大国的重要标志。

在现代，有学者倾向于从经济影响力的角度来定义大国。例如，欧阳峣等将大国定义为: 世界范围内同时具备幅员辽阔、人口众多、国内市场巨大、资源总量丰富，并能够成为国际市场上某些产品价格制定者的享有主权利益的国家。他们认为大国有以下几方面的优势：一是规模经济与分工优势，即大国的经济规模特征，使得区域内部分工和国家内部分工都相当发达，从而形成规模优势和分工优势。二是区域差异与互补性优势，即大国地域广阔的特征，使得各地区要素禀赋和产业结构等方面表现出差异性，从而形成要素互补、产业互补的互补性优势。三是多元结构与适应性优势，即大国人力资源和技术的多元结构特征，使得不同的产业发展都可以得到相应的支撑，从而形成适应性优势。四是独立系统与稳定性优势，即大国经济体系的完整性和独立性特征，使之能够建立内部循环系统，从而形成稳定性优势。显而易见，这里说的是经济大国或大国经济。

有学者则从更加综合的角度来定义大国。例如，郑捷对大国做了如下解释：一是指总量上比较大。如经济、人口、国土等总量比较大。二是指政治、外交等影响力比较大。如安理会常任理事国席位是大国地位的典型标志。三是科技实力比较强。如专利申请数量排名靠前。四是指某个产品、行业或某个方面的大国。如，瑞士以其钟表占全球出口市场60％的份额而被称为“钟表大国”；巴拿马依靠得天独厚的地理位置，以其商船总吨位占世界21％的比重，成为世界瞩目的水上运输“大国”。

综上所述，维基百科的大国定义突出了“权力”（power）的概念，重点在于权力的国际影响力。中国历史上的大国定义更突出国家的军事影响力，这与早期的西方大国概念——“攻守对抗实力说”是一致的。欧阳峣等对大国的定义侧重于经济因素。郑捷的定义相对比较全面，重点突出政治、经济、人口、技术和产业的核心竞争力等指标。（二）全球性经济大国的基本特征

关于大国，本文更倾向于综合性定义，即从政治、经济、人口、资源、产业竞争力和军事力量等的综合优势来定义，或者像维基百科那样简洁地定义为：具有全球影响力的国家就是大国。

就全球性经济大国而言，以下标准可能非常重要：（1）经济规模和经济密度，即国内生产总值及其人均水平。国内生产总值是国家经济实力的重要标志之一，人均水平则衡量了一国的富裕程度。此外，各经济部门主要产品（如煤炭、石油、发电量、粗钢、汽车等）的产量也是重要的指标，它反映一国主要产品的生产水平。目前美国、日本两国的国内生产总值排在世界前两位，人均水平也处于世界前列。（2）经济结构，这里主要是指产业结构中一、二、三产业的比重。合理的经济结构有利于提高国民经济整体素质和效益，增强综合国力和国际竞争力。美国、日本等发达国家第一、第二和第三产业的比例大都维持在1％、20％～40％、60％～80％间（见图1和图2）。图1　美国三次产业的比重演进资料来源：Datastream数据库。图2　日本三次产业比重演进资料来源：Datastream数据库。（3）经济增长模式，一般是指国家、地区和企业经济发展的推动力构成及其发挥作用的形式。经济增长模式决定着国民经济的平衡与协调发展。所谓大国经济模式主要是指依靠国内市场的繁荣来拉动经济的成长，即以内需增长为主的模式。美国的最终消费支出比重一般维持在86％左右，其中家庭消费支出占GDP的比重高达70％，日本的这两项比例分别为75％和57％。（4）进出口贸易规模和结构。贸易规模可用进出口总额及其占世界总额的比重两种方式来衡量。一国的对外贸易规模体现了该国参与全球经济程度的高低和对全球经济的影响力（美、日、英三国进出口总额占世界比重见图3）。广义的贸易结构主要是指一定时期内贸易中货物贸易和服务贸易的构成情况，狭义的贸易结构主要是指一定时期内货物贸易中各种商品的构成情况。贸易结构体现了一个国家的技术优势、规模优势和创新优势。图3　美、日、英进出口总额占世界比重资料来源：Datastream数据库。（5）产业竞争力，主要是指在一定贸易条件下，产业所具有的开拓市场、占据市场并以此获得比竞争对手更多利润的能力。技术竞争力是产业竞争力的核心，新技术新设备的采用是降低成本、提高质量和生产率的重要途径。美国、日本两国的技术竞争力排在世界前列。（6）经济金融化率，是指包括银行、证券、保险、房地产信贷等广义的金融业在一个经济体中的比重。发达国家的股市市值与其国内生产总值大体相当，在市场峰值期间，美国股市市值是国内生产总值的2倍以上。（7）金融资产规模及结构。金融资产包括一切提供到金融市场上的金融工具。欧盟、日本特别是美国，它们在金融领域的主导优势比它们在GDP方面的优势还要明显，这些国家和地区金融机构掌控的金融资产达到全球总和的80％以上。（8）国际资本流动，是指资本从一国或地区转移到另一国或地区。净资本流入主要是指境外投资者因购买某个国家国债、股票和其他金融资产而流入的净额。（9）本币国际影响力，主要是指一国货币越过该国国界，在世界范围内自由兑换、交易和流通，最终成为国际货币。也就是说，本币作为一种国际金融手段，成为自由兑换货币和财富的国际储备手段。（10）宏观经济政策影响力，指一国通过货币政策和财政政策不同的传导机制对本国经济发展特别是全球经济的影响程度。（三）进入新世纪以来中国经济迅速增长，中国正在成为全球性经济大国

1. 经济增长速度和总规模扩张

在进入21世纪之前，从经济影响力上说，中国还只是一个区域性大国，进入21世纪特别是加入WTO以后，中国经济快速增长，对外贸易规模迅速扩大，金融业发展迅速，人民币影响力日益显现，中国经济的影响力正在从区域走向全球。

进入新世纪以来，中国经济进入了新的发展阶段，经济保持持续性的高速增长，经济基础日益深厚，经济规模迅速扩大、经济地位不断提高。虽然受全球金融危机的严重影响，2009年中国的GDP增长速度仍将超过8％，GDP总规模将超过32.4万亿元人民币，约合4.75万亿美元（1美元∶6.82人民币）。据测算，到2020年，中国的经济规模将达到75万亿人民币以上（见表1）。表1　我国GDP与人均GDP增长情况注：2009年为测算数，2020年数据为预测数（以8％的实际增速预测，以2008年不变价格计算）。资料来源：中经网统计数据库。

2. 进出口贸易及结构变化

中国进出口贸易总额一直保持稳定增长的态势，在全球贸易中的比例不断提高，影响力日益增强。特别是2001年加入WTO以来，中国积极参与经济全球化进程，抓住国际产业转移的历史性机遇，进出口贸易进入了历史上最好最快的发展时期。从2001年到2008年，我国进出口贸易总额由5 097亿美元增长到25 616亿美元，年均增长25.9％，进出口贸易总额占全球比例由3.62％提高到7.9％，增长了一倍，高新技术产品进出口占比分别由28.1％和20.8％提高至30.2％和29.1％。

3. 外汇储备

由于连续多年的贸易顺差，中国的外汇储备规模持续大幅度增加。2000年外汇储备为1 655.74亿美元，2006年急剧增长至10 663亿美元，超过日本成为世界第一。2009年9月中国外汇储备达到22 726亿美元，稳居世界第一位。充足的外汇储备一方面为我国经济发展提供了可靠的保障，另一方面在一定程度上增加了外汇资产的风险。

4. 全球最重要的制造业基地

随着全球产业的转移，我国逐渐成为全球最重要的制造业基地。2000—2006年，我国制造业年均增长11.2％，比工业化国家高9.4个百分点，比发展中国家均值高4.2个百分点。我国制造业增加值占世界的份额由1995年的5.1％上升到2007年的11.4％。类别不断丰富，结构不断改善，层次不断提升，对外贸易的国际竞争力明显增强。工业制成品出口额占出口总额比重由2000年的89.8％上升到2007年的94.9％。到2007年，我国的钢铁、煤、水泥的产量稳居世界第一，发电总量为世界第二。到2009年底，我国已成为全球最大的汽车生产国和汽车消费国，预计超过1 300万辆/年。

5. 产业竞争特征

中国经济的产业结构经过60年的发展，基本实现了由以农业为主向第一产业、第二产业和第三产业协同发展的转变；农业内部结构实现了由以粮为纲的单一结构向农林牧渔业全面发展的转变；工业结构实现了门类从简单到齐全，从以轻工业为主到轻重工业共同发展的转变，从以劳动密集型工业为主导向劳动、资本和技术密集型共同发展的转变；服务业结构基本实现了从以传统服务业为主到传统服务业与现代服务业共同发展相互促进的转变。

6. 经济增长的结构特征

我国产业结构、所有制结构、分配结构以及城乡和区域结构在不断调整中实现了一系列重大突破。产业结构以农为主、所有制结构单一、分配绝对平均主义、城乡分割等不合理状况得到了根本性调整，国民经济发展的协调性大大增强。在经济结构方面，主要表现为产业结构趋于协调，投资在拉动经济增长方面的作用不断提高，服务业特别是金融业快速发展。从2000年到2008年，金融业占第三产业的比重由4.1％增长到10.6％，房地产业占第三产业的比重由4.18％增长到10.6％。金融业、房地产业的发展极大地改善了我国三次产业的结构。

7. 金融资产的规模快速增长，结构有了重大的调整

进入新世纪以来，我国金融资产呈现了两方面的变化趋势：第一，金融资产总规模快速增长（见表2和图4）。2009年11月，金融资产总规模达到976 920亿元，是2001年的4.5倍；其中股票市价总值为239 503亿元，是2000年的5.0倍；M2为594 605亿元，是2000年的4.4倍；债券存量为142 812亿元，是2001年的8.4倍。第二，金融资产在实体经济中所占的比重也越来越大，特别是证券化资产比重的增加尤为显著。金融总资产占GDP的比重呈现平稳上升的趋势，2009年11月达到3.01，在2001年该比值为2.00。股票市价总值占GDP的比重从2005年股权分置改革以后开始加速上升，2007年一度达到了127.1％，2009年11月达到73.8％。表2　2001-2009年我国金融资产增长和经济金融化变动情况*2009年数据截止到11月。注：这里的金融资产总额是狭义意义上的概念，仅指M2、股票市价总值和债券存量三项的总和。资料来源：中经网统计数据库。图4　我国金融资产结构演进图资料来源：中经网统计数据库，其中债券余额来自Wind数据库。

2005年以来，股票市场的筹资功能明显增强，2005年之后三年的平均筹资额是2005年之前五年平均筹资额的4.2倍（见表3）。创业板市场已于2009年10月30日正式开市，资本市场层次更加丰富，财富管理和融资的功能得到进一步的改善；企业债券市场也开始进入了一个新的发展阶段，融资规模快速增长，2005年之后三年的平均筹资额是2005年之前五年平均筹资额的23.4倍，债券融资成为企业的一个新的可行的融资渠道。表3　关于资本市场的筹资功能资料来源：中经网统计数据库。

8. 人民币的影响力与日俱增

新世纪以来人民币国际化的进程逐渐加快，2008年9月爆发的全球性金融危机为人民币国际化提供了难得的机遇（见表4）。表4　人民币国际化进程

9. 国际资本流动规模迅速扩大

新世纪以来外商直接投资继续保持增长。对外直接投资虽然起步较晚，但增速很快，尤其是2000年以来，我国FDI从407.2亿美元增长至2008年的924亿美元，八年的时间中增长了1.27倍，年均增长10.8％（见表5）。表5　2001—2008年我国FDI增长情况资料来源：中经网统计数据库。“尚武闻名东方，谋略起源中国”。改革开放为中国经济发展注入了强大的生命力，这次金融危机为中国经济增长模式的转变和中国经济、金融在全球的崛起提供了契机。回顾新世纪以来的发展状况，可以看到中国经济和金融实力已有很大增强，尤其经济总量、进出口贸易规模、制造业规模和外汇储备等方面已走在世界前列。同时金融资产规模不断扩大，人民币国际化进程正在加快，经济结构不断优化。中国已基本具备全球性经济大国的主要特征，对世界经济发展发挥日益重要的作用，中国正在被推向世界经济舞台的中心。（四）美、日成为全球性经济大国的历史分析

分析美、日成为全球性经济大国的历史，对于中国这样一个新的全球化大国的未来发展，是具有重要意义的。

1. 美国成为全球性经济大国的发展历程

1877—1898年，美国完成了近代工业化，成为世界头号工业大国。

第一次世界大战前后美国经济进入高速发展时期，1916年成为世界上最大的资本输出国，开始步入世界经济大国的行列。

第二次世界大战使得美国的经济地位进一步提升，二战结束时，美国人口和土地面积仅占世界6％，而工业产量、外贸出口和黄金储备分别占整个资本主义世界的2/3、1/3、3/4，成为世界上最大的工业生产、商品出口、金融和资本输出国家。

1944年美国凭其强大的经济实力确定了以美元为主导的国际货币金融体系，即布雷顿森林体系。

1947年签署的《关税及贸易总协定》形成了以美国为中心的国际贸易体系。

至此，在以世界银行、国际货币基金组织和关贸总协定为支撑的世界经贸关系和全球体系的基础上，战后资本主义世界经济体系已经形成，并确立了美国的主导地位。二战结束后至今，美国一直保持着全球性经济大国的领导地位。

2. 日本的大国之路

日本经济的崛起是在第二次世界大战结束之后。二战后的1955—1973年日本经济保持了连续19年的高速增长，并于1968年超过联邦德国一跃成为资本主义世界第二经济大国；1987年日本人均国民生产总值达到2.45万美元，跃居世界第一；1988年日本国民生产总值达到2.85万亿美元，占世界的15％，超过苏联跃居世界第二位。

日本的经济实力突出体现在工业、贸易和金融三个方面。战后日本的工业是增长速度最快的一个部门，钢铁工业、汽车制造、造船业是三大支柱产业。对外贸易发展非常迅速，世界贸易排名从20世纪50年代的第7位上升到70年代的第3位，1970—1980年对外贸易额平均递增20.4％，在世界进出口贸易中的比重不断上升。自20世纪60年代末起日本加快了对外投资的步伐，1973年对外投资额达103亿美元，1984年输出长期资本为800亿美元，1985年底猛增到1298亿美元，超过英国和联邦德国，成为世界上最大的债权国，基本确立了世界金融大国的地位。1988年末，日籍银行的对外资产余额高达17564亿美元，占世界的38.2％。到20世纪90年代末，全球资金净流量的2/3是由日本提供的，日本开始取代美国成为世界最大的资金供应国。20世纪90年代初的“泡沫经济”的破灭，严重削弱了日本在全球金融体系的影响力。

从美国、日本的发展过程中可看出，金融实力在推动和巩固美国、日本成为全球性经济大国的地位方面起了至关重要的作用。随着金融在实体经济发展中作用的提高，金融竞争力日益成为衡量经济实力不可或缺的重要因素。经济实力大体可以分为包括国内生产总值、对外贸易、产业优势等在内的实体经济和包括外汇储备、金融市场规模等在内的金融实力。金融实力的强大对一国来说极其重要，经济实力较强的国家其背后往往都有强大的金融力量在维系和推动，这充分说明了“大国经济”与“大国金融”密不可分。二、大国经济需要大国金融（一）大国经济持续稳定增长的四大要素

1. 人口规模和结构

在经济增长理论中，人口（劳动力）始终是决定社会经济增长的基础性要素。我们认为，大国经济持续、稳定增长的必要前提是拥有一个稳定的、成本相对较低的劳动力群体。这一群体具有规模相对稳定、结构相对合理的双重特征。

第一，从人口规模的角度来看，具有规模较大且相对稳定的劳动力队伍是一国经济持续稳定增长的内在要求。无论一国经济处于发展阶段还是处于成熟阶段，资本和劳动力要素的投入都是该国经济增长的基本前提。从人口结构角度看，一国经济稳定增长需要一个与经济发展特定阶段相适应的劳动者结构。劳动者队伍中农民、产业工人和从事服务业的职员的结构能够适应经济增长结构的变动，是大国经济结构调整的重要条件。

第二，从我国经济发展的角度看，伴随着三次产业结构的不断调整和产业结构的持续升级，我国劳动力结构也在逐渐发生着适应性且具有一定前瞻性的变革。如图5所示，在我国GDP的结构中，第一产业的比重持续降低，第二、三产业的比重持续上升。与之相对应的是，作为我国劳动力结构的体现指标之一，我国教育水平也在悄然地发生着巨大的变化。现代产业经济和服务业对劳动者的素质提出了较高的要求，我国劳动力的文化水平也在这种要求的推动下呈现出巨大变化。1949年新中国建立时，80％的人口是文盲，小学入学率不到20％。60年后，中国的小学和初中入学率已经达到了99％左右，青少年文盲率降到了3.5％。从1978年到2008年，我国高校专科以上在校生人数从85.6万人增长到2 021万人，增长了近23倍，其中研究生在校人数从10 934人增加到128万人，增长了近116倍（见图6）。我国城乡九年义务教育全面实现，高等学校毛入学率达23.3％，高等教育总规模位居世界前列，中国教育特别是高等教育为中国经济的发展和结构转型提供了巨大的人才支持。图5　1952—2008年我国GDP结构变动图资料来源：Wind数据库。图6　1978—2008年我国高校在校生人数注：专科以上在校生人数包含研究生在校生人数。资料来源：中经网统计数据库。

2. 有安全保障的战略资源（例如能源）

安全保障的战略资源，与一般生产性投入要素不同。它主要指石油、天然气等能源，有时也包括少数稀缺的重要金属矿资源。从现代经济发展的角度看，一国经济的持续、稳定增长除了各种生产要素在即期能够得到有效供给外，工业活动所必需的有安全保障的充足的能源对一国经济特别是大国经济有战略意义。

纵观当代世界经济的发展历史，世界各国在经济发展战略中均将战略意义的保障性资源的获得摆在首要位置。一国能否占有该类资源，很大程度上成为一国经济增长的动力或障碍。西亚各国凭借丰富的油气资源实现了经济的迅速增长，两次石油危机的爆发则给世界发达国家带来了广泛的负面影响。

从石油、天然气等能源对我国的影响来看，2008年，我国已成为仅次于美国的世界第二大石油消费国和世界第三大石油进口国。与之相伴的是国际石油价格从2002年11月的每桶19.44美元上升到2008年7月3日的每桶145.34美元（以收盘价计，见图7）。油价上涨不但会给一国经济带来“输入型、成本推动型”的通胀风险，而且更重要的是国际石油供应中断或紧缩将直接影响一国经济增长。我们还应知道，如此重要的战略资源的影响力并不仅仅限于经济层面，而且会对社会的稳定和国际经济、地缘政治格局带来巨大的不确定性。图7　WTI原油价格走势资料来源：财汇数据库。

3. 科学技术创新能力

众所周知，劳动力和资本的增长将使得经济沿着既定的增长曲线产生移动（movement），这是经济实现增长的重要方式。但是伴随着经济潜能水平的实现，经济增长将越来越有赖于科学技术创新。科技创新将使整条增长曲线向上位移（shift）。

从实际的社会生产来看，科技创新以及科技创新能力对促进经济持续、稳定增长的作用主要体现在以下几个方面：

第一，具有科技创新能力的经济能够使得经济在既定的资源配置条件下，提高产出水平。毋庸置疑，就像蒸汽机的发明使得工业化成为现实一样，电子计算机的发明和广泛应用通过信息化极大地降低了生产成本。资本增长对经济增长的边际作用仅为三分之一，而剩余的部分则为科技进步对经济的促进作用。

第二，科技创新的进步总是伴随着新的产业的变革性发展。纵观现代产业格局的发展史，其本质上就是科学技术进步的历史。一国经济的活力和进步总是通过新兴产业来体现的。从刀耕火种的原始农业，到机器化大生产的工业，再到信息化生产的现代工业体系，科技进步和创新在推动社会发展的同时也创造出巨大的经济财富。

4. 开放的能在全球有效配置资源且能分散风险的金融体系

前面我们分析了对大国经济具有战略意义的有安全保障的能源和经济增长理论中的两个核心要素：劳动力、科学技术。但是我们不能忽视的是，劳动力和科技的简单加总并不等于社会的必然进步和经济的必然发展。这些资源需要在某一个系统中进行合成方可构成现实的生产力，这个系统可以看做一个从投入到产出的函数系统：y=f（Labor，Innovation，Capital，…），这个系统也可以看做各种要素、经济主体运行的平台——这就是金融体系。

金融体系将各种资源进行合力配置，最终形成有效、现实的生产力，从而实现一国经济的增长。金融体系按照风险与收益相匹配的原则，在这一原则下经济活动的主体（企业）和经济活动的客体（资本、劳动等要素）实现了对资源的跨期、跨区域配置。

金融体系在合理配置资源的同时，实现了风险的分散。具有这种功能的金融体系是市场为主导（基础）的金融体系。现代金融体系从其基本功能结构上看，主要有两种：一种是以市场为主导的金融体系，另一种是以银行为主导的金融体系。前者以美国为代表，后者以日德为代表。两者共同的发展趋势是，包括商业银行在内的金融机构越来越离不开金融市场的发展。商业银行体系资本金的筹集、资产的配置、风险的分散等基本的业务活动都需要在金融市场特别是资本市场平台上进行。可以说，以市场为主导的金融体系所表现出的经济活力和风险收益的配置能力已经远远超过以银行为主导的金融体系。（二）美国经济长达一个世纪的持续增长：来自于科技创新和金融的强大推动力

1. 美国经济增长的结构变动分析

回顾美国经济结构的变动，我们可以看到，从1865年起，美国已经是一个工业国。美国工业增长在1865—1880年的平均增长速度高达13％，从1865年到1900年年均增长率为8％。这里需要思考的是，是什么力量促进了美国工业化的迅速发展和工业产值的快速增长呢？观察美国制造业的投资数据我们发现，1880年美国对制造业的总投资仅为30亿美元，到1914年则达到了近400亿美元，投资的年均几何增长率为9.0％（美国按部门分类的产品增加百分比见表6）。美国的金融体系促进了投资的迅速增长，从而拉动了工业产值的快速增长。表6　按部门分类的产品增加百分比（1879年不变价格）资料来源：美国商务部人口普查局。

冶金技术的发展和钢铁工业的兴起推动着美国工业第一次结构性变革。在美国冶金技术发展之前，其经济增长的主要贡献来源于农业及其相关产业。到了1904年，钢铁工业已经跃居美国工业产值的第一位，钢铁工业的迅速崛起成为美国现代化工业格局的奠基力量，而钢铁工业崛起的起点则是冶金技术的发展。冶金技术的发展使得大规模机器生产应用于国民经济体系的各个方面，无论是金属农机具的广泛运用，还是机器生产机器的金属机床设备，这些冶金技术的直接结果是生产效率的提高。

汽车的发明和汽车工业的兴起标志着美国经济结构转型的加速。钢铁工业的发展为汽车工业的崛起提供了良好的工业基础。说起汽车工业，人们都会想到亨利·福特这个名字，以及由他所命名的福特汽车。但是，或许人们并不会注意到汽车的发明和汽车行业的兴起成为美国20世纪初经济增长的重要推动力量。到1917年，机动车生产企业所创造的产值已经跃居美国制造业产值的第六位。机动车也开始走入家庭，逐渐成为家庭耐用消费品的重要组成部分，并开始普及。在推动汽车走进家庭的过程中，金融的力量——与汽车相关的消费信贷——成为这一过程的催化剂。

计算机的发明和第二次工业革命标志着美国经济的第二次跨越。在20世纪六七十年代，以钢铁、汽车为代表的传统工业开始在全球范围内重新配置产业格局，美国在劳动力成本方面不具有优势，因此从20世纪70年代开始，将钢铁、汽车等传统工业技术逐步向欧洲、日本，乃至东亚和拉美等国家和地区转移，面对激烈的外部竞争，美国制造业的利润率不断下降。美国经济的可持续增长面临着严重挑战，美国亟需新的产业来带动经济的下一波长周期增长。如果说钢铁和汽车成为美国经济结构转型的重要推动力量，那么计算机的发明和第二次工业革命则将创新对美国经济的推动作用体现得淋漓尽致。可以说，计算机是人类有史以来最伟大的发明之一。计算机的发明和信息产业的兴起成为美国经济增长的新动力，成为美国经济在全球的霸主和领先地位的新标志。

综上所述，我们不难发现，贯穿美国经济一个世纪较快发展的一条红线就是科技创新对生产力的促进作用。无论是从农业到工业，还是从工业到信息产业，美国经济的每次飞跃都是科技进步和创新的结果。而每一次科技进步和创新都与金融的发展密不可分。如果说科技进步及其创新是推动整个经济体系前进的内生因素，那么以资本市场为主导的金融体系则成为推动美国经济增长的重要外生因素。

2. 同一时期美国金融特别是资本市场发展对经济增长的贡献分析

在早期，美国商业银行资金供给与企业融资需求却并不完全匹配。产业革命后美国实体经济巨大的融资需求给美国银行业带来了挑战，具体表现在两个方面。一方面，美国的金融体系在工业化发展的最初阶段并不是一个有机的整体，不同地区之间处于割裂状态，这给金融体系跨地区配置资源提出了一个现实的难题：如何建立一个全国性的金融体系，在全国的范围内重新配置资本，按照边际效益的原则将资本配置的效率最大化；另一方面，美国的商业银行体系主要由小型商业银行组成，区域化经营的限制使得其难以为机器化大生产提供巨额的资金支持，换句话说，即使美国当时资金的总量是充裕的，小型的区域化的商业银行格局也难以驾驭这些巨额的资本流动。

在整个19世纪里，美国的银行系统都是高度分散的，从未建立过拥有广泛分支网点的全国性商业银行，法律对此也是禁止的。银行对经济的支配力量相当有限。

在商业银行难以担负起支持经济发展的重任的条件下，资本市场的发展成为破解这一难题的有效路径。

3. 美国金融体系的结构性和功能性分析

金融机构类型的不断丰富为美国企业组织结构的变化和工业化进程中新型企业的发展提供了资金支持和融资便利。在美国的金融体系中，金融机构种类繁多、功能各异，成为美国企业融资的重要来源。通过表7可以看到，美国金融体系中机构类型众多，包括存款金融机构、投资银行、保险公司、养老基金、金融公司、共同基金等金融中介机构。一方面，这些金融中介机构调动全国乃至全球的金融资源，使得闲置的资金能够通过金融中介进行投资；另一方面，金融中介将金融资源转化为投资，通过资本市场实现金融资源的跨期和跨区域配置，实体经济可以通过金融中介获得资金支持。但是，值得注意的是，在美国金融体系中，商业银行的资产占比总体上呈现出下降的趋势，从1960—1970年的39％左右下降到1990—2002年的29％左右。20年的时间，比例下降了10个百分点。究其原因，一方面与美国商业银行的经营受到多种限制、美国商业银行实行单一银行制有关，另一方面与非银行金融机构的迅速成长有关。以货币市场共同基金和股票市场共同基金为例，1960年，这两种共同基金资产总和仅为金融资产总值的2.9％，不足商业银行的十分之一，但是到了2002年，这两种共同基金的资产总和已经达到19.4％，与商业银行的资产规模差距显著缩小。

我们应当注意到，金融机构发展迅速的基本原因是美国发达的资本市场为各种类型的金融机构创造了一个广阔的发展平台。在这个平台上，各种各样的金融机构可以便捷地融资、投资；在这个平台上，各种金融中介可以完成资源的风险收益匹配；在这个平台上，金融创新可以充分地发挥金融效率，提高金融体系对实体经济的推动作用。从金融中介的角度来说，这些机构可以通过发行债券、优先股、普通股等多种方式进行筹资，将资金从资金盈余方筹措过来，按照边际资本效率最大化的原则，在追求资本增值的同时实现资金的保值和增值；从投资者角度来说，投资者根据其风险偏好，选择合理的资产组合，按照风险收益相匹配的原则，在为实体经济提供资金支持的同时，分享经济增长的财富效应。

综上所述，在对美国金融体系进行剖析之后，我们发现，一方面，以市场为主导的金融体系实现了以资本市场为平台，以投资工具为渠道，企业和金融机构能够便捷迅速地筹集资金，从而有效地配置资源；另一方面，投资者能够通过资产配置的准则，通过多种多样的金融工具实现资本配置，在获得收益的同时有效地分散了风险。表7　美国各类金融机构资产比例资料来源：米什金：《货币金融学》（第七版），北京，中国人民大学出版社，2006。（三）日本20年的高速经济增长后续增长乏力：源自于金融体系功能的乏力

日本经济在20世纪中后期迅速崛起，之后却出现了后续增长乏力的现象。我们认为，最重要的原因是日本金融体系功能的乏力。

日本金融体系功能的乏力首先表现在资源配置功能的失效。一方面，日本金融体系从20世纪80年代开始，将大量的资源配置在非生产性的资产市场，如古董、艺术品等。资本配置失效的结果是非生产性资产价格的严重泡沫化和生产性资源的浪费。另一方面，日本的金融体系将大量游资配置到土地、股票市场，引起地价、股价的上升，在“凯恩斯选美”的思想影响下，土地、股票等生产性资产的价值也出现了大量的泡沫。地价、股价等资产价格暴涨导致了虚幻的“财富效应”：消费的过度膨胀、建筑和土地交易虚假繁荣、金融机构忽视风险的大量资金融出、企业的非必要性股票融资、用于改善职工福利设施的设备投资和建设等。

日本金融体系功能的乏力更多的表现在风险分散功能的失效。日本金融体系风险分散功能的失效，原因在于日本扭曲的银企关系。日本金融体系的主导部分是“主银行”，所以日本的银行与企业之间的关系通常用“主银行制”和“企业集团”来描述。在某一企业集团中，“主银行”居于核心地位，其对集团中的企业贷款最多，给予的相关便利也最多，同时又是这些企业的大股东。这样，主银行一方面为企业特别是大企业提供资金，另一方面又作为企业的重要股东，对企业的经营发挥了监督、指导作用。

从表面上来看，日本的金融体系在促进经济增长的过程中能够有效地调动资源。由于企业集团内部各企业相互持股大都是围绕主银行而实现的，从而形成了以主银行为核心，以借贷联系、持股关系乃至人员派遣为纽带的企业之间的横向联盟。由于企业高度依赖银行借款，使银行更感到需要掌握企业内部的经营状况，以减少信贷风险，而主银行制一定时期在一定程度上起到了减少银行风险的作用，同时，银行向上述的“横向联盟”中的企业贷款，不仅风险较低，而且意味着融资成本也低，从而有利于提高银行信贷的质量和效率。主银行制对战后日本经济的高速增长的确作出了重要的贡献。

但是，由于企业和银行之间的关系过于紧密，导致企业集团的风险过度地集中在银行体系内部。企业集团的风险内生化使得日本的金融体系天然地丧失了“分散风险”这一最为核心的功能。“配置资源，分散风险”的金融体系成为与集团企业“一荣俱荣，一损俱损”的“财务机构”，这使得日本经济在出现停滞、衰退时，银行和企业之间的衰退循环成为现实。这种畸形的银企关系加速了日本经济风险在金融体系的积聚，金融特别是银行成为日本经济风险集中爆发的最大窗口。

所以，就中国金融体系的战略架构而言，我们需要更多地学习借鉴美国金融模式的经验，更多地剖析和吸收日本金融模式的教训。（四）以市场（其核心是资本市场）为主导（或基础）的现代金融体系仍是中国金融体系的战略选择

我们一直主张，中国所要建立的现代金融体系，应是以市场（主要是资本市场）为主导（基础）的金融体系。在这个金融体系中，资本市场作为资源配置的平台，为投资者、筹资者和金融机构提供交易和资源配置的场所；作为定价的平台，为金融产品提供收益和风险相匹配的市场机制；作为经济增长的促进器，不光具有经济发展晴雨表的功能，不但可以进行增量融资，而且更能推动存量资源的配置，进而有效地提高资本配置效率，推动经济结构的调整。

在分析中国为什么要选择市场主导型金融体系的同时，我们必须研究或者解释下述问题：从趋势上看，中国金融体系为什么会沿着市场主导型金融体系方向演进？市场主导型金融体系形成的内在动因是什么？关于这两个问题的分析，我们在《市场主导型金融体系：中国的战略选择》一书中已有系统阐述。

就实体经济与金融制度的关系而言，我们认为，金融制度是一种供给，而经济结构本质上是一种需求。金融制度必须与由经济结构决定的金融需求相适应。在市场经济运行规则中，金融需求决定金融制度（或金融供给），而不是相反。当然，恰当的金融制度可以提高社会经济活动中金融需求的满足度，从而提高资源配置效率，促进经济的发展。

金融制度（或金融体系）演进的核心标志是金融功能的升级。讨论金融制度的演进，其实质就是讨论金融功能升级的内在动因。

通过系统深入地分析，可以发现，金融功能经历了简单的融通资金到创造信用再到转移风险、孵化财富的升级过程。金融功能的升级推动了金融结构的深刻变革。

1. 金融体系演进和金融功能升级的重要因素

在我们的研究中，对金融制度演进和金融功能升级具有决定性影响的经济结构，是一个内涵十分丰富的概念。它至少包括三方面的内容：一是经济规模及其发展水平；二是产业成长模式；三是与收入水平相适应的资产结构。（1）经济规模及其发展水平对金融制度的深刻影响。

一国经济规模及其发展水平对一国金融制度的形成具有决定性的作用。在农业经济时代，经济规模小，生产相对分散，市场风险较低，经济的技术含量很低，对资金规模的集中度和分散风险要求不高。所以，早期的以融资为主要功能的金融制度（例如钱庄、票号等）与这种生产方式是相适应的。

人类社会进入工业经济时代以后，在市场经济机制作用下，经济规模迅速扩大，经济发展水平不断提高，客观上要求新的金融制度帮助其实现经济的规模化，满足其对资金的巨大需求。商业银行这种金融制度出现了，以商业银行为特征的金融寡头出现了。这种金融体系所具有的信用创造能力，以及资金可以跨区域和跨期配置，使其在一定时期内可以集中甚至超规模地配置资源，这显然满足了现代工业对资金规模的要求。现代工业不但催生着商业银行的出现，使其不断发展和完善，也催生着股份经济的出现，从而推动着资本市场的发展。然而，在20世纪70年代之前，银行制度得到了全面发展，银行体系的作用十分巨大以至于到了主宰整个经济生活的地步，但是，与此同时，资本市场的发展却相当有限。在整个金融体系中，资本市场还是一个不太重要的配角。只是到了20世纪70年代之后，在工业经济时代的末期，资本市场发展速度不断加快，以至于对传统意义上的商业银行制度提出了挑战。这种金融发展史，是否意味着农业经济时代只要求金融体系有简单的资源配置功能，而工业经济时代则强调金融的信用创造能力和对资本（资金）大规模的积聚能力呢？（2）产业周期的缩短、产业升级的加速和技术含量的提高，对资本形成和风险分散提出了新的要求，从而对金融制度和金融体系产生了重要影响。

20世纪70年代以后，现代工业社会开始从资本密集型转向科技主导型，产业的生命周期有缩短的趋势。在技术的推动和竞争的压力下，产业的升级速度明显加快，新技术转化成新型的主导产业的时间在缩短。与此同时，越来越多的资源和财富开始通过不同的金融产品来表现，资源和财富越来越金融化、越来越证券化。现代工业社会后期的产业体系的这种结构性特征以及资源、财富的金融化、证券化，意味着什么呢？意味着不确定性在增加。这客观上要求金融体系不仅要有有效配置资源的功能和机制，而且要有分散风险的功能，使原来藏身于金融体系内的不断存量化的风险流量化，从而创造一种风险流量化的机制。这种功能，只有资本市场这种有别于传统商业银行的金融制度才具有。一种可以使风险流量化的金融制度或金融体系是富有弹性的金融体系。我们认为，判断金融体系的脆弱性或者是否富有弹性，首要的评判标准就是风险的释放机制。包括风险投资在内的资本市场在20世纪70年代之后，之所以有蓬勃的发展，分散风险的功能可能是一个重要的内在原动力。（3）收入水平以及受收入水平影响的资产选择偏好，也会从根本上对金融制度和金融体系产生重要影响。

在收入水平较低时，经济主体的金融需求结构还处在一个较低的水平上，静态意义上的资产安全性是其对金融中介或金融机构提供金融服务最基本的也是核心的要求。而当人们的收入水平达到一定程度后，人们对金融服务的要求就会超越静态意义上的资产安全性的要求，而是希望提供增值、避险、组合和一体化金融服务。

有实证分析表明，人们的投资倾向、资产选择偏好与其收入水平是相关联的。总体而论，在我国，人们的投资倾向和金融资产选择偏好正在从无风险组合悄然地转向有风险组合。因为，这种“有风险组合”给投资者带来了选择权、资产的流动性和与这种“有风险组合”相匹配的预期收益。这也是资本市场不断发展，金融体系不断向市场主导型方向演进的内在动力之一。（4）除了上述三个具有内生性质的经济因素以外，信息技术的进步及其在金融市场的广泛运用，也深刻地影响着金融体系向市场主导型方向演变。

信息技术的迅速发展，大大提高了金融市场的交易效率，使得各类金融市场包括货币市场、资本市场、外汇市场、衍生品市场等在区域和期限上不再处在分割的状态，跨区域和跨期、跨品种的套利机制不断趋于成熟和完善。如果信息技术不发达，资本市场可能也会有所发展，但不可能有今天这样的规模。信息技术在资本市场上的广泛应用，一方面使套利行为在瞬间就能完成，另一方面市场在套利机制的作用下，实现动态均衡，从而有助于全球资本市场一体化进程。（5）文化和法律制度对金融体系的演变会产生不可忽视的重要影响。

对一个国家金融体系形成的影响因素很多，有的是内生性的，有的是外生性的，有的可能还是偶然因素。例如，经济规模及发展水平、产业形态和产业成长模式、收入水平及资产选择偏好等可能是原生性影响因素，或者说内生性影响因素。又例如，金融发展史上的英国“南海泡沫事件”、法国“密西西比泡沫事件”可能就是金融体系形成过程中的一个偶然因素，但这样的偶然因素有时会对一国金融体系的演进历史和演变方向产生重大影响。除了前述分析的原生性影响因素和偶然重大事件外，对金融体系的形成具有影响力的因素显然还有经济制度、社会环境（包括法律、文化等）、心理状态、消费习惯等。这些影响因素，有些可能貌似外生，但实则内生，对金融体系的演进具有深刻的影响。

2. 市场主导型金融体系中的资本市场

在市场主导型现代金融体系中，资本市场居核心或基础的地位，是现代金融体系的心脏。

从历史演进角度看，资本市场经历了一个从金融体系“外围”到金融体系“内核”，即从国民经济的“晴雨表”到国民经济的“发动机”的演进过程。

推动资本市场从“外围”到“内核”的演进，其原动力不在于资本市场所具有的增量融资功能，而在于其所具有的存量资产的交易和配置功能。因为，就增量融资功能来说，银行体系的作用要远远大于资本市场，资本市场在增量融资上没有任何优势而言。但是，就存量资产的交易和配置而言，资本市场则具有无可比拟的优势。经济活动中资源配置的重心和难点显然不在增量资源配置，而在于存量资源配置。这就是为什么说资本市场是金融体系的核心的根本原因。

资本市场不仅具有优化存量资源配置的功能，而且还具有使风险流动的功能。银行体系中风险存在的形式是“累积”或“沉淀”，资本市场风险存在的形式则是“流动”，通过流动机制配置风险，分散风险，从而达到降低风险的目的。资本市场所特有的风险流动性特征客观上会提高市场主导型金融体系的弹性。而传统商业银行具有的“累积风险”、“沉淀风险”的特征，使银行体系貌似稳定、实则脆弱。所以，发达而健全的资本市场带给社会的不是风险，而是分散风险的一种机制。

资本市场不仅为社会带来了一种风险分散机制，而且更为金融体系创造了一种财富成长模式，或者准确地说，为金融资产（w）与经济增长（g）之间建立了一个市场化的函数关系，即w=f（g），从而使人们可以自主而公平地享受经济增长的财富效应。因为这种函数关系是一种杠杆化的函数关系，因而，资本市场的发展的确可以大幅度增加社会金融资产的市场价值，从而在一定程度上可以提高经济增长的福利水平。包括银行体系在内的其他金融制度，显然无法形成经济增长与社会财富（主要表现为金融资产）增加的函数关系，从而难以使人们自主而公平地享受经济增长的财富效应。

我们认为，存量资源调整、风险流动和分散、经济增长的财富分享机制是资本市场具有深厚生命力和强大竞争力的三大原动力，也是近几十年来资本市场蓬勃发展的内在动力，是现代金融体系核心功能的体现。

3. 金融危机的爆发并不意味着市场主导型的金融体系的终结

也许有人会问，始于美国的金融危机已经给全球经济造成了巨大损失，金融危机的爆发是否意味着市场主导型的金融体系的终结？我们认为，首先，我们不能因为金融危机的出现而否认以资本市场为主导的金融体系制度的创新意义。无论是风险的分散还是资源的配置，无论是增量资金的需求还是存量资产的流动，离开了资本市场其效率都将大打折扣。纵观美国、日本、中国经济发展的历史，在任何一个经济体从小到大的迅速成长过程中，无不体现着资本市场这个资源配置平台的重要作用。

其次，以资本市场为主导的金融体系，强调的是通过有效的风险缓释和释放机制，避免风险的不断积聚和最终的爆发。从资本市场的运行来看，其本质就是进行风险管理和风险交易的平台。金融的运行离不开风险的管理和交易，而风险的管理和交易又无法脱离资本市场而存在。马可维茨早在半个世纪之前就已经指出了风险和收益相匹配的原则，而这一原则也正是资本市场运行的准则。可以说，没有风险，就没有经济的发展；没有资本市场，风险的管理和交易将难以动态完成。我们可以通过有效的宏观调控、透明的信息披露、合理的风险敞口等方式，在发挥资本市场功能的同时，将风险限制在可控的范围内。

最后，在市场为主导的金融体系建设中，要注意通过资本市场的力量，改善投资者和金融机构的风险状况，实现动态的风险调配和资源配置，从而避免金融危机的爆发。从金融危机发展的微观基础来看，其根本原因不是资本市场的性质发生了改变，更不是资本市场的功能有天然的缺陷，而是投资者对投资工具风险认识的欠缺、中介机构对风险评估的忽视以及监管机构对风险堆积、蔓延的放任。次贷产品在市场上被错误地定价和交易，中介机构未能准确评估风险的等级，监管机构对风险蔓延速度和影响规模的迟缓反应才是造成金融危机的最关键因素。我们可以做一个简单的比喻，资本市场可以比作高速公路，次贷产品则像是一部汽车，我们不能因为高速公路有出车祸，进而造成车毁人亡的风险而限制高速公路的发展。

总之，虽然金融危机给全球的金融体系和实体经济造成了前所未有的损失，但是我们不应由此而否认资本市场强大的功能和金融体系对经济增长的核心作用。相反地，我们应当认真总结金融危机中的经验教训，建立、健全风险控制和评估机制，从而使资本市场更有效地发挥其对现代金融体系构建和经济增长的巨大推动作用。三、基于大国经济的中国金融发展战略目标及其实现路线图（一）中国金融发展的战略目标：全球性金融中心的形成

中国金融的战略目标是：中国到2020年，将以上海—深圳资本市场为轴心的中国金融极，建设成全球最具影响力的金融市场体系，并将上海建设成全球新的金融中心，全面实现中国金融的崛起。届时，中国资本市场将是全球最重要、规模最大、流动最好的资产交易市场之一，其市值将超过100万亿元人民币。人民币届时将成为全球最重要的三大国际性储备货币之一，因而以发达的资本市场为核心的中国金融体系将成为全球多极金融中心之一极。这个新的国际金融中心将成为人民币及人民币计价资产的定价中心，拥有人民币及人民币计价资产的定价权。

有种种迹象表明，全球新的金融中心正在向中国（上海）漂移。纵观全球经济发展的脉络和金融中心演进的路径，历史上曾经出现过五大金融中心，分别是威尼斯、阿姆斯特丹、伦敦、纽约和东京。纽约和伦敦似乎仍然还是21世纪金融中心。东京由于受到泡沫经济的严重影响，其国际金融中心的地位已经受到严峻挑战。威尼斯和阿姆斯特丹已经成为历史。

全球经济发展重心的变化是一部金融中心漂移的历史。从威尼斯商人到阿姆斯特丹郁金香，从伦敦的工业霸主到纽约的华尔街奇迹，金融中心用几个世纪的时间，从欧洲画了一道绚丽的弧线后，漂移到北美洲上空落地生根开花结果。20世纪中后期全球新的金融中心似乎显示了向东京漂移的愿望，然而新的金融中心似乎没有足够的时间去欣赏东京的美景和富士山的壮丽，而向有着灿烂文明和具有巨大潜力的中国飘去。全球新的金融中心的形成和中国金融的崛起将成为中国经济崛起的重要标志，是中国经济这一大国经济持续稳定增长的重要保障。中国（上海）成为全球新的金融中心，成为全球金融新的增长极，已经势在必然。

机遇因素和维持因素是全球金融中心形成发展的核心所在。机遇因素的获得将成就金融中心的梦想，维持因素的丧失将导致金融中心的衰退。而这也就构成了全球金融中心漂移的过程。

所谓机遇因素是指经济体因为抓住了某个或某些外界机会或本身具有的特质正好顺应时代发展而迅速超过其他经济体的因素；维持因素是指使成为金融中心的经济体持续保持其中心地位的因素。从概念上来说，机遇因素是形成国际金融中心的必要条件，而维持因素是成为并保持国际金融中心地位的充分条件。

一个国家或地区如果抓住了某个历史机遇，都可能迅速崛起，但这些外部机遇带来的影响不可能长久存在，总有一天会逝去。在机遇因素的影响渐渐逝去之时，如果金融中心所在国家不能很好地重视、发展其维持因素，那么经济体必将走向衰落，其金融中心地位也必将被其他经济体所代替。

我们认为，机遇因素主要包括以下几个方面的内容：（1）庞大的经济规模。经济规模主要包括以下指标：经济总量规模及其增长速度、市场规模及潜在市场规模、国际贸易总量及其全球占比。在一般情况下，国际贸易总量与经济总量是高度正相关的。经济体的这些规模因素往往会对跨国企业总部的选址产生重大影响，外国银行在进行其分支机构选址的时候往往又跟随跨国公司的总部选址而定，而金融机构聚集是该城市成为金融中心非常重要的一个必要条件。（2）核心关系圈。所谓核心关系圈是指经济体要有一批比较忠实的支持国。在核心关系圈内经济、政治、军事有相当程度的一致性和协同性，特别是经济层面的互惠贸易高度发达。一个经济体本身的规模总归是有限的，核心关系圈实质上扩大了该经济体的经济规模和市场规模，是经济体规模因素的一个有效补充。而且核心关系圈的作用不止于有助于抵御风险，还有助于金融中心国家的国际政策主张顺利推行。（3）强大的军事影响力。金融中心国家必须具有足够的军事影响力以维护有利于本国发展的国际经济制度，对利益相关国家或地区施加有效的影响，保障周边安全无战事等。如果一个经济体不能控制或影响本国发展的风险源，或者金融中心国家周边战事纷争，那么这个金融中心必定是不稳定的。（4）体系的独立性。经济体的独立性包括资源、交通、国内及国际政策话语权等方面。金融中心国家必须在资源、交通和政治上保持充分的独立，而且还要有充分的话语权和影响力。工业资源进口受制于人的国家、没有优良海港的国家、水路或陆路交通容易被阻断的国家和政治上笼罩在别国阴影中的国家是绝没有金融中心前景的。（5）金融市场高效稳定运行。金融市场高效稳定运行主要指两个方面：第一，要求该经济体有一个发达的金融市场及健全有效的法律和监管体制，其中资本市场的发展扮演了核心角色。经济体内部的高效运行是经济体保持其国际金融中心的必要条件，而且本国发达的金融体系还是吸引国际大型企业、潜力企业前来上市的重要条件。第二，该国要有一个稳定、和谐的政治和社会环境。国家的政治稳定是经济发展的前提条件，动荡的政治格局使该国政府很难推行甚至提出长远的国家战略。

从当今世界格局来看，美国仍是全球最重要的金融中心，但是基于世界经济多元化发展和美元战略地位不断动摇的现状，全球金融中心的格局正在悄然地发生着改变。如前所述，中国已经是一个全球性的经济大国，其中包含经济规模、核心关系圈、军事影响力和体系的独立性，那么中国能否成为国际金融中心漂移路径中的一站，关键取决于中国以市场为主导的金融体系的发展亦即大国金融的实现。（二）中国金融战略目标实现路线图

中国金融战略目标的实现，是中国金融走向现代化的过程，亦是中国金融崛起的过程。这样的金融就是大国金融。基于中国目前的国内、国际环境，我们认为，推动中国金融崛起或实现大国金融的路径应首先是人民币的国际化和金融市场特别是资本市场的大发展。人民币的国际化使得中国的金融中心能够实现资本的自由流动，资本市场的大发展能够使中国的金融中心具备在全球范围内配置资源的能力。

1. 人民币的国际化：中国金融崛起的前提条件（1）人民币国际化是国际经济格局呈现多元化趋势的必然结果。

第二次世界大战以来，美国经济规模虽然一直位居世界首位，但是金融危机使得美国的经济增长方式备受质疑。当其他国家的经济规模相对较小时，靠美国小幅增长所提供的增量美元就足够维持世界各国对美元的需求，特里芬难题还不会出现。当其他国家的经济规模越来越大，尤其是广大发展中国家的规模今非昔比，而且增长速度远高于美国，它们对美元的需求开始大于美国自身经济增长所能提供的国际货币的增量，特里芬困境必然出现。美国现在对外债务越来越大，政府赤字也如脱缰之马，美国只有不停地开动印钞机来满足其对美元的需要，但这是对美元信用的严重透支。摆脱不了特里芬困境的美元，如果继续充当唯一的国际货币必将制约国际经济的发展。

人民币作为主权货币充当国际货币有很大优势，而且伴随着美国失衡的逐渐加剧，中国的优势也会越来越突出。第一，中国是一个大国。只有大国才能通过巨额的进口支撑起本币源源不断地输出，只有大国才能通过巨额的出口为本币提供坚实的物质保证，这是他国持有本国信用货币的唯一信心来源。第二，中国经济具有高增长率。中国经济增长速度持续高于世界平均增长速度，可以推迟中国的特里芬困境出现。在经济总量上，到2009年，最迟到2010年中国进入世界第二位，从人均来看，中国GDP水平还是很低的，在国际货币基金组织2009年10月公布的182个被排名的国家和地区中，2008年我国人均GDP排名在105位，因此中国的经济增长潜力巨大。这些都是中国成为全球多极金融中心之一极的重要机遇因素。2008年世界主要国家GDP排名见表8。表8　2008年世界主要国家GDP排名注：GDP1是名义美元数据；GDP2是通过购买力平价调整后的数据。资料来源：根据世界银行网站2009年7月1日发布的最新数据整理，见http://siteresources.worldbank.org/DATASTATISTICS/Resources/GDP.pdf和http://siteresources.worldbank.org/DATASTATISTICS/Resources/GDP_PPP.pdf。

从表9可以看出，在高速持续增长的大国当中，只有中国才能担当起世界金融中心新的一极的责任，只有人民币才可能成为国际货币体系中新的重要一员。表9　1961—2008年世界主要国家和地区经济增长率比较（％）*俄罗斯为1990—2008年平均增长率。资料来源：转引自国家统计局庆祝新中国成立60周年系列报告之十八：《国际地位明显提高，国际影响力显著增强》。

巨额美元计价的外汇储备的贬值危险，影响着所有持有美元资产的国家和地区，特别是广大发展中国家，非正常波动的美元汇率导致巨额的国际结算损失，美元本位制的固有缺陷已经并且仍会继续导致周期性的重大金融危机。要解决这一系列问题，根本点就在于构建多元化的国际货币金融体系，逐步改变目前的国际货币体系格局。

马克（欧元）的国际化提供了一条从区域化到国际化的成功路径。人民币目前也有类似的机遇。2010年1月1日，中国—东盟自由贸易区将建成。中国—东盟自由贸易区将成为一个拥有19亿人口、接近6万亿美元的国内生产总值、4.5万亿美元贸易总额、由发展中国家组成的世界最大自由贸易区。这种贸易联系的日益强化，将有助于东南亚成为人民币国际化的起航站。从现实来看，中国在亚洲的影响力，无论是经济、文化、外交还是军事，都处在领先地位。尤其是1997年亚洲金融危机时，中国坚持人民币不贬值的负责任的做法，赢得了很多亚洲国家的信任。当前构建此体系最现实的选择就是以人民币为中心，推动“亚洲人民币”的产生与发展。中国推动“亚洲人民币”并非只是为了自身的国家利益，更是为了构建全球多元化的国际货币体系，为了在国际货币体系中有来自亚洲的影响力和利益分配载体，能够代表亚洲国家获取平等的国际金融利益，并以此参与国际间金融格局的重建。（2）人民币作为国际货币功能的逐步完善：一个必要条件。

人民币国际化是一个渐进实现的过程，从不完全可交易的货币到完全可交易的货币再到全球重要的储备货币，这个过程将面临重重困难。

历史上，日元在国际化进程中面临的环境与人民币目前所面临的环境有许多类似的情形，因此人民币的国际化进程可以借鉴日元的经验和教训。当时，日本既无法像英美那样借助于强权，也无法像德国那样获得区域经济一体化的助力，只能依靠自身金融市场改革发展来推进日元的国际化。事实表明日元的国际化总体上是成功的，可供我国借鉴的主要经验有：第一，货币的国际化进程有可能通过政府顺应潮流的政策选择而得以加快；第二，完善本币金融市场，提高市场流动性、便利国外居民参与本币金融市场、建立本币国际金融中心等措施，是有价值的政策努力方向；第三，鼓励贸易中的本币结算，可以作为货币国际化初期的重要步骤。教训主要是，在外部巨大压力下的过快升值。

中国已经走出了坚实的第一步。2009年4月8日，中国在上海市和广东省内四城市开展跨境贸易人民币结算试点。此举实现了多赢因而意义重大。对境内企业来说，锁定收入并降低了成本。进出口企业多了一种币值稳定的货币选择，也多了一份便利。对银行来说，拓宽了业务范围。以人民币结算，参与银行至少可以增加以下业务：跟单信用证、跟单托收、汇款、预收预付等各类结算产品，也能够为企业提供各类人民币贸易融资以及出口买方信贷产品。对人民币本身来说，由计价货币提升为结算货币，既提升了人民币的国际地位，又有利于促进我国与周边国家和地区的贸易发展。

虽然人民币结算的前景非常好，但是在试点过程中也显示出以下问题：试点地区范围狭窄、配套措施不完善以及境外交易对手对人民币的接受程度有限等。境外交易对手对人民币的接受程度有限是人民币跨境贸易结算的最大障碍，也是人民币国际化整体战略的最大障碍。这突出表现在以下两个方面：第一，在境外，人民币离岸市场功能不健全，海外人民币持有者难以找到保值增值的渠道。香港作为人民币在海外最主要的流通地，近年来在建设人民币离岸中心方面已取得重大进展，然而和其他国际货币的离岸市场相比，人民币离岸市场的功能仍然不完善。第二，在境内，资本账户管制较为严格，海外人民币难以流回境内寻找投资机会。资本账户开放是和货币可兑换紧密相连的一个概念。货币完全可兑换是指货币发行国保证任何人，无论是居民还是非居民，法人还是自然人，都享有无限制的通货兑换权。货币可兑换可以分为经常账户可兑换和资本账户可兑换。经常账户可兑换主要是关于消除真实交易基础上外汇兑换限制方面的问题，资本账户可兑换将更多地涉及金融交易本身的许可问题。我国资本账户开放的进程虽然有所加快，但是仍然存在着诸多障碍，具体情况见表10。表10　我国资本账户开放情况表资料来源：李少君等（2009），工作论文。

2. 金融市场特别是资本市场的大发展：中国金融崛起的关键

根据前面对国际金融中心的阐述我们发现，巨大的经济规模、处于中心地位的国际贸易和发达的金融市场是实现功能性金融中心的内在决定性因素，特别是金融市场，在其中扮演了核心角色。从13世纪威尼斯的国际汇兑、信贷和公债市场的发展，到17世纪阿姆斯特丹建立的世界第一个股票交易所和第一个多边支付体系中心，再到英国、美国发达的现代银行业和资本市场，金融市场的创新和发展对本国经济发展的促进作用显著地增加。因而，当今各国都非常注重培育和发展本国的资本市场。美国的资本市场目前在全球仍处绝对优势地位。2008年底，美国三大股票市场总市值虽然比2007年下跌超过40％，约为11.7万亿美元，仍占全球股票市场总市值的36.1％。

中国金融的崛起，除了人民币国际化这个前提条件外，金融市场特别是资本市场大发展是关键。

中国金融体制的改革发端于20世纪80年代初。经过近30年的改革，中国金融在各个方面都取得了较大的发展，建立了包括金融机构体系、金融市场体系、金融监管体系、金融调控体系在内的比较完整的金融体系。但是我们清楚地意识到存在的诸多问题，由于金融业的稳定和安全关系到整个国民经济的稳健发展，政府对金融体制的改革采取了高度审慎的态度，这使得中国金融体制的改革在整体上落后于整个经济体制的改革。随着中国逐渐融入WTO和金融业的逐步开放，这些制度上的掣肘和经济高速发展所掩盖的问题必须及时加以化解。30多年的改革开放最大的成就是搭建了一个相对完整的市场和机构体系，但是市场的发达程度、金融机构的市场化程度还远远不能适应经济发展的需要，金融改革亟待进一步推进。

中国金融体系的市场化改革、资产证券化和资本市场大发展不是孤立的概念，而是相辅相成的。

资产证券化是金融市场大发展的必要条件。所谓资产证券化是指将一组流动性较差但在一定阶段具有某种相对稳定收益的资产经过一系列组合，通过一定的结构安排（在大多数情况下是成立一个特殊目的载体），分离和重组资产的收益和风险要素，保持资产组合在可预见的未来有相对稳定的现金流，并将预期现金流的收益权转变为可在金融市场流动的证券的技术和过程。其核心是对资产的收益和风险要素进行分离和重组。资产证券化根据基础资产能产生现金流的特点和投资者对风险和收益的不同偏好，对现金流进行分割和重组，从而设计出最能满足市场投资者需要的证券化产品，这是其他融资手段所无法比拟的。

资产证券化的开展，将极大地推动金融市场的发展。第一，资产证券化为金融市场提供了一类新的重要的金融产品。第二，资产证券化有利于促进金融市场各个子市场的相互连通。主要表现在信贷市场与资本市场、保险市场和资本市场以及货币市场与资本市场之间的连通，促进资本的深化和广化。第三，资产证券化在连通各市场的同时，也将有助于解决我国资本市场结构不平衡的现状。我国资本市场目前存在以下结构性问题：间接融资超过直接融资，直接融资中股权融资又大于债券融资，债券融资中国债融资又大于企业债券融资。资产证券化的优势正好可以弥补我国融资结构不平衡的问题，使资本结构朝着平衡稳定的方向前进。

3. 金融市场特别是资本市场的大发展将极大推进人民币成为国际性货币

人民币国际化需要一个发达的、与世界有密切联系的、以资本市场为核心的金融市场为前提。首先，一个发达的金融市场可以为一国货币在世界范围内的使用奠定基础，为货币的自由兑换和流通提供渠道，实现货币向国际清偿力的顺利转换，从而促进一国及其货币处于国际中心地位。其次，实体经济的增长速度远不如金融市场的增长速度高，一个国家实体经济再大，其贸易量比起金融交易的规模也是微不足道的。因此，一国货币的使用要想在世界上占据可观份额，最终必然是通过金融交易来实现，而这必须凭借一个发达的以资本市场为核心的金融中心作支撑。再次，实体经济规模总量的扩大与金融市场的增强和货币国际化进程相互促进，一国经济规模总量的扩大，可以促进金融市场的发展，并通过金融市场带来更多的结算和融资，这个过程同时又会反向促进，形成一个良性循环。最后，发达的金融市场和完善的金融体系有利于提高货币国际化过程中的抗风险能力。（三）中国构建大国金融的其他条件

1. 产业核心竞争力

在1990年5月至6月的HBR杂志上，美国密歇根大学商学院教授普拉哈拉德（C. K. Prahalad）和伦敦商学院教授加里·哈梅尔（Gary Hamel）在其合写的《公司核心竞争力》（The Core Competence of the Corporation）一文中第一次明确提出了“核心竞争力”（core competence）这一概念。一般来说，核心竞争力是一种他人无法模仿、复制的优势资源，产业能因为这种资源而取得长期稳定的竞争优势和超额利润。

法国的奢侈品、意大利的时装、美国的电子科技、中东的石油等，各产业的形成和发展都有独树一帜的能力，这里包括历史积淀、文化积淀、人才积淀、自然积淀等的作用以及各因素的混合作用，这些是他国难以复制和替代的。我们只有构建自己的核心竞争力才能够保证经济的长期稳定增长。

2. 民主法制的建设和透明度的改善

良好的民主法制环境是构建和谐社会的重要途径和手段，而和谐社会是中国保持长期稳定发展的必要条件。中国经济要保持长期稳定的增长，需要有效整合各种社会资源，需要理顺和协调好社会各个阶层之间的政治和经济利益关系，以实现公平正义的价值目标和整个社会的有序运转。只有大力推进民主法制建设，才能为构建社会主义和谐社会奠定基本的制度框架，才能保证社会的常态稳定，最终实现经济的稳定发展目标。

改善透明度实质上就是实现对信息的公平获得。信息公平是一种理想，也是一种影响社会政策或制度设计的理论。信息对社会的价值逐渐被认识，在现代社会中信息已经被当作一种竞争性资源，信息不公难以实现社会公正。20世纪70年代开始，一批有影响力的思想家，如约翰·罗尔斯、阿马蒂亚·森和冯·哈耶克，在研究社会公平问题时，不约而同地对非物质资源的公平问题表示关注。正如哈耶克所说，如果人们获取某些信息的渠道是畅通无阻的，那么市场过程的运行也将因此而变得更为有效，尽管市场本身就是传递信息的最为有效的工具之一。

3. 良好的社会信用体系

社会信用体系也称国家信用管理体系或国家信用体系。它是一种社会机制，它保证授信人和受信人之间遵循一定的规则达成交易，保证经济运行的公平和效率。具体作用于一国的市场规范，旨在建立一个适合信用交易发展的市场环境，保证一国的市场经济向信用经济方向转变，即从以原始支付手段为主流的市场交易方式向以信用交易为主流的市场交易方式的健康转变。这种机制会建立一种新的市场规则，使社会资本得以形成，直接地保证一国的市场经济走向成熟，扩大一国的市场规模。社会信用体系的功能具体有三个：第一，记忆功能，能够保存失信者的记录；第二，揭示功能，能够扬善惩恶，提高经济效率；第三，预警功能，能对失信行为进行防范。

建立社会信用体系是市场经济运行的前提和基础，也是市场经济健康发展的基本保障，同时政府还可以利用信用的货币属性进行宏观调控；社会信用体系是保障企业经济活动和扩大消费市场的重要工具；社会信用体系的建立有助于防范金融风险和进一步深化金融改革；社会信用体系是与全球经济一体化接轨的需要；最后，社会信用体系是我们培育新的信用文化，改变当前信用秩序紊乱状况的必经之路。

4. 与大国相适应的国防实力

历史上任何一次国际金融中心的转移，其直接原因无不是战争。战争失利不光摧毁了旧经济中心的军事力量，更主要的是还削弱了其经济实力和信心。当代的军事已经不再只是经济体的一个消耗部门，还是对经济发展具有巨大推动作用的一个部门。首先，军事对经济发展有直接的推动作用。主要表现在：军工产业直接拉动消费、就业、投资和国际贸易的增长，军事对尖端技术的需求往往引领尖端技术发展的最前沿。其次，军事实力是和平的基础，而和平是保证一国经济持续稳定发展的先决条件。虽然军事实力的强大对国家发展的作用已不像历史上那么直接，但落后还是只能挨打，只有具备了强大的军事实力才能对影响本国发展的风险因素进行控制和制约。

因此，中国只要抓住机遇，处理好中国金融崛起的两个基本要点，平衡发展好主要的四个其他条件，2020年一定能够实现自己的金融战略目标，在新世纪成为历史上又一个国际金融中心将是不可阻挡的趋势。四、金融危机、美元贬值与中国金融的崛起（一）美元贬值趋势与美元为核心的单极体系出现不匹配

始于美国华尔街的次贷危机给全球经济带来了沉重的打击，无论是欧美等发达经济体，还是亚非等发展中经济体；无论是股票等资产价格，还是实体经济的增长都蒙受了巨大的损失。当全球经济逐渐企稳之时，世界各国开始寻找这次金融危机速度之快、影响之广、损失之大的原因，并力图从这些原因中获得启示以避免危机的再次出现。我们认为，就危机的原因来看，美元资产霸主地位与世界经济多极化发展的错配是这次危机迅速蔓延的核心因素。

从美元资产的“超配”来看：一方面，国际储备货币和资产计价币种的过度集中成为危机迅速蔓延的制度因素。第二次世界大战之后美国成为全球霸主，布雷顿森林体系确立了美元与黄金的直接联系，美元成为世界货币体系的中心。世界各国大部分的国际储备以美元的形式存在。另一方面，美国经济近年来的贸易和资本流动双逆差、美国房地产等资产泡沫逐渐膨胀为美国实体经济堆积了大量风险，美国近十年来以房地产的快速增长和超前消费为主的经济增长模式已经被金融危机所否定。所以，在经历了持续贬值，并且正在继续经历着贬值预期的情况下，美元资产作为世界各国最主要的储备资产是否合理也成为一个亟待解决的问题。对于建立后危机时代金融体系的新格局的启示，至少有以下三点：

首先，美元持续贬值，以美元为中心的单极货币体系受到挑战。美元的贬值趋势从金融危机的爆发以来得到了进一步的确认，无论是对欧元、日元等国际主要储备货币，还是对人民币，美元均在过去的一年中经历了不断的贬值过程，美元资产缩水严重（见图8）。2008年以来美元对主要币种汇率以及美元指数见图9。通过图9可以看到，美元指数从2008年11月的90点左右一路下跌至2009年9月的75点左右，不到一年的时间下跌了六分之一。这也就意味着全球以美元计价的资产价值（仅因为美元贬值这一货币因素）平均缩水六分之一。美元作为世界主要资产的计价货币和储备货币的优越性正逐渐丧失。图8　美元在国际储备中的比重资料来源：伊继志：《国际货币体系改革与中国的角色定位》，载《上海金融》，2009（10）。图9　美元对主要币种汇率以及美元指数资料来源：Bloomberg数据库。

其次，金融危机告诉我们美国经济的增长方式受到挑战。美国长达十年的经济快速增长以一场金融危机的方式悄然退场。以超前消费和房地产为主要推动力量的美国经济增长模式开始受到人们的质疑。一方面，金融创新对经济增长的透支促进了证券化产品的迅速膨胀，证券化资产风险的不断堆积使得泡沫破灭时系统性风险的集中释放对经济体系和金融体系都带来巨大的破坏。这种破坏既包括金融机构的裁员、破产，又包括金融市场资产的价值损失。通过表11可以看到，美国金融危机导致众多享誉一时的金融机构或轰然崩溃，或如履薄冰。由表12可以看到，金融危机所导致的资产价值的损失也是巨大且沉重的。通过表13可以看到，金融危机给世界各国劳动力市场带来的冲击也是巨大的，而美国则更是首当其冲。美国原有的经济增长方式已经无法再次创造一个新的“黄金岁月”，而新的增长方式的出现可能需要长期的探索与尝试。与美国相比，我国在金融危机中所表现出来的经济复苏的速度和经济增长的稳定性为人民币计价的资产提供了更强的吸引力。这为我国作为国际金融中心，并能够在全球范围内进行资源配置提供了客观条件。表11　金融危机对金融机构的影响表12　位列前十的资本市场在2007年末和2008年末的市值变化资料来源：WFE 2008年报。表13　全球金融危机冲击一览

最后，金融危机中各国政府的调控政策和投资者的风险偏好变化、对新兴市场的风险预期等一系列变化表明风险偏好正趋于理性，金融环境正回归常态。但是，理性与常态的实现有赖于稳定的经济增长方式和有效的风险分散体系，这种分散体系本质是国际储备货币的多元化和国际金融中心的多元化，而这一要求为人民币成为国际储备资产和中国成为国际金融中心创造了客观条件。通过表14可以看到，伴随着金融危机的逐渐退去和各国经济的逐渐恢复，投资者的风险偏好开始回升，新兴市场资金流动逐步增加，综合波动性指数日趋下降，各国经济和金融体系也开始向常态化发展。金融危机中资产分散程度的不足所导致的资产迅速贬值和流动性缺失也将成为后危机时代各国政府和投资者着力解决的问题。而解决这一问题的最有效、最便捷的方式之一就是降低单一比重资产的集中度，实现资产配置币种的多元化。表14　2009年4月以来全球经济金融系统稳定性的变化情况注：↑代表风险变高、条件回暖或风险偏好增加，↓则相反，代表无明显变化，双箭头表示变化程度较大。资料来源：IMF《全球金融稳定报告》。（二）后危机时代美元淡化趋势带给中国的机遇

金融危机给世界各国带来的一个共同的启示是美元的地位将会逐渐降低，虽然自从布雷顿森林体系解体之后这一过程就已经迅速开始。美元资产在全球金融资产中所占比重的降低也就要求一种新的资产配置格局的出现。美元资产缩减所留下的“真空地带”为世界货币体系和金融资产的多元化提供了广阔的发展空间和客观的要求。

如果说我们此前的研究尚难得到广泛的理解和一致的认同，那么，金融危机的到来则进一步印证了我们所提出的“人民币将成为全球最重要的三大国际性储备货币之一。因而以相对发达的资本市场为核心的中国金融体系将成为全球多极金融中心之一极，它将成为人民币及人民币计价资产的定价中心，拥有人民币及人民币计价资产的定价权”这一基本观点。我们应当顺应这一趋势，着力构建多元国际货币体系、建设全球新金融中心、参与全球金融新秩序的建立、参与国际金融组织的改革、适时扩大国内经济政策的国际影响力等。

1. 构建多元国际货币体系

积极参与新的多元国际货币体系的构建，提高人民币在国际货币体系中的地位，加快人民币国际化的进程，通过资本账户的逐渐开放增加人民币可兑换程度。多元的国际货币体系将以美元、欧元、人民币等主要储备货币为基本构成要素。人民币也将承担起重要的储备货币和资产计价货币功能。在IMF对各成员国资本账户管制的43个分类账户中，我国有12项交易实现了完全自由化，16项交易部分自由化，15项交易仍然被禁止。表15显示了分类账户的具体开放与管制情况。通过该表我们可以看到，我国与美国、英国、日本国际货币国家相比较，资本账户的开放程度仍然较低。而且，与巴西等发展中国家相比较，我国资本账户的开放程度依然较低。资本账户较低的开放度成为人民币国际化的重要障碍。表15　各国资本账户部分限制比较资料来源：李少君（2009），工作论文。

2. 建设新的全球金融中心（上海），调整全球金融资源的配置格局

增加人民币资产在国际金融资产中的比重，其前提条件是具有一个开放的离岸金融市场进行人民币金融资产的定价。目前，我国国内的金融市场开放程度较低（如前所述），而离岸人民币资产定价中心尚未建立。

1996年6月开始，人民币无本金交割远期外汇（non-delivery forward，NDF）市场开始出现，目前，芝加哥、新加坡、东京和中国香港均存在较为活跃的人民币NDF市场，其中新加坡和香港人民币NDF市场是亚洲最主要的离岸人民币远期交易市场，该市场行情反映了国际社会对于人民币汇率变化的预期。然而，现有人民币衍生产品套期保值功能不完善、品种不丰富，难以满足人民币持有者保值增值的需求，更难以实现人民币基础资产的定价功能。

从现有套期保值工具（如NDF）角度来说，由于NDF产品无法对本金进行交割，仅仅对差额部分进行轧差（netting），导致人民币远期合约部分功能的丧失。对于具有真实交易需求的套期保值者来说，无法对人民币本金进行远期交易，只能获得以美元标价的差额收益或损失，难以完全满足套期保值目的。

从丰富投资品种的角度来说，NDF之外的其他金融衍生工具亟待丰富和补充，然而由于人民币离岸市场中贷款、债券等人民币基础交易资产匮乏，金融创新和工具设计的能力受到了极大的约束，正所谓“巧妇难为无米之炊”，人民币期货、期权、远期、互换以及其他更加复杂的交易品种难以开展。

在上海建立人民币离岸金融市场，对非居民投资者开展人民币的金融业务，进行类似美国IBF或日本JOM等离岸市场的机制设计，通过有效建立境内外防火墙、账户分离等方式在降低离岸市场对我国国内市场冲击的同时，有效地实现人民币资产的定价能力。

3. 改革并调整国际金融组织的功能和结构，重新审视并制定全球金融新制度、新秩序

在后危机时代，应努力促进国际金融组织的功能的改革和结构的调整，重新审视并制定国际金融的新制度和新秩序，为全球金融体系的重新构建和中国金融体系的崛起提供新的制度基础。

第一，应努力促进国际金融组织的功能的改革和结构的调整。加强国际金融组织在全球范围内的政策协调、资源调配、风险监控、监管沟通；增加发展中国家在国际金融组织中的话语权，提高中国在国际金融组织中的影响力，实现与中国经济相匹配的国际金融影响力。

第二，积极参与后危机时代全球金融新制度、新秩序的构建。强调收益与风险的匹配，强调创新与监管的动态均衡，通过推进稳定的增长来有效降低风险的积聚和传染；通过建立有效的风险缓释机制，以市场的方式使风险因素逐步释放，进而防止危机集中爆发的影响；通过防火墙的设计，防止风险的迅速蔓延与传染；通过引导理性的风险偏好，防止非理性的投资行为。

4. 适时拓展中国宏观经济政策的国际视野，扩大国际影响力

适时拓宽中国宏观经济政策的国际视野，着力加强政府间的政策沟通与协调，扩大我国宏观经济政策的国际影响，实现与人民币在国际货币体系中相匹配的政策影响力。一方面，要充分考虑到我国宏观经济政策的外部性。宏观经济政策要与货币的国际化相适应，在有效实现对实体经济宏观调控的同时，通过货币途径提高经济政策的国际影响力。在人民币国际化进程中，我国宏观政策会影响到人民币汇率预期，通过人民币汇率预期影响各国资本流通，进而对其他经济体的利率等宏观政策变量产生一定影响。另一方面，在宏观经济政策出台之前，要充分考虑外部因素的影响。宏观政策要考虑到国际资本流动的因素，综合考虑国内、国际两方面的影响因素，在通过宏观经济政策实现对国内经济有效调控的同时，亦要考虑国内国际经济的动态平衡。五、结语

通过上述分析，我们可以得出如下基本结论：（1）从经济规模、结构、竞争力和进出口贸易等多种指标看，中国已经从一个区域性经济大国转变成了一个全球性经济大国，而且，从趋势上看，中国作为全球性经济大国的地位将不断得以巩固和发展，中国对全球经济的影响力与日俱增。一个“中国离不开世界、世界离不开中国”的时代已经来临。不管我们愿意不愿意，中国在这次金融危机之后正在被推向世界经济舞台的中心。（2）全球金融危机的爆发意味着金融秩序和金融格局的重大调整，意味着全球金融变革时代的来临。中国在这场全球性金融危机中是机遇大于挑战。挑战主要来自于外部需求的巨大波动性对中国经济带来的严重的短期冲击，机遇则表现在中国经济增长模式的重大转型和中国金融崛起的时代已经来临。（3）作为一个新的全球性经济大国，中国如何像美国那样保持长达一个世纪的经济增长，是当前我们必须考虑的最重大的战略问题。在维持大国经济长期持续稳定增长的过程中，除了人口因素、战略资源（如能源）、科技创新等因素外，拥有开放的、能在全球有效配置资源且具有良好分散风险功能的金融体系是至关重要的。美国经济长达一个世纪的持续增长，主要得益于科技创新和金融的强大推动力，而日本经济近20年的萎靡则可能与其金融体系功能乏力有关。中国若要维持世纪性的经济增长，必须构建具有强大资源配置功能且能有效分散风险的现代金融体系。这个现代金融体系就是市场（其核心是资本市场）主导型的金融体系。（4）这场金融危机的爆发，并不意味着市场主导型金融体系的终结，相反，它给市场主导型金融体系的进一步完善提供了充分的素材和完整的样本。能够推动中国经济持续增长的现代金融体系，虽然不是美国金融体系的简单复制，但其结构状态的核心功能应是同出一源。（5）大国经济需要大国金融。中国金融发展的战略目标是构建新的全球性金融中心。中国具备了建设新的全球性金融中心的几乎所有基础条件。人民币国际化是新的全球性金融中心形成的前提，而金融市场特别是资本市场的开放和大发展则是金融中心建设的关键。全球新的金融中心的形成是中国金融崛起最重要的标志。没有中国金融的崛起，就不会有中国经济世纪性增长。（6）有理由相信，这场金融危机的重要后果是美元的淡化趋势和全球金融格局的重新调整。与此相对应的是，人民币将成为国际多元货币体系中的重要一元，中国金融将会崛起。

人民币的国际化有利于全球货币体系的稳定，而中国金融的崛起则为全球金融体系注入新的强有力的增长要素。我们必须顺势而为，加快改革、扩大开放，抓住历史的机遇，推进中国金融体系的现代化、市场化和国际化。中国金融唯有融入世界，才能影响世界，进而引领世界。参考文献

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树立世界眼光 立足国内实际 走稳大国金融崛起之路

这几天，喜讯连连。中国即将成为世界第二大经济体，中国已成为第一大出口国，这是事实。也有人提出，今后全球发展将由美中主导，2040年左右中国GDP占全球40％，这种评价根据不足。我们应该清醒地认识到，我国是大国，还不是真正的强国。现在，国际上有一些人把我国国力和国际影响力估计过高，我们不能上当。这次论坛的主题是“大国经济与大国金融——探索中国金融崛起之路”，国内外都在关注讨论这个课题，我看讨论这个问题不算张扬，客观、务实地讨论这个问题是有必要的。

我离开中央银行已经7年，离开天津市政府已经2年，到全国社保基金理事会工作已经2年。今天，我只是借助过去的工作经历，以一个机构投资者的身份，对这次论坛主题谈三点个人的看法。一、中国金融业的崛起是必然趋势

1. 金融崛起的基本标志

金融是一个体系，是由货币、经营和管理货币的企业、金融市场、金融监管、金融调控和金融开放六个基本要素组成的一个体系。中国金融业在全球崛起，必须在国际金融体系的各个方面发挥参与、推进乃至引导作用，同时，承担中国金融在维护国际稳定中应有的责任。

中国金融真正崛起的基本标志，一是人民币基本国际化；二是有位居世界前列的经营和管理几种国际货币的超大型金融企业；三是继香港之后，上海将成为亚洲乃至国际金融中心；四是中国在国际金融机构有与自己金融地位相当的代表性和话语权；五是中国会同新兴经济体能在联合国、20国集团领导人会议讨论和决定国际金融重大问题中发挥相当大的影响力。

2. 中国金融的崛起，是中国参与经济、金融全球化的必然趋势

改革开放30年，我国经济持续高速增长，经济实力不断增强。中国金融与国际金融的联系越来越紧密。我国经济总量即将名列世界第二位，出口名列世界第一，外汇储备位居世界第一，金融对外净资产预计达到2万亿美元；中国银行业金融机构总资产达75.3万亿元，中国工商银行、中国建设银行、中国银行的市值已跃居全球上市银行前三名，上海证券交易所股票交易总额已列世界第三位，当年募资名列全球第一。所有这些，将使中国金融在国际金融体系中的地位不断提高。

3. 中国金融崛起也是建立国际金融新秩序的客观需要

面临1997年亚洲金融危机，中国坚持人民币不贬值，并通过IMF 拿出45亿美元，支持有关国家渡过危机。这次国际金融危机，中国保持经济增长，对2009年全球经济增长贡献率达到一半以上，承诺购买IMF债券500亿美元。特别是胡锦涛主席先后参加三次20国集团领导人会议，提出国际金融体系的改革方向、原则、措施，对克服全球金融危机发挥了重要作用。中国对外投资数量迅速上升，稳定坚挺的人民币成为国际储备货币也有利于改革国际货币体系。

4. 应对国际金融危机也给中国金融崛起提供了机会

国际货币体系，涉及有关国家特别是若干个大国的核心利益。一种国际货币体系建立以后，要运转很长时间，短期内很难改变。回顾历史上全球货币体系的更新，都是在全球发生战争或严重的经济金融危机后发生的。这次全球金融危机的发生，主要原因还是国际货币体系不合理。改革这种不合理的货币体系，建立公平、公正、包容、有序的国际金融体系，已成为全球领导人的共识，这就为中国金融崛起创造了条件。我国应对这次国际金融危机成功与否，不仅要看能否保持我国经济平稳较快增长，还要看能否合理、适度地运用好这次危机带来的机遇，促进我国金融崛起。

尽管我国金融改革发展已取得显著成效，但是，现在我国金融业大而不强，金融业占GDP的比例还很低，社会资本形成能力不足，利率等市场化改革滞后，大型金融企业在国际市场竞争力较弱。中国金融崛起之路还很长，还很曲折。我们要壮大实力，利用时机，走稳中国金融崛起之路。二、人民币国际化是中国金融崛起的根本标志

前面提到，衡量中国金融崛起，有五个标志。其中，根本的标志是人民币国际化，没有人民币的国际化，就不可能有中国金融崛起。

1. 国际货币体系多元化是改革国际货币体系的根本措施

国际社会普遍认为，以美元为主导的国际货币金融体系的内在弊端是导致世界经济失衡和国际金融危机的重要原因；完善国际货币体系，加强国际金融监管，保持主要储备货币汇率相对稳定，促进国际货币体系多元化、合理化，是国际货币体系改革的方向。面对这种不合理体系，可以采取的现实措施有两个方面。

一是承认美元在国际货币体系中的主导地位。同时，国际社会要敦促和监督美国政府把财政、贸易赤字和居民负债控制在一定水平。美国政府要确保美元汇率的稳定，维护国外美元资产安全。

二是稳步推进国际货币体系的多元化。美国能否维护美元现在在国际货币体系中的地位，能否稳定美元的汇率，不仅决定于美国政府的执政理念，更重要的是决定于维护这种地位的经济实力。

60多年来，美元经历了与黄金挂钩、与黄金脱钩同时把美元稳定作为国策、美元由市场决定的三个阶段。很多商品价格是由市场决定，但是，作为占全球储备货币三分之二的美元，如果放任市场决定，必然引发全球和地区金融危机。近十多年来，美国三届总统的财政部长都表示要维护美元汇率的稳定，但实际上事与愿违。我们应该看到，美元的主导地位是由美国经济实力和综合国力决定的，在相当长时间内难以根本改变。与此同时，也要看到，美元占国际货币的比例，已与美国相应实力不适应，推进国际货币多元化已势在必行。在全球标明币种的外汇储备中，美元占全球外汇储备的比例，1999年为71％，到2009年第二季度已下降到62.8％，第三季度新增外汇储备中，美元不足三成。在现在的全球外汇储备中，美元占62％左右，欧元占26.5％，欧元的比重比2000年增加8个百分点。这说明美元的主导地位正在逐步改变。胡锦涛主席在第一、二次20国集团领导人会议上都提出国际货币多元化，在第三次20国集团领导人会议上重申，前两次确定的目标不能降低。我理解，胡主席一再重申国际货币多元化，除美元、欧元外，还应包括人民币等货币的国际化。

2. 人民币国际化是我国外汇管理体制改革的最终目标

在我国领导人讲话和有关文件中，至今没有提出“人民币国际化”，只是提出“人民币可兑换”。两种提法是有联系的，前者要比后者要求更高。在胡主席提出“国际货币多元化”后，我认为我们理所当然地要讨论和推进人民币国际化。

人民币可兑换是人民币国际化的前提。人民币可兑换是指国家保证所有人民币持有者在任何货币兑换点可随时将人民币兑换成其他货币。人民币可兑换经历经常项目可兑换、资本项目可兑换两个重要阶段。1993年党的十四届三中全会通过的《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》就明确提出，要“逐步使人民币成为可兑换的货币”。同年底，国务院提出“我国外汇管理体制改革的长期目标是实现人民币可兑换”。1996年12月，中国宣布人民币经常项目可兑换。到2003年10月，党的十六届三中全会在《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》中提出：“在有效防范风险前提下，有选择、分步骤放宽对跨境资本交易活动的限制，逐步实现资本项目可兑换。”国际货币基金将资本项目交易划分为7大类共约40项，目前在我国，已实现可兑换和基本实现可兑换的项目，部分可兑换和不可兑换的项目，各占一半左右。不可兑换项目主要是非居民不可在境内发行股票，买卖票据等货币工具，发行、买卖衍生产品，居民不可在境外发行证券等。但是，我国已批准一批合格机构投资者，在一定限额之内帮助外国居民到中国境内买卖股票和债券，或帮助本国居民到境外买卖股票和债券。

应对国际金融危机，我国加快了人民币国际化的进程。批准在上海、广东的4个城市开展进出口贸易用人民币计价和结算试点，在香港发行人民币债券，加快了与有关国家的双边货币互换。现在，人民币在周边国家的民间广泛流通，中国人民银行已与许多国家中央银行签订边境贸易本币结算的协议，有一些国家已规定人民币为其储备货币，人民币国际化进程明显加快。

3. 积极稳妥地推进人民币国际化

首先，要明确人民币国际化的定义。衡量人民币国际化应有双重标准。一是人民币应完全承担国际货币的全部职能，包括用人民币计价、结算、交易、投资、储备。二是人民币在国际贸易结算和国际储备货币中占有一定比例。我认为，这个比例最低要超过当时中国GDP占全球GDP的比例或接近中国进出口贸易占全球贸易的比例。因此，人民币国际化的概念宽于人民币可兑换。人民币可兑换只是针对外汇管理来说，是指经常项目收支和资本项目收支全部放开。人民币可兑换为人民币国际化创造了条件。但是人民币国际化，不仅要求人民币可兑换，而且要求人民币承担国际货币全部功能，并在国际储备货币中占有相当比例。因此，人民币国际化要经历一个相当长的时间，也可能需要15～20年，在时间上宁可考虑更长一些。

其次，要明确人民币国际化的基本路径。按范围划分，人民币要先在周边国家流通，再到亚洲地区流通，最后到全球流通；按执行国际货币职能划分，要先执行计价、结算职能，再执行支付职能，最后再承担投资和储备职能。

对于人民币国际化的基本途径，我看大家基本上没有原则分歧。人民币国际化最大的困难也许并非来自美元、欧元，而是来自本身和亚洲。最为复杂的问题是两个。一个是人民币和港元、澳门元、台币的关系。人民币和港币理应率先可兑换，但涉及港币和美元的联系汇率制度，涉及如何维护和发挥香港作为国际中心的作用；人民币与台币可兑换涉及海峡两岸的经济和政治的大格局。另一个问题是人民币和日元的关系。日元在国际货币中已占一定地位，在今后较长时间内依然会发挥重要作用。但国际社会普遍认为，在一二十年后，人民币地位必将大大超过日元。

当前，对国际货币的多元化，是以美元、欧元、人民币为主，还是以美元、欧元、亚元为主，各方的认识并不一致。我认为，人民币应以国际化为目标，逐步成为国际货币的一部分，并在很长时间，与日元分别发挥各自作用。中国贸易有接近一半发生在亚洲，“10+3”金融合作正在加强。今后，出现“亚元”是可能的。但是，现在人民币、日元各自国际化，都不可能以“亚元”为共同目标进行协议安排。中国应以人民币国际化为目标。同时，与东亚有关国家广泛深入开展货币区域合作，在维护亚洲金融稳定中探索“亚元”形成的可能性。

再次，现在是推进人民币国际化的有利时机。中国是一个有巨额贸易顺差的大国，通货膨胀率较低，人民币币值长期稳定坚挺。这种状况是有利于人民币国际化，还是不利于人民币国际化？有人认为，顺差大国和币值上升，降低了外国持有人民币的必要性和积极性。但我现在认为，贸易顺差和人民币币值稳定坚挺，应更有利于人民币国际化。

美元成为国际货币之初，美国就是顺差大国，美元币值长期稳定。在我国双顺差形成巨额外汇储备和人民币币值长期稳定的情况下，我们应该不失时机地加快人民币国际化进程，而不一定等到资本项目全部开放。建议扩大人民币资本项目的对外开放程度，如允许外国政府、中央银行、大型企业等到中国境内发行人民币债券。同时建议研究在自愿、平等、互利的前提下，由中国政府及中央银行和有关国家政府及中央银行通过特定安排，扩大人民币在境外使用：一是实行双边本币限量兑换。把一部分货币互换改为一次性卖出人民币，买进至少在经常项目上可兑换的外国货币，解除因人民币升值将来更多归还人民币的担忧，把人民币升值好处留给兑换人民币的国家。二是以人民币支付我国对有关国家及地区的贸易逆差。这些国家及地区可用人民币购买中国商品和劳务，也可以用于对中国的投资，还可以兑换为其他国际储备货币。三是允许中国企业直接用人民币到境外投资。经双方同意，在国外中央银行开设人民币账户，人民币持有人可以用人民币购买中国商品和劳务，可以用闲置人民币投资中国人民币债券，需要时也可向中国兑换其他国际储备货币。三、调整我国金融机构，为走稳中国金融崛起之路打好基础

经过20多年努力，我国已初步建立与中国特色社会主义市场经济体制相适应的金融体系。中共中央、国务院先后于1997年、2002年召开的全国金融工作会议和1983、1995年国务院关于金融体制改革的两项决定，对促进这个体系的建立发挥了历史作用。国家采取多种渠道，运用3万多亿元资金，为银行业处置大量历史形成的不良资产，经营货币的金融机构实现了由国家专业银行到国有独资商业银行，再到股份制上市银行的历史性转变；证券业、保险业也有了迅速发展；中国金融业走向国际舞台。今后，中国金融体制改革的重点是，树立世界眼光，立足国内金融改革开放，增强金融企业综合服务功能，促进我国经济长期较快稳定增长。同时，着力提高我国金融业在国际金融市场的竞争能力。当前，金融业改革要围绕推进金融结构进行，通过金融结构调整，推动经济结构调整，为实现我国“十二五”经济和社会发展目标，为稳步推进中国金融崛起打下坚实基础。

1. 调整融资结构，即扩大直接融资比例，降低间接融资比例，使社会资本形成与信贷供给相适应

资本主义制度特别维护资本形成、所有、经营和投资收益分配权，建立中国特色社会主义也应同样如此。发展中国特色的社会主义市场经济，基础在于建立现代企业制度；建立现代企业制度，基础在于扩大资本形成能力，提高资本收益率。扩大直接融资，提高社会资本形成能力，不只是扩大企业资金来源，而且是发展中国特色社会主义的物质基础，是中国金融崛起的基本条件。社会资本形成，不能依赖财政拨款，也不能依赖企业积累，更不能依赖外商投资，而主要是通过投资管理人，把更多社会资金转化为资本。从党的十四届三中全会开始，国家呼吁扩大直接融资比例已有16年，但实际比例没有得到上升，反而下降。在这种状况下，既不能形成有实力、活力的跨国企业集团，也不利于宏观政策顺利执行，并有可能反复积累金融风险。

扩大社会资本形成能力，就是要开辟投资来源，培育壮大资产管理机构。我国城市个体工商户和农户，既是生活单位，也是生产经营单位，他们通过个人账户在银行进行支付，这些个人账户资金余额列入了城乡储蓄统计，而实际上，这些资金相当多地来自银行和民间借贷，结果导致10％以上的储蓄存款并非储蓄性质，而是生产经营资金。尽管如此，中国城乡储蓄数量仍然很大，今后5年，城乡储蓄、商业保险、社会养老金资产可增加20多万亿元，其中有很大部分可转化为社会资本。为此，要大力发展股票市场，扩大产权交易，尽快建立未上市公众公司场外股权交易；要大力发展债券市场，特别是发展各类企业债券。到2009年底，全国债券托管量为17.5万亿元，企业债为1.1万亿元，短期融资券和中期票据为1.3万亿元，合计2.4万亿元，仅占全部债券的13.7％。应制定统一的债券管理法规，扩大企业（公司）债的发行，同时为人民币国际化创造条件；要加快制定《股权投资基金管理办法》，大力发展基金投资。同时，我强烈呼吁国家建立社会资本统计和监测制度，定期发布各地区、各产业资产负债率，公布有关社会资本形成、总量及结构，并将此作为宏观经济管理的一项重要方式。有关行政部门，要对企业注册资本认真审查。

2. 调整货币结构，即改善国际收支平衡，控制外汇储备过多增加，改善外币储备资产结构，提高外汇储备投资回报率

当前，外汇储备可能已超过2.27万亿美元，占用人民币18.8万亿元，超过银行业总资产的30％。到2009年9月，中央银行的总资产为22.26万亿元，其中外汇资产折合人民币17.97万亿元，已占全部资产的81％。到2009年底，我国金融业对外净资产可能会达到2万亿美元。外汇储备充足，有利于提高我国经济实力，为我国金融崛起创造条件。但同时也会推动形成资产泡沫，扩大中央银行调控的财务成本，增加外汇资产缩水的风险。对其利弊得失，需要综合评估。我认为，外汇储备过多已经是弊大于利，改善国际收支平衡已成为我国宏观经济管理最突出的问题。对改善国际收支，国家应该有目标、有政策，同时要通过地方、企业的对外经济活动来实现。

3. 调整信贷结构，提高社会资金使用效率

2009年，我国创造100元GDP，需要170元货币供应量（M2），而在美欧国家一般则需要80元左右。原因是多方面的，其中一条是信贷结构不合理，信贷资金利用率不高。

我国以间接融资为主，调整信贷结构对促进经济结构调整，提高社会资金使用效率可以很快见效。国务院及有关部门对调整信贷结构已提出若干政策，也收到一定成效。调整信贷结构，商业银行有责任。但是，商业银行调整信贷结构是在坚持信贷资金运营的流动性、安全性、盈利性的基础上来实现的，对经济结构调整有局限性。调整贷款结构，要有一定财力的财税政策的配套，要设立不同规模、不同性质的金融机构，要在新金融机构市场准入方面向中西部倾斜，要继续发挥政策性银行、合作金融的作用。［原载《资本市场评论》，2010（3）］

论当前我国货币政策操作

作为应对金融危机的重要政策措施，自2008年底我国开始实施适度宽松的货币政策，为在短期内较快扭转我国经济增速下滑趋势，实现回升，提供了强有力的货币信贷支持，发挥了关键性作用。

2009年中国GDP同比增长8.7％，中国经济增速表现出V形回升势头（见图1、表1），适度宽松的货币政策功不可没。在2008年末连续五次下调存贷款基准利率，四次下调法定存款准备金率的基础上，来自人民银行的数据显示，2009年末，广义货币供应量M2余额为60.6万亿元，同比增长27.7％，增速比上年高10.0个百分点。狭义货币供应量M1余额为22.0万亿元，同比增长32.4％，增速比上年高23.3个百分点，货币流动性充裕。贷款快速增长，其中中长期贷款增加较多，人民币贷款年末余额为40.0万亿元，同比增长31.7％，增速比上年高13.0个百分点，比年初增加9.6万亿元，同比多增4.7万亿元。央行公开市场业务方面总体上全年为货币净投放，全年累计发行中央银行票据4.0万亿元（较上年少0.3万亿元），开展正回购操作4.2万亿元（较上年少0.9万亿元）；截至2009年末，中央银行票据余额为4.2万亿元（较上年末少0.45万亿元）。图1　2008年以来季度GDP增长率（同比）资料来源：根据国家统计局数据绘制。表1　部分中国经济运行指标（一）资料来源：国家统计局网站。

进入2010年，中国人民银行已经两度上调存款准备金率，同时继续加大利用公开市场业务回收流动性，央行票据发行规模不断扩大，第一季度，人民银行发行央行票据23期共计14270亿元，回购操作14次（全部为正回购），交易量达8930亿元。我们认为，以上操作最主要的目的是实现“均衡放贷”，希望货币供应的增长在全年按时间分布尽量均衡（当然这是很难实现的），实际上第一季度人民币新增贷款已经达到了2.60万亿元，全年新增人民币贷款目标为7.5万亿元，按照均衡信贷投放下3∶3∶2∶2的信贷季度投放比例要求，一季度新增贷款应控制在2.25万亿元左右，而前两个月新增贷款已经超过2万亿元，其难度显而易见。

到2010年3月末，广义货币供应量（M2）余额65.0万亿元，同比增长22.5％，比上年末回落5.2个百分点；狭义货币供应量（M1）余额22.9万亿元，增长29.9％，回落2.4个百分点；流通中货币（M0）余额3.9万亿元，增长15.8％，加快4.0个百分点。货币供应量增速高位回落，前期货币政策操作效果良好。

在各项宏观调控措施以及经济运行的内生性因素的共同作用下，我国宏观经济增长率已经在世界率先实现回升向好。同时，经济增长与通胀预期的矛盾，政府主导投资向民间投资的转换问题，也对宏观调控政策操作提出了更高的要求。

从实践上看，人民银行在货币政策选择上，更多地选择了公开市场业务进行日常操作，实现对流动性的短期调控。在法定存款准备金率的调整上，采取多次小幅调整方式，以熨平由于倍数效应给经济带来的过大震动，而由于利率传导链条过长，涉及面较广，在利率调整方面则较为谨慎。此外，现阶段还通过带有一定行政色彩的窗口指导来控制信贷规模总量。

总体上看，在操作手段的选择上，由于数量型工具传导链条短，见效快，涉及面小，货币当局会更倾向于使用公开市场业务、调整法定存款准备金率、信贷规模控制等数量型工具。而由于利率传导链条长、涉及面广，非必须时，则较少运用利率这样的价格型工具。二、当前货币政策应当关注的主要问题

当前，我国经济运行状况及外部环境总体上要好于2008年末，经济增长回升势头良好。与此同时，我们也面临着诸多不确定性，如国内经济是否会二次探底，世界经济能否真正走向复苏，通胀预期是否会继续强化，等等。所以，从这个意义上讲，较之2008年末，货币政策的选择和操作难度变高了，复杂性更强了。综合看，目前货币政策应当主要关注以下情况及其动态变化：经济复苏势头良好；投资拉动可持续性有待检验；通胀预期趋强；内需增速平稳；外部不确定性依然较高，外需拉动力度减弱。

从2008年以来季度GDP同比增速可以看出，中国经济走势画出了一个漂亮的V形反转的雏形，似乎预示着未来经济恢复快速增长之势。我们也应当认识到，在经济增长态势良好的同时，增长的基础并不十分稳固，经济增长结构还明显表现出政府主导投资拉动的特征。按季度累计计算，全社会固定资产投资2009年全年各季同比增速在28.8％～33.5％间（2007年为23.7％～25.9％，2008年为24.6％～27％），全年同比增长高达30.1％，而2007年和2008年这一数据分别是24.8％和25.5％（见表1、图2），2010年一季度，全社会固定资产投资同比增长25.6％，比上年同期回落3.2个百分点。长期来看，政府主导型的投资增长不具有可持续性，未来投资上的政府主导能否向市场主导平稳转换，尚有待于观察。2009年初开始的货币供应量的超高速增长，对物价的拉动作用也在大约半年后开始显现，按月计算的居民消费价格指数CPI （同比增长）和工业品出厂价格指数PPI（同比增长），2009年7月分别达到-1.8％和-8.2％而双双见底后，于2009年8月开始回升，当年11月和12月先后转负为正，2010年2月已经分别达到2.7％和5.4％的高点（见表2、图3），走出了与GDP增长率颇为相似的形状，通胀预期随着经济增长的加快而增强，客观上要求货币政策关注对通胀预期的管理。月度社会消费品零售总额（同比）增长率，虽然在2009年能够保持在15％左右的较高水平，但是，仍然明显低于2008年各月基本在20％以上增长的水平，甚至也低于2007年的月平均增长水平（见表2、图4），2010年一季度，社会消费品零售总额同比增长17.9％，比上年同期加快2.9个百分点，增速有所提升。总体上看，内需对经济的拉动作用还有待于进一步加强。在外部需求总体萎缩的严峻情况下，2009年进出口总额呈逐月提高态势（见表2、图5），全年进出口总额仅次于历史最高水平的2008年，成为全球第一出口大国，对经济增长保持了较高的贡献度。我们也注意到全年贸易顺差1960.7亿美元，比上年减少34.2％，减少幅度较大，并且顺差在月度分布极不均衡，全年整体呈现出离散形态的同时，10月开始连续5个月呈逐月递减的态势，至2010年3月当月贸易逆差72.4亿美元，这是6年来我国首现月度外贸逆差（见表2、图6）。在外部贸易保护势力的强大压力和世界经济复苏之路存在反复可能性的情况下，考虑到我国内外均衡的客观要求，我们预计未来我国外贸顺差会进一步收窄，一些月份出现逆差的情况将会再现。据此，对于外部需求对经济的拉动作用我们不应寄予更高的期望。表2　部分中国经济运行指标（二）*为2010年1—3月累计数。资料来源：数据来自国家统计局及商务部网站。图2　2007年以来全社会固定资产投资（累计）同比增长率（％）资料来源：根据国家统计局数据绘制。图3　2008年以来中国月度CPI及PPI（同比）走势图资料来源：根据国家统计局数据绘制。图4　社会消费品零售总额同比增长率（％）资料来源：根据国家统计局数据绘制。图5　2007年以来中国外贸月度进出口总额走势图资料来源：根据商务部数据绘制。图6　2007年以来中国外贸月度顺差走势图资料来源：根据商务部数据绘制。

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