作者：王立新
出版社：辽宁科学技术出版社
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证券市场理论与实务试读：
前言
随着我国资本市场日趋规范化、市场化、国际化的发展态势，金融业也呈现出空前繁荣，同时带动了证券行业理论的长足发展。证券投资者的数目飞速增长，他们在重视证券投资理论的基础上，越来越重视如何将这些理论用于实际操作中。在实战中不仅要正确地运用各种理论，还要密切关注投资风险，因此，证券投资策略就显得尤为重要。
本书针对证券投资业的发展现状，综合证券行业中各种适用性理论，将证券投资者在股票市场中能够遇到的问题加以总结，逐一分析，同时也结合笔者多年来在股市中的实际经验，将证券市场概况和发展现状、证券投资分析、证券投资风险等三部分内容分为十个章节进行详尽的论述，并配有相关的公式，便于读者阅读。
首先，本书从基础知识出发，介绍了证券和证券市场的相关概念、我国证券市场的形成与发展现状、证券市场所具有的特征与功能、证券市场的参与者及其分类以及证券市场运行的几个要素。本部分对于读者了解证券市场，对证券市场形成初步的认识有很大帮助。
其次，第二部分的证券投资分析中，介绍了证券投资分析的方法、证券投资过程中较为适用的理论与方法及这些理论各自的优点和局限性，也讲述了证券投资分析过程中所用到的指标。在本部分的结尾，笔者向读者介绍了证券投资的策略，以帮助读者在实际应用过程中规避风险，更好地在操作中运用这些理论。
再次，本书的最后一部分讲述了证券投资存在的一些风险，在投资过程中，人们应该时刻注意风险的存在，尤其是在证券市场中。本部分向读者揭示了一些风险的成因，也将这些风险的控制与传导方法介绍给广大读者。
本书在编写过程中，参考了大量国内外专业图书，尤其是第二部分的理论，都是在翻阅大量引进版国外书籍的基础上编写而成。本书力求将理论综述、实务操作、案例分析有机结合，全面勾画证券市场理论与实战的脉络与框架，阐述证券市场的发展规律。由于水平有限，书中不足之处难免，欢迎指正。王立新2011年12月于抚顺
第一篇 证券市场概况和发展现状
第一章 证券市场概况
证券市场是证券发行和交易的场所。从广义上讲，证券市场是指一切以证券为对象的交易关系的总和。
第一节 证券与证券市场
一、证券证券是各类财产所有权或债权凭证的通称，是用来证明证券持有人有权依票面所载内容取得相关权益的凭证。所以，证券的本质是一种交易契约或合同，该契约或合同赋予合同持有人根据该合同的规定，对合同规定的标的采取相应的行为，并获得相应的收益的权利。（一）证券的分类
按其性质不同，证券可以分为有价证券和凭证证券两大类。凭证证券则为无价证券，包括活期存款单、借据、收据等。
1.有价证券的含义
有价证券是证券的一种，即其本质仍然是一种交易契约或合同，不过与其他证券的不同之处在于，有价证券具有以下特征：任何有价证券都有一定的面值，任何有价证券都可以自由转让，任何有价证券本身都有价格，任何有价证券都能给其持有人在将来带来一定的收益。有价证券可以从不同角度、按不同标准进行分类：（1）按证券发行主体分类。按证券发行主体的不同，有价证券可分为政府证券、政府机构证券和公司证券。政府证券通常是由中央政府或地方政府发行的债券。中央政府债券也称国债，通常由一国财政部发行。政府机构证券是由经批准的政府机构发行的证券，我国目前还不允许政府机构发行债券。公司证券是公司为筹措资金而发行的有价证券，公司证券包括范围比较广泛，有股票、公司债券及商业票据等。（2）按证券适销性分类。证券按是否具有适销性，可以分为适销证券和不适销证券。适销证券是指证券持有人在需要现金或希望将持有的证券转化为现金时，能够迅速地在证券市场上出售的证券。这类证券是金融投资者的主要投资对象，包括公司股票、公司债券、金融债券、国库券、公债券、优先认股权证、认股证书等。不适销证券是指证券持有人在需要现金时，不能或不能迅速地在证券市场上出售的证券。这种证券虽不能或不能迅速地在证券市场上出售，但都具有投资风险较小、投资收益确定、在特定条件下也可以换成现金等特点，如定期存单等。（3）按证券上市与否分类。按证券是否在证券交易所挂牌交易，证券可分为上市证券和非上市证券。上市证券又称挂牌证券，是指经证券主管机关批准，并向证券交易所注册登记，获得在交易所内公开买卖资格的证券。非上市证券也称非挂牌证券、场外证券，指未申请上市或不符合在证券交易所挂牌交易条件的证券。（4）按证券收益是否固定分类。根据收益的固定与否，证券可分为固定收益证券和变动收益证券。固定收益证券是指持券人可以在特定的时间内取得固定的收益并预先知道取得收益的数量和时间，如固定利率债券、优先股股票等。变动收益证券是指因客观条件的变化，其收益也随之变化的证券。如普通股，其股利收益事先不确定，而是随公司税后利润的多少来确定，又如浮动利率债券也属此类证券。一般来说，变动收益证券比固定收益证券的收益高、风险大，但是在通货膨胀条件下，固定收益证券的风险要比变动收益证券大得多。（5）按证券发行的地域和国家分类。根据发行的地域或国家的不同，证券可分为国内证券和国际证券。国内证券是一国国内的金融机构、公司（企业）等经济组织或该国政府在国内资本市场上以本国货币为面值所发行的证券。国际证券则是由一国政府、金融机构、公司企业或国际经济机构在国际证券市场上以其他国家的货币为面值而发行的证券，包括国际债券和国际股票两大类。（6）按证券募集方式分类。根据募集方式的不同，证券可分为公募证券和私募证券。公募证券是指发行人通过中介机构向不特定的社会公众投资者公开发行的证券，其审批较严格并采取公示制度。私募证券是指向少数特定的投资者发行的证券，其审查条件相对较松，投资者也较少，不采取公示制度。私募证券的投资者多为与发行者有特定关系的机构投资者，也有发行公司、企业的内部职工。（7）按证券性质分类。按证券的经济性质可分为基础证券和金融衍生证券两大类。股票、债券和投资基金都属于基础证券，它们是最活跃的投资工具，是证券市场的主要交易对象，也是证券理论和实务研究的重点。金融衍生证券是指由基础证券派生出来的证券交易品种，主要有金融期货与期权、可转换证券、存托凭证、认股权证等。
2.凭证证券
凭证证券是指认定持证人是某种私权的合法权利者，证明持证人所履行的义务有效的文件，如存款单、借据、收据及定期存款存折等就属于这一类。凭证证券实际上是无价证券，其特点是，虽然也是代表所有权的凭证，但不能让渡，不能真正独立地作为所有权证书来行使权利。无价证券按照不同的功能，通常分为证据证券和资格证券。（1）证据证券。证据证券是单纯证明某一特定事实的书面凭证，如借据、收据等。（2）资格证券。资格证券是表明证券持有人具有行使一定权利资格的书面凭证，如各种类型的资格证券，以及机票、车船票、电影票等。
3.有价证券和无价证券的区别
有价证券是指具有一定价格和代表某种所有权或债权的凭证，如股票、债券等。（1）有价证券和无价证券的最大的区别是流通性。（2）二者的区别是有价证券不仅可以流通，还会在流通中产生权益的增减。
无价证券是法律和政府规定的不能够通过流通来增值的，在经济上缺乏实际的投资价值。而有价证券可以在流通中实现收益的增减，如股票、债券。（二）证券的特征
一般认为，证券具有以下三方面特征：（1）证券是一种权利证书，是证明持券人拥有某种财产权利的凭证。拥有证券就意味着享有财产的占有、使用、收益和处置的权利。证券记载一定的权益事项，它表明投资者与筹资者之间的权利与义务关系。（2）证券是一种投资凭证，具有投资性特征。投资者购买证券的行为是对发行人的投资行为，购买后可以凭借持有证券的面额及该证券所记载的内容，行使投资的权利，包括获得投资收益和承担相应的投资风险。（3）证券是一种可以流通的权利凭证。证券具有可转让性，即流通性特征。证券可以依法在法定范围内转让，当事人可以通过转让，处理自己的占有权，实现相应的权利。证券通过转让显示其生命力，通过转让实现其投资证书和权利证书的价值，流通性特征是证券最基本的特征。（三）基本证券商品概述
1.股票（1）股票的定义。股票是股份公司（包括有限公司和无限公司）在筹集资本时向出资人发行的股份凭证，代表着其持有者（即股东）对股份公司的所有权。这种所有权是一种综合权利，如参加股东大会、投票表决、参与公司的重大决策、收取股息或分享红利等。（2）股票的特点：①不可偿还性；②参与性；③收益性；④流通性；⑤价格波动性和风险性。（3）股票的分类：①股票按照股东的权利可以分为普通股和优先股。普通股是股份有限公司最重要最基本的一种股份，它是构成股份公司股东的基础。普通股股东有权凭其所持有的股份参加公司盈利分配，其收益与公司经营状况直接相关，具有不确定性，且普通股的盈利分配顺序后于优先股。股份公司破产清盘时，在其清偿债务和分配给优先股股东之后，剩余资产可按普通股股东所持有股份进行分配。目前在我国沪深两市上市的A股、B股均为普通股，未上市流通的国家股、法人股基本上都属于普通股。优先股是指股份有限公司在筹集资本时给予认购者某些优先条件的股票。优先股股东无经营参与权和选举权，一般不能上市交易，即优先股的流通性受到一定限制。②按投资主体的性质，股票可分为国家股、法人股和社会公众股。国家股是指有权代表国家投资的部门或机构以国有资产向公司投资形成的股份，包括以公司现有国有资产折算成的股份。国家股目前仍不能上市流通，只能通过协议方式转让。法人股是指企业法人或具有法人资格的事业单位和社会团体以其依法可经营的资产向公司非上市流通股权部分投资所形成的股份。社会公众股是指我国境内个人和机构投资可上市流通股票所形成的股份。内部职工股和转配股也属于社会公众股，除社会公众股、转配股和公司高层管理人员持股之外，其他社会公共股均可上市流通，可以上市流通的社会公众股也称为流通股。③由于我国的特殊情况，我国上市公司股票又可分为A股、B股、H股、N股、S股等。A股，即人民币普通股，是由我国境内公司发行，供境内机构、组织或个人（不含台、港、澳投资者）以人民币认购和交易的普通股股票。B股，即人民币特种股票，是以人民币标明流通面值，以外币认购和买卖，在上海和深圳两个证券交易所上市交易的股票。目前我国B股股票共有百余只。H股，即在内地注册，在香港上市的外资股，香港的英文是Hong Kong，取其字首，即为H股。依此类推，在纽约上市的股票为N股，在新加坡上市的股票为S股。
2.债券（1）债券的定义。债券是政府、金融机构、工商企业等机构直接向社会借债筹措资金时，向投资者发行，承诺按一定利率支付利息并按约定条件偿还本金的债权债务凭证。债券的本质是债的证明书，具有法律效力。债券购买者与发行者之间是一种债权债务关系，债券发行人即债务人，投资者（或债券持有人）即债权人。债券是一种有价证券，是社会各类经济主体为筹措资金而向债券投资者出具的，并且承诺按一定利率定期支付利息和到期偿还本金的债权债务凭证。（2）债券的特征。债券作为一种债权债务凭证，与其他有价证券一样，也是一种虚拟资本，而非真实资本，它是经济运行中实际运用的真实资本的证书。债券作为一种重要的融资手段和金融工具具有如下特征：①偿还性。债券一般都规定有偿还期限，发行人必须按约定条件偿还本金并支付利息。②流通性。债券一般都可以在流通市场上自由转让。③安全性。与股票相比，债券通常规定有固定的利率。与企业绩效没有直接联系，收益比较稳定，风险较小。此外，在企业破产时，债券持有者享有优先于股票持有者对企业剩余资产的索取权。④收益性。债券的收益性主要表现在两个方面：一是投资债券可以给投资者定期或不定期地带来利息收入；二是投资者可以利用债券价格的变动，买卖债券赚取差额。（3）债券的种类：①按发行主体划分，债券可以分为政府债券、金融债券、公司（企业）债券。②按是否有财产担保，债券可以分为抵押债券和信用债券。③债券按其形态可分为实物债券、凭证式债券、记账式债券。④按债券是否能转换为公司股票，债券可以分为可转换债券和不可转换债券。⑤按付息的方式划分零息债券、定息债券和浮息债券。⑥按是否能够提前偿还，债券可以分为可赎回债券和不可赎回债券。⑦按偿还方式不同，债券可以分为一次到期债券和分期到期债券。⑧按计息方式分为单利债券、复利债券和累进利率债券。二、证券市场
从经济学的角度，可以将证券市场定义为：通过自由竞争的方式，根据供需关系来决定有价证券价格的一种交易机制。在发达的市场经济中，证券市场是完整的市场体系的重要组成部分，它不仅反映和调节货币资金的运动，而且对整个经济的运行具有重要影响。
第一，证券市场是价值直接交换的场所。有价证券是价值的直接代表，其本质上只是价值的一种直接表现形式。虽然证券交易的对象是各种各样的有价证券，但证券市场本质上是价值的直接交换场所。
第二，证券市场是财产权利直接交换的场所。证券市场上的交易对象是作为经济权益凭证的股票、债券、投资基金券等有价证券，它们本身仅是一定量财产权利的代表，所以，证券市场实际上是财产权利的直接交换场所。
第三，证券市场是风险直接交换的场所。有价证券既是一定收益权利的代表，同时也是一定风险的代表。有价证券的交换在转让出一定收益权的同时，也把该有价证券所特有的风险转让出去。
第二节 证券市场的形成与发展
一、证券市场的形成相对于商品经济而言，证券市场的历史要短暂得多。换句话说，在商品经济的历史长河中，人类曾经历了一个长期没有证券市场的时代。证券市场从无到有，主要归因于以下三点：（一）证券市场的形成得益于社会化大生产和商品经济的发展
在自给自足的小生产社会中，受生产力水平的制约，生产所需的资本极其有限，单个生产者的积累就能满足再生产的需要，不需要也不可能存在证券和证券市场。从自然经济向商品经济发展的初期，由于社会分工不发达，生产力水平低下，社会生产所需要的资本除了自身积累外，还可以通过借贷资本来筹集，但当时的信用制度仍是简单落后的，证券市场无法形成。随着生产力的进一步发展，社会分工的日益复杂，商品经济日益社会化，社会化大生产产生了巨额资金的需求，依靠单个生产者自身的积累难以满足需求，即使依靠银行借贷资本也不能解决企业自有资本扩张的需要。因此，客观上需要有一种新的筹集资金的机制以适应社会经济进一步发展的要求。在这种情况下，证券与证券市场就应运而生了。（二）证券市场的形成得益于股份制的发展
随着商品经济的发展，生产规模日渐扩大，传统的独资经营方式和家族型企业已经不能胜任对巨额资本的需求，于是产生了合伙经营的组织。随后又由单纯的合伙组织逐步演变成股份公司。股份公司通过发行股票、债券向社会公众募集资金，实现资本的集中，用于扩大生产。股份公司的建立、公司股票和债券的发行，为证券市场的产生提供了现实的基础和客观的要求。（三）证券市场的形成得益于信用制度的发展
只有当货币资本与生产资本相分离，货币资本本身取得了一种社会性质时，公司股票和债券等信用工具才会被充分运用。随着信用制度的发展，商业信用、银行信用等融资方式不断出现，越来越多的信用工具随之涌现。信用工具一般都有流通变现的要求，而证券市场为有价证券的流通、转让创造了条件。因而，随着信用制度的发展，证券市场的产生成为必然。二、证券市场的发展阶段
纵观证券市场的发展历史，其进程大致可以分为五个阶段。（一）萌芽阶段
在资本主义发展初期的原始积累阶段，西欧就已有了证券的发行与交易。15世纪的意大利商业城市中的证券交易主要是商业票据的买卖。16世纪的里昂、安特卫普已经有了证券交易所，当时进行交易的是国家债券。16世纪中叶，随着资本主义经济的发展，所有权和经营权相分离的生产经营方式——股份公司出现，使股票、公司债券及不动产抵押债券依次进入有价证券交易的行列。1602年，在荷兰的阿姆斯特丹成立了世界上第一个股票交易所。1698年，在英国已有大量的证券经纪人，伦敦柴思胡同的“乔纳森咖啡馆”就是因有众多的经纪人在此交易而出名；1773年，英国的第一家证券交易所即在该咖啡馆成立；1802年获得英国政府的正式批准。这家证券交易所即为现在的伦敦证券交易所的前身。该交易所最初主要交易政府债券，之后公司债券和矿山、运河股票逐渐上市交易。到19世纪中叶，一些地方性证券市场也在英国兴起，铁路股票盛行。
美国证券市场是从买卖政府债券开始的。在独立战争中，美国的战时国会、各州和军队都发行了各种各样的中期债券和临时债券。战争结束后，美国政府为了取信于民，就以发行联邦债券的形式承担了这笔8000万美元的债务。这项巨额债券的发行是依靠大量的证券经纪人兜售的。证券交易首先从费城、纽约开始，其后向芝加哥、波士顿等大城市蔓延，为美国证券市场的发展打下了基础。1790年成立了美国第一个证券交易所——费城证券交易所。1792年5月17日，24名经纪人在华尔街的一棵梧桐树下聚会，商定了一项名为“梧桐树协定”的协议，约定每日在梧桐树下聚会，从事证券交易，并订出了交易佣金的最低标准及其他交易条款。1793年，一家名叫“汤迪”的咖啡馆在华尔街落成，于是露天的证券市场就移进咖啡馆经营。1817年，参与华尔街汤迪咖啡馆证券交易的经纪人通过一项正式章程并成立组织，起名为“纽约证券交易会”，1863年改名为“纽约证券交易所”。独立战争结束后，美国工业革命开始。受工业革命影响，证券市场上的公司股票逐渐取代政府债券地位，运输公司股票、铁路股票、矿山股票纷纷出现在证券市场上，同时银行股票、保险公司股票及一些非金融机构的公司股票也开始露面，股票交易开始盛行。（二）初步发展阶段
20世纪初，资本主义从自由竞争阶段过渡到垄断阶段。正是在这一过程中，为适应资本主义经济发展的需要，证券市场以其独特的形式有效地促进了资本的积聚和集中，同时，其自身也获得了高速发展。首先，股份公司数量剧增。以英国为例，1911—1920年建立了64000家，1921—1930年建立了86000家。至此，英国90%的资本都处于股份公司控制之下。与此同时，持股公司形成并获得了发展，而金融公司、投资银行、信托投资公司、证券公司等证券经营机构也获得了极大的发展。其次，在这一时期，有价证券发行总额剧增。1921—1930年全世界有价证券共计发行6000亿法国法郎，比1890—1900年增加近5倍。有价证券的结构也起了变化，在有价证券中占主要地位的已不是政府债券，而是公司股票和公司债券。据统计，1900—1913年全世界发行的有价证券中，政府公债占发行总额的40%，而公司股票和公司债券占了60%。（三）停滞阶段
1929—1933年，资本主义国家爆发了严重的经济危机，导致世界各国证券市场的动荡，不仅证券市场的价格波动剧烈，而且证券经营机构的数量和业务锐减。危机的先兆就表现为股市的暴跌，而随之而来的经济大萧条更使证券市场受到了严重打击。到1932年7月8日，道·琼斯工业股票价格平均数只有41点，仅为1929年最高水平的11%。危机过后，证券市场仍一蹶不振。第二次世界大战爆发后，虽然各交战国由于战争的需要发行了大量公债，但整个证券市场仍处于不景气之中。与此同时，加大证券市场管理力度的呼声越来越强烈，使证券市场的拓展工作陷入前所未有的停滞之中。（四）恢复阶段
第二次世界大战后至20世纪60年代，因欧美与日本经济的恢复和发展以及各国的经济增长大大促进了证券市场的回复和发展，公司证券发行量增加，证券交易所开始复苏，证券市场规模不断扩大，买卖越来越活跃。这一时期，世界贸易和国际资本流动得到了一定程度的恢复与发展，因而证券市场国际化的进程也逐渐有所加快。但由于人们对经济危机和金融危机会不会卷土重来仍心存疑虑，加之在此阶段许多国家面临着资本稀缺和通货膨胀的双重压力，对资本的流动实行了严厉的管制，因而，证券市场的发展并不十分引人注目。（五）加速发展阶段
从20世纪70年代开始，证券市场出现了高度繁荣的局面，不仅证券市场的规模更加扩大，而且证券交易日趋活跃。其重要标志是反映证券市场容量的重要指标——证券化率（证券市值/GDP）的提高。根据深圳证券交易所的一项研究，1995年末，发达国家的平均证券化率为70.44%，其中美国为96.59%，英国为128.59%，日本为73.88%。而到了2003年，美国、英国、日本证券化率分别提高至298.66%、296.54%和209.76%，韩国、泰国、马来西亚等新兴市场经济国家的该项比率也分别达到112.4%、119.83%和240.82%。三、国际证券市场发展现状与趋势
20世纪90年代以来，在高新技术快速发展和经济全球化的背景下，各国（地区）的证券市场发生了一系列深刻而重要的变化。在有效推进金融自由化、加大金融业对外开放、国际金融竞争加剧以及随之而来的金融风险凸显的过程中，各国（地区）证券市场之间的联系更加密切，显示出全球化的趋势。这些全球性的变化主要表现在以下几个方面：（一）证券市场一体化
在经济全球化的背景下，国际资本流动频繁且影响深远，并最终导致全球证券市场相互联系日趋紧密，证券市场出现了一体化趋势。具体反映为以下几个方面：首先，从证券发行人或筹资者层面看，异地上市、海外上市以及多个市场同时上市的公司数量和发行规模日益扩大，海外发行主权债务工具的规模也非常巨大。其次，从投资者层面看，随着资本管制的放松，全球资产配置成为流行趋势，个人投资者可以借助互联网轻松实现跨境投资，以全球基金为代表的机构投资者大量投资境外证券，主权国家出于外汇储备管理的需要，也形成对外高等级证券的巨大需求。再次，从市场组织结构层面看，交易所之间跨国合并或跨国合作的案例层出不穷，场外市场在跨国购并等交易活动的驱动下，也渐趋融合。最后，从证券市场运行层面看，全球资本市场之间相关性显著增强。此外，从产品设计与创新、投资理念、监管制度等角度看，全球化趋势也非常明显。（二）投资者法人化
机构投资者主要包括开放式共同基金、封闭式投资基金、养老基金、保险基金、信托基金，此外还有对冲基金、创业投资基金等。进入21世纪以来，国际证券市场发展的一个突出特点是各种类型的机构投资者快速成长，它们在证券市场上发挥出日益显著的主导作用。根据经济合作与发展组织（OECD）2008年的统计，在1995—2005年间，OECD 17个国家机构投资者管理的资产规模平均年增长6.6%，2005年资产规模达到40.3万亿美元，为上述国家GDP总额的162.6%，而1995年该比率为110.2%，这10年来，原先金融资产占GDP比重相对比较低的国家，提升是最为显著的。例如，波兰该比率年增长率为36.4%，土耳其为28.3%，匈牙利为21%。（三）金融创新深化
创新是金融业永恒的主题，进入21世纪，在新的金融理论和金融技术的支持下，有关产品、组织、监管等方面的发展千变万化、日新月异。在有组织的金融市场中，结构化票据、交易所交易基金（ETF）、各类权证、证券化资产、混合型金融工具和新型衍生合约不断上市交易；从功能上看，天气衍生金融产品、能源风险管理工具、巨灾衍生产品、政治风险管理工具、信贷衍生产品层出不穷，极大地扩展了“金融帝国”的范围。场外交易衍生产品快速发展以及新兴市场金融创新热潮也反映了金融创新进一步深化的特点。而新兴市场在金融产品的设计和创新方面也开始从简单模仿和复制，逐步发展到独立开发具有本土特色的各类新产品，成为全球金融创新浪潮不可忽视的重要组成部分。（四）金融机构混业化
20世纪90年代以来，全球范围内的国际金融市场竞争愈演愈烈，金融创新使金融机构和金融业务的界限日益模糊，原来对金融业实行分业经营的国家，政府管制和法律限制被不断突破，混业经营趋势不断增强。1999年11月4日，美国国会通过《金融服务现代化法案》，废除了1933年经济危机时代制定的《格拉斯—斯蒂格尔法案》，取消了银行、证券、保险公司相互渗透业务的障碍，标志着金融业分业制度的终结。在此背景下，金融机构之间展开了大规模的购并和跨国购并，通过购并重组，不仅推动了金融机构的资产规模高速增长，而且形成了一些大型的跨国金融控股集团。这些大型的金融控股集团既实现了各类金融业务紧密结合、相互渗透，又顺应了新经济条件下客户对金融服务多样化、立体化、超级市场化的需求。（五）交易所重组与公司化
进入21世纪以来，在证券市场上最引人注目的事件是欧洲证券交易所的重组。2000年3月18日，阿姆斯特丹交易所、布鲁塞尔交易所、巴黎交易所签署协议，合并为泛欧交易所；2002年又先后合并伦敦国际金融期权期货交易所（LIFFE）和葡萄牙交易所（BVLP）。2006年4月，纳斯达克（NASDAQ）收购伦敦证券交易所（LSE）股份，至年底时持有LSE 28.75%的股份。2006年6月，纽约证券交易所（NYSE）与泛欧交易所（Euronext）达成总价约100亿美元的合并协议，组建全球第一家横跨大西洋的证交所——泛欧证交所公司。2006年7月，澳大利亚证券交易所（ASX）与悉尼期货交易所（SFE）宣布合并，组成CME集团有限公司。交易所公司化是证券业应对激烈市场竞争的又一表现。从1993年斯德哥尔摩证券交易所首次公开发行股票上市，近10年来已有30多家证券交易所实现了公司化改制。其中斯德哥尔摩证券交易所、悉尼期货交易所、巴黎交易所、伦敦证券交易所、芝加哥商业交易所、中国香港证券交易所、新泛欧交易所、德意志交易所已公开挂牌上市。（六）证券市场网络化
随着电子计算机技术的发展，国际金融市场的交易手段越来越先进。自从1970年伦敦证券交易所采用市场价格显示装置、1971年美国建成全国证券商协会自动报价系统和纽约证券交易所创设市场间交易系统以来，这种交易过程的创新始终未曾停顿。最为典型的是由芝加哥商业交易所率先使用GLOBEX电子交易系统，以后又进一步采用新的金融信息交换应用程序界面技术，即FIEAPI技术以来，其他交易所也纷纷效仿，使用电子交易系统来提高交易效率。电子交易系统的普遍采用使国际证券市场突破了时间和空间的限制，实现了网络化。（七）金融风险复杂化
随着金融创新和金融交易的快速发展，各国（地区）金融相关度进一步提高，竞争的加剧、汇率的波动、国际短期资本的流动以及经济发展战略的失误都可能直接引发一国（地区）甚至多国（地区）发生金融危机，而一国（地区）的金融风险可能立即在周边国家（地区）传递，甚至影响国际金融市场正常运行。
20世纪90年代是国际金融风险频繁发生的时期，这一时期曾发生的主要金融风险有：1992年，发生英镑危机，导致英国英镑和意大利里拉退出欧洲汇率机制；1993年，日本泡沫经济破灭，将日本经济拖入漫长的衰退期；1994年，发生墨西哥金融危机，墨西哥政府被迫宣布货币贬值，结果引起更大规模的资本外逃以及拉丁美洲地区金融市场的连锁反应；1995年，发生巴林银行事件，导致这家有223年历史的英国老字号投资银行进入清算状态，最终被荷兰国际收购；1997年7月，爆发东南亚危机，由泰铢贬值、泰国政府放弃实行多年的固定汇率开始，最后演变成一场严重的地区性经济危机；1997—1998年，日本许多大型金融机构宣布破产，巨额坏账拖累日本金融和经济；1998年8月，俄罗斯发生债务危机，引起国内金融市场恐慌；1998年8月，为应对国际投机者的攻击，中国香港金融管理局毅然采取不寻常的入市干预办法，成功维持了港币恒生指数的稳定；1998年8月，美国一家大型对冲基金长期资本管理公司因在国际债券期货市场上投机失败而濒临倒闭；1999年初，巴西爆发金融动荡，汇市、股市双双暴跌，最后由国际货币基金组织出面组织援助。频频发生的金融危机使人们意识到，金融全球化不仅意味着全球金融活动一体化，而且意味着全球金融风险日益紧密联系并相互传递。全球金融风险已成为20世纪90年代以来影响世界经济稳步发展最重要的因素。（八）金融监管合作化
频繁发生的金融风险给各国（地区）以深刻的教训，为此，各国（地区）更加注重健全金融体系，推行金融改革；加强和改善金融监管，建立和完善保护投资者权益和信心的制度；完善宏观经济管理，保护国际收支基本平衡。鉴于金融危机的国际传递趋势，各国更注重加强国际金融合作和协调，运用国际资源提升防范国际金融危机的能力，防范和化解国际金融风险。
2007年开始的美国次级贷款危机，最终演变成了一场全球金融危机和经济危机。这场危机让人们对金融衍生产品的风险性、金融风险的复杂性、金融机构高杠杆经营的危害性有了更为深入的认识，全球金融市场都在深刻反思，各国（地区）金融监管部门纷纷采取必要的措施防止危机进一步扩大。在此背景下，全球证券市场的发展也呈现出一些新的趋势，突出表现在以下几个方面：
1.金融机构的去杠杆化
美国的投资银行、对冲基金、债券保险公司等非银行金融机构，由于没有严格的资本监管要求，缺乏稳定的资金来源和丰厚的资本金，一般会借助财务杠杆操作，大量持有证券、债券和复杂的信贷产品，以高杠杆投资方式将利润急剧放大，多次打包次贷产品，组合成投资工具，按风险等级划分后再出售到各国金融机构。
2.金融监管的改革
随着金融危机的不断蔓延，各国（地区）监管机构形成了对现行金融监管体系进行改革的共识，最主要的是对金融监管边界的重新界定。自20世纪80年代初以来，西方国家掀起了一场以放松金融管制为主要目标的金融自由化运动。放松金融管制的实际结果是明显缩小了监管的范围和边界，扩大了无监管或少监管的范围，尤其是对近年来出现的创新金融产品和基金业几乎没有监管。放松金融管制对解放金融生产力和促进金融业现代化起到了一定的积极作用，但也带来了很多问题。金融监管不平衡和不完全扭曲了金融机构之间的利益关系，降低了金融机构的盈利能力和风险承受能力，使一些金融机构千方百计地逃离监管边界的束缚，造成监管性套利活动泛滥，导致广泛性金融风险无限制地扩张。比如，不受监管的或较少受监管的结构性衍生金融产品、投资银行和单一险种保险商等，这些金融机构一旦出现问题，便会对受监管较严的商业银行造成伤害。
3.国际金融合作的进一步加强
一些经济学家建议，应当尽快建立一个全球性的监管协调机构，以增强全球金融监管的一致性和有效性。他们认为，在西方金融业普遍存在巨大的政治游说和干预势力的情形下，建立不受各国国内政治因素影响的高度专业化的、独立性较强的国际金融监管机构是极为必要的。具有较充分独立性的国际金融监管机构的主要职能是监管国际协议的执行和促进资本流动，而不是重新监管全球经济。目前，包括“G20协调机制”在内的多边协调机制正在发挥着日益重要的作用。四、中国证券市场发展史简述（一）旧中国的证券市场
证券在我国属于舶来品，最早出现的股票是外商股票，最早出现的证券交易机构也是由外商开办的上海股份公所和上海众业公所。上市证券主要是外国公司股票和债券。从19世纪70年代开始，清政府洋务运动在我国兴办工业，随着这些股份制企业的兴起，中国自己的股票、公司债券和证券市场也应运而生了。1872年设立的轮船招商局是我国第一家股份制企业。1914年北洋政府颁布的《证券交易所法》推动了证券交易所的建立。1917年，北洋政府批准上海证券交易所开设证券营业业务。1918年夏天成立的北平证券交易所是中国人自己创办的第一家证券交易所。1920年7月，上海证券物品交易所得到批准而成立，是当时规模最大的证券交易所。此后，相继出现了上海华商证券交易所、青岛市物品证券交易所、天津市企业交易所等，逐渐形成了旧中国的证券市场。（二）新中国的证券市场
20世纪70年代末期以来的中国经济改革大潮推动了资本市场的重新萌生和发展。在过去的10多年间，中国资本市场从无到有，从小到大，从区域到全国，得到了迅速的发展。回顾改革开放以来中国资本市场的发展，大致可以划分为三个阶段。
1.新中国资本市场的萌生（1978—1992）
1978年12月，以中国共产党第十一届三中全会的召开为标志，经济建设成为国家的基本任务，改革开放成为中国的基本国策。随着经济体制改革的推进，企业对资金的需求日益多样化，新中国资本市场开始萌生。
20世纪80年代初，若干小型国有和集体企业开始进行多种多样的股份制尝试，开始出现股票这一新生事物。这一时期股票一般按面值发行，大部分实行保本保息保分红、到期偿还，具有一般债券的特性，即发行对象多为内部职工和地方公众；发行方式多为自办发行，没有承销商。
1981年7月，我国改变传统“既无外债，又无内债”的计划经济思想，重启国债发行。1982年和1984年，企业债和金融债开始出现。随着证券发行的增多和投资者队伍的逐步扩大，证券流通的需求日益强烈，股票和债券的柜台交易陆续在全国各地出现，二级市场初步形成。伴随着一、二级市场的初步形成，证券经营机构的雏形开始出现。1987年9月，中国第一家专业证券公司——深圳特区证券公司成立。1988年，为适应国库券转让在全国范围内的推广，中国人民银行下拨资金，在各省组建了33家证券公司，同时，财政系统也成立了一批证券公司。
1990年，国家允许在有条件的大城市建立证券交易所。1990年12月19日和1991年7月3日，上海证券交易所和深圳证券交易所先后正式营业。同年10月，郑州粮食批发市场开业并引入期货交易机制，成为新中国期货交易的实质性发端。1992年10月，深圳有色金属交易所推出了中国第一个标准化期货合约——特级铝期货标准合同，实现了由远期合同向期货交易过渡。总体上看，中国资本市场的萌生源于中国经济转轨过程中企业和公众的内生需求。发展初期，市场处于一种自我演进、缺乏规范和监管的状态，并且以区域性试点为主；股票发行市场也一度出现过混乱；同时，对资本市场的发展在认识上也产生了一定的分歧。
1992年1—2月邓小平同志在南方视察时指出：“证券、股市，这些东西究竟好不好，有没有危险，是不是资本主义独有的东西，社会主义能不能用，允许看，但要坚决地试。看对了，搞一两年，对了，放开；错了，纠正，关了就是了。关，也可以快关，也可以慢关，也可以留一点儿尾巴。怕什么，坚持这种态度就不要紧，就不会犯大错误。”邓小平同志南方视察讲话后，中国确立经济体制改革的目标是建立社会主义市场经济体制，股份制成为国有企业改革的方向，更多的国有企业实行股份制改造并开始在资本市场发行上市。1993年，股票发行试点正式由上海、深圳推广至全国，打开了资本市场进一步发展的空间。
2.全国性资本市场的形成和初步发展（1993—1998）
1992年10月，国务院证券管理委员会（以下简称“国务院证券会”）和中国证监会成立，标志着中国资本市场开始逐步纳入全国统一监管框架，区域性试点推向全国，全国性市场由此开始发展。
1997年11月，中国金融体系进一步确定了银行业、证券业、保险业分业经营、分业管理的原则。1998年4月，国务院证券会撤销，中国证监会成为全国证券、期货市场的监管部门，建立了集中统一的证券、期货市场监管体制。
中国证监会成立后，推动了《股票发行与交易管理暂行条例》《公开发行股票公司信息披露实施细则》《禁止证券欺诈行为暂行办法》《关于严禁操纵证券市场行为的通知》等一系列证券、期货市场法规和规章的建设，资本市场法规体系初步形成，使资本市场的发展走上规范化轨道，为相关制度的进一步完善奠定了基础。
3.资本市场的进一步规范和发展（1999—2007）
1998年12月，我国《证券法》正式颁布，于1999年7月实施，这是新中国第一部规范证券发行与交易行为的法律，并由此确认了资本市场的法律地位。
在这个阶段，中国围绕完善社会主义市场经济体制和全面建设小康社会进行持续改革。随着经济体制改革的深入，国有和非国有股份公司不断进入资本市场。2001年12月，中国加入世界贸易组织，中国经济走向全面开放，金融改革不断深化，资本市场的深度和广度日益拓展和扩大。
中国证监会不断加强稽查执法基础性工作，严格依法履行监管职责，集中力量查办了琼民源、银广夏、中科创业、德隆、科龙、南方证券、闽发证券等一大批大案、要案，坚决打击各类违法违规行为，切实保护广大投资者的合法权益，维护“公开、公平、公正”的市场秩序。
为了积极推进资本市场改革开放和稳定发展，国务院于2004年1月发布了《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》，为资本市场新一轮改革和发展奠定了基础。2005年11月，修订后的《证券法》和《公司法》颁布，并于2006年1月1日起实施。2007年新修订的《期货交易管理条例》发布实施。同年，《证券公司监督管理条例》和《证券公司风险处置条例》正式发布实施。有关资本市场监管法规和部门规章也得到了相应的调整与完善。在加强资本市场法律法规的同时，证券监管部门着力解决了一些制约证券市场发展的制度性问题，主要包括：实施股权分置改革；通过完善上市公司监管体制、强化信息披露、规范公司治理、清理违规占用上市公司资金等方式全面提高上市公司质量；对证券公司进行综合治理，进一步健全发行制度，大力发展机构投资者，改善投资者结构等。我国资本市场发生了一系列深刻的变化。
2009年10月23日，创业板正式启动，截至2009年底，共有36家创业板公司上市交易，筹资204亿元，总市值为1610亿元，成为中国多层次资本市场建设的又一重要里程碑。2009年末，中国证监会又适时启动了以沪深300股指期货和融资融券制度为代表的重大创新，对中国证券市场的完善和发展具有深远影响。五、中国证券市场的对外开放
我国资本市场对外开放局面的形成是我国经济发展和改革开放的客观需求。
第一，加快资本市场对外开放是当前国内外政治、经济形势对我国资本市场提出的迫切要求，是我国兑现加入世贸组织所作出的承诺。
第二，加快资本市场对外开放是我国深化国有企业改革和加快推进金融体系改革的现实要求，是我国加快适应全球经济金融一体化挑战的重要手段。
第三，加快对外开放步伐也是我国证券市场规范化、市场化建设推进到一定阶段的必然产物。从内容上看，中国证券市场对外开放可分为以下四个方面：（一）在国际资本市场募集资金
我国股票市场融资国际化是以B股、H股、N股等股权融资作为突破口的。我国自1992年起开始在上海、深圳证券交易所发行境内上市外资股（B股），截至2009年12月，共发行B股111只，募集资金50.03亿美元。自1993年开始发行境外上市外资股（H股、N股等），截至2009年12月末，共发行H股159只，累计筹资额1273.94亿美元。在利用股票市场筹资的同时，我国也越来越重视依赖国际债券市场筹集中长期建设资金。我国机构在境外发行外币债券融资出现较早。1982年1月，中国国际信托投资公司在日本债券市场发行了100亿日元的私募债券，这是我国国内机构首次在境外发行外币债券。1984年11月，中国银行在东京公开发行200亿日元债券，标志着中国正式进入国际债券市场。1993年9月，财政部首次在日本发行了300亿日元债券，标志着我国主权外债发行的正式起步。（二）开放国内资本市场
自2001年12月11日开始，我国正式加入世贸组织，标志着我国的证券业对外开放进入了一个全新的阶段。在利用股票和债券在国际资本市场筹资的同时，我国也逐步放开了境内资本市场。根据我国政府对世贸组织的承诺，我国证券业在5年过渡期对外开放的内容主要包括：（1）外国证券机构可以（不通过中方中介）直接从事B股交易。（2）外国证券机构驻华代表处可以成为所有中国证券交易所的特别会员。（3）允许外国机构设立合营公司，从事国内证券投资基金管理业务，外资比例不超过33%；加入后3年内，外资比例不超过49%。（4）加入后3年内，允许外国证券公司设立合营公司，外资比例不超过1/3。合营公司可以（不通过中方中介）从事A股的承销，从事B股和H股、政府和公司债券的承销和交易，以及发起设立基金。（5）允许合资券商开展咨询服务及其他辅助性金融服务，包括信用查询与分析，投资与有价证券研究与咨询，公开收购及公司重组等；对所有新批准的证券业务给予国民待遇，允许在国内设立分支机构。（三）有条件地开放境内企业和个人投资
境外资本市场我国目前资本项目下的外汇收支尚未完全开放，但是近年来有关开放合格境内机构投资者（QDII）投资境外资本市场的呼声越来越高。随着我国经济实力的提高和外汇储备的快速增长，2005年开始对人民币汇率形成机制进行改革，并对资本项目管理的改革进行了探索。2006年，证券监管部门会同中国银监会、中国保监会及外汇管理部门，坚持以科学发展观统领全局，按照党中央国务院的总体部署，进一步深化体制改革，在对外金融投资和个人外汇管理方面取得新突破。对个人结汇、购汇实行年度总额管理，提高购汇限额，首次明确个人可以从事的资本项目交易，更加便利和规范个人外汇收支。同时，支持银行、证券、基金和保险机构对外金融投资。为支持和鼓励商业银行开展代客境外理财业务（QDII），有效规范和指导该项业务健康发展，2006年6月，中国银监会印发《关于商业银行开展代客境外理财业务有关问题的通知》，明确商业银行开展QDII业务的方式、投资范围和托管资格管理等。按照逐步扩大银行QDll业务境外投资范围和投资市场的原则，中国银监会逐步扩大境外投资范围，稳步推进该项业务的发展。2007年5月，中国银监会印发《关于调整商业银行代客境外理财业务境外投资范围的通知》，将境外投资范围从固定收益类产品扩大到股票和基金等非固定收益类产品，并对投资比例、起点金额和投资市场进行限制。
中国证监会于2007年6月20日颁布了《合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法》以及《关于实施〈合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法〉有关问题的通知》，对基金公司、证券公司为境内居民提供境外理财服务所涉及的具体准入条件、产品设计、资金募集、境外投资顾问、资产托管、投资运作、信息披露等方面进行了原则性规定；并且，《关于实施〈合格境内机构投资者境外证券投资管理试行办法〉有关问题的通知》对有关内容及其实施作出了详尽规定。
第三节 证券市场的结构及功能
一、证券市场的结构证券市场的结构是指证券市场的构成及其各部分之间的量比关系。证券市场的结构可以有许多种，但较为重要的结构有：（一）层次结构
这通常指按证券进入市场的顺序而形成的结构关系。按这种顺序关系划分，证券市场的构成可分为发行市场和交易市场。证券发行市场又称一级市场或初级市场，是发行人以筹集资金为目的，按照一定的法律规定和发行程序，向投资者出售新证券所形成的市场。证券交易市场又称二级市场或次级市场，是已发行的证券通过买卖交易实现流通转让的市场。
证券发行市场和流通市场相互依存、相互制约，是一个不可分割的整体。证券发行市场是流通市场的基础和前提，有了发行市场的证券供应，才有流通市场的证券交易，证券发行的种类、数量和发行方式决定着流通市场的规模和运行。流通市场是证券得以持续扩大发行的必要条件，为证券的转让提供市场条件，使发行市场充满活力。此外，流通市场的交易价格制约和影响着证券的发行价格，是证券发行时需要考虑的重要因素。（二）品种结构
这是根据有价证券的品种形成的结构关系。这种结构关系的构成主要有股票市场、债券市场、基金市场、衍生产品市场等。
股票市场是股票发行和买卖交易的场所。股票市场的发行人为股份有限公司。股份有限公司通过发行股票募集公司的股本，或是在公司营运过程中通过发行股票扩大公司的股本。
债券市场是债券发行和买卖交易的场所。债券的发行人有中央政府、地方政府、中央政府机构、金融机构、公司和企业。债券发行人通过发行债券筹集的资金一般都有期限，债券到期时，债务人必须按时归还本金并支付约定的利息。债券是债权凭证，债券持有者与债券发行人之间是债权债务关系。
基金市场是基金份额发行和流通的市场。封闭式基金在证券交易所挂牌交易，开放式基金则通过投资者向基金管理公司申购和赎回实现流通转让。
衍生产品市场是各类衍生产品发行和交易的市场，随着金融创新在全球范围内的不断深化，衍生产品市场已经成为金融市场不可或缺的重要组成部分。（三）交易场所结构
按交易活动是否在固定场所进行，证券市场可分为有形市场和无形市场。通常人们也把有形市场称为场内市场，是指有固定场所的证券交易所市场。该市场是有组织、制度化了的市场。有形市场的诞生是证券市场走向集中化的重要标志之一。
目前场内市场与场外市场之间的截然划分已经不复存在，出现了多层次的证券市场结构。很多传统意义上的场外市场由于报价商和电子撮合系统的出现而具有了集中交易特征，而证券交易所市场也开始逐步推出兼容场外交易的交易组织形式。二、证券市场的基本功能
证券市场综合反映国民经济运行的各个维度，被称为国民经济的“晴雨表”，客观上为观察和监控经济运行提供了直观的指标，它的基本功能包括：（一）筹资—投资功能
证券市场的筹资—投资功能是指证券市场一方面为资金需求者提供了通过发行证券筹集资金的机会，另一方面为资金供给者提供了投资对象。在证券市场上交易的任何证券，既是筹资的工具，也是投资的工具。在经济运行过程中，既有资金盈余者，又有资金短缺者。资金盈余者为使自己的资金价值增值，必须寻找投资对象；而资金短缺者为了发展自己的业务，就要向社会寻找资金。为了筹集资金，资金短缺者可以通过发行各种证券来达到筹资的目的，资金盈余者则可以通过买入证券而实现投资的目的。筹资和投资是证券市场基本功能不可分割的两个方面，忽视其中任何一个方面都会导致市场的严重缺陷。（二）资本定价功能
证券市场的第二个基本功能是为资本决定价格。证券是资本的表现形式，所以证券的价格实际上是证券所代表的资本的价格。证券的价格是证券市场上证券供求双方共同作用的结果。证券市场的运行形成了证券需求者和证券供给者的竞争关系，这种竞争的结果是：能产生高投资回报的资本，市场的需求大，相应的证券价格就高；反之，证券的价格就低。因此，证券市场提供了资本的合理定价机制。（三）资本配置功能
证券市场的资本配置功能是指通过证券价格引导资本的流动从而实现资本合理配置的功能。在证券市场上，证券价格的高低是由该证券所能提供的预期报酬率的高低来决定的。证券价格的高低实际上是该证券筹资能力的反映。能提供高报酬率的证券一般来自那些经营好、发展潜力巨大的企业，或者是来自新兴行业的企业。由于这些证券的预期报酬率高，其市场价格相应也高，从而筹资能力就强。这样，证券市场就引导资本流向能产生高报酬的企业或行业，从而使资本产生尽可能高的效率，进而实现资本的合理配置。
第二章 证券市场参与者及其分类
第一节 证券市场的参与者
证券发行人是指为筹措资金而发行债券、股票等证券的发行主体。它包括公司（企业）、政府和政府机构。一、公司（企业）
企业的组织形式可分为独资制、合伙制和公司制。现代公司主要采取股份有限公司和有限责任公司两种形式，其中，只有股份有限公司才能发行股票。公司发行股票所筹集的资本属于自有资本，而通过发行债券所筹集的资本属于借入资本，发行股票和长期公司（企业）债券是公司（企业）筹措长期资本的主要途径，发行短期债券则是补充流动资金的重要手段。随着科学技术的进步和资本有机构成的不断提高，公司（企业）对长期资本的需求将越来越大，所以公司（企业）作为证券发行主体的地位有不断上升的趋势。在公司证券中，通常将银行及非银行金融机构发行的证券称为金融证券。金融机构作为证券市场的发行主体，既发行债券，也发行股票。欧美等西方国家能够发行证券的金融机构一般都是股份公司，所以将金融机构发行的证券归入了公司证券。而我国和日本则把金融机构发行的债券定义为金融债券，从而突出了金融机构作为证券市场发行主体的地位。但股份制的金融机构发行的股票并没有定义为金融证券，而是归类于一般的公司股票。二、政府和政府机构
随着国家干预经济理论的兴起，政府（中央政府和地方政府）和中央政府直属机构已成为证券发行的重要主体之一，但政府发行证券的品种一般仅限于债券。
政府发行债券所筹集的资金既可以用于协调财政资金短期周转、弥补财政赤字、兴建政府投资的大型基础性的建设项目，也可以用于实施某种特殊的政策，在战争期间还可以用于弥补战争费用的开支。
由于中央政府拥有税收、货币发行等特权，通常情况下，中央政府债券不存在违约风险，因此，这一类证券被视为无风险证券，相对应的证券收益率被称为无风险利率，是金融市场上最重要的价格指标。
中央银行是代表一国政府发行法偿货币、制定和执行货币政策、实施金融监管的重要机构。中央银行作为证券发行主体，主要涉及两类证券。第一类是中央银行股票。在一些国家（例如美国），中央银行采取了股份制组织结构，通过发行股票募集资金，但是，中央银行的股东并不享有决定中央银行政策的权利，只能按期收取固定的红利，其股票类似于优先股。第二类是中央银行出于调控货币供给量目的而发行的特殊债券。中国人民银行从2003年起开始发行中央银行票据，期限从3个月到3年不等，主要用于对冲金融体系中过多的流动性。
第二节 证券投资人
证券投资人是指通过买入证券而进行投资的各类机构法人和自然人。相应的，证券投资人可分为机构投资者和个人投资者两大类。一、机构投资者
机构投资者主要有政府机构、金融机构、企业和事业法人及各类基金等。（一）政府机构
政府机构参与证券投资的目的主要是为了调剂资金余缺和进行宏观调控。各级政府及政府机构出现资金剩余时，可通过购买政府债券、金融债券投资于证券市场。（二）金融机构
参与证券投资的金融机构包括证券经营机构、银行业金融机构、保险公司以及其他金融机构。
1.证券经营机构
证券经营机构是证券市场上最活跃的投资者，以其自有资本、营运资金和受托投资资金进行证券投资。我国证券经营机构主要为证券公司。
2.银行业金融机构
银行业金融机构包括商业银行、城市信用合作社、农村信用合作社等吸收公众存款的金融机构以及政策性银行。
3.保险经营机构
保险公司是全球最重要的机构投资者之一，曾一度超过投资基金成为投资规模最大的机构投资者，除大量投资于各类政府债券、高等级公司债券外，还广泛涉足基金和股票投资。
4.合格境外机构投资者（QFII）
QFII制度是一国（地区）在货币没有实现完全可自由兑换、资本项目尚未完全开放的情况下，有限度地引进外资、开放资本市场的一项过渡性的制度。这种制度要求外国投资者若要进入一国证券市场，必须符合一定的条件，得到该国有关部门的审批通过后汇入一定额度的外汇资金，并转换为当地货币，通过严格监管的专门账户投资当地证券市场。
5.主权财富基金
随着国际经济、金融形势的变化，目前不少国家尤其是发展中国家拥有了大量的官方外汇储备，为管理好这部分资金，成立了代表国家进行投资的主权财富基金。经国务院批准，中国投资有限责任公司（简称“中投公司”）于2007年9月29日宣告成立，注册资本金为2000亿美元，成为专门从事外汇资金投资业务的国有投资公司，以境外金融组合产品为主，开展多元投资，实现外汇资产保值增值，被视为中国主权财富基金的发端。
6.其他金融机构
其他金融机构包括信托投资公司、企业集团财务公司、金融租赁公司等。这些机构通常也在自身章程和监管机构许可的范围内进行证券投资。
信托投资公司可以受托经营资金信托、有价证券信托和作为投资基金或者基金管理公司的发起人从事投资基金业务。企业集团财务公司达到相关监管规定的，也可申请从事对金融机构的股权投资和证券投资业务。目前尚未批准金融租赁公司从事证券投资业务。（三）企业和事业法人
企业可以用自己的积累资金或暂时不用的闲置资金进行证券投资。企业可以通过股票投资实现对其他企业的控股或参股，也可以将暂时闲置的资金通过自营或委托专业机构进行证券投资以获取收益。我国现行的规定是，各类企业可参与股票配售，也可投资于股票二级市场；事业法人可用自有资金和有权自行支配的预算外资金进行证券投资。（四）各类基金
基金性质的机构投资者包括证券投资基金、社保基金、企业年金和社会公益基金。
1.证券投资基金
证券投资基金是指通过公开发售基金份额筹集资金，由基金管理人管理，基金托管人托管，为基金份额持有人的利益，以资产组合方式进行证券投资活动的基金。《中华人民共和国证券投资基金法》（以下简称《证券投资基金法》）规定，我国的证券投资基金可投资于股票、债券和国务院证券监督管理机构规定的其他证券品种。
2.社保基金
在大多数国家，社保基金分为两个层次：一是国家以社会保障税等形式征收的全国性基金；二是由企业定期向员工支付并委托基金公司管理的企业年金。由于资金来源不一样，且最终用途不一样，这两种形式的社保基金管理方式亦完全不同。全国性社会保障基金属于国家控制的财政收入，主要用于支付失业救济和退休金，是社会福利网的最后一道防线，对资金的安全性和流动性要求非常高。这部分资金的投资方向有严格限制，主要投向国债市场。而由企业控制的企业年金，资金运作周期长，对账户资产增值有较高要求，但对投资范围限制不多。
3.企业年金
企业年金是指企业及其职工在依法参加基本养老保险的基础上，自愿建立的补充养老保险基金。按照我国现行法规，企业年金可由年金受托人或受托人指定的专业投资机构进行证券投资。按照2004年2月发布的《企业年金基金管理试行办法》的规定，企业年金基金财产的投资范围限于银行存款、国债和其他具有良好流动性的金融产品，包括短期债券回购、信用等级在投资级以上的金融债和企业债、可转换债、投资性保险产品、证券投资基金、股票等。企业年金基金财产的投资，按市场价计算应当符合下列规定：（1）投资银行活期存款、中央银行票据、短期债券回购等流动性产品及货币市场基金的比例不低于基金净资产的20%。（2）投资银行定期存款、协议存款、国债、金融债、企业债等固定收益类产品及可转换债、债券基金的比例不高于基金净资产的50%。其中，投资国债的比例不低于基金净资产的20%。（3）投资股票等权益类产品及投资性保险产品、股票基金的比例不高于基金净资产的30%。其中，投资股票的比例不高于基金净资产的20%。同时，该办法规定根据金融市场变化和投资运作情况，人力资源和社会保障部会同中国银行业监督管理委员会（以下简称“中国银监会”）、中国证监会和中国保监会，适时对企业年金基金投资管理机构、投资产品和比例进行调整。单个投资管理人管理的企业年金基金财产，投资于一家企业所发行的证券或单只证券投资基金，按市场价计算，不得超过该企业所发行证券或该基金份额的5%；也不得超过其管理的企业年金基金财产总值的10%。企业年金基金不得用于信用交易，不得用于向他人贷款和提供担保。投资管理人不得从事使企业年金基金财产承担无限责任的投资。
4.社会公益基金
社会公益基金是指将收益用于指定的社会公益事业的基金，如福利基金、科技发展基金、教育发展基金、文学奖励基金等。我国有关政策规定，各种社会公益基金可用于证券投资，以求保值增值。二、个人投资者
个人投资者是指从事证券投资的社会自然人，他们是证券市场最广泛的投资者。
个人进行证券投资应具备一些基本条件，这些条件包括国家有关法律、法规关于个人投资者投资资格的规定和个人投资者必须具备一定的经济实力。为保护个人投资者利益，对于部分高风险证券产品的投资（如衍生产品、信托产品），监管法规还要求相关个人具有一定的产品知识并签署书面的知情同意书。三、投资者的风险特征与投资适当性
不同的投资者对风险的态度各不相同，理论上可以将其区分为风险偏好型、风险中立型和风险回避型三种类型。实践中，金融机构通常采用客户调查问卷、产品风险评估与充分披露等方法，根据客户分级和资产分级匹配原则，避免误导投资者和错误销售。
投资适当性原则经常被违反。首先，投资者并不一定能够掌握有关产品的充分信息；其次，由于投资者自身经验和知识的欠缺，即便掌握了充足的相关信息，也不一定能够评估产品的风险水平；最后，投资者对自身的风险承受能力也可能缺乏正确认知。
出于保护投资者尤其是中小投资者的利益，政府监管机构、行业自律组织以及金融企业不同程度地对投资者适当性问题作出了硬性规定或者原则性指引。
美国特许金融分析师协会（CFA Institute）在《道德操守和专业行为》中指出，在作出投资建议或采取投资行动之前，需确定此项投资是否适合客户的财务状况，是否符合客户的书面目标、要求和约束条件，并根据客户的投资组合，判断投资的适当性。
目前，中国证监会和相关交易所、创业板市场、融资融券、股指期货等业务分别从不同层面制定了相关的制度和相关规则，对上述创新业务的顺利开展起到了重要作用。
第三节 证券中介机构及监管组织
证券市场中介机构是指为证券的发行、交易提供服务的各类机构。证券市场起中介作用的机构是证券公司和其他证券服务机构，通常把两者合称为证券中介机构。一、证券公司
证券公司又称证券商，是指依照《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）、《证券法》规定并经国务院证券监督管理机构批准经营证券业务的有限责任公司或股份有限公司。证券公司的主要业务有证券承销、经纪、自营、投资咨询以及购并、受托资产管理和基金管理等。过去，我国证券监督管理部门将证券公司分为综合类证券公司和经纪类证券公司，并施行分类监管。随着资本市场的发展，分类监管划分模式已不能适应我国证券市场专业化细分和规模化的发展方向。二、证券服务机构
证券服务机构是指依法设立的从事证券服务业务的法人机构，主要包括证券投资咨询机构、财务顾问机构、资信评级机构、资产评估机构、会计师事务所、律师事务所等。三、自律性组织
按照《证券法》的规定，我国的证券自律管理机构是证券交易所、证券业协会。根据《证券登记结算管理办法》，我国的证券登记结算机构实行行业自律管理。（一）证券交易所
根据《证券法》的规定，证券交易所是为证券集中交易提供场所和设施，组织和监督证券交易，实行自律管理的法人。证券交易所的监管职能包括对证券交易活动进行管理，对会员进行管理，以及对上市公司进行管理。（二）证券业协会
中国证券业协会是依法注册的具有独立法人地位的、由经营证券业务的金融机构自愿组成的行业性自律组织，是社会团体法人。中国证券业协会采取会员制的组织形式，协会的权力机构为全体会员组成的会员大会。中国证券业协会的自律管理体现在保护行业共同利益、促进行业共同发展方面，具体表现为：对会员单位的自律管理、对从业人员的自律管理和对代办股份转让系统的自律管理。（三）证券登记结算机构
中国证券登记结算机构为证券交易提供集中登记、托管与结算服务，是不以营利为目的的法人。设立证券登记结算机构必须经国务院证券监督管理机构批准。四、证券监管机构
在我国，证券监管机构是指中国证监会及其派出机构。中国证监会是国务院直属的证券监督管理机构，按照国务院授权和依照相关法律法规对证券市场进行集中、统一监管。它的主要职责是：依法制定有关证券市场监督管理的规章、规则，负责监督有关法律法规的执行，负责保护投资者的合法权益，对全国的证券发行、证券交易、中介机构的行为等依法实施全面监管，维持证券市场的公平有序。
第三章 证券市场运行
第一节 证券发行市场
证券市场是证券交易的场所，也是资金供求的中心。根据市场的功能划分，证券市场可分为证券发行市场和证券交易市场。一、证券发行市场概述（一）证券发行市场的含义与作用
证券发行市场是发行人向投资者出售证券的市场。证券发行市场通常无固定场所，是一个无形的市场。证券发行市场的作用主要表现在以下三个方面：
1.为资金需求者提供筹措资金的渠道
证券发行市场拥有大量的运行成熟的证券商品供发行者选择，发行者可以参照各类证券的期限、收益水平、参与权、流通性、风险度、发行成本等不同特点，根据自己的需要和可能选择拟发行证券的种类，并依据当时市场的供求关系和价格水平确定证券发行数量和价格（收益率）。发行市场上还有众多的为发行者服务的中介机构，它们可以接受发行者的委托，利用自己的信誉、资金、人才、技术和网点等资源向公众推销证券，有助于发行者及时筹措到所需资金。发达的发行市场还可以冲破地区限制，为发行者扩大筹资范围和对象，在境内或境外面向各类投资者发行证券、筹措资金，并通过市场竞争逐步使筹资成本合理化。
2.为资金供应者提供投资的机会，实现储蓄向投资转化
政府、企业和个人在经济活动中可能出现暂时闲置的货币资金，证券发行市场提供了多种多样的投资机会，实现社会储蓄向投资转化。储蓄转化为投资是社会再生产顺利进行的必要条件。
3.形成资金流动的收益导向机制，促进资源配置的不断优化
在现代经济活动中，生产要素都跟随着资金流动，只有实现了货币资金的优化配置，才有可能实现社会资源的优化配置。证券发行市场通过市场机制选择发行证券的主体，那些产业前景好、经营业绩优良和具有发展潜力的企业更容易从证券市场筹集所需要的资金，从而使资金流入最能产生效益的行业和企业达到促进资源优化的目的。（二）证券发行市场的构成
证券发行市场由证券发行人、证券投资者和证券中介机构三部分组成。证券发行人是资金的需求者和证券的供应者，证券投资者是资金的供应者和证券的需求者，证券中介机构则是联系发行人和投资者的专业性中介服务组织。
1.证券发行人
在市场经济条件下，资金需求者筹集外部资金主要通过两条途径：向银行借款和发行证券，即间接融资和直接融资。随着市场经济的发展，发行证券已成为资金需求者最基本的筹资手段。证券发行人主要是政府、企业和金融机构。
2.证券投资者
证券投资者是指以取得利息、股息或资本收益为目标而买入证券的机构和个人。证券发行市场上的投资者包括个人投资者和机构投资者，后者主要是证券公司、商业银行、保险公司、社保基金、证券投资基金、信托投资公司、企业和事业法人及社会团体等。
3.证券中介机构
在证券发行市场上，中介机构主要包括证券公司、证券登记结算机构、会计师事务所、律师事务所、资信评级公司、资产评估事务所等为证券发行与投资服务的中立机构。它们是证券发行人和投资者之间的中介，在证券发行市场上占有重要地位。（三）证券发行分类
按发行对象不同和有无中介机构介入分类是证券发行最基本的、共有的分类方法，也是发行主体选择证券发行方式时首先要考虑的问题。
1.按发行对象分类（1）公募发行，又称公开发行，是发行人向不特定的社会公众投资者发售证券的发行。（2）私募发行，又称不公开发行或私下发行、内部发行，是指面向少数特定的投资人发行证券的方式。私募发行的对象有两类，一类是公司的老股东或发行机构自己的员工，另一类是投资基金、社会保险基金、保险公司等金融机构以及与发行人有密切往来关系的企业等机构投资者。私募发行有确定的投资者，发行手续简单，可以节省发行时间和费用。不足之处是投资者数量有限，证券流通性较差，不利于提高发行人的社会信誉。
公募发行是证券发行中最常见、最基本的发行方式，适合于证券发行数量多、筹资额大、准备申请证券上市的发行人。根据我国《证券法》有关规定，公开发行是指向不特定对象发行证券、向特定对象发行证券累计超过200人的以及法律、行政法规规定的其他发行行为。上市公司发行证券，可以向不特定对象公开发行，也可以向特定对象非公开发行。非公开发行是指上市公司采用非公开方式向特定对象发行证券的行为，但此处的非公开发行并非上述的私募发行。
2.按有无发行中介分类（1）直接发行，即发行人直接向投资者推销、出售证券的发行。这种发行方式可以节省向发行中介机构缴纳的手续费，降低发行成本。但如果发行额较大，由于缺乏专业人才和发行网点，发行者自身要担负较大的发行风险。这种方式只适用于有既定发行对象或发行人知名度高、发行数量少、风险低的证券。（2）间接发行，是由发行公司委托证券公司等证券中介机构代理出售证券的发行。对发行人来说，采用间接发行可在较短时期内筹集到所需资金，发行风险较小，但需支付一定的手续费，发行成本较高。（四）证券发行制度
证券发行制度主要有两种：一是注册制，以美国为代表；二是核准制，以欧洲各国为代表。
1.注册制
证券发行注册制实行公开管理原则，实质上是一种发行公司的财务公开制度。它要求发行人提供关于证券发行本身以及和证券发行有关的一切信息。发行人不仅要完全公开有关信息，不得有重大遗漏，并且要对所提供信息的真实性、完整性和可靠性承担法律责任。发行人只要充分披露了有关信息，在注册申报后的规定时间内未被证券监管机构拒绝注册，就可以进行证券发行，无须再经过批准。证券发行实行注册制要求发行人向投资者提供证券发行的有关资料。
2.核准制
核准制是指发行人申请发行证券，不仅要公开披露与发行证券有关的信息，符合《公司法》和《证券法》所规定的条件，而且要求发行人将发行申请报请证券监管机构决定的审核制度。证券发行核准制实行实质管理原则，即证券发行人不仅要以真实状况的充分公开为条件，而且必须符合证券监管机构制定的若干适合于发行的实质条件。只有符合条件的发行人经证券监管机构的批准方可在证券市场上发行证券。实行核准制的目的在于证券监管机构能尽法律赋予的职能，使发行的证券符合公众利益和证券市场稳定发展的需要。
3.我国的证券发行制度
我国证券市场上市交易的金融工具包括股票、债券、证券投资基金、权证等。根据《证券法》《公司法》等有关法律法规的规定，公开发行股票、可转换公司债券、公司债券和国务院依法认定的其他证券，必须依法报经中国证监会核准。（1）证券发行核准制。在我国，证券发行核准制是指证券发行人提出发行申请，保荐机构（主承销商）向中国证监会推荐，中国证监会进行合规性初审后，提交发行审核委员会审核，最终经中国证监会核准后发行。（2）证券发行上市保荐制度。证券发行上市保荐制度是指由保荐机构及其保荐代表人负责发行人证券发行上市的推荐和辅导，经尽职调查核实公司发行文件资料的真实、准确和完整性，协助发行人建立严格的信息披露制度。（3）发行审核委员会制度。发行审核委员会制度是证券发行核准制的重要组成部分。《证券法》规定国务院证券监督管理机构设发行审核委员会（以下简称“发审委”）。发审委审核发行人股票发行申请和可转换公司债券等中国证监会认可的其他证券的发行申请。（五）证券承销制度
证券发行的最终目的是将证券推销给投资者。发行人推销证券的方法有两种：一是自行销售，称为自销；二是委托他人代为销售，称为承销。一般情况下，公开发行以承销为主。承销是将证券销售业务委托给专门的证券经营机构（承销商）销售。按照发行风险的承担、所筹资金的划拨以及手续费的高低等因素划分，承销方式有包销和代销两种。
1.包销
证券包销是指证券承销商将发行人的证券按照协议全部购入，或者在承销期结束时将售后剩余证券全部自行购入的承销方式。包销可分为全额包销和余额包销两种。（1）全额包销，是指由承销商先全额购买发行人该次发行的证券，再向投资者发售，由承销商承担全部风险的承销方式。（2）余额包销，是指承销商按照规定的发行额度和发行条件，在约定的期限内向投资者发售证券，到销售截止日，如投资者实际认购总额低于预定发行总额，未售出的证券由承销商负责认购，并按约定时间向发行人支付全部证券款项的承销方式。
2.代销
代销是指承销商代发行人发售证券，在承销期结束时，将未售出的证券全部退还给发行人的承销方式。二、股票发行市场（一）股票发行类型
1.首次公开发行
首次公开发行是拟上市公司首次在证券市场公开发行股票募集资金并上市的行为。通常，首次公开发行是发行人在满足必须具备的条件，并经证券监管机构审核、核准或注册后，通过证券承销机构面向社会公众公开发行股票并在证券交易所上市的过程。通过首次公开发行，发行人不仅募集到所需资金，而且完成了股份有限公司的设立或转制，成为上市公众公司。
2.上市公司增资发行
股份有限公司增资是指公司依照法定程序增加公司资本和股份总数的行为。增资发行是指股份公司上市后为达到增加资本的目的而发行股票的行为。我国《上市公司证券发行管理办法》规定，上市公司增资的方式有：向原股东配售股份、向不特定对象公开募集股份、发行可转换公司债券、非公开发行股票。（1）向原股东配售股份，简称配股，是公司按股东的持股比例向原股东分配公司的新股认购权，准其优先认购股份的方式。即按老股一股配售若干新股，以保护原股东的权益及其对公司的控制权。（2）向不特定对象公开募集股份，简称增发，是股份公司向不特定对象公开募集股份的增资方式。增发的目的是向社会公众募集资金，扩大股东人数，分散股权，增强股票的流通性，并可避免股份过分集中。公募增资的股票价格大都以市场价格为基础，是常用的增资方式。（3）发行可转换公司债券。可转换公司债券是指其持有者可以在一定时期内按一定比例或价格将之转换成一定数量的另一种证券的证券，通常是转化为普通股票。公司发行可转换债券的主要动因是为了增强证券对投资者的吸引力，能以较低的成本筹集到所需要的资金。可转换债券一旦转换成普通股票，就能使公司将原来筹集的期限有限的资金转化成长期稳定的股本，扩大股本规模。（4）非公开发行股票，也称定向增发，是股份公司向特定对象发行股票的增资方式。特定对象包括公司控股股东、实际控制人及其控制的企业；与公司业务有关的企业、往来银行；证券投资基金、证券公司、信托投资公司等金融机构；公司董事、员工等。公司可以对认购者的持股期限有所限制。这种增资方式会直接影响公司原股东利益，需经股东大会特别批准。（二）股票发行条件
在股票发行实行核准制的情况下，我国的法律法规对股票发行规定若干实质性的条件，这些条件因股票发行的不同类型而有所区别。我国《公司法》《证券法》和相关的法规对首次公开发行股票、上市公司配股、增发、发行可转换债券、非公开发行股票，以及首次公开发行股票并在创业板上市的条件分别作出规定。
1.首次公开发行股票的条件
我国《证券法》规定，公司公开发行新股，应当具备健全且运行良好的组织机构，具有持续盈利能力，财务状况良好，最近三年财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为以及经国务院批准的国务院证券监督管理机构规定的其他条件。
2.首次公开发行股票并在创业板上市的条件
按照2009年3月发布的《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》（以下简称《创业板首发管理暂行办法》），首次公开发行股票并在创业板上市主要应符合如下条件：（1）发行人应当具备一定的盈利能力。为适应不同类型企业的融资需要，创业板对发行人设置了两项定量业绩指标，以便发行申请人选择：第一项指标要求发行人最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长；第二项指标要求发行人最近一年盈利，且净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30%。（2）发行人应当具有一定的规模和存续时间。根据《证券法》第五十条关于申请股票上市的公司股本总额应不少于3000万元的规定，《创业板首发管理暂行办法》要求发行人具备一定的资产规模，具体规定最近一期期末净资产不少于2000万元，发行后股本不少于3000万元。规定发行人具备一定的净资产和股本规模，有利于控制市场风险。（3）发行人应当主营业务突出。创业企业规模小，且处于成长发展阶段，如果业务范围分散，缺乏核心业务，既不利于有效控制风险，也不利于形成核心竞争力。因此《创业板首发管理暂行办法》要求发行人集中有限的资源主要经营一种业务，并强调符合国家产业政策和环境保护政策。同时，要求募集资金只能用于发展主营业务。（4）对发行人公司治理提出从严要求。根据创业板公司特点，在公司治理方面参照主板上市公司从严要求，要求董事会下设审计委员会，强化独立董事职责，并明确控股股东责任。
3.上市公司公开发行证券的条件
为规范上市公司证券发行行为，中国证监会于2006年5月制定并发布《上市公司证券发行管理办法》，对上市公司发行证券的一般性条件及上市公司配股、增发，发行可转换债券、认股权证和债券分离交易的可转换公司债券以及非公开发行股票的条件作出了规定。（1）上市公司公开发行证券条件的一般规定。包括上市公司组织机构健全、运行良好；上市公司的盈利能力具有可持续性；上市公司的财务状况良好；上市公司最近36个月内财务会计文件无虚假记载；不存在重大违法行为；上市公司募集资金的数额和使用符合规定；上市公司不存在严重损害投资者的合法权益和社会公共利益的违规行为。（2）向原股东配售股份（配股）的条件。除一般规定的条件以外，还有以下条件：①拟配售股份数量不超过本次配售股份前股本总额的30%；②控股股东应当在股东大会召开前公开承诺认配股份的数量；③采用《证券法》规定的代销方式发行。（3）向不特定对象公开募集股份（增发）的条件。除一般规定的条件以外，还有以下条件：①最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%，扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比以低者为计算依据；②除金融类企业外，最近一期期末不存在持有金额较大的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形；③发行价格应不低于公告招股意向书前20个交易日公司股票均价或前一交易日的均价。（4）发行可转换公司债券的条件。可转换债券按附认股权和债券本身能否分开交易可分为分离交易的可转换债券和非分离交易的可转换债券。前者是指认股权可以与债券分开且可以单独转让，但事先要确定认股比例、认股期限和股票购买价格等条件；后者是指认股权不能与债券分离，且不能单独交易。（5）非公开发行股票的条件。上市公司非公开发行股票应符合以下条件：①发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%。②本次发行的股份自发行结束之日起，12个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，36个月内不得转让。③募集资金使用符合规定。④本次发行导致上市公司控股权发生变化的，还应当符合中国证监会的其他规定。非公开发行股票的发行对象不得超过10名。发行对象为境外战略投资者的，应当经国务院相关部门事先批准。（三）我国的股票发行方式
我国的股票发行主要采取公开发行并上市方式，同时也允许上市公司在符合相关规定的条件下向特定对象非公开发行股票。
我国现行的有关法规规定，我国股份公司首次公开发行股票和上市后向社会公开募集股份（公募增发）采取对公众投资者上网发行和对机构投资者配售相结合的发行方式。
发行人及其主承销商应在网下配售的同时对社会公众投资者进行上网公开发行。上网公开发行方式是指利用证券交易所的交易系统，主承销商在证券交易所开设股票发行专户并作为唯一的卖方，投资者在指定时间内，按现行委托买入股票的方式进行申购的发行方式。上海、深圳证券交易所现行的做法是采用资金申购上网公开发行股票方式。公众投资者可以使用其所持有的沪、深证券交易所证券账户在申购时间内通过与交易所联网的证券营业部，根据发行人公告规定的发行价格和申购数量全额存入申购款进行申购委托。单个投资者只能使用一个合格账户申购新股。申购结束后，根据实际到位资金，由证券交易所主机确认有效申购数。主承销商根据有效申购量和该次股票发行量配号，若出现超额认购情况，以摇号抽签方式决定中签的证券账户。
根据规定，上市公司向不特定对象公开募集股份（增发）或发行可证券市场运行转换债券，主承销商可以对参与网下配售的机构投资者进行分类，对不同类别的机构投资者设定不同的配售比例进行配售。（四）股票发行价格
股票发行价格是指投资者认购新发行的股票时实际支付的价格。根据我国《公司法》和《证券法》的规定，股票发行价格可以等于票面金额，也可以超过票面金额，但不得低于票面金额。以超过票面金额的价格发行股票所得的溢价款项列入发行公司的资本公积金。股票发行采取溢价发行的，发行价格由发行人与承销的证券公司协商确定。
股票发行的定价方式，可以采取协商定价方式，也可以采取询价方式、上网竞价方式等。我国《证券发行与承销管理办法》规定，首次公开发行股票以询价方式确定股票发行价格。
首次公开发行的股票在中小企业板和创业板上市的，发行人及其主承销商可以根据初步询价结果协商确定发行价格，不再进行累计投标询价。上市公司发行证券，可以通过询价方式确定发行价格，也可以与主承销商协商确定发行价格。三、债券发行市场（一）债券发行条件
我国债券市场的债券品种有国债、金融债、企业债和公司债，其中在证券交易所市场上市的有国债、企业债、公司债和资产证券化证券。
我国《证券法》规定，发行公司债券必须依照《证券法》规定的条件，报经国务院授权的部门审批。发行人必须向国务院授权的部门提交《公司法》规定的申请文件和国务院授权的部门规定的有关文件。2007年8月，中国证监会颁布了《公司债发行试点办法》，其中所称的公司债券是公司依照法定程序发行1年以上期限内还本付息的有价证券。《公司债发行试点办法》的颁布实施标志着我国公司债券发行工作正式启动，使我国证券市场有了真正意义上的公司债券，这不仅丰富了固定收益工具的品种，而且改善了我国金融市场结构，增加了资本市场供给，有利于资本市场的均衡发展。《公司债发行试点办法》规定公司债券发行采用核准制，实行保荐制度，发行程序简单规范。发债公司可以无担保，也可以分期发行，发行条件比较宽松。对公司债券的票面利率没有限制性规定，发行价格由发行人和保荐机构通过市场询价确定。由市场决定发行价格的制度设计使票面利率的确定有较大的创新空间和自由度，也为公司打开了低成本融资的渠道。
具体而言，发行公司债券应当符合以下条件：公司的生产经营符合法律、行政法规和公司章程的规定，符合国家产业政策；公司内部控制制度健全，内部控制制度的完整性、合理性、有效性不存在重大缺陷；经资产评级机构评级，债券信用级别良好；公司最近一期期末经审计的净资产额应符合法律、行政法规和中国证监会的有关规定；最近3个会计年度实现的年均可分配利润不少于公司债券1年的利息；本次发行后，累计公司债券余额不超过最近一期期末净资产额的40%；金融类公司的累计公司债券余额按金融企业的有关规定计算。（二）债券发行方式（1）定向发行，又称私募发行、私下发行，即面向少数特定投资者发行。一般由债券发行人与某些机构投资者，如人寿保险公司、养老基金、退休基金等直接洽谈发行条件和其他具体事务，属直接发行。（2）承购包销，指发行人与由商业银行、证券公司等金融机构组成的承销团通过协商条件签订承购包销合同，由承销团分销拟发行债券的发行方式。（3）招标发行，指通过招标方式确定债券承销商和发行条件的发行方式。根据标的物不同，招标发行可分为价格招标、收益率招标和缴款期招标；根据中标规则不同，可分为荷兰式招标（单一价格中标）和美式招标（多种价格中标）。（三）债券发行价格
债券的发行价格是指投资者认购新发行的债券实际支付的价格。债券的发行价格可以分为：平价发行，即债券的发行价格与面值相等；折价发行，即债券以低于面值的价格发行；溢价发行，即债券以高于面值的价格发行。在面值一定的情况下，调整债券的发行价格可以使投资者的实际收益率接近市场收益率的水平。
债券发行的定价方式以公开招标最为典型。按照招标标的分类，有价格招标和收益率招标；按照价格决定方式分类，有美式招标和荷兰式招标。以价格为标的的荷兰式招标是以募满发行额为止所有投标者的最低中标价格作为最后中标价格，全体中标者的中标价格是单一的；以价格为标的的美式招标是以募满发行额为止中标者各自的投标价格作为各中标者的最终中标价，各中标者的认购价格是不相同的。以收益率为标的的荷兰式招标是以募满发行额为止的中标者最高收益率作为全体中标者的最终收益率，所有中标者的认购成本是相同的；以收益率为标的的美式招标是以募满发行额为止的中标者所投标的各个价位上的中标收益率作为中标者各自的最终中标收益率，各中标者的认购成本是不相同的。一般情况下，短期贴现债券多采用单一价格的荷兰式招标，长期附息债券多采用多种收益率的美式招标。
第二节 证券交易市场
证券交易市场是为已经公开发行的证券提供流通转让机会的市场。证券交易市场通常分为证券交易所市场和场外交易市场。一、证券交易所市场（一）证券交易所的定义、特征与职能
1.证券交易所的定义
证券交易所是证券买卖双方公开交易的场所，是一个高度组织化、集中进行证券交易的市场，是整个证券市场的核心。证券交易所本身并不买卖证券，也不决定证券价格，而是为证券交易提供一定的场所和设施，配备必要的管理和服务人员，并对证券交易进行周密的组织和严格的管理，为证券交易的顺利进行提供一个稳定、公开、高效的市场。我国《证券法》规定，证券交易所是为证券集中交易提供场所和设施，组织和监督证券交易，实行自律管理的法人。
2.证券交易所的特征
①有固定的交易场所和交易时间；②参加交易者为具备会员资格的证券经营机构，交易采取经纪制，即一般投资者不能直接进入交易所买卖证券，只能委托会员作为经纪人间接进行交易；③交易的对象限于合乎一定标准的上市证券；④通过公开竞价的方式决定交易价格；⑤集中了证券的供求双方，具有较高的成交速度和成交率；⑥实行“公开、公平、公正”原则，并对证券交易加以严格管理。
3.证券交易所的职能
证券交易所为证券交易创造公开、公平、公正的市场环境，扩大了证券成交的机会，有助于公平交易价格的形成和证券市场的正常运行。我国《证券交易所管理办法》第十一条规定，证券交易所的职能包括：①提供证券交易的场所和设施；②制定证券交易所的业务规则；③接受上市申请，安排证券上市；④组织、监督证券交易；⑤对会员进行监管；⑥对上市公司进行监管；⑦设立证券登记结算机构；⑧管理和公布市场信息；⑨中国证监会许可的其他职能。（二）证券交易所的组织形式
证券交易所的组织形式大致可以分为两类，即公司制和会员制。公司制的证券交易所是以股份有限公司形式组织并以营利为目的的法人团体，一般由金融机构及各类民营公司组建。交易所章程中明确规定作为股东的证券经纪商和证券自营商的名额、资格和公司存续期限。
公司制的证券交易所必须遵守本国公司法的规定，在政府证券主管机构的管理和监督下，吸收各类证券挂牌上市。同时，任何成员公司的股东、高级职员、雇员都不能担任证券交易所的高级职员，以保证交易的公正性。
会员制的证券交易所是一个由会员自愿组成的、不以营利为目的的社会法人团体。交易所设会员大会、理事会和监察委员会。
我国《证券法》规定，证券交易所的设立和解散由国务院决定。设立证券交易所必须制定章程，证券交易所章程的制定和修改，必须经国务院证券监督管理机构批准。我国内地有两家证券交易所——上海证券交易所和深圳证券交易所。两家证券交易所均按会员制方式组成，是非营利性的法人。组织机构由会员大会、理事会、监察委员会和其他专门委员会、总经理及其他职能部门组成。（三）我国证券交易所市场的层次结构
根据社会经济发展对资本市场的需求和建设多层次资本市场的部署，我国在以上海、深圳证券交易所作为证券市场主板市场的基础上，又在深圳证券交易所设置中小企业板块市场和创业板市场，从而形成交易所市场内的不同市场层次。
1.主板市场
主板市场是一个国家或地区证券发行、上市及交易的主要场所，一般而言，各国主要的证券交易所代表着国内主板主场。主板市场对发行人的营业期限、股本大小、盈利水平、最低市值等方面的要求标准较高，上市企业多为大型成熟企业，具有较大的资本规模以及稳定的盈利能力。相对创业板市场而言，主板市场是资本市场中最重要的组成部分，很大程度上能够反映经济发展状况，有“宏观经济晴雨表”之称。上海、深圳证券交易所是我国证券市场的主板市场。上海证券交易所于1990年12月19日正式营业；深圳证券交易所于1991年7月3日正式营业。
2.中小企业板块市场
2004年5月，经国务院批准，中国证监会批复同意，深圳证券交易所在主板市场内设立中小企业板块市场。设立中小企业板块的宗旨是为主业突出、具有成长性和科技含量的中小企业提供直接融资的平台，是我国多层次资本市场体系建设的一项重要内容，也是分步推进创业板市场建设的一个重要步骤。
监管方面采取两个措施：一是改进交易制度，完善开盘集合竞价制度和收盘价的确定方式，在监控中引入涨跌幅、振幅及换手率的偏离值等指标，完善交易异常波动停牌制度等；二是完善中小企业板块上市公司监管制度，推行募集资金使用定期审计制度、年度报告说明会制度和定期报告披露上市公司股东持股分布制度等措施。
3.创业板市场
创业板市场又称二板市场，是为具有高成长性的中小企业和高科技企业融资服务的资本市场。创业板市场是不同于主板市场的独特的资本市场，具有前瞻性、高风险、监管要求严格以及明显的高技术产业导向的特点。与主板市场相比，在创业板市场上市的企业规模较小、上市条件相对较低，中小企业更容易上市募集发展所需资金。创业板市场的功能主要表现在两个方面：一是在风险投资机制中的作用，即承担风险资本的退出窗口作用；二是作为资本市场所固有的功能，包括优化资源配置、促进产业升级等作用，而对企业来讲，上市除了融通资金外，还有提高企业知名度、分担投资风险、规范企业运作等作用。因而，建立创业板市场是完善风险投资体系，为中小高科技企业提供直接融资服务的重要一环，也是多层次资本市场的重要组成部分。
创业板是我国多层次资本市场体系的重要组成部分。创业板的开板，标志着我国资本市场在经过近20年发展后，已经逐步确立了由主板、中小板、创业板和场外市场构成的多层次资本市场体系框架。（四）证券上市制度
1.证券上市
证券上市是指已公开发行的证券经过证券交易所批准在交易所内公开挂牌买卖，又称交易上市。申请上市的证券必须满足证券交易所规定的条件，方可被批准挂牌上市。各国对证券上市的条件与具体标准有不同的规定。我国《证券法》及交易所股票上市规则规定，申请证券上市交易，应当向证券交易所提出申请，由证券交易所依法审核同意，并由双方签订上市协议。申请股票、可转换为股票的公司债券或法律、行政法规规定实行保荐制度的其他证券上市交易，应当聘请具有保荐资格的机构担任保荐机构。由于市场定位不同，股份公司申请股票在证券交易所主板上市和创业板上市的标准有所不同。（1）股份有限公司申请股票在上海证券交易所和深圳证券交易所主板市场上市应当符合下列条件：①股票经国务院证券监督管理机构核准已向社会公开发行；②公司股本总额不少于人民币5000万元；③公开发行的股份达公司股份总数的25%以上，公司股本总额超过人民币4亿元的，公开发行股份的比例为10%以上；④公司在最近3年无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载。证券交易所可以规定高于上述规定的上市条件，并报国务院证券监督管理机构批准。（2）股份有限公司申请股票在深圳证券交易所创业板市场上市，应当符合下列条件：①股票已公开发行；②公司股本总额不少于3000万元；③公开发行的股份达到公司股份总数的25%以上，公司股本总额超过4亿元的，公开发行股份的比例为10%以上；④公司股东人数不少于200人；⑤公司最近3年无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载；⑥深圳证券交易所要求的其他条件。（3）公司申请公司债券上市交易应当符合下列条件：①公司债券的期限为1年以上；②公司债券实际发行额不少于人民币5000万元；③公司申请债券上市时仍符合法定的公司债券发行条件。
证券上市后，上市公司应遵守我国《公司法》《证券法》《证券交易所股票上市规则》等法律法规的规定，并履行信息披露的义务。上市公司必须定期公开财务状况和经营状况，公开披露年度报告、中期报告和临时报告，并应履行及时披露所有对上市公司股票价格可能产生重大影响的信息，确保信息披露的内容真实、准确、完整而没有虚假、严重误导性陈述或重大遗漏的基本义务。
2.上市股票交易的特别处理
公司上市的资格并不是永久的，当不能满足证券上市条件时，证券监管部门或证券交易所将对该股票作出实行特别处理、退市风险警示、暂停上市、终止上市的决定。这些做法既是对投资者的警示，也是对上市公司的淘汰制度，是防范和化解证券市场风险、保护投资者利益的重要措施。证券交易所对在主板上市和创业板上市的股票作出实行特别处理、退市风险警示、暂停上市、终止上市决定的标准也有所不同。（1）警示存在终止上市风险的特别处理（退市风险警示）。①当上市公司出现以下情形之一的，上海证券交易所和深圳证券交易所对在主板上市的股票交易实行退市风险警示：最近两年连续亏损（以最近两年年度报告披露的当年经审计净利润为依据）；因财务会计报告存在重大会计差错或者虚假记载，公司主动改正或者被中国证监会责令改正后，对以前年度财务会计报告进行追溯调整，导致最近两年连续亏损；因财务会计报告存在重大会计差错或者虚假记载，被中国证监会责令改正但未在规定期限内改正，且公司股票已停牌两个月；未在法定期限内披露年度报告或者中期报告，且公司股票已停牌两个月；公司可能被解散；法院依法受理公司重整、和解或者破产清算申请；因股权分布不具备上市条件，公司在规定期限内向交易所提交解决股权分布问题的方案，并获得交易所同意；交易所认定的其他情形。②当上市公司出现下列情形之一的，深圳证券交易所对在中小企业板块上市的股票交易实行退市风险警示：最近一个会计年度的审计结果显示其股东权益为负值；最近一个会计年度被注册会计师出具否定意见的审计报告，或者被出具了无法表示意见的审计报告而且深圳证券交易所认为情形严重的；最近一个会计年度的审计结果显示公司对外担保余额（合并报表范围内的公司除外）超过1亿元且占净资产值的100%以上（主营业务为担保的公司除外）；最近一个会计年度的审计结果显示公司违法违规为其控股股东及其他关联方提供的资金余额超过2000万元或者占净资产值的50%以上；公司受到深圳证券交易所公开谴责后，在24个月内再次受到深圳证券交易所公开谴责；连续20个交易日，公司股票每日收盘价均低于每股面值；连续120个交易日内，公司股票通过深圳证券交易所交易系统实现的累计成交量低于300万股。③当上市公司出现下列情形之一的，深圳证券交易所对在创业板上市的股票交易实行退市风险警示：最近两年连续亏损（以最近两年年度报告披露的当年经审计净利润为依据）；因财务会计报告存在重要的前期差错或者虚假记载，公司主动改正或者被中国证监会责令改正，对以前年度财务会计报告进行追溯调整，导致最近两年连续亏损；最近一个会计年度的财务会计报告显示当年经审计净资产为负；因财务会计报告存在重要的前期差错或者虚假记载，被中国证监会责令改正但未在规定期限内改正，且公司股票已停牌两个月；未在法定期限内披露年度报告或者中期报告；最近一个会计年度的财务会计报告被注册会计师出具否定意见或者无法表示意见的审计报告；出现可能导致公司解散的情形；因股权分布或股东人数不具备上市条件，公司在规定期限内提出股权分布或股东人数问题解决方案，经深圳证券交易所同意其实施；公司股票连续120个交易日通过深圳证券交易所交易系统实现的累计成交量低于100万股；法院依法受理公司重整、和解或者破产清算申请；深圳证券交易所认定的其他存在退市风险的情形。（2）其他特别处理。①上市公司出现以下情形之一的，上海证券交易所和深圳证券交易所对在主板上市的股票交易实行其他特别处理：最近一个会计年度的审计结果表明股东权益为负值；最近一个会计年度的财务会计报告被会计师事务所出具无法表示意见或者否定意见的审计报告；按照规定条件向交易所提出申请并获准撤销对其股票交易实行的退市风险警示后，最近一个会计年度的审计结果表明公司主营业务未正常运营，或者扣除非经营性损益后的净利润为负值；生产经营活动受到严重影响且预计在3个月内不能恢复正常；主要银行账号被冻结；董事会会议无法正常召开并形成决议；公司被控股股东及其关联方非经营性占用资金或违反规定决策程序对外提供担保，情形严重的；中国证监会和交易所认定的其他情形。②上市公司出现下列情形之一的，深圳证券交易所对在创业板上市的股票交易实行其他风险警示处理：按照有关规定申请并获准撤销退市风险警示的公司或者申请并获准恢复上市的公司，其最近一个会计年度的审计结果显示主营业务未正常运营或者扣除非经营性损益后的净利润为负值；公司生产经营活动受到严重影响且预计在3个月以内不能恢复正常；公司主要银行账号被冻结；公司董事会无法正常召开会议并形成董事会决议；中国证监会或者深圳证券交易所认定的其他情形。
3.暂停股票上市交易（1）我国《证券法》规定，上市公司有下列情形之一的，由证券交易所决定暂停其股票上市交易：①公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件；②公司不按照规定公开其财务状况，或者对财务会计报告作虚假记载，可能误导投资者；③公司有重大违法行为；④公司最近3年连续亏损；⑤证券交易所上市规则规定的其他情形。（2）上海证券交易所和深圳证券交易所决定暂停其股票在主板上市的其他情形有：①因连续两年亏损其股票交易被实行退市风险警示后，最近一个会计年度审计结果表明公司继续亏损；②因财务会计报告存在重大会计差错或者虚假记载，其股票交易被实行退市风险警示后，在两个月内仍未按要求改正财务会计报告；③未在法定期限内披露年度报告或者中期报告，其股票交易被实行退市风险警示后，在两个月内仍未披露应披露的年度报告或者中期报告；④股权分布发生变化不具备上市条件，被交易所实行退市风险警示后，在6个月内其股权分布仍不具备上市条件；⑤公司股本总额发生变化不再具备上市条件；⑥公司有重大违法行为；⑦交易所规定的其他情形。（3）深圳证券交易所决定暂停其股票在中小企业板块上市的其他情形有：①因最近一个会计年度的审计结果显示其股东权益为负值，股票交易被实行退市风险警示后，公司首个年度报告审计结果显示股东权益仍然为负；②因最近一个会计年度被注册会计师出具否定意见的审计报告，或者被出具了无法表示意见的审计报告而且深圳证券交易所认为情形严重的，股票交易被实行退市风险警示后，公司首个年度报告注册会计师仍出具否定意见的审计报告，或者被出具了无法表示意见的审计报告而且深圳证券交易所认为情形严重的；③因最近一个会计年度的审计结果显示公司对外担保余额（合并报表范围内的公司除外）超过l亿元且占净资产值的100%以上（主营业务为担保的公司除外），股票交易被实行退市风险警示后，公司年度报告审计结果显示公司对外担保余额（合并报表范围内的公司除外）仍超过1亿元且占公司净资产值的100%以上；④因最近一个会计年度的审计结果显示公司违法违规为其控股股东及其他关联方提供的资金余额超过2000万元或者占净资产值的50%以上，股票交易被实行退市风险警示后，公司年度报告审计结果显示公司违法违规为其控股股东及其他关联方提供的资金余额超过2000万元且占公司净资产值的50%以上；⑤因公司受到深圳证券交易所公开谴责后，在24个月内再次受到深圳证券交易所公开谴责，股票交易被实行退市风险警示的，公司在其后12个月内再次受到深圳证券交易所公开谴责。（4）深圳证券交易所决定暂停其股票在创业板上市的其他情形有：①股票交易被实行退市风险警示后，首个会计年度审计结果表明公司继续亏损；②股票交易被实行退市风险警示后，首个会计年度审计结果表明公司净资产仍然为负；③股票交易被实行退市风险警示后，在两个月内仍未按要求改正其财务会计报告；④股票交易被实行退市风险警示后，在两个月内仍未披露年度报告或中期报告；⑤股票交易被实行退市风险警示后，未能在法定期限内披露最近一期年度报告或者中期报告，且在其后两个月内仍未披露；⑥股票交易被实行退市风险警示后，公司年度财务会计报告被注册会计师出具否定意见或者无法表示意见的审计报告；⑦公司股本总额变化不再具备上市条件；⑧公司股权分布或股东人数不符合上市条件且未能在停牌后1个月内提交解决方案，或复牌后6个月内其股权分布或股东人数仍不能符合上市条件；⑨公司有重大违法行为；⑩深圳证券交易所规定的其他情形。
4.终止股票上市交易（1）我国《证券法》规定，上市公司有下列情形之一的，由证券交易所决定终止其股票上市交易：①公司股本总额、股权分布等发生变化不再具备上市条件，在证券交易所规定的期限内仍不能达到上市条件；②公司不按照规定公开其财务状况，或者对财务会计报告作虚假记载，且拒绝纠正；③公司最近3年连续亏损，在其后1个年度内未能恢复盈利；④公司解散或者被宣告破产；⑤证券交易所上市规则规定的其他情形。（2）上海证券交易所和深圳证券交易所决定终止其股票在主板上市的其他情形有：①股票被暂停上市后，未能在法定期限内披露最近一期年度报告；②股票被暂停上市后，在法定期限内披露的最近一期年度报告显示公司亏损；③股票被暂停上市后，在法定期限内披露了最近一期年度报告，但未在其后5个交易日内提出恢复上市申请；④股票被暂停上市后，在两个月内仍未按要求改正财务会计报告或披露相关定期报告；⑤股票被暂停上市后，在两个月内披露了按要求改正的财务会计报告或相关定期报告，但未在其后的5个交易日内提出恢复上市申请；⑥恢复上市申请未被受理；⑦恢复上市申请未获同意等15个具体情形。（3）深圳证券交易所决定终止其股票在中小企业板块上市的其他情形有：①因最近一个会计年度的审计结果显示其股东权益为负值被暂停上市后，公司首个中期报告审计结果显示股东权益仍为负的；②因最近一个会计年度被注册会计师出具否定意见的审计报告，或者被出具了无法表示意见的审计报告而且深圳证券交易所认为情形严重的被暂停上市后，公司首个中期报告被注册会计师出具否定意见的审计报告，或者被出具无法表示意见的审计报告而且深圳证券交易所认为情形严重的，共有8个具体形式。（4）深圳证券交易所决定终止其股票在创业板上市的其他情形有：①股票被暂停上市后，未能在法定期限内披露暂停上市后首个年度报告；②股票被暂停上市后，未能在法定期限内披露暂停上市后首个中期报告；③股票被暂停上市后，在法定期限内披露的暂停上市后首个年度报告显示公司出现亏损；④股票被暂停上市后，在法定期限内披露了暂停上市后相关定期报告，但未能在其后5个交易日内提出恢复上市申请；⑤股票被暂停上市后，在法定期限内披露的暂停上市后首个中期报告显示公司净资产仍为负；⑥股票被暂停上市后，在2个月内仍未能披露经改正的有关财务会计报告；⑦股票被暂停上市后，在2个月内披露了经改正的有关财务会计报告，但未能在其后的5个交易日内提出恢复上市申请等17个情形。二、场外交易市场
除了交易所外，还有一些其他交易市场，这些市场因为没有集中的统一交易制度和场所，因而把它们统称为场外交易市场。（一）场外交易市场的定义
场外交易市场是证券交易所以外的证券交易市场的总称。在证券市场发展初期，许多有价证券的买卖都是在柜台上进行的，因此称为柜台市场或店头市场。随着通信技术的发展，目前许多场外市场交易并不直接在证券经营机构柜台前进行，而是由客户与证券经营机构通过电话、电传、计算机网络进行交易，故又称为电话市场、网络市场。由于进入证券交易所交易的必须是符合一定上市标准的证券，必须经过交易所的会员才能买卖，为此还要向经纪会员交付一定数额的佣金，因此，为规避较严格的法律条件，降低交易成本，产生了场外交易的需求。（二）场外交易市场的特征（1）场外交易市场是一个分散的无形市场。它没有固定的、集中的交易场所，而是由许多各自独立经营的证券经营机构分别进行交易，并且主要是依靠电话、电报、电传和计算机网络联系成交的。（2）场外交易市场的组织方式大多采取做市商制。场外交易市场与证券交易所的区别在于不采取经纪制，投资者直接与证券商进行交易。证券交易通常在证券经营机构之间或是证券经营机构与投资者之间直接进行，不需要中介人。在场外证券交易中，证券经营机构先行垫入资金买进若干证券作为库存，然后开始挂牌对外进行交易。他们以较低的价格买进，再以略高的价格卖出，从中赚取差价，但其加价幅度一般受到限制。证券商既是交易的直接参加者，又是市场的组织者，他们制造出证券交易的机会并组织市场活动，因此被称为做市商（Market Maker）。这里的做市商是场外交易市场的做市商，与场内交易中的做市商不完全相同。（3）场外交易市场是一个拥有众多证券种类和证券经营机构的市场，以未能或无须在证券交易所批准上市的股票和债券为主。在证券市场发达的国家，由于证券种类繁多，每家证券经营机构只固定地经营若干种证券。（4）场外交易市场是一个以议价方式进行证券交易的市场。在场外交易市场上，证券买卖采取一对一的交易方式，对同一种证券的买卖不可能同时出现众多的买方和卖方，也就不存在公开的竞价机制。（5）场外交易市场的管理比证券交易所宽松。由于场外交易市场分散，缺乏统一的组织和章程，因此不易管理和监督，其交易效率也不及证券交易所。（三）场外交易市场的功能
场外交易市场与证券交易所共同组成证券交易市场，主要具备以下功能：（1）场外交易市场是证券发行的主要场所。新证券的发行时间集中，数量大，需要众多的销售网点和灵活的交易时间。场外交易市场是一个广泛的无形市场，能满足证券发行的要求。（2）场外交易市场提供的投资机会。场外交易市场为政府债券、金融债券、企业债券以及按照有关法规公开发行而又不能或一时不能到证券交易所上市交易的股票提供了流通转让的场所，为这些证券提供了流动性的必要条件，为投资者提供了兑现及投资的机会。（3）场外交易市场是证券交易所的必要补充。场外交易市场是一个“开放”的市场，投资者可以与证券商当面直接成交，不仅交易时间灵活分散，而且交易手续简单方便，价格又可协商。这种交易方式可以满足部分投资者的需要，因而成为证券交易所的“卫星市场”。（四）我国的场外交易市场
1.银行间债券市场
全国银行间债券市场是指依托于中国外汇交易中心暨全国银行间同业拆借中心（以下简称“交易中心”）和中央国债登记结算有限责任公司（以下简称“中央登记公司”）的，面向商业银行、农村信用社、保险公司、证券公司等金融机构进行债券买卖和回购的市场。全国银行间债券市场成立于1997年6月6日。经过10多年的迅速发展，银行间债券市场目前已成为我国债券市场的主体部分。
交易中心是中国人民银行直属事业单位，专门提供银行间市场中介服务。主要职能是：提供银行间外汇交易、人民币同业拆借、债券交易系统并组织市场交易；办理外汇交易的资金清算、交割，负责人民币同业拆借及债券交易的清算监督；提供网上票据报价系统；提供外汇市场、债券市场和货币市场的信息服务；开展人民银行批准的其他业务。交易中心利用先进的电子信息技术，依托专线网和互联网，面向银行间外汇市场、债券市场和货币市场，建成了交易、清算、信息、风险管理和监管五大服务平台，在支持人民币汇率稳定、传导央行货币政策、服务金融机构和监管部门等方面发挥了重要作用。
2.代办股份转让系统
代办股份转让系统又称三板市场，是指经中国证券业协会批准，具有代办系统主办券商业务资格的证券公司采用电子交易方式，为非上市股份有限公司提供规范股份转让服务的股份转让平台。
代办股份转让系统是一个以证券公司及相关当事人的契约为基础，依托证券交易所和中央登记公司的技术系统和证券公司的服务网络，以代理买卖挂牌公司股份为核心业务的股份转让平台。代办股份转让系统由中国证券业协会负责自律性管理，以契约明确参与各方的权利、义务和责任。证券公司以其自有或租用的业务设施，为非上市股份有限公司提供股份转让服务。证券公司依据契约，对挂牌公司的信息披露行为进行监管、指导和督促，中国证券业协会委托证券交易所对股份转让行为进行实时监控，并对异常转让情况提出报告。中国证券业协会履行自律性管理职责，对证券公司代办股份转让服务业务实施监督管理。
3.借鉴国外经验，发展适合我国国情的场外交易市场
首先，对我国未来的场外交易市场进行明确的市场定位。根据国外场外交易市场的发展情况及我国的国情，我国未来的场外交易市场应该定位为：场外交易市场是我国未来多层次资本市场体系中的重要组成部分，它与我国的证券交易所市场共同构成证券流通市场，是与交易所市场平行的、竞争的、独立的市场。
其次，构建我国场外交易市场的模式。我国现有的可以发展成为将来场外交易市场主体的资源主要有代办转让系统、地方产权交易市场以及2004年6月25日设立的深交所的中小企业板。目前，代办股份转让系统可以看做是我国唯一合法的场外交易市场，但其市场定位不明确。它常被称为“三板市场”，但笔者认为这一称谓不妥。所谓代办股份转让，是证券公司以其自有或租用的业务设施为非上市股份公司提供股份转让服务，它是独立于证券交易所之外的一个系统。
再次，为场外交易市场的发展创造条件，修改现行法律、法规。现行的《证券法》以及相关规定仅限于沪、深交易所市场，没有将场外交易纳入监管范围。如《证券法》第三十二条明确规定：股票、公司债券及其他证券只能在证券交易所挂牌交易。我国场外交易市场尚未取得合法地位，场外交易属于非法行为。因此，发展场外交易市场必须对现行的证券法进行调整、修改，应明确规定公开发行的股票既可在证券交易所上市，也可以在场外交易市场上市交易。对场外交易市场的交易进行明确的法律规定，使之合法化。
第三节 证券交易场所设施及交易原则
证券交易场所及设施常由交易主机、交易大厅、参与者交易业务单元（上海证券交易所）或交易席位（深圳证券交易所）、报盘系统及相关的通信系统等组成。证券交易所采用经纪制交易方式，投资者必须委托具有会员资格的证券经纪商在交易所内代理买卖证券，经纪商通过公开竞价形成证券价格，达成交易。一、交易场所设施（一）交易主机（撮合主机）
交易主机是整个交易系统的核心，它将通信网络传来的买卖委托读入计算机内存进行撮合配对，并将成交结果和行情通过通信网络传回证券商柜台。参与者交易业务单元是指交易参与人据此可以参加上海证券交易所证券交易，享有及行使相关交易权利，并接受交易所相关交易业务管理的基本单位。交易席位是指深圳证券交易所提供并经会员申请获得的参与深圳证券交易所的专用设施。通信网络是连接证券商柜台终端、交易席位和撮合主机的通信线路及设备，如单向卫星、双向卫星和地面数据专线等，用于传递委托信息、成交信息及行情信息等。（二）结算系统
结算系统是指对证券交易进行清算、交收和过户的系统。世界各国的证券交易市场都有专门机构进行证券的存管和结算，在每个交易日结束后对证券和资金进行清算、交收、过户，使买入者得到证券，卖出者得到相应的资金。（三）信息系统
信息系统负责对每日证券交易的行情信息和市场信息进行实时发布。信息系统发布网络可由以下几部分组成：第一，交易通信网。通过卫星、地面通信线路等交易系统的通信网络发布证券交易的实时行情、股价指数和重大信息公告等。第二，信息服务网。向新闻媒介、会员、咨询机构等发布收市行情、成交统计和非实时信息公告等。第三，证券报刊。通过证券监管机构指定的信息披露报刊发布收市行情、成交统计及上市公司公告和信息等。第四，因特网。通过因特网向国内外提供证券市场信息、资料和数据等。（四）监察系统
监察系统负责证券交易所对市场进行实时监控的职责。日常监控包括以下四个方面：①行情监控。对交易行情进行实时监控，观察股票价格、股价指数、成交量等的变化情况，如果出现异常波动，监控人员可立即掌握情况，作出判断。②交易监控。对异常交易进行跟踪调查，如果是由违规引起，则对违规者进行处罚。③证券监控。对证券卖出情况进行监控，若出现违规卖空，则对相应证券商进行处罚。④资金监控。对证券交易和新股发行的资金进行监控。若证券商未及时补足清算头寸，监控系统可及时发现，作出判断。（五）大宗交易系统
大宗交易是指一笔数额较大的证券交易，通常在机构投资者之间进行。在交易所市场进行的证券单笔买卖达到交易所规定的最低限额，可以采用大宗交易方式。大宗交易在交易所正常交易日收盘后的限定时间进行，申报方式有意向申报和成交申报。有涨跌幅限制证券的大宗交易须在当日涨跌幅价格限制范围内；无涨跌幅限制证券的大宗交易须在前收盘价的±30%或当日竞价时间内已成交的最高和最低成交价格之间，由买卖双方采用议价协商方式确定成交价，并经证券交易所确认后成交。大宗交易的成交价格不作为该证券当日的收盘价，也不纳入指数计算，不计入当日行情，成交量在收盘后计入该证券的成交总量。（六）固定收益证券综合电子平台
固定收益证券综合电子平台（以下简称“固定收益平台”）是上海证券交易所设置的、与集中竞价交易系统平行、独立的固定收益市场体系。该体系是为国债、企业债、资产证券化债券等固定收益产品提供交易商之间批发交易和为机构投资人提供投资和流动性管理的交易平台。（七）综合协议交易平台
综合协议交易平台是指深圳证券交易所为会员和合格投资者进行各类证券大宗交易或协议交易提供的交易系统。综合协议交易平台在原大宗交易平台各项业务集中整合的基础上发展而来，是一个主要服务于机构投资者的交易平台。二、交易原则和交易规则
我国《证券法》规定，证券在证券交易所上市交易，应当采用公开的集中交易方式或者国务院证券监督管理机构批准的其他方式。证券交易当事人买卖的证券可以采用纸面形式或者国务院证券监督管理机构证券市场基础知识规定的其他形式。证券交易以现货和国务院规定的其他方式进行交易。
我国《证券法》规定，证券交易遵循公开、公平、公正的原则。投资者交易行为应当遵守法律、行政法规、部门规章以及证券交易所有关业务规则，遵循自愿、有偿、诚实信用原则。为了保证场内证券交易的公开、公平、公正，使其高效、有序进行，证券交易所制定交易原则和交易规则。（一）交易原则
证券交易通常都必须遵循价格优先原则和时间优先原则。（1）价格优先原则。价格较高的买入申报优先于价格较低的买入申报，价格较低的卖出申报优先于价格较高的卖出申报。（2）时间优先原则。同价位申报，依照申报时序决定优先顺序，即买卖方向、价格相同的，先申报者优先于后申报者。先后顺序按证券交易所交易主机接受申报的时间确定。（二）交易规则
1.上海、深圳证券交易所主板市场交易规则
上海、深圳证券交易所主板市场的主要交易规则有：（1）交易时间。交易所有严格的交易时间，在规定的时间内开始和结束集中交易，以示公正。沪、深证券交易所规定，采用竞价交易方式的，每个交易日的9：15—9：25为开盘集合竞价时间；上海证券交易所9：30—11：30、13：00—15：00为连续竞价时间；深圳证券交易所9：30—11：30、13：00—14：57为连续竞价时间，14：57—15：00为收盘集合竞价时间，15：00—15：30为大宗交易时间。（2）交易单位。交易单位是交易所规定每次申报和成交的交易数量单位，以提高交易效率。一个交易单位俗称“一手”，委托买卖的数量通常为一手或一手的整数倍。（3）价位。价位是交易所规定每次报价和成交的最小变动单位。不同证券的交易采用不同的计价单位。股票为“每股价格”，基金为“每份基金价格”，权证为“每份权证价格”，债券为“每百元面值债券的价格”，债券质押式回购为“每百元资金到期年收益”，债券买断式回购为“每百元面值债券的到期回购价格”。（4）报价方式。传统的证券交易所用口头叫价方式并辅之以手势作为补充，现代证券交易所多采用电脑报价方式。无论何种方式，交易所均规定报价规则。沪、深证券交易所采用电脑报价方式接受会员的限价申报和市价申报。（5）价格决定。交易所按连续、公开竞价方式形成证券价格，当买卖双方在交易价格和数量上取得一致时，便立即成交并形成价格。（6）涨跌幅限制。为保护投资者利益，防止股价暴涨暴跌和投机盛行，证券交易所可根据需要对每日股票价格的涨跌幅度予以适当的限制。高于涨幅限制的委托和低于跌幅限制的委托无效。（7）挂牌、摘牌、停牌与复牌。交易所对上市证券实行挂牌交易。证券上市期届满或依法不再具备上市条件的，交易所终止其上市交易，并予以摘牌。股票、封闭式基金交易出现异常波动的，交易所可以决定停牌，直至相关当事人作出公告当日的上午10：30予以复牌。交易所可以对涉嫌违法违规交易的证券实施特别停牌并予以公告，相关当事人应按照交易所的要求提交书面报告。
2.中小企业板块的交易规则
针对中小企业板块股票的特点，深圳证券交易所对中小企业板块的交易制度作了一些特别的安排。（1）改进开盘集合竞价制度和收盘价的确定方式，进一步提高市场透明度，遏制市场操纵行为。开盘集合竞价期间，深圳证券交易所主机即时揭示中小企业股票的开盘参考价格、匹配量和未匹配量。中小企业股票的收盘价通过收盘前最后3分钟集合竞价的方式产生。收盘集合竞价不能产生收盘价的，以最后一笔成交价为当日收盘价。（2）设置有效竞价范围以保证盘间交易价格的连续性，防止证券价格大幅波动。买卖有价格涨跌幅限制的中小企业板块股票，连续竞价期间超过有效竞价范围的有效申报不能即时参加竞价，暂存于交易主机；当成交价格波动使其进入有效竞价范围时，交易主机自动取出申报，参加竞价。（3）完善交易信息公开制度，引入涨跌幅、振幅及换手率的偏离值等监控指标，按主要成交席位分别披露买卖情况，提高信息披露的有效性。中小企业板块股票交易出现下列情况之一的，深圳证券交易所公布成交金额最大5家会员营业部或席位的名称及其买入、卖出金额：日收盘价格涨跌幅偏离值达到±7%的各前3只股票；日价格振幅达到15%的前3只股票；日换手率达到20%的前3只股票。（4）完善交易异常波动停牌制度，优化股票价量异常判定指标，及时揭示市场风险，减少信息披露滞后或提前泄露的影响。中小企业板块股票交易属于异常波动的，应当停牌，直至有披露义务的当事人作出公告的当日10：30复牌。
3.创业板的交易规则
除上市首日交易风险控制制度以外，创业板交易制度与主板基本一致，仍适用现有的《交易规则》。
为警示和防范创业板股票上市首日过度炒作，在总结中小企业板块上市首日交易监控和风险控制经验的基础上，充分考虑到创业板公司规模较小、概念新且估值难、新股上市首日价格波动可能更大等特点，增加了上市首日涨跌幅停牌限制指标。
深圳证券交易所可视盘中交易情况采取进一步的风险控制措施。深圳证券交易所将严密监控创业板股票上市首日的交易，对通过大笔集中申报、连续申报、高价申报或频繁撤销申报等异常交易方式影响证券交易价格或证券交易量的账户，深圳证券交易所将依据有关规定采取限制交易、上报中国证监会查处等措施。（三）交易行为监督
我国《证券法》规定，证券交易所对证券交易实行实时监控，并按照国务院证券监督管理机构的要求，有权在证券市场出现异常情形时采取临时停市措施或对出现重大异常情况的账户限制交易。
对情节严重的异常交易行为，交易所可以视情况采取下列措施：口头或书面警示；约见谈话；要求相关投资者提交书面承诺；限制相关证券账户交易；报请中国证监会冻结相关证券账户或资金账户；上报中国证监会查处。
1.交易异常情况处理
因发生不可抗力、意外事件、技术故障或交易所认定的其他异常情况，导致部分或全部交易不能进行的，交易所将及时向市场公告，并可视情况需要单独或者同时采取技术性停牌、临时停市、暂缓进入交收等措施。
交易所采取上述措施的，将及时报告中国证监会。对技术性停牌或临时停市的决定，交易所通过网站及相关媒体及时予以公告。技术性停牌或临时停市原因消除后，交易所可以决定恢复交易，并向市场公告。
2.信息发布
证券交易所发布每个交易日的证券交易即时行情、证券价格指数、证券交易公开信息等交易信息，包括开盘集合竞价期间的即时行情和连续竞价期间的即时行情。
交易规则看似平常，但正是这些交易规则组织起每日巨额的证券交易，保证了证券交易的高效、有序进行。尤其是公开、集中竞价规则，不仅反映了市场供求关系，形成公平价格，而且表达了市场对上市公司的客观评价以及显示投资者对宏观经济运行前景的预测。正因为如此，证券交易所克服了个别交易、局部市场的缺陷，成为资本市场的核心，成为市场体系中高级形态的市场。
第四节 证券价格指数
有价证券价格指数是指反映有价证券市场价格波动的相对数，是当代市场经济国家普遍编制的主要价格指数之一。一、股价平均数和股价指数
股价平均数和股价指数是衡量股票市场总体价格水平及其变动趋势的尺度，也是反映一个国家或地区政治、经济发展状态的灵敏信号。（一）股价指数的编制步骤
股价指数的编制分为4步。
第一步，选择样本股。选择一定数量有代表性的上市公司股票作为编制股价指数的样本股。样本股可以是全部上市股票，也可以是其中有代表性的一部分。样本股的选择主要考虑两条标准：一是样本股的市价总值要占到交易所上市的全部股票市价总值的大部分；二是样本股票价格变动趋势必须能反映股票市场价格变动的总趋势。
第二步，选定某基期，并以一定方法计算基期平均股价或市值。通常选择某一有代表性或股价相对稳定的日期为基期，并按选定的某一种方法计算这一天的样本股平均价格或总市值。
第三步，计算计算期平均股价或市值，并作必要的修正。收集样本股在计算期的价格，并按选定的方法计算平均价格或市值。有代表性的价格是样本股收盘平均价。
第四步，指数化。如果计算股价指数，就需要将计算期的平均股价或市值转化为指数值，即将基期平均股价或市值定为某一常数（通常为100、1000或10），并据此计算计算期股价的指数值。（二）股价平均数
股价平均数采用股价平均法，用来度量所有样本股经调整后的价格水平的平均值，可分为简单算术股价平均数、加权股价平均数和修正股价平均数。
1.简单算术股价平均数
简单算术股价平均数是以样本股每日收盘价之和除以样本数。其计算公式为：
式中：——平均年股价；
P——各样本股收盘价；i
N——样本股票和数。
简单算术股价平均数的优点是计算简便，但也存在两个缺点：第一，发生样本股送配股、拆股和更换时会使股价平均数失去真实性、连续性和时间数列上的可比性；第二，在计算时没有考虑权数，即忽略了发行量或成交量不同的股票对股票市场有不同影响这一重要因素。简单算术股价平均数的这两点不足可以通过加权股价平均数和修正股价平均数来弥补。
2.加权股价平均数
加权股价平均数也称加权平均股价，是将各样本股票的发行量或成交量作为权数计算出来的股价平均数。其计算公式为：
式中：W——样本股的发行量或成交量。i
以样本股成交量为权数的加权平均股价可表示为：
计算结果为平均成交价。
以样本股发行量为权数的加权平均股价可表示为：
计算结果为平均市场价格。
3.修正股价平均数
修正股价平均数是在简单算术股价平均数法的基础上，当发生送股、拆股、增发、配股时，通过变动除数，使股价平均数不受影响。修正除数的计算公式如下：
目前在国际上政策影响最大、历史最悠久的道·琼斯股价平均数就采用修正股价平均数法来计算股价平均数，每当股票分割、送股或增发、配股数超过原股份10%时，就对除数作相应的修正。（三）股价指数
股价指数是将计算期的股价或市值与某一基期的股价或市值相比较的相对变化值，用以反映市场股票价格的相对水平。
股价指数的编制方法有简单算术股价指数和加权股价指数两类。
1.简单算术股价指数
简单算术股价指数有相对法和综合法之分。（1）相对法是先计算各样本股的个别指数，再加总求出算术平均数。若设股价指数为P′，基期第i种股票价格为P，计算期第i种股0i票价格为P，样本数为N，计算公式为：1i（2）综合法是将样本股票基期价格和计算期价格分别加总，然后再求出股价指数，其计算公式为：
2.加权股价指数
加权股价指数是以样本股票发行量或成交量为权数加以计算，又有基期加权、计算期加权和几何加权之分。（1）基期加权股价指数又称拉斯贝尔加权指数（Laspeyre Index），采用基期发行量或成交量作为权数，计算公式为：
式中：Q——第i种股票基期发行量或成交量。0i（2）计算期加权股价指数又称派许加权指数（Paasche Index），采用计算期发行量或成交量作为权数。其适用性较强，使用较广泛，很多著名股价指数，如标准普尔指数等都使用这一方法。计算公式为：
式中：Q——计算期第i种股票的发行量或成交量。0i（3）几何加权股价指数又称费雪理想式（Frisher’s Index Formula），是对两种指数作几何平均，由于计算复杂，很少被实际应用。其计算公式为：二、我国主要的证券价格指数（一）我国主要的股票价格指数
1.中证指数有限公司及其指数
中证指数有限公司成立于2005年8月25日，是由上海证券交易所和深圳证券交易所共同出资发起设立的一家专业从事证券指数及指数衍生产品开发服务的公司。（1）沪深300指数。沪深300指数是沪、深证券交易所于2005年4月8日联合发布的反映A股市场整体走势的指数。沪深300指数的编制目标是反映中国证券市场股票价格变动的概貌和运行状况，并能够作为投资业绩的评价标准，为指数化投资和指数衍生产品创新提供基础条件。中证指数有限公司成立后，沪、深证券交易所将沪深300指数的经营管理及相关权益转移至中证指数有限公司。沪深300指数简称沪深300，成分股数量为300只，指数基日为2004年12月31日，基点为1000点。指数成分股的选择空间是：上市交易时间超过1个季度（流通市值排名前30位的除外）；非ST、SST股票，非暂停上市股票；公司经营状况良好，最近1年无重大违法违规事件、财务报告无重大问题；股票价格无明显的异常波动或市场操纵；剔除其他经专家委员会认定的不能进入指数的股票。选样标准是选取规模大、流动性好的股票作为样本股。对样本空间股票在最近一年（新股为上市以来）的日均成交金额由高到低排名，剔除排名后50%的股票，然后对剩余股票按照日均总市值由高到低进行排名，选取排名在前300名的股票作为样本股。选样方法是，先计算样本空间股票最近1年（新股为上市以来）的日均总市值、日均流通市值、日均流通股份数、日均成交金额和日均成交股份数等五个指标，再将上述指标的比重按2:2：2:1：1进行加权平均，然后将计算结果从高到低排序，选取排名在前300的股票。指数计算采用派许加权方法，按照样本股的调整股本为权数加权计算。公式为：报告期指数=报告期样本股的调整市值/基期样本股调整市值×1000
其中，调整市值=∑（市价调整股本数）。要计算调整股本数，需要确定自由流通量和分级靠档两个因素。上市公司自由流通量可能会随着时间的变化而频繁地变化，为了适度保持指数的稳定性，在计算样本指数时采用分级靠档的方法确定样本股的加权股本数，即根据自由流通股本占A股总股本的比例（自由流通比例）赋予A股总股本一定的加权比例，以使计算指数的股本保持相对稳定。（2）中证规模指数。中证规模指数包括中证100指数、中证200指数、中证500指数、中证700指数、中证800指数和中证流通指数。中证指数有限公司于2010年1月18日正式发布中证两岸三地500指数，以满足投资者观察、投资两岸三地市场的需要，并为相关指数化投资产品和衍生产品的开发提供基础工具。两岸三地指数由500只样本股组成，分别为沪深300指数的300只样本，中证香港100指数的100只样本，以及从台湾市场选择规模最大的100只证券作为样本。指数成分股原则上每半年定期调整一次，每次调整的样本比例一般不超过10%。
2.上海证券交易所的股价指数（1）样本指数类。①上证成分股指数。上证成分股指数简称上证180指数，是上海证券交易所对原上证30指数进行调整和更名产生的指数。②上证50指数。2004年1月2日，上海证券交易所发布了上证50指数。上证50指数根据流通市值、成交金额对股票进行综合排名，从上证180指数样本中挑选上海证券市场规模大、流动性好的最具代表性的50只股票组成样本股，以便综合反映上海证券市场最具市场影响力的一批龙头企业的整体状况。指数以2003年12月31日为基日，以该日50只成分股的调整市值为基期，基数为1000点。上证50指数的计算方法、修正方法、调整方法与上证成分股指数相同。（2）综合指数类。①上证综合指数。上海证券交易所从1991年7月15日起编制并公布上海证券交易所股价指数，它以1990年12月19日为基期，以全部上市股票为样本，以股票发行量为权数，按加权平均法计算。遇新股上市、退市或上市公司增资扩股时，采用除数修正法修正原固定除数，以保证指数的连续性。②新上证综合指数。新上证综合指数简称新综指，指数代码为000017，于2006年1月4日首次发布。新综指选择已完成股权分置改革的沪市上市公司组成样本。实施股权分置改革的股票在方案实施后的第2个交易日纳入指数。新综指是一个全市场指数，它不仅包括A般市值，对于含B股的公司，其B股市值同样计算在内。新综指以2005年12月30日为基日，以该日所有样本股票的总市值为基期，基点为1000点。（3）分类指数类。上证分类指数有A股指数、B股指数及工业类指数、商业类指数、地产类指数、公用事业类指数、综合类指数，共7类。上证A股指数以1990年12月19日为基期，设基期指数为100点，以全部上市的A股为样本，以市价总值加权平均法编制。上证B股指数以1992年2月21日为基期，设基期指数为100点，以美元为计价单位，以全部上市的B股为样本，以市价总值加权平均法编制。上海证券交易所编制和发布的指数还有上证行业指数系列、上证风格指数系列、上证主题指数系列等。
3.深圳证券交易所的股价指数（1）样本指数类。①深证成分股指数。深证成分股指数由深圳证券交易所编制，通过对所有在深圳证券交易所上市的公司进行考察，按一定标准选出40家有代表性的上市公司作为成分股，以成分股的可流通股数为权数，采用加权平均法编制而成。成分股指数以1994年7月20日为基日，基日指数为1000点，起始计算日为1995年1月23日。②深证A股指数。深证A股指数以成分A股为样本，以成分A股的可流通股数为权数，采用加权平均法编制而成。成分A股指数以1994年7月20日为基日，基日指数为1000点，起始计算日为1995年1月23日。③深证B股指数。深证B股指数以成分B股为样本，以成分B股的可流通股数为权数，采用加权平均法编制而成。成分B股指数以1994年7月20日为基日，基日指数为1000点，起始计算日为1995年1月23日。④深证100指数。深圳证券信息有限公司于2003年初发布深证100指数。深证100指数成分股的选取主要考察A股上市公司流通市值和成交金额两项指标，从在深圳证券交易所上市的股票中选取100只A股作为成分股，以成分股的可流通A股数为权数，采用派许综合法编制。根据市场动态跟踪和成分股稳定性原则，深证100指数将每半年调整一次成分股。深证100指数以2002年12月31日为基准日，基准指数定为1000点，从2003年1月2日开始编制和发布。深证100指数采用派许加权法编制。（2）综合指数类。①深证综合指数。深圳证券交易所综合指数包括深证综合指数、深证A股指数和深证B股指数。它们分别以在深圳证券交易所上市的全部股票、全部A股、全部B股为样本股，以1991年4月3日为综合指数和A股指数的基期，以1992年2月28日为B股指数的基期，基期指数定为100，以指数股计算日股份数为权数进行加权平均计算。当指数股的股本结构或股份名单发生改变时，改用变动前一营业日为基准日，并用“连锁”方法对指数计算进行调整，以维护指数的连续性。②深证新指数。深圳证券交易所于2006年2月16日正式编制和发布深证新指数。该指数的样本股由在深圳证券交易所上市的、完成股权分置改革的、正常交易的各类行业的股票组成。深证新指数采取自由流通股数为加权权重，以2005年12月30日为基日，基点为1107.23点。③中小企业板指数。中小企业板指数简称“中小板指数”，由深圳证券交易所编制。中小企业板指数以全部在中小企业板上市后并正常交易的股票为样本，新股于上市次日起纳入指数计算。中小企业板指数是以最新自由流通股本数为权重，即以扣除流通受限制的股份后的股本数量作为权重，以计算期加权法计算，并以逐日连锁计算的方法得出实时指数的综合指数。中小企业板指数以2005年6月7日为基日，设定基点为1000点，于2005年12月1日起正式对外发布。（3）分类指数类。深证分类指数包括农林牧渔指数、采掘业指数、制造业指数、水电煤气指数、建筑业指数、运输仓储指数、信息技术指数、批发零售指数、金融保险指数、房地产指数、社会服务指数、传播文化指数、综企类指数共13类。其中，制造业指数又分为食品饮料指数、纺织服装指数、木材家具指数、造纸印刷指数、石化塑胶指数、电子指数、金属非金属指数、机械设备指数、医药生物指数等9类。深证分类指数以1991年4月3日为基期，基期指数设为1000点，起始计算日为2001年7月2日。
4.香港和台湾的主要股价指数（1）恒生指数。恒生指数是由香港恒生银行于1969年11月24日起编制公布、系统反映香港股票市场行情变动最有代表性和影响最大的指数。它挑选了33种有代表性的上市股票为成分股，用加权平均法计算。33种成分股中包括金融业4种、公用事业6种、地产业9种、其他工商业14种。这些股票分布在香港主要行业，都是最具代表性和实力雄厚的大公司。它们的市价总值要占香港所有上市股票市价总值的70%左右。恒生指数的成分股并不固定，自1969年以来，已作了10多次调整，从而使成分股更具有代表性，使恒生指数更能准确反映市场变化状况。（2）恒生综合指数系列。恒生银行于2001年10月3日推出恒生综合指数系列。恒生综合指数包括200家市值最大的上市公司，并分为两个独立指数系列，即地域指数系列和行业指数系列。地域指数分为恒生香港综合指数和恒生中国内地指数。（3）恒生流通综合指数系列。恒生流通综合指数系列包括恒生流通综合指数、恒生香港流通指数和恒生中国内地流通指数，于2002年9月23日推出，以恒生综合指数系列为编制基础，与恒生综合指数相同，有200只成分股，并对成分股流通量作出调整。各成分股占指数的比重均调整至不超过15%。恒生流通综合指数系列以2000年1月3日为基期，并以2000点为基值。（4）恒生流通精选指数系列。恒生流通精选指数系列于2003年1月20日推出。恒生流通精选指数系列由恒生50、恒生香港25和恒生中国内地25组成，这3个指数分别为恒生流通综合指数、恒生香港流通指数和恒生中国内地流通指数属下的分组指数。（5）台湾证券交易所发行量加权股价指数。我国台湾证券交易所目前发布的股价指数中，以发行股数加权计算的有26种，包括发行量加权股价指数（未含金融股发行量加权股价指数和电子股发行量加权股价指数）；还有22种产业分类股价指数、与英国富时（FTSE）共同编制的台湾地区50指数以及以算术平均法计算的综合股价平均数和工业指数平均数。其中最有代表性的是台湾证券交易所发行量加权股价指数。
5.海外上市公司指数
2004年10月18日，美国芝加哥期权交易所（CBOE）的全资子公司CBOE期货交易所（CFE）推出CBOE中国指数，并以该指数为标的推出CBOE中国指数期货，还计划推出中国指数期权。
CBOE推出的中国指数主要基于海外上市的中国公司，以在纽约证券交易所、纳斯达克证券市场或美国证券交易所上市的16只中国公司股票为样本，按照等值美元加权平均计算而成。
中国指数期货是标准化合约，代号为CX，交易时间为芝加哥时间8：30—15：15，交易平台为CBO Edirect电子交易平台。合约标准为每点100美元，最小变动价位为0.05点，合约结算日为到期月的第三个星期五，采用现金结算。（二）我国主要的债券指数
1.中证全债指数
中证指数有限公司于2007年12月17日发布中证全债指数。该指数的样本债券种类是在上海证券交易所、深圳证券交易所及银行间市场上市的国债、金融债及企业债。债券的信用级别为投资级以上。债券币种为人民币。债券的剩余期限为1年以上。付息方式为固定利率付息和一次还本付息。指数的基日为2002年12月31日，基点为100点。指数以样本债券的发行量为权数，采用派许加权综合价格指数公式计算。当成分债券的市值出现非交易因素的变动时，采用除数修正法修正原固定除数，以保证指数的连续性。符合基本条件的债券自下个月第1个交易日起计入指数。每月最后一个交易日将剩余期限不到1年或信用级别投资级以下的债券剔除。
中证全债指数体系还包括4只分年期指数和3只分类别指数。分年期指数是在全债指数样本集合中挑选剩余期限1～3年、3～7年、7～10年及10年以上的样本构成相应的指数。
2.上证国债指数
上海证券交易所自2003年1月2日起发布上证国债指数。上证国债指数以在上海证券交易所上市的、剩余期限在1年以上的固定利率国债和一次还本付息国债为样本，按照国债发行量加权，基日为2002年12月31日，基点为100点。
3.上证企业债指数
上海证券交易所于2003年6月9日起发布企业债指数。该指数以在沪、深证券交易所上市交易的固定利率付息和一次还本付息、剩余期限在1年以上（含1年）、信用评级为投资级（BBB）以上的非股权连接类企业债券为样本，以2002年12月31日为基准日，基日指数为100点，采用派许加权综合价格指数公式计算。
上海证券交易所还编制和发布沪公司债指数和沪分离债指数，这两个指数均以在上海证券交易所上市的公司债和分离债作为样本，以2007年12月31日为基期，设定基期指数为100点。
4.中国债券指数
2002年12月31日，中央登记公司开始发布中国债券指数系列，该指数体系包括国债指数、企业债指数、政策性银行金融债指数、银行间债券指数、交易所债券指数、中短期债券指数和长期国债指数等，覆盖了交易所市场和银行间市场所有发行额在50亿元人民币以上、待偿期限在1年以上的债券，指数样本债券每月末调整一次。该指数系列以2001年12月31日为基日，基期指数为100，每个工作日计算一次。（三）我国主要的基金指数
我国主要的基金指数由中证基金指数系列、SAC行业指数、上证基金指数和深证基金指数组成。
1.中证基金指数系列
中证指数有限公司于2008年2月4日正式发布中证基金指数系列，以反映中国开放式基金市场的整体绩效表现，为投资者在该市场的投资提供更为丰富的分析工具和收益评价基准。目前该指数系列有7只指数，包括中证开放式基金指数和3个分类指数（中证股票型基金指数、中证混合型基金指数和中证债券型基金指数）。中证基金指数系列均以2002年12月31日为基日，基点为1000点。中证基金指数的样本空间为当前市场上的所有开放式基金（不包括货币市场基金和保本型基金）。
2.中证协基金行业股票估值指数（“SAC行业指数”）
中国证券业协会和中证指数有限公司于2009年6月15日发布中证协基金行业股票估值指数，简称“SAC行业指数”。该指数按照中国证监会《上市公司行业分类指引》标准编制的跨沪、深证券交易所市场的行业指数，分12门类和制造业9个辅类，共21个指数，均以2008年12月31日为基日，基点为1000点。
3.上证基金指数
上证基金指数的选样范围为在上海证券交易所上市的所有证券投资基金。上证基金指数以2000年5月8日为基日，以该日所有证券投资基金市价总值为基期，设基日指数为1000点，于2000年5月9日开始正式发布，指数代码为000011。基金指数的计算方法、修正方法与股票指数大致相同，只是基金指数不纳入上证综合指数等任何一个股价指数的编制范围。
4.深证基金指数
深证基金指数的选样范围为在深圳证券交易所上市的所有证券投资基金。深证基金指数以2000年6月30日为基日，以该日所有证券投资基金市价总值为基期，设基日指数为1000点。三、国际主要股票市场及其价格指数（一）道·琼斯工业股价平均数
道·琼斯工业股价平均数是世界上最早、最享盛誉和最有影响的股票价格平均数，由美国道·琼斯公司编制，并在《华尔街日报》上公布。早在1884年7月3日，道·琼斯公司的创始人查尔斯·亨利·道和爱德华·琼斯根据当时美国有代表性的11种股票编制股票价格平均数，并发表于该公司编辑出版的《每日通讯》上。以后，道·琼斯股价平均数的样本股逐渐扩大至65种，编制方法也有所改进，《每日通讯》也于1889年改为《华尔街日报》。现在人们所说的道·琼斯指数实际上是一组股价平均数，包括5组指标：（1）工业股价平均数，以美国埃克森石油公司、通用汽车公司和美国钢铁公司等30家著名大工商业公司股票为编制对象，能灵敏反映经济发展水平和变化趋势。平时所说的道·琼斯指数就是指道·琼斯工业股价平均数。（2）运输业股价平均数，以美国泛美航空公司、环球航空公司等20家具有代表性的运输业公司股票为编制对象。（3）公用事业股价平均数，以美国电力公司、煤气公司等15种具有代表性的公用事业大公司股票为编制对象。（4）股价综合平均数，以上述65家公司股票为编制对象。（5）道·琼斯公正市价指数，以700种不同规模或实力的公司股票作为编制对象，于1988年10月首次发表。由于该指数所选的股票不但考虑了广泛的行业分布，而且兼顾了公司的不同规模和实力，因而具有相当的代表性。
道·琼斯股价平均数以1928年10月1日为基期，基期指数为100。道·琼斯指数的编制方法原为简单算术平均法，由于这一方法的不足，从1928年起采用除数修正的简单平均法，使平均数能连续、真实地反映股价变动情况。（二）金融时报证券交易所指数（FT-SEl00指数）
金融时报证券交易所指数（也译为“富时指数”）是英国最具权威性的股价指数，原由《金融时报》编制和公布，现由《金融时报》和伦敦证券交易所共同拥有的富时集团编制。这一指数包括3种：一是金融时报工业股票指数，又称30种股票指数。该指数包括30种最优良的工业股票价格，其中有烟草、食油、电子、化学药品、金属机械、原油等。由于这30家公司股票的市值在整个股市中所占的比重大，具有一定的代表性，因此该指数是反映伦敦证券市场股票行情变化的重要尺度。它以1935年7月1日为基期，基期指数为100。二是100种股票交易指数，又称FT-SE100指数。该指数自1984年1月3日起编制并公布。这一指数挑选了100家有代表性的大公司股票，又因它通过伦敦股票市场自动报价电脑系统可随时得出股票市价，并每分钟计算一次，因此能迅速反映股市行情的每一变动，自公布以来受到人们的广泛重视。为了便于期货交易和期权交易，该指数基值定为1000。三是综合精算股票指数。该指数从伦敦股市上精选700多种股票作为样本股加以计算。它自1962年4月10日起编制和公布，并以这一天为基期，令基数为100。这一指数的特点是统计面宽、范围广，能较全面地反映整个股市状况。（三）日经225股价指数
日经225股价指数是日本经济新闻社编制和公布的反映日本股票市场价格变动的股价指数。该指数从1950年9月开始编制，最初根据在东京证券交易所第一市场上市的225家公司的股票算出修正平均股价，称为东证修正平均股价。1975年5月1日，日本经济新闻社向道·琼斯公司买进商标，采用道·琼斯修正指数法计算，该指数也改称为日经道式平均股价指标。1985年5月合同期满，经协商，又将名称改为日经股价指数。（四）NASDAQ市场及其指数
NASDAQ的中文全称是全美证券交易商自动报价系统，于1971年正式启用。它利用现代电子计算机技术，将美国6000多个证券商网点连接在一起，形成了一个全美统一的场外二级市场。1975年又通过立法，确定这一系统在证券二级市场中的合法地位。目前有不少国家和地区模仿美国NASDAQ，建立第二交易系统或二板市场，如欧洲的NASEAQ市场、日本的JASDAQ市场、新加坡的SESDAQ市场、马来西亚的MESDAQ市场、韩国的KOSDAQ市场、罗马尼亚的RASDAQ市场等。
NIASDAQ综合指数是以在NASDAQ市场上市的、所有本国和外国上市公司的普通股为基础计算的。该指数按每个公司的市场价值来设权重，这意味着每个公司对指数的影响是由其市场价值决定的。市场总价是所有已公开发行的股票在每个交易日的卖出价总和。现在NASDAQ综合指数包括3300多家公司，远远超过其他市场指数。正因为有如此大的计算范围，使得该指数成为NASDAQ的主要市场指数。该指数是在1971年2月5日启用的，基准点为100点。
第二篇 证券投资分析
第四章 证券投资分析方法
投资者投资证券的目的是在承担了相应的风险后获得预期回报。预期回报率与风险之间是一种正向的互动关系。投资者所要承担的风险越小，预期回报率就越低；投资者所要承担的风险越大，预期回报率就越高。每一种证券的风险—回报率特性都处于各相关因素的作用之下，随着各相关条件的变化而变化。投资者通过对每一种证券的风险—回报率特性进行观察分析，确定证券的风险大小，选择适合自己投资政策的证券进行投资。
一般来说，证券投资分析方法分为四大类：基本分析法、技术分析法、证券组合分析法和行为金融分析法。
第一节 基本分析法
证券投资基本分析又称基本面分析，是指证券分析师根据经济学、金融学、财务管理学及投资学的基本原理，通过对决定证券投资价值及价格的基本要素如宏观经济指标、经济政策走势、行业发展状况、产品市场状况、公司销售和财务状况等的分析，评估证券的投资价值，判断证券的合理价位，从而提出相应的投资建议的一种分析方法。基本分析方法的产生可以追溯到20世纪30年代。其标志是1934年本杰明·格雷厄姆和大卫·多德的《证券分析》一书的出版。该书的出版使投资者得以对市场上的各种证券采用逻辑系统的方法进行估值。一、证券基本分析的理论基础
基本分析的理论基础相当宽泛，主要来自于四个方面——经济学、金融学、财务学和管理学。（一）经济学
经济学具体包括宏观经济学、微观经济学和产业（中观）经济学三个主要分支。
1.宏观经济学
揭示各经济主体，各经济变量（如GDP、国民收入、经济增长速度、进出口、国际收支、物价指数、投资规模、居民消费、失业率等）之间的关系原理，以及国家的宏观经济政策手段对经济运行的影响，为探索宏观经济变量及宏观经济政策与证券价格之间的关系提供了理论基础。宏观经济学是以国民经济总过程的活动为研究对象，因为主要考察就业总水平、国民总收入等经济总量，因此，宏观经济学也被称作就业理论或收入理论。
2.微观经济学
微观经济学探讨供给需求、价格形成、要素分配以及市场均衡等问题，为解释基本经济单元的基础经济活动提供分析工具。
微观经济学（Microeconomics）又称个体经济学，小经济学，主要以单个经济单位（单个生产者、单个消费者、单个市场经济活动）作为研究对象，分析单个生产者如何将有限资源分配在各种商品的生产上以取得最大利润；单个消费者如何将有限收入分配在各种商品消费上以获得最大满足；单个生产者的产量、成本、使用的生产要素数量和利润如何确定；生产要素供应者的收入如何决定；单个商品的效用、供给量、需求量和价格如何确定等。微观经济学是研究社会中单个经济单位的经济行为，以及相应的经济变量的单项数值如何决定的经济学说。亦称市场经济学或价格理论。微观经济学的中心理论是价格理论。
3.产业经济学（Industrial Economics）
产业经济学则是一门融产业经济理论与产业政策为一体，连接宏观经济和微观经济的中观经济学，主要研究产业组织理论即产业内部公司行为、策略及其决定因素，以及这些行为和策略的政策含义，还包括产业结构、产业关联、产业布局、产业发展和产业政策等。
它以“产业”为研究对象，主要包括产业结构、产业组织、产业发展、产业布局和产业政策等。探讨资本主义经济在以工业化为中心的经济发展中产业之间的关系结构、产业内的企业组织结构变化的规律、经济发展中内在的各种均衡问题等。通过研究为国家制定国民经济发展战略，为制定的产业政策提供经济理论依据。产业经济是居于宏观经济与微观经济之间的中观经济，是连接宏微观经济的纽带。（二）金融学
金融学是货币流通和信用活动以及与之相联系的经济活动的总称，广义的金融泛指一切与信用货币的发行、保管、兑换、结算、融通有关的经济活动，甚至包括金银的买卖，狭义的金融专指信用货币的融通。具体又分宏观金融学和微观金融学两个方面。
1.宏观金融学
宏观金融学主要指货币银行、公共财政和国际金融方面的内容。（1）货币银行学（Monetary Banking）的核心内容是货币供给和需求、利率的决定以及由此而产生的对宏观金融经济现象的解释和相应的政策建议。最早的金融是指货币和银行，现代的金融就是指资金的融通。银行、保险、证券和其他名目繁多的非银行金融机构组成了现代金融体系。其中银行是这个体系中的主体，它的业务范围几乎包含了所有金融业务。研究金融必须首先研究银行，或者说，必须首先学习货币银行学。（2）公共财政学。公共财政的要义本不在于新古典主流经济学所表明的“市场失效”这一逻辑起点，而在于其预算法治和民主财政的实质内涵。应该说，法治性、民主性在我国公共财政理论中也已得到重视，但在对公共财政和公共利益的公共性理解上尚存不足。其实，公共选择理论特别是阿罗不可能定理已经鲜明揭示了在现实中并不存在所谓公共利益或社会福利函数。（3）国际金融学。国际金融学本质上是开放经济的货币宏观经济学，因而它往往被认为是货币银行学的一个外延和必然组成部分。在经济全球化进程中，它主要关心在一个资金广泛流动和灵活多变的汇率（exchange rate）制度环境下，同时实现内外均衡的条件和方法。无论汇率还是均衡，都会对整个经济特别是其中的外向型部门产生密切联系，汇率还是跨国证券投资风险的直接来源之一。
2.微观金融学
微观金融学则主要是指金融市场、投资学和公司金融方面的内容。金融市场学提供对于投资对象的特征描述，以及交易这些产品的市场机制；投资学所揭示的投资价值、投资风险、投资回报率等的关系原理为探索这些因素对证券价格的作用提供了理论基础；公司金融则为理解企业的投融资决策和信息披露方式提供了线索。
我们把微观金融视为一个从个体决策行为到市场动态一般均衡和产生合理福利效果的不断扩展的过程。它信奉最通用的主流经济学的新古典原则，从美学的角度看，它已臻化境。（三）财务（管理）学（Financial Management）
财务管理学是研究如何通过计划、决策、控制、考核、监督等管理活动对资金运动进行管理，以提高资金效益的一门经营管理学科。它是以经济学原理和经济管理理论为指导，结合组织生产力和处理生产关系的有关问题，对企业和国民经济各部门财务管理工作进行科学总结而形成的知识体系。（四）（企业）管理学
由于分析会涉及企业运转的方方面面，企业管理学主要研究同现代企业生产经营、科技发展相适应的管理理论和方法，应用现代科技成就，揭示企业活动规律，研究企业发展的理论、方法和工具，提高管理效率和效益。
以这样一些学科为支持，基本分析的内容主要包括宏观经济分析、行业分析和区域分析、公司分析三大内容。
1.宏观经济分析
宏观经济分析主要探讨各经济指标和经济政策对证券价格的影响。
经济指标分为三类：①先行性指标。这类指标可以对将来的经济状况提供预示性的信息，如利率水平、货币供给、消费者预期、主要生产资料价格、企业投资规模等。②同步性指标。这类指标的变化基本上与总体经济活动的转变同步，如个人收入、企业工资支出、GDP、社会商品销售额等。③滞后性指标。这类指标的变化一般滞后于国民经济的变化，如失业率、库存量、银行未收回贷款规模等。
经济政策则主要包括：货币政策、财政政策、信贷政策、债务政策、税收政策、利率与汇率政策、产业政策、收入分配政策等。
2.行业分析和区域分析
行业分析和区域分析是介于宏观经济分析与公司分析之间的中观层次的分析。行业分析主要分析行业所属的不同市场类型、所处的不同生命周期以及行业的业绩对证券价格的影响。区域分析主要分析区域经济因素对证券价格的影响。一方面，行业的发展状况对该行业上市公司的影响是巨大的。从某种意义上说，投资某个上市公司，实际上就是以某个行业为投资对象。另一方面，上市公司在一定程度上又受到区域经济的影响，尤其是我国各地区的经济发展极不平衡，从而造成了我国证券市场特有的“板块效应”。
3.微观（公司）分析
公司（或者企业）分析是基础分析的重点，无论什么样的分析报告，最终都要落脚在某个公司证券价格的走势上。如果没有对发行证券的公司的状况进行全面的分析，就不可能正确地预测其证券的价格走势。公司分析主要包括以下三个方面的内容：公司基本素质分析、公司财务报表分析和投资价值评估（以及相应投资风险的分析）。二、基本分析方法的特点与目的
基本分析方法作为证券投资分析中最常用的一种方法，具有它自身的特点，并且从业者和投资者在投资中往往根据基本分析方法的特点，结合自己想要达到的目的，进行选择与利用。（一）基本分析方法的特点
基本分析的优点主要有两个：一是能够比较全面地把握证券价格的基本走势，二是应用起来相对规范和简单。从长期来看，基本面分析方法是一种有用的分析工具，但它在考虑诸多影响市场经济因素的意外变化时不够灵活和及时，它对政治、经济因素产生影响的考虑经常有滞后性。基本分析主要有以下几个特点：
1.分析内容复杂
基本分析法要求对影响证券价格的各种因素本身的变动趋势及其对证券价格和价值的影响方向和影响力度进行分析，而不是仅仅考虑短期内的价格变动状况，并且整个社会的经济大形势也要得到充分考虑。因此，相比之下，基本分析法的分析内容相对于其他几种分析方法来讲，具有复杂性特征。根据它的这一特点，它有自己的适用范围。
2.注重采用量化分析方法对影响因素进行分析
基本分析方法经常采用总量分析法和结构分析法。总量分析法是指对宏观经济运行总量指标的影响因素及其变动规律进行分析，进而说明整个经济的状态和全貌。总量分析主要是动态分析，同时也包括静态分析。结构分析法是指对经济系统中各组成部分及其对比关系变动规律的分析，结构分析主要是静态分析，也可进行形态分析。通常将总量分析法与结构分析法结合起来进行分析。
3.侧重于证券内在价值的分析和证券价格基本走势的分析
基本分析法的主要任务是判断出证券内在价值和投资获利空间的大小。对于证券价格的走势，基本分析法侧重于对整个证券市场平均价格长期走势的分析，其预测的时间跨度相对较长，因而对短线投资者的指导作用较弱。因此，基本分析法也多被利用于长线交易，短线交易中就很少使用，但是，基本分析法作为最基本的证券投资分析方法，应用还是相当广泛的，在长线投资中，它的作用是不容忽视的。（二）基本分析方法的目的
基本分析方法的自身特点让越来越多的投资人和业内人员在实战中看到了基本分析法的优点与缺点，并结合这些特点从而对这一分析方法合理利用。例如应用于周期相对比较长的证券价格预测；相对成熟的证券市场；证券投资基本分析法也较适用于预测精确度要求不高的领域。
1.通过宏观分析把握证券市场的总体变动趋势
如前所述，基本分析方法的理论基础包括运用宏观经济学的相关原理。本方法通过宏观经济分析，有利于把握住整个社会经济发展的大方向，在证券投资的领域中，宏观经济分析非常重要，只有把握住经济发展的大方向，才能把握证券市场的总体变动趋势，作出正确的长期决策；只有密切关注宏观经济因素的变化，尤其是货币政策和财政政策因素的变化，才能抓住证券投资的市场时机。因此有利于投资者或者从业者辨清证券市场的总体变动趋势，以便作出正确的长期投资决策。
2.把握宏观经济政策对证券市场的影响力度与方向
通过对国家经济政策的分析，可以掌握宏观经济政策对证券市场有多大影响，是“利多”还是“利空”。当证券市场具有“政策市”的特点时，对宏观经济政策的分析就更显重要。证券市场与国家宏观经济政策息息相关。在市场经济条件下，国家通过财政政策和货币政策来调节经济，或挤出泡沫，或促进经济增长，这些政策直接作用于企业，从而影响经济增长速度和企业效益，并进一步对证券市场产生影响。因此，证券投资必须认真分析宏观经济政策，掌握其对证券市场的影响力度与方向，以准确把握整个证券市场的运动趋势和各个证券品种的投资价值变动方向。这无论是对投资者、投资对象，还是对证券业本身乃至整个国民经济的快速健康发展都具有重要的意义。
3.判断证券的投资价值
通过对一国宏观经济的分析，可以判断该国一定时期内证券市场的平均投资价值。从而决定应否向该国证券市场投资及投资多少。证券市场的投资价值与国民经济整体素质、结构变动息息相关。这里的证券市场的投资价值是指整个市场的平均投资价值。从一定意义上说，整个证券市场的投资价值就是整个国民经济增长质量与速度的反映，因为不同部门、不同行业与成千上万的不同企业相互影响、互相制约，共同影响国民经济发展的速度和质量。宏观经济是各个体经济的总和，因而企业的投资价值必然在宏观经济的总体中综合反映出来，所以，宏观经济分析是判断整个证券市场投资价值的关键。
第二节 技术分析法
证券投资的技术分析是指以市场行为为研究对象，以判断市场趋势并跟随趋势的周期性变化来进行股票及一切金融衍生物交易决策的方法的总和。技术分析认为市场行为包容消化一切。这句话的含义是：所有的基础事件——经济事件、社会事件、战争、自然灾害等作用于市场的因素都会反映到价格变化中来。所以技术分析认为只要关注价格趋势的变化及成交量的变化就可以找到盈利的线索。技术分析的目的不是为了跟庄，而是为了寻找买入、卖出、止损信号，并通过资金管理而达成在风险市场中长期稳定获利。一、技术分析的理论基础
技术分析的理论基础是基于三项合理的市场假设：市场行为涵盖一切信息；价格沿趋势移动；历史会重演。（一）市场行为涵盖一切信息
这是技术分析的第一条假设，也是进行技术分析的基础。其主要的思想是认为影响股票价格的每一个因素（包括内在的和外在的）都反映在市场行为中，不必对影响股票价格的因素具体是什么作过多的关心。如果不承认这一前提条件，技术分析所作的任何结论都是无效的。
这条假设是有一定合理性的。任何一个因素对股票市场的影响最终都必然体现在股票价格的变动上。如果某一消息一公布，股票价格同以前一样没有大的变动，说明这个消息不是影响股票市场的因素。（二）价格沿趋势移动
这是证券及技术分析假设条件的第二条，它是进行技术分析最根本、最核心的因素。其主要思想是股票价格的变动是按一定规律进行的，股票价格有保持原来方向运动的惯性。正是由于这一条，技术分析师们才花费大量心血，试图找出股票价格变动的规律。
一个股票投资者之所以要卖掉手中的股票，是因为他认为目前的价格已经到顶，马上将往下跌，或者即使上涨，涨的幅度也有限，不会太多了。他的这种悲观的观点是不会立刻改变的。一小时前认为要跌，一小时后，没有任何外在影响就改变自己的看法，认为会涨，这种现象是不多见的，也是不合情理的。这种悲观的观点会一直影响这个人，直到悲观的观点得到改变。（三）历史会重演
历史会重演是三大假设的第三条，是从人的心理因素方面考虑的。市场中进行具体买卖的是人，是由人决定最终的操作行为。人不是机器，他必然要受到人类心理学中某些规律的制约。一个人在某一场合得到某种结果，那么，下一次碰到相同或相似的场合，这个人就认为会得到相同的结果。股市也一样。在某种情况下，按一种方法进行操作取得成功，那么以后遇到相同或相似的情况，就会按同一方法进行操作；如果前一次失败了，后面这一次就不会按前一次的方法操作。
在三大假设之下，技术分析有了自己的理论基础。第一条肯定了研究市场行为就意味着全面考虑了影响股价的所有因素；第二和第三条使得我们找到的规律能够应用于股票市场的实际操作之中。二、技术分析的要素：价、量、时、空
证券市场中，价格、成交量、时间和空间是进行分析的要素。这几个因素的具体情况和相互关系是进行正确分析的基础。（一）价和量是市场行为最基本的表现
市场行为最基本的表现就是成交价和成交量。过去和现在的成交价、成交量涵盖了过去和现在的市场行为。技术分析就是利用过去和现在的成交量、成交价资料，以图形分析和指标分析工具来分析、预测未来的市场走势。
这里，成交价、成交量就成为技术分析的要素。在某一时点上的价和量反映的是买卖双方在这一时点上共同的市场行为，是双方的暂时均势点。随着时间的变化，均势会不断发生变化，这就是价量关系的变化。一般来说，买卖双方对价格的认同程度通过成交量的大小得到确认。认同程度小，分歧大，成交量大；认同程度大，分歧小，成交量小。双方的这种市场行为反映在价、量上就往往呈现出这样一种趋势规律：价升量增，价跌量减。根据这一趋势规律，当价格上升时，成交量不再增加，意味着价格得不到买方确认，价格的上升趋势就将会改变；反之，当价格下跌时，成交量萎缩到一定程度就不再萎缩，意味着卖方不再认同价格继续往下降了，价格下跌趋势就将会改变。（二）成交量与价格趋势的关系（1）股价随着成交量的递增而上涨，为市场行情的正常特性，此种量增价涨关系表示股价将继续上升。（2）在一波段的涨势中，股价随着递增的成交量而上涨，突破前一波的高峰，创下新高后继续上涨，然而此波段股价上涨的整个成交量水准却低于前一波段上涨的成交量水准，价突破创新高，量却没突破创新水准量，则此波段股价涨势令人怀疑，同时也是股价趋势潜在的反转信号。（3）股价随着成交量的递减而回升，股价上涨，成交量却逐渐萎缩，成交量是股价上涨的原动力，原动力不足显示股价趋势潜在反转的信号。（4）有时股价随着缓慢递增的成交量而逐渐上涨，渐渐地走势突然成为垂直上升的喷发行情，成交量急剧增加，股价暴涨。紧随着此波走势，继之而来的是成交量大幅度萎缩，同时股价急速下跌。这种现象表示涨势已到末期，上升乏力，走势力竭，显示出趋势反转的现象。反转所具有的意义将视前一波股价上涨幅度的大小及成交量扩增的程度而定。（5）在一波段的长期下跌，形成谷底后股价回升，成交量并没有因股价上涨而递增，股价上涨欲振乏力，然后再度跌落至先前谷底附近，或高于谷底。当第二谷底的成交量低于第一谷底时，是股价上涨的信号。（6）股价下跌，向下跌破股价形态趋势线或移动平均线，同时出现大成交量，是股价下跌的信号，强调趋势反转形成空头市场。（7）股价跌一段相当长的时间，出现恐慌性卖出，随着日益扩大的成交量，股价大幅度下跌，继恐慌性卖出之后，预期股价可能上涨，同时恐慌性卖出所创的低价将不可能在极短时间内跌破。恐慌性大量卖出之后，往往是空头的结束。（8）当市场行情持续上涨很久，出现急剧增加的成交量，而股价却上涨乏力，在高档盘旋，无法再向上大幅上涨，显示股价在高档大幅震荡，卖压沉重，从而形成股价下跌的因素。股价连续下跌之后，在低档出现大成交量，股价却没有进一步下跌，价格仅小幅变动，是进货的信号。（9）成交量作为价格形态的确认。在以后的形态学讲解中，如果没有成交量的确认，价格形态将是虚的，其可靠性也就差一些。（10）成交量是股价的先行指标。关于价和量的趋势，一般来说，量是价的先行者。当量增时，价迟早会跟上来；当价升而量不增时，价迟早会掉下来。三、技术分析方法分类和应用时应注意的问题（一）技术分析方法的分类
在价、量历史资料基础上进行的统计、数学计算、绘制图表方法是技术分析方法的主要手段。从这个意义上讲，技术分析方法可以有多种。不管技术分析方法是如何产生的，人们最关心的是它的实用性，因为我们的目的是用它来预测未来价格走势，从而为投资决策服务，所以，本章介绍的仅仅是比较常用和比较实用的一些技术分析方法。
一般来说，可以将技术分析方法分为如下五类：指标类、切线类、形态类、K线类、波浪类。
1.指标类
指标类要考虑市场行为的各个方面，建立一个数学模型，给出数学上的计算公式，得到一个体现股票市场的某个方面内在实质的数字。这个数字叫指标值。指标值的具体数值和相互间关系直接反映股市所处的状态，为我们的操作行为提供指导方向。指标反映的东西大多是从行情报表中直接看不到的。
2.切线类
切线类是按一定方法和原则在由股票价格的数据所绘制的图表中画出一些直线，然后根据这些直线的情况推测股票价格的未来趋势。这些直线就叫切线。切线的作用主要是起支撑和压力的作用。切线的画法是最为重要的，画得好坏直接影响预测的结果。目前，画切线的方法有很多种，它们都是人类长期研究之后保留下来的精华。著名的有趋势线、通道线等，此外还有黄金分割线、甘氏线、角度线等。
3.形态类
形态类是根据价格图表中过去一段时间走过的轨迹形态预测股票价格未来趋势的方法。第一条假设告诉我们，市场行为包括一切信息。价格走过的形态是市场行为的重要部分，是股票市场对各种信息感受之后的具体表现，用价格图的轨迹或者说是形态来推测股票价格的将来是很有道理的。
4.K线类
K线类的研究手法是侧重若干天K线的组合情况，推测股票市场多空双方力量的对比，进而判断股票市场多空双方谁占优势，是暂时的，还是决定性的。K线图是进行各种技术分析的最重要的图表。单独一天的K线形态有十几种，若干天K线的组合种类就无法计数了。人们经过不断地总结经验，发现了一些对股票买卖有指导意义的组合，而且，新的研究结果正不断地被发现、被运用。K线由日本人发明并在东亚地区广为流行，广大股票投资者进入股票市场后，进行技术分析时往往首先接触K线图。
5.波浪类
波浪理论起源于1978年美国人查尔斯·J·柯林斯（Charles J.Collins）发表的专著《波浪理论》。波浪理论的实际发明者和奠基人是艾略特（Ralph Nelson Elliott），他在20世纪30年代就有了波浪理论最初的想法。波浪理论把股价的上下变动和不同时期的持续上涨、下跌看成是波浪的上下起伏。波浪的起伏遵循自然界的规律，股票的价格运动也就遵循波浪起伏的规律。（二）技术分析方法应用时应注意的问题
技术分析作为一种证券投资分析工具，在应用时，应该注意以下问题：（1）技术分析必须与基本面的分析结合起来应用，才能提高其准确程度，否则，单纯的技术分析是不全面的。（2）注意多种技术分析方法的综合研判，切忌片面地使用某一种技术分析结果。（3）前人的和别人的结论要自己通过实践验证后才能放心地使用。四、其他主要技术分析理论简介（一）随机漫步理论
随机漫步理论（Random Walk）认为，证券价格的波动是随机的，像一个大广场上行走的人一样，价格的下一步将走向哪里是没有规律的。
证券市场中，价格的走向受到多方面因素的影响，一个不起眼的小事也可能对市场产生巨大的影响。从长时间的价格走势图上也可以看出，价格上下起伏的机会差不多是均等的。从某种意义上说，价格的走向使随机的结论有一定的基础。当然，证券价格的波动肯定不完全是随机的，在一定场合肯定有规律可循。（二）循环周期理论
事物的发展有一个从小到大和从大到小的过程。这种循环发展的规律在证券市场也存在。循环周期理论（Cycle）认为，无论什么样的价格活动，都不会向一个方向永远走下去。价格的波动过程必然产生局部的高点和低点，这些高低点的出现，在时间上有一定的规律。我们可以选择低点出现的时间入市，高点出现的时间离市。（三）相反理论
相反理论是人人似乎都明白，但却没有得到足够重视的理论。它的出发点是基于这样一个原则：证券市场本身并不创造新的价值，没有增值，甚至可以说是减值的。如果行动同大多数投资者的行动相同，那么一定不是获利最大的，因为不可能多数人获利。
除了上述几种理论之外，技术分析还有一些方法，在进行行情判断时，有很重要的作用，它们大部分是有关某一方面的具体结论，不是对市场整体的结论。
第三节 组合分析法
现代证券组合理论是证券投资分析的一个重要组成部分，它是研究在面临各种相互关系的确定和不确定结果时，投资者怎样作出最佳投资选择。把一定数量的资金按合适的比例，分散投资在多种不同的资产上，以实现投资者效用极大化的目标。证券组合分析法是根据投资者对收益率和风险的共同偏好以及投资者的个人偏好确定投资者的最优证券组合并进行组合管理的方法，以多元化正确组合来有效降低非系统性风险是该分析方法运用的出发点。一个证券组合由一定数量的单一证券构成，每一只证券占有一定的比例，我们也可将证券组合视为一只证券，那么证券组合的收益率和风险也可用期望收益率和方差来计量。一、两种证券组合分析的内容
投资组合理论包含两个重要内容：均值—方差分析方法和投资组合有效边界模型。在发达的证券市场中，马柯维茨投资组合理论早已在实践中被证明是行之有效的，并且被广泛应用于组合选择和资产配置。但是，我国的证券理论界和实务界对于该理论是否适合于我国股票市场一直存有较大争议。从狭义的角度来说，投资组合是规定了投资比例的一揽子有价证券，当然，单只证券也可以当做特殊的投资组合。本文讨论的投资组合仅限于由股票和无风险资产构成的投资组合。（一）两种证券组合的收益和风险
设有两种证券A和B，某投资者将一笔资金以x的比例投资于证券A，以y的比例投资于证券B，且x+y=1，称该投资者拥有一个证券组合P。如果到期时，证券A的收益率为a，证券B的收益率为b，则证券组合P的收益率Q为：Q=ax+by
证券组合中的权数可以为负，比如x＜0，则表示该组合卖空了证券A，并将所得的资金连同自有资金买入证券B。因为x+y=1，故有y=1-x＞1。
投资者在进行投资决策时并不知道x和y的确切值，因而x、y应为随机变量，对其分布的简化描述是它们的期望值和方差。投资组合P的期望收益率E和收益率的方差为：E=xa+yb
方差=x的平方×证券A的方差+y的平方×证券B的方差+2xy×证券A的标准差×证券B的标准差×证券组合的相关系数
式中：证券A的标准差×证券B的标准差×证券组合的相关系数——协方差，记为COV（A, B）。
举例说明：已知证券组合P是由证券A和B构成，证券A和B的期望收益、标准差以及相关系数如下：
证券名称期望收益率标准差相关系数投资比重
那么，组合P的期望收益为：
期望收益=（0.1×0.3+0.05×0.7）×100%=6.5%
组合P的方差为：
方差=（0.3×0.3×0.06×0.06）+（0.7×0.7×0.02×0.02）+（2×0.3×0.7×0.06×0.02×0.12）
=0. 0327
选择不同的组合权数，可以得到包含证券A和证券B的不同的证券组合，从而得到不同的期望收益率和方差。投资者可以根据自己对收益率和方差（风险）的偏好，选择自己最满意的组合。（二）多种证券组合的收益和风险
这里将把两个证券的组合讨论拓展到任意多个证券的情形。设有N种证券，记作A1、A2、A3、……、AN，证券组合P=（x1，x2，x3，……，xn）表示将资金分别以权数x1、x2、x3、……、xn，投资于证券A1、A2、A3、……、AN。如果允许卖空，则权数可以为负，负的权数表示卖空证券占总资金的比例。正如两种证券的投资组合情形一样，证券组合的收益率等于各单个证券的收益率的加权平均。即：设Ai的收益率为Ri（i=1，2，3，……，N），则证券组合P=（x1，x2，x3，……，xn）的收益率为：
推导可得证券组合P的期望收益率和方差为：
由式（1）和（2）可知，要估计E（rp）和方差，当N非常大时，计算量十分巨大。在计算机技术尚不发达的20世纪50年代，证券组合理论不可能运用于大规模市场，只有在不同种类的资产间，如股票、债券、银行存单之间分配资金时，才可能运用这一理论。20世纪60年代后，威廉·夏普提出了指数模型以简化计算。随着计算机技术的发展，已开发出计算E（rp）和方差的计算机运用软件，如：Matlab、SPSS和Eviews等，大大方便了投资者。
如果投资范围中不包含无风险资产（无风险资产的波动率为零），曲线AMB是一条典型的有效边界。A点对应于投资范围中收益率最高的证券。如果在投资范围中加入无风险资产，那么投资组合有效边界是曲线AMC。C点表示无风险资产，线段CM是曲线AMB的切线，M是切点。M点对应的投资组合被称为“市场组合”。如果市场允许卖空，那么AMB是二次曲线；如果限制卖空，那么AMB是分段二次曲线。在实际应用中，限制卖空的投资组合有效边界要比允许卖空的情形复杂得多，计算量也要大得多。
在波动率—收益率二维平面上，任意一个投资组合要么落在有效边界之上，要么处于有效边界之下。因此，有效边界包含了全部（帕累托）最优投资组合，理性投资者只需在有效边界上选择投资组合。二、传统的证券组合管理与现代证券组合理论（一）传统证券组合管理的基本步骤
1.确定投资政策
传统的证券组合管理一般按投资是收入型、增长型还是混合型来对投资政策进行分类。这种分类方法强调投资者获得收益的形式是基本收益还是资本收益。收入型组合将重点放在基本收益的最大化上，不太注重资本收益和增长。增长型组合强调投资的资本升值。构建增长型组合的目的在于通过推迟获得基本收入而增加组合的价值，组合价值的增加应使组合未来收入的增长获得足够的改善。混合型证券组合的目标是既获得基本收入，又获得资本收益，并保持二者的均衡。
2.实施证券分析
传统的证券组合管理依靠基本分析和技术分析来选择证券、确定买卖时机、构建和调整资产组合，并对证券组合资产的经济效果进行评价。
3.构思证券组合资产
这一步骤就是在根据投资政策和一定的分析方法选择证券之后，确定如何将资金进行分配以使证券投资组合具有理想的风险和收益特征。
4.修订证券组合资产结构
虽然证券组合的目标是相对稳定的，但是个别证券的价格及收益风险特征是可变化的，随着时间的推移和市场条件的变化，已构建的证券组合中的一些证券的市场情况与市场前景可能发生变化。当某种证券收益和风险特征的变化足以影响到组合整体发生不利的变动时，就应当对证券组合的资产结构进行修订，剔除或增加有抵消作用的证券。
5.对证券组合资产的经营效果进行评价
对证券组合资产的经营效果进行评价是证券组合管理的最后环节，也是十分关键的环节。它既涉及对过去一个时期组合管理业绩的评价，也关系到下一个时期组合管理的方向。评价经营效果并不是仅仅比较收益率就行了，还要看证券组合所承担的风险。风险程度不同，收益率也不同。（二）现代证券组合理论
1952年，马柯维茨（Markowitz）发表了一篇题为“证券组合选择”的论文，这篇著名的论文标志着现代证券组合理论的开端。
马柯维茨第一次对证券投资中的风险因素进行了正规的阐述。他注意到，一个典型的投资者不仅希望收益高，而且希望收益尽可能确定，这意味着投资者在寻求预期收益最大化的同时追求收益最小的不确定性。马柯维茨分别用期望收益率和收益率的方差来衡量投资的预期收益水平和不确定性（风险），建立均值方差模型来阐述如何全盘考虑上述两个目标，从而进行决策。这种考虑导出了一个有趣的结果，即投资者应该通过同时购买多种证券而不是一种证券进行分散化投资。三、证券投资组合分析在中国的运用
投资组合（Portfolio）是投资者同时投资于多种证券，如股票、债券、存款单等，投资组合不是券种的简单随意组合，它体现了投资者的意愿和投资者所受到的约束，即受到投资者对投资收益的权衡、投资比例的分配，投资风险的偏好等的限制。对此，西方现代投资组合理论中马柯维茨投资组合理论、夏普资本资产定价理论等为我们提供了理论上的指导。然而，由于该理论与中国实际之间存在较大差距，因而本文着重探讨马柯维茨证券投资组合理论在我国运用存在的问题及解决思路。（一）证券组合的收益——风险衡量与马柯维茨假设条件
马柯维茨组合投资思想被投资者广泛接受，但其定量模型是建立在一系列严格的假条件基础之上的，主要包括：（1）证券市场是有效的，证券的价格反映了证券的内在经济价值，每个投资者都掌握了充分的信息，了解每种证券的期望收益率及标准差，不存在交易费用和税收，投资者是价格接受者，证券是无限可分的，必要的话可以购买部分股权。（2）证券投资者的目标是：在给定的风险水平上收益最大，或在给定的收益水平上风险最低，就是说，投资者都是厌恶风险的。（3）投资者将基于收益的均值和标准差或方差来选择最优资产投资组合，如果要他们选择风险（方差）较高的方案，他们都要求有额外的收益率作为补偿。（4）投资者追求其每期财富期望效用的极大化，投资者具有单周期视野，所有是非负的，即不允许买空与卖空。（二）马柯维茨证券投资组合理论在我国运用存在的问题
除马柯维茨理论不允许买空和卖空的假设与我国当前的金融证券市场的情况比较吻合外，该理论与我国证券市场投资者组合投资实践尚存在众多的问题。
1.市场有效性问题
据美国财务学教授尤金·法玛（Eugene Fama）的有效市场假说，只有当股票市场上股票价格能够及时且不偏不倚地充分反映市场上的所有信息时，市场才是有效的。有效的股票市场是一个完全竞争性的市场，市场参与者都能够及时地、不以任何偏见地获得所需要的信息，信息的交易成本为零。
2.风险的测度问题
在复杂而又充满风险的证券市场投资活动中，投资者总是十分谨慎地决策，将投资资金分配在多种适宜的证券上，达到分散风险的目的。然而风险依赖于效用，不同偏好的投资者可能具有不同的衡量标准，其效用函数不同，拥有不同的风险测度，Marlowitz均值—方差模型仅仅是效用函数的特例。
3.模型参数估计时效性问题
现实证券市场，证券收益具有非常强的时效性，这就要求证券投资决策方法也具有时变特性，而Markowitz的均值—方差模型中各参数进行估计时，要求样本长度足够长，而样本长度过长会导致模型参数不能充分反映证券收益率的最新变化情况，因而它的时效性较差。
然而，理性的投资者总是追求收益尽可能大、风险尽可能小的投资组合。再次，Markowitz模型尤其是在有非线性约束情况下，如XTVX≤δ0时，其参数多且难以确定，风险选择参数的设置又比较单一且不能反映出投资环境中的诸主要因素对投资效果的影响，运算量大，不便于实际操作，尤其对股票投资者要了解其各自的预期收益率与风险十分困难，因而无法有效地用于实践。
4.交易费用问题
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