作者：王前锋
出版社：电子工业出版社
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量化大类资产配置试读：
前言
最近几年，资本市场表现波澜壮阔。从2014—2015年股票市场的“牛熊”闪电转换，到2015年债券市场的大牛市，再到2016年商品市场的大牛市，各个资产类别轮番表现且转换迅速，以至于市场上有评论说，国外的“美林时钟”理论（即不同资产在较长经济周期下收益率表现的规律）已转变成“美林电风扇”。在这种市场环境下，如果投资者能够在合适的时间出现在合适的市场，比如在2014年重仓股市，2015年重仓债市，2016年重仓商品市场，那么所获得的收益率会远远大于仅投资单个市场的收益率。当然作为散户投资者，并不知道哪个市场会表现良好，但可以平均下注，或者预判哪个市场表现更好时超配该类资产，将有可能获得更高收益，这也是资产配置策略的出发点。
广义上的资产配置是指根据人生目标制定规划，结合不同投资工具的特点制定投资策略，并进行合理的配置，从而使得资产稳定增长。其特点在于投资者的投资目标是多样且分散的，需要考虑目前和未来的收入，以及未来的开支等因素进行综合筹划，还要考虑现金的流入、流出等问题，而不是只考虑收益率。在投资品种的选择上也非常广泛，除了传统的二级市场外，还有房地产、保险、股权等另类资产。
本书介绍的资产配置策略是指狭义上的投资策略的概念，与做多股票策略、债券投资策略等类似。因此不考虑现金流的流入、流出等问题，而单纯考虑投资的收益和风险，吸取股票策略、债券策略和其他品种策略的优点，组合出一个具有更高的收益和更低的风险的投资组合。
很多人对资产配置的理解仅限于把投资的钱向各个品种上平均分散，比如购买A股30%，购买美股30%，购买债券40%，以为这就构成一个资产配置的组合了。但是这样会出现几个问题：（1）各品种的比例如何确定；（2）是否需要对比例进行调整，如果调整的话，调整依据是什么；（3）在某个大类资产上，具体投资于哪个品种，比如投资于A股，是直接买股票，还是买股票型基金，或者参与定增、可转债等。因此对于资产配置而言，我们可以像股票、债券的投资策略一样去理解资产配置策略（即判断该类资产什么时候上涨并提前买入），也可以从跨资产的宏观角度，综合比较不同资产之间的性价比，并选择性价比最高的资产。
对于如何进行资产配置策略的研究也有两种方法。第一种方法是从基本面的角度，对不同的投资品种进行覆盖研究，对各个品种的基本面进行判断后确定配置比例，这也是大型资管机构进行资产配置所采用的主要方法。但是对于散户投资者来说，无论是从知识背景上，还是从精力时间上，很难同时对股票、债券、期货甚至期权等多种资产进行研究覆盖，所以这种方法不现实。第二种方法是从量化投资的角度，定量化地对资产的风险收益情况进行描述，并根据一定时间内资产的风险收益特征进行相应的配置，这也是本书主要介绍的方法。
本书将按如下顺序展开。
第1章，介绍了进行资产配置的理由、一般性方法、优点和局限性。
第2章，详尽介绍了股票、债券、商品、固定收益（如信托、资管计划）和现金五大类资产。这五大类资产是投资者重要的投资工具，也是后面章节中资产配置策略的基础。
第3章，首先介绍了几类简单的资产配置策略，并详细介绍了一些经典的战略资产配置策略，如风险平价、目标风险等配置策略。最后对国内实现上述简单的资产配置策略的平台进行了介绍。有些资产配置平台打着“智能投顾”的旗号，但实际上仍然是较为简单的多资产配置平台，能够实现的功能较为有限。
第4章和第5章，在经典资产配置策略的基础上，对进一步提高收益率的方法进行了介绍。在经典的资产配置策略框架下，首先投资者可以通过加入更多的且相关性较低的资产进行配置；其次对于各类单个资产，也有更好的方法实现超额收益；最后，针对经典资产配置策略对市场反应较慢的问题，介绍了战术资产配置模型，对各类资产加入更多的短期择时判断。
第6章，这是一个独立章节，介绍了几类海外更为复杂的战略资产配置模型，这部分内容需要较多的数学知识，但这些资产配置策略相对来说确实更为成熟，在海外也取得了较为稳健的回报。
第7章，对资产配置策略的业绩评价和风险控制的方法进行了介绍。不同于单纯买股票的投资方法，资产配置策略加入了各类不同的资产，且在单个资产内部采取了多种方法获取超额收益，因此对其业绩的衡量和风险的评估难度都比传统的投资策略要大。本章不仅介绍了传统的业绩评价和风险控制方法，还构建了一个预防市场重大风险的模型，对投资者规避金融市场重大风险有一定的启示作用。
随着中国经济未来较长时间内保持低速增长，以及金融市场成熟度的不断提高，未来股票、期货、债券等各资产的收益率也可能逐渐下滑。应对这种崭新局面的方法就是资产配置，不仅在单个资产内部寻找超额收益，而且在不同类别的资产之间积极寻找超额收益。第1章资产配置简介1.1资产配置的理由和定义
最近一段时间，资产配置作为一个热点名词不断出现在投资者的视线，尤其是在2015年的股灾时期，以及2016年第四季度债券市场的暴跌后。究其原因，还是目前市场上高收益、低风险的投资品种太少。在过去较长一段时间里，由于我国经济增速较快、证券发行制度比较扭曲、债券刚性兑付、二级市场竞争不够充分等原因，市场上经常会出现无风险、高收益的资产产品，比如，过去很长一段时间收益率在10%以上的信托事实上存在刚性兑付。同时收益率较高的城投债、分级A、可转债套利、期货现货套利等低风险投资产品，投资者通过比较容易的方式，就能轻松得到较高的收益。在这种情况下，投资者完全可以只投资单个资产产品就能达到投资目标了，而且投资效果会大大好于资产组合的配置。而我们作为理性的投资者，绝对不会为了去实现某种投资理念而去自找麻烦，所以在以往的市场环境下，资产配置策略既没有必要也没有可能。
然而源源不断地提供低风险、高收益资产的背后，是中国每年10%左右的经济增长率。也就是说，GDP增长率10%相当于全中国许许多多个行业的平均增长率是10%。那么作为发展较好的行业，每年增长20%、40%甚至100%也是有可能的，比如房地产、互联网、科技行业等，对这些行业来说承担10%甚至15%左右的融资成本是毫无压力的。但是目前经济增长率越来越低，到目前为止大约只有6.5%（此为官方数据，实际数据可能更低）的水平，能够获得高增长、高收益的行业越来越少了，因此相应的高收益的资产也越来越少。而随着经济的下滑，央行为了刺激经济增长而不断放水，超发货币，市场上的货币相应地也越来越多。更多的货币追求更少的高收益资产，使得市场上存在的各类优质资产一一消失：债券刚性兑付打破、收益下滑；信托产品收益率跌破7%；分级A类资产收益率迅速下滑等，单个资产收益率占绝对优势的情况逐渐消失。
与此相对应的是投资者仍然有着较高的预期收益率。笔者曾经和许多投资者交流过，感觉到许多投资者对20%、30%的收益率都看不上，他们一般把牛市里翻倍甚至翻好多倍作为期望收益率。而许多机构往往也利用投资者追求高收益的心理，把存在巨大风险的投资理财产品推销给这些投资者。前几年，由于金融制度不健全、监管不到位、手段简单使无数投资者上当受骗的庞氏骗局就是利用了投资者贪婪的弱点而得手的。
案例：“金玉恒通”事件
香港金玉恒通公司成立于2012年8月9日，自称其集团总部位于英国伦敦，香港金玉恒通为其下属独资分公司，在全球范围内设有10多家海外办事处，并称其广泛投资于银行、房地产、烟草、黄金、股票、矿产、奢侈品等领域，总资产规模每年保持50%的增长率，目前已经管理的投资资金总额超过200亿英镑，如图1-1所示。
金玉恒通在2012年8月至2013年9月之间以日息1.5%、月息45%的高额回报招揽理财客户。在如此高额的利息诱惑下，相当多的投资者都投入了这个骗局。据初步统计，国内先后有两万多人投入了将近100亿元参与该“理财计划”。和大多数遭遇庞氏骗局的人一样，许多投资者刚开始都收到了真实的高额回报，但是随着资金规模越来越大，取现也越来越困难，直到2013年9月3日，金玉恒通突然关闭了其网站，将近两万投资者血本无归。许多试图通过法律或个人途径要回自己投资本金的投资者反而遭到了“死亡威胁”。图1-1 金玉恒通投资收益报表
事实上，金玉恒通投资管理有限公司是一家在香港注册的公司，在国内没有设立任何子公司、办事处，也没有国内任何经营资质，其所有高管都从未在投资者面前露过面。该公司对外沟通的唯一渠道是网络语音聊天室，而且投资人打向金玉恒通的资金是直接打向个人账户。
该公司对外宣称只是遇到了短时间的困难，迟早有一天会重新营业，反复给受骗投资者渺茫的希望，以此来拖延时间并将诈骗款转移到国外。尤其恶劣的是，在该诈骗案件被媒体曝光后，不断发生针对报案投资人和媒体的辱骂甚至人身威胁的事件。更有甚者，有些受骗的投资者反过来为公司说话，去辱骂和威胁报案的投资者，让更多的投资者不知所措。
前几年此类金融乱象频发，而由于此类诈骗属于“三不管”地带，监管机构又没有及时进行金融监管，导致很多投资者陷入骗局、损失惨重，因此金融总是与诈骗联系在一起。但是我们要认识到，困难总是伴随着机遇出现的。在面临上述困难的同时，金融市场发生了如下关键性的变化。（1）金融监管趋严。在经过多次全国性的诈骗和股灾等事件后，国内监管逐渐趋严，从前几年非常简单的庞氏骗局到复杂的P2P骗局，目前监管逐渐趋严。（2）单个资产已经很难取得高收益。股市在2015年出现了暴跌，债市在2016年第四季度也出现了巨幅下跌。目前两个市场的人气都比较低迷，而其他一些市场，比如商品期货等表现出较为罕见的行情。这就逼迫投资者跳出股票和债券等传统投资工具，去寻找新的投资收益来源。
因此，在这种背景下，资产配置将成为未来一段时间长期稳定收益的主要策略。
为了能够达到安全地获取更高的收益，我们还是需要从最基础的投资产品：股票、债券、商品、固收等去思考。首先，我们发现这几类资产之间的收益率、风险的相关性比较小，相对独立性比较大。举一个简单的例子，我们知道股市在2011—2013年出现了连续3年的下跌，市场投资者亏损惨重，只有投资经验丰富的老手才能保持不亏损情况。但这段时间美股却处于历史上的大牛市，短短几年内涨幅达到50%并创下了金融危机以来的新高。如果这时我们投资美股，可以说只要简单买入并持有就能跑赢国内市场上95%的投资者。此外我们还观察到，在此期间，国内股票和债券出现了多次此消彼长的机会。一种潜在的提高收益、降低风险的方法就是把几个投资品种分类组合起来。
另外，随着国内金融产品逐渐丰富，我们可以投资的范围也在不断增加，如股指期货在2012年推出、股指期权在2015年推出、QDII海外债券基金在2013年出现、第一只黄金类ETF（交易所上市基金）在2013年7月上市……这样，我们就有机会通过找寻不同市场之间的联系，建立跨市场的大类资产配置方式。因此，在各类资产表现普遍弱于历史表现的时候，通过全方位跨市场的资产配置，在每一类资产上均建立择时模型的投资策略，灵活地在不同资产之间进行选择，将成为未来投资者获取高收益、低风险的主要手段。1.2资产配置的定义
资产配置是计算不同资产的收益率、标准差和相关性，并运用这些数据进行“均值—方差”最优化从而选择不同风险收益率的资产组合，并根据不同投资者的风险收益偏好、限制等做出的资产配置方案。
随着国内金融产品的丰富和投资标的的增多，多资产配置组合成为逐渐兴起的投资方式。根据国外研究报告，在海外的基金中资产配置决定了投资组合收益方差的91.5%，而个券选择只占据4.6%，择时占据1.8%，其他因素占据了2.1%。这表明资产配置是长期收益和风险的主要驱动力。在20世纪80、90年代，持有美国普通股和全球普通股的投资收益差距每年高达10%左右。
资产配置的基础如图1-2所示，资产配置的过程一般包括以下几个方面。图1-2 资产配置的基础（1）资产类别的选择，即投资者需要选择哪些资产可以纳入投资组合的范围，哪些资产不能纳入。对于特定的投资者，有些资产类别不能纳入投资组合，比如保险资管公司投资范围的限制，银行机构对期货等衍生品投资范围的限制等。此外根据投资期限的不同，投资者还需要选择合适的到期时间（短期、中期或长期）、流动性偏好的资产。（2）资产特性的评估，即投资者在已选择的资产类别中计算预期收益率、波动性以及资产之间的相关性关系，用以进行较长时间框架内的资产配置权重选择。同时，投资者还需要判断在未来的一段时间内，资产的收益率和波动性是继续保持历史平均水平还是将会大幅度变动，以决定相对短时间内的资产波动情况。（3）根据当时的社会经济影响因素判断各类资产未来一段时间内的前景。这些因素包括主观和客观因素，如经济、货币和财政环境；公司利润增长和通货膨胀或通货紧缩的预期；政府、汇率和政策的变动；估值因素包括市盈率、市净率、股息率等针对不同资产衡量的指标。（4）场景分析。投资者实行一系列场景分析的目的在于，帮助投资者现实地估算各种不同的经济与金融条件发生的可能性。通过模拟一系列经济金融状况最佳、最有可能和最差等多种预测，使投资者对随之将产生的情绪和投资反应做好心理准备。（5）风险控制。为了保证资产组合的亏损风险控制在一定程度内，投资者需要做好风险估算、风险评价等工作。
主要的风险测算方法包括：
·投资收益标准差；
·一定时间区间内的止盈率，如一年的最大损失是多少；
·从波峰到波谷的最大振幅；
·当前资产价格达到前一个峰值所花费的时间。
本书将按照以上资产配置思路进行展开，先介绍资产投资的类别，并介绍该资产在历史上的收益率情况和驱动其涨跌的原因。然后本书由浅至深地介绍不同的资产配置模型，最后对整体资产组合进行绩效评估和风险控制。1.3资产配置策略的适用条件
任何一种投资方法都有其发挥作用和失效的时候，资产配置策略也不例外。
Roger.C.Gibson在1986年发表《组合绩效的决定》一文中，根据其与美林证券在1974—1983年发起研究的91项大型退休计划项目的长期投资收益，证明资产配置是投资组合绩效的主要决定性因素，而择时操作和股票选择只占次要因素，如图1-3所示。图1-3 投资组合绩效的收益来源1.4资产配置策略失效节点
我们观察到，在一段特定的时间里总有一些资产的表现比另一些资产要好，但在大多数时间里各类资产是轮番表现。因此资产配置策略能够从那些表现良好的资产中获取较高的收益，而避免对表现不好的资产过度依赖。相比于传统的选股策略、固定收益策略或期货CTA策略，资产配置可以带来更好的回报和更强的风险控制能力。当然其缺点也很明显，无论是2010年以来美股的大牛市，还是2014年下半年以来A股的牛市，资产配置策略都无法完全跟上相应的指数。因此事实证明，没有任何一种投资策略会永远有效、绝对优于其他投资策略。资产配置策略也不例外，在这几种情况下表明资产配置策略会失效，或者达不到我们期望的结果。（1）当某类资产连续出现强烈趋势，以至于使得其他几种资产黯然失色。例如2014年下半年的大牛市，A股在短短半年内涨幅达到100%，无数中小盘股票甚至取得了300%的收益率。此时对于纯股票投资者来说，收益率远远跑赢各种配置策略，可能投资者会质疑：为什么我花了这么多精力，结果还跑不赢大盘指数？
的确，进行资产配置的代价就是放弃暴利的机会，我们花费相当多的时间在风险管理和分散化投资方面，目的是在任何一类资产出现下跌走势的情况下，仍然能取得较好的收益，而不是在哪类资产出现超高收益时获取暴利的机会。但是这种投资方式在很大程度上是“反人性”的，因此作为投资者，我们也需要不断地改进资产配置的方式，不断增加投资的灵活性，及时把握某类资产出现趋势行情时尽可能地配置该类资产，获得超额收益。（2）各类资产之间的相关性大幅提高。我们进行资产配置的主要原因是通过分散化投资来获得一个更加稳健的收益率。但是当出现极端情况时，各类资产之间的相关性大幅提高，同涨同跌的情况十分严重。例如在2008年金融危机时，全球内任何资产都在下跌，包括股票、债券、商品、房地产、股权等一切可以交易的资产，完全无视资产之间的内在规律，均出现了疯狂下跌。在这种情况下，资产配置策略将部分失效（后面章节我们将介绍资产配置策略的下跌保护体系）。尤其是随着互联网的发展，信息的交流与沟通越来越便捷，不同地区的市场参与者之间的联系也越来越紧密，这更加使得资产之间的相关性增加，也增加了我们进行资产配置的难度。（3）资产的收益率、波动性和相关性发生巨变。当我们进行资产配置，尤其是战略资产配置时，考虑的是在较长时间里的资产收益率、波动性和相关性情况，而这些情况在短期内可能完全失效。比如，黄金从1973年布雷顿森林体系瓦解时的35美元/盎司到2011年的1900多美元/盎司，年化收益率达到12%，但是从2011年以后，黄金就进入下跌通道，在波动性不断上升的情况下收益率还变为了负数，对于战略资产组合来说，在2011年以后加入黄金就完全成为了负担。因此从更广泛的意义来说，当资产之间的相关关系被破坏时，资产配置所产生的结果与我们希望的结果之间存在较大的差距。1.5量化资产配置：资产配置的新思路
可见，资产配置对于投资者来说具有较大的吸引力。究竟如何进行资产配置呢？我们都明白在投资时不能把所有鸡蛋放在同一个篮子里，但是如何进行分散呢？理财顾问会建议把资产资金分成几类，一种最常见的分类是将资金分成四部分：养老备用金、生活必用金、保本增值资金、用于投资收益高的资金。相应地把资金投入股市、基金、房产、黄金、信托、债券、保险等诸多投资类别中，并简单设定一个比率，比如投入股市的资金占20%，投入债券的资金占40%，投入商品的资金占10%等，构建一个“完善”的投资组合。如图1-4所示。图1-4 投资组合绩效的收益来源
不过，本书介绍的资产配置只集中于投资股票、基金、房地产的钱，不涉及其他资金，因为其他几类资产无法统一和量化。大类资产配置方式一般有固定的配置比例，在较长的时期里都不进行调整，而我们试图在不同的大类资产之间灵活进行调整，以便能够随时把握某类大类资产上涨的趋势。
量化大类资产配置的主要投资策略是利用量化投资的思路，针对不同大类资产在未来一段时间里的涨跌进行灵活配置，并按照数量模型对不同大类资产的投资比例进行配比，以获得最佳风险收益比的投资方式。由于量化策略需要使用程序交易，实现程序交易的方式有很多，常见的程序化交易语言有Python、MATLAB、R、C++、C#等计算语言和 EasyLanguage（易语言）。各语言的交易平台实现方式不一样，所以本书只采用“伪代码”的方式，用伪代码介绍交易逻辑，而不采取某种具体的语言。1.6大类资产配置成功的典范：耶鲁捐赠基金
耶鲁捐赠基金被称为全球运作最成功的学校捐赠基金，“耶鲁投资模式”创造了机构投资新的模式，其市值在30年里增长了11倍多，从1985年的20亿美元增长到2015年的255.72亿美元。该模型由David Swensen和Dean Takahashi共同研发。自1985年以来，Swensen一直担任耶鲁大学基金会的首席投资官，其在2000年《机构投资者基金管理的创新》一书中详细提出了耶鲁模型。
耶鲁模型的基本思想主要有以下三步。（1）将资产等分成5～6份，每一份都投资于一类大类资产，而且大类资产之间的相关性很低。投资的大类资产主要包括以下5种：股票资产（境内资产和境外资产）；固定收益类资产（政府债券，通胀挂钩债券以及公司债券）；实物资产（房地产和大宗商品）；另类投资类（对冲基金和私募股权）以及现金类资产。由于以上几大类资产之间相关性比较低，在这几类资产之间进行配置可以取得比较好的分散效果，如图1-5、表1-1所示。（2）根据不同的市场环境，选择偏离长期资产配置的短期操作。借助资产配置模型（如马克维茨、风险平价等）知道每类资产应该配置的大致比例，从而确定整个资产组合的收益率和风险情况。但是真正收益的来源还需要基金管理人发觉投资机会。根据耶鲁大学基金的报告，其资产增值部分的80%是基金管理人的积极管理策略创造的，而配置模型确定的投资策略只创造了20%的价值。图1-5 耶鲁模型的资产配置比例表1-1 不同资产的收益风险情况续表（3）在确定配置比例和进行主动操作后，精选每一类资产品种，力争跑赢基准指数。根据耶鲁基金配置的表现，其投资的各类资产的收益率均跑赢了市场主动及被动基准，其中全球股票超过主动基准的10.4%，跑赢被动基准的8.4%，如图1-6所示。图1-6 耶鲁配置的每类资产的收益率与市场基准比较
耶鲁基金自从采用耶鲁投资模式后，收益率开始大幅跑赢市场及其他捐赠基金。自1990年以来约30年内，除2008年全球金融危机外每年都是正收益，每年年化收益率约13.5%（存在严重低估，因为基金每年约有4.5%～6%需支付大学费用，实际年化收益率为18.5%），如图1-7所示。图1-7 耶鲁配置的每类资产的收益率与市场基准比较第2章大类资产情况简介2.1概述
本章我们将逐一介绍可投资的大类资产。以资产组成“航母编队”作为案例，各类单个资产，比如股票、债券等都是单艘舰，如航空母舰、巡洋舰、驱逐舰、护卫舰、核潜艇、供应舰，虽然在特定时候某类特殊的舰艇可能会非常适合“作战”，但在投资的“战场”上各种情况都有可能发生，仅仅依靠某单艘舰艇始终有全军覆灭的风险，要配置齐全各类舰艇：有航空母舰作为整体支持和空中打击力量；巡洋舰和驱逐舰进行火力支持和安全防卫；供应舰进行后勤支援和补给等，这样才具有“全天候”的作战能力，在任何市场环境下的投资才能获利，如图2-1所示。
在介绍各类资产之前，这里先做一个宏观的介绍。作为投资者，在国内合法的主要投资渠道（不包括外汇保证金交易及美股等处于灰色地带的投资品种）如表2-1所示。图2-1 航母编队表2-1 不同资产的收益风险情况
长期以来如表2-1所示的这几类资产之间相对分割，投资者不会经常对这些资产进行灵活的切换。之前单纯做股票投资的以个人投资者为主，做债券投资的以机构投资者为主，而投资于期货市场的主要是实业企业和部分偏好风险非常高的个人投资者。其主要原因是不同市场的投资者的风险偏好和收益要求差别巨大，比如债券市场的目标收益率仅为4%～6%，而股票市场的目标收益率至少在20%以上，期货市场的目标收益率一般要求年化率50%以上，关注其他市场对于投资者来说价值不大。债券投资者偶尔关注股票市场的目的在于担心股票市场对债券市场的分流效应，而股票投资者关注债券市场的理由可能在于关心企业的融资成本和有无风险利率，总体看各个市场处于相对隔离状态。然而近期随着金融机构牌照的放开和大量私募的兴起，使得投资者在大类资产之间的切换变得更加容易，跨市场的资产配置在投资者之间也变得更加频繁。
投资工具的完善也使得跨资产配置变得更加容易。在几年前，ETF和杠杆工具并没有出现，而现在市场已经有了黄金ETF、国债ETF、城投债ETF，以及股票、债券分级杠杆B，投资者可以在上海和深圳交易所交易国内存在的所有大类资产，方便的投资工具也使得投资者进行大类资产配置变得更加方便。这就要求投资者对不同的大类资产自上而下地研究，为大类资产配置策略奠定坚实的基础。2.2股票：第一类可投资资产2.2.1 股票市场简介
说起股票市场，很多投资者心里可能会涌出很多复杂的情感。有的投资者在2007年和2014年的牛市中获利巨大，甚至一夜暴富，因此认为股市是赚钱的机器；但估计更多的投资者在饱经2010—2013年的大熊市和震荡市，以及2015年下半年的闪电熊市后，对股市更是望而生畏。此外，由于我国股市监管制度的不完善、投资者配置结构的不合理等种种因素，投资者可能对股市具有很深的厌恶感。但是，如果投资者从更高的角度考虑，即投资股市只是众多投资品种中的一种，就可以尽可能地简化股市的投资价值所在。
这里先跳出日常股票的交易，而只对股票这种资产长期收益情况进行分析。对于股票投资者都会接触到市盈率这个概念，即PE=P/E，其中P为价格，E为盈利率。如果投资者换一个视角，可以得到P=PE*E，也就是说，股票指数的价格取决于股票当前的市场上所有企业的平均盈利水平和市场上对所有股票的平均估值。在这种情况下，要想通过股市获利只能通过以下几种途径。（1）股市的估值保持不变，买入的股票在卖出时的业绩高于买入时的业绩，这就是通常意义上的基本面投资。如果公司的业绩不可能在短期内发生非常巨大的改变，进行此类投资就需要耐心和对股市基本面有深刻的把握。（2）在业绩保持不变的情况下，公司在未来卖出时的估值高于买入时的估值，这就是通常意义上的趋势投资。一般情况下，大牛市都是由于估值的大幅度改善造成的，最明显的就是2014—2015年的牛市，这段时间由于经济持续不断下行，企业的业绩并没有出现大幅度的改善，而是通过新经济、改革创新、一带一路等新概念引发投资者对未来的憧憬，从而改变了股市的估值。（3）公司的业绩和估值都高于买入时的业绩和估值。这就成为“戴维斯双击”，在这种情况下投资者会得到丰厚的利润。
从上面的分析中可以看出，要在股市中获利，要么对股市基本面有超出常人的理解，要么能十分精确地把握股市行情和估值的变化，此外还需要有超出常人的理性和对人性的把握。笔者总结的经验是：不要与自己开战！人的内心永远有贪婪和恐惧两种心态反复交织，在股市上涨时总后悔买入的不够多，而希望赚更多的钱；在股市下跌时又后悔没有早点卖出。但真正的投资大师会对股市的涨跌毫无反应，而是遵守简单的几条投资规则，可大多数投资者在股市与人性的交锋中损失累累。
真正的解决方法是站在更高的视角，看到A股、美股、港股等各个市场的涨跌，除股市外，还能了解到各债券市场，甚至商品市场、汇率市场等，这样对A股市场涨跌的情绪便会淡去。当一个市场表现糟糕时，可以试着换另一个市场投资。当所有国家的股票市场都不好时，肯定适合买黄金或者大宗商品。如害怕剧烈波动可以选择买债券，债券市场还分为国内债市、美国债市，投资级债券、高收益债券，甚至美股市场上的房地产信托基金，这些固定收益资产有时会有15%以上固定收益空间。即使投资者无法判断哪个市场更好，但只要知道在一段时间里这些资产都会上涨，就可都买一点，总有一个会上涨。在大的投资领域里，投资者无须时刻拷问自己的人性，从而可以更从容，更淡然地看待股市投资，在买入有长线投资价值的股票后，无须天天盼望上涨，完全可以让其缓缓上涨。
既然打破了对股市的迷信，就可以从更简单的角度来看待股市，任何国家的股市都是由盈利水平和估值水平两个因素决定的。那么接下来就根据自己投资的标的，对A股、美股和港股三个股票市场进行分析其长期的投资价值。2.2.2 A股市场回顾
从1991年上市以来，A股历经了几轮大的牛熊市，现在我们先从图2-2所示的上证指数历史走势图的整体看，以A股20多年的上证综指指数作为参考来看股市带给投资者的回报。图2-2 上证指数历史走势图
图2-2是从1992年1月1日的294点，到股市大约3000点的历史走势图。从图中可以看到，中国股市牛短熊长的特征十分明显。进入2000年以后，在2001—2006年长达6年的时间里，股市都处于连续下跌的走势中，最终股市指数下跌约50%。此外，在2010—2013年长达4年的时间里，股市指数从3400多点下跌到2000点左右，下跌约41%。此外除去2008年、2015年至今的熊市外，在2000—2016年这16年间，股市处于牛市的时间大约只有3年多，占比仅约为25%，而处于反复震荡的时间长达10年，占比约为62.5%，处于暴跌的时间大约2年左右，占比约为12.5%。这就说明大约3/4的时间里，股市都处于下跌或震荡中。
但是我们要做更精确的统计，如图2-3所示。
以一年期作为投资回报，在17年中有8年是负收益，负收益率的概率为47%；以5年期作为投资回报，在13个统计区间内有4个区间为亏损，负收益率的概率下降为31%；以10年期作为回报的话，在9个统计区间内只有一个区间为亏损，负收益率概率为11%。由此可见，投资持有股票的短期风险巨大，但从长期投资来看风险反而较小。随着持有期限的增加，亏损的可能性不断降低。在持有超过10年后发现，从2008年高点持有至今，投资组合亏损的可能性大大减小。因此得出以下结论。（1）A股市场牛短熊长，投资一定要进行择时，否则很有可能面临亏损；（2）从更长期的视角来看，持有股票一定是正收益的，因此其在长线来看仍然具有配置的价值。图2-3 上证指数1年期、5年期和10年期收益率
接下来我们按照盈利—估值的评价标准，对推动股票走势的因素进行分析。
1.企业盈利——指数上涨的驱动和支撑
在美股市场上有句名言：股市是经济的晴雨表。尽管从短期来看，部分股市行情可能与实体经济出现背离，但从长期来看企业盈利是公司股价的支撑。但是在我国A股市场中，由于投资者以散户为主，与相对理性的美股、欧洲股市相比更容易产生追涨杀跌的情形。因此普遍的观点依据并不符合我国股市。那具体情况是怎么样呢？我们采取如下方式：首先提取从1995年起的上证全收益指数，然后提取市场平均市盈率，并用上证全收益指数除以市场平均市盈率，得到市场平均每股盈利，如图2-4所示。图2-4 上证指数及股市盈利情况
可以看到，虽然股市涨跌幅度相当剧烈，但除2008年经济危机造成市场上企业普遍亏损外，市场的每一股盈利几乎每年都稳定增长。此外我们对两者的年化增长率进行简单年化平均得到以下数值，如表2-2所示。表2-2 不同资产的收益风险情况
可以看到，企业盈利是影响股票涨跌幅的核心因素之一，业绩表现是股指的驱动和支撑。尤其是2006年的大牛市和2014年的牛市，都有业绩不断增长作为支撑。而从2015年以来，随着经济增长率的不断下滑，企业盈利出现了罕见的连续下滑走势，因此对未来股指的走势很难乐观。
2.企业估值——反映盈利因素之外的市场情绪
除了盈利因素，影响股市的剩余因素就是股票估值。估值对股价的影响在短期内更为强烈和直接。而且对于这个估值因素，还可以继续细分下去。影响估值的因素，一方面是长期存在的因素，如股票资产与债券、商品等其他资产之间的对比；另一方面是类似于短期事件驱动的影响，比如经济、金融政策的出台、地缘政治的影响等。
指数市盈率是我们经常用于评估指数的价位是否合理的指标之一，通过指数的价格除以最近平均每股收益得到。市盈率一方面反映了指数本身长期投资的性价比，另一方面也从侧面反映了市场对该指数未来盈利水平的预期。如图2-5所示为从1995年起股指的市盈率走势图。图2-5 上证指数及市盈率
由图2-5看到，我国股市的市盈率在整体水平相对较高的同时，波动相当之大。市盈率最高点为2007年大牛市时候的60多倍，最低点为股市成立之初的10余倍，而整体的市盈率是逐步攀升的。2.2.3 美股市场回顾
在股票类的资产中，除了A股外，投资者还可以选择美股。2013年以前，由于没有美股的ETF等交易工具，投资者很难直接投资美股，但随着QDII型基金的放开，国内有多个直接投资美股的渠道，因此投资者可以将美股作为资产配置的一部分。
无论是否投资美股市场，全世界的投资者都对美股保持密切关注，因为美股市场的影响力是全球性的。在2015年年底美股总市值达到约23.5万亿美元，对比其17.9万亿美元的国民生产总值，资产证券化率为131%。除体量巨大外，美股市场的表现同其他国家股市、外汇、大宗商品都关系密切。而单从投资角度来看，美股市场具有如下值得投资的理由。
第一，全球主要的知名企业都在美国上市。由于美股市场历史悠久，融资能力较强，并且市场知名度高，因此许多优秀企业都愿意在美国上市，如顶尖的全球性公司谷歌、苹果、通用，甚至美国最大军火商洛克希德—马丁公司都在此市场上交易。美国地区以外的知名公司如百度、新浪、唯品会等中概股也在美国发行ADR（美国存托凭证）。全球具有创新性和盈利丰厚的企业都力争在美股进行交易，作为资产配置者，当然不能错过美股市场的机会。
第二，是最早成立的股票市场之一。自从1929年全球经济大萧条以后，股票市场始终是表现最优秀的市场之一，收益率远超债券、黄金、货币等其他资产。根据统计，美股市场从1802年至2015年，年均实际收益率达到6.8%，而同时期的美国长期国债的收益率为3.5%，短期国债仅为2.7%，黄金的长期收益率只有0.6%，美元的长期收益率甚至是-1.4%。
第三，美股市场具有很强的稳定性。根据历史数据，美股三大估值的波动率指数大约在20%的水平，而中国股市和巴西股市的波动率分别达到30%和40%。其他大类资产如原油和白银的波动率达到40%和30%的水平，远远超过了美股指数。
第四，美股市场是机构投资者占主导地位。截止到2015年，美国股票市场中机构的持股比例超过80%。目前的美股市场，仅养老基金、公募基金、保险基金和各类捐赠类基金的持股比例就达到50%。除机构持股比例高之外，美股市场的机构投资者还具有种类多元化的特点。持有股票的还包括联邦政府和州政府、各国主权基金、政府退休金等，此外美股市场上还有数量庞大的被动型ETF基金等多类机构投资者。
多年来美股市场的收益率是怎样的呢？根据《股市长线法宝》对美股约200年的收益率的统计，股票的总回报率远远优于债券、黄金、美元等其他大类资产。其年化实际收益率达到了6.83%，其中还考虑到美国年均3%左右的通货膨胀率，那么名义收益率应该在10%左右。这里的收益包括将利息、股利和资本得利等再投资所产生的累计收益。如图2-6所示。图2-6 股市长线法宝中美股长线收益率
图2-6时间框架实在太遥远，我们把上证综指和美股的标普500指数收益率起始点放到1992年1月1日，对比两个指数在超长期内的收益率情况，如图2-7所示。图2-7 上证综指和标普500指数收益率
我们惊奇地发现，持有美股的收益率竟然远远差于持有A股。甚至于，如果在1992年1月1日当天，有一个中国年轻人和一个美国年轻人同时分别买入两国股票，持有A股的中国年轻人在任何一个时间点上的收益率（即使是在熊市最低的点位）都不比持有美股的年轻人的收益率低。当然扣除通货膨胀带来的损益后，中美股市之间的回报率会更为接近。
1.企业盈利——指数上涨的驱动和支撑
如图2-8所示，美股市场同A股市场的一个重要区别是：美股的涨幅同企业盈利息息相关。如图2-8中主要表现了三轮盈利上涨和两轮盈利下跌。三轮盈利上涨是1995—2000年的互联网经济泡沫、2002—2007年的超强经济周期和2009年至今的经济复苏。两轮盈利下跌是2000年互联网经济泡沫破灭后的盈利下滑和2008年的经济危机。由此每次美股市场下跌总会伴随着盈利的下滑，股价同经济水平和企业盈利之间的相关性非常高。图2-8 标普500指数及指数收益率
2.企业估值——反映盈利因素之外的市场情绪
如图2-9所示为美股市盈率及其指数走势。可以看出除2009年股市的市盈率大幅高于正常值外，其他区域美股的估值都较为合理，分红也很规律。作为一个历史悠久、容量巨大的资本市场，美股的估值水平较为稳定。从1990年以后的近30年时间里其市盈率的中位数保持在15～30倍的范围内，可见该市场的投资者相对理性客观，市场也更具有可预测性。
目前国内直接投资美股市场的多数是个人投资者，因为有许多国外的互联网券商，如盈透、Scottrade、Firstrade等对国内投资者提供服务，国内的美股券商有老虎证券等为投资者提供美股的交易服务。但是上述投资不受证监会认可，处于国内证券监管的灰色地带，尤其是2017年1月1日起对兑换外币的限制趋严，境内资金“出海”的渠道几乎被封死。国内投资者合法投资美股市场的方式只有国内的QDII型基金一种。目前投资QDII基金需要收取1.2%的申购费率和0.8%的管理费率，还有0.5%的赎回费率，这样投资于美股的交易成本达到2.5%，而美股的名义年化收益率不到10%，巨额的投资交易成本抵消了部分收益，不同基金的具体情况如表2-3所示。图2-9 标普500指数及市盈率表2-3 美股QDII型基金续表2.2.4 港股市场回顾
除A股市场外，大陆投资者可能还熟悉港股市场。凭借其与大陆一水之隔，以及紧密的经贸联系，港股市场也成为投资者最关注的市场。对港股的投资热潮有两波，第一波是2006—2007年的大牛市，当时港股市场跟随A股市场的涨幅，相当多国企选择在港股上市，带动了许多的投资者，但这批投资者中大多数是个人投资者，将港股市场类比于A股市场。结果是满怀希望进入港股市场的投资者大多数惨败而归，付出了昂贵的学费。第二波是2014年沪港通开通后，国内投资者投资港股的渠道更加便捷，越来越多的机构投资者开始参与港股市场。在这期间虽然仍然有因为不熟悉港股交易规则而严重亏损的投资者，但更多的是理性投资者，在改变港股估值和投资者结构的同时，取得相对合理的收益。
对于整体估值比A股低、交易机制更为完善和市场化、投资者更国际化的市场，投资者的回报率为什么会那么低？而机构投资者的进入为何会逐渐改变港股市场的整体结构呢？这与港股市场的市场特征和投资价值有关。
1.港股市场主体：以中资企业为主，金融、能源和电信板块占比较高
截至2016年年初，在香港联交所主板上市的公司一共有1700余家，港股市场有中资民营股606只，AH股联动股票553只，两者占整个港股市场的60%。
从行业分布上看，港股市场的主要指数为恒生指数、恒生国企指数、MSCI中国指数，其中金融、能源和电信三个板块的占比在60%以上；而公用事业、医疗保健以及原材料板块的占比明显偏低。从净利润行业贡献的角度分析，金融、能源和电信三个行业对整体指数贡献约为80%的盈利。
2.投资者结构分散，由海外和机构投资者占主导
A股迄今为止仍然没有纳入MSCI指数，当前QFII（境外合格投资者）的投资额度相对较少，海外投资者的成交额占比不超过1%。在A股市场投资者结构中，散户投资者仍然超过80%。与此相反，港股市场的投资者结构与此非常不同。（1）按投资者类别分析，港股市场上机构投资者达到60%以上，个人投资者仅为20%左右。这并不是因为内地个人投资者更好赌而香港投资者更加理性。主要原因是港股市场历经几轮牛市、熊市后，散户投资者已被市场“清除”干净。此外，由于港股市场的海外投资者占有较大部分，而海外投资者中机构投资者的占比远远超过个人投资者。（2）按地域分布分析，海外投资者仍然是港股市场的主流投资者。在大约50%的海外投资者中，美国和英国投资者的占比持续超过40%。这也是港股市场定价权主要掌握在海外机构投资者手中的原因。但值得注意的是，内地投资者的比例在逐渐上升，仅低于美国投资者。
如前所述，香港的大盘股基本是欧美大行在研究、定价和买卖，包括相关的衍生产品。而香港本土及内资机构市值在50亿～500亿元的上市企业具有较好的定价权，而低于50亿元市值的上市公司投资机构基本不覆盖。这些股票交易基本上很少，投资者能接触分析的资料也很少。
3.市场整体估值水平较低，蓝筹股的估值相对合理
从横向比较分析，港股市场恒生指数、恒生国企指数、MSCI中国三大指数处于全球股票市场中估值最低的股指之一。
A股市场小盘股的估值一般要高于蓝筹股，相反港股市场大盘股的估值水平反而要高于小盘股。其主要原因如下。（1）大盘股抵御风险的能力比中小市值公司的小盘股更强，具有马太效应，所以长期大盘股会更稳健。（2）大盘股基本是欧美大行在研究、定价和买卖，由于欧美的经济增长速度和投资回报率远低于香港和大陆，所以海外投资者的期望要低，倒过来就是PE能给得更高。小盘股欧美机构不了解，难以覆盖，也不经济。（3）港股市场比A股市场成熟有效，A股中小板和创业板的估值明显高过大盘股，主要原因是中小板和创业板资金少，投资机构容易操纵股价，资金在股价的形成中起到了关键的作用。相反，港股市场更看重公司实力，对于一些没有充分定价的企业，投资者最好使用天使投资或者股权投资的策略进行操作。
总体来说，由于港股的股票估值较低，小盘股中老千股较多、估值体系与内地不同。同时港股不设涨跌幅限制、可以做空等市场机制，导致股价的波动比A股剧烈。在港股里，通常不存在“慢牛”与“阴跌”拉升或下跌形式，代之而起的是“疯牛”与“崩盘”式上升或下跌。对于趋势投资者来说，追涨杀跌可能是炒作港股的最佳方法，这就使得不熟悉港股的投资者进入市场时要交高额的投资学费。
4.港股长期投资价值和回报
在了解完港股的市场特点后，接下来介绍港股的投资价值。根据之前的分析，本书仍然从企业盈利和市场估值两个角度去观察港股市场的投资价值。（1）企业盈利——指数上涨的驱动和支撑
从图2-10中可以看出，港股市场的行情主要经历了以下几个阶段。
1）2002—2007年，此段时间港股处于长牛行情。其主要原因在于2000年前后科技类股票泡沫破灭后，受益于回归大陆的红利，香港地区经济出现了长期持续的高增长。2005年和2006年香港的人均GDP增长达到7.1%和6.1%。从图中可以看出，这期间企业的盈利也出现了平稳上升。此外受全球股市普遍牛市的影响，港股市场也出现了相应的涨幅。从2003—2007年的最高点与最低点相比，这段时间累计上涨380%左右，用时大约4年6个月。图2-10 港股恒生指数及平均盈利
2）2007—2008年，在经济危机的影响下，跟随全球市场出现了暴跌性的走势。从2007年10月30日的最高31958点，到2008年12月的最低10000余点，港股市场暴跌了2/3左右。
3）2008—2016年，这段时间港股处于长达8年的反复震荡下跌走势，跟国际美股、欧股等相比，其走势远远落后。2008年以前内地企业争抢去香港上市的局面一去不复返。港股从“神坛”跌落的原因，首先是资本层面的，由于投资港股的资金主要来源是国际资本，而对于这些资本来说，美股和欧股是其主要投资市场，港股只是它们在发达地区股市投资的一部分，当出现资金紧张和风险偏好下降时，国际资本首先选择的是卖出相对处于“边缘”地位的港股；其次，港股市场除了腾讯一家占据港股市值的10%外，其权重股大多是金融、地产股，且以内地的国企为主，而随着金融危机国企的业绩大多处于低谷，相比于2007年其股价和估值均有大幅下滑，因此也拉低了港股市场的整体估值水平。（2）估值水平——市场人气指数
如图2-11所示是港股的股价和市盈率的走势。从前面对企业盈利的分析可知，自从2009年以后，港股的估值体系整体降低了一个级别，从20余倍的市盈率一直下降到10倍左右。但港股市场由于“沪港通”和“深港通”的开通，其估值水平不断上升。在未来一段时间估计港股市场将会有一个比较大的变化，从而带来估值结构的重大变化，其变化的理由如下。图2-11 港股恒生指数及市盈率
1）沪港通和深港通的开通。在2013年之前，港股的投资者主要是欧美的国际投资者，占比超过40%，在这背景下，港股和A股市场之间的相关性非常低。2014年后随着内地投资者进入港股市场的渠道越来越便利，个人投资者可直接在港股市场开户，机构投资者通过沪港通以及深港通投资港股，内地投资者在港股市场的影响力越来越大，目前港股和A股之间的相关系数达到0.7以上。
2）内地投资者的研究力量覆盖港股中小盘。在过去较长的时间里，对港股的研究力量十分不足。香港本地券商规模非常小，其研究员的专业业务水平相当于内地的股评家，通过分析K线图和市场环境涨势推荐股票。而海外大投行的研究所，出于流动性的考虑只关注港股的大盘股，并对其较深入的研究，而小盘股由于流动性较差，认为没有投资价值。随着内地投资者的进入，港股的中小盘股有望成为海外版的内地“创业板”，在流动性改善的同时其投资价值也将逐渐被投资者发掘。
因此在未来一段时间里港股的估值体系有望发生根本的变化，需持续关注港股市场上的投资价值。
至于具体的投资方式，在2014年内地正式开通了沪港通交易，在2016年深港通正式开通。投资者通过沪港通和深港通直接投资港股市场，两个市场进入了互联互通时代。为了能对投资港股有更深入的了解，首先可通过表2-4了解沪港通和深港通，并对沪港通和深港通进行比较。表2-4 沪港通和深港通对比
第一，投资标的股票与额度限制区别
深港通下的港股增加了市值为50亿港币以上的恒生综合小型股指数成份股。虽加入了小盘股，但仍然是50亿港币市值以上的股票，更多的是成长股和白马股，给投资者增加了不同风格的投资机会。
第二，深港通对港股的影响力远高于沪港通（1）人民币和A股背景的转变，引发资金南下潮。沪港通在2014年推出，相比2014年，目前人民币贬值压力明显增大，并且港股处于估值洼地，且港币与美元挂钩，而美元又是规避贬值的安全岛，“资金南下”的意愿明显增加。（2）互联互通的ETF投资品种：ETF作为一个便利的投资产品，极具吸引力，尤其是对一些不熟悉市场的投资者来说吸引力更大。香港ETF投资产品非常丰富，ETF的纳入将能吸引更多“资金南下”，发行机构也会加大力度在港股市场推出相关ETF产品。（3）相关互联互通措施：深港通开通后完成了港交所市场的股票交易通道，并将进一步完善、增量、扩容，同时将向其他的股票通、一级通、衍生通、商品通、债券通不断进军。更深入、更广泛的互联互通也将不断改变两地市场的估值体系和投资方式。
当然，本书也将对投资于港股通的公募基金进行介绍。
目前市场上主动管理型的沪港通基金产品有18只，其中规模超过10亿元的基金有7只，如表2-5所示。表2-5 港股通基金情况列表
最近一段时间港股市场普遍上涨，上述基金也普遍表现良好。作为不直接投资于港股的投资者，建议精选投资规模较大（最好在5亿元以上）、投资经理具有专业的港股市场经验、历史业绩比较稳健的基金。本书第7章也会介绍选择基金的方法，供投资者参考。2.2.5 A股、美股、港股市场回顾
了解了A股、美股、港股市场之后，现在对这三个市场进行横向对比，并第一次进行跨资产比较。我们知道，股票和债券两种资产在投资中互为替代品，当股市行情不好的时候资金会进入债券市场，反之亦然。因此当股票收益高于债券收益时，投资者会将更多的资金投资股票，资金从债市转移到股市，直到达到模型预测的平衡状态，股市和债券市场的关系能非常好地衡量市场估值水平的高低程度。事实上，美联储模型就刻画了股债之间的联动性。
美联储模型最早源于1997年美联储主席格林斯潘在美国议会听证会上的发言，大意是美国标普500股票指数的股票利润率与美国的长期国债收益率有强烈的正相关。尽管美联储从未正式承认这个模型，但由于第一次是美联储提出的，所以该模型仍然被称为“美联储模型”。美联储模型认为在均衡条件下，10年期国债的真实收益率应该接近于标普500指数的股票利润率。这两个收益率之间的差值决定了股市是否被高估或低估。
本文我们采用横向比较港股市场、A股市场和美股市场的数据。纵向以股市的股票利润率和分红率同债市利率相比较。
如表2-6、表2-7、表2-8所示的数据是2016年10月16日收市后，从港股、A股、美股的股市和债市总结出来的信息。
在比较中使用到的衡量指标如下。（1）市盈率（TTM）=市场指数/每份指数对应的利润。TTM代表的利润数据是最近12个月的数据。（2）股票利润率=1/市盈率。代表指数在当前价格的盈利水平。（3）股息收益率（Dividend Yield）=分红/市场指数。（4）股债市收益比率=股息利润率/高等债券利率。表2-6 港股通基金情况列表表2-7 港股通基金情况列表表2-8 港股通基金情况列表
试读结束[说明：试读内容隐藏了图片]