作者：卢文俊
出版社：中国纺织出版社
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新常态下的股权投资——最有效的财富创造方式试读：
前言
随着我国经济呈现新常态，经济从高速增长转为中高速增长，经济结构不断优化升级，投资驱动转向创新驱动。在这样的大背景下，普通百姓可投资的范围逐步缩小，银行理财收益逐步下降，而且刚性兑付被打破，百姓可选择的投资产品也越来越少，这个时候就需要一种适合当下经济发展的投资方式。这种投资方式需要符合从短期投资低收益转化为长期投资高收益的要求，能够促进经济结构调整，尤其是降低企业金融杠杆，能够扶持创新型、创业型、高成长企业的发展。也就是投资的方向将从间接投资逐步转向直接投资，资本不再通过中介进入实体经济，而是直接由投资者投入实体经济，这种投资方式就是股权投资。
本书将从股权投资的基本概念、股权投资的起源、在典型国家的重要历史阶段中起到的作用、现阶段我国主要的股权投资市场等方面来介绍股权投资。希望本书能够让普通百姓了解到股权投资的原理、风险以及合法途径和合法场所，为新常态下的民间投资提供一个新的思路。
在本书写作期间，我国最主要的股权投资市场——全国中小企业股份转让系统发布了新的交易细则。其中竞价交易正式列入了细则当中，并且于2018年1月15日开始非连续竞价交易。不得不说，这是股转系统交易制度的一项重大改革，这意味着我国股权市场的政策红利即将出现一个爆发期，中国的NASDAQ即将向世人证明自己的价值。
期待着中国的NASDAQ——全国中小企业股份转让系统能够为更多的企业服务，帮助其快速进入资本市场，获得高速成长；也期盼着有更多的人能够分享这一次的财富盛宴，分享到经济增长、企业成长的红利。
感谢在上海交通大学学习期间，陆满平教授对我的教诲，让我真正认识到资本市场的魅力；感谢美国威斯康星康考迪亚大学（Concordia University Wisconsin）的各位教授在我MBA学习期间的孜孜教诲；感谢中国纺织出版社的各位老师在本书出版过程中的指导与辛勤工作；还感谢我的家人、亲人、朋友及同事与合作伙伴们，是你们对我的照顾和帮助，鼓励着我完成此书。
还特别感谢高利生先生在本书的写作过程中给予我的巨大帮助。
因本人水平有限，书中难免会出现一些不严谨之处，万望各位读者、同行能够指出并提出宝贵意见。卢文俊2017年12月 第一章 股权的前世今生第一节 股权投资的定义及相关概念
现代股权投资起步于20世纪40年代，兴起于六七十年代，21世纪初我国股权投资业也得到了快速发展。股权投资有别于传统意义上的其他形式的投资，无论是在运作模式上，还是在业务内容和流程上，都有自己的特征，并且逐渐发展成一种新的投资工具。从投资理念以及丰富多样的股权基金类型而言，股权投资对投资学进行了有益的补充和丰富。股权投资的发展拓宽了科技型企业，特别是中小型科技企业的融资渠道，促进了高科技产业的发展。一、股权投资的定义（一）定义
股权投资的内涵及其外延非常丰富。从广义来讲，股权投资是相对债权投资的权益性投资，如实业投资以及证券投资（股票投资）等都属于股权投资。从狭义来讲，股权投资即私人股权投资（Private Equity, PE）的简称，即专门对私人股权进行投资，是以资本利差为主要赢利模式的权益性投资。随着股权投资业务的不断发展，其内涵和外延在不断丰富，如投资标的、募集方式以及运作模式等都在不断延伸。
由于股权投资出现较晚，目前国内外学术界还没有形成统一的定义，而且随着股权投资的发展，其内涵与外延也在不断丰富与发展。本书在综合现有国内外各种定义的基础上，依据股权投资的本质与内涵，将其定义为：专业的基金管理人（机构或自然人）主要以私募的方式募集资金，设立股权基金，并接受资金方（基金投资人）委托，通过专业的投资流程，主要对私人股权如未上市的有限责任公司（项目公司）进行权益性投资，然后根据项目公司发展情况选择上市、并购重组或原股东回购等方式转让所持股权、退出项目公司，获得除投资收益（分红）以外的高额资本利差来回报投资人。而基金管理人依据委托管理协议获得相应的管理费和业绩奖励，股权基金是其经营主体。（二）内涵
股权投资虽然是权益性投资中的一种，但随着自身不断发展，在投资对象、资金募集、管理模式、投资运营、投资理念以及赢利模式等方面具有自身的内涵。1.投资对象因
私人股权，即股权基金主要投资未上市的有限责任公司，与之相对应的是公共股权，这是判断股权投资与其他权益性投资不同的主要标准之一。投资私人股权，一方面可以解决一些优质企业间接融资存在的困难；另一方面，随着项目公司发展，通过相应的退出机制，私人股权可以为股权基金带来除投资收益外的超额资本利差。投资私人股权实际上就是投资未上市企业的有限责任公司，如优质的、发展快速的高新技术企业。由于企业发展以及股权退出受诸多因素影响，投资变现存在很大不确定性，所以投资私人股权的风险一般大于其他形式的权益性投资，如证券投资。证券投资的投资对象主要就是公共股权，即在证券二级市场买卖股票。投资私人股权意味着私下交易。2.资金募集因
股权基金属于私募基金的一种。所谓私募，就是不通过公开方式、针对特定人群、以一定的企业组织形式或合同关系募集资金，与之相对应的是公募。股权投资之所以采取私募方式是由于股权投资主要投资私人股权，存在较大风险，因此，对资金方即基金投资人的要求有一定的门槛，确保出资人是合格的基金投资人。所谓的合格基金投资人，不仅要具有雄厚的资金实力和抗风险能力，还要具备基本的投资素养、风险意识和风险鉴别能力。私募特点就是募集双方互相了解，双方私下可以充分交流，降低信息的不透明度。这种方式可以促进双方进一步加深了解，一方面有助于投资方增强风险意识和风险鉴别能力；另一方面有助于募集方为资金方提供更好的服务。但是证券市场发达的国家中也有个别股权基金采用公募方式，如1994年就在伦敦挂牌的3i和2007年上市的美国黑石集团。3.管理模式因
委托管理，即股权基金采取委托管理方式。股权投资具有代客理财特征，基金投资人并不直接参与管理，而是委托基金管理人进行管理。虽然在法律上基金管理人不是投资主体，但具有投资决策权，包括项目筛选、尽职调查、投资价格、投资额度以及投资退出等。对于基金投资人而言，由于信息不对称，委托代理问题是股权投资的主要风险来源之一。对于基金管理人而言，不是基金投资人却拥有决策权，因而道德风险是基金管理人容易出现的主要问题。一个优秀的、成功的基金管理人崇尚契约精神，视信誉为生命。4.投资运营因
基金由专业团队负责运营，即股权基金投资业务实行专业化管理。股权投资从投资理念到投资业务都具有很强的专业性和综合性。从事股权投资的从业人员不仅要掌握股权投资理论与业务，而且要掌握与股权投资相关的理论与业务知识，如企业管理、财务会计、法律法规、资本运作、金融证券、科技孵化、行业发展以及一定的行业背景知识等。基金管理人首先是一个综合性人才，然后才是一个合格的基金管理人。所以，一个优秀的基金管理人不仅要具备良好的职业道德，而且要具备很强的专业投资管理能力。成功的基金管理人还要在实践中积累丰富的投资经验。5.投资理念因
以退定投，即股权基金的投资围绕投资退出进行决策。股权投资虽然属于权益性投资，但其投资理念来源于财务性投资，其目的就是在一定时间内获取高额经济利润，主要关注所持股权能否退出以及以何种方式退出能给股权基金带来最大的经济利润，一般不会参与企业管理。所以投资退出是股权投资整个业务流程的最后一步，也是最为关键的一步，只有成功退出才算投资结束。股权投资持股时间一般为3～8年，视项目公司发展而定。股权投资的退出方式主要有上市（包括IPO）、并购、转让、原股东回购以及清算等。不同的退出方式要求不一样，带来的收益率也不同。一般来说，IPO是最理想的退出方式，其次是并购。6.赢利模式因
股权投资的赢利模式主要表现为投资基础上的投机，即盈利以资本利差为主。股权投资收益主要包括项目投资收益和股权退出价格利差，即资本利差。项目投资收益（分红）就是股权退出前项目企业的投资利润，一般接近社会平均投资回报率，但处于发展期的企业一般会把利润用于扩大再生产。资本利差就是投资时的股权价格与投资退出时的股权价格差，也就是投机回报。投机回报大小主要取决于基金管理人的投资水平。如果股权基金利润仅来自投资收益（分红），则不足以吸引基金投资人，基金管理人的价值也无法体现。资本利差是股权投资追求的主要利润来源，也是股权投资的主要赢利模式。资本利差大小直接影响股权基金的最后收益率，体现基金管理人的专业水平和价值。所以，股权投资是建立在投资（狭义）基础上的投机。二、股权投资的相关概念（一）债权与股权
债权（Claims）有广义与狭义之分。广义的债权就是请求他人一定行为（作为或不作为）的民法权利。经济意义上的债权实为投资者请求借款者还本付息的民法权，投资者为债权人，融资者为债务人。财产所有权包括占有权、使用权、收益权以及处置权，债权就是通过交易其中的前三项权利形成的，交易价格为利息，并以融资者的资产进行抵（质）押，以降低债权风险。此时，财产所有者成为债权人。所以，债权投资的本质就是通过资产信用在投资方与让资方之间建立债权与债务的法律关系，并由此建立债权投资模式。
股权（Equity）指财产所有者（投资人）所具有的与其拥有的投资比例相应的权益及义务，即股东可对公司主张的权利及承担的义务。主要有管理权、分红权、监督权以及清偿权等，同时以投资额为限对公司承担有限责任，此时的股东是财产所有者。形成股权是通过交易财产所有权中的占有权、使用权以及处置权形成的，收益权仍为所有者，即股东。股权投资是利益共享、风险共担，与债券投资的还本付息不同。
股权按不同分类方法划分，可以分为不同类型的股权，如按交易市场和方式可划分为私人股权和公共股权。（二）公共股权与私人股权
公共股权（Public Equity）不是国有制股权，而是指在证券场内市场进行交易的股权，如各国主板市场以及我国创业板市场买卖的股票，也就是说非证券场内市场，交易的股权都不属于公共股权。证券市场分为场内市场（二级市场）和场外市场，包括一级半市场（主板定向增发）、柜台交易市场以及新三板（全国中小企业股份转让系统）等。场内市场即连续竞价交易市场，买卖双方采用多对多竞价方式，确保交易价格公开、公平、公正，如各国的主板证券市场以及我国创业板市场。场外市场虽然属于证券市场，但在交易价格形成机制、发行制度、上市主体以及投资主体等方面都有自己的特点，如柜台市场以及我国新三板（全国中小企业股份转让系统）。首先，场外市场的价格形成机制多样化，除传统的竞价方式（如拍卖）外，还有协商定价以及做市商等，但这些机制都不如连续竞价制度更能发现价格、更能体现公允，交易活跃度也不如连续竞价制度。其次，场外市场发行较场内市场发行门槛更低，而且有的场外市场没有公开发行功能，只有证券交易功能，如我国目前的新三板。第三，场外市场上市主体较场内市场上市主体的营利性要差一点或者更加追求成长性，投资风险也相对大一些。所以，只有场内市场交易的股票属于公共股权，而场外市场交易的股票不属于公共股权。
私人股权（Private Equity）相对于公共股权，不是私有制股权，指在非证券场内市场进行交易的股权，包括证券场外交易市场交易的股票以及非证券市场交易的股权。前者包括一级半市场（主板定向增发）交易的股票、柜台交易股票、新三板（全国中小企业股份转让系统）交易的股票；后者是指有限责任公司转让的股权，是私人股权的主要构成部分。私人股权的流动性不如公共股权。非场内市场价格形成机制多样化，如协商定价、做市商报价等，共同特点就是交易双方信息处于非平等地位，总有一方处于信息优势地位，可主导交易价格。股权投资主要以私人股权为投资对象，其流动性远远低于公共股权，因而投资风险大于投资公共股权，但由于私人股权潜在价值有可能被低估，所以又存在较大的投机获利空间。（三）投资与投机
投资（Investment）是经济学的基本范畴之一，随着经济发展，其内涵与外延也不断丰富和发展。投资有广义和狭义之分。所谓广义的投资，是指经济主体为获取预期收益而投入经济要素（资产）的经济活动，其本质就是把资产转化为资本的过程，其中，预期收益包括商品价值收益和商品价格收益。商品价值收益就是由劳动者创造的剩余价值；商品价格收益就是买卖价格差收益。其中，资产包括现金、机器设备、房屋、运输工具、土地等有形资产，也可是劳务，还可以是专利权、商标、技术秘诀以及经济信息等无形资产。广义的定义不仅适合实体经济领域（生产领域），而且适合虚拟经济领域（金融领域），而狭义的投资指前者，也就是通过产生使用价值来获利。当投资与投机同时出现时，一般指狭义的投资。
所谓投机（Speculate），就是低买高卖，以商品价格差获取利润，即资本利差，在商品流通领域和金融领域比较典型。从资本逐利来看，投机属于广义投资中的一种。在实践中通常存在一种误解，即以时间长短来判断投资与投机，时间长的是投资，时间短的是投机。虽然时间长短是各自的特征，但根本区别在于赢利模式，也正因为赢利模式的差异，才导致时间不同。商品领域的投机促进了实体经济中的商品流通，金融领域的投机促进了实体经济中的企业融资；同时，实体经济的发展即投资活跃为投机提供了机遇。所以，投资与投机的关系就是实体经济与虚拟经济之间的关系，互相发展与促进。
股权投资的回报除股权退出前项目投资收益外，主要来自股权退出时的资本利差，即投资利益，而且投资利益需要建立在投资项目具有一定投资收益的基础上。所以，股权投资是建立在投资（狭义）基础上的投机。（四）法人企业与非法人企业
法人是相对于自然人而言的。自然人是以生命为存在特征的个人。每个能独立承担民事责任的成年人在法律上都是自然人。法人是在法律上人格化了的、依法具有民事权利能力和民事行为能力并独立享有民事权利、承担民事义务的社会组织。社会组织包括多种类型，如公益性的、事业性的，也有营利性的，企业就属于营利性的社会组织。所谓企业，就是依法成立的经营组织，如公司、合伙企业以及未改制的国有企业等。依据法人资格，企业又分法人企业和非法人企业。
所谓法人企业（Corporate Enterprises），就是具有法人资格的企业，典型的就是各种类型的公司，如有限责任公司、股份公司、一人公司等。所谓非法人企业（Unincorporated Enterprises），就是不具备法人资格的企业，典型的就是各种类型的合伙企业，如普通合伙企业、有限合伙企业等，未改制的国有企业也是非法人企业。
法人企业与非法人企业的区别在于是否具有独立的法人地位。法人企业具有法人地位，即在日常经营活动中可以独立承担民事责任，通俗地说，在民事诉讼中可以成为原告或被告。相反，非法人企业不具有法人地位，无法成为原告或被告，其法人地位要追溯到企业股东或合伙人。如国有企业不能成为有限合伙制股权基金中的普通合伙人，因为如果这样，国有企业作为普通合伙人承担的无限责任可追溯到政府。非法人企业虽然不能独立承担民事责任，也不能独立支配和处分所经营管理的财产，但在经营过程中可以刻制印章、开立往来账户、单独核算、依法缴纳与法人无关的税收，也可以签订商业合同等。（五）公司与有限合伙企业
公司（Company）是依据公司法设立组建的以营利为目的，运用各种生产要素（土地、劳动力、资本和技术等）向市场提供商品或服务，实行自主经营、自负盈亏、独立核算的具有法人资格的社会经济组织，是典型的法人制企业。公司主要有有限责任公司、股份有限公司（简称股份公司）、外资公司以及一人公司等形式。公司之所以具有法人地位，是因为公司属于资合即资产合作，股东出资构成公司的独立资产，如实际到位的注册资金。公司在经营过程中形成的净资产也将成为公司的最终资产，是公司对外独立承担民事责任的依据和限额。现代公司管理制度主要包括股东会、董事会以及监事会，其中股东会是公司的最高权力机构和决策机构，董事会是公司的最高管理机构与执行机构，监事会行使监督职能。公司日常管理一般由经理层负责，但经理层一般由股东控制。现代公司管理模式表现出委托模式，即一些大型公司由职业经理层负责日常经营，但这种委托仅仅是在公司内部，公司对外部相对稳定。公司在经营过程中如同自然人一样可以独立承担民事责任，包括依法缴纳各种税收，如企业所得税等。
有限合伙企业（Limited Partnership Enterprises）是依据《中华人民共和国合伙企业法》，由普通合伙人（GP）与有限合伙人（LP）共同设立组建的一种合伙企业，与其他类型的合伙企业一样无法人地位。因为合伙企业属于人合，即人与人之间的合作，因而合伙企业没有属于自己独立的资产。虽然合伙企业在日常经营过程中需要资产，但这些资产的所有权不属于合伙企业，只有使用权和占有权，因而，有限合伙企业无法独立对外承担民事责任。有限合伙企业的合伙人既可以是自然人，也可以是企业，其中普通合伙人负责该合伙企业的运营管理并对该合伙企业承担无限责任。有限合伙人一般为出资方，不参与该合伙企业的日常经营，以出资额为限对该合伙企业承担有限责任。由于合伙企业不具有法人地位，一般无须缴纳企业所得税，而公司需要缴纳企业所得税。
有限责任公司与有限合伙企业是目前股权基金的主要企业组织形式，在管理模式以及税收缴纳方面各有优势。从税收角度看，有限合伙制具有优势，但我国为扶持发展创业投资对公司制创业投资基金实行了有条件的税收优惠政策，因而股权基金需要依据自身的实际情况选择合适的企业组织形式。（六）证券与基金
从法律意义上讲，证券（Securities）是指各类记载并代表一定权利的法律凭证的统称，用以证明持券人有权依其所持证券记载的内容而取得应有的权益。这也是广义上的证券。有价证券是证券中的一种，即标有票面金额、证明持有人有权按期取得一定收入并可自由转让和买卖的所有权或债券凭证，即由金融投资或与金融投资有直接联系的活动而产生的证券，主要有股票、债券及其衍生品种。如证券投资基金等，持券人对发行人有一定的收入请求权。
基金（Fund）也有广义与狭义之分，广义的基金是指为了某种目的而专门设立的具有一定数量的资金集合。例如，各类商业性基金，如投资基金、公积金、保险基金、退休基金以及公益基金等。商业性的基金为了方便核算一般都会采取一定的企业组织形式，如信托制、公司制或合伙企业制等。所以，商业性基金广义上可以理解为企业。狭义的基金一般指金融商品，属于一种证券，除具有基金的一般属性之外，还具有可拆细、可到证券市场进行交易等特性，如证券投资基金。《中华人民共和国证券投资基金法》对基金进行了详细规定，包括公开募集方式以及投资证券等。（七）私募与公募
基金募集有两种方式，一种是公募（Public Offering），另外一种就是私募（Private Placement）。公募，即公开募集，指通过宣传手段，在公共场所，对不特定人群进行资金募集。其常见的方式为公开发行，指发行人通过中介机构向不特定的社会公众广泛地发售证券，通过公开营销等方式向没有特定限制的对象募集资金的业务模式。为适应更广大投资者的需求，公募没有合同份数和起点金额的限制。因为涉及众多中小投资人的利益，监管部门对公募资金的使用方向、信息披露内容、风险防范要求都非常高。在公募发行情况下，所有合法的社会投资者都可以参加认购。为了保障广大投资者的利益，各国对公募发行都有严格的要求，如发行人要有较高的信用，并符合证券主管部门规定的各项发行条件，经批准后方可发行。证券投资基金一般采用公开发行方式募集。
私募是相对于公募而言的，所谓私募就是不通过公开方式、针对特定人群、以一定的企业组织形式或合同关系募集资金，未经监管部门批准不准以借贷关系进行募集。因为私募属于私下活动，较之公募监管相对较弱，所以，市场上容易出现借私募之名进行非法集资的现象。所以，在实践过程中要明确区别合法私募与非法集资。法律主要通过以下六方面来判断合法私募与非法集资。一是募集主体合法性，即合法的基金管理人需要到监管部门备案，基金成立后也要去备案；二是募集方式合法性，即合法的私募不允许以公开的方式进行募集，如召开大会、群发短信、电话营销、做广告等；三是募集对象合法性，即合法的私募必须针对特定的对象进行资金的募集，即向合格的投资人进行募集；四是募集人数合法性，即合法的私募基金出资人数应依据基金组织形式而定，如我国有限合伙制的基金，其出资人数不超过50人，有限责任公司的基金股东人数不超过200人；五是投资回报合法性，即合法的基金管理人不能向出资人承诺固定回报；六是投资领域合法性，即合法的私募基金设立后，其投资领域必须严格符合投资协议中所规定的领域。目前，我国的股权基金只能采取合法的私募方式募集资金。另外，证券投资基金也可以采取私募方式募集，成为私募证券投资基金，即所谓的阳光私募证券投资基金。我国过去不允许证券投资基金进行私募，在2014年8月21日《私募投资基金监督管理暂行办法》颁布后才合法化。第二节 股权投资发展历程与发展趋势一、股权投资发展历程
目前，学术界比较认可将1946年美国成立研究和发展公司（ARD）作为现代股权投资产生的标志。在此之前，历史上曾出现过类似股权投资的活动。15世纪末，英国、葡萄牙与西班牙等国远洋贸易发展迅速，对外源资本产生了强烈的需求，有钱人只要向远洋贸易企业投资就可以获得高额收益，资本运营开始出现委托代理模式。19世纪末20世纪初，特别是第一次世界大战后，美国在开发西部的过程中大力发展石油产业、钢铁行业、汽车行业以及铁路运输。当时有不少富有的私人银行家或家族，通过律师、会计师的介绍和安排，直接以股权形式进行投资，逐步出现私募资本，如1919年皮埃尔·杜邦对通用汽车公司的投资、1939年劳伦斯·洛克菲勒对麦道公司的投资。同时，一些新兴的科技企业也引起了私募资本的高度关注。到了20世纪三四十年代，富有家族开始聘请一些职业经理帮自己寻找具有发展潜力的中小企业进行投资，但这一时期投资活动分散，只能称为非组织化的权益性投资。
这些早期私募资本对现代股权投资的产生与发展具有重大的意义。一方面，通过私下募集来集聚资本的方式逐渐被市场认识，另一方面，资本所有者委托专业管理者进行股权投资而自己不参与管理的委托理财模式逐渐发展起来。1946年，美国研究和发展公司（ARD）成立，标志着现代股权投资开始出现。
ARD是由以麻省理工学院（Massachusetts Institute of Technology）的院长卡尔·考普顿（Karl Compton）和哈佛商学院的教授乔治·多利奥特（George F.Doriot）以及投资人弗朗得斯（Flamders）为代表的一些商业人士共同设立、专门面向新兴企业的投资公司。当时新英格兰地区的纺织业和一些传统制造业出现严重亏损，从而使该地区的经济不断衰退。弗朗得斯认为该地区的经济困境不仅源于老工业的亏损，而且是由新兴工业的缺乏引起的。尽管该地区及其周围有很多著名的大学、拥有巨大的技术和人才资源，但是由于对新办企业投资不足，以及缺乏有经验的管理人才，导致该地新办企业诞生率很低。针对这种不利情况，1945年弗朗得斯在芝加哥召开的国家证券交易商协会上首次提出要建立一个专门面向新兴企业的投资公司，即ARD，其初衷不是营利而是促进经济发展。
在ARD历史上，最重要的事件是它在1957年投资数字设备公司（DEC）。这次投资大获成功，永远地改变了美国股权投资的未来。DEC是由4个20多岁的麻省理工学院毕业生创立的，他们有许多改进计算机的想法。ARD最初只对该企业投入了7万美元，持77%的股权。由于DEC的飞速发展，当ARD被出售给Textron公司退出时，DEC已发展成为拥有5万多名员工、年产值1000多亿美元的计算机制造巨型企业，每股价转为81.3美元。DEC使ARD名声大噪，完全改变了ARD的命运，也向投资者证明了这样一种理念：向股权投资公司注资，然后再投资于新创建的公司是完全可行的。从此，ARD为现代股权投资奠定了基础。
股权投资的发展大致分为两个部分：前一部分以创业投资产生与发展为主导，股权投资业还未成熟；后一部分是在20世纪70年代末，伴随着以成长基金以及并购基金为代表的后期投资的产生与发展，股权投资逐渐发展成金融领域里一个独立的投资行业。具体来讲，从ARD诞生之日起，股权投资发展大致经历了萌芽、发展、快速增长和成熟四个阶段。
第一阶段：萌芽阶段（1946～1969年）。1946年美国成立ARD是现代股权投资产生的标志。20世纪50年代，美国的股权投资还没有发展成一个真正意义上的行业，只是对个别项目进行投资，对经济的影响不大。1958年，美国通过《小企业投资法》支持小企业投资公司（SBIC）发展，旨在为美国的小企业提供融资和管理上的支持。它直接受美国小企业管理局的管辖，并可获得税收优惠和低息贷款的支持。1963年，美国约有692家SBIC，筹集到的私人权益资本为4.64亿美元。
总体上该阶段有三个特点。第一，股权投资规模小。二战以后，美国经济的复兴产生了一批创新型企业，企业在发展过程中自发性地产生了对股权投资的需求。但股权投资作为一种新的投资工具，市场不成熟，投融资双方持观望态度，因而投资案例少，规模偏小。第二，各国政府出台鼓励政策，支持股权投资发展。欧洲各国也开始涉足股权投资，尤其是创业投资。亚洲以日本为代表，通过支持股权投资扶持了一批高科技中小企业，如通过《中小企业法》促成了当地投资公司的相继成立。第三，最初政府意愿强烈。美国设立股权投资主要是为了促进电子、医药、信息等产业的研发；英国主要是致力于解决中小企业融资难等问题，促进中小企业的发展。
第二阶段：起步阶段（20世纪70年代到80年代）。1973年，美国全国创业投资协会成立，到1977年，SBIC发展到276家。从20世纪70年代英国开始允许金融机构投资股权基金开始，欧洲其他各国相继放松对股权投资的管制，允许银行和保险公司等机构进入股权投资行业。日本则在1974年设立官商一体的产业投资企业，促进股权基金的发展。1975～1980年，日本股权基金为62个项目提供17亿日元，形成了产业投资热潮。
这个阶段股权投资发展的主要原因有四个方面。第一，1971年美国NASDAQ开市，其他国家也相继开设创业板，如日本的NASDAQ，在退出机制上为股权投资拓宽了退出渠道。第二，数字技术、网络技术在美国兴起，为股权投资提供了丰富的、优质的潜在投资项目。第三，1974年美国颁布《雇员退休收入保障法》，放宽了对机构投资者的投资限制，在不影响整个投资组合安全性的前提下，允许养老金等机构投资者向股权基金如创业投资基金投资。第四，有限合伙制的运用。1976年美国对1916年颁布的《统一合伙法》进行修订，建立了现代有限合伙制，一方面解决了投资机构双重税收问题；另一方面，确立了有限合伙人（投资人）及普通合伙人（管理人）的法律地位及相应的法律责任与义务，并在实践运用过程中进行了机制创新，如建立了一套完整的监督机制、激励约束机制以及风险控制机制。有限合伙制开始大量被运用于股权投资中，使股权投资在制度上实现了一个新的飞跃。据不完全统计，从1969年至1975年，美国大概仅有29家有限合伙制的股权基金，共募集3.76亿美元资金，而到了1987年，在当时的625家股权投资企业中，有500家采用了有限合伙制形式，这500家基金管理着200亿美元的资金规模，占全美290亿美元股权投资规模的69%。第四，狭义的PE出现。1976年，华尔街著名投资银行贝尔斯登的三名投资银行家合伙成立了KKR投资公司，专门从事即将上市公司的投资业务，如LBO及Pre-IPO业务，被称为狭义的PE业务，并经历了最初的市场检验，被证明是个回报极高的投资模式。
但是在20世纪70年代中期，世界主要国家股票市场萎靡不振，股权基金的积极性受到了一定的负面影响，不愿投入更多的新项目。
第三阶段：增速阶段（20世纪80年代到90年代末）。首先，在20世纪80年代，随着电子、医药、计算机、互联网等新兴产业持续发展，美国股权投资领域产生了很多高科技的成功案例，如思科、甲骨文、微软等，促进了美国经济的转型升级和发展。股权投资不断投资于生物科技、新能源、电子信息等产业，促使这些先导行业成为美国新的经济增长点。
其次，20世纪90年代是全球低通胀时期，固定收益证券的收益率相对较低，大量金融机构的资金进入股权投资。90年代后期到2000年，美国股权投资发展旺盛，催生了亚马逊、美国在线、电子湾、网景、雅虎以及太阳微系统等一大批以高技术为支持的著名上市公司。同时，欧洲股权投资不断发展，成立了欧洲创业投资协会，为股权投资提供了一个交流平台。亚洲的日本也兴起了新一轮股权投资发展热潮。
再次，随着全球杠杆收购的兴起，股权投资获得了快速发展。1979～1989年，全球个案金额超过2.5亿美元的杠杆收购案例超过2000宗。20世纪80年代，杠杆收购成为获利最高的投资模式，吸引了大量股权基金与股权投资者。在这期间，股权投资另一个重要变化是有限合伙制成了股权投资的主要组织形式。同时投资于并购资本和夹层资本的股权基金开始兴起。随着投资机会的变化，股权资本的投资对象也随之改变。许多杰出的并购企业将其业务扩展为行业内的并购，且同时投资于出版、电视电缆、广播和基础建设等行业。
最后，在1997年东南亚金融危机至2000年美国网络科技股泡沫破裂的一段时期内，美国部分股权基金出现营运危机，股权基金一度陷入低迷。
第四阶段：稳健阶段（2001年至今）。2001年以后，股权基金的发展重新加速，股权基金走向成熟。尤其是股权基金的高回报吸引了越来越多的机构或个人投资者跟进，合伙人队伍也日益壮大。在这个阶段，中国股权投资市场发展迅速。
股权投资发展历程说明了以下几个问题：一是欧美发达国家，特别是美国，无论是在股权基金规模还是在股权投资制度上，都主导着整个股权投资行业发展；二是20世纪初，实体经济的发展为股权投资的产生奠定了经济基础；三是促进中小企业发展是股权投资产生的原动力；四是以信息技术为代表的高科技发展加速了股权投资的产生与发展；五是资本市场的发展，特别是证券市场作为主要退出渠道，丰富与完善了股权投资市场；六是公司制为股权基金发展起到了开拓作用，有限合伙制使股权基金制度发生了革命性变化。二、股权投资发展趋势（1）出现寡头垄断局面。欧美股权基金行业研究报告显示，一家基金的投资回报处于前1/4强，则其所管理的下一个基金也处于前1/4强的概率为43%；相反，处于后1/4的基金管理人所管理的下一个基金业绩表现更差的概率为59%。由此说明，一个基金管理人的业绩记录对其未来业绩表现有显著影响。而像KKR、凯雷、百仕通这样的老牌股权基金之所以长期都表现出较好的业绩，与其悠久的历史有关。而那些在行情火热之际匆忙募集的小型股权基金的表现往往落后于市场整体表现。另外，老牌股权基金才能吸引商界顶尖公司管理人物陆续加盟，他们对商业社会及行业竞争发展趋势的判断力则成为股权基金做出前瞻性判断的重要依据。因此，国际股权投资越来越趋向于寡头垄断，大量的股权投资资金被掌握在为数不多的几家投资公司手里。而其他的一些股权基金，由于业绩表现不稳定，难以获得基金投资人的信任，很难从市场里大量融资。同时，由于没有足够的实力，这些中小型股权基金也难以聘请顶尖的商界人物加盟。正是这种强者愈强、弱者愈弱的马太效应，使得中小型股权基金日渐边缘化，股权投资市场呈现出向少数寡头集中和垄断的发展趋势。而能够真正进行企业价值管理和商业管理的股权基金，只有为数不多的位于金字塔顶端的几家公司。（2）向新兴市场地区渗透。随着2006年8月9日摩根士丹利首只专注投资亚太地区的5.5亿美元的股权基金宣布成立，亚洲的股权基金进入了一个欣欣向荣的时代。进入21世纪以来，新兴市场成为股权投资首选之地。国际股权基金频频在亚洲，特别是中国进行大的动作正是股权资本向新兴市场渗透的有力佐证，这将是一种长期趋势。（3）机构多样化。除了传统意义上的股权基金公司，如凯雷（Carlyle Group）、黑石（Blackstone Group）等之外，很多证券公司、商业银行甚至保险公司都设立直接投资部或者设立单独的股权基金来开展股权投资业务，如高盛（Goldman Sachs）、麦格理（Macquarie）、汇丰银行（HSBC Bank）、JP摩根（JP Morgan）等都开展自己的股权投资业务。除此之外，很多著名的跨国公司也开始设立股权基金，资金主要来自跨国公司内部，主要为跨国公司自身的战略规划和投资组合服务，如通用电气资本公司（GE Capital）等。（4）私募向公募演变。2007年6月21日，美国黑石集团（Blackstone Group）在纽约证券交易所挂牌上市，成为美国自2002年以来规模最大的IPO案例，这也是股权投资在全球金融体系中地位提升的标志性事件。早在黑石上市之前，英国以及欧洲著名的股权基金3i和合众集团（Partners Group）就已经先后上市。美国私募基金KKR的母公司2010年7月15日在纽约上市，凯雷投资集团（Carlyle Group）2012年5月也正式登陆NASDAQ。私募基金寻求公开上市的动力源自股权投资机构自身扩张的需求。在竞争日趋激烈的背景下，唯有扩充资本、增强竞争力才能生存。因此，把股权基金定义为私募基金有一定的局限性。（5）挑战传统金融机构。2007年10月，苏格兰皇家银行财团（RBS）收购了市值超过1000亿美元的荷兰银行。虽然荷兰银行不是直接被股权基金收购，但背后的推手是股权投资。“儿童基金”（The Children’s Investment Fund Management，简称TCI），这个只持有荷兰银行1%股份的英国一家股权投资机构鼓励小股东联合起来分拆整个集团，让荷兰银行的股票大幅升值。随着大批套利基金的跟进，有了足够的投票权，便召开临时董事会，宣布荷兰银行将挂牌出售，最终RBS成为最大的赢家。在短短的10个月时间里，这笔收购让TCI至少获利68%。早在1998年，美国利普伍德基金（Ripplewood）就出资10亿美元收购日本的长期信用银行（Long-Term Credit Bank of Japan Tokyo），将其改名为新生银行（Shin Sei Bank）。随后，将新生银行打造成全新的营利机构，并在2004年成功上市。利普伍德基金当初投入的资金获得了10倍的回报。此外美国新桥资本（New-bridge Capital）成功重组了韩国第一银行（Korea First Bank）。股权投资的力量之大，使得传统的金融机构有了一份危机感。（6）受到互联网金融的挑战。以互联网为代表的现代信息科技，特别是移动支付、社交网络、搜索引擎和云计算等，将对人类金融模式产生根本影响。在全球范围内已经可以看到三个重要趋势。第一个趋势是移动支付替代传统支付业务（如信用卡、银行汇款）。随着移动通信设备的渗透率超过正规金融机构的网点或自助设备，以及移动通信、互联网和金融的结合，2011年全球移动支付总金额为1059亿美元，预计未来5年将以年均42%的速度增长。第二个趋势是人人贷（个人之间通过互联网直接借贷）替代传统存贷款业务。其发展背景是正规金融机构一直未能有效解决中小企业融资难问题，而现代信息技术大幅降低了信息不对称和交易成本，使人人贷在商业上成为可能。比如，2007年成立的美国Lending Club公司，到2012年年中已经促成会员间贷款6.9亿美元，利息收入约0.6亿美元。第三个趋势是众筹融资（Crowd Funding，通过互联网为投资项目募集股本金）替代传统证券业务。2012年4月，美国通过JOBS法案（Jumpstart Our Business Startups Act），允许小企业通过众筹融资获得股权资本。可能出现既不同于商业银行间接融资，也不同于资本市场直接融资的第三种金融融资模式，称为“互联网金融模式”。JOBS法案第三篇规定，创业企业无须到美国证券交易委员会（SEC）注册，可以通过众筹的方式进行证券发行和销售，前提是12个月内众筹融资额不超过100万美元，必须通过在SEC注册的金融机构进行，不能直接在发行人和投资人之间进行。众筹中介可免于注册为证券经纪商，转而注册为“集资门户”，由此，众筹网站获得了相应的法律地位。JOBS法案降低了创业公司的融资门槛，使得普通公众也能参与到股权投资中来，突破了以往由投行主导的公开募股模式，其监管思路由强制注册和信息披露转变为适合中小企业和普通投资人的思路，即对筹资额和融资额进行双重限制，但仍对众筹中介进行严格监管。成立于2011年的美国股权众筹鼻祖安格利斯（Angelist）在2013年9月通过众筹方式完成2400万美元的融资，投资机构包括阿特拉斯风险投资公司（Atlas Venture）、谷歌风险投资（Google Ventures）以及其他100多个投资人和机构。第三节 股权投资对经济发展的影响一、微观层面——促进企业要素整合（一）股权投资创新能力理论分析
所谓技术创新，就是新产品或新工艺的设想从产生到市场应用的完整过程，它包括新设想的产生、研发、商业化生产到扩散这样一系列的活动。科学技术对经济发展的作用主要是通过技术创新来实现的。技术创新是企业科技进步的源泉，是现代产业发展的动力。任何国家的国际竞争力在很大程度上取决于该国的技术创新能力。同样，任何企业、任何产品能否在市场竞争中取得优势，也在很大程度上依赖于技术创新能力的提高。要在将来更加残酷、激烈的国内和国际竞争中占据有利的地位，技术创新能力的提高是一个重要的前提。
股权投资对技术创新的作用并不仅仅在于它提供了技术创新所需的资金，而且在于它极大地改变了创新产生的方式。技术创新最初是由美国著名经济学家约瑟夫・熊彼特提出的，按照熊彼特的看法，技术创新存在着企业家式创新和公司式创新两种主要方式，其模型分别如图1-1和图1-2所示。图1-1企业家式创新模式图1-2公司式创新模式
企业家式创新模型将技术创新看作一个黑箱，没有研究技术创新的过程机制，并把技术创新看成是一个经济系统的外生变量。在企业家式创新模式下，企业家是创新过程的推动者，他们或者利用科学形成的设想，或者采用技术诀窍来开发新产品和开拓新市场。由这类创新引起的技术和组织上的变化会形成一股强大的潮流，推动许多新产业产生，促使某些老产业振兴或消亡。
在公司式创新模式下，大公司在专门的研究实验室内组织R&D活动，使创新过程内部化。这些公司使用内部R&D以使自己处于高新技术的前沿，并形成持续的创新浪潮，大公司的这种创新内部化是使技术创新变成偶然性较少、持续性较强的过程。
许多分析家认为，大小企业之间存在着一种互补性。根据这种看法，大公司是大学进行创新所必需的科技基础，其功能是作为技术变化的“孵化组织”。然后，这些技术会被小型企业家型公司利用并使之达到商品化。大小企业之间的这种相互作用是通过两种渠道实现的：一种是直接渠道，如人员的流动及技术和管理能力的转移；另一种是间接渠道，如非正式的信息交换、研究文献的交换及生产者、供给商、零售商之间的业务关系等。大小企业因而以一种动态的、互补的方式，各自在创新过程中发挥着自己的作用。股权投资的兴起推动了一种创新模式，即股权投资式创新的出现和发展。这种创新把公司式创新和企业家式创新中的因素结合起来，促进两者之间的动态互补性。
网络组织（如图1-3所示）是股权投资式创新的重要特点。股权投资家们居于网络的中心，其作用是促进大公司、大学、金融机构和其他各种组织之间的联系，把各种组织中的人力和资源匹配起来以促进新企业的生成。股权投资创新可以克服企业家式创新和公司式创新的许多障碍，以一种相对流动和灵活的组织环境帮助减少创业的信息和机会成本，并且取代了大公司的功能专门化和信息流动特点。目前，国际风险资本除了直接注资外，还频繁周旋于政府部门、企业、大学及金融机构，实际上也是希望自己能在中国的股权投资热潮中争抢份额，但客观上也促进了中国企业的技术创新。图1-3股权投资在创新组织网络中的作用（二）股权投资对企业要素整合的作用力分解
从微观层面来看，股权投资对被投资企业的成长发展和企业要素整合都具有直接的促进作用，主要体现在以下三个方面。1.资本支持因
高度依赖间接融资的方式筹集资金，即依靠银行和金融机构贷款来筹集生产经营所需的资金，会制约企业多元融资渠道的形成，导致企业融资渠道单一、资金获取困难。同时，单一的融资方式容易造成存贷比过高、储蓄转化成投资效率较低，制约经济的可持续发展。
中小企业一般规模较小、成长速度快，企业组织结构简单，在经营方法和管理模式上比大型企业更简单，没有过多的条条框框，可以根据市场服务需求的变化，结合自身的能力，在较短的时间内做出决策，对市场的变化具有很强的适应性。中小企业在发展过程中对资金的需求相当迫切，然而通常缺乏足够的资金支持，间接融资往往门槛较高，由于中小企业规模小、收益不稳定、抗风险能力差、缺乏合格抵押担保品等，在很大程度上影响了银行和金融机构对中小企业的贷款支持力度，限制了中小企业通过银行和金融机构贷款进行间接融资。另一方面，虽然创业板市场能为中小企业的直接融资提供渠道，但其发行上市的条件、程序等要求与主板市场近乎一致，对于大多中小企业来说，上市门槛依然较高。中小企业的融资难问题在很大程度上制约了经济的转型升级。
股权融资是直接融资的一种，能在很大程度上拓宽企业融资渠道，促进融资渠道多元化。股权投资具有很强的灵活性、融合性和个性化特征，股权资本对募集者的资格没有限制，不需要注册、严格的评估和审计，甚至不需要券商的承销，可以有针对性地面向特定的投资者，投资者更专业、更理性，目标性更强。在很大程度上能够解决许多中小企业虽然具有较好的成长潜力，但是由于未来发展的不确定性而难以获得商业银行贷款的融资难问题。股权投资能为这些企业募得资金，从而解决企业资金瓶颈问题，使企业得到长足的发展。同时，股权投资能促进储蓄向投资转化，提高资本形成率，提高经济效率，从而对长期的经济增长和经济的转型升级产生重要的促进作用。2.增值服务因
股权投资不仅对企业投入货币资本，而且能利用投资者或者投资公司的经验、技能以及广泛的社会网络等，为被投资企业提供增值服务，帮助被投资企业在未来更好地发展。
进行企业诊断。企业诊断能够帮助企业更好地了解自身、进行定位，这在股权投资资金投入之前或之后都非常重要，对不同时期、不同特点的企业有不同的诊断需要和结果。企业诊断也使企业领导人自觉地接受并积极配合股权投资所带来的增值服务。
建设专业管理团队。股权投资公司向被投资企业进行股权投资后，出于对投资收益的考虑，更多地会向被投资企业提供专业的管理咨询意见，甚至是参与到企业的经营管理中。帮助企业建立专业的管理团队，物色高层管理人员，加强与充实创业团队力量，强化中层骨干队伍，必要时引入合格的、忠于职守的职业经理人，取代原来的创业者来负责企业的管理与经营等。股权投资公司是携带着先进的现代管理理念与资金一并投向被投资企业的。
制订市场拓展策略。股权投资帮助被投资企业引入市场策划和制定市场拓展策略，协助企业建立营销奖惩机制，协助企业争取政府采购，利用股权投资机构已有的专业网络推广企业产品等。在条件具备时，促成被投资企业在生产和销售上与合作伙伴结成战略联盟，收到资金共享、共同发展的效果。
协助企业实现财务管理规范化。股权投资通过完善股东会、董事会、总经理负责制，建立监事会和设立财务总监等；通过岗位责任制、总经理任期目标责任制或引入年薪制、期权制等；通过资金运作的规范化，财务核算和财务监督功能的完善等，推进企业管理规范化的进程。这项工作的完成为被投资企业未来的进一步发展奠定了基础。
协助拟定企业中长期发展规划和上市计划。股权投资机构有目的地为被投资企业引入会计师事务所、律师事务所以及咨询机构等中介机构，形成企业服务的专业网络。一方面有利于企业更加规范地运作，另一方面也是为了保护投资公司的利益。同时，股权投资机构也会在适当的时候引入证券公司，对被投资企业进行上市前辅导及担任保荐人，加快企业在国外资本市场上市融资的步伐。股权投资公司往往通过被投资企业上市的方式完成股权投资的退出。参照我国创业板的有关规则要求，企业必须引入证券公司作为其保荐人，并依照有关规定经过上市前的辅导期。因此，一旦时机成熟，股权投资机构就会推动企业申请上市。3.优化股权结构因
股权投资在主观和客观层面上都能对被投资企业的股权结构和财务结构进行优化，从而为被投资企业未来的发展打下良好的基础。
客观上，股权投资作为一种权益投资投入企业，增强了被投资企业资产的流动性、降低了企业资产负债率、优化了企业的资产结构。同时也带来了企业财务融资结构的优化，改善了企业资产的流动比率和速动比率，优化了企业的各项财务指标，这无疑为企业未来融资工作带来更有利的条件（如图1-4所示）。特别是对于种子期与初建期企业来说，股权投资有助于解决企业没有抵押物、没有担保而难以借款的困境。优化财务融资结构有利于企业进一步取得其他社会的融资如银行贷款，为企业提供资金网络，推动企业的成长和扩张。图1-4股权投资促进企业要素整合机理
主观上，股权投资者考虑到企业未来的发展，主动对被投资企业的股权结构进行优化，使企业的股权结构包括如下四个部分：创业者的股份、经营者和主要技术骨干的股份、职工的期权股份、投资机构（包括股权投资机构）的股份等。优化企业股权结构能为企业未来的融资创造条件，为建立合理的公司法人治理结构打下基础，帮助企业更好地发展。二、中观层面——促进行业整合
所谓“块状经济”，是改革开放后农村经济发展的产物，指在一定的地域范围内，以当地产业和专业性市场为依托而形成的具有十分明显优势的特色产业，并带动当地经济和社会发展的一种区域经济的组织。
所谓集群经济，是指同一产业内的关联企业和其发展有关的机构、组织等行为主体通过纵横交错的竞争合作关系而形成的一种类似生物有机体的产业群落。这一概念最早由波特在1990年出版的《国家竞争优势》中提出。具体来说，集群经济是在既竞争又合作的特定领域内，以一个主导产业为核心，大量产业联系密切的企业以及相关支撑企业，如彼此关联的公司、专业化供应商、服务供应商和相关产业的企业以及政府和其他相关机构等，在空间上集聚，并形成强劲的、持续的竞争优势的现象。从这一意义上说，集群经济是“块状经济”的高级形态。
产业集群是指相互关联的企业及其支撑服务体系在一定区域内大量集聚发展，并形成具有持续竞争优势的经济群落。马歇尔是最早关注产业集群现象的经济学家。他在1890年出版的《经济学原理》一书中使用“产业区”（Industrial District）概念，讨论了“专门工业集中于特定的地方”的所谓“地方性工业”，实际上就是早期的产业集群。波特在《国家竞争优势》一书中第一次使用了“产业集群”（Industrial Cluster）这个概念，意指“一国之内的优势产业以组群的方式，借助各式各样的环节而联系在一起，并在地域上集中”。随后，他分别在《集群化与新竞争经济学》和《竞争论》等论文和著作中逐步、系统地阐述了产业集群思想。
十多年来，国际学术界对产业集群进行了深入的讨论。研究指出，一国欲在全球经济中获得竞争优势，不能仅靠本国的全球性大企业，更需要扎根于国土上的中小企业集群。同样的，一个地区欲在全国乃至全球范围内获得竞争力，需要区域产业集群的壮大发展，这是有别于传统区域发展的一种新模式。产业集群与区域竞争力的密切相关是通过其对区域竞争环境的影响实现的。产业集群是区域竞争环境的一个重要组成部分，影响行业的准入和退出，推动行业规模和效率的发展。
通过资金链和运作方式，股权投资为产业集群提供了源源不断的发展动力，有助于产业集群的形成与壮大。而由于全球化使国家影响经济和社会发展的能力减小，地方区域在制订发展计划和吸引财富方面积极与跨国公司谈判，境外资本促使中小企业在创新方面的反应能力增大，促进中小企业的技术创新，从而更好地形成良性发展的产业集群。股权投资从以下三方面影响着区域产业集群的发展。（一）股权投资—创新—产业集群
股权投资有利于产业集群中企业的技术进步和产品创新。集群中多数企业都处于价值链低端的生产加工环节，企业想通过技术创新来实现产品升值，却缺乏资金和先进的技术支持。对此，股权投资可以把一些科研单位的科研成果转嫁到企业生产上，提高企业的技术能力，而且可以通过股权投资企业以先进的管理来指导企业的技术创新，实现企业的技术进步和产品升值。在美国，正是依靠股权投资，使科技成果、企业家精神和风险资本在中小企业中结合起来，使中小企业成为科技创新的摇篮。哈佛大学研究材料表明，美国在第二次世界大战后所采用的70320项重要发明中，只有132项是由国家科学中心和跨国公司完成的，其他大部分是由中小企业完成的，这些技术创新得益于股权投资的支持。
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