作者：郭玲玲
出版社：中国财政经济出版社
格式: AZW3, DOCX, EPUB, MOBI, PDF, TXT
我国上市公司CEO报酬的实证研究试读：
前言
如何实施对总经理（CEO，Chief Executive Officer）的激励一直是研究的热点问题。国内外已有的文献都对CEO的激励问题进行了多方位的研究。作者对该问题也关注已久，长期以来形成了自己的一些研究成果，遂汇集成册，以期抛砖引玉。
众所周知，对CEO的激励计划分为短期激励与长期激励。但是，在我国目前的CEO激励计划中，更多的是依赖于基本薪金。那么，这种薪酬模式究竟由何种因素决定？这种薪酬模式是否在现实中起到了我们所预期的激励效果呢？为了充分发挥CEO工作的积极性，我们该如何来确定我国上市公司中CEO的报酬水平？
围绕这些问题，本书首先以委托代理理论为基础分析了CEO在信息不对称条件下的最优激励模型；其次，对目前我国上市公司实施CEO报酬激励的激励效应进行了分析；进而，对CEO报酬的影响因素进行了因子分析和多元回归分析；最后，采用BP神经网络模型对CEO报酬水平进行了拟合与预测，并分行业进行了检验。通过本书的研究，作者发现，我国目前所实施的CEO报酬计划的激励效果并不理想，同时，作者还发现目前影响我国上市公司CEO报酬最重要的因素是企业的短期经营业绩，而非公司的长期发展能力。除此之外，本书还设计了神经网络模型对CEO的报酬水平进行拟合与预测，效果甚好。
本书主要分两部分。第一部分是作者在西安交通大学攻读博士学位期间的学位论文。在论文的创作过程中，整日面对的是枯燥的数据和期刊文献，犹如蚕蛹在等待破茧成蝶。那些日子仍然历历在目，但是能在西安交通大学这所百年名校中完成自己在学术上的蜕变，将使我受益终身。
本书的第二部分是作者将CEO报酬作为研究的主线形成的研究成果。这些研究成果涉及CEO激励模型、CEO报酬的影响因素、CEO报酬的激励效应、CEO报酬水平的预测模型、高管报酬与公司业绩等诸多方面。所幸的是，这些成果也被业界所认可，已经发表在国内外一些重要期刊上。
谨以此书献给我的导师、朋友和家人，感谢他们多年来对我的关怀和学业上的鼎力支持。郭玲玲
1．绪论
从Berle和Means1932年最早集中的研究现代公司制企业中所有权和经营权分离所导致的管理者和股东之间的冲突开始，人们逐渐认识到了公司治理结构中不同行为主体之间的性质，即委托代理关系，并在过去的20年中发展形成了企业理论中的委托代理理论。尽管委托代理理论应用的范围不仅仅局限于对企业的分析，但对企业利益相关者的委托代理分析仍然是该理论最为主要的应用。委托代理论分析的一个核心问题是激励方案设计问题。
高管人员激励（Top Managerial Compensation）是指在公司治理结构中对高层管理者的激励问题。从委托代理观点的企业理论来看，它是股东、其他利益相关者和管理者的委托代理关系中的激励方案问题，处于委托代理理论的核心位置。从产权观点和交易费用观点的企业理论来看，它是股东、其他利益相关者和管理者之间的一种契约关系，是企业契约的一个组成部分。1.1研究背景
股权的高度分散使公司的控制权由投资者向内部经理人转移。在所有者与经营者之间的委托代理关系中，所有者与经营者之间存在的信息不对称使经营者处于信息优势地位，激励的不相容使经营者有损害所有者利益的动机，信息不对称则使这种动机有付诸实施的可能。因此，经营者侵犯所有者利益的现象时有发生。对于企业尤其是上市公司而言，如何合理地设计对经营管理层（代理人）的激励方案便成为所有者（委托人）在监督和激励之间进行权衡的核心问题。
为了使经营者和所有者之间的利益趋于一致，近20年来，西方国家在经济实践中加强了对经营者的监督和激励，调整了资本市场组织，完善了信息传递机制，并建立了完备的经营者激励外部机制。企业则纷纷对高管人员推行以公司业绩为基础的奖励制度，让经营者承担经营风险；改革资本结构，推行经营者和员工持股计划；开展金融创新，实行经营者持有期权计划；实现多种分配和激励方案的合理组合。尽管各个国家在实行的具体政策、措施和企业的经济实践不尽相同，但是在过去的20年内都对公司的内部和外部的激励机制进行了调整和创新，试图通过采用绩效激励的方法改进公司行为和公司绩效。与此同时，新经济和技术主权时代的到来为西方国家的公司治理和激励带来了新的课题和挑战。在公司激励机制上，基于经营业绩的激励和期权计划在高新技术企业里得到了广泛的运用。随着金融创新活动的浪潮，期权激励计划也有重大的创新。所有这些变化都带来了对高管人员绩效激励水平的提高。
在高管人员的激励中，薪酬激励是最重要的激励。“没有什么激[1]励机制比薪酬激励机制更有力”。有关研究表明，公司管理者薪酬激励是解决代理问题的一种机制，若管理层激励报酬安排不当，还可[2，3，4]能损害所有者的利益。最优的激励方案无疑应当使经理人的薪酬与利益相关者团体的总体福利水平相当。但是，这一标准在现实中[5]难以度量，通常采用的是基于公司利润水平的薪酬契约。[6]Holmstrom和Milgrom证明了在多目标激励环境中，基于利润水平的薪酬设计会导致经理人过分关注对利润敏感的目标而忽视其他有利于公司发展的目标，最终使公司采取“平坦”的管理激励契约，即采用固定工资而非依据公司业绩来定薪酬。
西方的实证研究对基于利润水平的薪酬方式也得出了截然不同的[7]结果。Jensen和Murphy在《绩效报酬与高层管理的激励》一文中用回归方式考察了现金报酬、购股权、内部持股方案和解雇威胁等对业[8]绩的敏感性，没有发现显著相关的证据。Rosen的研究表明，经理的薪金对会计收益的弹性为1。这些实证研究的结果一方面说明企业采取了基于利润水平的薪酬契约，另一方面也说明了采用这种契约会导致管理激励的“平坦”化——薪酬与业绩不具有显著性相关关[9]系。Hall和Liebman研究了美国上百家公众持股的最大商业公司经营者报酬和业绩之间的关系，发现两者具有强相关特征。这与Jensen和Murphy的结论截然相反，原因在于美国1980年以后（特别是20世纪90年代以来）实行了大额股票期权授予制度，激发了管理层强烈的财富创造动机。股票期权属于长期激励方式，从西方的实践结果中可以看出，管理层的激励方案应适当地考虑长期激励的效果。
我国的高管激励问题始终贯穿于经济改革的全过程，高层管理人员的绩效激励问题始终作为一个重要的问题同我国的企业改革紧密相连。国有企业在我国的国民经济中依然占据重要的地位，其产权关系的多级委托代理特征使得其高管激励问题更加突出。长期以来形成的内部人控制的治理特征，外部监督机制和其他治理机制的缺失使绩效激励问题变得尤其重要，并且赋予了高管激励问题的中国特色和过渡性特征。非国有经济也同样面临着建立健全有效的公司治理结构和合理的高管激励问题，并且进行了有益的探索和积极的尝试。
目前，资本市场发展的需要和迎接新经济的到来使高管激励问题逐渐被提到了改革的议事日程，这使解决高管激励问题变得更加迫切和必要。
迄今为止，在激励机制方面，国有企业经营者没有形成一个独立的企业家利益阶层，其收入与企业业绩的相关性不大；企业强调精神激励，忽视物质利益；收入构成不合理，名义工资偏低；缺乏股票或股票期权等长期激励机制。在约束机制方面，没有形成规范的公司治理结构，所有者约束机制空缺；由于经理人市场不存在，市场对国有企业经营者的竞争约束也难以实现，导致了所谓的“内部人控制”的形成。经营者的“职位消费”和“个人支出账户”无限制扩张，出现了“59岁现象”等，造成了国有资产流失。因此，有学者称“我们有天下最便宜的企业家——工资最低，我们同时又有天下最昂贵的[10]企业制度——大量亏损。”
总的来说，我国目前对经营者的薪酬激励存在以下问题：1.1.1 薪酬结构不合理
长期以来，国有企业的经营者的薪酬结构一直以单一的“月薪”和“月薪加奖金”等短期激励性质的薪酬分配方式为主。尽管随着国有企业改革的深化，国有企业出现了风险基金、股息加红利、期权等长期激励的形式，但根据Tower Perrin对2003—2004年全球CEO薪酬结构的调查（见表1－1），我国CEO报酬中与个人业绩相关的奖金特别是股票期权等长期激励计划不足1/3，更多的是依靠基本薪金（76％）。美国和新加坡的长期激励计划则占到总的薪酬结构的63％和59％，基本薪金仅占26％和34％。这种以基本薪金为主的单一的报酬结构极大地制约了管理者的积极性。表1－1 2003～2004年全球CEO薪酬结构（％）
资料来源：根据Tower Perrin, Worldwide Total Remuneration（2003—2004）重新整理得到。1.1.2 薪酬水平偏低
薪酬激励强度的大小主要取决于薪酬水平、结构和心理因素等，同时也受到这些因素之间相互作用的影响。而我国上市公司的经营者报酬普遍偏低，从本书的初步研究结果看，我国2003—2005年上市公司的CEO年薪平均值为17.95万元，但众数为12万元，表明大部分CEO的年薪是12万元。这一报酬水平虽然较以前年度有了显著提高，但是同国外相比仍然有着一定的差距。根据中国企业家调查系统2003年度调查报告显示，有92.9％的企业家认为没有完全得到责任与风险相符的薪酬，只有7.1％的企业家认为自己的责任与风险全部得到了报酬。在薪酬激励不足的情况下，我们就不难理解国有企业经营者行为选择的三种倾向：一是转换环境，到其他类型的企业“另谋高就”（流失现象）；二是“在其位不谋其职”（偷懒现象）；三是开展“寻利”活动来弥补合法收入的不足（腐败现象）。近年来，屡屡发生的“59岁现象”使人们不得不反思现有的激励制度安排与激励机制设计中所存在的缺陷，尤其是薪酬水平偏低所引发的后果。1.1.3 绩效考核指标不合理导致绩效与薪酬弱相关
2000年上海荣正投资公司的《中国上市公司高管薪酬及持股状况综合研究报告》对上市公司总经理年薪与每股收益和净资产收益分别进行了回归分析，结果发现其间的相关性非常低。其中，总经理的年薪与每股收益的相关系数仅为0.111，总经理的年薪与净资产收益率的相关系数仅为0.041。因此，他们认为上市公司高级管理人员的年度报酬与企业经营业绩几乎不存在相关性。
事实上，薪酬激励机制设计的基础就是依据考核指标来确定对经营者的薪酬支付水平，而根据本书的初步研究结果，CEO报酬确定的更主要依据是公司的赢利能力，而非发展能力。上市公司的赢利能力每提高100％，CEO的报酬就提高18.8％，而发展能力每提高100％，CEO的报酬才上升6.8％。这说明，上市公司在确定对CEO的支付水平时更多的是基于短期业绩的考核指标，而忽视了长期业绩的考核指标。
建立现代企业制度的关键就在于能够建立一套对企业要素主体的激励约束机制，从而实现各要素主体的利益最大化。在企业内部的各级委托代理关系中，最重要的就是企业所有者和经营者之间的委托代理关系，因为企业经营者的能力和努力程度直接影响着企业的效率。在目前股权分置改革条件下，经营者对企业的决定作用更是日益彰显，而我国目前所实施的经营者激励仅仅包括薪金和持股两种形式，我国CEO报酬中与个人业绩相关的奖金特别是股票期权等长期激励计划不足1/3，基本薪金占到报酬总额的76％。这种以基本薪金为主的单一的报酬结构极大地制约了经营者的积极性，因此，中国证监会于2005年12月31日发布《上市公司股权激励管理办法》，这是我国实行多种激励方案的初步尝试，这给我国实施对经营者的长期激励提供了一个契机。总之，如何建立一套有效的经营者激励机制，促使经营者最大限度地发挥经营才能，是一个迫切需要研究的问题。1.2研究目的
为企业经营者提供适度的激励可以提高他们的积极性，如果一个企业形成良好的激励制度，就会成为一个吸引优秀人才的“磁铁”，不断地为企业业绩的攀升注入新的活力。由于CEO是公司委托代理关系中拥有最大经营决策权的代理人，对企业的发展起着至关重要的作用，而且从薪酬的角度看，CEO和其他高层管理人员报酬的决定方式和决定因素有着显著的差异，因此，支付给CEO适度的报酬不仅可以在很大程度上缓解委托代理的冲突，而且会促使CEO在最大限度上作出有利于股东利益的经营决策和财务决策。但是，CEO报酬的确定依据一直以来还处在不断的争议之中。
由于信息不对称的存在，经理人有可能作出有悖于股东利益的行动，股东为了激励经理人以股东利益最大化为目标行动，就使用企业剩余——R来激励经理人，R＝a＋ε，a为经理人行动，ε为经理人2行动之外影响R的随机因素，而且ε～N[0，σ]。然而，在实践中，真实的R并不能被经理人和股东等直接观察到，因此，真实的R无法成[12，13，14，15]为经理人激励合约的基础变量，而是要需要通过一定的计量基础计量出R指标来进行替代和反映。在经理人的报酬结构中，固定工资的作用是为经理人提供“保险服务”的，奖金是与企业短期业绩尤其是年度会计利润挂钩的，与股票相关的其他报酬形式是与企业的市场价值紧密关联的，因而，R指标的计量主要包括两大计量基[16][17]础，即市场指标和业绩指标。Jensen和Murphy也认为，由企业的市场价值决定报酬更能弥合股东与经理之间的利益分歧。
市场指标主要是指企业的股票价格、股票的年增长率等。由于企业股东财富最大化在股票市场上表现为股票市场价值的最大化，市场指标能够直接体现股东财富最大化的要求，将经营者的报酬与股票价值联系在一起，基于市场价值指标建立经理人的报酬激励机制，有利于直接改善股东的福利。该类指标的前提条件是资本市场是有效的，股票交易价格能够充分反映每个市场参与者的私人信息，从而使企业业绩能够决定股票价格。此时，股票的市场价格是衡量经营者在企业经营管理过程中努力程度的最好指标。在现实生活中，由于企业经营者和投资者非对称信息的存在，经营者对企业的了解多于投资者，股票的市场价格并不能完全反映企业价值，再加上股票市场价格还受到企业业绩以外的其他“噪音”的影响，结果造成股票的市场价格偏离企业的真实价值。因此，单纯依靠市场价值类指标评价和考核经营者业绩来建立经营者报酬体系，有很大的局限性。
业绩指标，也就是会计利润类指标，主要有净收入、净利润、净现金流量、每股盈利、资产报酬率等。业绩类指标所反映的各种因素更易为经营者所控制，较少受经营者可控范围以外的“噪音”因素的影响，更多地反映了企业自身的“信号”。使经营者的报酬直接与企业利润挂钩，可以激励经营者从事增加企业利润的活动。但是，会计利润指标容易为经营者控制，盈利指标可能不是企业真实业绩的反映，而是企业经营者人为操纵的结果。会计指标，尤其是短期会计指标给经营者留下了“玩数字游戏”的操作空间，限制了依靠其建立经营者报酬体系的科学性和有效性。
本书在对CEO报酬理论分析的基础上，综合考虑了影响CEO报酬的市场指标和业绩指标，试找出影响CEO报酬的因素，以便更好地确定其报酬水平。具体而言，本研究的主要目的归纳如下：（1）运用委托代理理论对CEO报酬的理论模型进行了分析，为后面的实证研究奠定了理论基础。（2）运用回归分析与单变量协方差分析，对我国上市公司CEO报酬的激励效应进行分析。（3）运用因子分析对影响CEO报酬的因素进行统计分析，并在此基础上得出影响其报酬水平的主要因素。（4）对抽取的主要影响因素进行神经网络预测，并同传统的线性回归结果进行比较，分析神经网络方法的优越性和预测的准确性。1.3概念释义1.3.1 CEO
CEO（Chief Executive Officer），是首席执行官的英文缩写，是在一个公司中负责日常事务的最高行政官员，又称为行政总裁、总经理或最高执行长。CEO由董事会选举产生并且对董事会负责。在公司中，担任CEO的可以是董事长或副董事长，也可以是总经理。CEO的主要职责是：（1）执行董事会的决议；（2）主持公司的日常业务活动；（3）经董事会授权，对外签订合同或处理业务；（4）任免经理人员；（5）定期向董事会报告业务情况，并提交年度报告。CEO起着连接和沟通决策层和执行层的关键作用，因此，清华大学教授魏杰曾说：“真正的CEO拥有100％总经理的权力和50％董事长的权力。CEO不是对企业负责人称呼的变化，而是企业管理制度的变化，这意味着没有出资的人力资本开始全面负责企业的经营活动，董事会不再做经营决策，而是决定CEO的薪酬制度。”
在西方，经营者报酬实证研究的对象一般都是CEO，研究者假[18]设经理和CEO的报酬设计的决定因素和结果在本质上是相同的。在我国，一个特殊的问题就在于国有独资及国有控股公司的董事长并[19]不是委托人的代表，他们与总经理一样也是经营者。但是，将国外关于CEO报酬的理论用于董事长报酬存在一定的问题，尤其是治理结构方面的结论。此外，我国上市公司中董事长不在公司领取报酬[20]的现象非常普遍。因此，从理论和数据可得性的角度出发，本研究的研究对象不包括董事长。因为还要考察经理人个人特征变量对报酬的影响，所以本书的研究对象仅限于上市公司的总经理或总裁。1.3.2 CEO报酬
报酬是员工依照契约向企业让渡其劳动或劳务使用权后获得的补[21]偿，是劳动或劳务的价格表现。广义上说，一个完整的报酬方案包括物质报酬（经济性报酬）和非物质报酬（非经济性报酬）。物质报酬主要指基本薪金、奖金（红利）、股票、期权收益、津贴、福利等。非物质报酬指的是工作条件、工作环境、名誉、社会地位、发展[22]机会、工作本身的趣味和挑战等。非物质报酬难以准确地计量，因此，本书的研究范畴仅限于物质报酬。众所周知，较高的报酬水平会刺激员工工作的积极性和努力程度，为公司业绩的增长竭尽全力，而公司业绩的增长又会提高员工的报酬水平（如图1－1所示）。图1－1 报酬结构图
资料来源：本研究整理
目前，在发达的市场经济国家中，现代公司的CEO报酬（CEO compensation or remuneration）制度是一个报酬组合（Total Compensation），它通常由基本工资（Base Wage）、年度奖金（Annual Bonus）、长期激励（Long－term Incentives）、福利（Benefits）、特殊津贴（Perquisites）等部分组成。在我国的上市公司中，CEO的报酬主要采用年薪制。根据中国证监会2001年修订的《年报准则》，上市公司披露的年度报酬总额包括的内容为基本工资、各项奖金、福利、补贴、住房津贴及其他津贴等。虽然中国证监会于2005年12月31日颁布了《上市公司股权激励管理办法》（试行），允许上市公司在建立绩效考核体系和考核办法时，依据考核指标对高级管理人员进行股权激励，但是长期激励在我国CEO报酬中所占的比例还比较小，而且基本上是CEO自己出资购买、为求得股票价值升值而持有的。虽然CEO所持有的股票只占了很小一部分比例，但是由于性质不同，CEO可从公司业绩攀升所带来的股票升值中获得收益，因此本书把CEO报酬定义为CEO在该年度内所得到的所有的等值的货币补偿，并且将CEO报酬分为年薪和持股两种形式。相应的，本书也按这两种形式分别对CEO报酬进行研究。1.4研究内容
本书的研究内容共分为七章，其中第三至第六章构成论文的核心内容：
第一章为绪论，主要是提出问题，明确研究的目标——确定CEO报酬的决定因素，进而用神经网络模型对其进行预测，并对我国上市公司的CEO报酬所形成的网络进行研究，同时还确定了研究的思路、框架及方法。
第二章是CEO报酬的相关文献综述，主要分析了近年来国内外的研究进展，为本书的研究与创新工作奠定了基础。
第三章为CEO的理论研究基础。本章以委托代理理论为基础，分析了CEO在信息不对称条件下的最优激励模型，为后文的实证研究提供理论指导。
第四章分析了目前我国上市公司实施CEO报酬激励的激励效应，从而明确了我国CEO报酬的激励现状，进而引出第五章——CEO影响因素的研究。
第五章对影响CEO报酬的因素进行了实证分析。首先，对第二章文献综述中涉及的影响CEO报酬的因素进行归纳；其次，对这些影响因素进行因子分析，提炼出主要的影响因子；最后，利用线性回归模型具体分析影响CEO报酬的因素。
第六章对CEO报酬水平进行了实证研究。根据第四章分析得到的显著影响因子，利用神经网络的非线性优势对CEO报酬进行拟合与预测，并与传统的线性回归结果进行比较分析。然后，分行业对CEO报酬进行拟合与预测，并检验神经网络模型在工业、综合、公用事业、房地产等行业中的拟合度与预测的准确性，判断神经网络模型的优越性。
第七章为结论，主要对本书的研究结果和创新点进行总结，并指出尚待进一步研究的问题。
在进行实证研究时，本书对研究的样本进行了限定。由于CEO的激励可能同企业组织的类型有关，未上市公司和上市公司在CEO激励上会存在一定的差别。但是，在所有类型企业中，上市公司是改制最彻底，最能体现市场化力量的，同时也是其他类型企业的发展方向。更为重要的是，上市公司信息披露规范，可以获得的信息量（尤其是上市公司CEO的薪酬信息）较大，而且由于上市公司受到统一的法律法规规范，信息披露口径基本一致，并使用基本相同的会计制度，具有其他类型企业所不可能提供的企业间信息的可比性特征。因此，本书选取在中国境内上市的公司作为研究对象。由于B股、H股股票以及金融行业的特殊性，本书的研究对象仅限于在中国境内的非金融行业的A股上市公司。
因为我国于1998年才开始披露高管人员的薪酬信息，而且披露的多为前三名高管人员的薪酬总和或者报酬区间，所以很多研究采取变通的方法来作为CEO报酬水平的替代指标，如取报酬区间的中位数或直接用前三名高管报酬的平均数。但是，上市公司信息披露的逐步细化为本书提供了翔实的数据资料，因而本研究选取的是CEO个人的报酬数据进行实证分析。这是本书所采用的样本与以往研究的不同之处。1.5研究框架、思路及方法
本书的研究框架具体如图1－2所示。图1－2 本书的研究框架
本书的研究思路是紧密围绕所要研究的问题——CEO报酬问题展开的。
在分析CEO报酬理论及相关文献评述的基础上，本书首先对我国上市公司实施CEO报酬激励的激励效应进行了分析，在明确现状的基础上对CEO报酬的影响因素进行了分析。因为我国上市公司特殊的制度背景和不同于西方的资本市场，所以影响CEO报酬的因素会和国外有所不同。然后，针对所分析出的影响因子，笔者利用神经网络模型进行预测，并与传统的线性回归模型结果进行了比较分析。
本书以管理学、统计学和复杂网络的基本理论为基础，采用规范研究与实证研究、定性分析与定量分析相结合的研究方法。具体而言，笔者在进行数据处理时，大量应用了统计分析方法，同时，根据研究[3]问题的需要，还分别使用了Core的模型、BP神经网络预测模型和小世界网络模型等方法。对于每种方法的具体应用，笔者将在后面解决问题的过程中分别加以说明。2．CEO报酬相关文献综述[24]
1932年，Berly和Means提出了现代企业“所有权和控制权分离”的命题，使传统的以利润最大化为目标的企业理论受到了挑战。随后，Baumol（1959）、Marris（1964）和Williamson（1964）提出的代理制企业管理者多目标模型，促使经济学者开始关注现代企业中CEO报酬的制定问题，研究的焦点集中在CEO报酬是以利润还是规模作为制定依据，由此形成了经理主义和代理理论。2.1理论渊源2.1.1 经理主义
继Berle和Means之后，一些学者从经理和企业管理的角度对高级管理人员的补偿进行了系统研究并形成了自己的理论体系。比如，Marris（1964）、Williams（1985）、Herman（1981）、Aoki（1984）等，称之为经理主义（Managerialism）。经理主义学者认为，如果不受外部条件的限制，高管人员将更乐意扩张公司的规模而不是利润，因为扩张公司规模会给高管人员带来更高的补偿、权力和威望。
经理主义认为高管人员的薪水主要由公司规模确定，公司绩效不过扮演了补充角色。其研究的进展主要表现在三个方面：第一，高管人员对公司规模比对公司绩效有更大的影响力，因此他们倾向于将公司规模作为决定补偿的标准。1990年，Kroll发现较大的公司兼并往往会导致CEO补偿明显上升。第二，随着公司规模的扩大，组织活动的复杂性有所提高，经营公司时所需要的人力资本就会增多，行政层也会相应增加，高管人员应当获得相应的“规模附加费”（size premium）。第三，高管人员是风险厌恶的，他们可以通过将他们的补偿合同与公司的绩效相分离，进而同相对稳定的公司规模因素联系起来降低自身所承担的风险水平。
除此之外，经理主义学者还列举了高管人员能够使他们的补偿同绩效相分离并同规模相联系的其他因素。第一，董事会成员经常通过和CEO联盟而获益。1990年，Fierman还指出，“补偿委员会为了自身的好处耍弄花招同CEO合作来设定他的补偿……CEO通常是他们的朋友”。Crystal也认为，“当你发现CEO补偿很高时，你就会发现董事补偿很高，这绝非是一个偶然现象”。所以，用公司规模作为CEO的“可补偿要素”（compensable factor）对董事会成员来讲也是一件好事（Jones，1993；Larner，1970）。第二，由于实际操作中大量的实际问题和结构性（比如市场结构、董事会组织和信息优势）问题，往往难以控制高管人员的行为，从而使高管人员补偿同规模而不是同绩效相联系。2.1.2 代理理论
同经理主义相比，代理理论更加关注股东和高管人员利益冲突所带来的种种后果，也更加关注能够减轻和调和这种冲突的种种机制。代理理论有三个基本假定：代理人风险厌恶；代理人以自我为中心；代理人和委托人利益不一致，由此，增加了代理人利己的投机机会。因此，在减低代理成本时，股东至少面临三个问题：第一，所有者缺位（absentee owners）不宜设立较好的构架对高级管理层进行深入的监督；第二，高级管理层比分散股东拥有更多的内部组织和决策评价信息；第三，管理层处于掌握公司资源的有利位置，因此有追求与股东利益不一致目标的能力。代理理论的研究目的就是要使以自我为中心、追求效用最大化并且风险厌恶的代理人如何更好地为委托人工作。
代理理论认为，委托人解决这个问题的方案主要包括：（1）将代理人的激励同委托人利益所在的公司产出相联系。（2）设计一个能够有效监控代理人行为和决策的机制以便防止偏离所有者利益。对代理合同的纯理论研究成果表明：第一，当委托人对代理人的努力拥有完全信息时，最佳激励合同应该基于对代理人行为的观察，委托人完全可以根据其努力程度确定相应的报酬，此时运用基于产出的合同将风险转嫁给风险厌恶的代理人已经没有了任何意义；第二，当代理人努力程度不可观察，信息不对称程度很高时，委托人别无选择，只有通过将激励合同建立在产出绩效上，从而将一部分风险转嫁给代理人。
代理理论认为股东和董事会之间、董事会和高级管理层之间存在广泛的信息不对称，是典型的委托—代理关系。在这两个委托—代理类型的信息结构中，委托人往往不能观测代理人的努力水平，只能观测代理人的绩效。因此，代理问题就是解决在委托人只能观察代理人产出而不能观察代理人努力程度的情况下如何诱使管理层依照委托人的利益行事的问题。该理论认为，最优激励合同中高管人员薪酬应该和公司绩效正相关，因为在信息不对称的情况下，绩效激励会对高管人员产生“自我监控”作用，从而降低代理成本。
总之，代理理论主张管理补偿应该由公司绩效决定，而经理主义者则主张管理层的薪酬应该由公司规模决定。
除了经理主义和代理理论之外，交易费用理论、金融合同理论和产权理论也对高管人员薪酬和公司绩效之间的关系进行了深入探讨。交易费用理论认为交易费用的存在是绩效激励产生的原因，绩效激励可以降低交易费用。金融合同理论认为，合约的复杂性和不完备性在激励合同中广泛存在，所以委托人为了使代理人能够依照他的愿望做事，也会将绩效同补偿结合起来。因此，高管人员薪酬和公司绩效之间的关系不仅反映了董事会和高级管理层的工作目标，而且还揭示了信息不对称的程度和激励合约的完备性。2.2实证研究文献综述
不同理论学派的学者使用形形色色的数据对高级管理人员的报酬进行了实证研究。尤其是进入20世纪80年代以来，随着代理理论在微观经济学领域取得重大突破，以及发达国家（主要是美国）完备的信息披露制度和成熟的市场体系提供的平台，激发了越来越多的学者加入到对高管人员报酬尤其是CEO报酬的研究行列。CEO报酬相关文献的研究领域也突破了经济学限制，逐渐发展成为跨会计学、经济学、金融学、产业经济学、法学、组织行为学和战略管理等多学科的[25]研究。近年来，国内外对CEO报酬的研究大都集中在三个方面[26]：（1）利用各种理论（如代理理论）解释CEO报酬；（2）CEO报酬与公司业绩的敏感度以及由此带来的报酬水平和结构的合理构建；（3）对影响CEO报酬的各种因素进行实证分析。本书的第三章内容将用代理理论来解释对CEO的激励，本章主要对后两部分的实证研究文献进行分析。在第一章中，笔者把CEO报酬划分为年薪和持股两部分，因此本章内容也将按照此分类进行分析。2.2.1 CEO报酬与公司业绩2.2.1.1 国外相关研究分析
许多学者从委托—代理理论角度，对CEO的报酬与其公司业绩[27]之间的相关性做了大量的分析与研究，期望说明CEO报酬与公司业绩之间有着十分紧密的联系，从而依据CEO对公司贡献的大小给予相应的报酬。[28]
Coughlan和Schmidt基于1978—1982年的149个公司的数据，研究了CEO现金薪酬的变化与企业绩效之间的关系，首次提供了证据表明公司在业绩下降之后可能会更换CEO。此外，他们是最早使用福布斯公布的CEO报酬数据的研究者之一，这些数据在随后许多[29]管理者报酬的研究中被广泛使用。Banker进一步研究了会计业绩度量在管理者报酬激励契约中的使用，结果表明，基于会计业绩确定管理者报酬水平更有助于管理者规避其控制之外的因素，他还发现CEO报酬与会计业绩之间的关系在多变的市场环境中会更强。[30]Lewellen和Huntsman使用1942—1963年的公司委托授权书的数据分析了财富100强中的50个公司，推断在决定管理者薪酬上会计利润[8]10至少同企业销售收入一样重要。Rosen回顾和评论了有关薪酬绩效关系的理论研究与实证研究，他还分析了管理者薪酬文献中“最典型的现象”——CEO薪酬对企业规模的弹性在不同的时期、企业和国家之间的一致性，而且CEO薪酬对企业规模的弹性都处于0.25到0.35之间，这意味着规模每增大10％，公司将多给予CEO大约3％的[31]薪酬。Mehran利用1979—1980年随机抽样的153家制造业公司的数据，研究发现对CEO的激励报酬是CEO提高公司绩效的动力。Hall[32]和Liebman利用美国上百家公众持股的最大商业公司近15年的数据，对这些公司的CEO报酬和公司业绩之间的关系进行了实证研究，发现CEO报酬和公司业绩强相关，尤其是自1980年CEO所持股票期权大幅度增加以后，CEO的报酬水平和公司业绩敏感度大幅度增加。他们用“弹性系数”和“公司市场价值每变化1000美元时CEO报酬的变化额”两项指标来衡量CEO报酬和公司业绩的关联[33]度，这两项指标从1980年到1994年基本是递增的。Li基于1992—1998年的500个公司的数据，研究了CEO现金薪酬的变化与公司业绩之间的敏感度，发现CEO报酬和业绩的敏感度随着公司自身的风险[34]而降低，但是与市场风险却没有相应的关系。Mitsudome比较分析了日本和美国的CEO报酬，发现日本和美国的CEO报酬受营业收入的短期变化以及股东的财富变化的影响。McGuire et al.，Ciscell和Carroll，Kerr和Kren, Abowd, Barro，Joscow et al.，Richard，Groves et al.，Conyon和Schwalbach，Murphy，Mengistae和Xu，Firth et [35，36，37，38，39，40，41，42，43，44，45，46]al．的研究也同样支持管理者报酬与公司业绩之间存在正相关关系。除此之外，有些学者引入了相对业绩评价，减去了部分“噪声”，为评价CEO的行为提供了有益的信息。同时，根据相对于市场总体绩效而度量的企业绩效来奖励高层管理者，可以在保护管理者不受超出其控制之外的因素影响的同时，[47]激励管理者采取增加股东财富的行为。Antle和Smith对1948—1977年三个行业的39个公司进行了回归估计，发现CEO薪酬与相对于行[48]业度量的会计绩效相关。Gbbons和Murphy基于1974—1986年的1049个公司的数据，提供了对相对业绩评价假说最有力的支持。他们使用与Antle和Smith稍有不同的回归方法，发现CEO薪酬的变化与公司绩效明显正相关，而CEO的绩效更可能是相对于整个市场而不是所处行业被评价。
然而，另外一些学者研究得出的实证结果并如此，他们认为，[49，50]CEO报酬与公司业绩之间仅存在着有限的相关关系。[51]
Taussings和Baker最早发现CEO报酬和公司业绩间的相关性很弱，Jensen和Murphy也提出疑问：CEO报酬与股票价格之间的关系是否能够提供有意义的管理激励？Jensen和Murphy使用各种数据试图估计出各种缘由的CEO激励，包括报酬变化、股票和股票期权的价值变化，以及业绩较差导致的被解雇的威胁。他们发现，股东财富每变化1000美元，则CEO的财富就变化约3.25美元。换言之，各种来源的财富激励提供了相当于0.325％的公司股票的奖励。Jensen和Murphy推断CEO报酬和业绩的敏感度过低，以至于不能提供有意义的管理激励。他们认为是政治力量减弱了CEO薪酬与公司业绩之间[8]10的关系。Rosen关于CEO报酬的实证分析结果表明，经理的报酬对股票收益的弹性在0.1—0.2之间，也就是说，股票收益率从10％涨[3]371到20％，该公司CEO的报酬仅增加1％。Core研究了公司治理、CEO报酬与公司业绩之间的关系，发现CEO报酬和后5年的公司业绩负相关，但并不显著。另外，他们还发现公司治理效率低的CEO报[52]酬反而较高。Tosi et al．采用META（综合分析）分析方法，发现企业CEO报酬只有不到5％的成分可用公司经营绩效来解释，40％[53]则是由公司规模来解释的。Brick et al．利用美国1992—2001年间1163个数据研究了CEO报酬、董事报酬和公司业绩之间的关系，发现CEO报酬和董事报酬之间显著正相关，公司业绩不好时CEO却获得了额外的报酬。这些研究结果表明，CEO的报酬对公司业绩没有表现出较强的激励作用。
表2－1对国外上述研究进行了简单的比较总结。表2－1 国外相关研究结果的比较分析2.2.1.2 国内相关研究分析
中国证监会规定上市公司自1998年起在年度报告中披露高管人员年度报酬的有关信息，因此，我国对上市公司CEO报酬的研究起步较晚。同样，在我国学者对CEO报酬的研究结果中也存在着不同的结论，有些学者认为公司业绩是确定CEO报酬的重要因素，两者之间的相关度较高，而另外一些学者则认为公司业绩与CEO报酬之间的关系较弱。[54]
施冬晖以1998年年度报告中披露总经理年薪的639家上市公司为样本同公司绩效（净资产收益率）之间进行了相关分析，发现总经理报酬与公司绩效之间存在正相关关系。[55]
张晖明等以2000年沪市576家上市公司为样本，考察了高管人员激励与企业绩效的关系，认为企业绩效与高管人员报酬和持股比例显著正相关，特别是以净资产收益率和主营业务利润表现的企业绩效与高管人员报酬具有明显的线性关系。他们同时考察了行业、地区对高管人员报酬的影响，但发现管理人员的报酬只在一些行业和地区有[56]明显的差异。宋增基等以1999年度公司的年报为研究样本，研究了公司绩效与经理人员薪酬的相关性，发现公司经理人员的年薪对公司绩效有显著的正面影响，但是其年薪收入的变化并不受经理人员持股数量的影响。同时，他还发现董事会结构及股东性质对公司经营者[57]的报酬形式具有不同的影响。陈朝龙以2000年深市和沪市上的1074家A股公司为样本的实证分析结果表明薪酬激励效果显著。[58]
张俊瑞等抽样选取了2001年127家上市公司，对我国上市公司高管人员的薪酬、持股等激励手段与企业经营绩效之间的相关性进行了实证分析。他们认为：高管人员人均年度薪金报酬和每股收益、国有股控股比例、高管人员总体持股比例及公司总股本之间呈现多元线性关系；高管人员人均年度薪金报酬与每股收益、公司规模之间呈现较为显著的、稳定的正相关关系；与高管人员持股比例之间呈现正相关关系；与国有股控股比例之间存在较弱的负相关关系，且后两个关[59]系都对异常值较为敏感。周兆生从2001年A股上市公司中抽取911个样本，以经济增加值、净资产收益率为企业业绩指标，分别检验了总经理年薪报酬、股权净收益及职务任免形成的三种激励效应。他发现三者都与企业业绩呈正相关性，而且企业增加值每增加100万元，总经理年薪平均增加83.17元，总经理所持股权净价值增加1012元。他认为，与美国相比，我国上市公司总经理报酬水平与激励效应低，激励结构不合理。[60]
谢军随机抽取了2003年的209家上市公司，发现经理现金报酬与公司业绩（净资产收益率）之间存在着显著相关关系。李亚静等[61]以2001年的130家上市公司为样本，分析了董事会控制、经理人特征、公司经营绩效对企业CEO报酬的影响。研究发现，董事会规模、董事会中独立董事和非独立董事的比例与经理报酬的相关性都不显著，CEO报酬与公司业绩（每股经济附加值）之间显著正相关。[62]岳朝龙以我国2004年的921家上市公司为样本检验了经营者报酬与公司绩效（净资产收益率、每股收益）等指标的关系，发现经营者现金报酬与上市公司绩效、公司规模存在显著的正相关关系；公司所在行业和地区因素也影响经营者的报酬水平，西部地区对经营者报酬的影响是负面的，而且传统性行业对经营者报酬也具有负面影响。[63]
杜兴强选择了1999—2003年上市公司公布的年报数据对高层管理当局（董事长和总经理）薪酬进行了分析，发现其薪酬与公司业绩之间存在显著的正相关关系。汪金龙、乐琦等，陈志广、姚正海、[64，65，66，67，68，69，70，71]程春梅等，吴淑琨、高雷等的研究也得出了类似的结论。[72]
徐向艺等选取了2005年4月30日公布年报的1348家A股上市公司为样本对高管人员（董事长和总经理）的报酬进行了研究，认为实行非年薪制货币报酬的公司中高管人员报酬与公司治理绩效显著相关，实行年薪制货币报酬的公司中高管人员报酬与公司治理绩效不存在显著相关。
但是，在我国也同样存在着认为管理者持股和公司业绩之间无相关关系或相关关系较弱的观点。[73]
李增泉以1999年4月30日前披露年报的848家上市公司中的799家（持股）和748家（年度报酬）公司为样本，分别研究了经理人员（仅包括董事长与总经理）的持股情况，经理人员的年度报酬与公司绩效（加权平均的净资产收益率）之间的关系。他认为，我国上市公司经理人员的年度报酬并不与公司绩效相关联，但与企业规模密切相关，并表现出显著的地区差异。[74]
周立等对1998年和1999年的上市公司数据进行了研究。研究结果表明：经理人补偿与公司规模呈正相关关系；经理人补偿与其年龄正相关；与国有股比例负相关；经理人持股没有明显的激励作用，[75]与公司经营业绩没有相关关系。胡铭对我国2001年上市公司年度报告披露的高管人员持股、年度薪酬的有关信息进行了分析，发现我国上市公司经理人员的年度薪酬、持股与企业绩效并不存在正相关关系。他认为这一结果的主要原因是：高层经理持股是内部职工持股的一个组成部分，是一种福利制度，福利制度僵硬，持股比例偏低，年度报酬过低，再加上“平均主义”陈旧观念的影响，很多高层经理不敢拿属于自己的那份收入，因此不能产生有效的激励作用。谌新民等[20]63的分析认为，我国上市公司经营者报酬水平偏低，但有明显的提高，各类经营者之间报酬水平悬殊，报酬的确定与经营者的经营绩效关系不大，报酬结构中长短期激励失衡，但“零报酬”比例逐年递减，“零持股”比例有上升趋势，持股比例与经营绩效有显著性弱相关关系。[76]
薛许军等抽取了2001—2003年的200家公司数据进行分析，研究结果表明：经理报酬与净利润、资产保值增值率、销售额、经营现金流量等指标不存在显著的正相关关系；经理报酬与公司规模之间存在着正相关关系，且经理报酬随着公司规模的增大而以递减的比例增2加，但调整后的R远远小于1（0.12），说明公司规模对经理报酬没有足够的解释力。[77]
高义利用我国上市公司2001—2004年的数据进行研究，发现如果企业业绩变动、企业初始规模等变量保持不变，则高管人员（董事长和总经理）的报酬与企业规模显著正相关，且股本规模每扩大1％，总经理报酬增加0.425％，董事长报酬增加0.534％，每股总资产增加1％，总经理报酬增加0.276％，董事长报酬增加0.412％。高管人员团队规模变动不改变这种正相关关系，内部人控制程度越严重，企业规模变动对高管人员的报酬影响越大。
表2－2对国内上述研究进行了简单的比较和总结。表2－2 国内相关研究结果的比较分析2.2.2 CEO持股比例与公司业绩2.2.2.1 国外相关研究分析
Berly和Means在1932年写的《现代企业和私人所有权》一书中提出：“当公司股权比较分散，使得公司股东无法保证管理层按照公司价值最大化的原则行事时，存在着内部人的权力稳固问题，若管理层只持有少量的股份，极可能利用手中的权力占有公司的资产为自己谋取私利，牺牲股东的利益。”[78]
沿着Berly和Means的思路，Jensen和Meckling最早开始了对管理层持股与公司绩效关系的研究。自此以后，大量的文献开始关注管理层激励与公司绩效的关系，但是得到的结果却有所不同。Jensen和Meckling（1976）提供了一个有关经理持股激励功能的经典分析。他们认为，经理持股比例的增加会减轻代理冲突所造成的福利损失，[79]而且持股比例和公司业绩正相关。Angela et al．以1992—1995年的标准普尔500强公司为样本，发现包含股权激励的报酬计划可以有效地提高高管人员的努力程度。[80]
Murphy研究了1964—1981年间73家美国公司461名经理人的收入与股价业绩之间的关系，结果发现，经理人的股权报酬与业绩之间的关系比工资加奖金的现金报酬之间的关系更为显著。Mehran和[81]Hamid随机抽取了美国1979—1980年度的153家制造企业并考察其管理层薪酬结构，发现企业绩效与经理层持股比例显著正相关，而且与经理层股权报酬占总报酬的比例正相关，但持有大额股票的内部人[82]或外部人的比例较高的企业较少使用股权激励。Yermack利用美国1984—1991年间792家实施股权激励的上市公司数据，研究了管理层股票期权的报酬—绩效敏感度，发现股东财富每变动1000美元，管理层的股票期权报酬变动均值为0.59美元。Hall和Liebman（1998）则根据1980—1994年间478家美国上市公司的数据分析了CEO的报酬构成变化及报酬—业绩敏感度。他们发现：在1980年管理层的报酬主要是工资和奖金等货币报酬，而自此之后股权报酬的比例逐渐增加，1994年管理层的报酬均值为1980年的209％，其中工资与奖金的均值增长了97.3％，而股权报酬的均值上涨了682.5％；1980年只有30％的样本公司实施了股权激励，到1994年这个比例则上升到了70％；绩效—报酬敏感度的中位数则由1980年的2.5美元上升到了1994年的5.3美元（公司股东财富每增加1000美元），远远高于[83]Jensen和Murphy的3.25美元。可见，管理层绩效—报酬敏感度的上升主要源于股权报酬份额的增加，而且管理层的股权报酬与股东财富的相关性很强，并非Jensen和Murphy得出的两者相关性较弱的结论。Jenter则实证分析了股权报酬、激励与风险的关系，在期权报酬合约情况下，平均的报酬—绩效敏感度并不是一个充分的事前激励测度；绩效度量中较多的“噪音”暗示着经理对努力提高绩效的后果[84]不确定，这样使得他不愿意努力工作。Kee et al．认为公司的市场价值、CEO的持股比例以及CEO报酬是相互作用的。Cordeiro和[85]Veliyath认为内部股权可能表现为经理薪酬的替代品，因为如果经理因其在公司的股权从而具备最大化公司股票价值的动机的话，那么就只需要较少的激励薪酬。他们的实证研究表明，内部董事所有权与经理现金报酬负相关，反映了现金报酬和股权激励之间存在“替代效[86]应”。Raihan et al．研究了经理所有权对其薪酬的影响，他们认为[87]经理所有权的增加会给经理提供获得更高薪酬的条件。Kim et al．检验了泰国公司上市后的经营业绩和管理者持股之间的关系，发现上市后公司业绩呈下降趋势，当管理者持股比例处于高水平或低水平时，管理者持股和业绩变化正相关，当持股水平处于中等时，两者之[88]间负相关。Li以1992—2000年中国的155家上市公司为样本，发现CEO持股比例和公司业绩两者之间呈显著的正相关关系，即使在资产报酬率和销售收入利润率下降的情况下也成立，因此，他们建议股权激励的实施范围应该扩展到整个管理层而非仅仅针对CEO。[89]Shmuel和Beni以以色列1994—2001年的124家上市公司为样本进行研究，发现具有控制权的CEO比不具有控制权的CEO拥有高出50％的报酬，而且具有控制权的CEO报酬与公司业绩的敏感度也较低，[90]这些CEO之间的报酬水平也没有显著差异。Sudip et al．的研究结果表明，CEO持有一定的股权可以有效地降低CEO在内部资本决策上的失误。[91]
Morck et al．以美国1980年《财富》500强中的371家公司为研究样本，选取托宾Q值作为公司业绩的衡量指标，以拥有股份不少于0.2％的董事们的持股比例之和来衡量管理层的持股比例，对样本的横截面数据进行回归，发现管理层股权与公司业绩之间存在显著的非单调性关系：当持股比例介于（0，5％）之间时，两者正相关；当持股比例介于（5％，25％）之间，两者负相关，当持股比例介于（25％，＋∞）之间，两者又正相关。McConnell和Servaes选取了1976年的1173家和1986年的1093家样本公司作为样本进行研究，发现托宾Q值与公司内部人持股比例存在倒“U”形关系，在持股比例达到40％—50％时公司业绩下降。Hermalin和Weisbach（1991）以纽约证券交易所的142个上市公司为样本，使用滞后一期的管理层持股数据进行研究，发现两者之间呈“M”形关系，临界点分别为1％、5％和20％。Chen et al.（1993）、Barnhart和Rosenstein（1998）、Cho（1998）、Griffith（1999）的研究结论也[92]支持了两者之间的非线性关系。Cui以美国1996—1998年278个高研发比例的上市公司为样本，发现托宾Q值首先随着管理者持股比例下降，然后上升再下降、再次上升，两者之间的关系呈W状，这表明，行业对管理者持股与公司业绩间关系有一定的影响。
在肯定经理人持股与公司业绩之间表现为强相关关系的同时，也有一部分学者提出了截然相反的观点。他们认为管理层持股比例是一个内生变量，是公司的特征和外部环境导致了管理层持股比例的不同，从而引起了公司绩效的差别。
Demsetz认为，管理层持股比例是公司的股权结构问题，而股权结构是竞争性选择的内在结果，不管分散还是集中，公司的所有权结构只受到股东价值最大化的影响，因此，股权结构与公司绩效之间并[93]无内在关系。在随后的研究中，Demsetz和Lehn以1980年美国511家公司为研究样本，采用资产报酬率作为绩效的度量指标，证明股权结构是由公司价值内生所决定的，管理层股权与公司绩效之间不存在[94]显著的相关关系。Loderer和Martin发现管理者更愿意持有业绩好的公司的股票，在控制了偶然因素后，他们发现并没有证据支持管理者[95]高持股比例会改善公司业绩的观点。Himmelberg et al．拓展了Demsetz和Lehn的研究，在控制了股东监督管理者的能力、无形资产和产品的市场竞争力等因素后，研究发现管理层持股与资本/销售收入、研发费用/销售收入成反比，而与广告费用/销售收入、净利润/销售收入成正比。但是，当控制了这些变量并消除固定的公司收益后，管理层持股并不显著影响公司的绩效。Holderness et al．和Demsetz、[96，97]Villalonga也证实公司的所有权结构是一个内生变量，而与公司[98]绩效无关。Richard et al．的研究发现，经理股权对其薪酬的影响[99]在理论上是模糊的。Krivogorsky以欧洲78家公司为样本，研究发现管理者持股比例、独立董事比例和盈利能力之间并不存在强相关关系。
表2－3对国外上述研究进行了简单的比较总结。表2－3 国外相关研究结果的比较分析
试读结束[说明：试读内容隐藏了图片]