作者：彭文生
出版社：社会科学文献出版社
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渐行渐远的红利：寻找中国新平衡试读：
前言
过去三十年改革开放，中国经济取得了巨大的成就，成为全球第二大经济体，人民生活水平大幅提高。随着时空环境的变化，中国经济发展面临新的挑战：结构不平衡、人口老龄化、环境和资源压力、房地产价格过快上涨、全球金融危机后外需持续疲弱、发达国家货币环境极度宽松等，人们对未来前景的看法出现较大的分歧。本书试图从宏观经济的角度系统地分析我国经济发展面临的机遇和挑战，探讨结构改革的方向和着力点。
我们探讨经济问题，是基于一定的理论逻辑。凯恩斯曾经说“负实际责任的人尽管认为自己并不太受知识分子的影响，但通常都是某些死去的经济学家的奴隶”。经济学对人们的行为与公共政策有着重大的影响。但经济学给人的印象却有很大的不确定性。有个玩笑甚至说，问10个经济学家同一个问题会得到11个不同的答案。为什么会这样？有些是因为理论基础不同，而更多的情况是因为大家对同一个问题的出发点、立场，即分析框架不同，造成不同的理解，甚至是误解。所以，一个分析框架很重要：一方面是对研究者本身的约束，另一方面，可以清楚地显示各种经济分析所依据的理论来源及其局限性。从这一点出发，本书的第一章简要回顾了宏观经济理论的演变，总结主流的宏观经济分析框架，以及其在全球金融危机后的最新发展，以此为后面的章节提供一个基础和纪律约束。对于那些想在很短的篇幅里了解宏观经济理论来龙去脉及其对市场和政策分析的指导意义的读者来讲，这一章具有独立的参考价值。
在现在这个时间点总结主流的宏观经济分析框架有着特殊的意义，因为全球金融危机以及发达国家政府的政策应对严重冲击了过去的主流理念和共识。经济学界对主流理念的最大反思是其对资产价格和货币信用周期的特殊性重视不够。在金融危机前的30年，主流的政策研究和市场分析框架有一个重要假设：货币信用在中长期来讲是中性的，只影响通胀，因而只要把通胀控制住了，宏观经济就不会有大的不平衡。金融危机再次提醒人们，资产价格和货币信用结合起来，有超越增长和通胀短周期波动的重大影响。正确理解我国货币信用大幅扩张的含义对判断未来的经济走势至关重要。
现代货币主义的创始人弗里德曼曾说“千万不要根据学生来判断老师”，其实，我们更不能根据“信徒”来理解一个理论的原意。弗里德曼的货币主义更多地来自凯恩斯的流动性偏好理论（强调货币的储值功能，从而强调货币与资产价格的关系），而不是古典的货币数量论（强调货币的交易工具功能，认为货币发多了导致商品的价格上升）。在讨论我国货币扩张的影响时，流行的观点往往把现代货币主义等同于朴素的货币数量论，所以就会有“房地产交易吸收超发货币，帮助抑制了通胀”“发展直接融资降低货币增速，从而降低通胀”这些似是而非的观点。
有了框架，还需要确立一个分析主线。影响宏观经济的因素很多，要抓住重点，避免只见树木不见森林，需要围绕驱动中国经济发展的最主要力量展开分析。本书以制度变革和人口结构变动为两条主线，对我国经济过去的发展、现在的问题以及未来的挑战做一个系统的梳理。其中，改革开放作为驱动过去三十年以来我国经济发展的主要力量，也将是影响未来经济走势的重要因素，应该没有争议。
为什么人口结构如此重要呢？有两个原因。第一，相对于其他经济社会变量而言，人口的数据比较可靠，而且变动缓慢，基于现在的人口年龄结构和出生率得出的对未来人口的预测也有较大的把握。第二，人是最重要的生产力又是最终的消费者，但人在不同年龄阶段的消费和生产能力不一样，所以总人口年龄结构的变动对经济有重大影响。老年人和小孩占比高的社会，其消费需求相对于生产能力较强，反过来，青壮年人口占比高的社会，其生产能力相对于消费需求更高（所谓的人口红利）。
依据上述的主线，第二章阐述了我国人口结构的现状和未来，从理论层面分析了人口结构与经济增长、经济结构、通胀、资产价格以及货币信用的关系，并借鉴了其他国家的经验教训。人口结构对经济的影响不是人口缓慢变动所意含的那样渐进和均匀。除了一般所讲的劳动力数量变动影响经济增长外，人口的年龄结构影响社会的平均消费率和投资需求，进而和通胀、货币信用扩张以及资产价格联系在一起，其效果往往有一个累积到集中爆发的过程。人口结构变动先于我们的国家的经历显示了人口红利带来的经济繁荣可以在相当长的时期内掩盖经济的结构矛盾和政策失误，加大了经济长周期波动的幅度。
遵循制度变革和人口结构这两条主线，第三章到第九章对我国的经济增长、结构平衡、货币信用、通胀、房地产、国际收支与汇率以及城镇化分别进行了分析与展望。总体来讲，相关的分析基本围绕三个方面展开。
第一，经济增长进入了趋势性放缓的阶段，也就是说增长虽然受需求的影响有短周期的上下波动，但供给端的潜在增长率在逐渐下降。这主要反映在人口结构转向（传统意义的人口红利消退，加上农村富余劳动力减少），制度变革尤其是加入世贸组织后带来的红利释放殆尽，以及高地价/房价对实体经济的挤压。判断经济增长的走势，一般都是短期看需求（消费，投资，出口），长期看供给（劳动力，资本存量，生产效率），但两者有时候是交织的，政府的短期需求管理可能影响经济的长期潜在增长能力。比如，对出口的依赖降低有利于需求结构的平衡，但对供给端效率的提高来讲并不一定是好事情，房地产价格相对于其他价格的快速上升拉动相关的投资需求，但同时也挤压其他行业，抑制经济供给能力的增长。
第二，我国经济的不平衡有多个方面，背后的影响因素也有差异，但根本的失衡是贫富差距的大幅扩大。收入差距、贫富差距的扩大降低了平均消费率（穷人的边际消费倾向高于富人），提高了储蓄率，带来消费弱/投资强的不平衡；这样的需求结构导致产业结构中的工业尤其是重工业占比高，服务业发展落后；工业过重的产业结构进而带来环境污染、资源压力等问题。是什么原因导致了收入和财富差距的大幅扩大呢？这其中有人口结构的基本因素，大量的劳动力供给尤其是农村的富余劳动力压低了工资，导致要素收入分配不利于劳动者；但更有制度、政策扭曲的因素。后者体现在多方面，包括行业垄断、缺乏竞争存款利率管制，企业分红派息率低，政府开支重投资、轻公共服务和转移支付，税收过度依赖流转税、财产税比重太低，社会保障不足等。人口结构已经开始变化，近几年工资上升加快，但机制和政策的扭曲需要结构改革来纠正。
第三，高储蓄率、房地产泡沫和信用扩张联系在一起，形成我国的货币信用周期，构成未来5～10年最大的宏观和金融稳定风险。高储蓄率意味着很强的投资需求，消费需求相对于供给能力较弱，使得货币扩张受通胀的限制较小，刺激了房地产价格，而信用扩张和房地产纠结在一起，有着很强的顺周期特征，两者相互强化。其他国家的经验显示货币信用周期持续的时间超过经济增长和通胀周期，其最终对实体经济的冲击程度取决于房地产泡沫的大小，在货币信用周期上半场的繁荣时期，房地产泡沫吹得越大，信用（包括影子银行）扩张越快，下半场的调整就越痛苦。
围绕经济增长、结构和货币信用在不同层面的延伸，本书在不同章节分别分析了一些热点经济问题，试图提供一些与流行观点不同的视角。第六章解释为什么劳动力短缺带来的工资上涨不意味着我国通胀的中枢水平将显著提高，为什么货币信用过度扩张（货币“超发”）在短期和中期内加大通胀压力，长期反而可能带来通缩压力，以及为什么政策对通胀的容忍度在未来难以提升。
第七章在分析房地产价格和经济基本面关系的同时，强调我国城乡二元结构以及人口不均衡发展所带来的特殊性，体现为房价上升对城乡居民之间、居民代与代之间的财富差距的影响。由此解释为什么与发达国家和地区比较，我国房地产价格泡沫有其特殊的社会经济含义，为什么房价变动对总需求的影响主要体现在投资而不是消费上。
第八章解释了为什么过去10年持续的贸易顺差主要反映的是人口结构和经济结构不平衡带来的高储蓄率，而不是人民币汇率低估的结果，为什么未来贸易顺差的进一步缩小甚至出现逆差也并不意味着人民币应该贬值，为什么外汇资产在政府和非政府部门之间分布的不平衡将是人民币贬值压力的一个来源。
第九章分析我国城镇化的发展。和过去十几年相比，城镇化的未来进程将面临两个方面的新挑战，一是农村富余劳动力减少，意味着劳动力转移促进效率提高的空间降低，二是城市内部有城市户籍和没有城市户籍的常住居民的二元结构难以持续。新型城镇化需要公共服务均等化、户籍制度、土地制度、农业现代化等一系列结构改革的促进，成功的新型城镇化应该改善收入分配，同时提高供给面的效率。
第十章总结前面章节的分析，从促进经济增长、平衡结构、控制金融风险三个角度探讨未来经济改革的可能方向和着力点。为应对经济发展面临的内外挑战，改革需要在公平和效率、政府和市场、上一代与下一代、金融与实体、需求与供给等方面取得平衡。经过改革开放30年的发展，公平和效率之间的平衡到了新的阶段，人们之间的禀赋差异大幅扩大，在公共政策的制定和执行中需要提高公平的重要性。这意味着在处理政府与市场的关系时，需要同时纠正“越位”与“缺位”，转变政府职能，同时进行深度的财税改革，切实发挥财政在调节收入分配中的作用。在上一代与下一代的关系上，迫切需要放松计划生育政策，促进生育率的提高。在金融与实体的关系上，既要放松金融管制尤其是推进利率市场化，以促进资源配置的效率，更要管理金融风险，控制房地产泡沫，尤其加强对影子银行的监管。最后，总需求管理需要顾及对供给的影响，尤其要避免依靠刺激房地产来支持短期的经济增长。第一章宏观经济分析新思路
如果经济学家们能够给人留下的印象，是像牙医那样谦虚与能干，那就非常好！——凯恩斯（1931）
全球金融危机发生后，英国女王曾发出感慨和疑问，为什么这么多做经济研究的人没有能够预测到金融危机的到来。其实，在2007年美国房地产泡沫破灭的前几年，已经有包括国际清算银行的研究人员在内的研究者警告资产价格泡沫和货币信用大幅扩张带来的系统性风险。但在当时，这不是主流的观点，大部分人包括政策当局还沉浸在经济繁荣的景象里，起码是应对风险的准备不足。金融危机之后，人们反思现有主流理论框架的缺陷，探索需要改进的地方。同时，为应对金融危机的冲击，近几年西方国家的宏观经济政策框架发生了重大变化，其对未来的影响有很大的不确定性，给市场和政策分析带来新的困难和挑战。
我国改革开放以来市场经济体系逐渐建立，以分析市场经济为导向的西方主流经济学自然对我们的经济研究和政策产生了很大的影响，结构改革和宏观经济政策框架在很大程度上都借鉴了成熟市场经济体的做法。这次全球金融危机自然也对我国的经济学界、金融市场和政策分析带来了冲击，过去的一些“共识”和“规律”被认为不一定可靠了。在这样一个转折点，要分析中国经济的未来走势以及面临的问题和挑战，尤其需要反思现有的主流理论和分析框架，总结其存在的问题和局限性，希望由此可以使我们的分析更加平衡，避免一些明显的误区。一分析框架的重要性
宏观经济分析的可靠性和实用性一直受到争议，甚至可以说饱受诟病。为什么会是这样？我们对未来的预测很大程度上取决于如何理解现在的状态，其驱动因素是什么？传导机制是怎样的？未来将如何变化？因为观念、理论框架的差异，人们对同一个经济现象可能有不同的解读，得出的结论自然也有差异，甚至会南辕北辙。经济学是一门社会科学，和自然科学不同，验证一个经济学理论是否正确不能通过一个大家认同的、在一定控制条件下的实验来完成。只有时间，也就是最终结果能显示人们对一个经济变量的预测是否正确。但是，即使预测和最终结果是一致的，如果当初的思想与主流观点有差异，或对政策没有影响，其作用也会大打折扣。
自然科学和社会科学的另一个重要差别是前者研究自然界规律，不依赖人类的主观认识而存在，后者研究的是社会现象，与人有关，人可以影响和改造社会规律。也就是说，我们试图发现的、用来解释一些经济现象的“规律”本身是受社会主流观念、思潮的影响而变化的。回到全球金融危机的例子，主要政策当局尤其是中央银行之所以对资产泡沫及其影响带来的系统性风险估计不足，是因为在饱受1970年代高通胀的困扰后，主流的思潮把控制商品和服务价格通胀视为货币政策的第一甚至唯一要务。CPI通胀被看作宏观经济不平衡的主要指标，共识是只要通胀处在温和水平，经济和金融体系的系统[1]性风险就不大，央行在应对资产价格下跌冲击时的政策空间也很大。现在看来，这样的理念和政策框架成功地控制了CPI通胀，但忽视了经济其他方面的不平衡，代价惨重。
全球金融危机后，学界和政策当局都在寻找能帮助我们更好地判断未来的新的视角和机制，可以说，公众对宏观经济学的关注度更高了。经济学有不同的流派，有些是基于理念、世界观的差别，由于时空环境的变化带来社会主要矛盾的转移以及人们关注点的变化，很难说有绝对的对错之分。分析宏观经济，我们的目的是基于对过去和现在经济现象的解读，抓住当前的主要矛盾，提供有参考价值的对未来走势的展望。为此目的，我们需要一个宏观分析框架，包含研究者对宏观经济主要部门之间的关系和驱动机制的理解，使我们在分析一个具体经济问题时能避免以点概面，只见树木不见森林。
就当前关于中国经济一些热点问题的争议凸显了一个分析框架带来的纪律约束的重要性。比如，如何解读中国经济增长近几年的显著放缓，这主要是结构性的现象还是周期性的因素使然？“结构性”观点强调人口结构的变化（传统意义的人口红利见顶和农村富余劳动力的减少）降低了经济的潜在增长率（可持续增长率），而“周期性”观点把增长的下降归结为外部需求减少对出口的拖累和内部宏观政策紧缩导致的投资增长放缓，后者尤其强调人口结构的变化是一个缓慢、渐进的过程，不会对短期增长有很大的影响。再比如，如何解读劳动力成本上升对通胀的影响？一个流行的观点是劳动力短缺导致工资增长加快，因此中长期来看通胀的中枢水平将显著上升。但这样的推论和大家比较认同的“长期来讲通胀是一个货币现象”的观点相矛盾。再有，房地产价格现在的水平有泡沫吗？大中城市的房价已经大幅超过一般民众的负担能力，但另一方面，也有不少人强调城镇化的提升空间及其对未来住房需求的支持。
宏观经济现象有不同的侧面，反映多重因素的影响，往往是横看成岭侧成峰，如何从复杂的因素中找到主要矛盾，需要一个合理的视角。那么应该从什么角度去分析宏观经济问题呢？任何经济现象都涉及供给和需求两个方面，对商品和服务的总需求和总供给的分析是研究宏观经济问题不可避免的一环。所以，区分需求和供给是我们分析框架的一个“维”。影响需求和供给有多重力量，有内部和外部，经济主体本身和政策，以及暂时和持久因素之分，但从影响的效果进而判断未来走势的角度看，最重要的还是“长期”和“短期”之分。因此，区分长期和短期是我们分析框架的第二个“维”。二需求和供给
宏观经济学把总需求定义为一个经济体在一定时期内形成的对产品和劳务的购买总量。总需求可以分为三个部分：消费、投资和出口，所谓驱动总需求的三驾马车。投资需求可以进一步分为固定资产投资和厂商持有的存货的变动。消费、固定资产投资加上出口往往被称为最终需求，存货的变动是中间需求。另一种划分是国内需求（包括投资需求和消费需求）和国外需求，即产品和劳务出口。
总供给是指一个经济体在一定时期内由社会生产活动所提供的最终产品和劳务总量。它包括两个部分：一是由国内生产活动提供的产品和劳务，即国内生产总值（GDP）；二是由国外提供的产品和劳务，即商品和劳务进口。
按此定义，总需求等于总供给，由此得出国内生产总值（GDP）等于消费、投资和净出口（出口和进口之差）。所以大家关注的GDP增长体现了需求和供给两个方面因素的影响。从需求端看，宏观经济学分析驱动消费、投资、出口这三驾马车的主要因素及其变动趋势。一般来讲，驱动消费的主要因素包括居民收入、财富；影响投资的因素有利率、更广意义上的融资条件、企业的利润增长；而出口则受汇率、外部需求的影响。
经济的供给面涉及为生产商品和提供服务所投入的一切要素，最主要的是劳动力和资本，这里的资本并不限于货币资本，主要还是指实物资本，比如机器设备、厂房、基础设施等，也就是一个经济体过去投资累积的资本存量（减除折旧）。经济学一般用一个生产函数来描述一定时期内，在技术水平不变的情况下，生产中所使用的各种生产要素的数量与所能生产的最大产量之间的关系。使用劳动（L）和资本（K）这两种生产要素，生产函数可以写成：GDP=f（L，K）。由此，增长的来源可以归结为劳动力和资本存量，以及使用劳动力和资本的效率，即所谓全要素生产率。后者由方程式f概括，取决于技术进步、管理效率、政府政策对资源配置的影响等因素。
我们观察到的GDP增长反映了上述的总需求和总供给共同作用的结果，但在某一个时间点需求和供给哪一个是左右经济波动的主要力量呢？这个问题的答案对判断宏观经济形势至关重要。如果GDP增长的加快主要反映在需求扩张，总需求的增长快过经济的供给能力，物价就会上升，通胀成为一个问题，最终这样的增长不可持续。当然，价格变动本身可以帮助我们做出判断，增长加快伴随通胀上升一般意味着需求大于供给，而如果增长加快伴随通胀下降甚至通缩，则反映供给大于需求，增长的可持续性就较大。但是，价格的变动往往滞后于需求增长，比如厂商会先用存货或利用闲置产能来满足新增的需求。所以，在经济周期的拐点，判断总需求和总供给的相对重要性，进而判断经济增长的前景尤其具有较大的不确定性。
除了短周期的拐点，在讨论中国经济中长期的增长趋势时，需求和供给的出发点的差异，导致结论也往往不同。一方面，如果观察中国的人均消费水平、资本存量等指标，和发达国家比较还有很大的增长空间，意味着未来的消费和投资需求的扩张仍将较快，可促进经济增长。另一方面，如果关注人口老龄化和农村富余劳动力减少，环境污染和资源的限制等约束经济增长的因素，得出的结论可能会有差异。显然，后者是从经济的供给能力来看未来增长的空间。
要准确地把握形势，抓住主要矛盾，我们就需要分析驱动需求和供给的力量，哪些是短期的因素，其影响是暂时的，哪些是相对长期的因素，其影响是持续的。当我们讨论中国经济未来增长的前景时，便涉及如何看待需求和供给在长期和短期的关系。三长期和短期
从供给端看，决定经济的供给能力的三个方面——劳动力、资本存量和全要素生产率——短期内的变化都不大。劳动力数量的增[2]长主要取决于人口总量和年龄结构的变化，是一个缓慢的过程；资本的增长（每一年的投资完成额扣除折旧）相对于过去几十年累积的存量来讲是很小的部分；而全要素生产率受技术进步等限制在短期内也难有很大的变化。随着时间的推移，长期内这些因素都可能发生较大的变化，所以，一般认为经济的供给能力的增长，即潜在增长率的变化是平滑的，呈现趋势性的特征。当然，经济的供给面会受短期的冲击，比如自然灾害（洪水、严寒、地震）对农业和工业生产的影响，但这种冲击一是不可预测，二是发生以后的影响短暂，也相对比较清楚，所以，这些暂时的供给面的冲击不是宏观经济分析的主要变量。
需求的三驾马车（消费、投资和出口）的波动要比上述的供给面的因素大得多。人们的消费行为，尤其是基本消费以外的可选消费，受当期的收入、资产价格（财富效应），以及对未来的信心等因素影[3]响，后两者短期的波动尤其大；企业的投资行为受融资条件、对未来需求的预期或信心影响，其中存货变动的幅度往往较大；出口则受外部需求和市场环境包括汇率变化的影响。所以，宏观经济分析一般把GDP增长的短期变化归结为需求的拉动作用，在分析短期经济波动时，我们可以假设潜在增长率不变，或基本稳定。大家预测未来一年的增长时往往从总需求的三驾马车入手。
这种“长期看供给、短期看需求”的逻辑似乎很清楚，但现实远比此复杂，供给和需求、长期和短期的关系在某些条件下往往互为因果，相互交织。短期需求的变动可以通过改变经济供给面的因素来影响长期的经济增长潜力。比如，投资需求持续减少必然影响整个经济的资本积累，从而对经济的供给能力形成制约，在此情形下，需求和供给、长期和短期的变化方向是一致的。
但也有不一致的情形。在我国，宏观政策逆周期操作、稳定总需求主要是通过政府主导的投资进行。一方面，由于财政资金对基建项目的投入往往能够带动地方政府获得来自其他渠道的配套资金，尤其是银行信贷，财政政策拉动短期需求的效率很高。另一方面，政府投资占用的资源越多，私人部门发展的空间就越受限制，其结果可能不利于长期的经济增长。如果扩张的财政政策通过减税来进行呢？其拉动短期需求的效率相对较低，因为减税虽然增加了居民的可支配收入，降低了企业的负担，但这些有多少能够转化为当期的消费和投资取决于私人部门对未来的信心和其他可能的限制条件。但减税增加了私人部门支配资源的比重，其伴随的资源配置的效率可能比某些政府主导的投资的效率高，因此将有助于长期的经济增长。
另一个例子是发达国家面临的长期和短期的两难选择。发达国家总的政府债务负担从全球金融危机前对GDP 74%的比率，上升至[4]2012年的110%，显著超出了90%的警戒线。债务负担高悬，使得欧、美、日政府面临很大的财政紧缩压力，加税和减少开支的财政紧缩必然影响短期需求。在欧美银行面临去杠杆压力、货币政策扩张效率降低的情形下，财政紧缩对短期经济增长的伤害尤其大。但现在的财政紧缩有助于保证政府债务的可持续性，降低私人部门未来的税收负担，有利于长远的增长，这是主张即使承受短期痛苦也要财政紧缩的一派的主要论据。但问题不是这么简单，反对的一派强调财政紧缩拖累经济增长，在脆弱的经济环境下，使得失业率持续处在高位，长期失业的人技能降低甚至散失，整个经济的潜在增长或供给能力下降，即使以后经济复苏了，这些人也很难就业，政府的未来税基受到伤害。按照这一派的观点，财政紧缩既不利于短期增长，也不利于长期增长，甚至不能改善政府债务的可持续性。
政策如何在不同的利益诉求中取得平衡呢？政策的制定和执行受社会的主流观念影响，现实中，欧美的财政政策似乎是在这两派观点的中间取得了平衡，但总体来讲反对财政紧缩的声音对政策的影响更为明显，本质上反映了全球金融危机以后，主流经济学思维的一些变化。从过去一味反对财政扩张，强调债务的中长期可持续性，转变为更关注短期的经济增长，原因是这次危机对经济的冲击大，主要矛盾是短期需求不足。
全球金融危机对我国的经济政策和背后的经济学思维也产生了较大的影响，2009年4万亿元的政策刺激与货币信贷的大幅扩张对扶持短期需求增长的效果显著，但也引起了对其中长期负面影响的关注。如何平衡短期与长期、供给与需求是全球金融危机后许多国家，包括中国共同面对的难题。在此，有必要先回顾宏观经济学两大流派的演变及其最新的发展，以充实上述的两维空间，为本书的其他章节提供一个分析框架。四两大主流学派的盛衰
宏观经济学理论基本可以分为两大流派，古典经济学和凯恩斯主义。简要地讲，古典经济学强调市场配置资源的有效性以及市场经济的内在稳定性，所以政府干预经济活动没有必要，甚至有害。凯恩斯主义则强调市场不总是有效的，在市场力量不能实现资源的有效配置时，需要政府的帮助。古典经济学
古典经济学包括两个部分：一般均衡论和货币数量论。一般均衡论解释商品的相对价格和由此引导的资源配置，货币数量论解释商品的货币价格和一般价格水平。假设一个人工作1小时可以换来2餐饭，两者相对价格的比例是2：1，如果1小时的工资是20元人民币，1餐饭的价格就是10元，如果小时工资是50元，1餐饭的价格就是25元。同样的相对价格对应的货币价格可以不同，资源的配置（在这个例子中，人们在工作和休闲之间的时间配置）取决于相对价格而不是货币价格。在古典经济学中，货币是中性的，不影响实体经济的增长。
我们在学习微观经济学时，都是从一个商品的需求和供给曲线开始，商品的价格取决于需求和供给，在需求等于供给时对应的价格和数量是均衡水平。一般均衡论把需求和供给的关系扩展到所有商品，有两个重要结论。第一，至少存在一个价格和数量系统使得每个商品的供给和需求平衡；第二，给定现有的财富分配，市场供求决定的不同商品之间的相对价格和数量有效地配置资源（帕累托最优），超过[5]任何一个“计划者”集中不同信息所做的资源配置。
一般均衡论在宏观层面的延伸是供给决定需求的观点，意思是说在现有的供给能力下生产的产品数量决定了经济的需求，基本逻辑是每年生产的东西分配到居民、企业和政府，通过再分配，收入最终会转化为消费和投资。古典经济学的这一思想可以用所谓的“萨伊定律”来概括：供给创造需求，经济不会出现生产过剩的情况，资源被充分利用，包括劳动力；失业是自愿的，是人们在就业与休闲之间的选择，不存在非自愿的失业。西方国家在18～19世纪经历了多次周期性的经济危机，对此古典经济学也有些解释，例如把工业的波动归结为发明、创新，错误的乐观和悲观，劳工冲突等因素，基本观点仍然是有供给就有需求，外在的冲击只会导致短暂的波动，市场自身有[6]稳定机制，最终能够回到充分就业。
古典经济学的货币数量论起源于16世纪的欧洲，当时，人们发现随着美洲新大陆生产的黄金被源源不断地运回欧洲，物价有明显的上升。苏格兰人大卫·休谟（David Hume）的一篇文章——《货币论》（“Of Money”）阐述了商品的货币价格和货币数量之间的正比例关系。后来欧文·费雪方程式对此做了描述，货币的量（M）乘以流通[7]速度（V）等于商品交易的量（Q）乘以价格（P）。古典的货币数量论假设货币流通速度是稳定的，商品的交易量代表货币需求，货币供给超过需求，物价就会上升。货币数量论的精髓是货币是中性的，货币量的变化不影响实体经济，只导致价格水平的变化。
古典经济学的一般均衡论和货币数量论解释了实体经济波动和价格水平变化的机制，基本结论是市场配置资源的效率最高，经济有内在的稳定性。古典经济学有一个形象的比喻，经济像小孩的摇篮，受到冲击后左右摇摆，但会回到稳定的原点，而政府的干预弊大于利。
古典经济学曾长时期占据理论界的主导地位，但1930年代的大萧条向这一传统理论提出了严峻挑战，资本主义世界产出严重过剩，需求持续委靡不振，失业率大幅上升并长时期处在高位。美国的失业率从1920年代的不到5%快速上升到1930年代初的超过20%，并连续几年处在20%左右的水平。显然，不能把这么高的失业率看成资源有效配置的结果。以此为背景，另一个经济学流派凯恩斯主义兴起，认为市场不总是有效的，有时候需要政府的帮助。凯恩斯主义
凯恩斯经济思想的核心是总供给理论：总供给是为满足总需求所需要雇用的工人数，总需求是住户和企业购买商品和服务的总支出，[8]总需求决定总供给（就业人数）。凯恩斯对大萧条的解释是总需求（有效需求）不足，背后的驱动是投资者信心（animal spirit）。投资者信心下降，股市下跌，融资条件趋紧，导致企业减少投资，生产机器的工人失业，失业的工人降低消费，导致生产消费品的工人失业，形成一个恶性循环。所以，和古典经济学的一般均衡论相反，凯恩斯总供给理论的政策含义是在有效需求不足的时候，政府有必要增加开[9]支，以支持总需求。
凯恩斯的货币理论和货币数量论也不同。凯恩斯在货币的交易功能以外强调货币的储值功能，人们持有货币有一部分是为了储蓄。货币作为资产的回报率相对其他资产低，但人们为什么还要持有货币资产呢？凯恩斯认为人们有流动性偏好，因为未来是不确定的，最相关的不确定性来自利率的波动。假设利率波动增加，人们对风险资产的偏好降低，流动性偏好上升，如果央行不增加流动性资产的供给，利[10]率水平就会上升。凯恩斯认为高利率导致投资疲弱，是经济萧条的重要原因。流动性偏好理论实际上强调了货币需求（流动性偏好）的不稳定性，由此导致利率（在给定货币供给的情况下）发生超越预期的变化，影响总需求。按照凯恩斯的流动性偏好理论，货币对实体[11]经济来讲起码短期内不是中性的。
凯恩斯的总供给理论和流动性偏好理论对政策的含义和古典经济学截然不同，对战后的市场经济体的宏观政策产生了重大影响。应对有效需求不足，凯恩斯最主要的政策主张是政府增加赤字预算，通过提高政府支出来弥补私人部门支出的不足。为应对高利率，凯恩斯主张央行增加流动性（货币）供给来满足私人部门流动性偏好的上升。传统上，央行通过购买短期国债来投放流动性，但在短期国债利率接近零的情况下，短期国债已经是类似货币的流动性资产，央行投放货币购买短期国债只是以一种流动性资产替换另一种流动性资产，并不能真正增加总的流动性供给。在这种情况下，凯恩斯主张央行在市场直接购买长期国债，甚至其他风险资产，以降低不同期限的利率水平。
在美国，政府开支在1940年代大幅增加，带动经济强劲复苏，被认为是凯恩斯政策和理论成功的重要体现。凯恩斯理论在20世纪50～60年代达到鼎盛，经济学界也找到支持其理论的实证数据。按照凯恩斯理论，总需求变化先影响就业，充分就业后才会影响物价，失业和通胀不会同时发生。经济学家菲利普斯在1958年发表的一篇文章中提供数据显示在之前的100年内，英国的失业率和工资增长率[12]呈负相关，且关系稳定，美国的相关研究也找到类似的关系。这就是宏观经济分析到今天还经常用到的著名的菲利普斯曲线，讲的是政策在增长（促进就业）和控制通胀之间需要有所取舍，两者难以兼得。
但是，到了1960年代后期，这种关系开始变得不稳定。弗里德曼提出了著名的自然失业率的概念。自然失业率取决于一些基本面因素，包括劳动生产率、住户偏好、找工作的成本等，长期来看失业率[13]和总需求没有关系，和通胀也没有关系。对应自然失业率的是潜在增长率的概念，宏观经济分析一个普遍使用的假设是当经济增长快过潜在增长率时，总需求压力逐渐累积，通胀上升，反之，通胀压力下降。也就是说，潜在增长率、自然失业率和货币、通胀等名义变量没有关系。弗里德曼的概念反映了经济的基本面因素，代表了古典经济学的思想，但也认同经济增长与潜在增长的差距影响通胀，在一定
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