作者：盛和太,王守清
出版社：清华大学出版社
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特许经营项目融资(PPP/BOT)：资本结构选择试读：
前言
革开放以来，特别是党的十八届三中全会对全面深化改革作改出重大部署后，特许经营项目融资或公私合作（简记作PPP/BOT）成为了政府、实业、金融、教育等各界的热门话题。PPP/BOT已经在全球各国，包括英国、加拿大、澳大利亚等发达国家和众多发展中国家得到了广泛应用，涉及基础设施、公用事业、自然资源等领域的各种项目，为降低公共部门财政支出压力、提升公共产品或服务质量和效率、促进经济发展及社会发展起到了重要作用。采用PPP/BOT，可以充分发挥公共部门和私营部门的各自优势，在我国当前全面深化改革、推进以人为核心的新型城镇化建设和地方政府债务压力加大的特殊背景下，PPP/BOT将成为促进我国经济社会发展的一项重要举措。2013年7月，李克强总理主持召开国务院常务会议，专题研究推进政府向社会力量购买公共服务，同年9月国务院印发《关于政府向社会力量购买服务的指导意见》，同年11月党的十八届三中全会正式确定“特许经营”、“支持非公有制经济”、“推进公共资源配置市场化”、“混合所有制经济”等核心内容，由此，PPP/BOT已受到了中央、全国人大、发改委、财政部、住建部和交通部等更高、更广层面的重视。很多专家认为，出于新一届政府对PPP的深刻理解和强力推进，2014年是我国PPP的探路之年，2015年则将成为我国PPP实践的元年。对于采用PPP/BOT模式的项目，一般具有投资额度大、资本集中度高、投资期限长且投资回报一般不高、参与方较多且各方利益常不一致等特征，要充分吸引私营资本、社会资本的参与，由于资本的逐利性，项目资本结构的设计和选择是关键要素之一。PPP/BOT项目公司资本结构的选择直接关系到项目的实施效率，其基本考虑是：公共部门和私营部门如何准确把握资本结构的影响因素，合理确定一个项目的主办人（如私营投资者），合理确定项目公司的股权结构和债务水平，以最大发挥私营资本的最佳价值和提高项目的实施效率。但是，如何选择项目的资本结构，如何最大化发挥各方的能动性，国内外还没有系统性的研究，大多在实际应用中根据具体项目情况及时判断和确定。我国基础设施、公用事业等的建设需求庞大，随着我国政府对PPP/BOT模式更大幅度的认可和推广，对于项目资本结构选择的问题作系统深入了解，将极大提高私营部门（主办人）、公共部门（政府）和金融机构（如银行、保险机构）等方面的项目运作效率，促进实现各方的最佳价值。
基于上述背景，本书是针对PPP/BOT项目资本结构选择进行的专题研究，是继王守清教授和柯永建博士所著同类畅销书《特许经营项目融资（BOT、PFI和PPP）》、《特许经营项目融资（PPP）：风险分担管理》的姊妹篇。本书第二作者王守清教授是我国最早从事PPP/BOT相关研究的学者之一，从1996年师从国际PPP/BOT著名学者Robert L.K. Tiong教授做专题博士后研究开始至今，一直专注于PPP/BOT的研究和教学工作，共发表300多篇论文，在1998—2008年间参与发表的PPP论文数列全球第3，论文总被引用率或单篇论文被引用率列全球第2，4篇论文进入被引用率全球前11，2篇论文进入2008—2013年全球唯一项目管理相关SSCI期刊IJPM引用率最高论文榜，1篇论文进入1996—2014年美国土木工程师学会SCI/EI期刊JIS引用率最高论文榜；特别是2003年归国任教于清华大学后，一直致力于传播PPP/BOT的理论与实务知识，在业界讲课上千场，策划和（或）主办4次PPP/BOT国际论坛，参与了很多项目的研讨或咨询。本书第一作者盛和太博士是王守清教授指导的博士研究生，其在攻读博士学位之前及期间，一直从事基础设施投融资和房地产金融等相关工作，实务经验丰富。本书的选题及研究，就是基于盛和太的博士学位论文改编而成。全书以“PPP/BOT”和“资本结构”为核心，系统介绍了相关概念的内涵、国际典型案例的应用情况及我国的现状、资本结构的影响因素、股权结构的选择、债务水平的选择等主要内容，并辅以实际案例进行了分析和验证。全书的结构和主要内容如下：
本书首先通过文献调研、理论研究和国际典型案例分析，系统总结了PPP/BOT项目资本结构选择的研究背景、现状和不足，梳理了PPP/BOT项目资本结构的相关理论，归纳了国际PPP/BOT项目资本结构选择的特点、经验和教训，在此基础上，指出PPP/BOT项目的资产特征与主办人能力需求、影响因素、投融资行为、股权结构、债务水平等，是本书研究PPP/BOT项目资本结构选择的重点。
其次，通过文献调研、国内典型案例分析、问卷调研等，调查了我国PPP/BOT项目资本结构选择的实际情况，总结了不同项目类型对主办人关键能力需求的差异，指出了对PPP/BOT项目公司而言，金融机构和政府的态度、确保股东控股地位、控制财务风险和平衡委托代理成本等是资本结构选择的重要影响因素，同时指出了我国债务融资渠道单一、权益资本短缺、直接融资渠道受限等现状，这些结论，为后续研究PPP/BOT项目公司的股权结构和债务水平奠定了基础。
之后，本书重点研究了资本结构之“股权结构”和“债务水平”两方面内容：通过梳理PPP/BOT项目的潜在股东构成，基于委托代理理论的一般原理，推导出了3类典型项目（固定资产投资类、核心设备技术类、综合运营管理类）在2个阶段（发起阶段、运营阶段）合理股权结构选择和调整的“两阶段法”；通过梳理PPP/BOT项目的基本债务特征，基于财务原理、AHP思路和熵权理论，提出了主办人、公共部门和放贷方等3方利益目标下的资本结构之债务水平的“四步动态法”选择流程，即“提出初步方案—筛出建议可行方案—综合评价最优方案—动态调整与优化”的四步动态化流程。
最后，综合上述研究成果，本书构建了一套相对完整和系统的“五项程序法”资本结构选择框架，即“评估影响因素—确定股权结构—确定债务水平—调整优化股权结构—调整优化债务水平”的五项程序性工作。为提高研究的可应用性，本书还总结了具有可操作性的资本结构选择和政策优化建议，如合理调整我国的资本金制度，特别是对资本金比例的限制等。
为方便读者更好地理解本书成果或从事相关课题的研究，在本书的最后，还附上了作者在研究过程中使用的相关问卷、案例数据等内容；为方便读者更好地把握PPP/BOT的理论、实践和发展前沿知识，本书还精选摘录了王守清教授发布的有关新浪微博并进行了分类，主要涵盖了PPP/BOT的相关概念、成功要素、风险管理、评估与实施、监管、优缺点、国内外异同及其与BT和城镇化关系等，由于微博信息简短，可以简明扼要地体现和突出王守清教授关于PPP/BOT的鲜明观点，利于读者把握精髓、深入思考。
本书在资料收集、问卷调研、专家访谈和研究过程中得到了学术界、实业界、政府及律师事务所、会计师事务所、评估机构等的众多有关领导、专家、学者、同仁和作者同事、同学、亲朋好友，以及清华大学出版社张占奎编辑等的大力支持和帮助，在此特致诚挚感谢。由于作者理论水平和实践经验所限，书中不妥和错误之处在所难免，欢迎各位读者批评指正。盛和太 王守清2014年12月于北京主要符号对照表
AHP 层次分析法（Analytic Hierarchy Process）
ATP 套利定价理论（Arbitrage Pricing Theory）
BBO 购买-建设-经营（Buy-Build-Operate）
BOO 建设-拥有-经营（Build-Own-Operate）
BOOT 建设-拥有-经营-移交（Build-Own-Operate-Transfer）
BOT 建设-经营-移交（Build-Operate-Transfer）
BT 建设-移交（Build-Transfer）
BTO 建设-移交-经营（Build-Transfer-Operate）
BVSS 最佳价值来源选择（Best-Value Source Selection）
CAPM 资本资产定价模型（Capital Asset Pricing Model）
DFL 财务杠杆系数（Degree of Financial Leverage）
DOL 经营杠杆系数（Degree of Operating Leverage）
DSCR 偿债覆盖率（Debt Service Coverage Ratio）
D/E 债本比例，即债务资金与权益资金的比例（Debt/Equity ratio）
EBIT 息税前利润（Earnings Before Interest and Tax）
E/D 本贷比例，即权益资金与债务资金的比例（Equity/Debt ratio）
FCF 自由现金流（Free Cash Flow）
IRR 内部收益率（Internal Rate of Return）
LLCR 贷款期覆盖比率（Loan Life Coverage Ratio）
NPV 净现值（Net Present Value）
O&M 委托运营（Operation & Maintenance）
PFI 私营主动融资（Private Finance Initiative）
PPP 公私合作（Public-Private Partnership）
ROE 权益回报率（Return on Equity）
SCS 社会节约成本（Social Cost Savings）
SPV 特殊目的实体/项目公司（Special Purpose Vehicle）
VNM 效用函数（Von Neumann and Morgenstern）
WACC 加权平均资金成本（Weighted Average Cost of Capital）CHAPTER 1 概述1.1 特许经营项目融资概述1.1.1 特许经营项目融资的常用概念
公私合作、公私合伙、公私合营、政府和社会资本合作（Public-Private Partnerships，PPP）是指由私营部门获得公共部门的授权，为公共（含准公共，下同）项目进行融资、建设并在未来的一段时间内运营项目，通过充分发挥公共部门和私营部门的各自优势，以提高公共产品或服务的效率、实现资金的最佳价值，特别适用于基础设施、公用事业、城镇化和自然资源开发等大中型项目。在不同的国家和地区中，PPP发展与应用的程度不同，对PPP也有着不同的理解和定义，对于PPP的分类也不完全一致，例如，欧盟委员会定义PPP为公共部门和私营部门根据双方优劣势共同承担责任和风险，以提供以往传统上仅由公共部门独自负责的公共项目或服务；香港效率促进组将PPP定义为由通过双方不同程度的参与，各自发挥专长，共同提供公共服务的安排；加拿大PPP委员会则将PPP定义为一种双方通过适当的风险分担、资源分配和利益分享而确定的合作经营关系，以满足公共需求。
因为这些项目的公共产品属性，需要政府的授权，因此，我国一般叫做“特许经营（Concession）”或更准确的“政府特许经营”、政府和社会资本合作，以区别于提供非公共产品的连锁店之类的商业特许经营。又因为PPP项目投资大、周期长、涉及面广，为了更好地管理风险，从融资安排而言，多采用项目融资（Project Finance）模式，即基于项目或通过项目去融资，以尽可能实现有限追索（Limited Recourse）。因此，提到PPP时，潜台词往往也有“项目融资”的含义，但不是所有PPP项目都可以做到有限追索的项目融资。当然，项目融资也可以适用于非公共产品，故其应用面比PPP项目更广。
PPP特许经营项目融资最早起源于欧洲，其中最为典型的就是BOT（Build-Operate-Transfer）模式和PFI（Private Finance Initiative）模式。例如BOT模式，就是指公共部门（一般是政府）将基础设施项目一定期限的特许经营权，授予项目主办人（私营部门投资者）组成的项目公司，由项目公司负责投融资、建设、营运，并在特许经营期内收取费用以回收投资成本、偿还债务、赚取合理利润，特许期结束后将项目的所有权移交给政府，原有项目公司在政府授权下可能享有优先继续经营项目的权利。BOT模式的特许经营项目融资可追索到欧洲18世纪的工业革命时代，快速的工业化进程催生了大量的基础设施建设需求，而政府没有足够资金来新建大量基础设施，以满足社会发展的要求。具有资本优势的私营部门，便通过代替政府建设、向用户收取使用费的模式，主办了BOT基础设施项目。在英国，PPP主要是指PFI，PFI的概念在1992年最先由英国提出，据统计英国政府投资项目超过一半是采取PFI模式来进行的，通过PFI项目实施，实现了资金的“物有所值”（Value for Money），还可以向公众提供更好的公共服务，相比之下，作为公共部门的政府不再注重基础设施的所有权，同时英国政府为各个行业制定了PFI的标准合同文本，极大提高了项目实施效率。
国内外也有将PPP狭义理解为政府在项目公司中占股份的项目融资模式，而本书的内容将从国际视野，采用国际学术界和企业界较为认同的定义，即将PPP定义为一系列融资方式的总称，包含建设-经营-移交（Build-Operate-Transfer，BOT）、Design-Build-Finance-Operate（DBFO，设计-建造-融资-经营）、私营主动融资（Private Finance Initiative，PFI），以及在我国过去十多年较为流行的建造-移交（Build-Transfer，BT）等多种方式，更加强调合作过程中的公平参与、风险分担、优劣势互补和利益共享。对于我国而言，由于存在国有经济、集体经济、私营经济等多种经济主体，对于PPP的理解，还有一个重要问题需要澄清，即PPP模式的“私”并不是单指私营经济主体；经济主体的外在形式只是资本性质的载体，所谓“公”与“私”的区别更应强调的是资本目的的“公”与“私”；在我国，“公”应该指追求社会公益性，“私”应该指追求经济利益，两者的根本区别不是经济主体性质之间的区别，而是追求公共利益与追求经济利益的区别；当前国有企业是国内PPP市场上重要的市场主体，具有较高程度的逐利性，并非以追求公共利益为目的，可以认定为PPP模式中的“私营投资主体”，也即社会资本，故在本书中以逐利为目的参与PPP项目的国有企业，特别是不受项目签约方政府直接管辖操控的，都归为私营部门。基于我国实际国情的理解，王守清和柯永建在其书中提出可以将PPP称为“政企合作”或“政企合伙”，在这个定义中，用“企业”泛指具有追求经济利益的“Private”方面。因此，我国也有“政府向社会力量购买公共服务”的说法，2013年9月国务院办公厅就正式印发了《关于政府向社会力量购买服务的指导意见（国办发〔2013〕96号）》，彰显了新一届国务院对进一步转变政府职能、改善公共服务的重大决心，明确要求要在公共服务领域更多利用社会力量，加大政府购买服务的力度。诚然，我国政府对国有企业的职能及主营业务都有较为严格的限定，更多体现在关系国计民生的相关领域，因此参与PPP特许经营项目融资的国有企业逐利性也将降低、政治和公共责任提升，这些国有企业的公共利益与经济利益，则难以准确测量和具体界定。
综上，本书书名前缀取“特许经营项目融资（PPP/BOT）”，也可与第二作者之前已出版的《特许经营项目融资（BOT、PFI和PPP）》和《特许经营项目融资（PPP）：风险分担管理》匹配。因此，若无特别说明，本书中“特许经营”、“项目融资”、“特许经营项目融资”的含义，与PPP（公私合作、公私合伙、公私合营、政企合作）等含义相同，包括BOT、PFI、DBFO、BT等（故书名前缀中加上缩写“PPP/BOT”），但本书重点探讨这类项目与“资本”核心事宜相关的资本结构选择的理论与实务，这里所说的资本结构主要包括资本结构影响因素、股权结构和债务水平等内容。1.1.2 PPP/BOT的广泛应用
根据世界银行的统计分析，PPP/BOT发展到现在，已在全世界得到广泛应用，例如2011年全球PPP项目主要集中在能源、交通、港口和铁路等基础设施领域，图1.1表示了世界银行数据库中私营部门在1990—2011年间参与发展中国家基础设施建设的总投资，主要行业分布情况如图1.2所示。由于引入PPP特许经营项目融资模式，在很多国家和地区起到了促进基础设施发展的积极作用，如图1.3所示。亚洲开发银行在《公私合作（PPP）手册》中指出，PPP已在全球得到广泛应用，领域包括发电和配电、供水和卫生、垃圾处理、地下管道、医院、校舍和教学设施、体育场馆、航空管制、监狱、铁路、公路、计费和其他信息技术系统、住房等。图1.1 1990—2011年发展中国家私营资本在基础设施领域的投资额图1.2 2011年全球PPP项目分布调查图1.3 PPP项目促进更好的基础设施表现
根据世界银行的统计，PPP/BOT项目的收入来源主要以政府购买费用、用户费用为主，即主要依靠运营阶段的收益来使私营部门回收投资、赚取合理利润，如表1.1所示。表1.1 2011年全球PPP/BOT项目的收入来源统计
PPP/BOT特许经营项目融资在20世纪80年代中期被引入我国的电厂、高速公路等基础设施领域，其中以BOT的模式和经过逐渐演变形成的BT模式居多，这些基本模式在我国得到了政府、企业和用户的一定认可（但是对BT模式一直存在较多的争议，特别是其对“地方政府债务”的影响）。近一段时期以来，我国PPP/BOT项目的主办人即投资主体主要以国内企业（包括民营和国有企业）为主，为缓解政府财政负担，促进经济发展，提高公共管理水平和社会服务效率等发挥了重要作用。随着经济体制改革和市场化开放程度的不断深入，我国政府正在进一步鼓励民间资本、社会资本进入基础设施、公用事业、城镇化、自然资源等领域，这将使得PPP特许经营项目融资在国内得到更加持续性的发展。
需要特别指出的是，我国对于特许经营项目融资PPP模式的认识和重视程度在不断提升，特别是2013年底召开的十八届三中全会，在发布的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》中，进一步明确了要：“紧紧围绕使市场在资源配置中起决定性作用，深化经济体制改革，坚持和完善基本经济制度，加快完善现代市场体系、宏观调控体系、开放型经济体系，加快转变经济发展方式，加快建设创新型国家，推动经济更有效率、更加公平、更可持续发展”；“支持非公有制经济健康发展。非公有制经济在支撑增长、促进创新、扩大就业、增加税收等方面具有重要作用。坚持权利平等、机会平等、规则平等，废除对非公有制经济各种形式的不合理规定，消除各种隐性壁垒，制定非公有制企业进入特许经营领域具体办法”；“国有资本加大对公益性企业的投入，在提供公共服务方面作出更大贡献。国有资本继续控股经营的自然垄断行业，实行以政企分开、政资分开、特许经营、政府监管为主要内容的改革，根据不同行业特点实行网运分开、放开竞争性业务，推进公共资源配置市场化。进一步破除各种形式的行政垄断”；“建立透明规范的城市建设投融资机制，允许地方政府通过发债等多种方式拓宽城市建设融资渠道，允许社会资本通过特许经营等方式参与城市基础设施投资和运营，研究建立城市基础设施、住宅政策性金融机构”。从“特许经营”、“支持非公有制经济健康发展”、“推进公共资源配置市场化”、“混合所有制经济”等关键描述可以看出，国家正在全力做好支持特许经营项目融资PPP模式的顶层设计工作，实际上，根据政府公告和媒体报道，我国的全国人大已启动了鼓励和推进PPP的相关立法工作，2013年11月十二届全国人大常委会明确的68件立法项目中，就将《基础设施和公用事业特许经营法》正式列入了五年立法规划，国家发改委、财政部和住建部等也已经开始起草专项领域的PPP导则——《市政公用设施特许经营评价导则》，部分文件将于2015年陆续发布，财政部部长楼继伟先生曾在“第20届亚太经合组织财长会议”上公开表示，在公共部门财政困难的情况下，应通过PPP等方式积极调动私营资本参与基础设施发展，财政部也在2013年底全国财政工作会议上专门召开了一个研讨PPP模式的会议，专题研究和推进PPP在我国的应用。
PPP进入国内及推广应用，学术界也起到了积极促进作用。近年来，我国部分高等院校和研究机构中从事PPP相关研究的学者和学生越来越多，研究成果也逐渐丰富。本书作者之一清华大学王守清教授就是我国最早从事PPP/BOT相关研究的学者之一，从1996年师从国际PPP著名学者Robert L.K. Tiong教授做专题博士后研究以来，一直专注于PPP研究，特别是从2003年归国至今，还一直致力于传播PPP理论与实践知识，除了在清华大学专门开设了研究生课程，十多年间，累计培养博士和硕士学生40多人，累计开展培训或专题报告达1000多场，策划或主办了4次国际PPP会议/论坛，受到了政府界、企业界和学术界，包括律师事务所等专业服务机构的普遍欢迎，还应邀参加了前述《市政公用设施特许经营评价导则》和《基础设施和公用事业特许经营法》等的编写工作。此外，财政部财政科学研究所也于2012年设立了隶属于中国财政学会的公私合作（PPP）研究专业委员会，专门促进公私合作投融资研究、策划、咨询、评估、中介和培训等工作，王守清教授作为特聘专家，参与了很多相关工作。
PPP特许经营项目融资在我国具有很大的应用空间，特别是在当前深化改革、城镇化建设和地方债务加大的特殊时期下，主要体现在：一是支持我国城镇化进程，未来10～15年中国仍将处于城镇化快速发展阶段，城镇化将是我国扩大内需的最大潜力和促进社会全面发展的巨大引擎，而城镇化的进程成为基础设施和公用事业等公共产品/服务刚性需求的重要驱动因素，PPP将为基础设施建设提供重要的资本和专业支持。二是提高公共产品或服务的效率。公共部门和私营部门的能力各有其优缺点，通过PPP项目合作，可以实现优势互补，有效提高私营资本在公共产品或服务领域的贡献。三是国际金融环境、国家财政和货币政策的客观要求。当前，公共部门业主自有资本紧张、融资环境较差、政府财政支出压力加大、地方政府融资平台受限，政府扩大内需和促进经济增长，大量的基础设施投资将不得不由社会资金等渠道提供。四是公共部门对发展PPP项目意识的转变。越来越多的地方政府对PPP概念的理解逐步深入、实际应用也逐渐增多，从中央到地方，都在进一步鼓励民间资本以持有和运营资产的方式，来提供高效率的公共服务。五是我国金融市场不断完善、社会投资机构对参与PPP项目有着相应需求。我国金融市场体系不断完善，具有资金规模大、周期长、成本相对较低，期待获得稳定收益、安全性要求高的保险资金、养老基金、主权基金等逐步放开入市；此外，随着公募、私募等多渠道的放开，高度专业化和市场化运作的基础设施投资基金、信托计划、保险资金债权计划、资产支持计划、其他资管产品等金融产品也在不断进入基础设施投资领域。1.1.3 PPP/BOT项目公司与常规公司的区别
Yescombe指出，基础设施特许经营项目融资的特征就是投资额度大、资本集中度高，投资期限比较长且不会产生很高的回报，要通过高杠杆来提高投资者的收益。曾肇河指出BOT项目的主办人一般出资比例较低，通常会低于30％，而传统融资则通常要求大于30％。此外，对于PPP/BOT项目而言，高杠杆融资还可以获得贷款利息免税、表外融资、分散风险、长期融资等好处；项目公司还为最终用户和政府提供了好处，例如获得产品或服务相对更低的成本，获得对其他基础设施更多的投资，转移相关风险，降低政府财政负担等。高
试读结束[说明：试读内容隐藏了图片]