作者：中国人民大学信托与基金研究所
出版社：中国经济出版社
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中国信托业发展报告(2015)试读：
前言
中国人民大学信托与基金研究所是依托中国人民大学成立、我国迄今唯一一家信托基金专业研究机构，长期专注和致力于国内外信托业的理论与实践研究，深度参与和见证了中国信托业的发展与信托制度建设的历程。
中国人民大学信托与基金研究所在2004-2015年连续十二年出版了《中国信托业发展报告》，以翔实的数据和权威的观点，成为信托业监管、业者经营投资，以及信托研究最重要的决策参考资料，受到普遍与热烈的欢迎。在充分总结前几部《中国信托业发展报告》编著与出版经验的基础上，中国人民大学信托与基金研究所继续推出了这部《中国信托业发展报告（2015）》。本报告沿袭了中国人民大学信托与基金研究所一贯秉承的以事实案例和数据统计为根据的研究理念，高度贴近市场与实践，以专业的高度、公正的观点，全面分析2014年信托业发展的现状，总结存在的问题，提出操作性的方案，并对2015年中国信托业的发展前景和趋势做出了预测。报告的研究范围涵盖了2014年信托业发展的热点和难点问题，牢牢把握住“转型创新与风险防控并举”这一主线，从行业分析、信托公司、信托产品、信托市场、法规与政策、焦点问题等几个方面，对2014年和2015年的中国信托业进行了全景式的回顾、总结、解析与展望，提出了一系列既具理论高度又具操作价值的思路、观点和理念，是一部十分难得、极具学术价值和实用价值的行业性发展报告。
本报告的主要编写人员为：周小明、邢成、赵廉慧、张雅楠、和晋予、程卫东、吴书瑶、李云萍等。其中周小明、邢成负责创意和总纂；邢成独立撰写第一章；邢成、吴书瑶、李云萍、张雅楠分别撰写第二、三、四章；赵廉慧撰写第五章；关书宾、姜承操等共同撰写第六章。本报告在编写过程中，有关数据得到中国银行监督管理委员会非银部和中国信托业协会的大力支持，报告中部分资料参考引用了有关专家、机构和网站的数据及观点，在此我们表示衷心感谢。中国人民大学信托与基金研究所2015年2月第一章2014年中国信托业回顾与展望1.宏观经济环境及其对信托业的影响1.1 “新常态”，新挑战
2014年是中国大改革与大调整拉开序幕的一年，也是中国宏观经济沿着“新常态”轨迹持续发展的一年。从总体水平来看，2014年我国累积实现生产总值636463亿元，全年累计增长平均值达7.4%。
图1-1 2014年我国GDP季度累积增长比
分季度看，2014年我国GDP季度累计增长均为7.4%，较2013年有小幅下降，较2011年和2012年则有大幅下降。具体到各个产业，第一产业增加值为58332亿元，同比增长4.1%；第二产业增加值为271392亿元，同比增长7.3%；第三产业增加值为306739亿元，同比增长8.1%。
2014年我国工业生产基本平稳。2014年我国工业累计实现产值227991亿元，累计增长7.0%。
分季度看，2014年工业累计增长较2013年下降0.6个百分点，但总体趋势比较平缓。此外，国家统计局数据显示东部地区增加值比2013年增长7.6%，中部地区增长8.4%，西部地区增长10.6%。全年规模以上工业企业产销率达到97.8%。规模以上工业企业实现出口交货值120933亿元，比2013年增长6.4%。2014年全国规模以上工业增加值按可比价格计算比2013年增长8.3%。2014年我国固定资产投资增速放缓。全国固定资产投资（不含农户）502005亿元，同比名义增长15.7%（扣除价格因素实际增长15.1%），增速比1-11月回落0.1个百分点。从环比速度看，12月固定资产投资（不含农户）增长1.21%。
图1-2 2014年我国工业累计增长趋势
图1-3 2014年我国固定资产投资累计增长趋势
分地区看，东部地区投资227452亿元，同比增长14.6%；中部地区投资141644亿元，同比增长17.2%；西部地区投资125980亿元，同比增长17.5%。分产业看，第一产业投资11983亿元，同比增长33.9%；第二产业投资208107亿元，同比增长13.2%；第三产业投资281915亿元，同比增长16.8%。
市场销售稳定增长。2014年12月，社会消费品零售总额25801亿元，同比名义增长11.9%（扣除价格因素实际增长11.5%）。其中，限额以上单位消费品零售额14274亿元，增长9.4%。
图1-4 2014年我国社会消费品零售总额同比增长趋势
2014年全年，社会消费品零售总额262394亿元，同比名义增长12.0%，实际增长10.9%，其中，限额以上单位消费品零售额133179亿元，增长9.3%。全国网上零售额27898亿元，同比增长49.7%，其中限额以上单位网上零售额4400亿元，增长56.2%。进出口增速回升。2014年中国进出口总值为26.43万亿元人民币，同比增长2.3%。其中，2014年全年出口14.39万亿元人民币，增长4.9%；进口12.04万亿元人民币，下降0.6%；贸易顺差2.35万亿元人民币，扩大45.9%。
居民消费价格总体稳定。2014年居民消费价格同比上涨2.2%，涨幅比上半年回落0.3个百分点。其中，城市上涨2.27%，农村上涨1.95%。12月，居民消费价格同比上涨2.0%。
货币信贷增势平稳。12月末，广义货币（M2）余额1228374.81亿元，同比增长12.20%；狭义货币（M1）余额348056.41亿元，同比增长3.2%；流通中货币（M0）余额60259.53亿元，同比增长2.90%。
2014年社会融资规模为16.46万亿元，比2013年少8598亿元，其中，人民币贷款增加9.78万亿元，同比多增8900亿元；外币贷款折合人民币增加3554亿元，同比少增2294亿元；委托贷款增加2.51万亿元，同比少增396亿元；信托贷款增加5174亿元，同比少增1.32万亿元；未贴现的银行承兑汇票减少1285亿元，同比少增9041亿元；企业债券净融资2.43万亿元，同比多增6142亿元；非金融企业境内股票融资4350亿元，同比多增2131亿元。
图1-5 2014年我国出口同比增速走势
图1-6 2014年我国居民消费价格指数
从2014年经济总体走势来看，我国经济呈现出以下三个重要特征：首先，经济增速与过去相比呈结构性而非周期性下降，但仍有望保持较高水平；其次，推动经济增长的动力依靠转型升级、生产率提升和技术创新，由之前的“投资+出口”拉动和房地产拉动逐步转向“投资+消费+创新”拉动；最后，产业结构在孕育着新的突破。三产的比重继续提高，服务业增加值速度快于工业，继上年服务业增加值比重第一次超过工业后延续了这样的趋势。工业内部结构调整也在加快，新产业、新业态、新产品继续保持较快的增长速度，而且整个经济向中高端迈进的态势非常明显。
图1-7 2014年我国货币供应量M2走势
2014年以来经济运行中这三个突出的亮点，也是经济发展进入新常态以后结构调整转型升级表现出来的一种新的发展趋势。伴随宏观经济“新常态”的到来，“三期叠加”的主要特征也随之显现，即“增长速度换档期”“结构调整阵痛期”“以往刺激经济政策副作用的消化期”。这三期作用相互叠加，令整个中国经济局面更为复杂。
中国宏观经济的“新常态”保障了国民的长远利益，但却不可避免地要抛弃不少旧的产能、旧的模式和旧的结构。经济“破旧立新”之时必然会损害部分群体的利益，包括在旧的模式下发展和繁荣的信托业。宏观经济“新常态”对信托业的影响主要体现在以下三个方面：第一，信用风险加剧。目前中国经济结构的现状是供给大于需求，供给面正在进行深度调整，去过剩产能、消化库存已成为许多行业共同面临的问题。供给面调整时，许多不能产生正常现金流的企业会被迫市场出清，衍生和传导了行业风险和区域风险，其中，过去几年信托业曾经深度介入的房地产业、煤炭和矿产行业的信用风险尤为严重。不断暴露和扩散的信用风险对于信托业来说是一次生死考验。第二，流动性风险放大。虽然目前M2已超过100万亿元，但货币流通速度的逐年放缓使得总体资产的流动性下降。过去信托资产流动性问题的解决依靠信托公司或股东方的资金接盘，但在整体经济风险提升、投资者投资态度谨慎的状态下，过去的接盘方式越来越难以操作。流动性收缩造成的信托资产的流动性风险被不断放大。第三，牌照优势几乎消失殆尽。2014年以来出台的《证券期货经营机构资产管理业务管理办法（征求意见稿）》、“国十条”以及《关于规范投资连结保险投资账户有关账户的通知》等政策接连放行证券公司和保险公司在资产管理经营领域扩展。与信托公司相比，券商和保险公司拥有更丰富的渠道资源，同时券商还拥有公开市场投资优势，保险产品拥有保障性功能。从这些方面看，信托公司的牌照价值甚至劣于其他资产管理机构。随着监管层认同的“功能监管”逐步落实，任何一类资产管理机构都不存在特殊的牌照红利，监管标准的再平衡和再统一将是大势所趋。
虽然宏观经济“新常态”给信托业发展带来了诸多不利影响，但与此同时也给信托业发展注入了发展新动力。第一，经济去杠杆化。我国的社会融资结构仍然呈现失衡状态，直接融资比重偏低，未来仍面临较大的去杠杆压力。而“新常态”的金融体系代表着更低的金融杠杆与更多的政府干预的结合。正如诺贝尔经济学奖获得者斯宾塞所说，“我们将会有一个非常不同的金融系统，它的‘新常态’将是被严格地监管，资本需求会很高，银行系统会更有效”。第二，新的资产配置体系。与经济高速增长和货币政策相对宽松时期资金集中配置于预期高速增值资产不同，在结构调整的背景之下，在相同的时间长度内，产业周期性将更加明显，因此应着力发展资产配置能力、多样化资产组合以对冲风险。这对信托业意味着传统领域业务仍有诸多机遇，且在低碳经济、信息产业与新型工业等新兴领域能得到新发展。第三，要素市场改革。当前我国要素市场改革有三项重要的基本内容：土地、资本及劳动力。改革的成效事关我国经济增长潜力，其中最重要的基本问题是“三农”问题，包括土地制度、农业金融服务与农村劳动力等组成要素。这一改革也将为信托在土地流转信托和农业资产管理方面带来新动力。1.2 新定位，新发展“新常态”之下，信托业有必要重新定位，主动抛弃旧的经营模式，抓住新机遇，为自身生命的延续、发展注入新动力。唯有如此，信托业末日来临般的危机感才能被彻底消除。“新常态”下，信托业又当如何重新定位？
第一，定位产业金融服务商。以房地产行业为例，该市场未来仍有不少机会，但毕竟代表旧的经济模式。无论从经济结构调整还是从金融体系健康发展的角度考虑，房地产未来都不适宜作为金融体系资金的主要流向。信托业需要深耕实体经济，作为专业的产业金融服务商，扩大自身可投资的基础资产范围。
第二，定位主动资产管理。主动资产管理的精髓在于“主动”二字，由被动变为主动，意味着信托业从此有了思想和灵魂，而不是只依靠一目了然的融资项目来支撑自身的利润。主动资产管理的思想和灵魂在于主动发现、主动配置和主动服务，从过去“以资产定融资”的操作思路向“募集资金并寻找优质项目”的操作思路转变。这是因为经济结构调整期优质项目的获取难度加大，竞争也更激烈，主动管理可以节省募资的时间成本和提供融资时的机会成本，最大限度地提高投资效率。
第三，定位中高端客户综合资产配置平台。虽然信托公司的财富管理中心建设较前几年已有长足的进步，但仍然有相当比例的资金募集需要依靠第三方理财公司和银行渠道。相比信托公司在项目端的成就，信托公司在资金端的成就乏善可陈。造成这一现状的根本原因是信托公司的财富管理中心只是信托产品的销售平台，没有体现其作为“综合资产配置”服务平台的应有作用。中高端客户除了获得高收益的需求，还有教育、医疗和财富传承等多种需求。信托公司的财富管理中心不但要提供自身的产品，还要提供其他金融机构的产品，通过对客户的资产进行配置和组合，满足客户生命周期的多种需求。唯有如此，信托公司才能紧紧抓牢中高端客户，而不是只靠所谓的“低风险、高收益”的信托产品来吸引客户。2.2014：我国信托业现状与特征分析2.1 资产增速持续放缓，信托业发展尽显“新常态”
自2013年以来，在经济下行和竞争加剧的双重挑战下，信托业结束了自2008年以来的高速增长阶段，步入转型发展期。中国信托业协会发布的最新数据显示，虽然2014年前三季度信托业总体发展平稳，但行业内信托资产增速持续放缓、信托业经营效益开始出现下滑、信托产品的个体风险暴露增加等诸多隐忧都不容忽视。
■信托资产规模平稳增长，但增速明显放缓
2014年，全行业信托资产规模平稳增长，并再创历史新高。但受弱经济周期和强市场竞争的冲击，信托资产增速呈持续回落态势，而且回落幅度明显增大。[1]
图1-8 信托资产规模（2010Q1-2014Q4）
如图1-8所示，2014年第四季度末，信托业管理的信托资产规模为13.99万亿元，较2013年年末的10.91万亿元增长28.17%。然而，信托资产环比增速则不容乐观。自2014年第一季度以来，信托业各季度资产规模环比增速持续下降，仅第四季度有所回升。2014年第一季度信托业资产环比增速为7.52%，较上一季度回落0.14个百分点；第二季度资产环比增速为6.40%，较上一季度回落1.11个百分点；第三季度资产规模环比增速为3.77%，较上一季度回落2.64个百分点，回落幅度持续增大。这一持续下滑趋势在第四季度得到改善，回升至7.97%。
■信托公司经营效益下滑，受益人收益稳中有升
2014年信托业收益率总体呈现出经营业绩增长乏力，个人收益稳中有升的态势。一方面，信托业经营效益开始出现下滑趋势，这主要体现为三个特征：第一，从营业收入看，2014年年末，信托业实现经营收入954.95亿元（平均每家信托公司14.04亿元），相比2013年年末的832.60亿元，同比增长14.69%，但较2013年年末30.42%的同比增长率回落了15.73个百分点；第二，从利润总额看，2014年年末，信托业实现利润总额642.30亿元（平均每家信托公司9.45亿元），相比2013年年末的568.61亿元，同比增长12.96%，但较2013年年末28.82%的同比增长率回落了15.86个百分点；第三，从人均利润看，2014年年末，信托业实现人均利润301万元，相比2013年的305.65万元，小幅减少4.65万元，首次出现了负增长。
另一方面，与信托公司经营效益增速下滑的情况相反，2014年度，信托业给受益人实现的信托收益却稳中有升。[2]
图1-9 已清算信托产品收益率（2013Q1-2014Q4）
2014年，信托行业共为受益人实现4506亿元的收益，相比2013年度的2944亿元，增加了1562亿元，增幅达53.06%，远高于信托业自身业绩的增幅。已清算信托项目为受益人实现的年化综合实际收益率近年来一直比较平稳，大致保持在6%～8%，2014年度则呈现出“稳中有升”的势头：一季度为6.44%、二季度为6.87%、三季度为7.92%、四季度为7.52%，全年平均达7.19%。相比之下，信托公司实现的平均年化综合信托报酬率则呈现出持续下降的势头：2013年一季度为0.85%，二季度为0.78%，三季度为0.76%，四季度为0.71%；2014年一季度为0.54%，二季度为0.62%，三季度为0.55%，四季度为0.51%，全年平均为0.56%。
■信托产品发展减速，转型创新迫在眉睫
2014年银信合作信托产品与集合信托产品虽然总体呈现出稳中略升的较好态式，但各自也都以不同形式呈现出增长疲态。
首先，银信合作信托产品规模出现较大幅度增长，但预期收益率持续走低。2014年以来实体经济不景气，房地产等传统投向行业系统性风险显著上升，在信托兑付压力巨大的形势下，银信合作业务由于风险可控、资源占用较少，有较大幅度增长。[3]
图1-10 2014年银信合作产品数量及规模变动
如图1-10所示，2014年全年平均每月发行银信合作产品1597款，平均资产规模可达2428.99亿元，其中，共计7个月份银信产品发行数量和发行规模呈现增长趋势，3月、9月、11月以及12月这4个月增幅最为显著。其余月份不论发行规模还是发行数量都略显疲态，只有个别月份出现较大幅度下降。因此，从规模来看，2014年银信合作发展较为平稳。然而，从产品期限和产品收益率来看，银信合作产品仍不容乐观。[4]
图1-11 2014年银信合作产品期限和收益率
从产品期限方面看，2014年银信产品平均期限基本保持增长趋势，12月这一期限增加到137天，比上年同期增加了26天。而从收益率来看，2014年银信合作业务平均收益率持续走低，11月达到最低值5.12%比年初的5.83%下降了0.71个百分点。
其次，集合信托产品总体数量与规模微增，具体投向集合信托规模均出现了一定程度的下降。从2014年集合信托发行数量和规模来看，前半年基本走势较为平稳，规模基本在1190.39亿元附近波动，发行数量均值约为672个；后半年波动相对较大，三季度新增资本快速上涨至3915.3612亿元，但四季度又迅速跌落回2695.6502亿元，环比下降31.15%。
从集合信托具体投向来看，2014年第二季度基础产业、房地产及工商企业投向以及2014年第三季度各领域集合信托均取得了较大增长。但值得注意的是，第一季度和第四季度各领域的集合信托均有不同程度的下滑，尤其是第四季度下降尤为明显，其中工商企业的降幅高达57.30%，其次是房地产行业降幅为36.99%。[5]
图1-12 集合信托产品数量及规模（2013Q1-2014Q4）
2014年工商企业信托与房地产信托规模占比一直呈下降趋势，基础产业信托规模占比则始终保持小幅增长。基础产业信托规模持续增长，主要原因是受经济下行的影响。为促进稳增长目标，各地纷纷加大基础设施建设力度，这增加了基础设施的融资需求，对基础产业类信托的增长起到了重要作用。
综上所述，受宏观经济下行、监管趋严与竞争加剧的影响，2014年以来信托行业整体不景气。而信托增速趋缓的根本原因是支撑信托业过去快速发展的主流业务模式，即发挥私募投行业务功能的融资信托业务模式基础已经开始发生变化，信托业迫切需要加快转型创新。
■风险聚集，监管升级
2014年7月以来，信托业暗潮涌动，最突出的表现就是监管层动作频频，且力度颇大。下半年信托产品迎来持续的集中兑付潮，全行业都承受着不小的兑付压力。而频频爆出的信托兑付危机也使得兑付风险问题受到监管层的密切关注。在8月初召开的内部会议中，银监会异乎寻常地提示了信托公司的风险，并通报了3家信托公司风险严重、8家信托公司风险大，这在信托业监管上还是首次。其中7家信托公司的风险资产超过净资产的50%。初步统计，行业2014年总体上报的风险资产超过700亿元，其中高风险资产超过500亿元。[6]
图1-13 集合信托资金投向环比变动（2013Q1-2014Q4）
除了信托业直接监管机构提示的风险外，外部监督机关审计署的强势介入也颇引人注目。随着审计署陆续公布多家央企2012年财务收支审计结果，3家信托公司因不规范行为被点名，其中涉嫌违规项目超60亿元，主要涉及地产项目和银行间债券市场业务。此外，2014年以来围绕公司治理、信托产品登记机制、信托公司分类、加强信托公司资本约束、强调信托公司社会责任、建立恢复与处置机制、行业稳定机制、监管评价机制等8个方面相继出台了12项主要政策法规，这些法规均给信托业发展带来一定压力。其中对信托业发展有重大影响的政策法规如表1-1所示。
[1]数据来源：中国信托业协会http://www.xtxh.net/xtxh/.
[2]数据来源：中国信托业协会http://www.xtxh.net/xtxh/.
[3]数据来源：用益信托http://www.yanglee.com/.
[4]数据来源：用益信托http://www.yanglee.com/.
[5]数据来源：中国信托业协会http://www.xtxh.net/xtxh/.
[6]数据来源：中国信托业协会http://www.xtxh.net/xtxh/.2.2 “99号文”保“八项机制”落地，“八项责任”再促转型实施
信托业近几年迅猛发展，吸引眼球，但宏观背景、监管壁垒与市场需求的变化却给信托业进一步发展带来了严峻挑战。以往支撑信托业发展的主要驱动力——房地产、政信合作、银信合作——逐渐淡化或退出也对信托业下一步的业务机遇提出了新的命题。
■监管新政的革新
在信托业原有经营模式遇到发展瓶颈的情况下，2013年年末银监会主席助理杨家才提出了信托业治理八项机制，即公司治理机制、产品登记机制、分类经营机制、资本约束机制、社会责任机制、恢复与处置机制、行业稳定机制和监管评价机制。以此为基础，2014年4月10日《关于信托公司风险监管的指导意见》（又称“99号文”）横空出世，文件全文10页，涵盖内容极广，从风险处置原则到风险防控机制，再到转型方向的明确和未来监管机制的细化，“99号文”对“杨八条”的阐释已经落实到具体操作层面。从文件具体要求来看，“99号文”可以总结为“控风险、强监管、促转型”。
首先，从风险控制机制来看。“99号文”在风险处置方面设置了三层连环扣：风险处置要求落实到具体责任人；处置方式通过外部第三方接盘或寻求司法手段解决；处置方案采取的是信托公司股东提供流动性支持。此外，“99号文”重点强调了“买者自负”意识、规范销售隔离第三方问题以及清理非标资金池。
其次，从加强监管体制来看。“99号文”对信托公司的监管管理，涉及信托业务的全过程，包括外部和内部。外部管理主要是监管层通过分类经营机制、资本约束机制、非现场监管等外部机制对信托公司进行约束和规范。内部管理则体现在对信托项目的前端要求信托公司通过事前报备在产品设计、尽职调查、风控措施等方面把关；后端强调在项目存续期间密切监控、及时预警和风险处置。
最后，从促进信托业务转型来看。“99号文”明确提出坚持防范化解风险和推动转型发展并重的原则，强调“明确转型方向”。在具体业务转型方向上，“99号文”指出了以下六个转型方向：改造信贷类集合资金信托业务模式，研究推出债券型信托直接融资工具；大力发展真正的股权投资，支持符合条件的信托公司设立直接投资专业子公司；鼓励开展并购业务，积极参与企业并购重组，推动产业转型；积极发展资产管理等收费型业务，鼓励开展信贷资产证券化等业务，提高资产证券化业务的附加值；探索家族财富管理，为客户量身定制资产管理方案；完善公益信托制度，大力发展公益信托，推动信托公司履行社会责任。
■监管新政的原则与实施
继“99号文”出台，银监会又接连发布和出台了针对“99号文”的解读和《关于99号文的执行细则》。（1）新政原则解析
4月23日银监会与信托业协会首次从官方层面公开对“99号文”做出释疑和解读。在“99号文”基础上总结出“七个尽责”“三大责任”与“四条标准”构成的原则体系。
其中“七个尽责”包括产品设计尽责、尽职调查尽责、风险管控尽责、产品营销尽责、后续管理尽责、信息披露尽责及风险处置尽责。
信托公司股东的“三大责任”包括：出现流动性风险时，需要提供流动性支持；资本不足时，应推动压缩业务或补充资本；经营管理出现重大问题时，应更换股东或限制权利。但银监会相关负责人在接受采访时明确否认了上述要求是从政策层面明确“刚性兑付”将延续的市场解读。
产品营销的“四条标准”有：严格合格投资人标准，明确不得违规汇集他人资金购买信托产品；严格私募标准，不得公开销售；严格操作标准，不得误导销售，并逐步实现录音或录像保存营销记录等；严格代销标准，禁止信托公司委托非金融机构推介信托计划。（2）新政实施影响
5月13日银监会又针对“99号文”下发了《关于99号文的执行细则》（以下简称《细则》）。《细则》明令禁止信托公司委托非金融机构推介信托计划，并提出信托公司清理非标资金池不搞“一刀切”和“齐步走”。该《细则》的下发从三个方面对信托公司产生影响：
一是销售渠道方面。第三方理财代销信托产品被正式叫停，监管层鼓励信托公司直销的意图明显，这可能与缺乏监管的第三方理财公司风险频出有关。监管层以叫停代销的方式最大程度地避免由第三方理财的违规操作导致的金融风险向信托公司传递以及单一信托产品风险向公众扩散的情况。但信托行业内除极少数大型信托公司已经建立了自身直销渠道外，其他大部分中小信托公司都依赖于第三方理财或者银行机构代销，代销渠道受阻将会考验众多中小信托公司的销售能力。
二是优化信托公司业务管理方面。《细则》要求信托公司具体产品实行报告制，统一简化报告内容，简化审核工作量，要求机构将拟新开展的每笔业务（包括异地推介的项目）在推介前10日上报监管机构。除关联交易类业务外，其他业务都不需要监管机构的事前表态，只要在10日报告期内未被叫停即可展业务。这使得此前需要事前报备的房地产信托以及异地推介类、关联交易类等业务的开展得到解放。同时，《细则》表明银监会将推进信托产品登记信息系统的建立，这一系统的建立将更大程度地解放信托产品事前报告流程。
三是清理非标资金池方面。与“99号文”明确清理资金池的时间表所不同的是，此次《细则》中表示：在资金池清理工作方面，不搞“一刀切”，由各家信托公司自行制定清理整顿方案，并且不设统一时间表，以确保清理整顿工作不引发新的风险。这表明监管层的监管目标在于风险控制，因此在非标资金池的清理过程中同样要重视避免引发流动性风险。
■监管新政的刚性兑付解析
刚性兑付一直是中国信托业的显著特征，其背后蕴藏着很大的道德风险。而“99号文”与5月13日银监会针对“99号文”下发的《关于99号文的执行细则》则是从策略上打破了“刚性兑付”的信号。文件规定在“卖者尽责、买者自负”这一原则下，信托公司应该将该原则在产品推荐、合同签订中落到实处。这就很好地说明了“99号文”不是为了要继续保持“刚性兑付”。此外，关于“对有风险的信托项目要采取市场化的化解风险手段”的规定也表明要真正地处理项目风险，而不是拿自有资金垫付。这实际上是一个策略上破刚的方向。从未来发展来看，四条“破刚”措施已经缓慢开启：第一，提升全面净值管理能力。“99号文”中指出信托公司要在七个环节中提升净值管理能力，这对打破刚兑很关键。第二，业务模式的转型与创新。实际上，近年来信托业已开始了从融资向投资转型，即从非标准化的固定收益产品向基金化的浮动收益产品过渡，“99号文”也提出了转型创新的方向。第三，加强投资者教育。对于非标准化的非标资管产品，非标准化的债权投资产品、固定收益产品，要让投资者知道，制度安排下是没有“刚性兑付”的，是要买者自负的。第四，监管者的引导。信托业要在策略上全面打破“刚性兑付”，监管者只要下一个决心就彻底破了。因为在制度安排上，对信托产品不仅不能刚性兑付，而且有一个很明确的禁止，即固有财产和信托财产之间不允许交易。
■“八项责任”强化转型定位
在2014年中国信托业年会上，银监会主席助理杨家才正面明确肯定了2014年信托业的五大业绩：①支持了实体经济发展；②增加了受益人的收入；③抵御了风险冲击；④增强了资本实力；⑤五是实现了平稳增长。在肯定了信托行业一年来的业绩后，他要求信托业要深刻认识当前经济所处的新常态，并抓住新机遇，通过落实八项责任实现信托业的质效提升。
主席助理杨家才深刻指出，要想全面适应新常态、抓住新机遇、实现新发展，信托业必须实现信托转型。信托最大的转型就是要实现由受托人主动发起变为由委托人主动发起。我国信托业发展要经历三个阶段：目前处于第一个阶段，这个阶段的信托目的是让财产增值，为了多赚钱多获利，这与我国人民还不富有的现实相符合。第二个阶段主要是为了财产保值做信托，也就是说信托不是让人发财致富，而是让人保证财富安全，因为信托具有财产独立的特性。第三个阶段应该是为了财富传承而做信托。也就是说主要目的既不是财富增长，也不是财富安全，而是让财富能传承下去，破解富不过三代的怪圈，利用信托的破产隔离功能实现财富的代代传承或隔代传承。2.3 业务转型迫在眉睫，领先机构率先发力
近年来，信托业飞速发展，管理资产规模已经超过10万亿元，成为仅次于银行业的第二大金融部门。然而，信托业在取得辉煌成就的同时，也面临着前所未有的困难。一方面，“三期叠加”的经济形势、利率市场化改革的深入推进、泛资产管理时代的激烈竞争，对信托业传统发展模式形成严峻挑战。另一方面，风险事件增多，也使得信托业受到极大的关注甚至质疑。在这样的背景下，转型已经成为行业共识。
■信托转型路在何方
在目前的政策环境和市场环境下，信托业以信贷类、通道类为主的业务结构和发展路径难以为继，信托业必须“告别野蛮生长，回归本来面貌”。银监会在2014年4月10日下发了被市场称为“最严监管政策”的《关于信托公司风险监管的指导意见》（又称“99号文”）和《执行细则》，随后《关于规范金融机构同业业务的通知》出台。5月30日国务院常务会议提出，规范信托、同业、理财、委托贷款等业务，清理不必要的资金“通道”“过桥”环节。这一系列政策对信托通道类业务、信托销售渠道、资金池业务等进行了严格的规范。监管机构意在使信托行业脱离信贷职能，回归财产委托管理机构的本源，就具体业务模式而言，转型方向有下述方面。（1）以专业投资能力为基础的股权直投业务
尽管股权投资始终是信托公司最具特色和制度红利的先发优势，但一直以来，真实意义上的股权投资却一直是整个信托业的短板和“软肋”。大力发展和规范私募股权投资业务意味着将信托原有核心业务进行优化。中国银监会“99号文”明确指出：要大力发展真正的股权投资，支持符合条件的信托公司设立直接投资专业子公司。鼓励开展并购业务，积极参与企业并购重组，推动产业转型。私募股权直投既符合信托业的功能定位，又能体现信托制度优势。股权投资业务的目标客户与传统的信托客户通常是高度重叠的，开展该项业务可以弥补过去信托公司对贷款业务过高的依存度，未来空间巨大。大力开展私募股权投资业务，信托公司需要在原有基础上建立更为专业化的业务流程，做到对特定行业板块内基础资产的专业化判断，建立起按照行业划分的投资决策团队，以形成更为有效的投资决策和风险控制机制。（2）以资产整合和配置能力为基础的资产管理业务
信托产品特定的市场定位使其必然面对越来越多的高净值客户和大型机构客户。高净值客户的资产管理需求更多地集中在资产的跨境配置以及投资的多元组合方面。因此，资产管理业务未来可能成为更为成熟的信托公司的核心主业。伴随泛资管市场的形成，高净值客户和机构投资者对资产管理业务日益重视，他们更需要完善的资产管理服务从而进行多元化的投资组合配置。资产管理的主流化业务是大势所趋，这为信托公司开展这类业务，将其打造成新的收入与利润来源提供了绝佳的历史契机。信托公司资产管理业务的优势主要在于产品开发能力强和风控能力比较全面。信托公司可充分发挥QDⅡ资质、离岸信托、设立海外业务子公司等综合优势，创新设计对客户有吸引力的高端金融理财产品，提供多元化的金融服务和金融产品。（3）以财富管理能力和制度安排为基础的家族财富信托业务
据分析，2015年年末中国个人可投资资产超过600万元人民币的高净值人士将达到约200万人，可投资资产约60万亿元，届时，中国将成为仅次于日本的亚洲第二大财富管理市场。因此家族财富管理业务是信托公司重要的转型方向和市场“蓝海”。“99号文”在六大转型方向中明确提出“探索家族财富管理，为客户量身定制资产管理方案”。主席助理杨家才在2014年信托业年会中也再次强调，信托业的转型发展需要经过三个阶段：第一个阶段是财产保值，第二阶段是财富增值，第三个阶段是财富的传承。其中，第二三阶段中的财富保值和传承恰恰是私人财富管理业务中最为核心的内容。
■转型案例各具特色
2014年以来，受监管政策、实体经济及销售渠道的影响，一度持续攀升的信托资产规模增速下滑，整个行业的发展似乎陷入瓶颈，信托业这艘行驶在实体经济大海中的巨轮正在艰难转身。在此背景下，信托业转型的步伐开始加快，一批被冠以“国内首单”名号的创新产品不断出现，一些创新产品亮点颇多，引起市场关注。（1）万向信托力推子女教育信托
2014年4月，万向信托与纽约私人银行和信托公司合作推出了“私人定制——子女教育信托”，该产品适合高净值客户家庭安排求学子女的教育经费。针对小孩的教育金信托成为信托公司发力创新的另一种尝试。该产品为不同年龄阶段的求学子女安排不同资助金额，比如，自信托设立之日起一年至受益人满18周岁以前，资助金额为上一年度信托收益的50%；受益人18周岁至满22周岁，资助金额为上一年度信托收益的60%；受益人22周岁至满25周岁，资助金额为上一年度信托收益的70%。而且，当受益人获得学位或者获得委托人选定的专业资格证书及执业资格时，可获得上一年度信托收益的5%作为奖励。当符合多项奖励条件时，奖励金额可累加。当信托期满后，双方可协议结束信托。而且，信托公司还提供包括留学顾问、暑期游学、名校夏令营、高端社交礼仪、少年精英圈聚会等衍生服务。万向信托这款家族教育信托以服务委托人的教育理念为核心，搭配灵活多样的投资手段，组合成一套兼具个性化与适用性，为财富人群“一对一”“量身打造”的信托方案，适用于各类财富家庭的子女教育需求，属国内首例为私人定制的家族教育信托。（2）上海信托试水股权投资
2014年6月，上海信托宣布成立旗下另一家直投子公司——上海浦耀信晔投资管理有限公司（简称“浦信资本”）被视为行业转型新亮点，引起市场关注。浦信资本由上海信托与汉禹投资顾问（上海）有限公司、鼎浦投资咨询（上海）有限公司合资成立，注册资本1000万元，定位为上海信托的股权投资平台。目前，大健康产业是上信资产的一个重点业务方向。未来，上信资产除继续在全国条件成熟的地区有步骤地推广高端医疗园区建设经验外，还将充分利用公司在资金募集、医院投资、健康医疗服务等领域的资源整合能力，积极参与全国公立医院改革、医生多点执业、社会办医、高端医疗机构建设等多层次社会医疗服务体系的建设，涉足连锁诊所、医院投资，提供养老、健康、医疗、地产综合服务方案。浦信资本的成立，意味着身处转型中的上海信托在新业务领域探索方面又向前迈出了一大步。（3）借道互联网，消费信托零售化转型
在信托行业转型大背景下，中信信托继土地流转信托、消费信托之后推出的“黄金时代”成为其首单互联网消费信托产品，并在行业内具有样本意义。中信信托推出的此款信托产品主打“消费+投资”的双重概念，并借助互联网将信托从高端推向了“平民”。此次资金募集通过互联网发起，产品最低起购门槛仅为10元。发行当天，两分钟内意向认购就达到了1500万元，最终实际销售1800.236万元，超出预期300多万元，有3060人参与了认购。中信信托此次成功试水展现了消费领域的广大发展空间，若信托能够植入其中，则可在这一领域分一杯羹。但消费领域高回报的标的并不多，如何盈利则要看信托公司怎样运作。（4）坚持去通道化，创新谋发展
2014年10月，安信信托股价连续10个交易日涨幅近40%的优异表现源自其业绩的大增。这一亮丽业绩增长动力来自安信信托“去通道化”转型的坚持。安信信托公司经营机制灵活，善于拓展创新类信托项目。作为民营背景的金融机构，公司依靠灵活的经营机制和上海自贸区建设、江浙地区发展等有利环境，开拓了REITS和私募股权、养老公益、土地流转等创新类信托项目，实现了从“通道信托”向“实业投行”的转型。从安信信托2014年的业绩表现来看，这一转型无疑是成功的。安信信托的成功也许只是一个个例，我国信托业整体仍处于转型阵痛中。中国信托业协会2014年发布的一份报告中曾提出，“要清醒地认识到，信托业未来发展仍面临诸多困难与挑战”。（5）狠招求转型，“锦绣财富”重磅出击
2014年10月29日，四川信托“锦绣财富”品牌发布会在成都隆重举行，这是四川信托转型升级的一项重要举措，也是其在金融产品和客户服务方面的战略性创新。“锦绣财富”的推出是四川信托对服务模式和产品体验的全新升级，“锦绣财富”的定位是一个开放的产品资讯平台、一个专业资产管理平台、一个家族财富定制平台、一个高端投资者俱乐部。“锦绣财富”将致力于打造最专业的财富管理和金融咨询服务平台，为客户提供专业化、个性化、多元化的理财资汛、资产管理和家族财富管理服务，在健康医疗、子女教育、投资收藏、旅游休闲等多方面为客户搭建一个交流与活动平台，提供贴心关怀和周到服务。“锦绣财富”品牌的推出不仅是四川信托迈出的重要一步，也是信托业乃至整个大资管行业施行转型发展策略的关键起点，更是“投资者中心时代”来临的重要标志。“锦绣财富”品牌的推出将有利于启发信托业转型发展的思路，有利于信托制度优势的充分发挥，有利于更好地保护投资者利益。
为了应对新的市场变化，信托业要通过转型找到新的突破口，在经过一系列正确的转型策略后，在风云变幻的市场中，攀登新的高度，创造新的辉煌。转型是一件比较有难度但又不得不做的事情，任何一家企业想要生存都要不断地提升自己，信托业亦如此。2.4 “泛资管”竞争趋于白热化，“围攻”态势亟待应对
自2014年以来，证监会、保监会、商业银行和资管新政频繁出台，商业银行、券商资管公司、基金子公司对信托公司传统业务和传统市场已经形成“围攻”蚕食之势，对信托业来说，2014年“狼”真的来了。
■“抱残守缺”已经难以为继
信托业制度独占优势不再。从业务功能层面看，信托公司的制度优势在于，信托作为一种以实现信托目的为中心的财产管理制度，具有“目的功能”和“资产管理功能”。信托可以用于理财，但绝不仅限于理财，信托运用具有多样性和灵活性，其创新力正源于此。资产管理“新政”已经赋予了其他金融机构经营与信托业务同质化的资产管理业务资格，即使其他金融机构具备了信托的“资产管理功能”。一旦法律明确其他金融机构的资产管理业务为信托业务，此类业务便具备了信托的“目的功能”，届时信托公司的制度独占优势将不复存在。
传统领域受到侵蚀。一是银信理财合作业务受到冲击。先前受到政策限制的银信合作信贷资产和票据资产转让业务，已经借道证券公司定向资产管理业务和基金公司专项资产管理计划得以延续。由于信托公司对融资类银信理财合作业务有较低的规模比例、较高的净资本比例等方面的限制，其他银信理财合作业务将逐步向证券、基金等机构转移，银信合作面临着被银证合作、银基合作挤出和取代的风险。二是融资类信托业务遭到侵蚀。资产管理“新政”向其他金融机构不同程度地开放了非标准化债权的运用方式，信托公司擅长的非标准化融资模式已经开始被复制。加之首批试点银行可以直接开展理财资产管理业务，信托公司融资类和通道类信托业务的市场空间将受到进一步的挤压。三是阳光私募基金业务受到影响。《证券投资基金法》使得私募基金管理机构不必借道信托公司也能开展私募基金业务，信托公司传统的私募基金“阳光化”业务受到较大冲击。
粗放经营难以持续。多年来，信托公司独享信托业务经营权，依靠粗放经营获得可观利润。这种粗放经营突出表现为“两个不平衡”。一是产品不平衡。信托产品中，以体现理财功能的融资类及投资类信托产品为主，而体现服务功能的事务管理类信托产品长期缺位。理财信托产品中，以非标准化债权投资为驱动的固定收益产品为主，而以各类权益投资为驱动的浮动收益产品则较少。二是能力不平衡。目前，信托公司的能力主要体现为信用风险管理能力，而非真正体现竞争力的投资管理能力。信托公司上述粗放经营模式很容易为其他资产管理机构所模仿和超越，原有发展道路已不可持续。
■依靠科技创新，再造同业合作新模式
在泛资管时代背景下，如何抓住机遇应对挑战成为信托业发展的重要课题。目前已有不少信托公司积极创新产品和服务，以适应泛资产管理时代新的竞争形势。值得注意的是，受益于泛资产管理新政，银行、券商、保险、基金、信托等金融机构之间的跨界合作越来越多，并逐步成为一种趋势。其中，三家或三家以上机构利用各自的优势合作开展业务已成为一种常用的业务模式。另外，各类金融机构之间互相持股也渐成趋势。
以万向信托为例，图1-14展示了万向信托与国投信托和大自然保护协会（TNC）的合作模式。万向信托与国投信托分别通过银行证券与基金方式展开合作，与大自然保护协会（TNC）合作设立了国内首个自然保护公益信托，将信托模式引入环境公益事业。而国投信托在拓展外部业务的同时，还通过证券、期货和基金等方式与其内部子公司展开合作，充分发挥内部金融协同效应，为客户提供综合金融服务，并准备在时机成熟时向外部推广。
图1-14 跨界合作案例
银行、保险在资金端有优势，券商、基金在标准化资产配置方面有优势，信托在非标准化债权融资方面有优势，多方合作各自取长补短、优势互补，无疑是多赢的互利结果。在展开多方合作时，除了跨界合作优势互补，信托公司还应提升内力。
一是用创新的方法开展传统业务，赋予其新的内涵。包括管理创新、效率提升创新、客户服务（黏合度）创新等。信托公司的管理模式要多元化，根据自身能力选择与其匹配的发展模式。有实力的大型信托公司可以通过健全自身产品线、打造营销体系、培育资产管理平台，形成“大而全”的发展模式。而中小型信托公司则可在专业化方面进行突破，在某些专业领域进行“小而精”的深耕细作。要打造专业化的信托业务团队，就要提升其承做业务的核心能力和承揽业务的营销、沟通能力，从而实现自身的竞争优势，提升公司信誉在市场中的品牌效应。要提供个性化的受托服务，通过为客户搭建一站式个人金融服务平台，提升高净值客户的黏合度。
二是深耕信托本源业务，发挥信托功能优势。要充分运用信托财产权分离的特征，把握高净值客户对财富传承等方面的市场需求，积极开展家族信托以及财产权信托等业务。同时要发挥信托横跨货币市场、资本市场和实业市场三大领域的功能优势，利用集团的资源优势，培育股权投资类信托业务。
三是打造核心投资管理能力，向资产管理转型。由于信托产品以融资类信托为主，真正的投资类信托较少，因此，长期以来信托公司的核心能力主要体现为信用风险管理能力，而不是真正的投资管理能力。从长远发展来看，真正体现信托公司竞争力的是投资管理能力，相比其他资产管理机构而言，信托公司目前的投资管理能力是一个短板。因此，提升核心投资管理能力，进行多元化资产配置，丰富信托产品线，向资产管理转型是打造信托公司核心竞争力、实现内涵式增长的必由之路。2.5 个案风险爆发频率加快，保障基金增设缓释机制
自2013年中诚信托陷入“诚至金开1号”兑付危机开始，信托产品频现兑付风险，出现风险的项目涵盖了目前常见的各种信托项目类型，如房地产类、矿产类、工商企业类、艺术品类、证券投资类等，其中以房地产类和矿产类项目居多。统计数据显示，2014年上半年被曝存在兑付风险的信托资金规模近百亿元，一系列兑付危机事件将经历过几年爆发式增长的信托行业推向风口浪尖，并引发了市场对行业系统性风险集中爆发的担忧。
图1-15 2014年信托违约案例汇总
受国内经济下行压力加大和产业结构调整步伐加快等因素的影响，2014年信托违约事件的发生频率明显增大。虽然爆发系统性风险的可能性不大，但是随着宏观经济进入调整和降速轨道，企业的经营压力将长期存在，煤炭、房地产等强周期行业面临的行业风险会逐渐增加，信托违约事件未来仍会发生。此外，也不排除个别地区或信托公司产品出现集中兑付风险的可能。刚性兑付在某种程度上已经成为信托行业发展的绊脚石，行业的流动性风险和信用风险值得警惕。
与此前信托行业的迅猛发展相比，信托业发展势头已明显放缓，调整在所难免。表1-2给出了2013年信托违约产品和2014年信托违约产品的对比，可以看出2014年信托违约事件明显激增。
从表1-2可以看出2014年信托产品违约事件爆发频率有所加快，2013年违约事件仅11起，而2014年全年则达到24起，是2013年违约产品的两倍不止。所涉金额也高达百亿之多，如果风险继续发酵，未来信托业务的发展方向堪忧。由此，信托业风险控制以及“刚性兑付”问题亟待解决。如前文所述，国务院办公厅、银监会及全国社会保障基金理事会等相关部门已经下发了107号文、99号文、99号文实施细则等一系列加强监管的文件。此外，信托业直接监管机构的提示风险和外部监督机关审计署的强势介入也颇引人注目。在这一系列风险管控措施中，2014年12月由银监会下发的《信托业保障基金管理办法》成为亮点。中国信托业保障基金的设立将成为信托行业有效化解风险、维护稳健运行的有效机制，对信托业风险缓释机制的搭建有着里程碑式的意义。“缓释”源于医学用语，而“风险缓释”主要是指通过一系列风险控制措施来降低风险的损失频率或影响程度。对于信托业来说，风险缓释机制既包括信托公司单体机构自身业务经营中的风险管理要求，也包括信托行业作为一个整体进行系统性风险管理的要求。首先，从公司层面上来看。为了应对“刚性兑付”危机，各大信托公司主要采取了以下应对措施：一是自有资金先行接盘信托财产；二是由关联公司或第三方公司，比如资产管理公司接盘信托财产；三是由第三方借款给融资方，融资方借新还旧；四是转让信托受益权，由关联方或第三方受让，让受益人退出。其次，从产品设计层面来看。比如，在前几年的房地产信托业务中，比较盛行的一种做法是信托在房地产项目只有两证或三证的时候进入，待地产项目五证齐全达到银行贷款标准时信托退出，银行接盘。再如多年来信托产品的基金化发行以及资金池的设计等，实际上这些产品在设计之初就既有增信的考虑，也有信托产品必须在约定的时点保证兑付的考虑。最后，从行业层面来看。当前，我国信托行业风险缓释机制仍基本处于自发性、缺乏系统规划和规范指引的初级阶段，也就是行业层面的风险缓释机制仍是空白。实践也表明信托公司自发的探索和努力，并不能充分地缓解和释放信托风险。因此，对于信托行业的风险缓释更多地应从行业层面着手。中国信托业保障基金设立的意义由此显现。保障基金主要由信托业市场参与者共同筹集，是用于化解和处置信托业风险的非政府性行业互助资金，资金来源主要包括：①信托公司认购；②处置信托业风险过程中形成的资产处置净收益；③运用信托业保障基金获得的投资净收益和利息收入；④市场化经营的利润留成和其他合法收入；⑤国内外机构、组织和个人的捐赠。保障基金将交由保险基金公司管理，预计2015年将筹集基金规模400亿元。《信托业保障基金管理办法》明确指出信托业风险处置应按照“卖者尽责、买者自负”的原则，发挥市场机制的决定性作用，防范道德风险。针对信托公司的风险，原则上按照“债务重组—外部接盘—履行恢复与处置计划—动用保障基金”的顺序进行风险处置。根据规定，保障基金可在五种情形下对信托公司进行救助：一是信托公司因资不抵债，在实施恢复与处置计划后，仍需重组的；二是信托公司依法进入破产程序，并进行重整的；三是信托公司因违法违规经营，被责令关闭、撤销的；四是信托公司因临时资金周转困难，需要提供短期流动性支持的；五是需要使用保障基金的其他情形。
在前三种情形下，保障基金公司应根据相关有权机关的认定和处置原则拟订处置方案并报基金理事会批准后实施。第五种情形下，由保障基金公司拟订方案并报基金理事会批准后实施。只有在第四种情形下，保障基金公司可以自行审核决定是否使用保障基金，前提是信托公司向保障基金公司提出申请，提交流动性困难解决方案及保障基金偿还计划，并签署资金有偿使用合同。
应对信托业风险问题时，保障基金是作为最后的手段参与对信托公司的有偿救助的，而不是损失赔付。由此可见，保障基金的设立并非是为违约事件进行兜底，成为“刚性兑付”的延续。相反，保障基金的介入可以换取风险缓释和化解的“时间窗口”，将单体项目和单体机构风险消化在行业内部，并且能对信托公司原股东和高管依法依规追责，必要时对其实施市场退出。这种机制安排，是逐步释放存量风险、减少对金融市场乃至社会负外部冲击的关键手段。不仅有助于维护信托行业稳定，落实优胜劣汰的市场竞争机制，还有助于稳妥解决所谓的“刚性兑付”问题以及有效防范信托公司及其股东的道德风险。2.6 携手公益大有可为，多重瓶颈仍待突破“完善公益信托制度，大力发展公益信托，推动信托公司履行社会责任。”这是银监会下发的《关于信托公司风险监管的指导意见》（简称“99号文”）中载明的信托行业发展六大转型方向之一。这份文件被誉为监管层迄今为止对信托公司出台的一套最全面和最严格的风险监管文件。将公益信托正式定位于信托行业转型方向，是多年以来信托行业的罕见之举，标志着信托行业中公益信托业务开拓的号角已经吹响。
■2014年公益信托密集推出
据不完全统计，自1999年华宝信托设立宝恒组合投资信托计划至今，我国公益信托发展可以大致分为四个阶段：第一阶段是具备公益性质的集合资金信托的发行；第二阶段是公益信托的初创期；第三阶段是公益信托的盘整期；第四阶段是公益信托的发展期。
试读结束[说明：试读内容隐藏了图片]