作者：李建良
出版社：社会科学文献出版社
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创业投资引导基金的引导模式试读：
前言
创业投资的产生源于传统信贷市场和证券市场对小企业融资的“理性歧视”。在传统信贷和证券市场对解决小企业资本缺口问题存在“理性歧视”的情况下，创业投资作为一种可行的替代机制应运而生。它不需要抵押（或担保），也不需要“成功历史”，而是依赖其“合理预期的高收益机制”来弥补其高风险。依据“合理预期的高收益机制”，创业投资并不是对所有存在“资本缺口”的小企业进行投资，而是仅仅投资于其中的一小部分，即对那些处于“成长期”，并且显示出“独特性”且管理素质相对较高的企业进行投资。这就是说，在解决小企业融资问题上，即使产生了创业投资这一创新机制，对早期企业投资的“市场失灵”也仍然存在。尽管还有天使投资为早期企业提供资本支持，但天使投资往往受制于天使投资人的供给。在这种情况下，为应对“市场失灵”，政府在解决早期企业融资问题上需要有所作为。但政府有所作为的前提是政府自身“不失灵”。在政府既要有所作为，又不能出现“政府失灵”的情况下，创业投资引导基金便成为政府出手解决早期企业融资问题的最有效工具。
政府引导基金运作的核心精神是“政府引导、市场运作”，即以政府的少量出资来引导更大规模的社会资本按市场机制投向早期企业，而非政府取代市场、直接向早期企业注入其发展所需的全部资金。因此，如何引导社会资本便成为这一模式健康发展的关键。从理论上来说，由于“市场失灵”源于创业投资机构缺乏有效的手段来弥补其投资早期企业的高风险，故对创业投资引导基金引导模式的设计应着眼于风险补偿机制的建立。这种机制的建立一般有以下三个思路：一是以“风险分担”方式直接对创业投资机构（Fund）进行风险补偿，具体引导模式包括参股创业投资机构（基金）、与创业投资机构进行联合投资、向创业投资机构提供风险补助等；二是以“风险分担”方式对创业投资机构的出资人（LP）进行风险补偿，具体引导模式包括为创业投资机构提供融资担保、向创业投资机构的出资人提供资本损失补偿、参股商业性创业投资母基金（FOFs）等；三是以“投资保障”方式向创业投资机构有意向投资的早期企业（Ventures）提供资金扶持或其他服务，具体引导模式包括直接投资、直接补助、投资/补助早期企业中介服务机构、贷款担保/贴息等。
而在实践中，从各国经验来看，为了从财政上对早期创新型企业进行融资扶持，政府创业投资引导基金的引导模式主要包括以下几种：①优惠贷款；②政府直投；③专项资金联合投资；④参股设立商业性创业投资基金；⑤参股投资商业性创业投资母基金；⑥融资担保；⑦资本损失补贴；⑧管理成本/交易成本补贴；等等。
基于理论分析和实践经验总结，从我国现行法律法规等具体国情出发，笔者认为，现阶段在参股商业性创业投资基金这一引导模式的基础上，应进一步将联合投资、融资担保、参股商业性创业投资母基金、风险补助和投资保障五种模式引入我国创业投资引导基金的运营实践中，以更好地发挥国家创业投资引导基金对民间资本的引导作用和放大效应，促进早期创新型企业融资缺口问题的解决。
作为“创业投资引导基金运作丛书”之一，本书对上述研究成果做了总结。全书的篇章结构如下：第1章对创业投资引导基金的引导模式进行理论分析；第2章对创业投资引导基金引导模式的国际经验进行总结和归纳；第3章探讨完善我国创业投资引导基金引导模式的必要性和基本思路；第4章至第8章分别对联合投资、融资担保、参股FOFs、风险补助、投资保障五种引导模式进行具体设计和探讨。
本书是国家发改委2013年委托课题“新兴产业创投计划引导模式比较研究”的成果。该课题研究得到了国家发改委高技术产业司的大力支持与帮助。特别要感谢国家发改委顾大伟先生、徐建平先生、石一女士、霍福鹏先生和朱亚东先生。同时，业界同行也做了大量前期研究工作，书中部分章节对他们的研究成果做了引述，在此一并谢过。
本书也是北京市教委科学技术与研究生建设项目——知识管理及技术经济平台建设项目的成果之一。本书的出版得到了北京信息科技大学经济管理学院葛新权院长的大力支持和鼓励，在此深表感谢。李建良2015年11月1日于北京第1章引导模式的理论分析1.1 创业投资的产生及其收益机制
创业投资的产生源于传统信贷市场和证券市场对小企业融资的“理性歧视”。在传统信贷市场上，由于存在显性和隐性的“利率限制”，银行无法通过提高利率来弥补其借贷风险，故而要求贷款企业提供抵押，而贷款企业能够用于抵押的，只有摸得着、看得见的“硬资产”。因为小企业往往缺少这样的“硬资产”，所以无法通过传统的信贷融资来解决其资本缺口问题。而在传统证券市场上，直接融资的逻辑则是用“历史说明未来”，即发行证券的企业需要向投资者证明一个成功的历史，让投资者基于这个历史来合理预期其未来的发展前景，从而做出是否投资的判断。因为小企业通常缺乏这样的历史，所以直接融资之路也被堵死了。
在传统信贷市场和证券市场对解决小企业资本缺口问题存在“理性歧视”的情况下，创业投资作为一种可行的替代机制应运而生。很显然，这一机制首先必须满足“不需要抵押（或担保）”和“不需要成功历史”这两个基本约束条件（如果需要，传统信贷市场或证券市场直接融资就可解决问题）。在存在这两个约束条件的情况下，由于小企业的信息不对称程度和经营不确定性都很高，创业投资商对小企业的投资就必然要承担很高的风险。为了对投资的高风险进行补偿，创业投资商必须构建一种有别于传统信贷市场和证券市场直接融资的[1]全新的收益机制，这就是创业投资“合理预期的高收益机制”。
创业投资合理预期的高收益主要来源于以转换的形式分享的行业超额利润、垄断利润以及由此导致的现值收益和透支收益。与有效证券市场上投资的高收益源于充分信息基础上的风险补偿不同，创业投资恰恰是利用不对称信息和非充分信息来构造其收益机制的。按照信息经济学的基本理论，在信息不对称和不充分的情况下，为解决“逆向选择”问题，一方的“信号传递”和另一方“对信号的主动搜寻和解读”变得十分重要。在创业投资实践中，被投资企业的“成长性”和“独特性”便充当了这样的信号。这一信号预示着被投资企业存在获取“行业超额利润”和“垄断利润”的潜力，从而构成了创业投资获取高收益的微观基础。因此，创业投资的高收益最终来源于被投资企业可以预期获得的“行业超额利润”和“垄断利润”。对于创业投资商而言，他们可以通过两条途径来分享被投资企业的超额利润：一是长期持股从而获取红利；二是适时转让股权，一次性获取“资本利得”（Capital Gain）。显然，从创业投资的资本循环来看，长期持股意味着要付出很高的“机会成本”，而且随着时间的延长，任何行业最终都要走向衰退，任何创新都将被模仿，故行业超额利润和垄断利润终将被“摊薄”至平均利润。因此，长期持股从而获取红利不是创业投资商最好的选择。那么，适时转让股权，一次性获取“资本利得”又如何呢？按照股利定价模型，首先，它要求一个可以合理预期的收益“资本化”机制，依托这一机制，创业投资商将继续持股预期获得的未来分红收益兑现为一个可以即期获得的“现值”，在其他条件不变的前提下，预期获得的未来分红收益越高，预期的现值就越高；其次，被投资企业需要用“历史说明未来”，即股权买卖双方对未来分红收益的预期在很大程度上需要通过历史来“传递信号”，被投资企业的“历史”越好，投资者对其“未来”的预期就越好。据此分析，只要创业投资商能够协助被投资企业创造一个好的“历史”，这个好的“历史”就会成为一个信号传递给后续的投资者，使其预期一个好的未来收益，继而兑付给创业投资商一个理想的“现值”，即股权转让价格，“资本利得”由此产生。事实上，创业投资合理预期高收益的奥秘就在这里：它以未来预期收益“资本化”为依托机制和“转换箱”，以被投资企业可以预期获得的“行业超额利润”和“垄断利润”为“基础原料”，以增值服务为“孵化器”。创业投资商为了合理得到预期的高额投资回报，必须寻求那些具有获取“行业超额利[2]润”和“垄断利润”潜质的企业作为投资对象；为了分享这一超额利润，创业投资商必须通过资本市场的“资本化”机制将其转换为“资本利得”；为了完成“资本化”过程，创业投资商必须依照有效资本市场的逻辑协助被投资企业塑造一个好的“历史”，向资本市场传递正面信息，并且证明这些信息的可靠性；为了塑造这个好的“历史”，创业投资商必须以“行业超额利润”和“垄断利润”潜质为基础，按照有效资本市场的逻辑帮助被投资企业塑造“成长性”和发展的“可持续性”，并完善公司治理结构，优化人力资源配置，向公开市场的潜在投资者展示“透明度高”和“职业化”的公司治理特征。一旦这一历史塑造完成，创业投资商便会适时启动“资本化”机制，将被投资企业推向公开资本市场，将其所持股权按较高的预期收益兑付成现值，从而实现高回报。
从上述角度来看，以结果而论，创业投资的高收益只不过是以转换的形式分享了被投资企业的“行业超额利润”和“垄断利润”而已。因此，在创业投资整个运作过程中，寻找并投资于那些具备“行业超额利润”和“垄断利润”潜质的企业是投资成功的第一步（见图1-1）。图1-1 创业投资合理预期高收益的来源和转换过程
注：C为创业投资商的投入资本，C为创业投资商预期回收的01资本额；C可以定义为C、被投资企业获取“行业超额利润”和10“垄断利润”的潜力、创业投资商增值服务、被投资企业管理素质以及公开市场资本化机制的函数。
不仅如此，除了以转换的形式分享被投资企业的“行业超额利润”和“垄断利润”外，创业投资的高收益还有另外两个来源，笔者称之为“现值收益”和“透支收益”。所谓“现值收益”，是指未来同样的预期收益因贴现率降低和收益期提前导致预期收益的现值提高而产生的收益。在创业投资过程中，创业资本的注入放松了被投资企业的“资本约束”，从而使其有条件提前投资到不确定性相对较低的领域以获取规模收入和利润，并且由于这种“资本约束”的放松和创业投资商增值服务的注入，被投资企业成功发展为成熟企业的概率大大提高。这就意味着在创业投资商依托“资本化”机制将被投资企业未来预期获得的“行业超额利润”和“垄断利润”部分转换为投资回报的过程中，由于被投资企业未来各期预期收益的收益期提前到来，且获得预期收益的风险被降低，创业投资商兑付的现值要高于以转换的形式分享的被投资企业的“行业超额利润”和“垄断利润”，从而获得一部分“现值收益”，这部分收益同样构成了创业投资高回报的重要来源，它也是创业投资价值创造的一个重要体现。此外，创业投资商通常还能在被投资企业未来预期收益的“资本化”过程中从被投资企业未来总的“市值”中得到一部分“透支收益”，这部分“透支收益”来源于新的投资者赋予被投资企业的更高的预期收益。由于收益期的提前，被投资企业的收益曲线向左产生了移动，从而在同一时点上，在“资本化”机制启动之前，表现出比没有创业资本注入时的收益曲线更高的斜率，并通常会使投资者依据“历史说明未来”的逻辑在心中产生更高的收益预期，从而提高了“资本化”时企业总的“现值”。创业投资商作为“现值”的兑付者之一，自然也要分享这部分收益。然而，从长期来看，投资者最终会根据实际的收益情况来调低被投资企业的交易市值，所以创业投资商在“资本化”时得到的这部分收益实际上是一种“透支收益”。甚至在某些情况下，为了提高投资回报，作为私利追逐者的创业投资商还可能会产生“过度包装”被投资企业“历史”并加速启动“资本化”进程的倾向，从而使[3]其投资回报中的“透支收益”更加明显（见图1-2）。图1-2 创业投资的“现值收益”和“透支收益”
图1-2中，灰色方块阴影部分为创业投资所对应的投资阶段，点状阴影部分为创业投资商启动“资本化”机制时“透支”的市值，L0为公司在无创业资本介入时的收益曲线，L为创业资本注入后的收益1曲线，L为创业资本注入后公司进行“资本化”时投资者预期的收益2曲线。
假定创业投资商在A点投入，在B点启动“资本化”机制，退出投资。由于资本约束的放松，收益期提前，L自A点开始向左移动至0L。此外，由于增值服务的注入，自A点开始至拐点C出现之前，企1业的收入和利润增长通常要高于无创业资本注入时的情形。因此，L1在AC段任何一点的斜率要高于L在AF段同时点的斜率；L和L在G010点交叉，L和L在C点以前重合，R和R为有创业资本介入和无创121i0i业资本介入两种情况下企业在第i期的预期收益，R为曲线L在第j期j12的预期收益，E（R）和E（R）为创业投资商在m时点启动“资本12化”机制、退出投资时按L和L两条不同收益曲线所能兑付的“现12值”，E（R）为在无创业资本注入情况下，在同一时点m转让等量0股权的期望价格，d为创业投资商的分红比例（假定固定不变），r和1r为贴现率，则：0（1）在其他条件不变的情况下，L平移至L，则对应任何一个01*预期收益R，其出现在L 上的时点比出现在L上的时点要早。如图10*1-2所示，对应任何一个R=R=R，由于k＜u，假定r=r，则，1k0u10结果使得E（R）＞E（R），由此产生了“现值收益”。10（2）在其他条件不变的情况下，不确定性的降低和成功概率的提高使得r＜r，则，结果也使得E（R）＞E（R），同样产生了1010“现值收益”。（3）在其他条件不变的情况下，由于投资者预期收益的提高，R＞R，则，结果使得E（R）＞E（R），“透支收益”由此产1j1i21生。
由此我们得出结论：创业投资的高收益来源于以转换的形式分享的被投资企业的“行业超额利润”和“垄断利润”以及基于这一基础条件和被投资企业管理素质而获得的“现值收益”和“透支收益”。在这四大收益来源中，以转换的形式分享的被投资企业的“行业超额利润”和“垄断利润”是风险投资高收益中最基础、最主要的部分，而“现值收益”和“透支收益”则属于基础收益的“放大”部分。四大收益均可被“合理预期”，故被统称为“合理预期的高收益”。1.2 引导基金存在的必要性及其引导模式
上述创业投资的产生及其收益机制表明，虽然创业投资作为一种传统信贷和直接融资市场的替代机制为解决小企业融资问题开拓了一条全新的道路，但从其收益机制来看，为弥补其高投资风险，创业投资也并非对所有存在“资本缺口”的小企业进行投资，而仅仅投资于其中的一小部分，即对那些处于“成长期”，并且显示出“独特性”且管理素质相对较高的企业进行投资。这是因为只有处于高成长阶段的企业才有可能获得“行业超额利润”，只有“独特”才有“创新”，只有“创新”才有“垄断利润”可言。
这就是说，在解决小企业融资问题上，即使产生了创业投资这一创新机制，“市场失灵”也仍然存在。对于早期企业，由于其成长性、独特性以及管理素质都难以识别，因此难以合理预期其未来是否会产生高收益，追求商业利益的理性的创业投资商将会远离。也就是说，如果没有额外的制度设计，对于早期企业的资本缺口问题，传统信贷、证券市场直接融资以及严格意义上的创业投资都无能为力。尽管还有天使投资为早期企业提供资金支持，但天使投资受制于天使投资人的供给。而一个人要成为天使投资人，既需要有当“天使”的意愿，也需要有成功创业的经验，还需要有相当规模的财富积累和对技术前沿的判断力。这些条件只在少数具备创业精神及创业环境良好、市场机制发育非常成熟的国家和地区（如美国）才能满足，而我国目前显然还不完全具备这样的条件。所以，早期企业的资本缺口问题仍然突出。
然而，早期企业对于一个国家创新能力的提高意义重大。研究表[4]明，由于创业型早期企业和成熟的大企业所面临的资源约束条件不同，创业型早期企业靠低投入在高不确定性领域获得相对高的收益来谋求生存和发展，而成熟的大企业则靠高投入在低不确定性领域取得规模收益来获得竞争优势（见图1-3）。图1-3 企业成长的“投资-不确定性-利润”模型
因此，从逻辑上讲，大企业是不冒险的，故缺乏创新的内在动力，它们的创新主要靠并购来实现。而早期企业则恰恰相反，冒险是其优势，创新是其生命线。因此，从理论上说，在一国的国民经济体系中，技术和商业模式创新等高风险活动通常都要依赖早期企业而不是成熟的大企业。也就是说，扶持创新、促进科技成果产业化的问题实际上就是扶持创业型早期企业的问题。
在早期企业的重要性日渐彰显而早期企业融资问题的解决又存在“市场失灵”的情况下，政府创业投资引导基金便浮出水面。为应对“市场失灵”，政府在解决早期企业融资问题上需要有所作为。但政府有所作为的前提是政府自身“不失灵”。政府既要有所作为，又不能出现“政府失灵”，在这种情况下，创业投资引导基金便成为政府出手解决早期企业融资问题的最有效工具。其核心精神是“政府引导、市场运作”，即以政府的少量出资来引导更大规模的社会资本按市场机制投向早期企业，而非政府取代市场并直接向早期企业注入发展所需的全部资金。
由此，如何引导社会资本便成为政府创业投资引导基金良性发展的关键。从理论上来说，由于“市场失灵”源于创业投资机构（严格来说，也包含其他社会出资人，下同）缺乏有效的手段来弥补其投资（或借贷，下同）早期企业所面临的高风险，故政府创业投资引导基金引导模式的设计应首先着眼于风险补偿机制的建立。从这个角度出发，可行的思路有三个（见图1-4）。图1-4 政府创业投资引导基金的引导模式
注：其他引导模式还包括为创业投资机构、创业投资机构出资人或早期企业提供税收优惠，针对早期企业实施政府采购，等等，但这些涉及税务及其他政府部门，非创业投资引导基金自身所能决策，故未考虑在内。
第一是以“风险分担”的方式为创业投资机构自身提供风险补偿，降低创业投资机构投资于早期企业的风险，从而引导其投向早期企业。具体引导模式包括参股创业投资机构/基金、与创业投资机构联合投资（包括“跟进投资”和“平行基金”两种模式）、为创业投资机构提供风险补助/亏损补贴等。
第二是以“风险分担”的方式为创业投资机构出资人提供风险补偿，解决创业投资机构自身的融资问题，从而扩大其投向早期企业的资金规模。具体引导模式包括为创业投资机构提供融资担保、为创业投资机构出资人提供资本损失补偿、参股商业性创业投资母基金等。
第三是以“投资保障”的方式为创业投资机构有意向投资的早期企业提供投资保障，改善早期企业的融资条件，降低其经营不确定性，从而降低创业投资机构投资于早期企业的投资风险，引导其投向早期企业。具体引导模式包括对早期企业进行直接投资、给予早期企业直接补助（如科研专项补贴、购买中介服务）、投资/补助早期企业中介服务机构（如孵化器）、给予早期企业贷款担保/贴息等。
[1] 李建良：《风险投资的风险收益机制》，社会科学文献出版社，2008。
[2] Bob Zider，“How Venture Capital Works”，Harvard Business Review，Nov.-Dec.1998.
[3] 关于这一点，史莱佛（2000）的行为金融学研究以及冈珀斯和勒纳（1999）的创业投资研究提供了支持。史莱佛对投资者“反应过度”的研究表明，“在一系列利好消息公布后，投资者对未来仍会有利好消息充满乐观的估计，以致将股价推高到了不正常的高度。随后的消息可能正好相反，收益也随之走低。我们也得到如下的意思，在这种情况下，基于稳定消息而进行的证券买卖，不管是利好消息还是利空消息，都可能获得超额收益”。而冈珀斯和勒纳则指出，“不够谨慎的投资有可能鼓励他们所投资的公司采取某些提高首次公开发行成功概率的行动，尽管这些行动不利于公司的长期发展”。此外，我国创业板运行几年来，大量个股跌破发行价也是一个很好的实证。
[4] 〔美〕阿玛尔·V.毕海德：《新企业的起源与演进》，魏如山等译，中国人民大学出版社，2004。李建良：《企业有效成长阶梯——瓶颈剖析及解决之道》，企业管理出版社，2003。第2章引导模式的国际经验
从世界各国的经验来看，为了从财政上对早期创新型企业进行融[1]资扶持，政府创业投资引导基金的引导模式主要包括以下几种：①优惠贷款，即由政府以优惠利率向创业投资机构提供贷款；②政府直投，即政府设立专门基金直接投资于创业企业；③专项资金联合投资，即政府与私人投资者按约定比例和同等条件共同进行创业投资，包括跟进投资和平行基金两种模式；④参股设立商业性创业投资基金，即政府作为出资人参与商业性创业投资基金的创建和运营；⑤参股投资商业性创业投资母基金，即政府出资成为商业性创业投资母基金的出资人；⑥融资担保，包括优惠贷款、担保债券、参与证券、担保贷款等；⑦资本损失补贴，包括对创业投资基金的资本损失补贴和对创业投资基金出资人的资本损失补贴等；⑧管理成本/交易成本补贴，即为创业投资基金的管理机构提供补助等。2.1 美国：优惠贷款与融资担保
在美国联邦政府，发挥创业投资引导基金作用的是小企业投资公司（SBICs）计划。SBICs计划始于1958年，由独立的美国联邦政府机构——小企业管理署（SBA）负责实施和管理，通过一年一度的国会预算对符合条件的SBICs开展特许资金扶持，以引导社会资本投向早期企业。
一般来说，SBICs计划的实施有五个基本要领：一是要确定合格的、有经验的创业投资经理；二是必须募集50万～100万美元的私人资本；三是由SBA提供优惠贷款或融资担保，实现将社会资本放大2～3倍的目标；四是由私人资本承担第一风险；五是投向必须是雇用员工数小于或等于500人的企业或者净资产价值低于600万美元、净[2]税后收入低于200万美元的企业。据此要领，SBICs虽然需要经过SBA批准设立，但只要其按照注册条例进行运作，控制权便归其所有者和经理，可自主进行投资决策。2.1.1 向SBICs提供优惠贷款
SBICs计划的设计思路来源于美国研究和开发公司（ARD），其初衷是为了解决小企业资金短缺这一客观问题。在吸收ARD经验教训的基础上，SBICs计划早期以SBA提供优惠利率贷款为主要扶持方式。政府提供的优惠贷款包括以下几种情况。首先，对于私人资本不超过1500万美元的SBICs，政府贷款金额与私人资本的比例为3∶1；对于更大的SBICs，比例相应降低到2∶1。并且当SBICs 将其可用于投资的全部资金的50%委托或直接进行创业投资时，每投入1美元就可从政府处获得4美元的低息贷款。其次，对于特殊小企业投资公司（SSBICs），还有额外的优惠政策。例如，当一家SSBIC将其4%的累计优先股出售给SBA时，该SSBIC即可获得与其私人资本相等的贷款[3]额，偿还期长达15年。最后，SBIC获得该贷款后享有相应的税收优惠待遇，但同时也必须服从SBA的监管。
在按提供优惠利率贷款模式运作的前5年，SBICs计划在吸引资金方面取得了相当大的成功。但到了1967年，美国政府修改了《小企业投资法案》，出台了《银行控股公司法案》，将银行作为机构投资者引入SBICs项目，规定其投资额不得超过其资本和盈余的5%，且可以通过购买SBICs发行的可转换债券实现对SBICs的间接控制，从而为银行进入创业投资领域打开了方便之门。一方面，银行控股SBICs在资本和人才上具有明显的制度优势；另一方面，银行自身因受利率限制而表现出来的“理性歧视”特征，使银行控股的SBICs很难为小企业提供资金支持。此外，SBICs计划存在与银行竞争的制度缺陷，再加上与政府扶持中小企业的其他项目相比其竞争力不足，使得SBICs计划进一步陷入困境。于是，1985～1986年，SBA便取消了[4]直接向SBICs提供优惠利率贷款的做法。2.1.2 为SBICs提供融资担保
1992年以后，SBA对SBICs计划进行了重大改进，将过去“以短期优惠贷款方式支持SBICs”改为“由政府担保其到公开市场发行长期债券方式支持SBICs”。这样，该计划既给SBICs提供了资金支持，又免去了它们必须在短时间内归还SBA贷款本息的压力。由此，SBICs就能更好地向小企业提供长期股权资本支持。此外，根据中小企业创业投资的特点，SBA还适当提高了SBICs的进入门槛，从而确保了SBICs具有起码的规模管理效应、专家管理水平和抗风险能力。例如，在最低资本额要求方面，从20世纪60～80年代的50万美元提高到了1000万美元；在管理人资格方面，要求申请人必须具有足够的竞争力和专业管理经验；在股权结构方面，为了保证“管理权与所有权的多元化”，一个SBICs至少应有30%的非管理股东。
改进后，SBICs计划主要通过以下两种融资担保方式为SBICs提[5]供资金支持（见图2-1）。图2-1 美国SBICs运作模式
第一种方式是担保债券，即通过SBA为SBICs发行债券提供担保，其要点如下。①SBICs能够获得最高3倍于私人缴付资本的杠杆资金。②10年期不分期偿还，每半年付息一次，可以在任何时候赎回。头5年中，第一年赎回需付5%的罚金，以后罚金率每年下降1个百分点，第6年开始不需付罚金。③利息率比10年期国债利率高1.25%～1.5%。④每年付给SBA约1%的管理费。⑤当SBA批准一笔5年内杠杆资金额度时，要收取1%的承诺费，资金拨付时需付2%的使用费以及0.5%的承销费。
第二种方式是参与证券，即以一种类似优先股的方式支持SBICs发行长期债券，其要点为：①债券期限为10年；②通过参与证券，SBICs可获得2倍于私人缴付资本的杠杆资金；③为便于SBICs安心从事长期投资，在其累计盈利之前，其原本应当每半年支付一次的债券利息由SBA代为支付；④在SBICs实现累计盈利后，再按复利偿还SBA预先为其支付的利息；⑤SBA可以获得SBICs约10%的利润分配。
经过40多年的运作，对那些规模偏小的企业以及尚未表现出迅猛发展势头的早期企业而言，SBICs计划提高了美国创业资本的可获得性。截至2001年，该计划支持的SBICs完成了近140000笔投资，向大约90000家小企业提供了超过400亿美元的长期资金，培育了苹果电脑、英特尔、联邦快递和美国在线等一大批世界级创新企业，创造了超过100万个就业岗位。在促进新的创业企业诞生的同时，SBICs计划还为创业投资基金管理人展示其管理能力提供了机会。
1994年，SBICs计划改进后，SBICs的资本总规模以平均20%的年增长率增长，对小企业的投资也显著增加。尽管SBICs的投资总金额只占创业投资总金额的一小部分，但由于一般性创业投资公司更多地投资于处于扩张期的中小型企业，而SBICs主要投资于处于种子期、起步期等创业前期的小企业，因此，从投资笔数看，SBICs的投资总笔数占创业投资总笔数的比例高达62%。从种子期投资的金额分布看，SBICs的投资金额占所有种子期投资金额的比例更是高达64%。可见，[6]SBICs已成为种子期投资的主要来源。2.2 以色列：参股基金与联合投资2.2.1 YOZMA基金参股设立子基金
1993年1月，以色列政府拨款1亿美元，正式设立了YOZMA基金。其设立目标是通过引导民间资本设立更多的商业性创业投资基金，杠杆放大对创业企业的资本支持，并培育创业投资专门人才。
YOZMA基金是一只投资于处于起步阶段的高新技术企业的创业投资母基金（Government Sponsored Venture Capital Fund of Funds），即基金的基金，它不直接对项目进行投资，而是参与发起创业投资基金。YOZMA通过参股支持，共设立了10只商业性创业投资子基金，每只基金的资金规模大约为2000万美元，YOZMA对子基金的出资比例最高可达40%，但投资于每只基金的总额不超过800万美元（见图2-2）。其余60%的资金由私人投资者提供，这些私人投资者包括美国的MVP、Advent，德国的Daimler-Benz（DEG），日本[7]的AVX、Kyocera及远东一些国家的创业投资机构等。图2-2 以色列的参股基金模式
YOZMA参股组建的子基金采取有限合伙组织形式，YOZMA作为有限合伙人承担出资义务和参与基金运作。虽然YOZMA基金作为创业投资基金的出资人可以按照以色列政府的高新技术产业发展规划确定重点投资领域，但是YOZMA基金不干预创业投资基金运作的具体事务，具体的投资决策完全由YOZMA及其合伙人选择的管理团队自主决定。YOZMA规定的重点投资领域为通信、IT、生命及生物科学、医药技术等，投资重点是基础设施和有专利技术的企业。此外，YOZMA还规定被投资企业需具有高技术含量和多元化的产品流并主要面向以色列以外的市场销售，而被投资企业所处的阶段则应以创业早期为主。通常，子基金对企业的初始投资额度为100万～600万美元，并需为后续投资保留一定的附加资本。
此外，为激励私人投资者，YOZMA基金还给予私人投资者在子基金存在的最初5年内以事先议定的优惠价格（一般为5%的优先回报）购买YOZMA出资份额的期权，并承诺向私人投资者让渡7%的未[8]来利润。2.2.2 Heznek基金联合投资
除了设立YOZMA基金参股子基金外，以色列政府还设立了Heznek种子基金，该基金通过与其他私人投资者进行联合投资来引导私人资本投向早期企业。与YOZMA参股设立的子基金相比，Heznek种子基金的投向为更加早期的企业，其投资对象通常为“创立不超过6个月，且设立以来的总开销不超过25万美元”的种子期企业（见图2-3）。图2-3 Heznek基金在以色列政府创新扶持体系中的位置
资料来源：以色列首席科学家办公室（CSO）。
Heznek基金的主要运作模式是与私人投资者对早期企业进行联合投资。具体做法是：①以私人投资者（创业投资基金或以创业投资为主业的公司）为合作伙伴，政府在两年内以不超过100万美元的额度对私人投资进行匹配跟投，共同投向早期企业，以促进新企业的创建和成长；②政府给予合作伙伴一个将来可以按原始投资价格购买政府在被投资企业所持股权的期权，以让利方式鼓励私人投资者与政府[9]资金开展合作，从而使政府资金得以放大。
参股基金和联合投资取得了非常明显的效果。以YOZMA基金为例，该基金共直接投资15个项目，其中8个项目公司通过公开上市或被收购的方式退出，3个项目业绩突出。在YOZMA参股设立的10只小型新基金中，有9只行使了其期权，购买了政府的股份，从而使政府于1997年通过私有化的方式退出了投资，政府在退出投资时取得的收益也远大于1亿美元。2.3 澳大利亚：参股基金与联合投资[10]2.3.1 IIF计划参股设立子基金
澳大利亚创新投资基金（IIF）计划于1997年3月提出，由澳大利亚产业研究与开发委员会负责，致力于向处于发展早期的小企业提供权益性创业资本，以促进澳大利亚研究开发成果的商业化。
IIF与以色列YOZMA基金相似，特别突出政府资金对创业投资机构的参与和支持，通过发起设立子基金来吸引大量社会资本参与创业投资，而不是依靠政府资金直接投资创业企业。同时，政府资金的介入以及合理的制度安排有效地降低了商业性资本参与创业投资的风险，提高了商业性资本的收益。
IIF参股基金由获得执照的基金管理人自主制定与基金相关的所有投资决策，但是前提条件是必须遵循产业研究与开发委员会的许可协议以及关于投资者文件的要求。
具体来说，IIF参股基金对投资对象有以下要求：①开展研发成果商品化活动；②基金首次投资时，企业的雇员和资产大部分在澳大利亚国内；③从事技术商品化的企业过去两年的平均年收入不高于400万澳元，其中每年年收入最高不超过500万澳元；等等。
在划定投资对象范围的基础上，IIF对参股基金的设立及运营明确提出了以下要求：①政府资金与私人资金在参股基金中的出资比例不超过2∶1；②参股基金的存续期一般为10年；③参股基金投资一般以权益性投资的形式进行，而且必须投资于小型新技术企业；④参股基金首次投资必须是早期投资；⑤参股基金中60%的资金必须在5年内投出；⑥参股基金对一家企业的投资额不得超过400万澳元或基金总额的10%（两者中取小者）。
在参股基金投资回收资金的分配方面，IIF做了以下规定：①政府和私人投资者的本金将首先按比例偿还；②当回报超过应偿还的本金时，向政府和私人投资者按政府长期债券利率支付投资本金的利息收入；③剩余利润的10%归政府所有，其余90%的利润按8∶2的比例在私人投资者和基金管理人之间进行分配。
在参股基金的设立申请与评审方面，IIF规定了以下程序。
第一步是发布《IIF计划指南》（以下简称《指南》）。《指南》包括IIF计划的目标、申请成为该计划基金管理人的标准以及该计划的管理信息等。《指南》对如何准备申请书进行了指导，包括如何提出申请、评估申请的标准以及经营计划中应包括的必要信息。《指南》还明确指出委员会将找出与基金管理团队（个人的和集体的）的经验和技能有关的细节，这些细节将在评估过程中加以核实，特别要重点考察的是负责基金日常经营的主要成员的个人相关信息，并按照申请者的竞争优势进行排序，整个申请过程是竞争性的。
第二步是准备参股基金申请书。申请设立IIF参股基金的发起人必须按照《指南》编制申请书。申请书必须按《指南》列示的顺序简要地按选择标准中的内容加以说明，还应该列出一份全面的商业计划书。申请者必须展示管理创业投资基金的经验以及处理与技术投资、产品、服务和市场相关事宜的经验。管理技能包括发掘项目流、调研潜在投资机会、投资撤出及为小企业提供管理咨询等方面的经验和技能。经验的衡量指标包括投资过的项目数、投资的规模以及投资效果。而与技术相关的技能则包括与基金投资重点有关的技术投资的技能、为技术型企业提供管理咨询的经验以及技术商品化投资的经验。申请人还必须提供可靠的证据证明管理团队成员有团队合作的经验或者有能力高效地合作。这些经验证明包括但不限于对以往基金管理人起过积极作用的投资项目、管理团队曾经一起合作的年限、参与该基金运作的年限、对该基金提供的技能和经验等。申请书还应该包括管理团队的主要成员承诺将参与该基金运作的时间及按比例进行分配的情况。
第三步是参股基金评审。评审分为初次评估、全面评估和中标决策三个步骤。按照IIF的规定，所有申请者都必须按照选择标准进行初次评估（第一阶段评估），并缴纳5000澳元不可返还的申请费。在初次评估中，每个申请者都有一次参加面试的机会，但费用由申请者自己承担。在初次评估通过后，由研究与开发委员会选择优秀的申请者参加全面评估（第二阶段评估），参加全面评估的申请者也必须缴纳5000澳元不可返还的申请费。在这个阶段的评估过程中，将由外部评估人对申请者进行全面的尽职调查，包括对推荐人报告（Referee Report）进行评估。委员会将向进入全面评估的申请者提供管理执照样本（Model Management License）和委托书样本（Model Trust Deed）的复印件，这些样本指明了作为IIF参股基金管理人需要遵守的条款。委员会将要求申请者提供同意执照内容的书面材料，这些材料包括以下内容：①提出对上述文件样本的修改建议；②向委员会证明匹配的私人资金已获得注资承诺，并获得委员会的认可；③修改初始申请书中的信息，如管理费用结构、区域投资重点等；④委员会要求的其他信息；等等。上述书面材料、外部评估人的最终报告和对建议的修改将在委员会与最后候选人进行面谈的时候加以权衡，最终由委员会进行中标决策，决定IIF参股基金管理执照的中标[11]者。
据此，澳大利亚政府为IIF计划提供了2.21亿澳元资金，分两轮建立了9只创业投资子基金。在第一轮投资中，政府提供了1.3亿澳元资金，设立了5只规模为4000万澳元左右的子基金。第二轮约提供了9100万澳元资金，参股设立的子基金为4只。2.3.2 IIFF跟进投资
除了实施IIF计划，澳大利亚政府还设立了政府创新投资跟进基金（Australia Government’s Innovation Investment Follow-on Fund）。该基金总额为6400万澳元，由11名已进行过第一轮和第二轮投资的创新投资基金（the Innovative Investment Fund）、前种子基金（the Pre-seed Fund）和ICT孵化器计划（Incubators Program）的基金管理人分别管理，使该基金得以对其投资过的早期项目进行跟进
[12]投资。2.4 英国：参股基金、资本损失补贴与联合投资2.4.1 参股区域性创业投资基金或提供资本损失补贴和管理/[13]交易成本补贴
1998年，《英国竞争力白皮书》宣布设立政府创业投资基金用于提高中小企业融资能力。该基金首期投入1亿英镑，由原贸工部中小企业政策理事会负责管理。2000年4月1日，政府创业投资基金的管理转由新成立的小企业服务局负责。政府创业投资基金不直接投资于中小企业，而是通过参股、资本损失补贴、管理/交易成本补贴等方式来引导扶持各地区设立的区域性创业投资基金（Regional Venture Capital Funds），间接扩大对中小企业的投资。
英国政府创业投资基金实际上就是政府创业投资引导基金，其设立宗旨是：①增加中小企业发展所需的股本融资，发挥其增长潜力；②保证英国每个地区都有一家本地区的创业投资基金，为中小企业提供不高于50万英镑的股本投资；③向潜在投资者展示基金投资中小企业股权的巨大收益。
根据英国政府的要求，所有寻求政府创业投资基金支持的区域性创业投资基金都必须实行商业化运作，由具有丰富经验和监管部门授权的基金管理人进行管理，并需要募集一定比例的私人投资。该基金的具体要求有以下六点。①基金设立要求。发起人在准备建立区域性创业投资基金时，应确定基金经理的人选，并就投资标准与基金经理协商一致，公立机构和私人机构都可以作为基金发起人，基金经理人应符合规定的条件，发起人必须在政府招标公告的时限内按要求投标。②基金规模要求。区域性创业投资基金需要募集至少1000万英镑作为资本，基于在英国所有地区建立创业投资基金的目标，政府对每一家区域性创业投资基金的参股也设定了上限。③机构设置要求。所有区域性创业投资基金都必须成立投资咨询委员会，其作用是发现潜在投资机会，对投资政策提出咨询建议，确保各项投资符合法律、道德和伦理标准。投资咨询委员会还应包括符合条件的独立委员，他们应具有丰富的企业和区域经验，对投资建议进行讨论并发表意见，该委员会的职责及其与基金经理的关系应该被明确定义并严格遵守。④投资金额限制。政府参股的所有区域性创业投资基金只能投资于中小企业，首期不得超过25万英镑，包括优先股和无抵押债务；6个月后可以进行第二期投资，但投资总额不得超过50万英镑，除非为了避免股权被稀释而获得特别许可。在任何情况下，区域性创业投资基金在一家企业或一个关联企业集团的投资不得超过其资本的10%，不设定最低投资金额。⑤投资禁止的项目。区域性创业投资基金不得投资土地、期货、股票及其他金融产品；不得从事金融、保险、租赁或其他金融业务；不得提供法律或会计服务；不得进行房地产开发；不得投资农场、林场；不得经营旅馆业、护理业或家政服务业等。⑥监管要求。区域性创业投资基金应向小企业服务管理局报送基金损益表、基金及其合伙人的资产负债表、基金及其合伙人的现金流量表、各项投资的价值评估信息、各项投资未来价值变动的评论、已退出投资的内部收益率（IRR）情况等报表，报表报送的频率一般为每半年报告一次。
在满足上述要求的前提下，英国政府创业投资基金对区域商业性创业投资基金的引导方式主要有以下三种。
一是参股投资，即政府创业投资引导基金直接向区域商业性创业投资基金出资参股。为吸引私人投资者，英国政府创业投资基金在参股时还对其他社会出资人给予政策激励，规定可以将政府创业投资基金的投资作为区域性创业投资基金的垫底资金。当创业投资基金发生损失时首先用政府的投资份额进行弥补，或者约定对政府投资实行收益封顶，政府只收取一个有限的收益（如10%的优先股息），或者将两种政策优惠相互结合。
二是资本损失补贴，即由政府创业投资基金对符合标准的私人投资者出资提供20%的资本损失保证。
三是管理/交易成本补贴。为增加对基金经理的吸引力，政府还为区域商业性创业投资基金的基金管理人提供一定的管理/交易成本补贴。
对于上述三种引导方式，政府保留选择的权利，以决定是否给予出资者一定的支持及是否适用相关支持条件或条款。
通过实施政府创业投资基金计划，英国政府有效地调动了各地区设立区域性创业投资基金的积极性，并通过政府参股区域性创业投资基金的示范作用促进了民间资本创业投资基金的设立，从而使英国成为欧洲创业投资最发达的国家，其创业投资规模已超过整个欧洲的一半，而且几乎每个地区的创业投资都得到了均衡发展。2.4.2 专项资金联合投资
英国的专项资金联合投资有两种模式：一种是紧密型的联合投资模式，以苏格兰联合投资基金（SCF）为代表；另一种是松散型的联合投资模式，以英格兰Nstar联合投资基金为代表。
苏格兰联合投资基金由苏格兰企业局管理，由苏格兰政府和欧洲地区发展基金共同出资设立，设立时的资金总额为4800万英镑。苏格兰企业局设有投资咨询委员会和投资组合管理团队对其下设的各基金进行管理（SCF只是其中之一），而基金自身亦设有一个执行团队来负责合作伙伴的筛选等工作（团队成员包括1名基金经理、1名律师、1名行政和组合管理经理等）（见图2-4）。图2-4 苏格兰联合投资基金的运作模式
苏格兰联合投资基金自身不进行项目筛选和尽职调查，而是由其选定的16家合作伙伴（私人投资者）来承担该职责（基金做合规性审查），并按其投出资金的2.5%～3.5%向合作伙伴支付管理费。基金与其合作伙伴按同等条件和不高于1∶1的比例对目标企业进行联合投资。基金设有独立专门账户管理其资金，在确定投资时再向被投资企业拨付资金。同时，该基金与被投资企业单独签署投资协议，并有权[14]对被投资企业进行监管且在董事会中占有一个观察员席位。
而英格兰Nstar联合投资基金则由欧洲地区发展基金全额出资设立（经由Nstar拨付），由Nstar主管（Nstar是由英格兰东北地区政府与One North East共同创建的非营利性组织）。基金总额为3380万欧元，主要投向起步期或分立出来的技术创新型企业（见图2-5）。
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