作者：（美）卡门·M. 莱因哈特（Carmen M. Reinhart）,（美）肯尼斯·S. 罗格夫（Kenneth S. Rogoff）
出版社：机械工业出版社
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这次不一样：八百年金融危机史(典藏版)试读：
前言
本书用定量的语言讲述了以各种面目出现的金融危机的历史。它想传递的信息很简单：我们曾经经历过。无论21世纪的金融狂热或金融危机看起来多么与众不同，都与其他国家或过去时期所经历的危机存在极多共同之处。有了何其相似和不乏先例的这种认识，我们就朝着完善全球金融体系迈进了重要的一步，这使我们能够降低未来发生危机的风险，也能更好地在危机来临之际妥善地应对。
在本书中，我们关于各类危机的阐述有一个共同的主题，那就是过度举债。无论是政府，还是银行、企业或消费者，繁荣时期的过度举债都会造成很大的系统性风险。政府往经济中注入大量现金，表面看起来是在推动经济增长，而实际却是私营部门的借钱狂欢推高了房价和股价，超出了长期可持续水平。这使得银行看上去比平时更加稳健，更加赚钱。这种巨额债务的累积会导致风险，因为经济经不起信心危机，尤其是在债务都为短期，需要不时借新还旧之时。债务催生的繁荣会让人产生一种错觉，以为政府决策英明，金融机构赢利能力超凡，人们的生活水平优越，但此类繁荣多结局悲惨。当然，对各个经济体而言，无论在历史上还是现实中，债务工具都是不可或缺的。但如何把债务带来的风险和机遇平衡好，一直是个挑战，政策制定者、投资者和普通民众都不能忽视这个挑战。
在本书中我们讨论了各种类型的金融危机。首先是主权债务违约，当政府无法偿还其外债或内债，或者两种债务同时无法偿还时就会发生。然后是银行危机，如在21世纪头十年后期世界所经历的事件。在典型的银行危机中，一国的大部分银行在投资巨亏后破产，或者出现银行业恐慌挤兑，抑或二者兼具。其次，还有一类重要的危机是汇率危机，如20世纪90年代打击了亚洲、欧洲和拉丁美洲的那些危机。而典型的汇率危机表现是，一国货币急速贬值，尽管该国政府“保证”不会让这种问题在任何情况下出现。最后，我们认为过高的通货膨胀也是危机的一种形式。通货膨胀率不可预期地上升，实际上与违约完全等同，因为通货膨胀使所有债务人（包括政府）还债时货币的购买力远远低于借债时的水平。在本书的大部分内容中，我们将分别探讨这些危机，当然，这些危机也总是同时发生。在本书最后一章，我们考察了20世纪30年代大萧条及21世纪头十年后期金融危机的情况，这两次危机是集中爆发而且是波及全球的。
金融危机当然不是什么新鲜事，自从货币和金融市场产生以来，金融危机就一直没有断过。许多早期的危机受到“货币贬值”（currency debasement）的驱使，统治者缩减辖区内硬币中黄金或者白银的含量，用来支付通常由战争造成的预算短缺。而随着技术的不断进步，政府无须再通过缩减硬币的贵金属含量来填补预算赤字。但金融危机依然不断发生，直到今天还在折磨着许多国家。
本书重点关注两种特殊形式的危机，这两种危机最普遍：主权债务危机和银行危机。两种危机都有几个世纪的历史，并且跨越多个地区。在这两种危机中，主权债务危机历史更长。实际上，现在一些似乎已经从阶段性破产中“毕业”的发达经济体，其主权债务危机曾经十分常见。在新兴市场中，重复出现的违约（或称系列违约）仍属慢性重症。与此相比，银行危机则一视同仁，它们是概率均等的威胁，无论是发达国家还是发展中国家，都会受到冲击。本书的考察线索将带我们回顾金融危机的历史，从拿破仑战争时期的欧洲银行挤兑致银行倒闭，一直到2007年美国的次贷危机。
我们写作本书的目的是提供一个大跨度、系统性、定量化的视角。经验分析的对象涵盖了近8个世纪以来66个国家和地区的金融危机。[1]关于国际金融危机的历史，此前已有许多重要著述，最知名的或许是1978年出版的金德尔伯格的《疯狂、惊恐和崩溃：金融危机史》[2]一书。不过，总的来说，这些早期著作重在叙述，所用数据相对不多。
相比而言，我们的分析建立在海量定量化的图表和数字的基础上，它们来自一个巨大的数据库。该数据库涵盖了自12世纪以来中国和中世纪欧洲的很多国家的信息。本书的核心包含在简单的数据和图表中，而不过多着墨于对人性、政治和谈判的叙述。相信我们这些看得见、摸得着的数量化金融危机史不逊于先前的叙述著作，希望它能为政策分析和研究开创一个新局面。
首先，我们强调的是审视长期的历史时段，捕捉那些容易被遗忘的“罕见”事件。尽管人们有时好像觉得这些事件看起来太普通了，实际上，分析师、决策者，甚至学院派经济学家通常都以短时间窗口的标准数据集来看待最近发生的事件，但从所涵盖国家的数量和时间的长短来看，这些数据集通常跨度很短。关于债务和违约的大部分学术著作和政策文献，其结论都是以1980年以后的数据为基础研究得出的，主要原因在于此类数据最容易获得。要不是在分析周期更长的金融危机情况下，这样做当然可以，但25年的数据集显然不足以用于对政策和投资风险进行充分的分析。在25年中发生的看似罕见的事件，如果把它们置于更长的历史周期观察，可能并不那么罕见。毕竟，当一位研究人员用25年的数据观察一场“百年一遇的洪水”时，只有1/4的机会；而如果以长达8个世纪的数据来观察，则有8倍的机会。此外，标准数据集在其他几个方面也存在局限，特别是在对政府债务类型的覆盖上。事实上我们会发现，在大多数国家，国内债务历史数据都极难获得。与现代社会银行表外业务和其他做账花招比起来，这种债务的透明度好不到哪里去。
本书数据信息涵盖范围广、跨越时间长，并以此来研究国际债务及银行危机、通货膨胀、货币崩溃和贬值问题。这些数据来自非洲、亚洲、欧洲、拉丁美洲、北美洲和大洋洲的66个国家和地区；变量范围涉及很广，包括外债和内债、贸易、国民收入、通货膨胀、汇率、利率和商品价格；有700多年的历史跨度，可追溯到大多数国家独立之初，以及一些国家的殖民地、半殖民地时期。当然，我们承认，相对于具有如此深度和广度的数据库的潜能，本书的应用和展示只是初步的尝试。
叙述数据的细节对理解本书的要义并不重要，本书重在用数据证明：我们曾经经历过这些危机。世代在变迁，金融工具有盈有亏，金融机构“其兴也勃焉，其亡也忽焉”。历史上金融危机遵循着繁荣与萧条（boom and bust）的交替。虽然国家、金融机构和金融工具可能随时间而变，但人性难移。如我们在本书最后几章所讨论的，21世纪头十年后期这场发端于美国并扩散到全球的金融危机——我们不妨把它称作“第二次大紧缩”，只不过是这种形态的最新例证罢了。
在本书第五部分我们将谈到这场21世纪发生的危机，读者可能会发现第13～16章的材料相对直截了当，也自成一体。（实际上，主要对最近危机教训感兴趣的读者可以跳过前面部分直接阅读这几章）。我们列举了在次贷危机爆发前夕美国各种标准化指数的表现，如资产价格泡沫、不断攀升的杠杆率、长期高企的经常项目赤字以及缓慢的经济增长轨道，显示了一国濒临金融危机（实际是一次严重金融危机）几乎所有的迹象。早在之前的上升阶段我们就应该警醒，因为我们已经发现下跌过程非常恐怖。系统性银行危机之后，经济活动长期处于严重萎缩状态，使得政府调动资源受到很大限制。
本书第一部分讨论了基本数据，并描述危机概念的精确定义。我们的数据集很大程度建立在以前学者工作的基础上，不过也有很多一手和二手的新近资料。除了系统地跟踪外债和汇率危机外，本书附录还对各国自身的通货膨胀和银行危机按年份进行了梳理，如对主权债务对内违约（多为本币）年份的梳理就是我们危机研究的一大特色。
这种推敲在本书其他部分也有所体现，我们把这些概念应用到经过扩展的全球数据集中。第三部分转向政府债务研究，按年份记录了数以百计的主权国家外债违约事件。这些“债务危机”涵盖从14世纪中期佛罗伦萨金融家给英国国王爱德华三世的贷款，到德国商人银行向西班牙哈珀斯堡王朝的贷款，再到20世纪70年代（很多）纽约银行家向拉丁美洲的大规模贷款。我们确实发现，在现代新兴市场发生的主权国家外债违约危机比银行危机要多得多，不过需要强调的是，在从新兴市场经济体发展到成熟发达经济体的过程中，主权国家外债违约一直是各国普遍发生的现象。此类经济、金融、社会和政治发展形态可能历经多个世纪。
实际上，在法国作为一个民族国家的早期阶段，它在外债上的违约不少于8次（我们将在第6章讨论这些内容）！西班牙在1800年以前的违约只有6次，但在19世纪的违约有7次，从而使总量达到13次，超过了法国。因此，当今天的欧洲强国度过了其发展过程中的新兴市场阶段，它们同样一再经历了外债违约问题，正如现在很多新兴市场所经历的一样。
从1800年到第二次世界大战以后，希腊持续发生违约，奥地利在某些方面甚至更为惊人。实际上，我们将看到，对于很多度过新兴市场阶段（这个过程可能会持续几个世纪）的国家来说，违约的一再发生是正常现象而非个别现象。在1800年以前，尽管国际资本市场发展非常有限，但我们还是搜集到法国、葡萄牙、普鲁士、西班牙和早期意大利城邦的大量违约事件。在欧洲边缘地带，埃及、俄罗斯和土耳其也有长期的违约历史。
本书提出的一个令人惊异的问题是，为什么少数国家，如澳大利亚、新西兰、加拿大、丹麦、泰国和美国能够避免中央政府外债违约，而数量众多的其他国家却一次又一次发生系列违约事件。
与欧洲和拉丁美洲相比，人们对亚洲和非洲金融危机的研究要少很多。的确，人们普遍认为现代主权违约只是拉美和少数欧洲穷国的现象，原因在于对其他地区缺乏研究。20世纪60年代，印度和印度尼西亚也都出现过违约，这些都远早于第二次世界大战后拉美首轮违约事件。在后殖民时期的非洲，其违约记录看起来超过了此前任何的新兴市场地区。通过对亚洲和非洲后殖民时期大量违约记录的系统性考察，我们得出的结论是，大多数国家并没有避免主权违约的威胁。
在本书第二部分，随着我们开始应用数据集，并广泛使用图表和数字来描绘债务违约和金融危机的历史，违约的普遍性就显得非常清晰了。有一点没有分析到的是，2003～2008年的一段平静时期，政府普遍能够履行债务偿付，这跟以往的正常情况很不一样。
当代学者和决策者（甚至像国际货币基金组织这样拥有官方数据的机构）常常会忽视新兴市场经济体内债的历史演变，他们把21世纪初出现的这种情况看作是令人震惊的新现象。然而，正如我们所言，新兴市场经济体的内债问题在过去曾多次显现，实际上就是为何历史上会有大量高通胀和违约事件这一系列谜局的答案。我们认为，政府债务数据难以获得只是反映政府账目透明度整体较低的一个方面，即使是美国，其透明度都相当低。想想看，政府向抵押贷款机构提供的大规模隐性担保，最终使2008年美国国债的实际规模增加了数万亿美元。再想想看，政府为美联储资产负债表外的交易提供了数万亿美元的担保，为不良资产从银行资产负债表内剥离提供了隐性担保，就更不用说存在资金缺口的养老金和医疗债务了。政府债务缺乏透明度是通病，要想寻找一些关于中央政府债务的基本历史数据，其难度之大令人匪夷所思。
第三部分就一个多世纪以来公开的违约和内债重组事件的分类进行了初次尝试。（由于学者们大多忽视了内债的演进历史，违约历史也常被抛诸脑后，这一点并不令人感到奇怪。）与外债违约相比，这一现象在某种程度上来说比较少见，但又太普通而难以证明政府总是能按面值偿还内债这一极端假设。内债违约大面积发生通常在经济困难时期，其困难程度往往超过单纯的外债违约时期，不论是表现在产出的下滑还是通货膨胀的加速上。
第四部分把讨论扩展到银行危机、货币危机和通货膨胀危机。直到21世纪初，关于银行危机的研究通常要么关注发达国家较早期的经历（主要是第二次世界大战前的银行业恐慌），要么就是只管新兴市场当前的情况。这种非此即彼的二分法可能是受到关于发达经济体的一种观念的影响，即认为不稳定、系统性、横跨多个国家的金融危机早已经被埋入历史。当然，2008年从美欧发端的全球金融危机打破了这种错误的观念，尽管付出了巨大的社会成本。
实际上，银行危机长期以来一直是种概率均等的威胁。在考察了从拿破仑战争时期的丹麦金融恐慌到2008年“21世纪头十年第一场全球金融危机”之后，我们得出了这一结论。银行危机的发生在高收入和中低收入国家都是类似的。银行危机几乎总是导致税收锐减和政府开支激增（其中一部分可能是损耗性的）。平均而言，银行危机发生后的3年内，政府债务会比平时增加86%。这些间接的财政后果比一般的银行救助成本要大得多。
极高的通货膨胀率是另一个经常发生的情况。历史上，还没有哪个新兴市场国家逃得过高通货膨胀率的折磨。实际上，很少有国家能避免系列外债违约，也很少有国家能避免系列高通货膨胀，这二者具有高度相似性。
即使是美国也有过充满波折的历史，包括通货膨胀率达到近200%的1779年。在全世界来看，早期政府赖账的主要方式是通过缩减硬币的价值，要么混入较便宜的金属，要么就是缩小硬币的尺寸，发行同样面额更小的硬币。现代货币印制只不过是达到同样目的的、技术更先进、更有效率的方式。结果整个历史呈现出明显的通货膨胀倾向。不过从20世纪开始，通货膨胀冲得特别高。自那以后，通货膨胀危机达到了更高的层次。这没什么好奇怪的，越是现代，越容易发生汇率崩溃，货币价值变化得也越大。更令人惊讶同时也只有透过更广阔的历史时期才能显现的是，早期关于汇率严重不稳定的事件，特别是在拿破仑战争时期。
正如金融危机在资产价格、经济活动、外部指标等方面会有一些共同的宏观经济前奏一样，危机演变的顺序也呈现类似共同的特征，这正是第五部分最后要探讨的主题。
本书结尾部分提出了关于危机、政策和学术研究方法的一些想法。确切无疑的是，国家、银行、企业和个人在好年景时总是一再过度负债，而不考虑当衰退不可避免来临时会出现什么风险。我们在本书前面部分介绍了“债务不耐”的概念，即许多新兴市场国家持续处于违约边缘。全球金融体系中的许多玩家常常挖掘出太大的债务黑洞，以至于深陷其中无法自拔。21世纪头十年后期的美国及其金融体系就是最典型的案例。
政府和政府担保债务（由于存在存款保险，通常也包括银行债务）的问题非常大，因为它的规模可以累积到很大，而且长期无须经受市场检验，尤其是某些监管规章阻止其这样做。根据我们的考察，尽管私人债务在许多危机中扮演着重要的角色，但政府债务通常是各类金融危机中普遍遇到的问题。基础国债数据不透明和难以获得的事实足以证明，在情况不妙时，政府会尽其所能地隐藏账目，就如同金融机构在当前金融危机中的所作所为一样。我们认为，在强化政府债务透明度方面，诸如国际货币基金组织这类机构的国际政策可以发挥主要作用，可以督促政府在债务账目方面实现比现在高得多的透明度。
深入研究过去800年危机的数据和细节，我们得出这样的结论：最常谈到和最昂贵的投资建议就是“这次不一样”。在这种建议之后常常伴随着大手大脚的冒险行动。金融专家（更常见的是政府中某些人）认为，我们正做得越来越好，我们会变得更聪明，我们会吸取过去错误的教训。结论是，旧有的估值准则不再适用。社会民众每每都相信，过去的许多繁荣景象都曾造成灾难性的崩溃，但这次不一样，当前的繁荣是建立在坚实的基本面、结构改革、技术创新和良好政策基础之上的。尽管本书提供的数据已经够全面了，但它仍不可能涵盖所有数百个事件的全貌。不过，图表还是能雄辩地说明此类危机会重复发生的本质。以图0-1为例，它显示的是世界范围内用GDP加权后的外债违约国家占比情况。图0-1 主权外债，1800～2008年：外债违约或者重组的国家，按其占世界收入的份额加权
21世纪头十年这一短暂的时期，如图0-1右端所示，看起来相当稳定祥和，但是到了2005年，大量决策层人士开始宣称主权外债违约问题再也不会卷土重来了，那样说对吗？不幸的是，在本书完稿之时，答案已经非常清楚了。我们希望本书证据的分量能够让未来的决策者和投资者在宣称“这次不一样”时要三思而后行。因为，情况从来都不是那样。
[1]特别是Winkler（1928）、Wynne（1951）和Marichal（1989）。
[2]最近有Ferguson（2008）颇为打动人的关于货币金融基础和历史的优秀著作，也请参见MacDonald（2006）。致谢
本书写作耗时颇长，众多人士提供了帮助，而我欠下太多感激未表。Vincent Reinhart对经济和统计内容提出了意见，并对所有章节进行了编辑和再加工，且他讲述的一段逸闻形成了本书的题目。Vincent在美联储工作近25年。1998年，对冲基金长期资本管理公司（LTCM）倒闭，虽然当时这看来是个很大的危机，但和最近的事件比起来算不得什么。在由他参加的那次美联储理事会与业界人士的见面会上，一位记忆力超群的交易员说道：“因为5个字，导致了比以死相逼亏的钱还要多。这5个字就是，‘这次不一样’。”
要特别感谢的是Jane Trahan，她对原书稿做了极有助益、全面的编辑，以及我们在普林斯顿大学出版社的编辑Seth Ditchik，他在整个过程中给出了建议和文字指导。Ethan Ilzetzki、Fernando Im、Vania Stavrakeva、Katherine Waldock、Chenzi Xu和Jan Zilinsky的研究助理工作也十分出色。我们还要感谢Peter Strupp及其普林斯顿编辑公司的同事们，他们在出版过程中负责所有技术性细节的沟通，体现了非常专业的水准。绪论对金融脆弱性和信心波动本质的初步直觉
本书总结了多个世纪以来各种形式金融危机的长期历史。在深入研究危机之前，本章将尝试勾画出一个经济框架，帮助读者理解为何金融危机既难以预测，又贻害无穷。如书中所示，我们将利用其他机会引导有兴趣的读者阅读一些与我们讲述的故事相关的学术文献。请放心，这些内容只不过占较少部分，不愿把经济理论作为探索出发点的读者完全可以绕开这些内容。
我们认为，经济理论比较可信地解释了金融市场，尤其是依赖杠杆（意味着依托少量自有资金借钱购买大量资产）的金融市场如此脆[1]弱和易受信心危机打击的原因。然而不幸的是，在给出这些危机的确切时机或者持续时间方面，理论的作用似乎不大，这也是我们这么看重经验的原因。
也许最重要的是，无法认识到信心的不稳定与变化无常，尤其当大规模短期债务需要不断延期时，正是造成“这次不一样”综合征的关键因素。经济繁荣时，高度负债的政府、银行或者企业会很兴奋地把债务再延期一段时间，可到头来，还是信心崩溃、贷款人倒闭、危机爆发。
我们最简单也最熟悉的例子就是银行挤兑（将在银行危机这一章中细述）。我们谈到银行是出于两方面原因：第一，这是学术文献所遵循的套路；第二，我们收集的大量历史数据集都与银行借款和政府负债有关（信贷市场里其他大型的流动性交易参与者是金融界相对较年轻的机构）。不过，我们的例子对更广义的金融脆弱性很有说服力。很多通用原则适用于这些市场参与者，不管它们是政府支持实体、投资银行还是货币市场共同基金。
银行传统上借短贷长。也就是说，它们所借的钱是存款，而且在相对短期之内就可提走，但是它们贷出的款项通常期限长得多，且难以在短期内转换成现金。例如，某银行支持一家本地硬件商店扩张业务，在该商店扩大业务和收入时，银行对其长期偿还能力充满信心。但是在扩张的早期，银行可能并不容易收回贷款。店主此时并没有足够的收入，尤其是要同时偿还利率和本金时。
如果一家银行的存款基础雄厚，那么从长期来看，持有较大规模此类流动性不高的贷款组合前景还是颇为光明的。但是，出于某种原因，如果存款人全部要求立刻提现，比如，他们受到谣言蛊惑，认为银行在与抵押贷款相关的奇异产品上赌亏了钱，存款人一恐慌，麻烦就出现了。这家银行缺乏抛售其低流动性贷款组合的途径，故不能向恐慌的存款人偿还存款。这就是《生活多美好》（It's a Wonderful Life）和《欢乐满人间》（Mary Poppins）等经典电影中所揭示的银行命运。这些电影源于现实：很多银行都经历过这样的命运，尤其是当政府不能全面担保银行的存款时。
最有名的银行挤兑案例之一是英国的北岩银行挤兑案。恐慌的存款人对英国政府的存款部分保险计划不满，于2007年9月在银行前排起长队取款。恐慌的蔓延，最终迫使英国政府接管了这家银行，为其债务提供全面担保。
不仅是银行，其他借款人也会遭受信心危机。在肇始于2007年美国的金融危机期间，处于银行监管范围之外的“影子银行”体系中的巨型金融机构就遭遇了类似问题。尽管它们主要从银行和其他金融机构借款，但其脆弱性是相同的。当投资者信心下降，贷款人越来越拒绝延期对其的短期贷款时，这些机构被迫在市场上以跳楼价抛售资产。大抛售进一步推低价格，导致进一步损失和信心的螺旋式下跌。最终，美国政府不得不介入以提振市场信心。但好戏还没结束，救助方案的代价是巨大的。
这种变化无常的预期不仅拖垮了银行，对政府的影响也同样不小，尤其是当政府从外国贷款者那里借钱，而这些贷款者又没有什么控制手段时。大多数政府投资都直接或间接与该国的长期增长潜力及其税收基础相关，但这些都是欠缺流动性的资产。设想一下，根据现有的收入、增长预期和市场利率，一国的公债负担看起来是可控的。如果市场开始担心一位知名度虽然不高但受到公众欢迎的候选人将赢得下一次竞选，而且其上任后将大幅增加开支，使债务变得难以控制，投资者可能会突然不再以该国可以承受的利率延期其短期债务。此时信心危机就发生了。
这类情景并不会天天发生，但是以本书考察的长历史时期和众多国家来看，这类金融危机的发生是很频繁的。为什么大国甚至全世界不能共同找出一个办法来阻止信心危机，或者至少在危机的早期遏制其发生呢？
这是可能的。但是有一个问题，设想一个超大的世界政府机构可以提供全方位的存款保险，确保每个值得保护的借款人免遭挤兑打击。比如，有一个超大的国际货币基金组织，一家旨在帮助陷入流动性危机的新兴市场走出危机的多边贷款机构。问题是，如果向任何地方的任何人都无条件提供保险，则会导致某些市场参与者的行为失当。如果国际货币基金组织的贷款条件太松，它自己很快就会破产，金融危机就会如脱缰的野马。为防止危机而提供全面保险的做法既不可取，更不可行。（在最近的金融危机中，全球金融体系都遇到这一难题。为了应对危机，国际货币基金组织的贷款资金量上升了4倍，但同时贷款条件却大大放松了。）
对一国易受金融危机冲击这一问题，我们用经济理论怎么解释？具体而言，我们现在该重点关注一下政府。政府是本书所考察危机的主要源头。经济理论告诉我们，如果政府足够节俭，它就不会在面对信心危机时特别脆弱无力。持续财政盈余（税收收入超过开支）、保持相对低的负债水平、以借长期债务为主（如10年期或以上）、没有太多隐性的表外对外担保，这样的政府无须过于担忧债务危机。
相反，如果政府长年保持大量财政赤字、积累了巨额的短期债务，即使其债务负担水平看起来可控，这类政府也很脆弱。当然，不怀好意的政府可以通过借长期债来降低其脆弱性，但市场会立即察觉，并向其长期借款收取极高的利息。事实上，一些政府选择借更短期（如1年）而非较长期（如20年）债务的主要原因在于，只要信心能延续，借短债就可以享受低利率的好处。
经济理论告诉我们，正是由于信心以及公众对未来事件预期的变化无常，使得准确预测债务危机到来的时间极为困难。在大多数理经[2]济模型中，高债务水平导致“多重均衡”，债务水平可能会持续，也可能不会。对于何种事件会改变信心，以及如何具体衡量信心脆弱性的大小，经济学家也没有太好的办法。在金融危机的历史上，人们一再看到的是，当人们预期到某件事发生时，它最终就真的会发生。而当国家负债过重，而债务支撑的资产价格扩张到好得不真实的时候，很可能就会发生危机。但是确切的时机很难猜测，看起来像是马上要发生危机，有时可能还需要多年才能引爆。这种情况就像美国在21世纪头十年的后期，如第13章所示，在危机发生前，所有红灯都在闪烁报警，但直到“事件”发生，美国许多金融领袖及学者还在说：“这次不一样。”
要指出的是，我们对政府过度举债和过高杠杆的担忧与布坎南及[3]其他学者的传统公共选择理论所发出的警示有所不同。传统公共财政理论文献对政府提出警告，它们对财政赤字问题过于短视，它们总是忽视偿债给公民造成的长期负担。实际上，过度的债务负担经常在短期造成问题，原因在于投资者可能会怀疑该国长期偿还债务的意愿。债务脆弱性问题不亚于长期税收负担问题，有时甚至更为严重。
在本书中，类似的脆弱性问题还出现在其他危机情景中。20世纪八九十年代的一个教训是，维持固定汇率的国家在突发的信心危机面前表现得很脆弱。对固定汇率的投机攻击可能在一夜之间打翻看似稳定长效的汇率制度。一旦休整成功后，还会有大量“这次不一样”的评论。之后，信心便如同一阵轻烟随即飘散，2001年12月的阿根廷就是一例。其实，这与债务有本质的联系。正如克鲁格曼的名言：汇率危机的爆发，常常根源于政府不愿采用维持固定汇率所需的财政[4]和货币政策。如果投机者意识到政府最终会丧失支撑本国货币所需的资源，预期到最终会崩溃的结局，他们就会寻找时机逃离这一货币。
当然，各国有办法使它们对信心危机不那么脆弱，不只是削减借贷和杠杆，经济学理论显示，提高透明度会有所帮助。读者在后面将看到，在借钱方面，政府最不愿意做的就是提高透明度。21世纪头十年后期的金融危机表明，除非政府监管强迫它们更透明，私人借款者在透明度方面并不比政府好多少。法律和监管制度更健全的国家能借到更多钱。实际上，许多学者认为，18世纪和19世纪，英国军事和经济成功的关键，在于其培育出了一批能借债又讲信用的优秀机
[5]构。但是在极其紧张的状况下，即便是良好的机构与监管体系也会出现问题，这正是美国在最近这场危机中需要痛定思痛的东西。
最后的问题是，为什么金融危机总是造成这么大的痛苦？我们主要在第10章银行危机的简介中提到这个问题。简而言之，大多数经济体，即使是相对贫穷的经济体也要依靠金融部门从存款人（通常是消费者）手中归集资金，并调配到经济中好的投资项目上去。如果危机使银行体系瘫痪，经济体就很难恢复正常的经济活动。本·伯南克曾把银行倒闭视作20世纪30年代大萧条持续时间如此之长、打击如此严重的重要原因。因此，金融危机，尤其是大规模和难以解决的危机会产生深远的影响。此外，像多重均衡问题和金融脆弱性问题一样，[6]对这一问题的阐述也见诸大量的经济学理论文献。一金融市场和实体经济活动之间的联系非常密切，尤其是当金融市场丧失功能时，这也是本书把多个危机作为重要历史事件的原因。这与2001年的科技股泡沫破裂不同。尽管技术股经历了飞涨和崩盘，2001年的衰退对实体经济的冲击相对比较温和。但如果泡沫是因为举债过度而膨胀起来的，那就要危险得多，这正是21世纪头十年后期全球房地产泡沫破裂所呈现的情况。
当然，“第二次大紧缩”（我们用其形容21世纪头十年后期的这场危机）将对经济学产生深远的影响，尤其是关于金融市场与实体经济关联性的研究。我们希望本书所提出的一些事实有助于为新理论需要解释的问题提供一个框架，不仅仅针对最近的这场危机，也包括曾发生过的多次危机，更不必说那些酝酿中的危机了。
[1]参见Shleifer和Vishny（1992）及Fostel和Geanakoplos（2008），其中关于乐观者和悲观者财富变化对杠杆周期的影响的技术分析很有意思。
[2]多重均衡和金融脆弱性的经典文献包括Diamond和Dybvig（1983）关于银行挤兑的分析，Calvo（1988）关于公共债务的分析以及Obstfeld（1996）关于汇率的分析。参见Obstfeld和Rogoff（1996）第6章和第9章。
[3]参见Buchanan和Wagner（1977）。
[4]见Krugman（1979）。
[5]参见North、Weingast（1988）和Ferguson（2008）的论述。
[6]参见Bernanke（1983）和Bernanke与Gertler（1990）。第一部分 金融危机入门“这次不一样”综合征的本质很简单，它源自人们心中一种根深蒂固的信条，即金融危机是一件在别的时间、别的国家，发生在别人身上的事情，它不会发生在我们自己身上。原因在于我们做得比别人好，比别人更聪明，同时我们也从历史错误中吸取了教训。于是我们宣称旧的估值规律已经过时。但是不幸的是，高度杠杆化的经济可能会在金融危机的边缘悄然运行很多年，直到外部环境的变化或者偶然性因素触发信心危机，最终导致金融危机的爆发。第1章危机的类型和标识
由于本书是基于对金融危机的数量分析和历史比较分析，因此开篇就明确金融危机的定义以及起止时间的标识方法（尽可能使用定量方法）是很有必要的。本章及随后两章将介绍金融危机的基本概念、定义、方法论，以及数据收集和分析方法，它们将支持我们对几乎所有金融危机史的跨国比较分析，包括主权债务违约、银行危机、通货膨胀，以及汇率危机。
开篇就详细介绍金融危机的定义可能会使本章读起来有些乏味。但是读者若要准确理解后续章节中大量的历史图表，了解书中所指危机的内涵和外延，这么安排就很有必要。我们对危机的界定和现有文献中的定义大体相同，后者一般散见于各类危机（如主权债务危机、汇率危机等）的实证研究文献中。我们将突出标识那些结果对临界值的微小变动非常敏感或明显缺乏数据的危机。单列一章讲述危机的定义，也便于我们对本书所涉及的各类危机进行更详尽的介绍。
应该注意的是，本章所讨论的危机标识仅用于衡量单个国家的金融危机。后续我们将讨论危机的国际因素以及危机的强度与传播方式，它们集中体现于第16章全球金融危机的定义中。对于危机临界值的基本度量，我们除了对逐个国家分析之外，还对各类危机进行分析（如汇率危机、通货膨胀、银行危机等）。正如我们所强调的（尤其是在第16章），不同危机往往集聚发生，这意味着原则上我们可以系统地给出各类危机的定义。但是出于种种原因，我们更倾向于用最简单和最直白的方式描述金融危机事件。特别地，如果我们不这样做，它可能给后续广泛的跨国和跨时期分析带来很大的困难。这些危机的定义都源自现有的实证研究文献，我们在此加以引用。
我们首先讨论那些能够很容易给出严格量化定义的危机，然后再讨论那些必须依赖更多定性因素和判断分析的危机，最后还将给出“连续违约”以及“这次不一样”综合征的定义，这些概念在后文中将反复出现。可量化定义的危机：通货膨胀、货币危机和货币减值通货膨胀危机
我们首先定义通货膨胀危机，这既是由于它的普遍性和长期历史影响，也是由于它相对简单和明确（这使它更易于识别）。除了通货膨胀危机发生的频率，我们还对违约程度（通过通货膨胀侵蚀债务）的统计感兴趣，因此在标识通货膨胀危机或货币危机起始时间的同时，我们也标识其持续时间。很多高通货膨胀都是慢性的——往往持续很多年，它们有时候会自行消失，有时候会在某个中间水平稳定一段时间后突然爆发。包括早期关于第二次世界大战后汇率制度分类研究在内的很多研究，都将年通货膨胀率40%或更高作为严重通货膨胀危机发生的标志。当然，可能有人认为更低水平的通货膨胀率（如10%）都是有害的，但是无论是在理论上还是在实证中，持续温和通货膨胀的成本并没有得到很好的分析。在我们前期对第二次世界大战之后时期的研究中，之所以选择40%作为严重通货膨胀危机的临界值，是因为大部分人都认同该水平的通货膨胀有害，而且我们讨论的只是通货膨胀总体趋势和有重大影响的较低峰值。每月通货膨胀率为40%的恶性通货膨胀只是现代才有的事情。正如我们将在第12章“通货膨胀与现代货币危机”中所看到的（具体见表12-3），1946年匈牙利的通货膨胀率保持着样本国家的最高纪录。
然而对于第一次世界大战之前的时期，即便我们将严重通货膨胀的临界值设为每年40%都过高，因为该时期的通货膨胀率与第一次世界大战后相比要低得多，特别是在现代纸币出现以前（现代纸币又称法币，其本身没有任何内在价值，之所以被认为有价值，仅仅是因为政府通过法律规定其他货币在国内交易中属于非法标的）。第一次世界大战前通货膨胀率的中位数要远低于随后各期，1500～1799年为0.5%，1800～1913年为0.71%，而1914～2006年该值上升为5.0%。在平均通货膨胀率非常低且很少出现高通货膨胀预期的时期，较低水平的通货膨胀就可能对经济造成很大的冲击和损害，因而也被当作是[1]危机。因此，为了对早期通货膨胀危机进行有意义的分析，在本书中，我们将第一次世界大战前通货膨胀危机的临界值设为年通货膨胀率20%。但是在判定通货膨胀危机的主要方面，不管临界值如何选择，我们的主要结论都是相当稳健的。例如，不论采用更低的临界值（如15%）还是更高的临界值（如25%）来定义通货膨胀危机，我们对任一给定时点存在通货膨胀危机的判断都是成立的。当然，由于我们把书中大部分数据都放到了网上，读者也可以自己去设定通货膨胀或其他可量化危机的临界值。货币危机
为了标识货币危机，我们采用了杰弗里·弗兰克尔（Jeffrey Frankel）和安德鲁·罗斯（Andrew Rose）方法的一个变式，他们仅仅关注汇率的大幅贬值，并把基本的临界值（也存在一些例外）设为[2]每年25%。该定义很简单，因为它并不依赖其他变量，如储备损失（政府一般对该数据控制很严，数据发布有时非常滞后）和利率变动（如果政府对金融系统严格控制，该数据意义并不大，事实上，直到不久前大多数国家还都是如此）。和通货膨胀危机的情况类似，我们可以用25%的临界值来定义第二次世界大战后严重的汇率危机，但是对于更早时期而言该临界值可能过高，因为更小的汇率变动就会导致巨大的反常，并带来破坏性的影响。因此，对于第二次世界大战之前的时期，我们将年贬值率超过15%定义为货币危机。与通货膨胀危机的处理方式一样，此处我们不仅关注货币危机的起始时间（如同弗兰克尔和罗斯、卡明斯基和莱因哈特），也关注货币贬值速度超过临界[3]值的持续时间。毫不奇怪，在危机发生的时间上和危机幅度的顺序上，如表1-1所示，最严重的货币危机都和通货膨胀危机相似。不过，最严重的货币危机纪录的保持者不再是匈牙利，而是1944年的希腊。表1-1 危机定义：关于量化临界值的小结①表1-1中，有的危机中通货膨胀率过高（如1946年的匈牙利危机），以至于我们不得不使用科学计数法。因此，E+26意味着我们必须在9.63后加26个0。货币减值
现代通货膨胀和汇率危机的前身是漫长金属货币时期的货币减值。毫不意外，战争时期的货币减值尤为频繁和剧烈，因为货币中含银量的大幅下降常常成为当权者最重要的资金来源。
在本书中我们也标识了货币“改革”或货币转换及其变动幅度。这种转换构成样本中每一次恶性通货膨胀危机的一部分；事实上，连续快速地进行多次货币转换的例子在历史上也并非罕见。例如，为了应对恶性通货膨胀，巴西在1986～1994年进行了不少于4次的货币转换。1948年的中国是单次转换幅度最高纪录的保持者，转换比率达到3 000 000：1！然而该纪录被津巴布韦以1 000 000 000：1打破！货币转换也常常发生于一段时期的高通货膨胀（并不一定是恶性通货膨胀）之后，这些情况也包括在现代货币减值危机的列表中。资产价格泡沫的破灭
同样的量化方法可用于标识资产价格泡沫（股票或房地产）的破灭，它们通常发生于银行危机之前。股票价格泡沫破灭的危机将在第[4]16章中讨论，而房地产泡沫破灭的危机将留待后续的研究。这样做的一个原因是，对于很多导致金融危机的资产价格变动，其长期跨国比较数据的获得非常困难，尤其是房价数据。但是，我们的数据集确实也包含很多发达国家和新兴市场国家过去几十年的房价数据，后续我们分析银行危机时将会用到。事件定义的危机：银行危机、外债和国内债务违约
在该部分中，我们描述了用于标识银行危机、外债危机和国内债务危机的标准，目前关于国内债务危机的记录最少，对它们的理解也有待深入。专栏1-1提供了我们分析中所用到的关键债务概念的简要术语。专栏1-1 债务术语
外债：一国对国外债权人的全部债务，包括官方（公共部门）债务和私人部门债务。通常是由债权人决定债务合同的全部条款，一般适用债权人所在国的法律，存在多国债权人的情况下适用国际法律。
政府债务总额（公共债务总额）：一国政府对国内债权人和国外债权人的所有债务。“政府”通常包括中央政府、地方政府、联邦政府和政府提供明显贷款担保的所有其他机构。
政府国内债务：一国政府在本国法律管辖权下发行的所有债务，不管债权人的国籍或债务的计值货币，因此它包含下面定义的政府外币国内债务。政府国内债务的合同条款可能由市场决定或者由政府单方面决定。
政府外币国内债务：一国政府在本国法律管辖权下发行的，使用非本国货币计值或者与非本国货币挂钩的债务。
中央银行债务：虽然中央银行债务通常隐含政府担保，但一般不把它们归为政府债务。中央银行通常是为了进行公开市场操作（包括冲销干预）而发生这些债务。它们可用本币或外币计值。银行危机
对于银行危机，我们侧重于事件分析。采用这一方法的主要原因是缺乏较长的时间序列数据，不能够像标识通货膨胀危机和货币危机那样对银行危机或金融危机进行量化标识。例如，银行股的相对价格（或金融机构相对于市场的股价表现）本来是一个合理的指标，但是由于很多国内银行并没有公开交易的股票，因此该指标并不可行，对于早期的样本和发展中国家尤其如此。
另一种方法是用银行存款的变动来标识银行危机。如果银行危机的开始是以银行挤兑和存款流失为标志，那么该指标就可行。例如，它可以用于标识19世纪大量的银行恐慌。但是，银行的问题通常不是来自负债方，而是来自资产质量的长期恶化，不管是由于房地产价格的崩盘（如2007年美国次贷危机发生时），还是由于非金融部门破产的不断增多（如21世纪金融危机的后期）。在这种情况下，企业破产或不良贷款的大幅增加可以用于标识银行危机的发生。但不幸的是，企业破产和银行不良贷款的指标通常很难获得，而且也非常零散，即使在很多现代国家也是如此。此外，公布的不良贷款数据通常很不准确，因为银行试图在尽可能长的时间里隐瞒自己的问题，而监管机构往往睁一只眼闭一只眼。
考虑到这些数据的局限性，我们通过以下两类事件来标识银行危机：①银行挤兑导致一家或者多家金融机构倒闭、合并或者被公共部门接管（如1993年的委内瑞拉和2001年的阿根廷）；②在没有出现银行挤兑的情况下，一家重要的金融机构或金融集团倒闭、合并、被接管或者向政府申请大规模救助，并标志着其他金融机构一系列类似事件的开端（如1996～1997年的泰国）。我们的分析借助于现有银行危机的研究和金融报道，这些时期的金融压力无一例外都非常巨大。
我们使用了一些主要的数据源来标识跨国银行危机。1970年之后的数据主要来源于卡普里奥（Caprio）和克林格比尔（Klingebiel）著名且全面的研究（最新的版本为2003年版），它非常权威，在把银行危机区分为系统性危机和更温和的危机方面尤为出色。卡明斯基和[5]莱因哈特（1999），以及Jácome（2008）丰富了这些资料来源，其中Jácome补充的是拉丁美洲的数据。此外，我们从很多研究单个国家层面银行危机的文献中获得了大量跨国研究文献中所没有的数据，[6]它们对于危机时间表的编制起到了重要的作用。表1-2概括了这种基于事件来标识银行危机方法的局限性。数据附录A.3和数据附录A.4列示了银行危机开始的年份，但是大多数早期银行危机的持续时间很难准确界定。表1-2 小结：基于事件定义的危机外债危机
外债危机包括政府对国外债权人的直接违约，即一国对在另一国法律管辖权下发放的贷款不履行偿付义务，这种贷款通常（但不必然是）是外币贷款，并且通常由国外债权人持有。历史上最大的外债违约发生在2001年的阿根廷，违约债务达950亿美元。在阿根廷债务危机中，债务违约最终是通过债务减免和延长利息支付来解决的。有时候外债会被完全拒付，例如，1867年墨西哥华雷斯（Juarez）政府就拒绝偿付麦克斯米伦（Maximilian）政府遗留下的价值超过1亿美元的比索债务。不过在大多数情况下，政府会对债务进行重组，修改后的债务条款相对原条款而言明显不利于债权人，如1958～1972年发生在印度的鲜为人知的外债重组事件。
外债违约受到了现代主流经济史学家的大量关注，其中包括迈克尔·博尔多、巴里·艾肯格林、马克·弗朗德罗、彼得·林德特、约翰·默[7]顿和艾伦·泰勒等。相对于早期的银行危机（更不用说国内债务危机了，它在文献中很少被提及），我们对这些显著的债务危机的起因和影响了解得更为详细。主权债务违约和重组的标识将在第6章展开讨论。对于1824年以后的主权债务危机，大多数的标识来源于数据附录中所列的几份标准普尔的研究报告。但是，它们并不完整，缺失了大量战后债务重组和早期主权债务违约的数据，所以该数据还需要通[8]过更多的信息加以补充。
虽然外债危机的标识通常界定得很清楚，而且争议远少于银行危机等危机标识（银行危机的结束时间通常不清楚），但是正如第8章所述，我们仍然需要做出一些主观判断。例如，在统计一国的违约次数时，我们通常把所有间隔时间不超过两年的危机都归为同一次危机。主权外债危机结束时间的确定，虽然比银行危机要容易一些（因为与债权人签订正式的协议通常标志着危机的结束），但是也不是没有问题。
尽管我们明确标识违约发生的时间为危机的起始年份，但是在大量的危机中，与债权人最终协议的达成（如果存在的话）看起来都遥遥无期。苏联在革命后（1918年）的违约是该纪录的保持者，持续时间长达69年。希腊1826年的违约导致它在长达53年的时间里无法[9]进入国际资本市场，洪都拉斯1873年的违约也与之类似。当然，观察整个危机事件对分析借款或违约周期、计算坏账率等都很有帮助。但是长达53年的时间都被当作危机持续期并不可信，即便在此期间并不见得是多好的年景。因此，除了构建一个国家层面的虚拟变量来分析整个危机事件之外，我们还采用了两个其他的定性变量，以包括违约发生前后的核心危机时期。第一个变量仅仅把违约发生当年视为危机期，而第二个变量则围绕违约发生时间创建了一个7年的窗口期。这样做的理由是，违约发生的前3年和后3年都不能认为是“正常”期或“平静”期。这样处理可以使我们对不同时期、不同国家各种经济和金融指标表现的分析具有可持续性。国内债务危机
国内公共债务是在本国法律管辖权下发行的债务。对于大多数国家，在其大部分历史时期，国内债务都是以本国货币计值并由本国公民持有。同样的道理，绝大部分外部公共债务（在外国政府的法律管辖权下发行）是以外币计值，并由外国公民持有。
关于国内债务危机的信息非常少，但这并非意味着没有发生过这些危机。如第9章所述，国内债务危机发生时的经济环境通常比一般的外债危机更糟。但是，国内债务危机通常并不涉及强大的外部债权人。或许这能够从一方面解释，为什么大量的国内债务危机并不为主流的商业媒体和金融媒体所关注，以及为什么国内债务危机的研究在学术文献中代表性不足。当然事情也不是绝对的。墨西哥于1994～1995年广为报道的准违约事件无疑是一次著名的国内债务违约危机，尽管很少有观察家会注意到，从技术角度讲，大部分的问题债务是国内债务而非外债。事实上，在国际货币基金组织和美国财政部出手救援之前一直处于违约边缘的政府债务（采用特索（tesobonos）的形式，大部分是与美元挂钩且可用比索偿付的短期债务工具），其实是在墨西哥国内法律管辖权下发行的，因此也构成墨西哥国内债务的一部分。我们只能这样推测，如果特索没有被外国居民广泛持有，或许这次危机就不会那么受人关注。自1980年以来，阿根廷一共发生了3次国内债务违约。其中1982年和2001年这两次国内债务违约发生的同时还伴随发生了外债违约，因此受到国际上的广泛关注。但是，因为1989年的大规模国内债务危机没有伴随发生新的外债违约（因而也没有涉及外国居民），所以这次危机在文献中很少被提及。20世纪30年代大萧条时期发生于发达国家和发展中国家的大量国内债务违约也没有得到很好的记录，即使有官方记载，也只是在脚注中提到了债务余额或是停止偿付的时间。
最后，一些涉及将外币存款强制转换为本币存款的国内债务危机，通常发生在银行危机、恶性通货膨胀危机或者两者同时发生之时（如阿根廷、玻利维亚和秘鲁的危机）。我们建立分类变量的方法与前述外债违约所用的方法相同。与银行危机相似而不同于外债违约的是，大多数国内债务违约结束的时间并不是很明确。其他重要概念连续违约
连续违约是指政府对外债或国内公共债务（或公开担保的债务）抑或两者同时发生多次主权违约。这些违约发生的时间间隔从5年到50年不等，违约程度也从全部违约（或拒偿）到部分违约（通过债务重新安排来实现，通常是在更优惠的支付条款下延迟利息支付）不等。正如第4章所述，完全违约在实际中较为罕见，因为债权人可能要等上几十年的时间才能够得到部分的偿付。“这次不一样”综合征[10]“这次不一样”综合征的本质很简单，它源自人们心中一种根深蒂固的信条，即认为金融危机是一件在别的时间、别的国家，发生在别人身上的事情，而不会发生在我们自己身上。这是因为我们做得比别人好，比别人更聪明，同时我们也从历史的错误中吸取了教训。于是我们宣称旧的估值规律已经过时。与以往历次经济繁荣之后就发生灾难性崩盘的情况不同，现在的繁荣是建立在坚实的经济基础、结构性调整、技术创新和适当政策的基础上的。事情大致就是这样。
在绪论部分，我们基于高度杠杆化经济的脆弱性，尤其是它们易受信心危机影响的弱点，提出了一个解释“这次不一样”综合征的理
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