中国上市公司退市制度研究(txt+pdf+epub+mobi电子书下载)

作者：张妍妍

出版社：四川大学出版社

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中国上市公司退市制度研究试读：

改革开放以来，随着我国证券市场的建立和发展，随着各项市场化改革的深入推进，上市公司退市制度也被提上改革日程，再次受到理论界和管理层的高度关注。积极稳妥地推进退市制度改革，提高上市公司的整体质量水平，是我国证券市场面临的重要任务。

本书作者对我国上市公司退市制度的发展现状与实施效果进行了系统深入的研究，并通过对国内外证券市场退市制度的比较研究，为我国完善上市公司退市制度提供了宝贵的意见。本书突出了以下几个方面的特色：

一是体系科学完整。将上市公司退市制度划分为被动退市制度和主动退市制度进行系统的分类研究。在理论上厘清了退市制度问题的研究范围和层次，使得研究更加全面和深入。

二是综合应用了比较分析的方法。首次对中国和印度的上市公司退市制度进行了对比研究。以印度作为新兴资本市场的代表，全面考察其退市制度与我国退市制度的异同，并提出对我国的借鉴意义。

三是把理论分析和实证分析结合起来。注重用经济生活中的案例阐释制度经济学的理论，结合统计学、计量经济学的定量分析方法，从应用的角度审视现行退市制度存在的问题并寻求相应的解决办法。

相信本书能够给读者带来启发和裨益，进一步加深对上市公司退市制度的理解。

本书作者张妍妍是四川大学经济学院2008级博士毕业生，毕业后在本校从事经济学的教学研究工作，也兼职提供金融方面的律师服务。作为她的老师，我很欣慰看到她在繁忙的工作之余，勤于笔耕，并取得一定的成果，期望其再接再厉并取得更好成绩。朱方明2014年4月20日第一章绪论第一节选题背景和研究意义一、选题背景

从1990年11月上海证券交易所成立以来，我国的证券市场已经走过了20多个年头，证券市场发展迅速，取得了前所未有的巨大成就。截至2011年年底，我国国内上市公司已达2381家，股票总市值为21.48万亿元人民币，约占GDP的47%。以上市公司数量和总市值规模为标准，中国股市在亚太地区仅居日本之后，排名第二位，为全球新兴市场之首，超过了韩国、印度、巴西、墨西哥、波兰、南非等大型新兴市场国家。

然而，与发达国家的证券市场相比，我国的证券市场尚处在一个较低的发展水平，我国股市在迅速发展的过程中也暴露出了不少的问题和弊端：企业过度融资造成社会资本损失，上市公司盲目圈钱的同时经营业绩呈普遍下滑之势，大量问题公司虚增、虚报利润，企业与大股东之间不合理的关联交易频发，扭曲的资产重组行为，各种造假违规行为……我国股市积累多年的多种问题日益严重，在21世纪初大规模地相继爆发，股市中沉积多年的绩差股和垃圾股大量浮现，导致股市风险剧增，从而引发了这一时期理论界和司法界对上市公司退市问题的激烈讨论。深原野停牌事件、PT农商社和PT郑百文严重亏损事件的出现，进一步促使上市公司退市问题成为当前我国证券市场及社会各界关注的焦点。

我国股市处于新兴证券市场的高速发展阶段，制度建设也逐步从不规范走向规范，从不成熟走向成熟，其中上市公司退市制度是证券市场制度体系中的重要组成部分，对于提高上市公司质量和优化证券市场融资环境具有十分重要的意义。2001年2月22日，中国证监会发布了《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》。2001年4月23日，PT水仙被终止上市，成为我国证券市场上第一只被摘牌的股票，上海水仙电器股份有限公司成为我国第一家被依法退市的上市公司，这标志着我国上市公司退市机制的正式启动。随即，深圳证券交易所的粤金曼也被宣布终止上市。这两家公司的退市尽管开启了我国上市公司退市制度的建设之路，但并未从实质上改变我国证券市场中部分公司该退不退的局面。

截至2010年年底，沪深两市共有70家上市公司退市，包括上海证券交易所的35家上市公司和深圳证券交易所的35家上市公司，其中有近1/3的上市公司是因并购原因主动退市的，有46家上市公司是由于业绩亏损等原因被监管机构强制退市的。数据显示，自2001年规范的退市标准实施以来，我国A股市场历年的上市公司退市率均不足1%，相较国外成熟证券市场近年来6%～13%的上市公司退市率，我国的退市制度显得形同虚设。然而，实际情况证明，导致我国上市公司退市率极低的原因并非是上市公司质量很高，未达到退市标准。相反，长期以来我国股市充斥着大量绩差股和问题股，上市公司存在严重的质量问题，主要表现为：不少公司虚报证明材料，包装上市，如ST红光、ST生态农业、综艺股份等；披露虚假信息，违规行为频发，如张家界、东方电子、美尔雅等；违规使用和占用募集资金，如ST大东海、三九药业、福建水泥、银鸽投资等；上市公司业绩下滑，亏损面和亏损额呈扩大趋势。截至2010年年底，沪深股市戴上ST帽子的公司已达169家，占A股上市公司总数的8.2%。在1527家已经披露2011年业绩预告的上市公司中，有456家公司业绩报亏，亏损面近1/3。由此可见，我国上市公司退市数量稀少的主要原因在于现行上市公司退市制度还相当不完善，实施效果较差。

上市公司退市制度的启动与推行是我国证券市场规范化进程中的重要举措之一。然而，从该项制度的实施现状上来看，该退不退仍是我国股市当前面临的严峻现实。近年来，随着我国资本市场新三板市场建设、新股发行制度、转板制度等各项市场化改革的深入推进，退市制度也被提上改革日程，再次受到理论界和司法界的高度关注。尚福林担任证监会主席期间，曾多次在公开场合强调我国证券市场推进退市制度改革的重要性，并在2011年全国证券期货监管工作会议上明确提出近期我国证券市场改革的首要任务是“完善市场退市机制，提高市场效率，加强市场化并购重组制度建设，规范和引导借壳上市。”同期，《求是》杂志以《深化资本市场改革创新服务经济发展方式转变》一文对积极推进各板块退市制度改革和板块之间的转板机制进行了专题论述。之后，证监会继承和强化了这一市场化改革思路，在退市制度改革方面推行了一系列实质性的举措。这些举措包括：在证监会内部成立专门的退市制度改革小组，制定和完善改革的整体方案；在创业板市场试行退市试点，提出具体的创业板退市制度方案；加强对ST公司重组并购的监管和对借壳上市公司的审核；等等。此外，2012年3月，证监会主席郭树清在列席第十一届全国人民代表大会第五次会议时表示，主板退市制度有望在2012年上半年推出。由此可见，全面推进退市制度改革，进一步完善现行上市公司退市制度，改善退市制度的实施效果，提高上市公司的整体质量水平，是我国证券市场亟待解决的问题之一。二、研究意义1．理论意义

目前，经济学理论界对上市公司退市问题的研究相对较少。国外文献对退市问题的研究大多数是以实证方法进行经验分析的，而较少针对上市公司退市制度本身进行研究。国内关于上市公司退市问题的相关文献集中涌现于21世纪初退市制度正式确立之时，当时我国证券市场尚处于制度建构的初级阶段，对于退市制度的探索也才刚刚起步。相关的理论成果主要是对退市概念、中外退市制度比较、退市制度完善的必要性、退市制度的实施现状等问题的研究，较少涉及退市规则的细化分析和退市制度的深层次问题。而我国证券市场经过近十年的磨练，正处于市场化进程的变革时期，上市公司退市制度的研究应当结合证券市场改革发展的新形势和新情况进行更加深入和系统的探索。由此，在我国证券市场化改革的大背景之下，现有上市公司退市制度的理论研究在较大程度上缺乏系统性和完整性，需要在理论上加以弥补。2．现实意义

通过对我国上市公司退市现状和存在问题的全面揭示，深入探讨在我国完善上市公司退市制度的必要性，有利于增强各方对推动上市公司退市制度市场化改革紧迫性的认识。此外，我国证券市场改革正处于攻坚时期，通过对上市公司退市制度推行困境的深入分析，探索出促使退市制度良性运行的发展路径，一方面有利于我们针对现行退市制度实施过程中存在的问题予以改进，解决好当前退市制度失效的症结；另一方面，从退市现象和问题出发，探究导致问题产生的直接和根本性原因，可以达到以点见面的效果，有利于发掘和揭示我国证券市场的深层次问题，为我国证券市场现阶段的市场化改革起到积极的促进作用。总之，上市公司退市制度的研究成果对于指导我国证券市场退市制度推行中现实问题的解决，以及制定未来退市制度的战略规划和具体方案，真正实现我国证券市场的全面市场化、资源配置的优化和市场的长远健康发展有很强的现实意义。第二节国内外研究文献综述一、国外学者研究状况

国外对上市公司退市制度的理论研究相对较少，大部分是在对上市进行研究的同时探讨了退市的问题，相关文献主要是对于上市公司退市情况的一些经验分析，其研究成果主要集中于对以下几方面问题的实证研究。1．上市公司退市的概念

根据《新伯尔格雷夫经济学大辞典》中对“退出”一词的解释，退出是指从一种已经建立的关系中离开的行为。那么，“退市”一词单从字面上看的含义就是离开市场。

而对于上市公司退市概念的阐释，投资百科全书（Investope-dia）将上市公司退市界定为“为使股票在交易所上市交易，该公司必须符合规定的上市交易规则。如果不符合上市规则，交易所就会发出该公司不符合规定的警告。如果该公司未能满足上市要求继续交易，那么交易所就可以摘牌该公司。”

福布斯数码公司对上市公司退市的定义：“股票从交易中被剔除，因为股票发行公司不符合交易所的上市要求，不论公司是自愿还是不自愿。”

可以看出，国外文献将上市公司退市主要理解为出于监管目的的强制性被动退市。2．上市公司退市的原因

国外文献主要研究导致上市公司股票退市的原因有哪些，也有少量文献研究哪些原因不会导致上市公司退市。

一些学者通过对已退市公司的特征分析来归纳上市公司的退市原因。Leuz, Christian, Alexander Triantis和Wang Trancy（2006）发现退市公司普遍存在价值增长潜力较差、内部人持股比例较高、债务比重较高、市场流动性不足的特点。Andreas Chari-tou, Christodoulos Louca和Nikos Vafeas（2007）通过对1998年至2004年从纽约证券交易所退市的161家公司和同类型在市公司进行对比研究，发现上市公司的退市原因与公司内部董事会和股权结构的特征有关。Weir C等（2005）对1998—2000年英国股市的退市股票进行了实证研究，认为上市公司退市的主要原因是上市公司为了维护自身经济利益，防止股价被低估和降低代理成本而做出的战略性决策之一。Lan M Ramsay（2006）通过对澳大利亚股市的5952只退市股票的分析，发现上市公司退市的主要原因是上市成本过高、股本和公司内部运作模式的变化。Zuzana（2007）以捷克共和国新兴股市1993—2004年的退市股票为研究对象，发现了上市公司私有化前后的不同特征可以用来判别影响公司退市的主要因素。

一些学者把上市和退市同时作为研究对象进行对比研究，并通过实地调研的方法来检验相关主体对上市和退市的看法。这种依据问卷方式所获得的信息可以显示出管理层对公司上市和退市的态度。Baker和Baker Pettit（1982）调查了613名财务经理，发现公司选择上市主要是出于对公司名誉的想法，一些符合上市条件却不上市的公司的财务经理主要是出于非经济利益的考虑，并认为这些利益的意义远大于经济收益。另据统计，这类财务经理大部分倾向于成为做市商而不是操盘手。Baker（1989）和Johnson（1990）也采用了采访调查的方式，将公司财务经理作为调查对象分为三组来研究他们对于上市和退市的看法，发现名誉对于公司上市和退市的影响力在逐步下降，而收益和成本的影响力在逐渐加大。Fereman和Rosenbaum（1987）以纳斯达克市场275家上市公司为样本，分析了财务经理对自愿退市的看法，大部分财务经理认为退市对于公司而言弊大于利。H Kent Baker和Sue E Meeks（1991）回顾了关于公司上市和退市的相关文献，提出了市值、资本流动性和信息披露效应对公司上市和退市具有较大影响。

一些学者对上市公司的财务指标进行研究，并对上市公司的退市风险进行预测。对于市值的研究包括：Philips（1988）认为市值和市盈率对上市公司是否退市没有任何影响力；Treasury（1998）和Jonathan Witmer（2006）则认为小市值和换手率低的公司更容易退市。对于交易额和现金流动性的研究包括：Weir C（2005）认为交易额和现金流不会对上市公司退市造成实质性影响；Lehn（1989）、Leuz（2004）和Andras Marosi等（2004）认为，交易额越低、自由现金流越小的公司，其成长性越低，也更容易退市；Jonathan L Witmer（2005）根据流动性假说和莫顿假设观点，发现在美国交易额较低的上市公司更可能自愿退市。就契约型假说而言，那些来自削弱投资保护国家的上市公司更可能自愿跨域退市。对于盈余管理的研究包括：Li Jinliang, Lu Zhang和Zhou Jian（2005）以1991年至1999年首次公开上市的公司为样本，研究了盈余管理对预测上市公司退市风险的作用，发现了首次公开募股当年盈余管理越多，退市的概率越大，并认为盈余管理的程度与上市公司的质量成反比。

一些学者还研究了证券法规和监管制度对于上市公司的退市影响。比如有许多学者研究了萨班斯-奥克斯利法案（简称SOX法案，2002）对公司退市的影响。Nicholas Lew和Ian Ramsay（2006）研究了澳大利亚公司法改革对上市公司退市的影响，分析了1975—2004年在澳大利亚证券交易所（ASX）退市的5952只股票的情况，认为公司法改革并没有在股票市场上起到与SOX法案类似的显著效果，也没有发现改革与上市公司退市之间存在任何联系。Ellen Engel, Rachel M Hayes和Xue Wang（2007）认为SOX法案推动了上市公司的良性私有化，促使更多的上市公司退市，并促进了公司内部的管理改革。Marosi András和Nadia Massoud（2004）认为1998—2004年从美国证券市场上退市的公司很大一部分是由于SOX法案，该法案加重了公司的财务困境和税务执行费用，导致一些上市公司开始主动退市，同时也发现了一些公司的内部操纵者将企业主动退市是为了保护他们个人的控制权利益并减少外界的审查。Jonathan L Witmer（2005）却认为SOX法案实施之前，上市公司更容易退市。3．上市公司退市的影响

国外文献对于退市所带来的影响的研究主要集中在讨论退市对股票价格的影响问题，大部分都是采用实证研究的方法分析退市对股价的影响和导致这种影响的原因所在。

多数学者的一致观点是退市会使股票价格下跌。Merios（1963）、Donnell（1969）、Edenlinam和Bkaer（1987）、Jarrell（1984）、Hpoweell和Scwhartz（1976）、Amott和Vincnet（1986）、Vaeral和Chnady（1989）、Sanger和Perterson（1990）、Peter Hostak（2006）、Zuzaza Fungacova（2007）等研究了股票退市后的股价波动情况，并得出了退市会促使股价下跌的一致结论。

一些学者研究了退市对股价波动率、买卖价差、非正常收益率和平均市值的综合影响。Sanger和Perterson（1990）运用买卖价差的指标分析了美国证券市场退市公司的股价表现，发现了股票价格与流动性假设一致。Paul Clyde等（1997）分析了1992—1995年自愿从纽约证券交易所退到纳斯达克交易所上市的47只股票，发现在纳斯达克上市后这些股票的买卖价差都将近上升了100%。当公司宣布从纽约证券交易所退市到纳斯达克交易所后，其超额收益为正值，股票价格上升。Wu（1993）发现，退市股票的平均市值会大幅下降，损失额度达到10.5%以上。Shumway（1997）认为股票退市后会增加股东的成本，造成很大的负累积非正常收益率，并使股票的流动性大大降低。Jonathan Macey等（2004）认为退市会增加交易成本和股价波动率。Jeffrey Harris（2006）研究了1999—2002年从纳斯达克市场退市到场外交易市场或粉单市场的1098只股票，发现退市后成交量急剧减少，买卖价差和股价波动率都显著增加。

一些学者对退市导致股价下跌的原因进行了研究，他们一致认为退市会导致企业市场价值的下降，因此股价会下跌。

Amihud和Mendelson（1986）认为提高股票的流动性可以增加企业的市场价值，退市会导致流动性降低，从而使得企业价值下降。Goetzmann和Garry（1986）认为由于投资者对企业的经营预期不佳，导致公司退市，退市后股价下跌表明企业价值也在下降。Sanger和Mcconnell（1986）、Grammatikos和Papaioannou（1986）认为股票的流动性和管理信号的传递会影响股票价格的涨跌，退市导致股价下跌也是因为流动性和管理信号的传递受到了影响。Edleman和Baker（1989）分析了216只非自愿退市的股票，研究表明退市会使市场产生负面反应从而导致股价下跌，不过由于信息传递问题这种情况不会持续到退市后。Chnady, Salili K Skarar和Nrianjna Tripahty（2004）的研究发现，退市将给公司带来较多不利的影响。比如退市公司将不再按照实时价格和成交量进行连续性交易，而是基于买卖差价进行交易；经纪商和交易商也不再会用保证金来购买退市公司。退市将对股票的流动性产生负面影响，也不利于企业的融资。

一些学者还以小样本事件分析法研究了退市对市场的影响。Goetzmnna和Gany（1986）分析了从标准普尔指数中退市的7只股票，发现退市股票当天的交易量极大，阶段性累积超额收益率稳定下降，企业价值也在不断下降。Wu（1993）分析了从新加坡交易所退市的10只马来西亚的股票，发现了退市对市值的整体影响。Ahamed Kameel Meera（2000）以在新加坡和马来西亚同时上市的股票为研究对象，发现了退市对企业价值和市场流动性存在负面影响。King和Segal（2003）分析了美国交易所和加拿大交易所的交叉退市情况，认为股票的换手率越高，退市的超额收益越高。Nicholas Lew（2005）分析了从1975年至2004年澳大利亚证券交易所上市公司的退市数据，就退市原因、退市周期和退市公司所在行业等情况进行了研究，并指出退市制度对公司治理和内部管理的影响。

由以上文献综述可以看出，国外对上市公司退市制度本身及相关理论的研究较少，大部分文献主要是对退市原因和退市影响的探讨，且以实证分析为主，较少进行理论解释。其中一些实证的研究方法和研究思路值得本书学习和借鉴，给予了笔者较大的启发。比如，通过对已退市公司的实证特征分析来归纳导致退市的主要原因，把上市和退市同时作为研究对象进行对比研究，注重财务指标在退市前后的变化规律，以样本数据分析哪些因素会对退市产生重要影响，同时关注退市对股价和市值等相关指标的影响，等等。二、国内学者研究状况

自2001年中国上市公司退市制度正式启动以来，退市问题就成为我国理论界普遍关注的问题之一，并涌现了大量理论文献，目前理论界对于中国上市公司退市制度的研究也取得了一些有益的理论成果。国内理论界对于上市公司退市制度的研究范围较为广泛，并且理论上的定性分析较定量分析更加全面。研究主要集中在以下几个方面。1．上市公司退市的概念及其类型

理论界对上市公司退市的含义有一些不同的诠释。冯芸、刘艳琴（2009）认为“所谓退市也称终止上市或摘牌，是指上市公司股票退出主要证券交易市场，进入次一级市场、场外交易市场、三板市场或者完全退出交易。”闻柳迪（2010）将上市公司退市定义为“上市公司由于未满足交易所有关财务等其他上市标准而主动或被动终止上市的情形，即由一家上市公司变为非上市公司。”吴媛、成长群（2009）认为“上市公司退市，又称上市公司终止上市，是指上市公司由于各种原因不再继续挂牌交易而退出证券市场。”冯菲菲（2010）则认为上市公司退市就是“上市公司所发行的证券在证券交易所上市后，由于证券或上市公司不能满足交易所的持续上市条件或经上市公司主动申请，致使该证券被暂停上市资格甚至被取消上市资格。”倪勇（2004）将上市公司退市的概念从狭义和广义两个角度来看，认为“从狭义的角度看，它只是指一套监督和检测上市公司，并强制那些失去持续经营能力、丧失上市条件的上市公司退出市场的法规与制度体系。从广义的角度看，它还应包括上市公司主动退市和收购退市的相关法规与制度，以及影响退市或不退市的客观经济政策与法规。”

此外，结合境外证券市场的实际情况，学术界一般将上市公司退市分为三种类型：第一种是违反持续上市标准而被证券交易所强制退市，即被迫退市模式；第二种是上市公司自愿退出所在的股票交易市场，或者已在多个市场上挂牌交易的公司，出于自身原因的考虑主动向证交所提出撤回已有的一个或多个市场的上市，即主动退市模式；第三种是上市公司被非上市公司或其他投资者收购、兼并，从而终止上市的形式，即自动退市模式，又称为“下市”。

根据以上研究基础，笔者总结出上市公司退市的概念主要应包含以下几个要点：第一，退市的主体是上市公司，也就是说，退市的公司原本是符合上市条件并具有上市资格的，导致退市的原因大部分是由于其不再符合上市条件（部分主动退市的情况除外），而上市公司不再符合上市条件一般是指上市公司的股票失去了价值或流动性的情形。第二，退市并不等于破产，上市公司退出的是其原本所在的证券交易市场。退市后的公司仍可继续经营，并可以选择在其他层级的市场进行交易。第三，退市的实质性内容是取消上市公司的上市资格，终止公司股票在证券市场上继续交易，退市的公司即丧失了在证券市场依靠公开发行股票进行融资的资格。第四，退市的方式包括主动退市和被动退市两种，这里蕴含了上市公司退市的原因有可能是出于自愿，也有可能是被强制的。

综上所述，笔者认为上市公司退市就是指上市公司由于自愿或者被迫的各种原因，依照法定程序退出证券交易市场。2．中外上市公司退市制度的比较研究

陈峥嵘（2001）、杨峰（2001）、戈宏（2001）、倪勇（2001）、韩志国（2002）、许长新（2002）、段强（2002）、张莉（2002）、张德富（2003）、董伟（2004）、崔钊（2004）、井涛（2004）、肖明（2005）、吴聪（2006）、张宜芳（2009）等，都通过对国内外退市制度的比较研究，探讨了国外退市制度对我国退市制度完善的借鉴意义。

井涛对美国证券交易所、东京证券交易所、泰国证券交易所、新加坡证券交易所和香港证券交易所的退市标准进行了分类和归纳，将退市标准分为数量性标准和质量性标准两大类进行列举和对比分析，并认为各证券交易所的退市标准都是根据自身的实际情况来适用的。

崔钊对发达证券市场的退市制度进行了比较分析，认为发达证券市场的退市制度主要由持续上市标准和退市标准两部分组成，上市标准和退市标准的制定原则应当一致，并发现各交易所制定的持续上市标准和退市标准也是相互对应的关系。

张德富列举了纽约证券交易所、纳斯达克交易所和中国证券市场的退市标准，并对中国和美国退市标准的侧重点进行了归纳和比较，进而提出了完善我国退市制度的一些建议。

倪勇认为中美退市制度的内容和形式并无太大区别，但由于整个中国证券市场还存在一系列的诸如进入机制、市场成熟度、管理体制等问题，造成中美退市制度在退市标准、退市程序、退市原因、退市公司出路、退市制度运行效率等方面还存在较大差异。

张宜芳对比了美国证券交易所和英国证券交易所的主板市场和二级市场的退市规则，认为美国的两级市场具有明确的不同的退市标准，而英国的两级市场实行双向流通制度，退市标准实质上与上市标准相一致，由此提出了完善我国退市规则的一些建议。

笔者认为，这些文献对国内外退市制度的比较思路和方法值得本书借鉴，不过现有研究主要是对发达国家证券市场退市制度的比较分析，研究成熟市场退市制度对我国的借鉴意义，而较少探讨新兴市场退市制度对我国的现实意义。3．建立上市公司退市制度的必要性和意义

陈尔瑞（2001）、吴晓求（2001）、张启富（2001）、胡坚（2001）、刘中文（2001）、袁炜（2001）、仲恒（2002）、马启海（2002）、李德民等（2002）、俞玲（2002）、聂淑青（2002）、李荣（2003）、崔钊（2004）、晁站勇（2004）、朱才斌（2006）等，从实现证券市场功能、优化公司治理结构、推动资产重组、保护投资者利益、释放市场风险和规范市场运作等方面，论述了建立上市公司退市制度的必要性和意义。

一些学者认为建立退市制度有利于实现证券市场的资源配置功能。张启富（2001）、吴晓求（2001）、胡坚（2001）、仲恒（2002）、李荣（2003）、崔钊（2004）都认为，退市制度促进了上市公司的优胜劣汰，它可以使那些不适合在证券市场交易的资源退出，以达到资源的更优配置。

一些学者认为建立退市制度有利于优化公司的治理结构。张启富（2001）、李荣（2003）、晁站勇（2004）认为，退市制度的建立是对公司外部监管制约的重要环节，可以迫使公司转变经营机制，有效防止公司内部人控制的问题，从而实现公司治理结构的优化。朱才斌（2006）较为全面地分析了退市制度对公司治理的影响机理，认为退市制度从三方面对公司治理产生影响：一是对公司内部治理的影响，即上市公司要保住上市地位必须符合上市标准，这些标准与内部治理标准有关；二是对公司外部治理的影响，包括对证券市场功能的影响、对管理层的激励约束影响以及对利益相关人的影响等；三是证券市场配套制度对公司外部治理产生影响。

一些学者认为建立退市制度有利于保护投资者利益。刘尔思（2001）、张启富（2001）、仲恒（2002）、李荣（2003）认为，退市制度可以将那些资不抵债的公司驱逐出市，抑制市场过度投机行为，有利于增强投资者的风险意识，保障中小投资者的长远利益。崔钊（2004）认为，退市制度的建立可以降低市场的非正常风险，净化市场交易，引导投资者树立理性的投资理念，保护投资者的利益。

一些学者认为建立退市制度有利于释放市场风险、规范市场运作和加快证券市场市场化建设。张启富（2001）认为，建立退市制度有利于释放证券市场的风险。仲恒（2002）认为，建立退市制度可以实现问题公司的退出，从而加快证券市场市场化的步伐。晁站勇（2004）认为，建立退市制度促使上市公司按照市场规则运作，有利于规范市场运作。

一些学者认为建立退市制度会推动上市公司的资产重组。袁炜（2001）认为，建立退市制度将有利于推动上市公司实质性资产重组的开展，但多数亏损公司为了避免退市，更多地将选择在短期内进行突击性重组。

笔者认为，现有文献对于退市制度的必要性和意义的研究已经较为全面，而发挥市场功能是证券市场各项制度建立的根本所在，因此本书将在对以上观点进行整合的基础之上，从实现证券市场各项功能的角度出发，进行更为详尽的阐释。4．上市公司退市制度存在的问题

文车（2000）、谢茂拾（2001）、王国刚（2001）、李斌（2002）、崔钊等（2002）、纪元（2002）、王杰（2002）、韩志国（2002）、井涛（2004）、朱才斌等（2006）、董登新（2008）、常巍（2010）等，分别从退市规则的缺陷、壳资源价值、退市成本、监管漏洞、股票市场功能、证券市场结构和配套制度等方面入手，分析了我国上市公司退市制度存在的问题及其原因。

谢茂拾从上市公司退市的成本问题出发，指出退市制度存在的问题以及导致机制失灵的原因在于退市成本奇高，并具体探讨了退市成本的成因，以及退市成本对企业、股东、投资者和社会所产生的影响，从而提出了降低退市成本的途径。

井涛认为，退市规则实施中暴露出的一些问题不容忽视，这些问题包括：一是避免退市或为恢复上市的重组难以从根本上改善公司的资产质量；二是退市相关信息的披露往往被用于投机性恶意炒作；三是退市标准适用的弹性较大，规则适用不统一；四是恢复上市的条件过于简单，起不到应有的作用。

李斌提出了我国现行退市规则的缺陷和不足主要表现在：一是退市标准的设置不合理；二是退市后有关股东权益保护的规定不足；三是恢复上市的规定不完善，并提出了相应的完善建议。

纪元认为我国退市制度难产的主要原因在于观念上对市场的错误定位和市场各方主体对自身利益的维护，从而导致了退市标准、退市渠道、公司治理等问题的产生，而问题的解决需要转变观念。

朱才斌从退市制度对我国股票市场功能的影响角度分析了目前退市制度下我国股票市场功能出现的问题，包括融资功能异化、定价功能扭曲、资源配置功能缺失和分散风险功能欠缺。

董登新认为导致我国退市制度名存实亡的原因主要在于：一是制度缺陷和监管漏洞，二是壳资源价值的影响和债务保全的需要，三是监管层对投资者的人道误区。

常巍认为我国退市制度存在以下问题：一是退市标准过分单一，二是配套措施匮乏，三是公司上市艰难，四是代办转让系统不完善。5．完善上市公司退市制度的措施

陈峥嵘（2000）、刘纪鹏（2001）、郭继华（2001）、周克瑜（2001）、章卫峰（2001）、戴念念（2002）、俞玲（2002）、任新平（2002）、王昌锐（2003）、项雪平（2003）、魏庆华（2004）、甘功仁等（2004）、崔钊（2004）、孙学亮（2005）、陈红霞（2005）、倪馨（2009）、刘佳等（2010），分别从深化市场管理体制改革、完善证券市场功能、抑制盈余管理、多层级市场建设、完善股东利益保护机制、落实法律责任等方面入手，提出了完善上市公司退市制度的一系列措施。

第一种分析是从完善退市规则的角度切入。俞玲指出，我国现行的退市标准和相关法律法规都尚待完善。陈红霞认为退市规则中需要确定责任追究的对象、明确责任形式和民事赔偿追究机制。倪馨主张借鉴美国的退市制度，以资不抵债作为主要的退市标准。孙学亮主张在退市规则中进一步细化退市原因和依据，并完善退出的程序规定。戴念念提出结合我国股票市场的实际情况，退市标准应当包括七个方面的具体内容。甘功仁主张建立自愿退市制度，出台自愿退市的规定；将强制退市决定权下放给证券交易所；进一步统一和完善退市标准和退市程序。

第二种分析是以深化证券市场体制改革为着眼点。崔钊认为应当明确政府在市场经济中的职能定位，并彻底改革不合理的股权结构。倪馨分析了退市制度与政府行为的博弈关系，主张通过市场化改革切断政府和国企之间的关系，减少政府对退市公司的干预，强化交易所的职能。郭继华主张建立退市制度的过程中要注重政府角色的转换，认为政府的职责主要在于制定并监督规则的执行。

第三种分析是从证券市场的整体建设为出发点。刘佳等认为，应当完善股票市场竞争机制和风险机制，健全股票市场法制，完善多层级股票市场。晁站勇主张我国应建立两级交易市场体系，实行双向流动的市场机制，同时完善市场监管体制，加快市场化进程。甘功仁主张按照市场化和法治化的原则完善退市制度，加强市场信息披露和完善代办转让系统。朱才斌认为应当完善证券市场的配套条件，比如IPO发行制度的市场化、股权分置改革、多层级资本市场的完善和监管体制创新等。李荣强调了证券市场监管制度的重要性，提出应加强监管力度，放权给交易所，加强监管部门的队伍建设。

第四种分析是从处理好股东权益保护问题入手。戴念念、任新平认为，退市制度中应当辅以相应的制度来保护中小股东利益，具体应当建立股本保险制度和完善相关的民事赔偿制度。俞玲认为，退市后的关键是保护股东权益，要提供一个股权有效转让的渠道和机制。李荣认为应当妥善处理退市公司股票以保护股东利益，具体内容包括初期代办转让系统的运作和建立场外交易市场。6．上市公司退市制度的实证研究

陈华东等（2001）、罗贻芬（2002）、倪勇（2004）、李远鹏等（2007）、李明祥等（2008）、庞艳敏（2009）、史玉光（2009）、范俊逸等（2009）、冯芸等（2009），分别从市场主体的博弈分析、财务指标分析、退市风险预警、事件研究等方面进行退市制度的实证研究，发现了现行退市制度的特点和从中暴露的各种问题。

罗贻芬、倪勇对退市制度进行了博弈分析。罗贻芬建立了大股东与证券监管部门的博弈模型，运用实证的方法分析了股权滥用现象。倪勇建立了退市制度失灵的博弈模型，并运用事件研究法和成本分析法，论证了退市制度失灵的原因。

陈华东、李远鹏、庞艳敏、史玉光运用财务分析的方法对退市制度进行了分析。陈华东对1999年资不抵债的上市公司的财务指标进行了实证分析。李远鹏研究了退市监管与应计异象的关系，证实了由于独特的退市制度促使亏损公司的“洗大澡”行为，导致在全样本下无法发现应计异象。庞艳敏以ST数码的财务危机为例进行了社会成本的实证分析，得到了一些启示。史玉光运用非经常性损益比重分析了ST公司的利润调整情况，并由此发现许多ST公司的盈亏水平都是源于退市制度的一种规则导向，而不是其经营业绩的真实反映，从而提出对现行退市制度的政策建议。

李明祥、冯芸运用回归模型的实证分析方法对退市制度进行了研究。李明祥选取了27家退市公司作为样本，采用Logistic模型建立了退市风险的预测模型。冯芸运用Logistic模型对中国退市制度的实施效果进行了实证分析，结果表明，被特别处理的上市公司的经营水平与其是否能够保留上市资格之间无显著关系，撤销特别处理后的公司业绩也存在普遍下滑的态势，上市公司退市制度的实施效果长期被弱化。三、国内外研究状况小结

已有相关文献对国内外上市公司退市制度作了较为详细的研究，分析了中外退市制度的差异、退市制度的必要性和影响、中国退市制度的现状以及存在的问题，并对完善退市制度提出了许多政策建议。近年来国内理论界也逐渐涉猎了退市制度的实证研究，并从中得出了一些有益的见解。然而，笔者认为，这些研究尚存在一些不足，主要包括：

一是有关退市制度的理论研究应当更多地考虑中国证券市场的特点和实际情况，盲目照搬成熟市场的相关理论和方法是不利于市场健康发展的。

二是关于退市制度的实证研究较为欠缺，一方面对于退市公司的现状尚没有进行系统研究，另一方面对于那些该退没退的亏损公司也没有进行详尽的分析。实证研究的方法有待系统化和细致化。

三是对于退市制度的研究应当从宏观和微观两个层面着手，一方面应置于证券市场改革发展的大背景之下，结合新股发行制改革、股权分置改革等市场新形势进行研究；另一方面还应关注退市制度与上市公司之间的关系，重点在于公司业绩、公司治理机制、股权结构与退市制度的关系。

四是现有研究成果在内容上有所交叉，但是研究所涉及的深度不同，也就是说，现有上市公司退市制度理论研究成果缺乏一定的系统性和完整性。第三节本书的研究方法

由于所涉及的主要任务和研究目的，以及研究内容的特殊性，本书将采用以下几种研究方法：（1）归纳比较分析的方法。本书在已有文献的基础上，首先从理论上对有关“上市公司退市制度”研究文献中各种对立或相近的理论观点进行了梳理和总结，然后从横向上对退市制度在各国的情况进行了归纳、比较和分析，最后从纵向上对我国上市公司退市制度的演变历程做出系统阐述。（2）多学科交叉分析的方法。本书运用了制度经济学、组织经济学、管理学、社会学等学科的理论对上市公司退市制度问题进行深入分析，使对该问题的研究具有深厚的多学科理论支撑。（3）理论分析和实证分析相结合的方法。本书以制度经济学理论为基础，结合国内外上市公司退市制度的实证统计数据和我国退市公司的实证案例，将理论联系实际情况，以探求适合我国上市公司退市制度发展的合理路径，使本书既具有理论高度，又具有实践价值。（4）定量分析和定性分析相结合的方法。本书以微观经济学理论为理论出发点，针对上市公司的退市制度问题进行定性分析。同时，对我国多家已退市公司的财务数据进行了统计和比对的实证定量分析，并运用计量经济学的原理分析了上市公司退市的影响因素和实施效果问题。第四节本书的研究框架

本书分为7章。

第一章为绪论。主要介绍本书的选题背景以及国内外研究现状，阐明上市公司退市制度问题在理论和实践上的重要研究意义，为后面部分的研究作铺垫。

第二章是对我国上市公司退市制度发展状况的整体概述。首先，从概念界定出发，认为上市公司退市制度是规范上市公司退出证券交易市场的法规与制度体系，包括被动退市和主动退市的相关法规和制度。其次，从制度的纵向发展历程出发，归纳出我国上市公司退市制度主要经历了初步建立、探索推行、正式确立和逐步完善三个发展阶段。

第三章阐释了我国现行上市公司退市制度的具体规则，包括退市标准和退市程序两部分内容，揭示了退市规则的缺陷。同时，详尽描述了我国上市公司退市制度的实施现状和存在的问题。

第四章归纳了我国上市公司中已退市公司的主要特征，并在此基础上论证了上市公司退市的影响因素。

第五章基于对我国上市公司退市制度实施效果的论述，对我国上市公司退市制度做出评价。从特别处理制度的实施现状、撤销特别处理制度的实施效果以及ST公司的重组行为特征三方面论证了我国的被动退市制度大体失效，从公司价值效应、绩效效应和公司治理效应三方面阐释了我国主动退市制度初见成效。

第六章立足于前述的理论和实证分析，从横向比较出发，通过对我国与成熟证券市场退市制度的比较分析，探究成熟证券市场退市制度对我国的启示和借鉴意义。

第七章在阐释完善退市制度必要性和条件的基础上，结合我国证券市场的实际情况，全方位分析了退市制度失效的原因，并从四个层面提出了完善我国上市公司退市制度的建议。第五节本书的主要创新点

第一，本书针对我国证券市场上市公司退市问题，以经济学基础理论为依托，遵循发现问题、分析问题和解决问题的逻辑思路，形成了一个上市公司退市制度的系统研究框架，即上市公司退市制度的概念、发展历程、内容和实施现状（退市制度是什么）—退市公司的特征和退市的影响因素（制度的实施情况如何）—上市公司退市制度的实施效果（对制度的评价如何）—国外上市公司退市制度评析（如何借鉴）—完善我国上市公司退市制度的建议（何种制度更加合理）。

第二，本书在已有文献的基础上，一方面系统梳理了我国上市公司退市制度的历史演变过程，总结出我国退市制度的鲜明特征和现行制度的漏洞与缺陷；另一方面进行了国内外证券市场退市制度的比较研究，提出了成熟市场和新兴市场发展对我国的借鉴意义，尤其是首次对中印上市公司的退市制度进行了系统的对比研究。通过这两方面的纵向和横向研究拓展，使本书的研究更具现实意义，并且更加符合我国的实际情况。

第三，本书采集了近年来与我国上市公司退市相关的统计数据，首次将我国的退市制度划分为被动退市制度和主动退市制度进行系统的分类研究。在退市现状、退市规则、退市的影响因素和退市制度实施效果的分析中，均将上市公司退市制度划分为两大类分述，从而厘清了对上市公司退市制度问题的研究范围和层次，使得研究更加全面和深入。

第四，本书结合中国上市公司退市制度分段程序的设计特点，将上市公司股票实行特别处理的退市环节与股票的最终退市环节进行分段研究，全面分析了特别处理环节的实施效果、ST公司的行为特征和最终退市环节的影响因素，由此发掘出我国上市公司退市制度中存在的深层次问题。第二章中国上市公司退市制度的发展概况第一节中国上市公司退市制度的概念界定

上市公司退市是指上市公司由于自愿或者被迫的各种原因，依照法定程序退出证券交易市场。退市机制的有效实施需要一套稳定的制度安排予以规范，并遵照执行。按照诺斯（North D C）对制度概念的界定，制度主要包括规则和守法程序两部分内容。结合本书的研究对象，笔者认为上市公司退市制度应当主要包含以下内容：一方面，上市公司退市必须符合法定的要求和规则，如退市标准和信息披露要求，退市制度的执行具有一定的强制性。另一方面，退市必须依据相关法律规定并遵照固定的程序进行。首先，拥有上市公司退市决定权的主体是法定的，从各国的法律规定看，这个主体一般是证券交易所；其次，上市公司退市必须遵照法定的步骤和程序进行，如退市风险警示、暂停上市、恢复上市或终止上市等。

基于此，上市公司退市制度是指规范上市公司退出证券交易市场的法规与制度体系，包括被动退市和主动退市的相关法规和制度。我国证券市场的实际情况是，上市公司主要通过收购兼并的方式实现主动退市，公司退市后往往会有一个承续公司仍以上市公司的形式在市场上运转。笔者认为，这种主动退市行为的根本目的是增强企业的整体实力，以此获得更大的上市融资机会，实质是为了强化上市公司的优势。因此，它并非真正意义上的主动退市，而是上市公司的一种策略性行为，其与被动退市行为截然不同，却都亟待相应的法律法规予以引导和规范。中国上市公司的退市行为主要分为强制性被动退市和策略性主动退市两种类型。由此，笔者认为中国上市公司的退市制度应由被动退市制度和主动退市制度两部分组成。被动退市制度是指上市公司因亏损等原因不再符合上市条件，被监管机构强制责令退出市场的制度；主动退市制度是指上市公司原本符合上市条件，但出于自身利益的考虑自愿主动退出市场的制度。

还需要指出的是，由于在现实中证券种类和交易市场的多样化，广义的上市公司退市除了包括股票的退市外，还包括已上市的债券、基金等其他证券的退市；除了包括主板市场的退市外，还包括中小板、创业板等其他市场的退市。然而，基于主板市场和股票交易在证券交易中的核心和主导地位，本书将上市公司退市制度的研究范围限定于对上市公司主板股票市场退市制度的研究。第二节中国上市公司退市制度的发展历程

1990年上海证券交易所的成立标志着中国证券市场的正式诞生。退市本该是证券市场设立的应有之义，然而，我国上市公司退市制度并没有伴随证券市场的诞生而产生，在我国证券市场成立初期并没有关于上市公司退市的相关规定。我国上市公司退市相关法律法规的制定和实施经历了一个从无到有、逐渐改进和完善的演变过程（见表2-1）。表2-1 中国上市公司退市制度的相关法律法规续表2-1续表2-1

伴随着上市公司退市制度体系的建立和完善，我国上市公司退市制度得以确立并逐步发展起来，笔者将我国上市公司退市制度的具体发展历程划分为三个阶段。如无特别说明，以下内容所涉及的法律条文均来源于上海证券交易所网站（www.sse.com.cn）的“法律规则”板块和深圳证券交易所网站（www.szse.cn）的“规则/指南”板块。一、中国上市公司退市制度的初步建立阶段

1992年7月7日，原野实业股份有限公司因造假股票被停牌交易，这是中国证券市场首只停牌的股票。原野停牌事件引发了市场各方对于如何处置这类股票的激烈讨论，虽然该事件最后以政府出面组织重组并以世纪星源的名称复牌交易而得以解决，但历时两年的股票停牌首次触动了退市的门槛，并向证券市场发出了退市的警报。

1993年4月22日，国务院证券委颁布了《股票发行与交易管理暂行条例》，该条例第四章第五十一条关于上市公司在收购中可能出现的应当终止证券市场交易的规定指出：“收购要约人持有的普通股达到该公司发行在外的普通股总数的百分之七十五以上的，该公司应当在证券交易所终止交易。”由此可以看出，这里已经初步涉及了上市公司收购、退市标准问题。

1994年7月1日《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）正式生效，其中分别在第157条和第158条规定了上市公司暂停上市的四种情形和终止上市的三种情形。《公司法》第一次明确了上市公司退市的法定标准，标志着我国上市公司退市制度的初步建立。然而，我们可以从当时《公司法》的具体规定中发现一些不尽完善的地方。首先，国务院证券管理部门拥有上市公司暂停上市和终止上市的决定权，而国务院证券管理部门是行政管理单位，这表明退市决定权主体与上市公司是一种上下级的行政关系，此时的退市制度带有很强的行政色彩。其次，结合上述情况，退市标准的判定在很大程度上依赖于国务院证券管理部门的主观判断，使得《公司法》中的退市规定缺乏应有的客观性。再次，《公司法》中退市标准的具体规定过于原则性，法条中有一些模糊的规定。比如，第158条中“经查后果严重的”，规定中没有对“严重”的程度进行明确说明，也没有对“在限期内未能消除”中的“限期”做出明确规定。这些模糊的规定导致退市制度的推行缺乏足够的执行力和可操作性，最直接的表现就是在《公司法》颁布后的7年里，这些规定一直没有实施过，没有一家上市公司退市。但这并不是因为在这段时间里没有任何上市公司符合《公司法》中关于退市的规定，比如琼民源、银广夏就符合《公司法》中的因重大违法行为应予以退市的规定，双鹿电器和PT农商社等符合因连续亏损应予以退市的规定，而这些公司一般都借助国家政策的有力支持，通过重组最终避免了退市。笔者认为，导致这个时期退市机制失灵的原因与相关法规的不完善不无关系。二、中国上市公司退市制度的探索推行阶段

随着证券市场规模的不断扩大，发生亏损的上市公司数量也在逐年增加，单个亏损公司的亏损幅度加大，亏损持续时间也在延长，市场亟待上市公司退市制度的有效推行。1997年，两市交易所颁布了内容基本一致的《上海证券交易所股票上市规则》和《深圳证券交易所股票上市规则》（以下简称《上市规则》），并在1998年1月1日开始正式实施。《上市规则》中规定，连续3年亏损的公司将被暂停上市；具备上市条件后，可提出恢复上市的申请。但《上市规则》中对恢复上市的时间没有做出明确规定。另外，它还在第九章中对上市公司异常状况的特别处理办法做出了相关规定。此时的《上市规则》还很不完善，其后分别于2000年5月、2001年6月、2002年2月、2004年12月、2006年5月和2008年9月进行了六次修订。

1998年3月，中国证监会颁布了《关于上市公司状况异常期间的股票特殊处理方式的通知》，由此拉开了ST制度的序幕。通知规定，连续两年亏损或者净资产跌至面值以下的股票将被实施特殊处理，简称ST（Special Treatment）。所谓ST，是指“对出现异常财务状况和其他异常状况，导致投资者难以判断公司前景，权益可能受到损害的上市公司股票实行特别处理规制。”ST股票交易必须遵循股票日涨跌幅限制为5%和中期报告必须经过审计的规则。1998年4月28日，辽物资因连续两年亏损成为第一家被特别处理的上市公司，同年又有32家上市公司被ST。ST规则现在仍然在实行，这是中国股票市场的一种特有规制。就沪深两市ST规制的实施情况看来，ST公司的数量在逐年增多，上市公司的亏损范围呈扩大趋势。

1998年12月29日颁布的《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）是我国的第一部证券法，它分别在第49条和第57条中笼统地提到了退市问题，即第49条的“上市公司丧失《公司法》规定的上市条件的，其股票依法暂停上市或者终止上市”和第57条的“国务院证券监管管理机构可以授权证券交易所依法暂停或者终止股票或债券上市”。该条文中有关退市的规定只是对之前《公司法》中的规定进行了简单重述，并没有对上市公司退市制度起到实质性的推动作用。

根据上述《公司法》《证券法》和《上市规则》中关于股票暂停退市的规定，结合我国证券市场当时尚处于初级发展阶段的实际情况，证交所在1999年7月发布实施了《股票暂停上市相关事项的处理规则》，开始实行特别转让制度，即PT（Particular Trans-fer）制度。这个制度的核心内容是证交所对连续3年亏损而暂停上市的公司，指定其股票集中在每周星期五进行交易，股价涨幅限制在5%。PT规制的目的在于，一方面给上市公司警告，同时给其改善经营业绩的机会；另一方面给中小投资者一个缓冲过渡期，以减轻市场压力。1999年7月2日，沪深交易所对暂停上市的ST农商社、ST双鹿、ST渝钛白和ST苏三山首次实施了特别转让。PT制度作为股市初期的过渡性措施，于2001年12月4日证监会公布的《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法（修订）》中被废止，期间，沪深两市共有16家上市公司被实施了该项制度。ST和PT这两个制度的先后推出，在早期确实对上市公司起到了一定的制约和鞭策的作用，但是资产重组的快速复活功效和市场对“壳”资源的大力追捧，让ST、PT股票逐渐成为一种投机产品。它们不仅没有减弱市场的投机氛围，投资者的风险意识也没有明显增强，反而在一定程度上使上市公司退市制度偏离了正常轨道，这种不彻底的制度安排只适合作为过渡性的措施予以实施。

此后，在2000年5月1日，沪深两市证交所同时颁布实施了《上海证券交易所股票上市规则》（2000年修订本）和《深圳证券交易所股票上市规则》（2000年修订本），当中规定“因连续三年亏损而暂

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