股市真规则（第二版）(txt+pdf+epub+mobi电子书下载)

作者：（美）多尔西著,司福连,刘静译

出版社：中信出版社

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股市真规则（第二版）试读：

成功的投资是简单的，但实现起来并不容易。

20世纪90年代大牛市中的神话，在本质上也只不过相当于一个年收益率15％的储蓄账户。当你挑选一本致富的书，看一看CNBC（美国国家广播公司电视台），再开立一个在线账户，你就已经走在了通往财富的路上。不幸的是，当泡沫破裂的时候，很多投资者发现，事情看上去太好通常都不是真的。

个股的选择需要大量艰苦的工作、训练和时间的投入（和金钱的投入一样）。希望以很少的付出赚取大量的金钱，就如同希望第一次拿起球杆的人就能打出一轮精彩的高尔夫球一样不现实。

这是一个坏消息。但好消息是，成功选股的基本原则并不依靠那些难以理解的选股工具，也不是昂贵的软件和高价的咨询报告。任何人都可以以很低的成本获得并在股市里做得很好的全部要求，就是耐心、对会计学的基本理解、投资哲学和适度的怀疑，这些都不超过一般人的能力范围。

基本的投资过程很简单，就是公司分析和股票估值。如果你避免了把一家好公司和一只好股票两个概念相混淆的错误（因为二者有很大的不同），你就已经比很多市场参与者领先了。（想一想思科公司在2000年100倍的市盈率，这是一家好公司，但它的股票却是糟糕的股票。）记住，买入一只股票意味着你要成为一家公司的合伙人。对待你的股票要像对待你的生意一样。你会发现，你要关注重要的事情，比如现金流量；而在另一些事情上就要较少关注，比如在某一特定日子股票是涨还是跌。

作为一个投资者，你要努力的目标应该是发现优秀的公司股票并在合理的价格买入。好的公司可以创造财富，伴随着公司价值的增长股票价格也会有所反应。而在短期内，市场可能是反复无常的。有些优秀的公司可能会卖出一个火暴的高价，因为人们对公司美好前景的预期使风险投机被认为是有价值的。但在一个长时间段中，股价会趋向于上市公司本身的价值。

重要的是公司

在这本书中，我想展示给你的是怎样分析一家公司的基本财务表现。分析师不断升级图表的样式，这对华尔街的交易者来说可能是个好用的工具，但是对真正想在股票市场上创造财富的投资者是毫无用处的。如果你希望成为一个成功的长期投资者，你必须亲自动手弄清楚你手中股票所代表的上市公司。

当一家公司做得好时，它的股票往往也跟着上涨；当公司处于困境时，它的股票也会表现不佳。举个例子，在20世纪90年代中期，当沃尔玛的成长速度开始下降时，它的股价在此期间也是乏力的。而高露洁公司在90年代后期由于宣布公司对供应链瘦身，向市场投放了一种创新型的牙膏并扩大了市场份额，其结果使公司的股票戏剧性地上涨。这些清楚地表明：公司的基本面对股价有直接的影响。

这些原理只适用于长期的投资。在短期内，股票价格受到大量与公司潜在价值毫无关系的因素影响而被动。我们坚定地提倡关注公司的长期表现，因为短期的价格运动是完全不可预测的。

回想20世纪90年代后期的网络狂潮，优秀公司（当时也令人烦心）像保险公司、银行和房地产公司的股票，以低得令人难以置信的价格交易，即使这些股票的内在价值没有变化。而与此同时，那些没有盈利转机的公司却正在以数十亿美元的估值交易。

长期的路径

即使市场有短暂疯狂后触顶回落的趋势，我们也相信，预测市场的行为是不值得的。在这点上，我们并不是特立独行。在过去大约15年的时间里，我们仔细研究了成千上万的基金管理人的谈话，发现没有一个基金管理人花费时间思考市场短期走势；相反，他们把目光盯在他们能够长期持有的被低估的股票上。

这样做的理由是，在短期价格走势上下赌注，意味着要做大量的交易，短线交易提高了税赋和交易成本。短期资本利得税率几乎是长期资本利得税率的两倍，并且持续交易意味着你要更频繁地支付佣金。就像我们在第一章讨论的那样，像这样的交易成本会大大拖累你的投资组合，使税赋和交易成本最小化是你扩大长期投资回报的最简单也是最重要的方法。

我们在对共同基金回报的长期研究中已经证实，高换手率的基金通常比它们深思熟虑的同行们回报率低，相差的幅度在超过10年的时间里大约平均为每年1.5个百分点。事实上并不只有这么多，因为年收益率10％和年收益率11.5％，对于一个1万美元的投资来说，10年后几乎差了3800美元。这就是烦躁不安的代价。

要有确信的勇气

最后，成功的股票选择意味着你要有与众不同的勇气。任何公司的投资价值都永远存在着互相冲突的看法和见解，做出最好投资的公司往往选择的是冲突最厉害的意见。因而，作为一个投资者，你应该建立起你自己的股票估值原则和投资哲学，而且你不会因为读到一则负面消息或者电视上一些煽风的名嘴一离开就轻易改变你的观点。投资成功依赖个人的原则，不管别人是否同意你的投资观点。

让我们开始吧

我写本书的目的，就是要告诉你怎样独立思考，忽视周围的噪声，作出有利可图的长期投资的决定。

第一，你需要发展一套你的投资哲学，这一点我将在第一章讨论。成功的投资建立在五个核心原则基础上：

1.做好你的功课；

2.寻找具有强大竞争优势的公司；

3.有一个安全边际；

4.长期持有；

5.知道何时卖出。

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建立一个可靠的投资组合应该以这五个原则为核心。一旦你了解了这些原则，你就可以开始学习怎样考察上市公司了。

第二，我要讲到什么不该做，因为规避错误是全部策略中最有用的策略。在第二章，我将回顾投资者最容易犯的错误。如果你能避免这些错误，你就可以整装出发了。

在第三章，我将告诉你怎样通过分析竞争优势，把一家知名的好公司从普普通通的公司中挑出来。我将解释竞争优势是怎样帮助知名公司保持它们的顶级地位的、为什么竞争优势能把长期的胜利者和一闪而过的企业区别开来等问题。了解一家公司的竞争优势的来源，是透彻分析一家公司的关键所在。

第四章至第七章将要告诉你怎样通过阅读公司的财务报表分析上市公司。首先，我要描述财务报表是怎样表达财务信息的——报表的科目意味着什么，不同的报表是怎样结合在一起的，等等。一旦你知道如何阅读资产负债表和利润表，我将告诉你五个步骤，我们把所有数字按照上下文关系放在一起，会发现一家公司真实一致的情况。我也将告诉你如何评估一家公司的管理。

在第八章，我们关注怎样发现激进的账户。我将告诉你如何观察危险信号，让你把投资组合发生崩溃的可能性降到最低。

在第九章至第十章，我要告诉你的是股票估值。你将学习投资估值的基本理论，像市盈率这样的比率在何时是有用的，如何算出股票是在内在价值以上还是以下交易。最便宜的股票常常不是最好的投资，而看起来贵的股票当我们换个角度看时又往往是便宜的。

第十一章提供了两个研究的个案。我将应用前面各章展示的分析工具，分析两家真实的公司，你能看到实际进行分析工作的基本过程。第十二章，我将解释10分钟测试。一个快餐式的清单能帮助你把不值得花时间去研究的公司从值得彻底深入研究的公司中剔除出来。第十三章至第二十六章，我将依靠晨星公司的股票分析师团队，给出你分析股票市场不同行业的提示。对于半导体、制药、银行等行业，我们将准确告诉你什么是你分析市场每一家上市公司所需要的。你将学到把好公司从衰败的公司中挑出来的行业特征是什么，行业的术语意味着什么，哪些行业是提供更多（或更少）的投资创意的肥沃土壤。

这本书的结构和我们倡导的基本投资过程是一致的：发展一套投资哲学，弄清楚公司的竞争环境，分析公司和股票估值。如果按照这个过程去操作，你就可以避免大错误，你也将成为一个好的投资者。序

我是晨星公司的创始人，你可能会认为我投资的资产大部分是共同基金，其实我很少买共同基金，我的全部资产几乎都投资在股票上。尽管我喜欢基金，但我对股票更有热情。基金对那些不想自己花时间做研究的人是很好的选择，但是如果你喜欢分析公司，情况就不一样了。我认为分析公司是一件极有乐趣的事情，只要你愿意，你自己就能在股票投资上做得相当完美。

我在股票分析方面的兴趣始于芝加哥大学商学院。毕业之后，我偶然发现约翰·特雷恩的大作《股市大亨》（The Money Masters），读后我了解了沃伦·巴菲特。

真是激动人心！我能很快掌握巴菲特使用的方法，它向我显示了投资是多么有趣，这是对投资智慧的一种挑战。此外，巴菲特的业绩记录和其在大学商学院里的学业档案告诉我们，他的投资哲学的确是第一流的。我回去阅读了伯克希尔·哈撒韦公司（Berkshire Hathaway）所有的年报。这一切使我的生活随之改变。

我到芝加哥的哈里斯合伙公司（Harris Associates）做了一名股票分析师。我选择哈里斯合伙公司是因为我钦佩它的价值导向，很像巴菲特的方法（我喜欢巴菲特）。这是一份非常好的工作，我与一些非常优秀的金融大师（如克莱德·麦格雷戈、查克·麦奎德、比尔·尼格伦、拉尔夫·万格、舍温·朱克曼，还有几位也是能叫得上名字的人物）共同工作。他们全都以严格的自下而上的风格投资，这种投资风格潜心于寻找那些低于真实价值出售的公司股票。我花费了许多时间阅读年报，与公司管理人员谈话，并向同行学习，而且我是拿工资做这些事情的。

创办晨星公司的想法源于我试图自己做股票分析。我定期给我所敬佩的基金经理打电话，来索取共同基金的报告，这些基金经理包括库尔特·林德（林德基金）、乔治·麦可利斯（资源资本基金）、迈克尔·普赖斯（共同股票基金）、比尔·鲁安（Sequoia基金）、约翰·坦普顿（坦普顿基金）和拉尔夫·温格（Acorn基金）。我核查过他们持有股票的情况，想弄明白他们买入什么股票，以及为什么现在买入。

一天，当我把所有这些报告全都摊在餐厅桌子上时，我想，如果某人把这些有价值的信息汇编在一起，一定是非常有用的。这个非常有价值的灯泡终于被点亮了，我开始研究共同基金行业。我看到共同基金的成长性很好，然而没有什么资料可以帮助投资者作出理性的基金投资决策。于是，晨星公司诞生了。

我辞去了在哈里斯的股票分析师工作，彻底清理了我公寓里的起居室，买了几台电脑，公司就开业了。我写信给所有的基金公司要它们的材料，把所有的东西都录入到数据库中，6个月以后，一份400页的《共同基金原始资料集》摆在了我的办公桌上。在1984年，像这种深度的基金信息报告很难得到，即使没什么用的也要32.50美元一份。《共同基金原始资料集》提供了完整的基金投资组合等信息，比如，其中用了5页的篇幅列出了彼得·林奇管理的麦哲伦基金所持有的800种股票。我的这个资料集第一版卖了700份，晨星公司开始上路了。

带着分析股票的眼光进入共同基金的世界，我们开始定义晨星公司基金投资的方法。现在很难相信，但是那个时候投资基金就是基于其最近的收益而没有更多的东西。晨星公司把严格的基本面分析带入了这个行业，我们认识到通过认真研究基金公司持有的股票，我们可以把基金经理的投资策略理解得更清晰。所以，我们开发出自己的股票分析的专门技术，作为能把基金分析做得更好的一条路径。

晨星公司开始为基金投资者服务。经过一段时间，我们把服务对象扩大到所有投资者，当然也包括所有股票投资者。这不是无原则的公司扩张，而是基于对股票分析热情的合乎逻辑的成长。我们看到有更多的信息适合股票投资者，我们意识到我们的确有一些创新的、有用的、独特的东西可以奉献给投资者。在股票分析领域几乎没有新东西，而且很多业已存在的产品似乎已经过时并且不那么有用了，我们认为我们可以做得更好。

我们的股票分析方法建立在本杰明·格雷厄姆和沃伦·巴菲特学派的基础上。他们是难得的两位好导师，我以感恩的心情对他们以及他们为投资者所做的一切表示感谢。你可能发现他们一些关键的经验，如“安全边际”和“竞争优势”的概念，已经在我们的建议里了。我们通过系统化地解释和扩展他们的方法，在其中注入了新的价值，以期能为你在作自己的投资决策时提供一个稳固的架构。

我们的建议并不只限于市场领域。在投资方面没有很多巨著，所以你应当有能力掌握它们中的大部分。如果你不想现在就这么做，我建议你可以从有规律地阅读一些商业性杂志和报纸开始，比如《巴伦周刊》、《商业周刊》、《福布斯》、《财富》，还有《华尔街日报》等。你会惊讶地发现很多投资者都忽视了做这些基本的事情。在我们的公开出版物里，你会发现《晨星股票投资者》（Morningstar StockInvestor），还有我们的每月时事通讯，以及晨星公司的网站，都是很有帮助的。我还要推荐伯克希尔·哈撒韦公司全部的年报以及《杰出投资者文摘》杂志，那里有对顶尖基金经理的长篇访谈文章。

你需要广泛阅读，以建立像伯克希尔·哈撒韦公司经理查理·芒格所说的“心理框架模型”。通过近距离考察很多公司，你将发现导致它们成功或失败的许多共同的课题。之后，你将逐步建立应用于公司分析的模型。最后你要思考一些问题：这个世界正在发生怎样的变化？这些变化是怎样影响公司前景的？你会看到投资中富含的挑战和乐趣。

本书是晨星公司股票研究部负责人帕特·多尔西的成果，帕特能够以一种清晰动人的方式与人沟通，而且他具有一种罕见的、能以某种形式解读复杂问题并使答案显而易见的能力。帕特与晨星公司首席分析师兼晨星公司网站总编辑海伍德·凯利，以及晨星公司证券分析部总裁兼零售业务负责人凯瑟琳·吉尔斯·奥德伯一起紧密合作，指导我们公司的股票分析。我们以感恩的心情感谢他们三位在晨星公司所做的创造性工作，以及他们为确立本书投资哲学的架构所付出的艰辛努力。

成功投资者的共同品质是拥有坚定的独立思考能力，不要受专家的影响，即使对我们也一样。格雷厄姆和巴菲特常常指出，如果你认为你的投资理由是对的，那正是你需要当心的地方。我希望你带着好问的精神阅读本书，我希望你挑战我们的思想，我希望你学习这些原则以建立你个人的投资哲学。虽然没有人能保证你成功，但如果你学会应用本书的这些原则并自己独立思考，我相信你会在这条路上做得很好。乔·曼索托第一章成功投资股市的五项原则

我经常感到吃惊的是，很少有投资者，有时甚至是基金经理能清晰地说出他们的投资哲学。没有一个成型的投资架构，即一个思考世界的路径，要想在市场上做得很好必然需要经过一段艰苦的时期。

我想起几年前，我在参加伯克希尔·哈撒韦公司的年会时（这家公司由超级投资家、亿万富翁沃伦·巴菲特管理），无意中听到一个与会者抱怨说，他再也不想参加伯克希尔·哈撒韦公司其他的会议了，因为巴菲特每年都说相同的话。对我来说，拥有一个投资哲学并予以坚持是我全部的观点。如果你能做好功课，保持耐心，并且把你自己与流行的观点隔离开，你可能就会做得很好。而当你陷入困境的时候，往往是你脱离开你的能力圈，开始偏离你的投资哲学的时候。

以下是我们推荐的做好投资的五项原则：

1.做好你的功课；

2.寻找具有强大竞争优势的公司；

3.拥有安全边际；

4.长期持有；

5.知道何时卖出。做好你的功课

这个说法听起来很简单，但是投资者所犯的大部分一般性错误，往往就是未能彻底调查他们所购买股票的公司。除非你知道这家公司里里外外的详细情况，否则你就不应当购买这只股票。

这意味着，你必须发挥你对会计学的理解，以便你自己决策时能确切知道一家公司所处的财务状况。首先，你是把你自己的资金投资在风险中，因此你应当知道你正在买的是什么。尤其是投资有很多灰色区域，你不能仅凭某某人说这家公司很有吸引力就去投资，你要自己决策，因为某某人所说的热门成长股往往正是等待另一个人的灾难。在第四章至第七章，我将告诉你在会计方面你需要了解哪些东西，以及怎样把分析过程归结到便于管理的水平上。

一旦你掌握了这些工具，就要花时间使用这些工具，你要坐下来把年度报告从封面读到封底，并且浏览过去的财务报表，检验行业内的竞争者。这是需要坚持的，特别是要挤出时间，因为花时间彻底调查研究一家公司有助于你避免不良投资。

你花费时间做研究产生的想法需要一个冷却的阶段。当你听到一个好的投资建议时，认为在股票行情开始启动之前就立即行动的想法通常是很有诱惑力的，但是冷静的判断力总比冲动要好。很多时候，随即进行的研究会让你发现，其实这项投资缺少吸引力。如果你是一个真正的长期投资者，在你全面进行投资的过程中，冷却阶段能使你避免一些会导致恶果的投资行为。寻找具有强大竞争优势的公司

是什么把一家坏公司从好公司中或者把一家好公司从一大堆公司中挑出来的呢？在很大程度上，这取决于一家公司自身竞争优势的大小。竞争优势可以用来保护企业的利益免受侵害。

在任何一种竞争性经济条件下，资本总在寻找高预期回报的领域，这使得利润最丰厚的公司总是被竞争者包围着。这就是大多数利润高的公司在经历一段时间之后有趋向回归平均水平的原因。也就是说，大多数高回报公司由于与其他公司竞争的缘故，利润率将会逐渐降低。

竞争优势可以保护一小部分公司在很多年中保持平均水平之上的利润率，这些公司常常是最好的长期投资对象。一般来说，保持超额利润率的时间越长，股票长期投资的业绩就越好。识别竞争优势是投资过程中一个相当关键的部分，我们要用整个第三章来阐述怎样分析竞争优势，这是投资准备工作的核心。识别较强竞争优势的关键是能对一些具有迷惑性但其实很简单的问题做出回答，比如：一家公司是怎样设法使竞争者无路可走，从而使自己获得丰厚利润的？如果你能够回答这个问题，你就能发现这家公司竞争优势的源头了。拥有安全边际

发现好公司只完成了投资过程的一半，另一半工作则是评估这家公司的价值。你不能不管这只股票在市场上是什么价格都付钱去买，因为它在市场上或许正处于一个非常高的价位。如果你支付了太高的价钱，你的投资收益率可能就会令你大失所望。

任何一个投资者的目标都应当是在价格低于股票价值时买入。不幸的是，人们对股票价值的评估往往过于乐观，这经常导致未来等待着我们的是一个令人苦恼的厄运。我们只有通过在股票价格充分低于我们对它的估值时进行交易的方式，来弥补这种过于情绪化的倾向。股票的市价与我们对股价估值的差值就是这只股票的安全边际。

比如，购买可口可乐公司的股票，该公司在20世纪90年代具有强劲的竞争优势是毋庸置疑的，而且你有足够的理由认为这种形势还会持续下去。但是，如果要花50倍市盈率买入可口可乐公司的股票，那么你可能要忍耐相当长时间才能看到像样的投资回报，因为你忽视了选股过程的一个关键点——股票的安全边际。可口可乐公司的股票价位很高，而且即使你认为可口可乐公司的股票值50倍市盈率，你付了全价也就没有意义了——毕竟，那个使你认为可口可乐公司股票值那么高价格的假设过于乐观了。较好的做法是，在一个既定的安全边际中付款购买，比如以40倍市盈率就可以预防一些错误的发生。

你决定一只股票合理的购买价格时，应注意包含一个安全边际。即使你过后才意识到你对该公司前景的估计过于乐观，你也已经为自己设置了一个缓冲带，可以减轻你的投资损失。对于一家前景不太明朗的公司预留的安全边际，应该大于对盈利可以预期、前景明朗的公司预留的安全边际。例如，20％的安全边际对于像沃尔玛那样的稳定企业是适合的，但是你应该给像AF公司（Abercrombie Fitch）那样被各种不确定的时尚因素驱动的公司预留更大的安全边际。

始终坚持估值原则对很多人来说是困难的，因为他们担心如果今天不买，在这只股票上就永远失去了搭上这条船的机会。当然有这种可能性，但是也有另一种可能——公司突遭财务冲击并导致股价暴跌。未来是不确定的，毕竟如果你等的时间足够长，大多数股票会出现相对它们公平价值有较低折扣的价格机会。就像没有股票年复一年地直线上涨一样，我们可以说，不赚钱比损失已拥有的金钱痛苦要小得多。

探索股票估值的一个简单路径就是看该股票的历史市盈率——你为该公司每1美元的收益所要支付的价格——要考察过去10年或更长时间。（在晨星公司的网站上，我们有10年可用的估值数据供免费使用，还有其他的研究服务机构也有类似的信息。）如果一只股票现在的市盈率是30，而它过去10年的市盈率是15～33，很明显它现在处于历史的高位。

要证明今天的价格是合理的，你必须对该公司的前景有足够的信心——它要比过去10年好得多。有时候（有这样的个案），当一家公司的估值相比过去高到了令人刮目相看的时候，一定要小心提防。市场很可能高估了它的成长性，你也许会遇到一只未来数年市场表现都欠佳的股票。

我们在第九章至第十章谈论的是股票估值。如果你想知道怎样估值，先不要着急，现在需要记住的关键事情是，如果你不使用保守的原则计算出你愿意为一只股票支付的价格，最终你会感到后悔。估值是一个投资过程中最重要的部分。长期持有

永远不要忘记，买股票是一个重大的购买行为，并且你要把它当做重要的投资行为对待。你应该不会一年买卖你的汽车、冰箱或者你的DVD机50次。投资应该是一项长期的交易，因为短期的交易意味着你正在玩一种失败者的游戏。短期交易的这些费用如果合计起来，包括税收和佣金，会给你的投资业绩造成几乎不可逾越的障碍。

如果你频繁交易，随着时间的推移，你不断支付的佣金和其他费用是复合增长的。你今天花费的每1美元，如果你用来投资20年期9％年收益率的股票的话，将变成5.6美元。也就是说，今天花费500美元意味着你放弃了20年后的2800美元。

但这只是故事的开始，因为频繁的交易也意味着你支付的税款在增长。并且无论你每年支付多少，这些钱都不能为你在下一年提供复利。

让我们看两个假设的投资者，以弄清楚佣金和交易税收对于一个投资组合能起什么作用。长期投资者露西是一个守旧的老古板，她只买很少几种股票并长期持有；而短期投资者提姆是一个频繁进行交易的快枪手（见图1-1）。资料来源：晨星公司图1-1提姆每6个月把他的投资组合全部交易一次，征得35%的短期资本利得税。露西由于买入持有策略，她的资本收益只征收15%的资本利得税，她的资金经过长时间取得更多复利

露西在5种股票上投资1万美元，共30年，年收益率9％，并且当卖出这笔投资时支付长期投资资本利得税15％。在此期间，提姆以同样的收益率、同样数量的资金投资，但是他的投资组合一年周转两次，他的收益支付35％的短期资本利得税，并且余下部分用于再投资。我们假定他们暂时不用负担任何佣金。

30年后，露西拥有11.4万美元；与此同时，提姆还不到她获取的数量的一半，只有大约5.4万美元。由此你就能看到，你的资金在不用每年纳税的情况下，复合增长造成了巨大的差异，甚至可以不予理睬经纪人佣金。

但是，现在来看持有一只股票30年也许是不现实的。让我们再考虑一下，如果露西每5年卖出她的全部投资组合一次，每次都把投资收益再投资。在这个案例中，她投资结束时大约拥有9. 6万美元，这比11.4万美元要少，但还是要比提姆的5. 4万美元要多很多（见图1-2）。资料来源：晨星公司图1-2露西把她的持股周期从30年减少到5年，但是较低的税率和较长的复合周期让她的净收益明显比提姆高

这个例子表现的仅仅是税收对频繁交易的影响——一旦我们加入佣金的因素，情况对短期投资者会更糟糕。如果我们设想提姆和露西每次交易支付15美元，提姆的净利30年后只有3.1万美元，而露西的净利则有9.3万美元，假设她每5年交易一次（见图1-3）。资料来源：晨星公司图1-3从账户里扣除佣金后，提姆收益所受损失比露西大得多

真实世界的税收花费和佣金要从你的投资组合中拿走一大块。把你的持有期间由6个月扩大到5年，收益大约增加6. 2万美元。露西的耐心得到了丰厚的报酬，你不这么认为吗？

如果要与露西的投资组合价值匹配，提姆需要每年大约14％的收益率来替代9％的年收益率。这就是本例中频繁交易的代价——一年大约5个额外的百分点。所以，如果你真的认为搅动你的投资组合可以得到每年5个扩大的百分点，那么就可以卖掉旧的换进新的。否则，像我们中的其他人一样，在经过熊市的时候你应当谦卑一些，保持耐心，因为这将带来利润。知道何时卖出

最理想的情况是我们应当永远持有投资，但事实是几乎没有公司值得持有几十年——并且很少有投资者只买入了值得长期持有的股票。知道何时卖出一只股票，比知道何时买入股票重要。但是我们时常是卖出盈利的股票太早，持有赔钱的股票太久。

关键是，要持续不断地关注你持有股票的那家公司，你对公司的关注要胜过对持有的那只股票的关注。你花时间关注你所买入股票的那家公司的新闻和所处行业的信息，远比你一天看20次股价要有用。

在我讨论何时你应当卖出股票之前，我先告诉你什么情况下不能卖。

股票已经回落

单看股票，股价运动传达的是无用信息，尤其是在短期内，完全不可预测的原因能导致股价向各种方向运动。股票长期运行的表现，很大程度上取决于公司未来现金流的变化——这和股价过去两周或一个月的表现没有什么关系。

你要牢记，当你买了股票以后，股票走势怎样不是最重要的。你不能改变过去，市场也不关心你在股票上是赚了还是赔了。调整股票价格的是该公司的未来，而且那才是你决定是否要卖一只股票的依据。

股票已经猛涨

再强调一次，股票过去怎样关系不大，真正重要的是你预期公司未来会怎样。没有什么可以预示股票从上升的形态转而向下，就像没有什么可以说股票走出箱形最终还会回来。如果我们能抛弃掉股票过去走势的所有图表（因为它们不能提供关于未来的任何有用信息），我们中的大多数人可能会成为好的投资者。

那么，你应该在何时卖出呢？不管什么时候，当你考虑要卖出一只股票时，仔细考虑下面五个问题，你将进入好的投资状态。

你是否犯了某个错误？你在第一次评估这家公司时遗漏了某些事情吗？也许你认为，公司的经营管理经过努力会有一个好转，但是取得好转比你（或者他们）预想的难度大很多。或许你低估了公司竞争的激烈程度，或高估了公司发现新增长点的能力。无论是什么把事情搞糟了，你买入这只股票的理由已经不存在了，股票就不值得再持有了。如果你最初的分析是错的，卖掉损失的股票，支付一点税之后继续前进。

基本面已经恶化了吗？经历几年的成功后，你投资的疯狂成长的公司的发展速度已经开始慢下来。公司需要积累现金，发掘有利可图的、新的投资机会还要经历一段艰苦的时光，竞争正蚕食着利润。各种迹象表明，到了重新评价公司未来前景的时候了。如果公司相对过去的一贯表现已实质性地变坏，就到了该卖出股票的时候了。

股价是否已高出它的内在价值太多？当市场在一种十分乐观的情绪下振作起来，投资人在这个时期没有理由不投入进来，但这时我们通常要支付远远超过股票真实价值的价格。问问你自己：股票的市价比你对这只股票的估值多多少？你对股票的估值经过一段时间后是否增加了？你不应该仅仅因为股票价格有点高了，就卖出优秀的公司——你要支付资本利得税，而且还不能得到复合增长的利益。但如果是在异乎寻常的高价，那么即使最好的公司也应当卖出。

你的这些钱有更好的投向吗？作为一个投资者，你应该不断地寻找相对于风险有更高回报的机会来分配你的资金。为了购买前景更好的股票，卖出一个稍微有点被低估的股票，即使你亏了钱，也没有什么可惜的。

在2003年以前，当我发现家得宝公司股票看起来十分便宜的时候，我自己就是这么做的。当时，这只股票已经低迷了差不多3年，我想这只股票的市价只相当于它价值的50％多。我的账户里没有现金，如果我想买这只股票就不得不卖出一些股票。经过对我手中的股票进行评价之后，我卖出了花旗集团的股票，虽然当时该股票低于我的买价15％左右。为什么呢？因为我对花旗集团的第一次估值太乐观了，我不认为这只股票能有更多的利润。所以，我卖出一只价格合理的股票，是为了买入一只我认为价值被严重低估的股票。

给我带来损失的花旗集团后来怎样呢？就像水在桥下一样，没有改变。要紧的是，我有了一个投资机会，我的资金从一个预期回报很适度的投资挪到了一个预期回报相当高的投资——这是一个很站得住脚的卖出理由。

你在一只股票上有太多的投资吗？这是最好的卖出理由，因为它意味着你做对了，并选择了赚钱的股票。关键是不要让贪婪影响了投资组合的管理。一项投资在你的投资组合中超过10％～15％，也许该公司未来的前景是可靠的，但不管怎样还是应该把它所占的投资比例调下来。（这些百分数是粗略的指导——也许你在单只股票上做更多投资是适合的，或者你想要更多样化。）简单地说，“把鸡蛋放在一个篮子里”是没有意义的。投资者清单：成功投资股市的五项原则

·成功的股票投资依赖于个人的训练，不依赖于别人是否赞同你。至关重要的是要有一个稳固的、有充分依据的投资哲学。

·除非你清楚该公司的里里外外，否则不要买它的股票。在买股票之前，花时间调查这家公司有助于避免犯大错误。

·应该关注公司是否有较强的竞争优势。竞争优势有助于公司把竞争者挡在外面。如果你能识别一家公司能够阻挡竞争者，并且能持续产生高于平均水平利润的原因，你就已经鉴别出了公司竞争优势的源头。

·频繁交易的费用经过相当一段时间之后，会大大拖累投资组合的表现。买股票要像重大的采购，并且最好长期持有。

·知道何时卖出。不要仅仅因为股价的涨跌卖出，但是经过认真分析后，如果以下情况出现，应当卖出：你在第一次买入时犯了一个错误，公司基本面已经恶化，股价已经超出它的内在价值很多，你已发现更好的投资机会，这只股票在你的投资组合里占了太大的比例。第二章七个应当避免的错误

在很大程度上，投资像打网球，致命的发球和大力的反手球能赢得很多分，但这些技术带来的任何优势都可能被加倍的失误和自己的错误抵消掉。在五局比赛结束的时候，往往是失误少的选手获胜。仅仅是始终如一地把球回过网——无论你的对手打出什么球——你就可以大量得分。

投资与之极其相似。除非你知道怎样避免投资中最常见的错误，否则你的投资回报不可能令人心动。你会发现选出的很多好股票给你带来的收益刚刚够补偿少数的几个大失误所造成的损失。

所以，在我们钻研上市公司的分析之前，我要介绍给你七个不用费力就可以避免很多投资者常犯的错误的方法。避免这些错误是达到你投资目标的第一步：

1.虚幻的目标；

2.相信这次与以往不同；

3.陷入对公司产品的偏爱；

4.在市场下跌时惊慌失措；

5.试图选择市场时机；

6.忽视估值；

7.依赖盈利数据作分析。虚幻的目标

这又回到了买入有较强竞争优势的公司的重要性上。你的投资组合如果充满了风险，换句话说，如果每次投资都是建立在虚幻的目标上，就必然导致投资灾难。首先，投资数学告诉我们，要弥补大的损失是一个很困难的命题——股价下跌50％，要想回到原来的水平只有股价翻倍才行。

另一方面，在一家公司刚刚起步的时候，要预言它是否是下一家微软公司，这是相当困难的。你很可能和一个真实世界中多变的公司一样以失败告终，因为当一家公司刚起步时就想洞悉它的未来是不太可能的。

事实上，小的成长股是经过长期持有之后收益最差的那类股票。为什么呢？首先，从数字上看，根据达特茅斯大学肯尼思·弗伦奇教授的观点，从1927年起，一直持有小公司股票的年平均收益率是9.3%，这个数字比同期大公司股票的标准普尔500指数的平均年收益率10.7%要低。为了避免你轻视这两个收益率之间1.4％的差值，我要告诉你，对于一笔长期持有超过30年的资产，如1 000美元，按年收益率9.3%投资，其收益是1.4万美元，但是如果年收益率是10.7%，其收益将达到2.1万美元。

此外，很多小公司除了挥霍资金，几乎从未做过任何事情，最终很多这样的公司走向了破产。例如，从1997年到2002年，纳斯达克每年有8％的公司被终止上市，大约2200家公司的股东很可能在这些股票被纳斯达克摘牌之前就遭受了巨大的损失。相信这次与以往不同

在华尔街最昂贵的教训就是“这次与以往不同”。历史不断地重演，泡沫还是要破裂，不了解市场历史是一个重要的障碍。

例如，在2000年春天，财经出版物上开始充斥半导体股票将不再有周期性的论调，这扭转了芯片类股票处在顶部的走势。一年以后，能源股疯涨，很多分析师预测未来几年这些股票的收益将以20％左右的速度增长。然而，经济增长放缓，能源的需求受到打击，新的工厂提高了供应能力。结果，能源股票像Mirant公司和Calpine公司下跌了50％~60％，在安然公司崩溃前它们的命运就已经注定了。

这个道理很简单：你必须成为市场历史的学生，才能弄清楚股市的未来。任何时候你听到某人说“这次与以往不同”，请你关掉电视散步去吧！陷入对公司产品的偏爱

这是投资陷阱中最容易陷进去的一个。几年前，当人们经介绍买了掌上电脑以后，有谁不认为掌上电脑是一项伟大的投资呢？看起来似乎很合乎逻辑，但事实是，这个好产品并不必然转化成利润。掌上电脑是第一个手持管理工具、界面友好、容易使用而且买得起的产品，但是消费电子产品不是一个有吸引力的生意，利润很薄，竞争激烈，很难产生持续的利润。

尽管好产品和新技术在我们评估公司时有一定关系，但这种关系并不像公司发展与经济状况联系得那样紧密。的确，掌上电脑是一个成功的发明，也有数以百万计的人购买，而且这些企业没有主要的竞争者，但是这个行业的经营前景一直暗淡。2001~2002年掌上电脑两年间损失了数亿美元，并且在2003年中期，掌上电脑公司的股票比2000年开始上市交易时股价下跌了98％以上。

当你研究股票的时候，问一问自己：“这是一个有吸引力的生意吗？如果我买得起的话，我会买下整个公司吗？”如果回答是否定的，放弃这只股票——不管你是多么喜欢这家公司的产品。在市场下跌时惊慌失措

股票更有吸引力的时候，通常是在没有人想买股票的时候，而不是在连理发师都能给股票开出最高价的时候。当你投资时往往有一种诱惑，就是要证实或求证其他人也在做同样的事情。但是历史再三地告诉我们，当每一个人都在避开购买这些资产的时候，往往是它们最便宜的时候。（约翰·坦普尔曼先生，第一个走遍美国以外投资市场的投资家，曾经说过“最悲观的时候是最好的买入时机”。）最典型的例子是1979年一期《商业周刊》曾问道：“股票死了吗？”就在这之后不久，一个18年的股票牛市正式启动起来。更近些的例子是，《巴伦周刊》在1999年后期沃伦·巴菲特做封面的那期杂志上曾问：“到底怎么了，沃伦？”并且哀叹巴菲特对技术股的厌恶。但是3年之后，纳斯达克下跌超过了60％，而伯克希尔·哈撒韦的股票增值了40％。

我们也看到某些经验的东西会胜过很多奇闻逸事，在晨星过去数年所做的一项研究中明显地证明了这点，观察许多不热门的基金的表现也说明了这一点。在看了什么基金种类能吸引最多的资金和什么产品品种经历过最大的赎回之后，我们发现结果很有趣。在所有资产种类中，除了那种在过去12年间以每3年为周期翻倍滚动的资产品种外，人们所厌恶的资产的表现都超过了人们所喜爱的资产的表现。

这种分歧可能很激烈。比如一个投资者在2000年初期购买了3种人们不喜欢的最不热门的基金品种，人们预期在未来3年，他的投资收益可能会很差，但结果是他的收益比市场在那个时间段里平均每年损失15％要好得多，而且还远远领先于那些当时很热门的基金品种，因为这些基金在过去的3年平均每年下跌了26％以上。

违背自己的性格和意愿需要勇气，但是这种勇气是有报酬的。如果你独立思考并从被其他人遗弃的市场上寻找便宜货，你就会成为一个好的投资者，这远比按照财经出版物上短暂的吹捧而购买股票强得多。试图选择市场时机

市场时机的选择是一个空前的投资神话。没有一种策略能持续不断地告诉你，何时应当入市，何时清仓离场，而且也没有人能够做到这一点，否则就会有市场选时服务机构向你兜售生意了。

在《财经分析师》2001年2月号上有一个有趣的研究，它采用一流的方法对从1926年到1999年的“买入并持有”和“市场选时”策略之间的差别进行研究。作者根据市场转换频率，基本上找出了从1926年到1999年市场选时变化的所有可能。

作者假定在任何一个特定的月份，一个投资者既能在国债市场又能在股票市场上投资，然后计算各种可能的组合转换的投资回报（不寻常的是，在两种资产中间有超过212或4 096种可能的组合），并把“买入并持有”策略和全部的“市场选时”策略进行比较，看一看“市场选时”组合比简单的“买入并持有”能增加多少收益。

他研究的结果怎样呢？全年大约1/3的月份中“市场选时”组合打败了“买入并持有”策略组合。你也许会认为，“如果我用市场选时策略，我有33％的机会打败市场。我要抓住这些机会！”但是在你跑出去订阅选时服务资料之前，请考虑下面三点：

1.这篇论文的计算结果夸大了市场选时策略的收益，因为它对每一年的考察用的是不连续的期间，这就意味着它忽略了复利（你先假设市场通常会有一个相当长的上升时间段，就是这样计算的）。

2.股票市场的收益是不对称的。也就是说，在任何一个特定的年份里，大部分的收益（不管正的还是负的）来自有限的几天。这意味着市场选时的风险比依靠长期持有风险要高。

3.晨星公司所追踪的数以千计的基金，没有一个在过去20年中能够持续不断地做好市场选时。的确，一些基金也偶尔取得了很大的名气，但是从来没有过基金利用一种计量模型频繁进出市场的超级成功记录。

这些强有力地证明了市场选时不是一个持续可行的策略，因为对运作共同基金来说，如果某人找到了一个可靠的市场选时的方法，他们早就开始那样做了。忽视估值

这一点使我们又回到过去几年里很多人常犯的错误。可能会有其他投资者以50倍市盈率买入你以30倍市盈率买入的股票，这只是冒险的赌博。你可能在CMGI公司或雅虎公司上赚很多钱，但在整个互联网泡沫中，除非你卖得非常及时，否则你能诚实地对自己说“我能”吗？

你买入股票的唯一理由就是你认为这家公司现在的股价比卖出时的价格更有投资价值，而不应该是你认为会有一个更大的傻瓜乐意在几个月后花更多的钱来接你的盘。

我们将在第九章至第十章中讨论很多公司内在价值和估值的概念。目前，减少你投资风险的路径就是注重估值。如果现在市场预期低，就可能有大量物超所值的好机会。买一只正面消息泛滥、势头正强的股票是自讨苦吃。依赖盈利数据作分析

最后，至关重要的是现金流，而不是盈利。因为基于每股盈利的会计处理可以做出公司管理层想要的利润，但是现金流却是很难胡来的。你可以通过现金流量表洞察一家公司真实的财务健康状况，并且通过观察经营性现金流相对盈利的变化趋势，在一些会导致公司崩溃的问题爆发前就发现它们。

要注意：如果公司在经营性现金流停滞或收缩的同时盈利却在增长，很可能是某些事情正在变坏。

我们将在第五章至第六章进一步谈论现金流的重要性，另外我将在第八章告诉你怎样使用现金流量表察觉公司财务问题。

如果你避免了这些最一般性的错误，你将会大大超越投资者的平均水平。现在，让我们从不应该做什么转到应该做什么上来。在下一章，我将告诉你怎样通过分析竞争优势把一家好公司从平均水平的公司中找出来。投资者清单：七个应当避免的错误

*不要试图通过发现下一家微软公司而获得巨额收益。你应该关注于发现股价已低于估值的可靠的公司。

*了解市场的历史能帮助你避免重复那些易犯的错误。如果人们试图使你确信“这次与以往不同”，不要理睬他们。

*不要陷入“一个好产品将创造一家高质量公司”这样一个假设的陷阱里。在你被一项激动人心的技术或者一个极好的产品掏光口袋之前，确信你已经核实了该公司的商业模式。

*不要害怕使用你的优势。买入的最好时机是当所有人都从一个特定种类的资产出逃的时候。

*试图选择市场时机是一个傻瓜游戏。有足够的证据证明市场是不能选择时机的。

*减少投资风险的最佳路径是认真注意估值。不要寄希望于其他投资者会以高价接收你的盘，即使你买的是好公司股票也不要这样。

*一家公司财务绩效的真实度量标准是现金流，而不是财务报告的每股盈利。第三章竞争优势

通常，投资者通过考察哪家公司的利润增长最快（并假定这个趋势将在未来持续）来判断一家公司的投资价值。但更多的情况不是这样，回过头来看，曾令人振奋的公司在未来往往表现很差，因为它过去的成功吸引了竞争者，就像黑夜跟着白天一样。高额的利润往往伴随着激烈的竞争，资本追逐高预期回报是任何一个自由竞争市场的天性。因此，经过一段时间，当竞争者打破特许经营权之后，大部分高盈利的企业利润都会减少。

为什么普通的制药企业雇用一大群律师寻找专利的漏洞？因为像辉瑞和默克这样的大制药公司非常有利可图，只要成功找出专利保护的一点漏洞就可能获利。为什么在20世纪90年代风险投资家向每一家刚刚起步的网络企业投资？因为思科公司每年有40％的增长，营业利润也以25％的速度增长。如果一家公司正在创造着巨大的利润，它肯定要吸引竞争。

竞争优势的概念对晨星公司分析股票来讲是至关重要的，因为竞争优势是一家公司保持优异业绩的特征。

我们通过研究投资大师沃伦·巴菲特和哈佛大学教授迈克尔·波特，已经学习了很多东西，他们制定了许多分析竞争策略和竞争优势的主要原则。

分析一家公司的竞争优势，可以遵循下面四个步骤：

1.评估公司历史上的盈利能力。这家公司的资产和所有者权益一直能够创造稳定收益吗？这是一家公司是否在它周围建立起竞争优势的真正的试金石。

2.如果这家公司的资本有稳定的收益，并能有持续不断的盈利能力，就需要评估公司利润的来源：为什么这家公司能阻挡竞争者，是什么阻止竞争者窃取它的利润？

3.评估一家公司能阻挡竞争者多久，这是该公司竞争优势的周期。一些公司能阻挡竞争者仅仅几年的时间，而另一些公司可以阻挡几十年。

4.分析行业竞争结构。行业内的公司是怎样和其他公司竞争的呢？这是一个很有利可图的、有吸引力的行业，还是一个参与者都在痛苦挣扎的过度竞争的行业？

对竞争优势的分析是复杂的，你的竞争者想要赶超你，而你要始终如一地赚钱也有无数的方案，正是这样的原因使这个过程很有趣。评估收益性

我们首先需要做的是通过调查公司的财务状况，寻找公司拥有竞争优势的确实证据。（断定一家公司未来能否有竞争优势是相当困难的，但我们可以试试。）我们寻找的公司是那些所赚利润超过资本成本——能够产生相对于投资数量持续稳定的现金流的公司。一个简单的评估办法就是在以下问题中使用度量标准，尽管这些度量标准不是完美的，但使用这些标准是一个捷径。当这些标准一起使用的时候，通常在识别公司是否有竞争优势的问题上能起到很好的作用。如果你正困惑在这个环节用什么财务度量标准，不要着急，我将在以后的几章里详细讨论。

这家公司产生自由现金流（Free Cash Flow，FCF）吗？如果产生，是多少呢？

首先，考察一下自由现金流——它等于经营性现金流减去资本支出现金流。（我们将在第五章详细讲述自由现金流。我们可以考察一家公司的现金流量表，你会发现它有季度和年度之分，找到“经营性现金流”这一行，然后减去“资本支出”这一行。）公司的自由现金流本质上指再投资后还有资金的剩余，因为公司需要保持生意继续兴旺。在某种意义上，自由现金流是一家公司可以每年提取但不致损害核心业务的资金。

下一步，把销售额（或收入）与自由现金流分开，它将告诉你公司的每1美元收入能转换成超额利润的比例。如果一家公司的自由现金流在销售收入的5％左右或更多，你就找到一个印钞机器了——到2003年中期，只有标准普尔500成分股达到了这样的标准。强大的自由现金流是一家公司有竞争优势的极好信号。

公司的净利润怎样？

就像自由现金流可以从一个角度度量超额利润一样，净利润可以从另一个角度考察公司的盈利能力。净利润是销售收入的一个百分比，它告诉你每1美元的销售收入产生多少利润（你能在公司的利润表上找到销售收入和净收入，而任何一套完整正规的财务报表都有利润表）。一般而言，公司净利润在15％以上就说明它的经营活动是良好的。

净资产收益率（Returns on Equity，ROE）是什么？

净资产收益率是净收益相对所有者权益的百分比，它可用来度量股东在公司投资每1美元产生的利润。尽管净资产收益率有一些缺陷（这一点我们在第六章讨论），但它仍然是一个全面评估盈利能力的好工具。凭经验可知，如果公司能够持续不断地显示有高于15％的净资产收益率，通常表明股东的投资正在产生稳定的回报，这意味着这些公司很可能有竞争优势。我们将在第六章学习更多的细节。

资产收益率如何？

资产收益率是净收益相对公司全部资产的百分比，它用来度量企业资产转化成利润的效率。6％～7％可作为一个粗略的基准——如果一家公司的资产收益率能够持续超过这个比率，说明它可能有相对同行业的竞争优势。

当你考察全部四个度量指标时，要考察一年以上的数据。一个能够连续几年保持稳定的净资产收益率和资产收益率，拥有良好的自由现金流和净利润的公司，比那些数据不稳定的公司更有可能具有竞争优势。评估一家公司时，连贯性是相当重要的，因为它说明该公司不仅仅是短期，而是长期具有阻止竞争者进入的能力，这使这家公司更有价值。5年是估值最小的时间段，在此我强烈建议你，如果可能的话，考察的数据最好能倒回去10年。

这些观点只是我的个人经验，并不是必须遵守的路径。与行业平均水平比较是一个好主意，以平均水平作为检验盈利能力的标准，可以比出公司的盈利能力是高还是低。

还有一个更久经考验的度量公司盈利能力的指标，就是计算投入资本收益率（Return on Invested Capital，ROIC），然后估计一个加权资本平均成本（Weighted Average Cost of Capital，WACC），看二者之间有何区别。这些我们将在第六章做详细讲述，如果它对你来说太复杂也不要着急，你可以综合使用自由现金流、净资产收益率、资产收益率和净利润为你把握正确的方向。建立竞争优势

接下来我们需要明白的是，为什么企业要在保持利润并在一定范围内保持竞争力方面做那么多工作。尽管处在一个有吸引力的行业对企业会有帮助，但是赶超对手标准的战略往往更重要。有许多卓越的公司根植于不引人注意的行业里，这些事实直观地告诉了我们这个道理。根据研究表明，当企业试图建立竞争优势时，企业的战略比企业所处的行业更加重要。

当你检验公司竞争优势的来源时，关键是要不停地问“为什么”。为什么竞争者不能夺走它的消费者？为什么竞争者不能对类似的产品或服务给出一个更低的价格？为什么消费者能接受每年的价格上涨？

如果可能，从消费者角度看一下：企业的产品和服务给消费者带来了什么价值？它是怎样帮助企业更好地经营自己的生意的？为什么消费者会用一家企业的产品和服务去代替竞争对手的产品或服务？如果你能回答这些问题，你就有机会发现这家公司竞争优势的来源。

一般而言，一家独立的公司要建立足够的竞争优势有五条途径：

1.通过出众的技术或特色创造真实的产品差别化；

2.通过一个信任的品牌或声誉创造可感知的产品差别化；

3.降低成本并以更低的价格提供相似的产品和服务；

4.通过创造高的转换成本锁定消费者；

5.通过建立高进入壁垒把竞争者阻挡在外面。

真实的产品差别化

这当然是最显而易见的竞争优势——难道消费者不应该为更好的产品和服务支付更多吗？不幸的是，简单地拥有更好的技术和更多的特色并不是一个可以持久的战略，因为总有竞争者正在准备一个更好的捕鼠器。拥有更好的产品和服务通常意味着公司可以要一个溢价，但这也会限制它们的潜在市场——很多消费者对品质略低一等的产品，只要价格足够低，也是能够接受的。

更重要的是，企业要增加特色或改进产品，就要始终保持领先竞争对手一步，其实这是相当困难的，这也是为什么很少有企业能够长期采用这种战略获得超额利润的原因。尤其是在技术密集的电子行业——今天最新最好的服务器、存储系统或者DVD播放机的供应商，很可能不是明天的领导者。最后，持续的创新通常需要大量研发费用的投入，这些资本的投入使得产品差异化战略花费甚巨。

数据存储器制造商EMC公司就是一个很好的例子。在20世纪90年代中期，这家公司快速成长的技术已经超过IBM并赢得了新的客户，因为它的产品有IBM缺乏的特色。几年的时间，EMC公司在自己技术领先的产品上持续向用户索要比竞争对手高的价格，因此迅速取得了巨额的利润。（EMC公司产品的价格如此之高，以至于用户给这家公司起了一个绰号——“暴利公司”。）然而，IBM和其他竞争者并没有放弃。终于，IBM生产出大量与EMC公司产品完全接近的产品，并且为了把客户重新拉回来，IBM给这些产品定价很低。结果，IBM的市场份额开始恢复，EMC公司的生意受到重创。

这一案例说明，尽管企业通过保持领先一步的技术偶尔会获得巨额的超额利润和巨额的股票收益，但这些利润通常是短命的。除非你足够熟悉行业内部的工作方式，知道何时一家公司的产品正要被更好的挤掉，否则你应提防依靠独立创新保持竞争优势的公司。

可感知的产品差别化

通常情况下，一家能持续不断地提供好产品和服务的公司可以创造自己的品牌，而一个强大的品牌能建立强大的竞争优势。拥有一个品牌的奇妙之处是消费者一旦接受了你的产品或服务，就会长期使用下去，并且会认为它比其他公司的产品和服务好，不管这种差别是否真的存在，他都会感到有些细小的差别。

蒂凡尼公司就靠品牌的力量创造了超额经济回报，几乎令人难以置信。其实很简单，将一串珠宝包装好，放在名贵的小盒里就可以为这个产品开出一个高价。这个例子令人着迷，因为珠宝有很多客观标准，如黄金的含量、钻石的透明度，这些都可以用来衡量它的品质。消费者从蒂凡尼公司购买一个事实上与其他珠宝商同样的钻石戒指，但要多付很多钱。这显示了一个品牌的真正价值：它提升了消费者自愿支付的动力。

从这个角度来思考品牌和声誉——消费者是否宁愿多花钱从一家公司购买产品或服务来替代另一家公司的产品或服务——有助于把有价值的品牌从低劣的品牌中挑选出来。品牌本身不是最重要的，重要的是怎样使用这个品牌创造出超额的利润。事实上，品牌在一些

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