资本账户开放与上海自贸试验区金融创新研究(txt+pdf+epub+mobi电子书下载)

作者：殷林森,吴君

出版社：中国财政经济出版社

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资本账户开放与上海自贸试验区金融创新研究试读：

资本账户开放，又可称为资本账户自由化、资本项目开放或资本项目可自由兑换。根据国际货币基金组织的定义，资本账户开放是指消除对国际收支资本和金融账户下各项交易的外汇管制，如数量限制、课税及补贴，其实质是实现资本项目下货币的可自由兑换。

根据国际货币基金组织的定义，资本账户开放包括两方面的含义：一是资金的跨境自由转移，即取消对跨境交易和资金转移的管制；二是取消与资本交易相关的外汇管制，即本外币之间的自由兑换。关于这两方面含义的表述，我国学者如中国人民银行副行长胡晓炼、国际收支司司长管涛、复旦大学姜波克教授等均从不同视角阐述了这两方面含义，也基本形成了有关这两方面内容是资本账户开放的基本内涵的共识。1.1 选题背景

1978年12月，党的十一届三中全会召开，明确了我国开始实行对内改革、对外开放的经济政策，从此掀开了我国全面发展经济，加强对外开放并融入世纪经济秩序与经济格局的新开端。改革开放是以设立经济特区，引进外商直接投资开始的，由此展开了资本账户开放的历史进程。1.1.1 人民币经常项目可兑换为推进资本项目可兑换奠定基础

改革开放以前，我国经济处于长期的计划经济时代，包括对外商直接投资和境外投资的管理、对外债的管理、对证券投资的管理等外汇管制非常严格，吸引外资和对外投资基本处于空白。

改革开放后，我国开始接受FDI投资，随后相关的外汇管理体制及政策发生了根本的变化。1993年11月，党的十四届三中全会通过了《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》，明确提出：“改革外汇管理体制，建立以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度和统一规范的外汇市场，逐步使人民币成为可兑换货币。”这为外汇管理体制进一步改革指明了方向。随后在1994年，我国政府对外汇管理体制进行了重大改革，如实行银行结售汇制度，取消外汇上缴和留成，取消用汇的指令性计划和审批，汇率并轨，实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度，建立统一的、规范化的外汇市场，对外商投资企业外汇管理政策保持不变。通过以上各项改革，1994年我国顺利地实现了人民币经常项目有条件可兑换。

1996年又颁布了《中华人民共和国外汇管理条例》，取消了经常项目下尚存的其他汇兑限制：将外商投资企业外汇买卖纳入银行结售汇体系，提高居民用汇标准，扩大供汇范围，取消尚存的经常性用汇限制。这样我国取消了所有经常性国际支付和转移的限制，达到了《国际货币基金组织协定》第8条款的要求。并于1996年12月1日，正式宣布接受第8条款，实现人民币经常项目完全可兑换。人民币经常项目完全可兑换是我国对外开放的标志性成果，也为资本账户的开放奠定了基础。1.1.2 资本项目可兑换明确为我国金融改革的任务

按照国际上其他国家货币可兑换的进程和经验，一般而言从实现经常项目可兑换到资本项目可兑换，间隔大约是7年。我国从1996年就已经实现了人民币经常项目可自由兑换，但直到现在近18年，我国按国际货币基金组织标准要求的资本项目可自由兑换仍有相当的距离。

从1996年到2014年，我国资本账户开放进程缓慢与世界经济及金融危机有非常大的关系。一方面受1997年亚洲金融危机的影响，在亚洲金融危机影响蔓延深化的背景下，针对逃汇、套汇、骗汇和外汇非法交易活动比较突出的情况，为了防范风险，在坚持改革开放和人民币经常项目可兑换的前提下，对资本账户继续实行十分严格的管理，资本账户开放的议题在一段时间内被搁置；另一方面是受到2008年世界金融危机的影响，该金融危机对资本开放程度较高的一些国家的经济、金融造成了严重的冲击，使得世界各国重新审视西方国家主导的国际金融体系格局的金融安全问题，受此影响，我国对外资本账户开放的步伐相对变得谨慎一些，但是，2008年金融危机也给我国跨境直接投资和跨境证券投资等方面创造了难得的机遇，推动我国在这些方面进一步拓展对外开放力度。

尽管这两次金融危机延缓了我国资本账户开放的进程，但推动我国资本账户开放的方向没有变，推进资本账户开放的政策措施依然紧锣密鼓地进行。

关键的推动资本账户开放的两个历史事件是2001年加入世界贸易组织和2005年我国的第二次汇率形成机制改革。2001年加入世界贸易组织以来，我国对外经济迅速发展，国际收支持续较大顺差，改革开放进入了一个新阶段。我国外汇管理主动顺应加入世界贸易组织和融入经济全球化的挑战，进一步深化改革，继续完善经常项目可兑换，稳步推进资本账户可兑换，推进贸易便利化。主要措施有：大幅减少行政性审批，提高行政许可效率；进一步完善经常项目外汇管理，促进贸易投资便利化；稳步推进资本账户可兑换，拓宽资金流出入渠道；积极培育和发展外汇市场，完善有管理的浮动汇率制。并于2002年正式启动合格境外机构投资者（QFII）投资管理业务。

2005年7月21日，我国再次改革人民币汇率形成机制，改变盯住单一美元的做法，在以市场供求为基础的条件下，主要参考一篮子货币进行调节，实施更富有弹性的有管理的浮动汇率制度。同时，继续推进资本账户改革，主要有完善外债管理、启动合格境内机构投资者（QDII）境外投资管理、放松合格境外机构投资者（QFII）境内投资管理以及保险资金境外投资管理等。

在以上两项关键事件以及相应的金融制度改革的推动下，资本账户开放已基本确立为我国金融改革的方向与任务。2010年10月，党的十七届五中全会决定，将“逐步实现资本项目可兑换”目标写入“十二五”发展规划。2013年11月，党的十八届中央委员会第三次全体会议通过了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题决定》，会议明确了加快推进资本账户开放的金融改革任务：“完善人民币汇率市场化形成机制，加快推进利率市场化，健全反映市场供求关系的国债收益率曲线。推动资本市场双向开放，有序提高跨境资本和金融交易可兑换程度，建立健全宏观审慎管理框架下的外债和资本流动管理体系，加快实现人民币资本项目可兑换。”显然，“逐步实现人民币资本项目可兑换”已明确成为我国金融改革的核心任务。1.1.3 资本账户开放促进我国对外经济开放

从国际看，新一轮国际贸易谈判更加注重贸易与投资并举、服务贸易和投资协定相联。以美国为核心主导的跨太平洋伙伴关系协议（TPP）和跨大西洋贸易与投资伙伴协议（TTIP）将制定更高标准和规格的国际贸易、投资新秩序，目前中美双边投资协定（BIT）绕不开的问题也包括金融服务业的全面开放。因此延误资本账户开放时机，将影响我国与国际新标准、新规则接轨，进而影响我国贸易自由化谈判，制约我国对外开放进程。

资本账户开放是我国充分利用“两个市场、两种资源”的必要条件，是我国经济全面融入世界经济、实现我国经济持续、快速、健康发展的必然要求。从改革开放确立了我国对外经济开放的战略，到2013年党的十八大会议明确了加快推进资本项目可兑换的政治决定，30多年来我国对外开放的窗口越来越宽广，与之配套的经济开放政策以及各项政策决定发挥了重要的作用。

资本项目可兑换是实现我国资本与国外资本相互连通，并促进我国对外开放的重要通道，进一步推动资本账户开放，是顺应国际贸易、投资新秩序，促进我国对外开放进程的战略举措。1.2 选题意义1.2.1 有关资本账户开放的辩论体现了其重要意义及发展的困境

长期以来，资本账户开放和资本项目可自由兑换一直是我国国内政界、经济界和学术界持续讨论的话题。

其中最为引人注目的辩论当属2012年中国“金融40人论坛”组织的资本账户开放的讨论，该辩论吸引了我国金融领域最权威、专业的一批政府官员和学者的参与，包括中国人民银行行长周小川、世界银行首席经济学家兼负责发展经济学的高级副行长林毅夫、中国社会科学院世界经济与政治研究所所长余永定、清华大学经济管理学院院长钱颖一等。“金融40人论坛”全程组织、参与了有关资本账户是否应该开放的辩论，辩论的焦点包括两方面：一是现阶段资本账户开放的条件是否成熟，是否可在经常项目开放的基础上，进一步推动资本账户开放；二是如果承认资本账户开放的条件成熟，是否应该为资本账户开放设定开放的路线图和时间表，并加快推动资本账户开放。

其中最有代表性的研究成果是中国人民银行调查统计司先后发布的两份关于资本账户开放的报告。第一份报告是《我国加快资本账户开放的条件基本成熟》，重点从两个方面阐述：（1）积极推挤资本账户开放是我国经济发展的内在要求，指出我国资本账户开放已取得较大进展，当前正是我国推进资本账户开放的战略机遇期，而资本管制的效力不断下降，扩大开放可能是最终选择；（2）资本账户开放的风险基本可控，指出我国经济部门资产负债表健康，金融体系稳健，资本账户开放与金融稳定并没有明显相关性。中国人民银行调查统计司司长盛松成基于经济发展的需要及风险基本可控的现状认识，认为我国开放资本账户的条件成熟。第二份报告是《协调推进利率、汇率改革和资本账户开放》，对金融改革过程中利率市场化、汇率市场化以及资本账户开放从“三角不可能”定理阐述了三者的关系及协调发展的必要性与可行性，为如何推进资本账户开放提出了发展的方向。

关于资本账户开放的必要性，参与论坛讨论的专家基本达成共识，也认为资本账户开放是经济国际化的必然趋势。但是，相关专家对资本账户开放的进度存在不同的看法。以盛松成司长为代表的专家认为，现在条件已成熟，应加快推动资本账户开放。但另一部分专家则认为，现阶段资本账户开放的风险较大，要审慎，现阶段开放“弊大于利”。

比如，余永定先生认为当前并非我国加快资本账户开放的时间窗口或战略机遇期。“目前发达国家央行集体实施量化宽松货币政策，全球流动性过剩加剧，新兴市场经济体国家正在面临大规模短期资本流入，一旦中国加快资本账户开放，那么中国很可能首先面临大规模短期资本流入。”余永定指出，短期资本的大进大出会严重损害我国的宏观经济与金融市场的稳定。因此，他认为在当前国际资本流动的波动环境不利于我国立刻加快资本账户开放。

林毅夫先生认为当前支持资本账户完全开放的理由不成立。他认为我们推行的是双轨制改革，有很多扭曲没有消除，还存在不少结构性问题没有消除，这些问题与改革不到位有关。经济发展改革的不成熟、不完善决定了当前开放资本账户的时机不太成熟。而连平先生则认为要高度重视资本账户开放的风险，选择性地而不是完全推进资本账户开放，要慎重处理风险，资本账户开放要审慎。

这场辩论的结果虽然存在一些争议，但形成的共识更多。对资本账户开放作为我国经济国际化的必然选择是肯定的。不一致的是资本账户开放的时机是否成熟，是否现在加快推进合适。不同意现在推进资本账户开放的专家主要担心短期资金大进大出的流动风险，只要国内金融改革的一些环节再成熟一些，资本账户开放仍然是未来的趋势。

尽管存在争议，但国家推进对外开放，以开放促改革的意志是坚定的，2013年党的十八大会议明确作出加快推进资本项目可兑换的决定，接下来就是如何落实具体措施，推进资本项目可自由兑换。因此，专家所担忧的资本账户开放的风险及管控风险的审慎原则，则成为落实资本账户开放应该多加注意和考虑的地方，而推进资本账户开放则成为未来金融改革的重要任务。1.2.2 资本账户开放的现实意义

资本账户开放与我国很多领域进行的改革密切相关，资本账户开放将能够促进我国许多领域的改革。1.2.2.1 适应并配套金融领域改革的需要（1）推进汇率市场化改革的要求

2005年7月21日始我国进行了汇率形成机制改革，国家外汇管理局在短时间内密集推出一系列改革措施，如银行间外汇市场推出做市商制度并引入即期询价交易方式、开办银行间人民币外汇远期交易和银行对客户的人民币外汇掉期业务等等。但是效果并不尽如人意，比如远期交易市场一直比较冷清，交易量非常小。通常情况下，银行进行远期结汇时，需要即期在国际市场借入一笔资金，在即期市场换成本币进行投资，等到将来企业结汇时，银行买入企业外汇同时偿还外债从而抵补风险。如果不允许银行在国际市场上自由借贷，银行就不能很好地规避它的风险，远期市场就难以有效地发展起来。（2）推进金融服务业开放的需要

目前，我国金融服务业面临全面对外开放的要求，这种金融业开放必然要伴随大量资本流动。当外国的商业银行、保险公司以及投资银行能够在境内给中国居民、企业和政府部门提供一系列金融产品和服务的时候，就会极大地促进跨境资金流动，如果资本账户还进行严格管制的话，一方面管制的实际效果会很差，另一方面会妨碍我们获得金融服务业开放应有的好处。（3）对外贸易发展的需要

我国现在的经济开放度越来越高。2013年我国对外贸易规模首次突破4万亿美元，达到4.16万亿美元，超过美国首次位列全球货物贸易第一。我国贸易依存度达到50%左右。在商品和服务贸易规模如此巨大的情况下，就必须有相应的国际资产交易开放来对冲风险。

由于资本账户管制，大量经常账户顺差所产生的对外债权由中央银行集中持有，形成高额的外汇储备以及资金使用效率的低下。（4）人民币对外结算的需要

人民币在周边国家交易中作为支付和结算货币使用的规模越来越大，但是我国货币当局对人民币国际化态度比较消极，主要是担心境外人民币现金可能在将来某一天大量回流，对我国经济造成冲击。然而如果资本账户是开放的，采取人民币现金交易的情形就会减少，采取人民币存款交易的情形就会增加，这时境外人民币货币流通就与国内货币供给量没有多少关系，我国货币当局推动人民币国际化的积极性就会提高。1.2.2.2 促进金融领域改革的积极意义

资本账户开放对于适应并配套金融改革需要发挥的积极意义并不仅限于以上四点，其产生的效应也是极其广泛深远的。这里借用我国“金融40人论坛”相关专家的总结来概括。

中国人民银行货币政策司二司司长李波认为：“实现资本项目可兑换有六点宏观收益：第一点是我国改革开放和加入WTO的经验表明‘开放是改革之母’，在金融业改革开放紧迫的形势下，资本项目实现可兑换有利于推动经济金融进一步改革开放；第二点是考虑到公民的财产权和高储蓄，实现资本项目可兑换可提高国民福利，落实公民跨境配置资产的权利；第三点是由于资源瓶颈和市场经济的要求，实现资本项目可兑换有利于企业和居民有效地参与全球资源配置；第四点是在全球规则制定、国际货币体系改革和人民币国际化的大背景下，资本项目可兑换有利于提高中国以及人民币的国际地位；第五点是资本项目可兑换能够增强货币的信息，有利于管理通货膨胀预期；第六点则是在资本管制有效性下降的背景下，实现资本项目可兑换将提高宏观调控的有效性。”

中国社会科学院世界经济与政治研究所所长余永定对我国“金融40人论坛”专家的讨论意见归纳汇总，指出加快资本账户开放的意义主要包括五方面：第一，实现跨境资本流动的平衡管理。长期以来，我国政府对跨境资本流动采取了“宽进严出”的管理策略，该策略在国内外汇资金短缺时发挥了重要作用，但当市场环境变化后，该策略导致了外汇储备攀升、央行冲销压力巨大、国内流动性过剩。因此，通过放宽对资本流出的管理，既有助于降低央行的资本管理与冲销压力，又有助于缓解人民币升值压力。第二，通过加快资本账户开放来倒逼国内结构性改革。由于我国经济体制改革已经进入存量改革阶段，在既得利益集团的阻扰下，各种结构性改革举步维艰。通过开放资本账户来倒逼国内结构性改革，或许能够发挥2001年通过加入WTO来倒逼银行业改革相似的作用。第三，进一步推动人民币国际化。目前人民币国际化进程受到离岸人民币规模有限、全球范围内以人民币计价的金融产品供给不足等限制，而资本账户开放则有望缓解上述约束，进一步推动人民币跨境使用。第四，全球金融危机的爆发为中国开放资本账户提供了一个“战略机遇期”，特别是发达国家公司估值处于低位、对外部资金的需求较为强烈，这为我国企业的海外投资提供了良机。第五，现有的资本管制措施很难真正管得住资本流动。在经常项目已经可兑换的条件下，很多资本可以通过变通的办法躲避资本管制措施。预期这样，还不如放松管制，让藏在地下的资本流动浮出水面，以此提高跨境资本流动透明度，让监管更加有效。

从这些专家的评论来看，资本账户开放对于促进经济改革开放，便利服务贸易与投资的意义是极其重要的。1.2.3 上海自贸试验区金融改革是进一步落实资本账户开放国家战略的重要举措

中国“金融40人论坛”全程组织参与的资本账户开放大讨论初步形成了关于资本账户开放是我国今后金融改革的趋势的共识，但是在针对目前阶段是否应该形成关于资本账户开放的路线图和时间表尚存在明显有差异的分歧与争论。党的十八大确立了加快资本项目可兑换的决定，也即明确了进一步推进资本账户开放的国家战略。但考虑到利率市场化、汇率市场化改革不成熟，资本账户全面开放所造成的套利、套汇风险，短期资本大进大出的风险，全面放开资本账户开放仍需谨慎，因此分步骤试点探索资本账户相关领域开放，是落实党的十八大资本项目可兑换决策的重要举措。

事实上，分步骤试点资本账户开放在党的十八大前已稳步推进。如2012年3月8日，温州金融改革综合方案确立允许“开展个人境外直接投资试点”，为资本账户针对个人投资打开了一个缺口。

更重要的步伐是上海自贸试验区对外开放的相关决定。2013年9月29日，中国（上海）自由贸易试验区挂牌成立。《中国（上海）自由贸易试验区总体方案》等一系列措施，表明我国资本账户开放步伐明显加快。在总体方案中，明确了六大服务领域扩大开放，强调在风险可控的前提下，可在试验区内对人民币资本项目可兑换、金融市场利率化、人民币跨境使用等方面创造条件先行先试。同时强调深化外债管理方式改革，促进跨境融资便利化。

显然，中国“金融40人论坛”相关专家所担心的资本账户全面开放可能造成的风险是需要审慎处理的，但是资本账户开放是未来经济国际化的必然趋势。不管专家辩论的关于现在资本账户全面开放的时机是否成熟，但进一步探索和加快资本账户部分领域的开放是促进资本账户全面开放的必经之路。

考虑到金融改革领域存在的一些阻碍，在部分领域选择一定区域进行试点，或如上海自贸试验区金融改革先行先试具有积极意义，是保证不会出现颠覆性风险的必要尝试。

事实上，中央对上海自贸试验区的定位也是强调先行先试，形成可推广、可复制的经验，成熟一项、推广一项。为落实上海自贸试验区制度创新战略，2013年12月，央行出台了《关于金融支持中国（上海）自由贸易试验区建设的意见》（以下简称“央行30条”），聚焦五个方面：实行分账管理体系；便利跨境投资，稳步开放资本市场；扩大区内人民币跨境使用；推进利率市场化改革和推进外汇管理改革。其中四个方面都是紧密关系资本账户开放与跨境投资等核心内容，资本账户开放是央行支持自贸区金融改革的核心。

为落实“央行30条”政策，关于推进自贸区人民币跨境使用等方面，2014年又陆续出台相关文件，如央行上海总部发布的《关于支持中国（上海）自由贸易试验区扩大人民币跨境使用的通知》、《中国（上海）自由贸易试验区分账核算业务实施细则》和《中国（上海）自由贸易试验区分账核算业务风险审慎管理细则》等。

一系列围绕推进资本项目可兑换业务的政策相继出台，同时也推动自贸区在人民币跨境使用等方面业务相继启动，如商业银行相继通过自由贸易账户办理经常和直接投资项下的跨境资金结算业务，全面办理自贸区存款、贷款、支付结算、国际业务、金融市场、结售汇等业务；花旗银行、汇丰银行和上海银行分别与罗氏中国、法国圣戈班集团和东方国际集团签约，为其在自贸试验区分支机构提供经常项下人民币跨境集中收付业务；中国银行上海市分行则联手中国银行澳门分行和新加坡分行，为上海自贸试验区联合发展有限公司办理1亿元人民币境外借款业务，也是首笔用以支持上海自贸试验区主体建设的跨境人民币贷款业务。

相关支持资本项目可兑换政策以及人民币跨境使用业务的开展，表明上海自贸试验区已率先启动相关推动资本账户开放的业务与制度。尽管在我国全面推进资本账户开放的时机可能还未完全成熟，但上海自贸试验区作为国家制度创新的试验田、落实推进资本账户开放国家战略的先遣队，非常有必要在资本账户开放、资本项目可兑换方面提前先行。

因此，研究资本账户开放的相关问题，尤其是考虑我国资本账户开放的现状及困难，研究上海自贸试验区在资本账户开放方面的制度创新、业务创新以及相关的风险管控，是更好探索我国资本账户开放未来方向的一个重要支点。1.3 研究思路

关于资本账户开放的研究，不少专家学者对资本账户开放的利弊、现状、测度以及风险等方面的问题进行了较为广泛的研究。单纯研究资本账户开放的问题，无疑会落入以前研究的范畴，没有明显的意义。如果结合上海自贸试验区制度创新、业务改革等方面来研究资本账户开放，则具有较强的针对性和现实意义。

因此，本书正是从这一角度来展开研究资本账户开放问题。基本研究思路从两方面展开：一是对资本账户开放的基本理论，国内外资本账户开放的情况、现状及进程等问题进行梳理、分析与总结；二是以资本账户开放的基本理论及开放的问题、经验等为基础，重点分析上海自贸试验区在资本账户开放方面的制度创新、业务创新及风险管理等方面的问题。

本书这两部分内容主要分成六章来阐述。第2、3、4章主要阐述资本账户开放的理论与发展情况，第5、6、7章则结合上海自贸试验区金融改革来谈资本账户开放。

第2章主要阐述资本账户开放的基本理论，主要内容有：资本账户开放的内涵；资本账户开放的理论研究情况，如“三元悖论”或者“三角不可能”定理的相关理论，资本账户开放对经济增长的实证分析，资本账户开放与金融发展和深化的关系，资本账户开放与金融制度及其质量的关系，资本账户开放与要素资源配置效率的关系等。本章重点研究资本账户开放与利率市场化、汇率自由化改革的关系，分别从国外和国内两方面，阐述了资本账户开放与利率市场化、汇率自由化改革的国际经验，以及我国利率市场化、汇率自由化改革的情况及对我国资本账户开放进程的影响。本章还阐述了资本账户开放测度的基本方法与原理，对我国资本账户开放的程度也进行了简单描述。

第3章集中阐述了我国资本账户开放的现状与问题，主要分五部分来展开：①对我国资本账户开放的历史进程进行了详细的阐述，以加入WTO为分界点，对入世前和入世后的资本账户开放情况进行了描述，阐明了我国对外开放的特点以及开放程度的提高。②对我国资本账户开放的现状进行了描述，从资本账户开放的评价标准分析了国际、国内的情况，对我国资本的跨境流动以及人民币国际化的进展进行了分析与说明。③阐述我国资本账户开放的必要性，从理论上论证资本账户开放的意义，并以中国人民银行调查统计司课题组发表的两篇报告为基础，阐述了资本账户开放的条件以及必要性。④阐述我国资本账户开放的可行性及存在的问题，从资本账户开放的渠道、资本账户开放的风险控制情况，说明我国开放资本账户是否具备条件。⑤落实上海自贸试验区金融改革在资本账户开放方面所表现的特点，阐明了上海国际金融中心建设为资本账户开放所积累的条件，指出上海自贸试验区金融改革所具备的优势以及所面临的挑战，从而开始将本书研究的着力点引入到资本账户开放与上海自贸试验区金融改革的主线上。

第4章主要阐述世界上一些典型国家的资本账户开放的经验。①对国外资本账户开放的历程进行回顾；②主要以日本为例，对发达国家的资本账户开放的内容及经验进行总结；③集中阐述发展中国家资本账户开放的主要情况及经验，对拉美国家、亚洲国家进行梳理，尤其总结了一些国家资本账户开放的一些失败经验；④回到国内资本账户开放的实施情况进行分析，重点阐述了上海自贸试验区在资本账户开放方面的意义及相应的实施步骤。

第5章主要阐述资本账户开放的制度建设与政策实施，重点是从上海自贸试验区金融改革制度的先行先试为落脚点，对应分析我国资本账户开放的相关制度，主要从人民币跨境交易制度、利率市场化改革制度和外汇管理体制改革三方面展开。制度的演变必然带来金融业务的创新与改革，因此，在阐述上述三种制度的改革时，相应地阐述了一些相关业务。

第6章主要阐述跨境直接投资、跨境证券投资和跨境其他投资三种金融创新业务：①主要阐述资本账户开放所包含的三种业务的内涵以及开展三种业务的模式与账户体系。②主要阐述跨境直接投资业务的发展情况，分别对外商直接投资和对外直接投资的发展历史及进程、现状进行描述，并对这两种业务在对外开放程度方面进行了测度，阐述上海自贸试验区在跨境直接投资业务方面的创新。③阐述跨境证券投资业务的发展情况，对跨境证券投资业务的主要表现形式QFII、QDII、RQFII业务进行了介绍，并对跨境证券投资业务在对外开放程度方面进行了测度，阐述上海自贸试验区在跨境证券投资业务方面的创新。④阐述跨境其他投资业务的发展情况，对跨境其他投资业务的主要表现形式——贸易信贷、贷款、货币和存款及其他资产负债业务进行了介绍，并对跨境其他投资业务在对外开放程度方面进行了测度，阐述上海自贸试验区在跨境其他投资业务方面的创新。

第7章主要阐述资本账户开放的风险以及相应的风险管控方面的制度建设。首先从国外资本账户开放的风险特点出发，描述了我国资本账户开放的风险表现形式以及上海自贸试验区资本账户开放的套利、套汇、洗钱风险的主要模式。然后则从风险管控的视角，分析了上海自贸试验区资本账户开放的发展模式，并提出进一步加强对资本账户开放风险的管控是必然的以及相应的风险管控制度建设。

研究框架与思路如图1-1所示。图1-1 研究框架与思路

本书在对资本账户开放理论进行全面阐述的基础上，分别对我国的资本账户开放情况及国际上一些典型国家的资本账户开放情况进行阐述，目的是将国内外的资本账户开放情况，以基本理论为基础进行对比，从而为探索我国资本账户开放路径提供研究思路。

在此基础上，认识到我国金融改革不成熟，利率市场化、汇率市场化改革还不到位，全面深入推进我国资本账户开放的条件尚未完全具备，而进行分步骤或试点性的金融改革更为可行。

因此，资本账户开放的推进就过渡到借国家确定上海自贸试验区作为我国对外服务业开放、金融制度先行先试改革的国家战略的基准来落实。

本书研究的思路则分别从上海自贸试验区金融改革制度与金融业务创新两个角度，来阐述对外开放和资本账户开放，同时，强调在金融制度改革与金融业务创新方面，要注重研究可能形成的风险及对风险的控制。第2章资本账户开放的基本理论

本章介绍资本账户开放的基本理论。首先定义资本账户开放及其内涵；随后介绍资本账户开放的理论研究以及实证结果；接着基于资本账户开放的理论，分析资本账户开放、理论市场化和汇率自由化的关系；最后介绍资本账户开放的测量方式，并研究人民币资本账户的开放程度。2.1 资本账户开放的内涵2.1.1 资本账户开放的定义“资本账户”（Capital Account）也叫资本项目，是与经常项目和平衡项目并列的一级账户。资本账户是国际收支平衡表的组成部分，也是国际收支平衡表中用来记录国际资本流动的一个账户，即资本的输入和输出，也是一国同其他国家的金融资产交易的纪录，表现为一国对外金融资产和负债的变动。“资本账户开放”与“金融账户开放”、“对外金融开放”和“货币可兑换”等概念都是一国金融自由化的组成部分。他们的共同含义是一国在经济发展到一定阶段上对跨境资金流动不再施加特定限制，允许本国资金自由流出或境外资金自由流入并在流入后自由流出，同时，境内外金融机构在满足通常监管准则的前提下自由从事跨境投资和资金运营的活动。2.1.1.1 国际货币基金组织（IMF）对资本账户开放的定义

国际货币基金组织（International Monetary Fund，IMF）是最早最深入研究资本账户开放及其标准的组织机构，其研究成果也广泛为世界各国承认与接受。长期以来，国际货币基金组织积极倡导各国减少国际汇兑限制以促进国际贸易发展。《国际货币基金组织协定》第8条中明确给出了“经常账户开放”的定义和要求。20世纪90年代，国际货币基金组织大部分成员国实现了经常账户的货币可兑换。然而，在“资本账户开放”方面，尽管国际货币基金组织也积极倡导各国推进实现资本账户下的货币可兑换，但对成员国却没有正式提出明确要求。

1995年，国际货币基金组织在《国际收支手册》（第五版）对“资本账户”名称进行了修改，将“资本账户”改为“资本与金融账户”（Capital and Financial Account）。“资本账户”表示居民迁出迁入时的财产转移。而“金融账户”则表示对外资金交流活动，包括直接投资、证券投资和储备资产等。

其中，直接投资是指为获得长期利益向一个并非在投资者经济体内经营的企业进行投资，投资者的目的是取得被投资企业管理机构中的有效发言权。这种发言权给直接投资者带来的利益不同于对企业经营权没多大影响的证券投资者预期取得的利益。证券投资包括投资于股票、债券、货币市场工具、金融衍生工具等。储备资产是指被当局控制可用来弥补国际收支逆差或用来干预、影响本国货币汇率从而控制这种逆差规模或者用于其他目的国外资产。其他投资，这是一个剩余项目，包括在直接投资、证券投资、储备资产变动中不含的一切资本交易。

2003年9月，国际货币基金组织的《全球金融稳定报告》（第96页）对“资本账户开放”的官方定义为：“资本账户开放是一国金融自由化的组成部分。指一国解除对跨境私人资本流动的法定限制，放松对国际收支资本和金融账户交易的管制和禁令，实施资本账户下的货币自由兑换。”2.1.1.2 经济合作与发展组织对资本账户开放的定义

经济合作与发展组织（OECD）是当今世界上发达经济体的一个联合机构。该机构从成员国之间资本的可自由流动性进行考虑，对于资本账户开放问题有自己的政策取向。在其“资本流动自由化通则”中，该机构定义“资本账户开放”为“所有成员国都必须逐步取消彼此对资本流动的限制以达到国际间的有效经济合作”，并强调“不仅对资本流入和资本流出不能实施外汇管制，而且相关的交易也不被法律法规所限制”。为取消资本流动限制所设计的措施也称之为“金融自由化措施”。尽管经济合作与发展组织对资本账户开放的定义不具有世界普遍性，但其代表了该机构本身对资本账户开放问题的基本看法。2.1.1.3 国内外学者对资本账户开放定义的探讨

国内外许多学者围绕资本账户开放问题积极展开研究，并达成一些共识：国际货币基金组织Quirk和Evas（Quirk and Evas，1995）将“资本账户开放”定义为“各国解除对国际收支的资本和金融账户交易的外汇管制，包括数量管制、税收和补贴”。管涛（2001、2002）借鉴国际货币基金组织在《国际货币基金组织基金协定》第8条款中对“经常账户开放”的定义，将“资本账户开放”定义为：“避免对跨国界的资本交易及与之相关的支付和转移的限制，避免实行歧视性的货币安排，避免对跨国资本交易征税或补贴。”概括而言，多数学者认为资本账户开放是指资金的跨境自由转移，即取消对跨境交易和资金转移的管制。2.1.2 资本账户开放的内涵2.1.2.1 资本账户开放没有明确标准

根据国际货币基金组织对“资本账户开放”的定义，“资本账户开放”在程度上存在差别，可以包括从“完全开放”到“完全不开放”的任何水平或阶段。也就是说，资本项目开放程度并不存在清晰明确的标准：到底开放到什么程度算是资本账户开放？货币完全自由兑换是否等价于资本账户开放？这些问题都没有明确的答案。由此可见，资本账户开放并非“非黑即白”的选择，宣布实现资本账户开放的国家或地区，其资本账户的实际开放标准和程度参差不齐，在实际执行中有一定的弹性和调整空间。

实际上，资本账户完全开放是古典经济学中的理想状态。在现实世界中，任何一个宣布实行资本账户开放的国家都不同程度地存在资本管制，完全没有资本管制的国家是不存在的。即便在美国和瑞士这两个战后全球资本账户开放最早的国家，出于国家安全和公共利益等非外汇因素的考虑，也会在一定时间内实施一定程度的资本管制。2.1.2.2 资本账户开放的内涵

根据本书前面的分析，资本账户开放是金融自由化的组成部分。其内涵包括一国实现资本与金融账户下的货币自由兑换，以及放松和解除对资本账户交易的管制与禁令。换句话说，资本账户开放应该涵盖取消资本账户下的汇兑限制和资本账户下的交易限制两方面内涵。

2008年全球金融危机爆发以后，国际货币基金组织对资本账户开放的看法也在不断演化。国际货币基金组织在金融危机以后提出，对资本流动进行必要管理与限制是合理的，也是必要的。

2012年11月，IMF发表《资本项目开放与资本流动管理：机构观点》，提出资本流动管理措施是为限制资本流动而专门制定的措施，而“资本账户开放”是指取消为限制资本流动而专门制定的措施。同时指出，资本项目开放并不排斥在特定情况下临时重新采用这些管制措施。

众所周知，国际资本流动可以提高各国资金效率、促进金融机构和部门的竞争、使生产性投资便利化以及使消费平滑化，但与此同时，国际资本流动也日益成为影响全球货币体系稳定的重要因素。因此，资本账户开放并非任何时候对任何国家都是最优目标。一个国家是否能真正享受资本账户开放带来的好处，需要保证资本账户开放的先决条件，包括良好的经济金融制度质量、宏观经济政策环境、有效的金融体系和金融监管措施等等。

从资本开放的国际经验来看，巴西从20世纪60年代开始，遵循先流入后流出、先直接投资后证券投资、先机构后个人的路径，渐进式推进资本账户开放。在资本账户开放初期，巴西除了FDI，其他资本账户仍然实施较为严格的管制。21世纪初，巴西进一步推进国内外汇市场开放，面对汹涌的资本流动冲击，巴西采用了价格型工具（托宾税）对跨境资本流动进行管理，确保经济平稳发展。印度从1991年开始放开资本账户下的直接投资和证券投资限制。亚洲金融危机的爆发使其资本账户开放的计划搁浅。2006年，印度继续资本账户开放计划，并于2011年实现了卢比资本账户的完全开放。在推进资本账户开放的进程中，印度保留了价格型（主要是税收）与数量型（宏观总规模）管理结合的诸多管理手段，以确保宏观审慎管理的有效性。

国际经验表明，资本账户开放的制度安排存在弹性和调整空间。实际上，全球各经济体资本账户开放的水平参差不齐。由于反洗钱和反恐融资、国家安全、反垄断、公民利益、宏观审慎、微观审慎、地方政府管制，以及其他各种原因（见图2-1），宣布实现资本账户开放的经济体都可以或多或少地保留部分限制政策和措施，资本账户开放并不意味着放弃合理的资本管制。图2-1 资本账户各类限制措施的平均占比（%）数据来源：Chinn and Ito Update（2010），经作者整理。2.2 资本账户开放的理论综述2.2.1 资本账户开放的理论研究2.2.1.1 “三元悖论”（Trilemma）的基本含义

资本账户开放最重要的理论研究就是“三元悖论”。即宏观经济管理当局需要在资本账户开放、货币政策独立性和固定汇率制度安排三个相互矛盾的宏观经济目标之间作出平衡与取舍，也就是说，开放经济体的宏观经济管理当局无法同时实现资本账户开放、独立货币政策（以调节经济增长）、固定汇率制等三大宏观经济目标（见图2-2）。图2-2 开放经济体的“三元悖论”（Trilemma）“三元悖论”得到许多著名经济学家的认同。Maurice Obstfeld等认为“三元悖论”理论是对国际货币体系从金本位时期到“牙买加体系”时期历史演变的经验总结和理论归纳，即“人类穷尽一切智慧，但无非是在进行着‘三中择二’的不同组合”。“三元悖论”的内涵经历了“米德冲突”（Meade Conflict）—M—F模型（Mundell-Fleming Model）—“三元悖论”三个理论传承、循序渐进的发展阶段。

①“米德冲突”（Meade's Conflict）。英国经济学家米德（James Edward Meade） 是“三元悖论”理论的开创者。他在1951年出版的《国际收支》一书中揭示，开放经济体同时实现内部与外部均衡的宏观经济目标之间存在冲突，即“米德冲突”。米德指出，开放经济体要实现内部和外部同时均衡必须搭配运用宏观政策工具。开放经济体要实施固定汇率制度，就必须配以资本和外汇管制以控制资本（尤其是短期资本）的自由流动。也就是说，固定汇率制度与资本账户开放不能同时兼得，选择资本账户开放最终将无法维持固定汇率制。

②蒙代尔—弗莱明模型（Mundell-Fleming Model）。20世纪60年代，美国经济学家蒙代尔（Robert A. Mundell）和弗莱明（J. Marcus Fleming）推出了蒙代尔—弗莱明模型，即在IS—LM模型基础上加入国际收支平衡线，即BP曲线，对资本完全自由流动下的小型开放经济体的宏观经济政策效果进行分析。

蒙代尔—弗莱明模型的假设前提为：一个开放经济小国（即，本国利率水平无能力影响国际金融市场的利率水平）以及资本完全自由流动等。该模型揭示：在固定汇率制下，如果资本完全自由流动，政府独立运用货币政策调节经济的效力将完全丧失；但在浮动汇率制度下，货币政策具有调节经济增长的明显效力，即货币政策具有独立性。这也是“三元悖论”理论的重要基石。

③“三元悖论”。1997年“亚洲金融危机”爆发后，克鲁格曼（Paul Kurgman）在1998年的《亚洲发生了什么》一文中提出固定汇率制度下的资本账户开放是“亚洲金融危机”的主要原因的观点，并第一次明确提出“三元悖论”的论断。在随后的《萧条经济学的回归》一书中，克鲁格曼对“三元悖论”进行了详尽论述：开放经济体的汇率稳定、货币政策独立，以及与资本账户开放之间存在相互替代关系。换言之，开放经济体的固定汇率制度、资本账户开放和独立货币政策三个目标无法兼得，就好像三角形的三个顶点，开放经济国家最多只能同时选择三个顶点中的任意两个顶点。

克鲁格曼还进一步概括了开放经济体宏观政策目标的三种搭配模式：其一是保持本国独立货币政策和资本完全自由流动，但必须实行浮动汇率制，舍弃汇率的稳定；其二是维持本国货币政策的独立性以及汇率稳定，但必须同时实施资本账户管制，限制资本账户开放；其三是允许资本完全自由流动并保持汇率稳定，但必须放弃本国货币政策的独立性。2.2.1.2 IS—LM—BP理论模型

IS—LM—BP模型将开放经济体的货币市场、产品市场和外汇市场纳入同一模型，前提假设包括：第一，研究对象为开放的小国宏观经济体，也就是本国利率不会对国际利率产生影响的开放的经济体，或者说国际利率是一个外生变量的开放经济体；第二，本国资本完全自由流动、汇率完全自由浮动、利率完全市场化；第三，本国货币需求仅取决于收入和利率、本国利率决定本国投资、本国贸易收支仅由收入和汇率决定；第四，本国国内价格水平保持不变；第五，本国与外国资产完全替代，但本国与外国商品不完全替代，且本国商品供给弹性无穷大；第六，不存在理性预期。（1）产品市场均衡与IS曲线

开放经济体的产品市场总需求为Y＝C＋I＋G＋NX。其中，C为消费需求；I为投资需求；G为政府支出需求；NX为净出口需求。总需求各组成部分分别由不同因素决定。

第一，消费需求与消费函数。消费需求是总需求的主要部分。消费需求的主要决定因素是收入水平：消费随着收入的增加而增加，且消费增加小于收入增加。消费函数可以表示为：

C（R）＝α＋βYcc

其中，Y——总收入；

α——自发性消费，也就是生存必不可少的基本生活消费，即，c当Y＝0时通过举债或动用过去储蓄实现的基本消费；

β（0<β<1）——边际消费倾向，表示收入增加一个单位所致cc消费增加的单位数量；

βY——由于产出增加导致的消费增加。c

第二，投资需求与投资函数。投资需求是指对厂房、设备等社会实际资本的需求。投资需求的决定因素包括两个方面：一方面是产出；另一方面是实际利率。投资需求与产出成正比，产出越高投资需求越高，反之亦然；实际利率则与投资需求成反比，实际利率越高投资需求越低，反之亦然。投资函数可以表示为：

I（Y，R）＝α＋βY＋δRiii

其中，Y——收入；

R——实际利率，R＝r－π，实际利率是名义利率r与通货膨胀率π之间的差额；

α，β，δ——参数：α为自主性投资，表示产出和利率都为零时iiii也存在的投资量；β表示由于收入提高一个单位而增加投资单位数量，iβY表示由于产出增加所导致的投资增加；δ为边际投资倾向，表示由ii于利率提高一个单位导致投资减少的单位数量，δR表示投资需求与i利率相关的部分。

第三，净出口与净出口函数。净出口等于出口减去进口。当出口收入大于进口支出时，即净出口为正时，贸易出现顺差；反之，当进口大于出口，即净出口为负时，贸易呈现逆差。净出口取决于总收入与实际汇率。进口与总收入成正比：收入提高时，进口增加，反之亦然。而出口一般认为不直接受收入变化的影响。因此，净出口与总收入成反比关系：总收入提高时，出口不变，进口增加，净出口会减少；反之，总收入减少时，出口不变，进口减少，净出口增加。

在直接标价法下，实际汇率上升，本币贬值，本国出口商品相对于外国商品的价格下降，出口增加。而进口商品相对于外国商品的价格上升，进口减少；反之，实际汇率下降，本币升值，本国出口商品相对于外国商品的价格上升，出口减少。而进口商品相对于外国商品的价格下降，进口增加。当进出口的价格需求弹性满足“马歇尔—勒纳”条件（Marshall-Lerner condition），即进出口商品的价格需求弹性之和大于1时，贸易收支改善。净出口函数可以表示为：

其中，α，β，θ参数；nxnxnx

β边际进口倾向，表示一单位收入变化引起净出口变化的单位nx数量；

βY表示收入增加净出口的变化；nx

E——在直接标价法下的名义汇率，即一单位外币的本币数量。在直接标价法下，本币汇率下降表示升值，本币汇率上升表示贬值，对出口有正向作用，对进口则有反向作用；*

P——外国物价指数；

P——国内物价指数；——用直接标价法表示的实际汇率。

第四，产品市场均衡与IS曲线：给定政府支出G，将消费函数C（R）＝α＋βY、投资函数I（Y，R）＝α＋βY＋δR和净出口函数cciii带入总需求函数，可以得到开放经济体产品产出等于产品需求时，产品市场均衡的IS曲线方程：

整理后得到：

第五，IS曲线的斜率：在R－Y坐标系上IS曲线的斜率可做如下推导：以Y为自变量对（2-1）式求导得到：

因此，在R－Y坐标系上，产品市场均衡曲线IS是一条斜率为负的曲线。（2）货币市场均衡与LM曲线s

第一，货币供给。货币市场的名义货币供给M是中央银行直接控制货币的现金存量，包括流通中的现金和活期存款，也叫狭义货币，因此，实际货币供给为。d

第二，货币需求。名义货币需求M源于三方面的动机：第一是交易动机，指企业和个人为了维持正常交易而持有货币的动机；第二是预防动机，指为了防止事故、失业、疾病等意外事件而持有部分流动性的动机。第三是投机动机，指为了获得有利的投资机会购买有价证券而持有货币的动机。交易动机和预防动机下的货币需求L（Y）1主要取决于社会总收入，且与社会总收入成正比：收入水平越高，交易和预防动机下的货币需求越大，反之亦然；投机动机下的货币需求L（R）取决于实际利率，并与实际利率成反比：实际利率越高，投2机动机下的货币需求越小；反之，实际利率越低，投机性货币需求越大。实际货币需求为：

第三，货币市场均衡与LM曲线：给定价格P，当实际货币供给等于实际货币需求时，货币市场达到均衡。因此，货币市场均衡的LM曲线方程为：

其中，R——实际利率水平；

Y——收入；

α，β——参数，分别表示货币需求对收入和利率的敏感度：mmα衡量收入增加一个单位时实际货币增加的单位数量；β则表示利mm率每提高一个单位时实际货币增加的单位数量。

第四，LM曲线的斜率：对（2-2）式两边求全微分，得到：

因此，在R－Y坐标系上，货币市场均衡曲线LM是一条斜率为正的曲线。（3）国际收支均衡与BP曲线

第一，净出口函数：如前所述，净出口函数为：*

第二，净资本流出函数：净资本流出函数为K（r）＝k（r－r）,

其中K——资本净流出；*

r——国际名义利率；

r——本国名义利率；

k（k>0）——参数，表示国际利率高于本国利率一个单位所引*起资本流出的单位数量。当国际利率高于本国利率r>r时，资本流出，*K>0；当国际利率低于本国利率r

第三，国际收支平衡与BP曲线：开放经济国际收支平衡时，即，K（r），一国实现内外经济平衡。因此，BP曲线方程可写为：。经整理后得到BP曲线方程为：

第四，BP曲线的斜率：在R－Y坐标系上BP曲线的斜率可做如下推导：以Y为自变量对（2-3）式求导，可以得到：; 当资本账户完全管制时，国内利率无论发生什么变化，资本流入或流出均为0，即，k→0。因此，当资本账户开放时，BP曲线斜率，BP曲线是一条垂直于X轴的垂线。

由此可知，0≤k<∞决定资本账户管制（即国际资本流动）的程度，k值大小与资本管制程度成正比：k值越大，资本账户管制越严格，资本流动程度越低；k值越小，资本账户管制程度越低，资本流动程度越高。（4）开放经济体的内外均衡

从上面分析可见，IS—LM—BP模型是由五个行为方程（2-4a-e），以及两个定义式（2-5a-b），组成的联立方程组。图2-3 开放经济体的IS-LM-BP模型

将IS曲线、LM曲线和BP曲线放入同一R－Y坐标系，可以得到开放经济宏观分析的IS—LM—BP模型（见图2-3）。图2-4 资本账户完全管制下的IS-LM-BP模型图2-5 资本账户完全开放下的IS-LM-BP模型

可知，IS曲线上的任意一点均为产品市场均衡时利率与产出的对应关系；同理，LM曲线上任意一点则是货币市场达到均衡时，利率与产出的对应关系，BP曲线上任意一点是国际收支实现平衡时，利率与产出的对应关系。IS曲线、LM曲线和BP曲线相交于点E，表示开放经济在点E实现内部经济与外部经济的均衡。当内外经济同时实ee现均衡时，对应的利率为R，产出为Y。

当资本账户完全管制时，BP曲线是一条垂线，IS—LM—BP模型如图2-4所示；当资本账户完全开放时，BP曲线是一条水平直线，IS—LM—BP模型如图2-5所示。2.2.1.3 基于IS—LM—BP的“三元悖论”分析

我们在IS—LM—BP模型的基础上，分别分析固定汇率制度和浮动汇率制度下，资本账户不同开放程度与扩张性货币政策和扩张性财政政策促进经济增长的政策效力之间的关系。（1）固定汇率制度下的资本账户开放与经济增长

在固定汇率制度下，假设最初内部经济与外部经济处于均衡点1。11在1点，国内利率为R，国内经济规模为Y。接下来分别讨论在资本账户完全管制、资本账户不完全开放，以及资本账户完全开放三种情形下，扩张性货币政策和扩张性财政政策推动经济增长的有效性。

第一，在资本账户完全管制的条件下，如果中央银行实施扩张性货币政策推进经济增长，LM向右移动至LM′，IS与LM′相交于点2，利2率降低至R。由于资本账户完全管制，资本不能自由流进流出，因此，国内经济在点2达到短期均衡。由于国内利率下降会刺激投资增2加，从而产出增加至Y，并刺激进口增加，经常账户出现逆差，进而导致本币贬值。

在固定汇率制下，为了阻止因国际收支逆差导致的本币贬值，央行必须干预外汇市场以维持汇率稳定。这将迫使中央银行在外汇市场卖出外国资产从而收回流通中的货币量，本币供给因此下降，LM′被动左移回到LM，经济重回起始均衡点1，从而使产出下降至初始水平，国际收支因产出下降所致的进口减少而重新恢复平衡（见图2-6）。图2-6 固定汇率制度下资本账户完全管制时的货币政策

如果政府通过扩张性财政政策推进经济增长，IS因此向上移动至IS′，IS′与LM相交于点2，国内经济达到短期均衡。在均衡点2，国内22利率上升至R，国内产出增加至Y。由于资本账户完全管制，利率上升不会引起资本流入，但产出增加会刺激进口，从而使国际收支出现逆差，对本币形成贬值。在固定汇率制下，本币贬值将迫使中央银行在外汇市场卖出外国资产收回流通中的货币以抑制贬值趋势维持汇率稳定，本币供给量因此下降，LM左移回到LM′，并促使利率进一步3上升至R。在资本账户完全管制的条件下，利率进一步上升会使国

试读结束[说明：试读内容隐藏了图片]

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