作者：袁志刚,李宛聪,樊潇彦
出版社：中信出版社
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资产负债扩张与实体经济增长试读：
前言
2017年以来，金融风险被频繁提及和大量讨论，2018年4月27日，中国人民银行等单位联合发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》。资管新政的出台，表明中国金融监管部门去金融杠杆决心坚决，防范金融风险进入一个实质性阶段。
从1998年开始到现在的20年，中国经济增长速度是快的，但同时中国经济中资产与负债的扩张速度也非常快。根据国际清算银行的数据，中国非金融部门的负债占整个GDP（国内生产总值）的比重在2015年就达到200%多，如果把金融部门放进去，几乎接近300%。如果为债务所付的最低利率为3%，GDP增长现在是7%不到，我们每年新增长的GDP全部用来付息也是不够的。在这样的情况下，我们的其他生产要素，尤其是劳动要素的报酬如何获得增长呢？另外一个现象是，中国经济中广义货币M2占GDP比重也非常高，超过200%，跟美国等主要发达国家相比，我们的这个比例明显过高。1998年以来中国经济中如此速度的资产负债扩张是否合理？对应于高储蓄率，以及我们主要以银行间接融资为主的金融特征来说，中国的高负债率有其内在合理性。中国国民储蓄率一直很高，几乎近50%，这意味着中国每年做一个蛋糕，自己消费50%，还有50%到哪里去？在2008年金融危机以前主要是通过外贸出口吸收一部分，其结果就是我们的外汇储备不断积累，另外一部分只能靠投资增长来吸收。由于中国金融体系基本以间接融资为主，股权融资比重很低，资产负债扩张很快，同时伴随着广义货币M2的不断上升。非常有意思的是，中国在20世纪90年代上半期，当货币增长过快时一定会出现较高的通货膨胀率，但是1998年之后巨额的货币进入中国经济体当中，并没有引发CPI（居民消费价格指数）上升，而是被房地产价格上升所吸收。一部分人的资产就是另一部分人的负债，同样地，一部分人的负债也是另一部分人的资产，房地产价格上升也助推了中国资产负债水平的上升。从今天中国去杠杆的任务来看，真正引起担忧的并不是资产负债的水平以及它的杠杆率有多高，真正比较危险的是资产和负债的配置在中国是否合理。
本书是我承担的国家社会科学基金重大项目《全面提升金融为实体经济服务的水平与质量研究》的最终研究成果，主线自然是沿着金融发展如何为实体经济服务而展开，具体地讲，我们的研究聚焦于1998年以来我国资产负债的发展与实体经济增长的关系。当金融发展促进实体经济增长时，资产负债的扩张是合理的，有经济增长作为基础的；但当实体经济增长的动能不断减弱时，资产负债可能继续扩张，金融扩张速度甚至会更快，推动金融资源进入虚拟领域空转，推进各类资产泡沫泛滥，最后一定会危及实体经济增长的质量，系统性金融风险开始积累，处置不及时，金融危机随时可能爆发。
从宏观经济增长的角度看，20世纪90年代中后期我国实施了许多重要的改革，为此后的经济增长打下了坚实的基础。这些改革包括中央和地方政府的分税制改革，国有企业的抓大放小改革，1998年的城市住房体制改革，国有银行不良资产清理和股份制改革，以及中国坚定不移地加入WTO（世界贸易组织）。这些改革的完成，使得中国经济再一次充分发挥制度红利。分税制改革助推了地方政府为增加财政收入而展开的区域竞争；抓大放小的国企改革催生了民营企业前所未有的大发展；城市住房产权制度改革与交易为居民消费升级、地方政府的土地财政打开了新通道；金融领域的改革与呆账坏账的清理，为后面金融机构的轻装上阵以及金融扩张做好了准备；最重要的是加入WTO之后，我们迎来外资的大规模进入和对外贸易的高速增长，使得中国工业企业充分融入全球产业链，带来投资的大量增长和TFP（全要素生产率）的提高。外贸出口的高速增长，为我们带来了贸易顺差和外汇积累，此后外汇储备成为中国人民银行重要的资产端来源，最高时外汇储备达到4万亿美元之巨，为日后央行的基础货币发行及其银行系统的货币创造与金融扩张打下坚实基础。外汇储备的增加，一方面体现了国内劳动生产率的提高，另一方面也体现了国力的大幅增强，导致人民币经历了长期和持续的升值。
但是，在经济迅猛发展的背后，潜在的矛盾也在悄然积聚，原来适应经济形势所制定的政策随着经济环境的变化也逐渐衍生出制约经济发展的结构性问题。第一，经济体对外需的过度依赖和全球经济的非均衡运行。在2001年中国加入WTO之后，由于全球产业链与全球分工的发展，发达国家与发展中国家在产业结构与要素禀赋、价格方面的差异导致发展中国家，尤其是中国的出口迅速增加，以中国为代表的亚洲国家成为世界工厂，外需成为支撑中国经济增长的主要动力。如此全球化的结果是美国等发达国家贸易逆差的巨额积累，而中国则是贸易顺差的巨额积累，形成可观的外汇储备。这其实是全球经济非均衡的表现，长期而言，是不可持续的。供求非平衡源于深刻的全球分配问题，全球化尽管带来了全球经济的发展，但是它引致了地区的分化、国家的分化以及阶层的分化。危机之后，许多国家都只是在金融领域采用量化宽松的办法进行治理，这样不仅没有从根本上解决问题，反而导致了全球资产泡沫，资产收入和劳动收入差距的进一步拉大，引发全球一系列新的矛盾和危机。所以，当中国经济增长到一定规模时，内需必须上升，增长的需求动力必须得到转换。第二，分税制改革后，以地方房地产发展为基础的土地财政为中国快速城市化和基础设施建设提供了激励和财源，是一种典型的发展型财政。1998年的房改尽管推动了中国房地产业的充分发展，但地方财政改革与土地市场改革的滞后在短期引发了房地产价格的迅速上升，致使房地产发展泡沫化，在中国经济如火如荼的发展中埋下潜在的隐患。第三，中国的要素市场改革相对于产品市场而言更为落后。特别是，金融市场的扭曲严重降低了要素配置的效率。一方面，中国投融资体系将金融资源分配到房地产投资、基础设施建设投资和制造业过剩产能三个部分，导致房地产泡沫的高涨，地方政府债务的累积以及制造业产能过剩下的萎靡不振，金融体系无法真正促进实体经济发展。另一方面，政府主导金融体系下的金融抑制和“政治优序融资”使得非国有企业，特别是小微企业从正规金融部门融资较困难，金融没有发挥应有的配置资源的功能，从而降低了配置效率。
2008年全球金融危机是中国资产负债扩张“挤入”或是“挤出”实体经济两个阶段的重要分界线。1998年房改之后，随着城市住房和土地价格的上升，基于房产和土地抵押的资产负债扩张是全社会固定资产投资加速发展的核心动力，资产负债扩张对实体经济主要发挥“挤入效应”。在融资需求受限情况下，资产价格的提升，甚至是一定程度的资产泡沫可以降低企业融资约束，对实体经济产生挤入效应。但是2008年后，为应对经济增速下滑推出的包括“四万亿”计划在内的一系列货币与财政刺激方案，使得总需求越来越依赖基础设施建设与房地产投资，制造业发展的动力不再。资产负债的持续扩张对实体经济造成严重挤出效应。金融扩张单兵突进，但是其他配套改革措施和金融监管体系建设滞后，造成各种金融乱象，金融资源被各类企业和金融机构越来越多地配置到投机领域，甚至传统的工业企业也将虚拟经济而非实体经济作为自身利润的主要增长点。金融机构则纷纷减少商业贷款，以向房地产和地方基础设施建设等表面高收益部门提供融资。而当运营现金流无法覆盖债务成本支出时，企业通过继续举新债以偿还旧债。不断累积的债务存量进一步增加偿债风险，导致金融体系融资减少和企业投资下降。
由此可见，2008年之后中国经济中资产负债的发展是在经济结构扭曲和制造业投资下降的情况下展开的。房地产业在泡沫化之后成为支柱产业，在房地产业发展的基础上，通过土地财政和商业银行的信贷扩张（尤其是近年来为逃避金融监管而迅速发展的影子银行），基础设施建设领域持续提升杠杆率，成为稳增长的主要力量，这些基建投资项目的实施已经在金融领域积聚起巨大的金融风险。更进一步分析我们发现，中国金融风险的积累反映了很多深层次的经济体制性问题：国有企业和地方融资平台的软预算约束，房地产市场的泡沫化发展，国家隐性担保下的刚性兑付，这些因素导致债权融资市场价格信号混乱，投机部门对价格信号不敏感。这时，单纯的利率市场化改革无法优化金融资源的配置效率。更为严重的是，在虚拟经济高度发展并回报率居高不下时，在一定时期内，泡沫可以继续自行发展和实现，虚拟经济吸纳越来越多的金融资源，甚至将经济中原本可以用于实体投资的资金也转移到虚拟经济获取投机利润，导致实体经济融资困难。这时，金融风险问题已经积累到非解决不可的地步了，否则将会引发严重的系统性金融危机。
因此，中国经济发展的未来出路，一是继续改革，向制度要红利；二是进一步对外开放，通过开放倒逼改革，冲破既得利益者的堡垒；三是充分打开经济增长的空间，实现经济增长的动能转换，在新一轮经济增长过程中逐步消化过去10年积累的金融风险。袁志刚2018年7月12日 第1章 导论
2018年中国迎来改革开放40周年。40年来中国经济改革从农村走向城市，从计划走向市场，从封闭走向开放。我们通过产权制度改革做对激励，释放微观动力；通过价格体制改革做对信号，激发市场活力；通过涌入全球化大潮，提升大国竞争能力。与此同时，中国金融体制逐渐转型，金融资源配置也从计划走向市场。但是，由于金融市场的极度复杂性，金融体制在“控”与“放”之间摇摆，金融资源的流动在计划型“动员配置”和市场型“优化配置”之间摇摆。在此过程中，一方面中国资产负债扩张迅速，实体经济增长强劲，两者之间形成了特殊的互动关系。通过资产负债扩张这一角度，我们既可以理解中国金融体制改革的进程及其存在的问题，也可以理解中国经济中资产负债扩张与实体经济增长之间的内在关系。
40年中，中国资产负债扩张经历了积累—起步—扩张—调控的一系列过程，中国人民创造了巨大的财富，但也面临巨大的资产泡沫和财富分配不均。中国的实体经济有了奇迹般的增长，市场化改革逐步推进，但在近几年面临前所未有的增长动力转型的困境。中国的金融体系取得了持续、稳定的发展，基本能够为实体经济提供切实有效的服务，但近年来金融规模扩张迅速和金融产品复杂化程度提高带来了潜在系统性风险上升。围绕中国资产负债扩张、实体经济增长转型、金融体系配置效率、系统性风险和政府制度变革等一系列重大问题的争论从未停止，尤其是地方政府土地财政此起彼伏，在东、中、西区域中不断兴起并成为经济增长的重要动力，中央政府为应对2008年危机后内外总需求的低迷，过度借助宽松货币政策稳增长之后，这一讨论更具现实意义。例如，如何理解2003年以来的金融发展与房地产市场调控之间的关系？如何评价2008年金融危机之后为了配合“四万亿”经济刺激计划而掀起的信贷扩张和投资热潮？如何厘清2009年以来几次房价上涨对实体经济的影响？如何看待2012年之后银行理财产品等影子银行业务的迅速发展？2016年年底召开的中央经济工作会议要求着力防控资产泡沫，确保不发生系统性金融风险。如何认识和防范系统性风险必将成为今后一段时期经济工作和金融改革的重大课题。
本书是我们承担的国家社会科学基金重大攻关项目《全面提升金融为实体经济服务的水平与质量研究》最终成果的主要部分，因此我们在这里需要回答几个问题：何为金融？何为实体经济？金融与实体经济之间究竟处于一种怎样的关系？我们今天为什么要从资产负债扩张这样一个角度来讨论中国当前金融与实体经济的关系？
金融是一个十分广泛的概念，它首先是一个宏观经济学的概念，如金融体系如何将一个国家的储蓄转化为投资，这是宏观经济学的核心问题，既是经济周期波动的关键点，也是长期经济增长的关键所在。同时，金融也是一个微观经济学的概念，它涉及企业的融资结构和融资方式的选择，涉及家庭储蓄和消费、财富管理等行为选择，涉及企业如何利用外部金融资源，一方面满足维持企业正常运行所需资金，另一方面，企业利用外部金融资源进行投资活动，扩张企业的生产。金融作为一种产品，其交易本质上是一种带有“时滞”的契约安排，比商品的即时交易、即时让渡所有权和使用权要复杂得多。金融之所以不是实体经济中讨论的问题，是因为它不研究静态和确定性世界中发生的事情，它研究的是带有时间因素和不确定世界中发生的事情。正因为如此，金融产品的定价也比普通商品的定价复杂得多，除了契约标的物的真实价值之外，受时间和风险因素的影响很大。
在一个金融体系中，金融中介占据核心地位。金融中介将资金供应者手中的金融资源，通过各类金融产品的形式（不同的金融契约）卖给金融资源的需求者。在间接金融为主的金融体系中，银行是主要的金融中介。在直接金融发达的金融体系中，除银行之外，证券、基金、信托等金融公司也是主要和活跃的金融中介。银行融资和债券融资是事前约定的契约，股权融资是事后约定的契约，尽管都有风险，但承担的风险性质不同，相应的制度安排也不同。
金融为实体经济服务，可以从两个层面来讨论：宏观经济视角和微观经济视角。从宏观经济运行的角度来看，金融为实体服务的本质问题是，金融市场的一般价格水平——宏观意义上的利率变动能否出清金融市场的供给和需求，也即一个国家的国民储蓄能否100%地转化为投资，保持宏观经济的均衡增长。从微观经济资源配置的角度来看，金融为实体经济服务，要看微观层面的金融市场结构是否合理（直接融资与间接融资，债券融资与股权融资），金融产品是否丰富，金融中介是否充分竞争，金融产品的相对定价是否充分反映无风险利率与各类风险溢价的综合考量，等等。对于金融资源供给者来讲，从风险规避（厌恶）者经风险中性到风险偏好，如同一条丰富的色带，形形色色，不计其数。对于资金的需求者来讲，不同融资方式、不同金融产品，成本不同，契约安排不同，结果不同，需要根据公司的运行情况和性质进行合理选择。因此，从微观层面看，金融为实体经济服务，就是金融体系的不断完善，金融产品的不断创新，金融中介的不断竞争，金融市场的高效运行，从而沟通和满足金融资源供求双方的需要。
金融与实体经济的关系一直是经济学关心的大问题，也是经济学流派争论的焦点问题。古典经济学认为，金融是实体经济运行中的润滑剂，货币是面纱，著名的“货币中性”是新旧古典经济学的基本信念。凯恩斯宏观经济学的重要贡献，是否定货币中性。在经济周期危机中，货币对实体经济具有重要意义。1945年“二战”结束之后，一直到20世纪70年代，是西方资本主义经济发展的黄金时期，也是凯恩斯理论和实践的重要时期。但是，70年代之后，滞胀出现，凯恩斯主义失灵，自由主义泛滥，尤其是金融自由主义在全球发达国家盛行。随着全球化的深入，收入差距的扩大，全球总供给和总需求失衡，各国贸易失衡，主要经济体日益凭借金融或者虚拟经济创造的需求来平衡实体经济的缺口，凭借金融的流量，即国际资本的流动来平衡贸易的缺口。在这种情况下，实体经济增长放慢，收入差距拉大，宏观经济调控者日益利用金融扩张（或者说虚拟经济繁荣）推动经济增长的三元现象构成全球经济运行的基本矛盾。
金融业的繁荣和发展、资产负债的扩张是全球现象。理解这一现象，我们必须从危机与反危机的货币政策、全球贸易失衡、美元为主的国际货币体系、资产价格的上涨等角度分析。2008年危机本质上是全球经济长期失衡的结果。美国长期贸易逆差，美元在全球泛滥，美元向美国回流导致美国金融业日益膨胀，资产负债发展迅速。2004年全球出现大宗商品价格上升压力，为维持价格水平的平稳，美元被迫在长期降息之后升息，导致房地产价格开始逆转。此时，以次贷为主的金融产品开始出问题，最后蔓延成全球性金融危机。2008年危机的实质是，在全球总供给和总需求失衡的背景下，以美国为代表的主要发达国家需要依靠金融膨胀透支未来的消费来提升当前的需求；同时，实体经济回报下降，资本为逐利而流入虚拟经济推高资产泡沫，这二者都推动了全球资产负债和金融体系的扩张。在缺乏良好运行的资产的情况下，资金在金融体系内部空转，复杂的金融产品层出不穷，且主要在金融机构之间交易，这种金融深化和复杂化并不能提高实体经济的效率，反而积累起了庞大的风险。金融危机以来，主要经济体都在依赖加杠杆和宽松货币政策来维持增长，又引发了欧洲的主权债务危机。与其他国家的对比有助于我们理解系统性危机的发生机制，从而发现中国的问题及风险所在。
中国经济的运行，金融的发展，与西方发达国家既有一致的方面，也有不同的方面。中国在1949—1978年计划经济年代，金融是被动的部门。实体经济以投入产出表的基本原理进行计划配置。国家的总储蓄通过几个关键变量的中央计划控制被集中使用：农产品低价收购，城市低工资，全国居民的收入被严格限制在维持基本消费的温饱水平。全国农村和城市居民的低收入换来国有企业的高利润，最终进入国库，形成政府的财政收入。由国家控制的国民储蓄和积累被政府用作工业化所需要的投资。在计划经济条件下，储蓄决策和投资决策都由政府做出，金融部门通过各种专用账户执行投资计划。
1978年改革开放以来，微观主体再造，市场经济主体地位确立，家庭的消费与储蓄，企业的投资决策分散做出，金融部门也同时按照市场经济模式再造，金融体系不断发展和完善。从形式上看，我们的金融体系和功能与发达市场经济国家越来越接近。但从实质看，差异还是很明显：金融主体以国有为主；国家隐性担保是所有信用的基础；地方政府和国有企业的软预算约束始终存在；国有企业与非国有企业在融资方面存在歧视性政策；直接融资与间接融资比重失衡，债务融资占主导地位。在中国金融体制和金融体系的改革与完善中，有几个重要的历史时段值得我们特别关注（表1.1）。
1992—2000年，我国实体经济面临许多前所未有的困难，先是盘根错节的国有企业“三角债”，之后是全面的投资过热和通货膨胀，紧接着又在国内经济下行和东南亚金融危机双重压力下，国有企业和国有银行陷入了严重的经营困境和财务危机。这一时期宏观经济政策的主要目标经历了从宏观经济高通胀到“软着陆”，从“软着陆”再到“保增长”的巨大转换，不管是前半段的过热，还是后半段的过冷，都是由于国有企业和金融体制改革的滞后，造成实体经济资金使用效率低下、金融部门资金配置效率低下，最后的结果是国有企业作为资金主要的需求方、国有银行作为资金主要的供给方，一起陷入困境难以解脱（图1.1）。表1.1 各阶段实体经济发展与金融体系改革总结图1.1 商业银行盈利能力和市场结构注：数据来自世界银行Financial Structure and Development Dataset，净息差等于净利息收入除以贷款等生息资资产产。
1992年邓小平南方谈话确认了社会主义也可以实行市场经济，中共十四大明确提出中国经济体制改革的目标是建立社会主义市场经济体制。之后，我国改革开放进入了一个全新的历史时期，市场化进程大大加快，以此为契机，经济发展进入了全新的阶段，金融体制改革也开始全面启动。这一阶段在经济体制机制方面有三项重要的改革。其一是1994年的分税制改革，改变了中央和地方的财权事权分配，是日后土地财政兴起的根源之一。其二是1995年提出的国有企业“抓大放小”改革，大量中小国有企业退出市场，给民营经济发展留出了空间，和住房分配改革相配合，极大地促进了民营经济的扩张。其三便是1998年的住房分配货币化改革，中国城市居民消费从原来的食品消费、轻工业产品消费转到住房消费，极大地扩张了居民需求的空间，开辟了一个新的、庞大的房地产市场。同时又新增了一大块资产升值和抵押的空间，为日后金融扩张创造了条件。房产和相应的土地作为抵押物使得中小企业能获得更多融资来源，这在民营企业难以获得金融资源、信贷存在严重配额和短缺的情况下，是十分重要的改变。房产和土地抵押贷款进一步促进了经济增长和资产负债扩张，在一定的条件下，房价上升和经济发展可以形成良性互动。
这一时期金融改革的主要进展体现在金融体系和法制建设的加快，例如，恢复和建立了包括商业银行、证券市场和保险公司等在内的金融体系框架，建立和完善了中央银行法、商业银行法、证券法、保险法等基本制度框架，形成了以“一行三会”为主体的分业监管体系。这一时期我国的金融体系以传统商业银行业务为主，证券、保险等金融市场还处于起步阶段，与发达国家“三分天下”的市场格局相差很远，属于典型的银行间接融资为主、资本市场等直接融资为辅的金融体系。
2000年之后，使得中国经济最终走出困境、涅槃重生的是两方面的重大突破：一是实体经济层面国有企业“抓大放小、建立现代企业制度”的改革有了实质性进展，同时2001年中国加入WTO为国内企业打开了广阔的国际市场，因此民营经济和外向型经济占比显著上升，实体经济效率显著改善；二是国有商业银行通过资本金注资、不良资产剥离、资产整合等方式实现了跨越式发展，在行业垄断、存贷利差明显的情况下，中国商业银行规模显著扩张，效益显著改善。这一时期其他重大的金融体制改革还包括：推动股权分置改革，推动债券市场发展，使直接金融市场规模迅速扩大；同时完善经常项目开放，探索资本账户开放，以及启动人民币汇率体系改革等。
可以说2000—2008年是我国宏观经济快速增长和现代金融体系建设突飞猛进的“黄金8年”。实体经济层面，商品市场的发展和开放使我国彻底告别了“短缺经济”，居民收入和企业利润稳步增长，加上经常项目顺差以及国外投资的流入，使得国内资金充裕、资本迅速积累。同时在金融层面，商业银行和证券市场、保险市场的稳步发展和效率提升，基本保证了巨量资金的配置，进一步提高了实体经济的生产效率和国际竞争力。
与此同时我们也要看到，这一时期，我国经济增长动力出现了转变。2004年之前，出口和国内消费增长带来的制造业投资增长是中国经济增长的主要动力，GDP增长的信贷密度较低，整体经济的杠杆率也低。2004年土地征收制度改革之后，随着劳动力成本上升，且居民消费从工业制成品转向房地产，制造业投资的增速下降，房地产和基础设施投资的重要性上升，GDP增长的信贷密度提高，资产负债扩张加速，资产泡沫开始形成。同时，连年的“双顺差”导致外资大量流入、外汇占款迅速上升使得基础货币严重超发，也推高了资产泡沫，给后续经济调控和金融监管造成了极大的困难。此外，在中国加入WTO后，实体经济层面的重大改革措施相对减少，越来越多的精力和政策放在了金融领域的改革上，金融部门迅速扩张，金融体系不成熟所造成的问题也被加速度放大。
2008年金融危机之后，我国迅速出台了四万亿财政刺激和信贷扩张计划，资产负债扩张速度加快，资产泡沫被抬高，宏观经济投资效率下降，城投债、信托投资和银行理财等“影子银行”业务迅速膨胀，进一步推高了资产负债规模，金融风险迅速积累。具体来说，体现在以下三个层面：（1）在国有企业业绩下滑和融资困难的情况下，国企可能用债券融资代替银行贷款，这样整体“杠杆率”并没有下降，只是转移，甚至增加了系统性债务风险。（2）在财政体制改革不到位、地方政府软预算约束问题不解决的情况下，各级地方政府债务扩张过快，只能通过土地财政和外源融资缓解资金压力，使财政风险转变，甚至放大为系统性金融风险。（3）在宏观整体层面，由于土地和房地产价格上涨过快，经济过度资本化，甚至泡沫化，挤压了实体经济利润，挤出了实体经济投资和居民消费，将导致长期的经济停滞和系统性的经济危机。图1.2 1990—2014年中国金融体系演进注：数据来自世界银行Financial Structure and Development Dataset，各项指标均为与GDP之比。
进一步分析，我们发现2004年前后三大投资（制造业、房地产和基础设施）此消彼长的变化对于理解中国经济中资产负债变化及其对实体经济增长的影响十分重要。2004年之前，中国实体经济增长的主要动力是本国消费增长、出口增长以及由此带来的投资增长。或者说投资的主要内容是制造业，投资主体中，民营企业和外资企业非常活跃。制造业投资是下一期经济增长所需要的资本形成，对降低杠杆率十分重要。这时，1个单位的GDP增长只需要大约1.5单位的信贷增长，金融服务的对象主要是实体经济中的投资。2004年之后，随着劳动力成本上升，房产和土地价格上升，城市化和基础设施建设加快。中国居民消费从制造品转向房地产，出口变得困难。中国三项投资的比例发生变化：房地产投资和基础设施投资变得重要，随之重化工投资也上升。2008年之后，这一现象更为明显。房地产与基础设施投资与制造业投资有着很大差异：第一，房地产与基础设施投资是长期投资，融资方式应该不同于制造业；第二，基础设施投资当期对GDP增长有贡献，投资完成后的贡献是长期的、微弱的（通过外部性对企业效率产生影响），短期对GDP增长几乎无贡献，需要连续的基础设施投资才能维持GDP增长；第三，随着地价的不断上升，固定资产投资总额和固定资产形成差异扩大，有大量的投资款变成土地收入或者动拆迁居民收入，形成新的分配。由于这些结构性变化，投资主体“国进民退”，投资收益下降，为推动每一单位的GDP，所需要的投资和信贷、债务扩张越来越高。资产负债扩张变成加速度。这是理解中国资产负债扩张机制的基本面。
在这个资产负债扩张中，居民的房地产需求井喷式发展和房地产制度演变，房地产价格持续上升乃至泡沫发展在其中起到重要作用。房地产有三种需求：消费需求；长期投资需求（通过租赁获取现金流）；投机需求（等待房地产价格大幅上升后卖出）。特大城市，由于人口导入明显，在其他投资品扭曲的情况下，房地产成为长期投资的优质资产和被大众追逐的资产，再加上制度和税收政策的不到位，形成泡沫在所难免。这个产业在中国特有的政治体制（中央和地方政府考核）之下，与地方财政（土地财政）所形成的财政收入与支出结构变化有联系。在有关房地产调控制度和政策出台方面，构成中央政府和地方政府的博弈。因此，中国房地产泡沫的发展和破灭不同于其他发达国家，是一个被管理的刚性泡沫。
在中国式资产负债发展过程中，房产和土地的抵押功能被广泛应用，房地产资产的上升乃至泡沫的发展对实体经济具有“挤入”和“挤出”双重效应。根据诺贝尔经济学奖获得者、法国经济学家梯若尔的分析，如果一个国家处于宏观经济动态无效状态，资产泡沫一方面可以吸收一部分过剩储蓄，改善经济的动态无效；另一方面，当实体经济中的企业面对信贷配额难以取得融资时，资产可以用作企业的信贷抵押，一定程度的泡沫可以增加抵押物的价值，促进实体经济的投资。此时，泡沫资产的发展对实体经济具有“挤入”效应。但是，如果资产泡沫上升太快，投资泡沫资产的回报大于实体经济的利润率，实体经济中的资产就会被源源不断地吸纳到泡沫资产投资中，对实体经济产生危害。此时，泡沫资产的发展对实体经济具有“挤出”效应。
从金融发展的角度来看，对应于前面实体经济发展的基本逻辑，理解中国金融制度演变，对近年来银行制度的演变、监管制度的演变和银行产品的演变分析很重要。从央行的货币发行来看，在外汇储备不断积累的年代，外汇占款发行是央行货币发行的主渠道，货币发行是一种被动发行。外汇储备及其变动，背后反映中国与其他国家（主要是美国）储蓄与投资的问题：中国的过度储蓄以短期融资方式投资于美国的债市，获取较低的债券利息，而同时中国又以长期投资形式获取FDI（外国直接投资），支付以高速经济增长为基础的较高的企业利润回报。这就是被经济学界称为美国“借短贷长”而中国“借长贷短”的现象，背后是金融利益从中国向美国的输送，同时也是全球实体经济与虚拟经济非均衡的基本表现，长期难以为继。最近几年，情况发生变化，随着中国出口增长的下降，人民币汇率预期的改变，资本外流增加，外汇储备减少，人民币基础货币发行和增长机制发生改变。
从商业银行体系来看，这几年最大的变化是影子银行的大发展，银行的资产和负债结构发生大变化。银行理财产品、资金池的发展，其实质是信贷的扩张通过信托、证券的资管、保险的资管等通道更大程度地流向具有泡沫的房地产、地方政府基础设施投资，国家的隐性担保、国有经济为主的背景助推了这一趋势。在当前金融分业管理的情况下，影子银行发展背后的实质是银行的监管套利。最近几年银行间金融市场大发展也是同样道理，金融产品的期限错配越来越依靠银行间市场来平衡，这样的平衡是很危险的，一旦问题出现，必定形成系统性金融危机。中国金融监管的核心在于银行业，银行是中国经济的金融主动脉。近期爆发各类金融案件，看似来自不同金融业态，根源是银行出表资金的失控。影子银行的风险已经笼罩中国。
中国资产负债发展的历史，是融资方式演变的历史，是金融体制与金融体系改革的历史，是金融与实体经济相互关系演变的历史。通过对这些基本问题的分析，最后我们试图回答：中国资产负债发展的前景如何？资产泡沫破灭的可能性有多大？金融系统性风险发生的概率有多大？我们如何避免金融系统性风险的发生？如何提高金融为实体经济服务的水平？
针对国内金融领域的一系列困境，2013年十八届三中全会之后新一届政府不断深化改革、加强监管，推出了一系列重要的改革措施，例如，推动财政体制和国有企业等配套改革，规范地方债和企业债发行，加强对银行理财产品等影子银行业务的监管，以及发展互联网金融等。2015年，中央提出供给侧结构性改革，为目前面临的问题提供了系统性的解决方案，此后，各省市在“三去一降一补”方面纷纷主动作为，取得了良好的成效，经济结构转型稳步推进。2016年以来，我国金融体系在债券市场业务规范、影子银行业务监管、利率市场化和货币政策工具、汇率体制改革和人民币国际化进程等诸多方面都取得了重大突破。尽管如此，中国经济中由债务和影子银行引发的风险依然巨大。2017年5月24日，国际信用评级机构穆迪将中国主权信用评级从Aa3调降至A1，便是出于对中国实体经济债务的担忧。
除了目前存在的问题，在未来10到30年，我国实体经济还将出现以下几方面的趋势，这些趋势也会带来对金融体系更为严重的挑战，具体包括：（1）人口红利开始衰减，老龄化加剧，居民自愿储蓄增长率下降，国内对中低端商品和住房的需求增速下降，对高端商品和各类服务的需求上升，适龄劳动力减少，养老资金海外投资需求上升；（2）传统制造业将面临国内和国外需求萎缩、国内生产成本不断上升的双重压力，即使新技术和新产业能够迅速崛起，但它们将以技术替代资本和低端劳动，宏观整体将面临投资下降、失业上升的巨大压力；（3）国内城市化进程基本完成，将出现相对稳定的地区产业分工和城市规模分布，同时地区之间、城市之间的收入差距也可能进一步扩大，不排除部分地区和城市由于过度负债和产业衰退而爆发区域性财政和金融风险；（4）美欧日等发达经济体的经济增长将进一步分化，全球经济可能出现长期增长乏力、局部冲突加剧的情况。
在全球整体资本过剩、风险上升的情况下，要提高中国实体经济的资源配置效率，控制金融体系风险，顺利实现中国资产在全球的有效配置，推动人民币的全面国际化，都会面临前所未有的压力和挑战。在此背景下，今后一段时期经济政策和金融改革的目标应该包括：（1）有序控制实体经济杠杆和资产泡沫，防止经济“脱实向虚”，降低系统性危机爆发的风险；（2）通过金融产品和业态创新，为各级地方政府和公益类国有企业提供长期、稳定、高效的融资服务，减少期限错配，助力中国城市化进程；（3）通过金融体制创新和技术进步发展财富管理金融和多层次的“普惠金融”机构和体系，为居民家庭提供丰富便捷的金融服务，也为轻资产、高成长的中小企业和新兴产业提供全面高效的金融服务，并缩短贷款链条，减少无效率的资产负债扩张；（4）积极推进“一带一路”倡议和人民币国际化，推动金融市场双向有序开放，鼓励中国企业尤其是优秀的民营企业“走出去”，建立全球布局的中国资产和金融网络，使产业能力和金融能力相互促进、全面提升；（5）最后，也是最重要的，在土地制度、人口政策、国企改革、城市化、服务业对外开放等各个方面完成彻底的改革，让市场在要素配置中真正发挥主体作用，提高实体经济的生产率。
改革开放40年来，我们已经发展成为举世瞩目的“制造大国”和“金融大国”，展望未来，中国能否变成“制造强国”和“金融强国”，最终实现伟大的“中国梦”呢？如果让历史告诉未来，让我们实事求是、团结一致，不断深化改革、创新制度，始终不忘初心、砥砺前行，那么答案只有一个字：能！
本书接下来的章节安排如下：
第2章为文献综述，梳理了与本书各章节内容相关的金融领域研究的文献。由于本书的内容几乎都是围绕着我国资产负债扩张及金融市场培育和发展过程中所发生的种种问题及其根源展开，因此本章首先介绍了资产负债扩张的概念和相关研究。其次是关于金融市场不完全性的相关学术论文，金融市场不完全性与资产泡沫紧密相连，中国近20年房地产泡沫发展也有自己的特色，我们通过这些文献的介绍，为后面分析中国的现实问题提供理论思考。再次，由于中国金融体系发展的特征更多地与我们的各类体制转型紧密相关，因此，本章的文献综述还有一个重要任务，就是关注各类制度与金融的联系方面的文献。最后，金融开放是我们金融体系演变过程中的一个重要问题，因此我们自然关注金融开放及其影响方面文献的介绍。
第3章和第4章给出资产负债分析的基本理论框架和基本数据概况，通过对资产负债、现金流量等数据的梳理，剖析当前中国金融为实体服务中存在的问题。第3章是对中国资产负债的结构分析及国际比较。本章建立了一个国家资产负债表的分析框架，用于分析一个国家及其各部门的资产负债状况，这个分析框架也适用于本书其他章节。本章还利用中国的各项数据详细梳理了中国各部门的资产负债结构，并通过国际对比揭示中国资产负债的结构性特征及其存在的问题。第4章的主要研究对象是中国目前金融服务实体经济的效率。以国家资金流量表和国家资产负债表为基础，首先解读了中国金融市场的收入分配效应，将各部门的财产性收支进行细分，并与欧盟的数据对比。之后讨论了金融市场中资产扩张的乘数效应，以此为基础判断实体经济对信贷的依赖程度和金融风险的发展趋势。
第5章到第8章分析中国实体经济增长及其动力转换，分析金融在实体经济演变及其动力转换中所扮演的角色。第5章梳理了中国改革开放以来经济增长模式和动力的变迁，将中国经济增长分为几个阶段，分别介绍每个发展阶段的特点、增长动力和金融演变情况，包括20世纪80年代的乡镇企业和农村地区金融自由化的关系，90年代制造业大发展和金融部分去管制的关系，2000年之后的基础设施与房地产投资和金融相对自由化的关系。第5章还详细分析了地方政府融资平台、金融部分自由化、四万亿刺激计划与房地产市场发展之间的联系，以及财政刺激和金融部分去管制的可持续性。第6章根据中国经济增长的几个阶段，讨论了经济增长动力变迁所伴随的金融结构和实体经济结构特征，分别揭示了计划经济时期、改革开放前期、中期及2008年之后实体经济和金融体系演变的实质。另外，第6章还利用省级面板数据分析了当前地区间非标融资占比差异与房地产投资的关系，以及投资率和经济增长的关系的演变。我们在第5章和第6章所讨论的实体经济增长与金融演变的关系中，可以发现房地产泡沫发展和影子银行扩张是两个十分重要的核心问题，这二者互为前提、互相促进，并衍生出一系列其他金融问题。如果不展开对这两个问题的深入分析，我们无法很好理解中国资产负债发展的实质。因此，我们分别在第7章和第8章对这两个问题加以详细讨论。第7章以房地产泡沫的相关研究文献为基础，讨论了中国房地产泡沫的形成机制，运用市级面板数据估计了中国目前房地产泡沫的大小和分布，并从金融配置、地方政府投资、实体企业和个人财富四个方面讨论了房地产泡沫对实体经济的影响。第8章首先从财政刺激、利率双轨制、银行业管制几个方面分析了影子银行兴起的原因，之后详细地介绍了2010—2016年影子银行业务模式的演变，在这些分析的基础上，结合数据解析地方政府债务和杠杆率的上升、金融业的规模扩张和结构变化，从而探究中国金融风险演变的表象和实质。
第9章到第12章围绕融资结构、降低金融杠杆、家庭理财服务、实体经济如何提高效率等方面讨论中国金融改革可能采取的步骤和措施，以及这些措施的实施效果、缺陷和在长期如何解决中国经济面临的金融风险。第9章首先讨论了直接融资与间接融资在支持企业方面的差异，以此引出发展股权融资的重要性。之后分析了多层次资本市场中，主板、中小板、创业板、场外市场等各自的现状和问题，并着重分析了主板市场的上市制度存在的缺陷。对于我国的股市，政府干预是许多问题的根源，同时，由于发展时间过短，一些重要制度尚未完善，第9章针对这些现状提出了一些改进建议。第10章结合人口结构的变动讨论了金融如何为家庭服务。我国的人口结构变动不同于西方国家，具有老龄化速度快、高龄趋势明显、与经济发展不相匹配等特点，在我国长期实行的“发展建设型金融”模式下，老龄化对经济的负面影响尤其严重。金融配置模式转型有助于缓解人口老龄化的负面影响，资本走出去则能消化人口老龄化导致的资本过剩，其中的关键都在于本国金融机构的竞争力。第11章分析了国内国外去杠杆采取过的措施和成效，指出去杠杆应采取宏观微观结合的措施，微观上的措施包括债转股、资产证券化、破产清算、兼并重组等针对企业的资产腾挪及债务结构调整的政策，宏观上的措施包括宽松的财政和货币政策等。同时，这些政策都是短期的，在长期，解决高杠杆率的根本在于提高实体经济的效率。第11章还简要评估了目前的去杠杆政策的效果，并基于这些分析提出了未来的政策方向。第12章主要讨论在长期如何避免系统性金融危机。首先，高杠杆率与经济增长并不一定矛盾，甚至可能有利于经济调整，其中关键在于是否有经济增长的新动力出现。之后，第12章从要素投入、需求调节和长期供给增长三个角度分析了中国经济的动力，并基于之前的讨论，在三种假设情景下分析系统性危机发生的可能性和演进路径。最后，第12章对全书进行了总结回顾，并综合各章已经给出的政策建议整理成一个较为全面的政策建议方案。 第2章 文献综述
纵观世界经济历史，经济增长与发展的根本动力起源于实体经济本身，即生产力发生巨变。如15世纪航海发展带来的商品贸易的兴起，18世纪发生在英国的第一次工业革命，极大地推动了欧洲经济的高速增长。但是，金融创新对经济的发展同样有着深远影响，每一次实体经济的迅速发展背后，金融创新、金融体系的变革都在其中发挥着十分重要的作用。从国别经济发展的比较中，我们同样看到，金融创新的多寡，金融体系的演变是否适应实体经济发展的需要，对不同的经济体有着不可估量的影响。例如，对比德国和日本（Eichengreen，2006），在1985年前，日本和德国的发展道路几乎是完全相同的：发达的制造业、出口导向的发展战略和银行主导的金融体系。1985年，日本政府放松了金融管制，允许原来只能流向实业的资金流向房地产领域，短短五年内，日本的泡沫经济发展到了巅峰，1990年资产泡沫破裂，日本经济从此陷入了迄今尚未走出的长期萧条。德国则一直通过房租管制等手段对房地产部门进行严格的规制，限制了房地产市场的泡沫，其实体经济持续保持强劲的增长。中国目前处于经济转型期，金融的支持对于实体经济转型至关重要，但金融市场本身存在一定的不完全性，可能对经济造成负面影响。同时，中国的制度环境尚不完善，也会对金融市场的结构和形态造成一定影响。本章将从金融网络、金融市场的不完全性、资产泡沫等方面介绍梳理相关文献，为金融与实体经济之间的关系，金融在发达乃至发展中国家最近几十年如何走上不断自由化的道路，资产与负债的不断扩张如何一方面成为推动经济增长的重要力量，另一方面又引发各类金融风险，以至于演变成重大的金融危机，找出学术思想的渊源，提供更深入的理论思考。这些学术总结及其理论思考可以为全书的各个章节提供统一的理论基础。2.1 资产负债扩张与金融网络“资产负债扩张”是贯穿本书的一个核心概念。文献中通常关注的是央行的资产负债表扩张，而本书中的资产负债扩张概念涵盖了宏观层面上国民经济的各个部门。首先是国家或政府的资产端和负债端的膨大，其中资产端包括国有土地、国有企业等，负债端包括政府债务、国债等；其次还有居民部门的资产负债，资产包括房产、存款等，负债包括居民信贷等；第三是企业部门的资产负债，资产部分包括机器设备、厂房等，负债部分包括银行贷款等；最后还有金融部门的资产负债，资产包括存款、投资资产等，负债包括居民存款等。资产负债扩张通常意味着资产和负债同时上升，政府举债修建基础设施、企业借贷扩大投资、居民借款买房等行为都会导致资产负债的扩张。资产负债扩张不仅通过投资直接影响短期经济波动，而且通过资本形成和技术创新过程左右长期经济增长（图2.1）。
资产负债扩张并不等同于杠杆率上升。杠杆率的两种计算方式：负债/资产、负债/GDP，无论采取哪一种，只要资金得到有效利用、资产和GDP的上升速度超过负债，资产负债扩张便会带来杠杆率下降。但如果资金利用效率低、实体经济回报不高，资产负债的快速扩张便容易增加金融市场的赌博成分，抬高杠杆率并形成资产泡沫。自1978年以来，随着经济增长动力和增长模式的转变，中国资产负债扩张与杠杆率的关系经历了几次转折，本书的第5章和第6章将对此进行讨论。图2.1 资产负债扩张对宏观经济影响示意图资料来源：作者绘制。
资产负债无序扩张的后果可以用明斯基的经济波动理论来理解。明斯基的经济波动理论中提到的有关债务的关系可以归纳为三种，一是举债所进行的操作足以在约定时间内还本付息，这是正常状态；二是现金流能够支付利息但不足以在约定时间内偿还本金，这是状态不佳的情况；三是最需要避免的“明斯基时刻”，也就是所谓“庞氏骗局”状态，项目所产生的现金流不足以支付利息，更遑论本金，只能通过进一步举债来维持运营，最终结果是债务规模和金融风险的不断累积（Minsky，1986）。第三种情形显然是不可持续的，除非有极大的效率改善来增加现金流，否则，随着债务累积超过限度，金融风险由破产的企业传导到金融机构，再由金融机构传导至整个经济体系，将形成金融危机。而一旦放任资产负债在没有实体经济效率改善的情况下继续扩张，最终必然进入第三种情形。
明斯基之后，与本书的研究直接相关的有两类文献，一类是基于国家资产负债表对资产负债表、金融体系和金融风险的统计分析，如李扬等（2012，2015）；另一类是从“金融网络”的视角分析杠杆率和金融风险。“明斯基时刻”来临之前，往往有金融体系复杂度上升和金融机构相互联系紧密的现象，不同的金融机构之间形成复杂的网络。金融危机之前，国外关于金融网络的理论研究相对较少，比较有代表性的有艾伦等（Allen et al.，2000）、莱特纳（Leitner，2006）和布鲁斯科等（Brusco et al.，2007）等。金融危机后，时任英国央行首席经济学家的霍尔丹（Haldane，2009）指出，金融机构之间的资金借贷和产品交易关系是一张庞大而复杂的金融网络，全球一体化和金融创新都使这张网络的覆盖范围、资金规模和结构的复杂程度不断上升，最后不仅超出了所有业内交易者的想象，也超出了各国央行和国际机构的掌控，最终演变为一场无法避免的金融危机。这一观点在学术界和监管层都引起了很大反响，之后很多金融学、宏观经济学和网络经济学领域的世界一流的学者都开始从“金融网络”的视角研究一个国家金融体系的结构特征和系统风险，卡巴莱罗等（Caballero et al.，2013）、艾略特等（Elliott et al.，2014）、阿西莫格鲁等（Acemoglu et al.，2015）和卡斯蒂廖内西等（Castiglionesi et al.，2017）等的研究代表了近期理论发展的前沿。在实证方面，加伊等（Gai et al.，2011）、厄珀（Upper，2011）、米诺尤等（Minoiu et al.，2013）等提供了很多指标定义、数量测算，以及模拟预测的方法和工具，我国很多学者则基于这些方法对我国银行间市场交易、银行间同业拆借，以及基金公司共同持股等金融网络和相应的金融风险做了详细分析，比较有代表性的包括马君潞等（2007）、黄聪等（2010）、童牧等（2012）、刘京军等（2016）和隋聪等（2016）等。
从金融网络的视角分析杠杆率和金融风险的实证文献一般对数据的要求都很高，最好有金融机构之间的交易或资金流数据，或者金融机构的资产负债表，用于估计机构之间的资产负债关系。阿尔达索罗等（Aldasoro et al.，2015）创新性地将资产负债关系转换为金融机构之间的资金投入产出关系，并借助于列昂惕夫对宏观经济投入产出的分析方法，讨论金融机构网络中各家金融机构的重要性，进而分析金融风险在网络中的传播和扩散情况。这给我们很大的启发，因为从国家资产负债表的结构中可以看出，社会各个部门的资产负债表背后存在着千丝万缕的联系，一个部门资产负债情况的变动，必定会通过金融市场的传导机制，引发另一个部门资产负债的相应调整。为了从数量上刻画这种传导机制和金融风险的演化，本书第4章借鉴阿尔达索罗等（2015）的做法，将李扬等（2012，2015）编制的中国国家资产负债表转化为中国的金融投入产出表，并在此基础上对我国系统性金融风险的演化进行了测算和分析。
资产负债扩张的过程往往伴随着金融自由化，在不完善的金融市场中，金融自由化带来的影响是多方面的，本章的下一节将讨论这些影响及其机制。2.2 金融自由化、金融市场的不完全性与资产泡沫
人类对金融问题有着2000多年的思考，古希腊思想家亚里士多德认识到货币能够充当交换媒介与价值手段，同时反对高利贷。中世纪之后地理大发现，世界贸易兴起，早期重商主义将充当货币的贵金属看成财富的唯一代表，主张国家干预，限制金银出口，或保持贸易出超，大规模积累货币资产。其后出现的英国古典经济学，确立了金融与实体经济互动的基本理论，讨论了货币的起源、货币的流通规律、资本的本质和利息的来源等学说。20世纪30年代大危机之后，凯恩斯重新研究了货币与实体经济之间的关系，为国家宏观货币政策和干预实体经济确立了基本理论框架。20世纪50年代以来，金融学在马克维茨等经济学家的努力下有了长足的发展，并开始独立于经济学而发展。20世纪70年代以麦金农和肖等为代表的经济学家认为发展中国家经济落后的一个重要原因是存在金融抑制现象，主张这些国家实行金融自由化或金融深化，促进经济增长（麦金农，1988；肖，1988）。金融自由化的关键是要减少政府干预，确立市场机制在金融领域的基础作用。金融自由化的核心内容是利率市场化、业务范围自由化、金融机构准入自由和资本流动自由。金融自由化在全球的推广，尤其在发展中国家的实施，促进了经济的发展，但同时也带来金融的脆弱性，金融的脆弱性导致危机，促使经济衰退。
麦金农（1988）和肖（1988）从发展经济学的视角提出的“金融抑制和金融深化”理论直接影响和推动了很多发展中国家的金融改革和金融开放。而在发达国家，大多数金融学的学者都把法玛的“有效市场假说”当成默认的事实，很多宏观经济学家则天真地认为央行行长只要遵循“泰勒规则”、调整基础利率就可以了，发达的金融体系自然能保证政策有效传导、市场自动出清、资产合理定价。但事实上，随着跨国数据的积累，在实证层面艾伦等（2002）、莱文（Levin，2005）、德米尔古克-肯特等（2006）等做了大量的跨国比较研究，一方面证实了金融发展对经济增长的促进作用，同时也指出各国的金融市场结构和金融制度体系存在巨大差异，并不存在所谓的“最优金融结构”和“最优金融体系”。
与简单、教条的理论模型相比，现实问题要复杂得多、困难得多。从20世纪80年代开始，全球金融体系经历了一轮又一轮的自由化和一体化浪潮，各国金融部门的规模越来越大，金融机构之间的交易和资产持有量迅速增加，放松管制和“金融爆炸”成了全球性的趋势（特纳，2016）。虽然期间也发生过拉美和亚洲金融危机，但由于危机源头都是发展中国家，影响程度有限，并没有引起足够的警惕和重视。直到2008年美国引爆了一场全球性的金融危机，并对欧元区经济产生重创，金融过度发展和膨胀的问题才引起广泛的关注和反思（Philippon，2012；Arcand et al.，2015；Taylor，2015；Cecchetti et al.，2016；特纳，2016）。很多最近的学术研究成果已经开始应用到系统性风险监控和宏观审慎监管的制度设计和日常操作中，具体参见周小川（2011）、弗雷克萨斯等（2017）、比夏斯等（Bisias et al.，2012）和伯努瓦等（Benoit et al.，2017）的综述。
金融过度膨胀和发展必然伴随着资产泡沫，而资产泡沫不可能无限增大，这是金融过度膨胀导致危机的直接原因。当今世界，无论是中国还是外国，都存在着一定程度的资产泡沫，中国的债务问题引发了尤为广泛的担忧。本书的所有内容几乎都是围绕着金融扩张、资产泡沫膨胀、杠杆率上升而展开，因此，资产泡沫及其产生机制的相关文献是非常重要的，本节将集中总结讨论这些文献。2.2.1
资产泡沫指的是资产价格偏离了基本面的情形，如果一种资产今天的价格高，只是因为投资者相信明天它的价格会上涨，而与经济基本面没有关系，那么泡沫就存在了（Stiglitz，1990）。泡沫可以说是一种资产的定价扭曲。在完全的金融市场上，对应于每种可能的未来的状态，事前都可以通过对应的金融工具及其组合来对冲风险，所有的资产都能够得到正确的定价，因而不会产生资产泡沫。资产泡沫的产生是由于金融市场的某种不完全性，即缺乏某种或者某些可以用于在不同的状态之间配置资源的金融资产。金融市场的不完全性有很多不同的表现形式，我们仅讨论其中主要的表现形式。
第一种金融市场的不完全性来自隔代交易者之间不能交易，因为未来的交易者还没有出生，这就是经济学中著名的世代交叠模型（也称戴蒙德模型，以下简称OLG模型）。在萨缪尔森（Samuelson，1958）开创性论文的基础上，基于OLG模型讨论资产泡沫产生和演变的文献开始大量出现。梯若尔（Tirole，1985）在萨缪尔森（1958）的基础上证明，在理性经济人的前提下，资产泡沫只会在无限期模型中存在；而在有限期内，根据逆向归纳法，最后一期交易者将不会购
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