CFA二级中文精讲(第3版)②(txt+pdf+epub+mobi电子书下载)

作者：何旋,李斯克

出版社：机械工业出版社

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CFA二级中文精讲(第3版)②试读：

1. 数量：协会在2019年新增了“Fintech”的相关内容后，这次又新增了机器学习和大数据项目两章，可见数量中金融科技的地位再一次得到了提升。

2. 公司理财：公司治理对现代企业实现可持续发展起到的重要意义，本轮考纲变化就是对之前公司治理的内容进行更新换代，替换后整体内容重点更加突出，有助于学员的理解和备考。

3. 组合管理：2020年CFA二级组合考纲内容发生较大变化，就变化的趋势而言，这门学科涉及内容的范围越来越广。新增ETF的机制与应用和交易成本与电子交易市场两章，主要是为了三级学习和理解做铺垫。

4. 此外，根据前两版收到的反馈和建议，新版精讲对整个CFA的知识体系进行了重新梳理和内容的补充，并在贴近考纲的前提下让知识结构更加得清晰，大大提升了整本书的趣味性和全面性。

二级是CFA备考的重要分水岭，它的难度在一级的基础上有了质的提升。因此，《CFA二级精讲》第三版的面世不仅可以为中国学子通过考试提供一臂之力，我们还希望该书在输出知识的同时也能够为大家提供正能量，正如印在这本书封面的那句话所说：努力的时光都是限量版。第5章　公司理财学科介绍

公司理财这门学科可以指引公司财务负责人针对公司的财务报表，以各类金融工具为手段，做出最适合公司发展的决策，从而使公司获得资本的最优收益，使股东价值最大化。这门学科主要涵盖了公司日常经营和资本运作两个层面。公司的日经营需要制定资本预算，做出正确的现金流量估计和风险分析，在决定分红政策时，需要了解不同的方法带来的影响，而在资本运作时需要相关人员掌握各类兼并收购的形式及抵御恶意收购的常见策略。最后，在分析一家公司时，分析师也要能够辨析好的公司治理应该具有的特质。所以，这门学科具有较强的实用性。李老师说

公司理财与权益投资在内容上有很多重叠部分，而且考点很固定，考生通过做题训练就可以很快掌握。

在学习之前先了解这部分的框架。公司理财一共有5个小节，涵盖了公司在经营中所做的各类决策，这些决策可以分为两大块，即内部决策和外部决策。在指引公司内部决策时，公司治理发挥了重要的作用，其根本目标是使股东的利益最大化。所以在学习决策之前，需要先了解什么是好的公司治理。公司常见的决策包括投资决策、融资决策和分配决策，即钱从哪儿来、到哪儿去、怎么分。另外，外部决策包括兼并收购决策，即公司间的投资决策。这些部分分别对应了公司理财的5个小节。1. 资本预算本节说明

资本预算（capital budgeting）是指企业为了今后更好地发展、获取更大的报酬而做出的投资方案。资本预算需要估算各种投资方案的预期现金流量及风险程度，并对各种投资方案进行比较，从而选择最优方案。知识点自查清单

□资本预算的基本过程

口现金流预测★★★

口不同存续期的互斥项目

口资本配额

口实物期权★★

口其他估值模型★★

口风险分析

口常见的资本预算错误1.1　资本预算的基本过程

资本预算是一个投资决策的过程。公司理财这部分内容主要分析公司在实体经济中的投资决策，不包括金融类资产的投资决策。实体经济中的投资标的是公司面临的不同项目，比如决定是否购买一台新的机器设备。公司在付出一定的成本后，通过项目的运营赚取回报。

我们知道现金有时间价值的，故项目的投入与回报间隔的时间长短会影响到项目的价值，即一级学过的NPV（净现值）规则。当NPV小于零，表示该项目入不敷出，所以公司一般投资NPV大于零的项目，且NPV越大，说明项目越值得投资。公司的资源是有限的，所以并不是所有NPV大于零的项目都可以投资，而是利用有限的资源，通过NPV这个指标去投资最有价值的项目，这就是资本预算的基本过程。1.1.1　资本预算的分类

资本预算涉及的常见项目包括替代项目（replacement project）、扩张项目（expansion project）、强制性投资（mandatory investment）和其他项目（other project）。

替代项目：替换旧的生产设备，往往对应固定资产的处置，包括两种项目决策：维持现有业务水平和削减成本提升生产效率。其中削减成本的决策涉及不同生产设备的功能、加工工艺等的提升，带来生产效率的变化，故需要做详细的对比分析，通常使用NPV规则来判断。

扩张项目：使原项目得到扩张，故不需要处置旧设备。它既可以是扩张现有产品的生产，也可以是生产新产品。

强制性投资：法律法规要求的强制性投资，如污染治理的设备投入，通常NPV小于零。

其他项目：上述项目以外的投资项目，一般难以分析现金流。1.1.2　资本预算的原则

所有投资决策都是基于增量现金流（incremental cash flow）而不是会计收入（accounting income），所以要从企业利润推导计算各时期的自由现金流，其过程类似权益里自由现金流的计算。

此处需要注意增量现金流的定义，即发生投资决策后带来的未来现金流量改变的部分，比如在扩张项目中，项目带来的新增现金流入；在替代项目中，旧项目原有现金流与新项目现金流之间的差额，即现金流变化量。有以下几点需要注意。● 沉没成本（sunk cost）：无论是否实施该项目均无法收回的成本，

在资本预算的自由现金流计算中不考虑，如市场调研的费用。考

试时，考题可能会直接问到广告费用是否要算入增量现金流、是

否会影响项目净现值等。● 外部效应（externalities）：新投资项目对已有现金流产生的影响，

需要考虑在资本预算的自由现金流计算中。比如，新产品的推出

使得现有产品的销量减少，故会影响现有自由现金流，从而影响

到公司对投资决策的判断。李老师说

外部效应的经典案例是可口可乐公司。在健怡可乐产品推出后，原有可乐产品销量受到大幅影响，故健怡可乐项目给公司整体自由现金流带来的增幅会比预期的低。在计算增量现金流时需要考虑到减少的这部分的影响。● 机会成本（opportunity cost）：常见的项目包括将自有厂房改建

成车间来生产产品，其机会成本是如果不执行改建，利用这个厂

房创造价值的次优选择，比如可以租出去收取租金。这部分租金

收入需要考虑在机会成本中。● 现金流的时间（timing）：因为现金有时间价值，故现金流发生

的时间会影响到NPV的计算。● 税后基础（after-tax basis）：评估项目要以税后收入为基础计算，

因为税收并不会为股东创造价值。● 融资成本（financing cost）：增量现金流中并不包括融资成本，

而在折现分母的要求回报率中体现。1.1.3　修正的加速成本回收制度（MACRS）

在计算现金流的时候，通常从利润表的净利润出发，加回非现金部分（non cash component）。其中非现金部分包括折旧和摊销，所以新项目购买固定资产时，其折旧方法的选择直接影响未来增量现金流的计算。在美国有一种修正的加速成本回收制度（modified accelerated cost recovery system，MACRS），该制度允许一些符合规定的资产，在计提折旧时使用加速折旧方式进行处理，因此这类资产的折旧年限短于其耐用年限，并于资产使用初期计提较高的折旧，从而享有较高的税收优惠。

根据资本预算的原则，我们在预估未来项目现金流时需要考虑税后影响，故采用加速折旧法带来的前期税收优势会因为现金的时间价值而提升整个项目的净现值。如果企业采取MACRS，就需要遵守一套固定的折旧方法，每年的折旧比率可参见表5-1。表5-1

注：表引自CFA协会原版书二级第三册。

考试时会直接提供每年的折旧比率以方便计算。根据表5-1可以看到早期折旧比较多，之后逐渐降低。另外，3年折旧完毕的意思是从第1年年中开始，到第4年年中结束，合计折旧3年，故第1年和第4年都只计提一半，遵守半年期惯例（half year convention）。

因为计算现金流是从利润表出发，调整折旧等非现金项目，故一般情况下，采用MACRS计提加速折旧会在近期产生更高的税后现金流，从而产生更高的项目净现值（NPV）。1.2　现金流预测★★★

现金流预测是必考内容，通过预测项目的未来现金流，可以得到项目的净现值（NPV），并协助公司做出最优决策。

其中扩张项目因为没有固定资产的处置，其现金流预测和权益中的自由现金流预测一致，较为简单。而替代项目需要处置原有的固定资产，在期初有变卖固定资产的收入，且期间的原现金流被新项目现金流替换，因此较为复杂。1.2.1　扩张项目的现金流预测

预测项目现金流通常包含项目的3个阶段，即初始阶段（initial stage）、经营阶段（operating stage）和结束阶段（terminating stage）。每个阶段计算现金流时需要注意的地方不同，具体如图5-1所示。图5-1

其中初始阶段需要考虑两笔必要投资，固定资产投入（fixed capital investment）和营运资本投入（working capital investment），这里特指除现金以外的营运资本投入（non-cash W.C. investment，NWCinv），即流动资产（不包括现金及现金等价物）减去流动负债（不包括短期负债及长期债务的短期应偿部分）。由于初始支出是现金流的流出，故其计算符号应该为负，即初始支出（initial outlay）=-FCinv-NWCinv。

期间经营阶段的现金流入计算方法为经营利润EBIT（销售收入减去销售成本，减去折旧）乘以（1-T），再加回折旧=（S-C-D）×（1-T）+D，或者写成=（S-C）×（1-T）+D×T。李老师说

可以把每个项目想象成公司的一家子公司，预测这家子公司的现金流相当于权益章节中公司的自由现金流的计算方法，即EBIT（1-T）+D，将利润转化成现金流。另外，期间经营阶段的现金流入公式中的Sales等科目不是公司总的营业收入，而是新项目带来的营业收入，这样计算得到的现金流就是投资新项目带来的增量现金流。

期末结束阶段可以理解为将该项目存在的子公司清算了结的阶段，包括处置固定资产的收益和收回初始投入的营运资本。

处置固定资产时收到的价款与账面价值不同会产生收益或损失，所以会影响现金流中纳税的部分，在计算增量现金流时要剔除税收影响，记为-T（Sal-B）。而变卖残值收到的现金直接计入增量现金流，TT记为+Sal。T

初始投入的营运资本是指新增经营活动中现金、存货、应收账款和应付账款等因新增项目而发生周转产生的变化。结束阶段要收回前期投入，故直接加回该部分变化，记为+NWC。inv李老师说

在剔除税收影响的公式-T（Sal-B）中，如果变卖残值收到的TT价款大于账面价值，为处置收益，要纳税，故为负号扣除税收；如果变卖残值收到的价款小于账面价值，为处置损失，可以抵税，负负得正，可以理解成因为不用纳税反而带来正的现金流入，就加回。

这样我们就可以得到每期的自由现金流，再按照一定折现率折现，得到项目初始净现值（NPV）。【例题】

某公司CFO正在判断是否投资一个扩张项目，相关数据如表5-2所示。例题：

某公司CFO正在判断是否投资一个扩张项目，相关数据如表5-2所示：（金额单位：万元）表5-2

机器厂房均基于MACRS系统折旧：

第一年折旧 = 512万元；第二年折旧 =744万元；第三年折旧 = 664万元；第四年折旧 = 544万元；

请根据NPV的方法判断是否应该进行投资

答案：

初始支出： - 厂房投入 - 机器设备投入 - 净营运资本 = - FC - InvNWCInv

= - 2500 - 1500 - 1200 = - 5200（万元）

每年税后经营现金流：CF =（S-C）（1-t）+D×t

CF = [（5000 - 3800）（0.6）] +（512）（0.4）=924.8（万元）1

CF = 720 +（744）（0.4）= 1017.6（万元）2

CF = 720 +（664）（0.4）= 985.6（万元）3

CF = 720 +（544）（0.4）= 937.6（万元）4

终期非经营现金流★★：TNOCF= Sal -（Sal - B）× t + TTTNWCInv

=1000 - 0.4（1000 - 2000）（处置厂房）

+600 - 0.4（600 - 400）（处置机器设备）

+1200（收回期初营运资本）= 3120（万元）

净现值NPV =

因为净现值NPV为负，所以CFO不应该投资该项目。李老师说

在计算NPV时，用计算器的CF功能逐一输入每期现金流求NPV比较快。这类题目的运算量较大，因此也不会考得很灵活，会做就能拿分，所以千万不要放弃。1.2.2　替代项目的现金流预测

和扩张项目一样，替代项目也可以分为3个阶段，即初始阶段、经营阶段和结束阶段。因为有项目处置，所以每个阶段计算现金流时稍有不同，具体如图5-2所示。图5-2

在初始阶段，和扩张项目相比，替代项目除了固定资产和营运资产这两项必要投入以外，多了一项因处置原项目固定资产而产生的现金回收，其计算公式为Sal-T（Sal-B），前半部分表示处置时收到000的价款，后半部分表示处置价格与账面价值之间的差异，差异为正表示额外收益，需要纳税；为负表示额外损失，可以抵税。

在经营阶段，因为原项目根据原计划每年会产生一定的现金流，而替代项目的出现使得原项目原本应有的现金流被替换掉，所以经营阶段的增量现金流应该等于新项目的现金流减去原项目的现金流，即新项目比原项目额外增加的现金流入部分。变化量在以上公式中记为ΔS、ΔC和ΔD，也可以分别理解为和原项目相比的增量销售额、增量成本和增量折旧额。

在结束阶段，非经营现金流与扩张项目一致，即把新项目当成清算子公司一样处置掉，包括收回期初营运投入（+NWC）、处置新inv项目资产（+Sal）和扣减税收影响[-T（Sal-B）]。TTT

综上所述，替代项目与扩张项目现金流的计算原理一致，都是考虑增量现金流，但替代项目需要多考虑处置原项目带来的现金流影响。例题：

Orange.CO是一家果汁生产商，目前正在计划引进新的榨汁设备，原榨汁设备4年前购买，可使用8年。如果决定购买新设备，原榨汁机将被出售，新设备可以降低运营成本5000元。新设备的使用年限为4年，使用MACRS系统折旧。旧设备使用直线折旧法。替代项目的其它相关数据如表5-3所示：（金额单位：元）

新设备基于MACRS系统折旧：

第一年折旧 = 6600元；第二年折旧 =9000元；第三年折旧 = 3000元；第四年折旧 = 1400元；

请根据NPV的方法判断是否应该进行投资

答案：

初始支出：Initial outlay = - FC - NWC + Sal - t（Sal - B）InvInv000

= - 20,000 - 2,000 + 1,000 - 0.4（1,000 - 4,000）= - 19,800元

每年税后经营现金流：OCF =（ΔS-ΔC）（1-T）+ΔD×Tt

ΔS=0, ΔC= - 5,000, ΔD×T=（MACRSD - 1,000）（0.4）

CF= [0 -（- 5,000）]（1 - 0.4）+（6,600 - 1 ,000）（0.4）1=5,240元

CF= [0 -（- 5,000）]（1 - 0.4）+（9,000 - 1 ,000）（0.4）2=6,200元

CF= [0 -（- 5,000）]（1 - 0.4）+（3,000 - 1 ,000）（0.4）3=3,800元

CF= [0 -（- 5,000）]（1 - 0.4）+（1,400 - 1 ,000）（0.4）4=3,160元

终期非经营现金流：TNOCF= Sal -（Sal - B）× t + NWCTTTInv

= 3,800 - 40%（3,800-0）+ 2,000 = 4,280元

净现值NPV =

因为净现值NPV为负，所以不应该购买新打印机。1.2.3　通货膨胀带来的问题

在做资本预算时，需要考虑到通货膨胀。所以在折现未来现金流时，折现率要匹配。如果折现的是名义现金流，则用名义折现率来折现；如果折现的是实际现金流，则用实际折现率来折现。李老师说

通货膨胀率通常是一个重要的考点，有几个结论需要考生记住。

1. 如果实际发生的通货膨胀比预计的要高，即未预期到的通货膨胀（unexpected inflation），则实际销售额带来的购买力低于预期，因此项目的盈利能力就比预期的低。

2. 同时，因为按预期中较低的通货膨胀率计算折旧金额，导致抵扣税收带来的收益下降（通过公式中的+ΔD×T可以看到，通货膨胀导致固定资产价值增加，从而折旧金额应该比预期高，但预期的折旧按历史成本计算，比实际通货膨胀影响后的折旧金额要小，抵税效果就变小），导致项目净现值（NPV）被低估。★

3. 因为债权人收取固定收益，超额通货膨胀使得公司固定支出的这部分金额贬值，但因为实际支出降低，对公司有利。

4. 通货膨胀对销售收入和成本的影响均不相同。物价上涨，成本上涨，同时销售额也会上涨，但上涨的幅度与公司在市场上的议价能力有关。公司的议价能力越高，成本变化越小，而销售收入增加越大。★1.3　不同存续期的互斥项目

互斥项目（mutually exclusive project）我们在一级学过，最简单的判断方法就是选择净现值最大的项目去做。但此内容在二级中稍有延伸，我们不仅要看项目的净现值，还要看项目的存续期。比如，A项目的NPV虽然比B项目大，但其存续时间比B项目长的时候，就不可直接对比，此时A项目未必比B项目有优势。

对比不同存续期项目的时候，考生需要掌握两种调整存续期使之可比的方法，这个部分要求掌握计算。

方法一：最小公倍数法（least common multiple of lives approach），即假设项目结束后还可以按原方案再次投资，使得两个项目的存续期一致，这样就可以对比了。比如，项目A存续期2年，项目B存续期3年，则假设项目A结束后再投资2次，直到存续6年为止，而项目B结束后再投资1次，使其存续期也为6年。这样两个项目就可比了。

方法二：等效年金法（equivalent annual annuity approach，EAA），即将各项目原NPV转化成固定年金，并比较各项目每年的年金金额，取最大的项目。此处的固定年金可以理解成平均每年项目带来的收入，故选择平均每年带来收入最多的项目即可。

使用以上两种方法做出的决策是一致的。1.4　资本配额

当一家公司的资源有限，但同时拥有很多NPV为正的项目时，充分利用有限的资源创造最大的价值就是资本配额（capital rationing）的目的。李老师说

正因为人的生命是有限的，所以人才会珍惜每天的时光。同样，正因为公司的资源是有限的，所以公司才会想要充分利用有限的资源去创造最大的价值。这也是资本配额的意义。术语解释

硬资本配额（hard capital rationing）：预算总额无法更改，如项目总额有101万元，但预算只有100万元则不能投资。

软资本配额（soft capital rationing）：预算可以在一定的范围内上调以满足投资需求，如上面的例子就可以投资。考点总结

公司应该在预算范围内选择所有不互斥且净现值（NPV）之和最大的项目组合，从而提升股东价值。例题：资本配额

某公司项目资本预算为5,500，CFO正在对5个待投资项目进行选择。由于公司资本预算有限，请根据以下项目NPV计算结果为其公司做出最优投资决策。相关数据如表5-4所示。表5-4

答案：解答（见表5-5）：表5-5

以上每个项目组合都带来正收益，但因为资本预算5,500的限制，项目2 + 3 + 5组合NPV之和最高，即1100。

所以尽管项目1的单个NPV最大，但如果选了项目1，搭配的其他项目组合整体创造的价值并不是最大。考点总结

资本配额的出发点是在一堆项目中选择最优NPV组合，而前面学到的互斥项目是将其存续期调整到可比后再进行选择，要注意区别。1.5　实物期权★★

我们在做资本预算时通常会遇到实物期权（real option），即对未来是否执行、追加项目投资的选择权。简单来说使用实物期权的目的是为了增加公司开展项目的灵活性（flexibility）。实物期权是否执行，取决于未来某种有利状况是否实现。

实物期权与金融期权的区别在于不同的标的类别。实物期权的标的是项目本身，金融期权的标的是金融产品。

传统的资本预算方法是通过预测未来现金流并折现求净现值来判断的，但这种方法的缺点是必须在期初时一次性做决策，没有考虑到未来的变化。在实务中，很多投资并非一次完成，如风险投资中首先会根据投资创业者的想法，看其是否能通过研发阶段，成功进入下一阶段后再进行第二轮投资，故实物期权相较传统资本预算方法的优势是允许决策者在未来做出判断。

利用传统资本预算方法得到净现值小于零的项目，原本是不能被执行的，而通过计算实物期权来判断，该项目也可能被投资。因此原本NPV小于零的项目在加入实物期权后，项目在未来有可能变得更有利，即有更多的现金流入，则项目的整个NPV就会因为采用了实物期权而提高。所以实物期权也可以理解为是否追加投资的权利。

考试常考实物期权的分类，故下面是重点。● 延迟投资期权（timing option）：允许公司推迟决定投资的时点。● 项目规模期权（sizing option）：根据项目未来发展的规模可决定

是否放弃或追加投资的权利。它具体可以分为放弃期权（abandonment option）和扩张期权（expansion option）。● 放弃期权：类似看跌期权，即项目运行期内以约定价格处置项目

后产生的现金流，使得整个项目净现值大于零时，可以执行该项

目的权利。● 扩张期权：类似看涨期权，即项目运行期内继续扩张项目产生的

现金流，使得整个项目净现值大于零或者更大时的扩张权利。● 灵活性期权（flexibility option）：这里特指与项目经营相关的灵

活性选择权，包括产品定价、产量规划等。● 定价期权（price-setting option）：当一定情况发生后，可以更改

价格的权利。如项目开展后发现市场需求大于供给，然而又不能

增加供给时，公司拥有提升产品价格的权利。● 生产灵活性期权（production flexibility option）：与生产相关的灵

活性。比如，公司可以通过加班或安排额外轮班制度来提升产量

的权利，同时也可以更改生产产品种类，如通过生产其他产品来

获利的权利。● 基本面期权（fundamental option）：项目收益取决于经济基本面

的情况，如油价上升时就决定开采油田等。李老师说

总体来说，实物期权是在正常项目投资的基础之上额外投资一笔资金，会增加期初投资，但可以提升未来的灵活性。这个灵活性不一定保证能赚钱，但一旦形势朝着有利的方向发展，就比正常项目赚得更多，考虑到这个可能性后，该灵活性就提升了整个项目的净现值，和金融期权中买一个未来看涨或看跌期权的可能性是一个道理。

实物期权的几种常见分析方法如下。

方法一：将考虑实物期权与不考虑实物期权（仅在期初投资一次的正常项目）的项目净现值做对比，选择NPV大的方案执行。

方法二：计算剔除实物期权后的项目净现值，然后加上估计的期权价值后判断总体项目净现值。★

总体项目净现值=正常项目净现值（剔除实物期权，基于正常现金流折现计算）+期权价值-期权成本

方法三：使用决策树判断（考试不会考）。

方法四：使用期权定价模型判断，如BSM模型。例题：运用实物期权给项目估值

A公司预计新的生产车间带来的未来现金流净现值为-200万元，它正在评估一笔价值180万的额外投资，这项投资可以给项目未来带来更多的灵活性，即在能源成本上提供了煤炭、天然气和石油等多项选择，而原项目仅能依靠煤炭作为能源提供生产。因为该项额外投资允许公司在未来选择更低廉的能源成本，经预计，该选择权价值420万元。现在请估算公司增加这笔额外投资后，考虑了其他能源成本选择权的项目净现值。

答案：

虽然原项目本身的净现值为负，但考虑到额外投资后改良生产设备，未来生产成本降低带来的收益可能提升项目的净现值。

故总体项目净现值 = 正常项目净现值（剔除实物期权，基于正常现金流折现计算）+ 期权价值 - 期权成本= -200+ 420 - 180= 40（万元）

以上可以见到，如果不考虑到额外投资的实物期权，该项目不值得投资。而考虑到实物期权以后，项目的净现值为正了，就可以投资了。另外，还需要考生能够判断上面案例属于灵活性期权中的生产灵活性期权。例题：放弃期权的估值★

CFO计划为一个3年期净现值为负（NPV = - 25.9万元）的项目增加放弃期权，公司可以选择在第一年末放弃该项目，并收回残值收入890。该项目资本成本 = 10%，初始投资金额为1,500万元。假设在项目第一年结束时便可以知道该项目是否成功，若成功，每年现金流为900万元，反之为300万元，预计未来每年平均现金流为600万元即未来现金流为300万元和900万元的概率各为50%。

判断最优决策，并计算总体项目净现值和该放弃期权的价值。

答案：

不考虑放弃期权时，现金流如下：

考虑了放弃期权之后的项目现金流如下：

如果项目失败了，则第二年、第三年每年现金流入300万元，这两年现金流现值为521万元（N = 2；I/Y = 10；PMT = 300；CPT PV = 521），小于执行期权收回残值的收入890万元，市场价格小于执行价格，所以要执行放弃期权，收回残值。

如果项目成功了，则第二年、第三年每年现金流入900万元，这两年现金流现值为1562万元（N = 2；I/Y = 10；PMT = 900；CPT PV = 1562），不执行期权。

所以放弃期权增加了项目的灵活性，提升了项目的净现值，根据以上计算，公司应该执行项目，因为其NPV大于0。李老师说

放弃期权之所以看起来略复杂，是因为是否执行该期权取决于项目发生后的现金流。如上题中第1年年末才知道项目是否失败，如果失败再决定是否执行该期权，改变未来的现金流，从而改变项目的净现值。

实物期权部分主要是考概念，计算的话一般不会这么难。1.6　其他估值模型★★

除上面提到的常用资本预算方法外，还有几种方法将在这一小节提到。其主要目的也是为了帮助公司管理层做出最优决策。1.6.1　经济收益和会计收益

经济收益=税后现金流-经济折旧=税后现金流+（项目期末市场价值-项目期初市场价值）为便于理解，按照下面的方式写：

经济收益=CF+（MV1-MV0）①

=CF-（MV0-MV1）②

在公式①中，CF为项目带来的现金流，可以理解成项目的分红，而（MV-MV）为项目的增值部分，可以理解为资本利得10（capital gain），所以经济收益就是这两部分收益的总和。

在公式②中，CF为项目带来的现金流，（MV-MV）可以理解成01项目的减值，所以经济收益还可以理解成每期收益扣除本身减值的部分。

从上面两个公式中可以得出，经济收益和会计收益最主要的区别在于经济收益考虑到了市场价值的变化（market value，MV）。市场价值等于未来现金流折现的求和，其折现率就体现了市场环境的变化。李老师说

经济收益还可以通过下面的公式推导来理解：● PV =（PV+CF）/（1+r）…… ①011

PV ×（1+r）= PV+CF011● 经济收益= PV + CF - PV …… ②110

= PV × r0

其中r为折现率，将公式①带入公式②可以看到经经济收益直接等于项目期初价值乘以折现率，所以经济收益就是一个收益的概念。考点总结：

经济收益考虑到了市场价值的变化，克服了通货膨胀带来的影响。1.6.2　经济利润法

在做决策时，如果想考虑机会成本，则可以用经济利润法。经济利润和权益章节中的剩余收益类似，公司在投资一个项目时，首先项目收益要高于机会成本才会投资。

经济利润（economic profit，EP）也叫作经济价值增加值（economic value added，EVA）。经济利润=税后净营业利润（NOPAT）-WACC =EBIT×（1-T）-WACC×总资本（capital）

经济利润反映了所有资本持有者（all capital holder）的收益，项目期间内所有经济利润的净现值就是项目市场价值增加值（market value added，MVA）。

V = MVA+投资资本（Investment capital）firm

注意，在1.6.2中，经济利润是站在所有资本持有者即公司的角度出发的，而1.6.3中，经济利润也指剩余收益（residual income），是从股权持有者（equity holder）的角度出发的。1.6.3　剩余收益法

剩余收益的定义：剩余收益是从经济学的角度出发，衡量股东投入资本所产生净利润超过其资本成本的剩余部分。剩余收益=净利润-初始投资×要求回报率

将未来每一期的剩余收益折现得到超过股东原始出资（BVE）的增值额部分（NPV）。因此股权投资价值就等于两者相加。1.6.4　声称定价法

归属债权人的自由现金流（cash flow to debt holder/creditor，FCFC），包括利息和本金，其折现率是债券的要求回报率。

归属股东的自由现金流（cash flow to equity holder，FCFE），其折现率是股东的要求回报率。

分别对上述两组角色各自的自由现金流进行折现，两者净现值之和就是公司的价值，由此判断公司是否值得投资。

声称定价法（claims valuation approach）计算的是公司的价值，不是项目的价值，故和前文的经济利润法不同。例题：经济收入和经济利润★

公司计划投资一个180万元的项目，采用直线折旧法，存续期2年，无残值。这个项目每年会带来息税前利润（EBIT）100万元。公司的WACC和资本要求回报率均为14%，税率40%。

1. 第一年和第二年的经济收益分别为：

A. 第一年34.6万元，第二年70.5万元

B. 第一年34.6万元，第二年18.4万元

C. 第一年34.8万元，第二年70.5万元

2. 第一年和第二年的经济利润分别为：

A. 第一年34.6万元，第二年70.5万元

B. 第一年34.6万元，第二年18.4万元

C. 第一年34.8万元，第二年47.4万元

答案：

第一问：

第二问：

Economic profit = EBIT（1-T）- $WACC = EBIT（1-T）- r' Total 1capital0

= 100'（1-40%）- 14%' 180 = 34.8万元

Economic profit = EBIT（1-T）- $WACC = EBIT（1-T）- r' Total 2capital1

= 100'（1-40%）- 14%' 90 = 47.4万元

其中Total capital在该题中就是项目的账面价值，即扣除了折旧后的价值。1.7　风险分析

企业在估计现金流的时候一定会面临一些风险，常见的风险分析（risk analysis）技术包括独立分析法（stand-alone method）和市场风险分析法（market risk method）。1.7.1　独立分析法● 敏感性分析（sensitivity analysis）：分别调整各独立变量的数值，

看该变量的变化对项目净现值的影响程度。考生在考试时应注意，

敏感性分析要求其他所有变量都保持不变，仅改变分析的单个变

量。● 情景分析（scenario analysis）：同时调整所有相关变量，按照最

坏情况、最好情况和基本情况来分别计算项目净现值。● 模拟法（simulation analysis）或蒙特卡罗模拟法（Monte Carlo

simulation）：输入的影响项目结果的变量不是固定的值，而是一

个分布里的随机数，因而最终得到的项目净现值也是一个分布。1.7.2　市场风险分析法

在资本预算的净现值计算公式中，折现率必须是风险调整后（risk-adjusted rate）反映项目风险的折现率（R），而不是公司的WACC。project

这个风险调整后的折现率可以通过CAPM来计算，其中项目的β（βproject）反映了项目的系统性风险。R = R + β [E（R）- R]projectfprojectmf

注意，当项目的风险和公司的风险不同的时候，如果用WACC代替风险调整后的项目折现率，有可能会高估项目净现值（当项目风险大于公司风险时），也可能会低估项目净现值（当项目风险小于公司风险时）。1.8　常见的资本预算错误

这部分仅做了解。下面列举一些产生错误的原因：● 没有考虑经济效应，仅从纯会计的角度分析，如前文提到的经济

利润等概念可以解决这个问题。● 错误地运用了标准化的项目估值模板，因为标准化的估值模板并

不能适用于每个项目，往往需要根据项目细节进行调整后才能使

用。● 带有偏见的项目（pet project）可能会被特殊对待。比如为迎合

上级领导而承做的项目，管理层并不实际客观地评价项目的收

益。● 过于关注短期投资决策，对每股净收益、净利润和股东回报率等

指标的影响。因为管理层可以通过这些常见考核指标的显著提升

获取更高的报酬（performance reward）。● 使用IRR来作为项目选择的标准，而不是NPV。当IRR和NPV这

两个指标产生矛盾时，应该选择NPV作为判断依据。● 现金流估计错误。● 管理费用（overhead cost）估计不准。例如，公司管理层工作时

间或信息系统资源有限，当项目数量增加时，每个项目被分配到

的资源难以可靠估计，故成本会波动，现金流也就估计不准。● 没有正确地选择风险调整后的折现率。如前文在市场风险分析法

中提到的项目风险不等于公司风险。● 和预算相关的公司政策。例如，有些公司会要求在一个会计年度

内花完所有的项目预算，这样就会造成资源的浪费。● 没有考虑到其他投资决策。例如，当一个经理发现某个项目的

NPV大于零时，并决定开展投资后就不再去发现新的投资项目机

会，而那些没有被发现的项目的NPV有可能更大。● 错误地混淆了沉没成本和机会成本。2. 资本结构本节说明本节说明

本节围绕公司如何选取适当的债务股权融资比例这一话题展开，介绍了多种研究理论。这其中包括了MM理论、啄食顺序理论（pecking order theory）以及静态权衡理论（static tradeoff theory）。通过对这些理论的学习，我们要能理解什么是公司的最优资本结构，以及公司真实资本结构总是围绕目标资本结构上下波动的。此外，我们还要能解释债务评级在资本结构政策中扮演的角色。对于不同国家的企业，我们要理解不同杠杆水平下引起公司间资本结构差异的影响因素具体都有哪些。知识点自查清单

□资本结构决策目标

口最优资本结构

口资本政策结构的实践2.1　资本结构决策目标

所谓资本结构就是指公司负债与所有者权益之间的比例。企业融资的两大途径是发行债券以及发行股票。其中发行债务（债券）的融资成本为r，发行股票（股权）的融资成本为r，相比股权的融资成de本，债权的融资成本较低，也更为稳定；但是考虑到债务到期必须偿还的特点，如果公司发行了过多债务，就会增加其破产清算的风险。

公司的资本结构决策的目标就是要确定出负债融资与股权融资之间的最优比例，这一抽象目标可以通过以下两点来实现：● 最小化公司加权平均资本成本（WACC）● 最大化公司价值

式中，

D为公司负债的市场价值，

E为公司股东持有股权的市场价值，

V为公司的市场价值。

因为公司价值，所以在WACC取最小值时，公司自然实现了价值最大化。李老师说：

需要注意的是，最优资本结构并不等同于最大化公司每股收益，也不等同于最大化公司资本收益率。2.2　最优资本结构2.2.1　不考虑税收的MM理论命题一

不考虑税收的MM理论认为公司价值与其资本结构没有关系。这意味着无论公司负债规模如何，都不会对公司的价值产生影响。尽管这个理论的假设限制条件太多，并不符合现实情况，但是该命题首次提出了资本结构是否会改变公司价值的问题，这个问题本身就是富有理论价值的。接下来我们就一起学习一下该命题提出的假设。● 假设：● 不同投资者对于同一投资项目的预期未来现金流的预测是一致的，这条假设显然是不符合实际情况的，因为机构投资者凭借其经验以及专业能力可以做出更为准确的现金流预测。● 证券市场是有效的，并且不存在交易成本。● 投资者可以以无风险利率进行借贷。● 公司没有代理成本，即不考虑公司高管层与股东利益不一致的情况。● 投资决策与融资决策之间相互独立。

提出这5个方面的假设的目的是，令公司融资决策尽可能少地受其他因素影响，从而保证了公司决策的独立性。● 关于结论的理解：公司价值并不会随着公司杠杆变化而变化。

随着公司负债规模的增加，杠杆效应增加，其股权收益率增加（假定公司此时盈利），但与此同时，债务增加也会引起风险的增加以及股权投资的要求报酬率的增加。这一好一坏的两个作用刚好彼此抵消。因此资本结构并不影响公司的价值。

此外，我们还可以从“自制杠杆率”（homemade leverage）这个角度来理解这一理论。所谓自制杠杆率，是指投资者可以任意构造自身的杠杆比率。例如，投资者想买A公司价值10元的股票并且维持“3/2”的D/E水平，那么该投资者就可以选择在自身出资4元的基础上，再借款6元以购买股票。因为假设中已经说明投资者可以以无风险利率进行借贷，所以投资者借款的成本不会高于企业的借款成本。因为投资者自身可以控制杠杆比率，也就不需要企业发生借贷行为，所以公司资本结构不会受到影响。

简而言之，假设两家公司未来预期的现金流相同，并且两家公司使用了相同的折现率，那么公司的价值也相同。其关系图如图5-5所示。

在图5-5中，V代表公司发行负债时的公司价值，V代表公司没LU有发行债务时的价值。图5-5命题二

命题二认为股权融资成本与公司杠杆（D/E）之间存在线性关系，即r=a+b（D/E）。e● 此命题下的假设：公司不存在破产风险。由于债权人对于公司资

产和收入拥有优先求偿权；因此债权融资成本小于股权融资成

本，即r

本较低的债权融资方式带来的好处将不断地被上升的股权融资成

本r所抵消；这种抵消效应最终使得公司的加权平均资本成本e（WACC）保持恒定。由于企业的未来现金流没有发生改变，并

且WACC保持恒定，根据，资本结构的改

变不影响公司价值。● 从图形化的角度理解线性关系★：随着杠杆率增加，WACC不变。图5-6■ r代表企业负债为零时的加权平均资本成本，即所有的资金来源0

均为股权投资，因此r又被称作全股权投资假设；0■ 以下几个公式需要我们掌握记忆：李老师说：

1. r与杠杆率之间存在线性关系的理解：e

股权融资成本可以写作以公司杠杆比率为自变量的函数方程，其中（r-r）为方程的斜率。对于一家公司而言，资产的变化量等于负0d债的变化量与所有者权益的变化量之和。于是我们可以得到：

A=D+E

A=AD+DE，即

A*r=D*r+E*rade

将上等式变形可得：

式中，r为资产收益率，因为资产对应的实体是公司，而公司的a融资成本就是WACC。因此r也就是WACC。而根据MM理论来说，aWACC不会发生变化，它等于公司负债为0时的加权平均资本成本，即r。0

于是上式可以变形为：

2. 关于公司价值的理解：

由于该命题并不考虑税收，因此公司未来现金流收就是EBIT，并且我们假设公司的盈利能力不再发生变化；公司的加权平均融资成本WACC不变，它等同于负债为零时的加权平均资本成本，即r。因0此求解公司的价值就等同于求解一个永续现金流的问题。

由此，我们可得到：

3. 关于β（beta）的理解：beta衡量的是公司资产、负债、权益的价值相对于大盘的敏感程度，即大盘变动1%，公司资产、负债、权益各自变动了多少。

对于一家公司而言，资产的变化量等于负债的变化量与所有者权益的变化量。即：A*β*1%=D*β*1%+E*β*1%ade

根据上式，变形上式可得：2.2.2　考虑税收的MM理论命题一：

命题一指出，利息费用可以抵扣税收费用，为公司提供了一个税盾（tax shield）的作用，从而能增加公司的价值。因此公司最优的资本结构为通过发行负债筹集资本，即资产负债比为100%。

对于一家公司而言，使用杠杆后的公司价值等于未使用杠杆时的公司价值与税盾价值的总和。V=V+t*dLu

式中，V为公司采用杠杆后的公司价值，V为未使用杠杆情况下Lu的公司价值，t为税率，d为资产负债表中所有的债务金额。

t*d代表公司因为借债而带来的税盾影响。假设公司当年的借债规模为d，那么在利息率r的条件下，产生的利息金额为d×r，而由此dd能抵扣的税额为d×r×t。这是公司当年的抵税的情况。公司的抵税额d类似一个永续年金；我们假设公司永续经营，并且每年的债务规模、利息率、税率均不变，那么税盾的总体作用为

试读结束[说明：试读内容隐藏了图片]

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