债券投资策略(原书第2版)(txt+pdf+epub+mobi电子书下载)

作者：(美)克里森兹(Crescenzi,A.)

出版社：机械工业出版社

格式: AZW3, DOCX, EPUB, MOBI, PDF, TXT

债券投资策略(原书第2版)试读：

丛书序

作为全球金融与投资行业的教育领袖和卓越专业典范，CFA协会及其成员一向倡导追求精益求精的专业知识与技能。当今金融投资领域瞬息万变，充满前所未有的挑战。我们自觉有责任向客户提供不断更新的最佳解决方案，更好地服务于他们的利益。

能够获益于持续教育的远不止个人从业者。对于企业而言，在员工中推行持续教育可以更好地促进全面风险管理。一般来说，如果员工能够广泛理解行业中的最新动态和这些进展对其职能的影响，他们对风险的认识也会相应提高。而公司层面风险管理的提高，则有助于建立更加稳定的金融体系。

正因如此，当“北京CFA协会”（我们的成员协会之一）与“机械工业出版社华章公司”携手合作，翻译、出版一系列金融投资领域的外文专业书籍时，我们真诚恳切地表示支持。自2013年成立以来，“北京CFA协会”始终如一地向北京会员乃至广大金融界提供高水准的持续教育机会。然而，中国各地对金融投资知识的需求之多，仅凭“北京CFA协会”一己之力实难满足。我们希望通过本系列丛书，惠及越来越多的全国各地专业人士。秉持助力中国金融业发展的理念，本系列丛书的编辑精心策划书籍内容，务求贴合中国从业人员的实践需要。对于各位国内金融和投资人员的“工具箱”，本系列丛书无疑能够锦上添花。

对于“北京CFA协会”为中国金融领域知识发展做出的有益贡献，我谨代表CFA协会在此表示祝贺及感谢，特别要感谢那些为本系列丛书的成功出版奉献出宝贵时间和精力的志愿者。Paul Smith（施博文），CFACFA协会全球总裁兼首席执行官

丛书序（英文版）

As a leader in education and professional excellence in the global finance and investment industry,CFA Institute and its members champion the pursuit ofknowledge and skills required for competent professional practice.In our fastchanging and ever more challenging industry,we owe it our clients to keep up to date on best practices in our industry and apply those to serve their interest.

The benefits of continuing education extend beyond individual professionals.For firms,continuing education among staff promotes better overall risk management.In general,employees’appreciation of risk improves if they have a broad understanding ofwhat is happening in the industry and how it relates to their roles.Stronger firm-level risk management,in turn,helps build a more stable financial system.

That’s why we earnestly supported our member society,CFA Society Beijing,with a Growth Funding award to pursue the translation and publication of a series of financial and investment books in Chinese,in partnership with the local publisher China Machine Press Hua Zhang.Since its formation in 2013,CFA Society Beijing has been consistently delivering highquality continuing education opportunities to our members in Beijing and to the wider financial community.However,the demand from across China is vast and yet to be fulfilled.Through this book series,we hope to reach many more professionals throughout the country.With an eye to support the development of China’s financial industry,the editors of this series have carefully curated the content most relevant to Chinese practitioners.Every finance and investment professional in China will find this series a vital addition to their toolkit.

On behalf of CFA Institute,I would like to express my congratulations and gratitude to CFA Society Beijing for undertaking this valuable contribution toward growing the financial body of knowledge in China.Most especially,thank you to the volunteers who contributed precious time and effort to the successful launch of this series.Paul Smith,CFAPresident and CEOCFA Institute

丛书介绍 金融街遇上华尔街——北京CFA协会推出“CFA协会金融前沿译丛”系列书籍

为丰富目前国内金融类图书典藏资源，使广大读者了解和学习更多的西方前沿金融理论，促进东西方金融市场的碰撞、交流和融合，加速国内金融行业的完善和发展，同时也为广大CFA会员提供更多更好的继续教育素材，推动会员学术水平的提高，北京CFA协会于2014年起致力于华尔街优秀图书的甄选和翻译编撰工作，拟与机械工业出版社合作，按季度连续推出“CFA协会金融前沿译丛”系列书籍。北京金融街乃至国内金融界将接受一场华尔街经典的洗礼。

机械工业出版社实力雄厚，2012年和2013年的图书销量位居全国各大出版商之首。机械工业出版社与CFA中国有着密切的合作，自2012年开始，陆续出版了CFA系列课程的中文译著，包括“CFA协会投资系列”“CFA协会机构投资系列”共13本。

同时，机械工业出版社已推出多本销量卓著的金融类经典译著，如2005年推出的《巴菲特致股东的信》（沃伦·巴菲特）和《战胜华尔街》（彼得·林奇），销量分别达13.3万册和50万册；2008年推出的《漫步华尔街》（伯顿·马尔基尔），销量达7万册。

另外，机械工业出版社具有广泛的销售渠道（包括书店、线上电商等）和多样的营销手段（包括客户关系维护、媒体宣传、组织各类读书会等）。

我们相信，只要本着专注和服务的心态，用心做好书籍的编译和出版工作，“CFA协会金融前沿译丛”系列译著一定不会辜负各位读者的期望。这些译著将成为各位提升专业知识、了解金融前沿领域的最佳素材，请广大会员、考生及社会各界人士给予关注和支持！让这场华尔街经典与金融街的碰撞来得更猛烈些吧！《CFA协会金融前沿译丛》简介北京金融分析师协会（CFA Beijing Society）

推荐序 为什么债券市场如此重要

俗话说：债券投资是技术，股票投资是艺术。一提起固定收益类的相关书籍，大家常常想到冗长的公式推导和艰深晦涩的专业词汇，总是觉得那些内容需要有一定数学基础的人才能领会。事实并非如此，笔者曾从事债券研究11年，在工作经历中慢慢意识到债券投资并不是一件十分复杂的工作，但了解债券市场却是十分必要的，正如本书在

序言

为什么债券市场如此重要？笔者有三点体会。第一，收益率曲线较其他指标能够更可靠地预测经济周期的重要拐点。本书将收益率曲线比作水晶球，陡峭化的收益率曲线意味着经济复苏，是投资风险资产的绝佳时机，而倒挂的收益率曲线往往伴随着经济放缓或衰退，此时应降低风险资产的配置。国外的相关研究显示，收益率曲线大概能领先12个月预测经济周期，而股票市场只能提前6～9个月做出预测。

中国的债券收益率曲线多数时候也确实相对于经济周期有领先的信号作用，如2009年和2012年上半年国开债10-1利差都达到100基点以上，下半年经济开始回升。曲线的陡峭化往往发生在货币政策宽松力度加大、货币市场利率加速下行阶段，而中国最近几次经济企稳回升都是在回购利率明显下降而非单纯降低贷款利率后出现的，这说明随着利率市场化的推进，中国经济对货币、债券市场利率的敏感性开始强于存贷款基准利率。只有市场利率的回落才能全面降低企业的融资成本，以更有效地刺激融资需求。

第二，利率的本质就是资金的价格，是所有资产定价的基础。如同蝴蝶效应中最开始的涟漪，债券市场的波动往往对其他资产价格都会造成深远的影响，把握利率的变化是做好大类资产配置的关键。大家最熟悉的资产配置框架是美林时钟理论，它把经济和通胀周期分为复苏、过热、滞胀和衰退4个阶段，认为每个阶段表现最好的资产分别是股票、商品、现金和债券。但实际情况并不总是与美林时钟理论描述的一致，尤其最近几年大类资产的轮动关系不像过去那么清晰。造成这种差异的主要原因在于时钟理论是建立在经济周期主导利率周期的逻辑之上的，即利率的变动会根据经济和通胀的变化进行适时调整，但在次贷危机后全球都进入了漫长的去杠杆化阶段，各国央行都采取了非常规的货币政策，使得利率的周期特征开始减弱。

比如美国次贷危机后2010～2012年处于经济复苏、通胀温和回升阶段，根据美林时钟理论，此时股票表现应该最优，但实际上标普指数在这3年的累计涨幅只有25%，不如经济最差的2009年，而同期30年期国债总收益率达到35%，股债双牛并且债券表现优于股票。而大宗商品价格在2008年年底就开始反弹，铜价和油价一度在2011年年初先后创下新高，然而在美国经济复苏趋势确立后，商品开始步入熊市，与经济由衰退迈向繁荣阶段的表现顺序正好相反。时钟理论失效的根源在于美联储为了帮助居民去杠杆化实施了相当长时间的量化宽松政策，导致实际利率长期维持在负值区域，而没有像传统的经济周期那样迅速回归至均衡水平。如同本书中提到的，“不要与美联储逆向而动”。

中国的利率周期与经济周期也出现过不同步的情形。如2013年中国经济处于弱复苏、低通胀阶段，但在6月却出现了货币市场利率大幅飙升的“钱荒”，股票和债券均出现了大幅下跌，现金成为最佳资产，这是用时钟理论不能解释的。问题出在以房地产、地方政府融资平台为代表的企业仍在进行杠杆的扩张，影子银行大行其道，央行为了控制融资增速不得不提高市场利率。企业的杠杆周期滞后于经济周期，造成利率的走势与经济基本面产生了背离。

第三，世界上主要的危机都与债券有关，而不是股票，因为只有债务是要还钱的。许多对冲基金、投行的倒闭几乎都是栽在固定收益业务上，不要以为债券交易低风险，只要杠杆足够高，任何投资的风险都会变得无穷大。本书作者有一句话值得反复品味：“债券市场是导致信用过剩的重要工具，长期来看是金融市场崩溃的主要原因。债券市场使借钱变得更容易，而事实证明其中的大部分低收入人群最终无法在规定时间内还款，结果导致经济模型几乎在经济的所有部门都不适用。”

1997年的亚洲金融危机表面上是泰铢大幅贬值引起的，但是其发生的根源在于这些发展中国家为了维持高增长过度利用外债融资，而一旦国内经济表现不佳、资本外逃很容易造成国内的外汇储备不足以偿付外债。亚洲金融危机迅速波及其他新兴市场，1998年俄罗斯国债出现违约，新兴市场国债与美债、德债之间的利差迅速扩大，造成美国大型对冲基金长期资本管理公司（LTCM）的息差套利交易面临巨额亏损，这使得美联储不得不降低利率以应对危机，重塑金融市场的稳定性。但是降低利率是一把双刃剑，紧随其后的是美国股票市场的泡沫化，直到2000年美联储连续若干次加息后，纳斯达克的科技股泡沫终于被刺破，美国经济开始陷入衰退。随后美联储又开始大幅降低利率，2003年将联邦基金利率降至1%，创40年历史新低。低利率刺激了按揭贷款的大幅增长以及房地产行业的繁荣，毫无疑问这对于经济的短期复苏起到了关键作用，但也为后来更严重的次贷危机埋下了重大隐患。从这些金融事件的发展历史可以看出，降低利率的初衷是为了应对危机，是提振经济的必要手段，但长期的低利率本身也是下一个资产泡沫形成的温床，最终的结果是以另一个危机替代前一个危机。

流动性收紧往往是危机发生的前兆，2000年的科技股泡沫危机、2008年的次贷危机都是在美国加息周期中出现的。中国经济当前最大的潜在风险——企业杠杆率过高，也跟债务相关，所以在“钱荒”时期大家对经济硬着陆的担忧最大。虽然宽松的货币政策并不一定能扭转中国经济增长中枢下移的趋势，但流动性保持宽裕仍是必要的，至少能避免出现系统性风险，为稳增长和调结构争取更多的时间。

债券市场对经济、金融乃至日常生活的影响无处不在。即使你不从事债券投资，这本书也是十分值得阅读的，相信你能从书中获得一种醍醐灌顶的感觉。因为它有助于你重新认真思考如何利用债券市场的信息来理解和预测其他资产价格的变化，并把它贯穿到你的投资决策中。徐小庆敦和资产管理有限公司 宏观策略总监序言

随着许多国家的国债规模日益扩大，债券市场与全球各大投资主体间的关系日益密切。政府为了满足自己更大的融资需求，更加频繁、更大规模地在债券市场中发行公债；企业和家庭通过买卖债券来减轻利率变动所带来的不可预知风险的影响；投资者利用债券市场和其他相关金融市场，来平衡不断变化的风险-收益格局。

在一系列债券行为中，很多人发现了投资业内一个存在多年的事实，那就是，债券市场的行为和冰激凌公司的做法十分类似。通常，一家公司不会只提供单一口味的冰激凌，同样地，债券市场也不只提供一种类型的产品。

同冰激凌公司一样，债券市场也包含了多种“口味”的产品，有时这些债券产品令人十分困惑。总的说来，五花八门的债券产品可满足各种发行主体、到期期限、债权结构和法律法规的要求。债券市场以一种有趣的、有时反复无常的方式，把不同的风险因素结合到了一起。它给企业和家庭带来了一系列的投资组合，囊括了从AAA级优质债券到CCC级高风险债券之间的所有债券，还有国内外的各种问题证券。同时，传统的10年期固定收益债券与无数混合型债券产品结合在一起，这些新结合的产品兼有固定收益与普通股权的性质。

今日债券市场的功能已不仅是用来集合投资者，协调他们不同的投资偏好、目标和风险承受度，也不仅是各种金融工具的清算中心。它有了更加重要的新使命，那就是，它是前瞻性金融信息的重要来源，这些信息会直接影响到全球各国的经济、行业、公司和家庭的前景。

人们很容易就被债券市场的复杂多变搞昏了头，也会很轻易就过度简化这个价值90万亿美元的全球债券市场的复杂情况。千万不要这样随意！一个看似极具诱惑的期权可能充满危险。世界在我们眼前急速变化，它会以一种方式深刻地影响我们，影响我们的子孙后代。

我在太平洋投资管理公司的同事安东尼·克里森兹（Anthony Crescenzi）是一个奇才，他帮助我们大家理解债券市场的曲折变化，分析预测其中可能暗示的全球经济未来走势。事实上，安东尼是一位大师，他熟知如何提供战略和工具，来理解并操控债券市场的复杂性和流动性。

过去的20年里，安东尼一直从专业的视角仔细分析每日债券市场行情，并且很有见解地将债券行情与世界上发生的其他事件联系在一起。每天，在过滤海量的公布数据和市场消息的过程中，安东尼向我们展示了他惊人的能力，那就是他可以很好地把有用的信息从干扰信息中筛选出来。他知道什么信息重要，什么信息不相关、可以被忽略且不产生误导作用。因此，搞债券的人对他很是尊重。人们还很羡慕他可以借助债券市场预测未来的经济和政策，这就像借助六棱镜在晦暗不清的环境中反射出光亮一样神奇。

安东尼经常受邀在电视上分享他及时的分析和极具洞察力的观点。他的观点经常被报刊引用。记者经常找他，希望运用他的能力阐述公开发布的数据，并把这些数据与对全球市场产生影响的事件相联系。记者们喜欢安东尼的洞察力和可信的创造性思维。

安东尼得到这个行业的极高地位并不是偶然的，应归功于他扎实的专业知识、优秀的学历背景和杰出的沟通技能。我和太平洋投资管理公司其他同事都以能与安东尼（还有他的大脑与经验）每日见面为豪。这本书将向你解释，为什么我们这些搞债券的人会这么崇拜安东尼。

安东尼的这本书在2002年首次出版，当时金融服务业界的许多人争相阅读。他们希望通过阅读本书，了解安东尼对于债券市场的深刻见解，他们还希望从书中找到有价值的工具，帮助他们更好地了解债券发展趋势，更好地处理自己的投资组合。读者们认为，安东尼的书与其他写债券市场的书不同，主要是因为安东尼的书更加全面，包含很多具体的分析和全面深入的观察。

在这个新版本中，安东尼更新并拓展了之前已被许多读者推崇的分析。在这些更新的内容中，你会发现新增了一章，这章主要讨论固定收益专家在构建投资组合时的策略选择问题。这个新增内容也与全书中其他许多策略和观点互相补充。安东尼还讨论了全球金融危机中美联储使用的新工具。事实上，新版本还将为你带来关于危机的重要观点，探讨金融危机会怎样影响经济金融的未来发展格局。

我坚信，你会发现，安东尼这本解释债券市场复杂情况的书对你有重大价值。我更加相信，更新后的版本会帮助我们极大地扩展关于债券市场的知识储备。

我希望你们可以享受这本书，并从中获益，就像我一样。穆罕默德·埃尔·埃利安首席执行官，联席首席投资长，太平洋投资管理公司纽波特比奇，加利福尼亚2010年4月

第1章 债券市场的重要性

我曾在《债券投资策略》一书的初版开篇提到：“债券市场对你的影响远远超乎你的想象。”早在那个时候，无论是历史经验还是现实情况都已经清楚地说明了这一点。然而，如今随着债券市场导致的金融市场的崩溃，这一概念变得更具有说服力。许多人开始认识到：债券市场是导致信贷额度过剩的重要工具，从长期来看更是金融市场崩溃的主要原因。债券市场使贷款变得更容易，使得不同收入阶层的人都能够贷到款。而事实证明其中的大部分低收入人群最终无法在规定时间内还款，结果导致经济模型几乎在经济的所有部门（包括家庭居民、公司和政府部门）都不适用。

消费水平如今正在逐渐恢复到“新常态”，也就是反映收入趋势而不是贷款难易程度的水平。这一较低的消费水平意味着困扰美国经济的许多问题都是结构性的，而不是周期性的，因此对总体经济水平，特别是金融市场产生了主要影响。所以，即使不是债券投资人，我们也应该对债券市场有更深入的了解。

债券市场在很多方面对几乎每个人都产生了深远的影响。最近发生的事件清楚地证明，债券市场对人们的影响已经超越了普遍的社会认知，而大部分人恰恰都没有认识到这一点。总而言之，债券市场决定了利率水平和贷款水平，然而人们对它的理解却不够深刻，并没有意识到它对于生活水平有着不可估量的重要性。

在本书中，我将会强调债券市场是如何影响经济和金融市场，更重要的是如何影响我们每个人的生活的。当你将本书阅读完毕，你一定会以全新的视角看待债券市场。我会讲解，为了打开债券市场背后蕴含的巨大能量，你既可以通过购买债券，也可以通过阅读本书来了解债券市场行为是如何影响经济和金融运行的，这对我们每个人的生活都有着直接的影响。同时，你还会认识到债券市场是如何运作的，以及在新标准下它所扮演的重要角色，无论对投资者还是借款者都是如此。

本书提出的关于债券市场的深刻见解是在其他书中读不到的。债券市场相关书籍通常都在罗列信息，而忽略了与读者的直接关联性，这些罗列的信息尽管可能重要，但技术性过强，缺乏可读性。

当然了，在任何一本债券及债券市场相关书籍中，技术性的内容也是必不可少的。因此本书也会罗列足够的技术性内容，以同时满足非专业人士和专业人士的需求。但是本书的中心主题是要适用于现实世界，而不是一味地讨论一些只有作者才会感兴趣的无用话题。关于股票市场就有很多优秀的书籍，它都是为读者大众服务的，很少深入涉及股票投资晦涩难懂的方面。它们有一个共同的特点，就是浅显易懂、生动有趣地使读者了解与他们生活息息相关的事实。这也是笔者致力于在本书中体现给大家的。我会尽力在本书的每一章节保持话题的一致性。

债券市场就像一条摇尾巴的狗

在2007年信贷危机爆发之前，大多数人都不会优先考虑债券市场。这主要是因为债券对于普通的投资者来说并不具有强大的吸引力，而且债券市场对于大多数个人来说要么过于复杂要么过于乏味，因此并不会引起他们的关注。这是金融创新的周期性震荡附带产生的结果，是股票市场中长期牛市，也是长期的经济繁荣横跨200余年的体现。

但这恰恰是理想和现实不符的地方：债券市场就像一条摇尾巴的狗。利率水平以及信贷条件都受到债券市场的影响，也强烈影响着金融市场和整体经济的运行，这种影响可以说是双向的。因为金融市场和整体经济影响着我们每一个人，因此大多数人的财富保障都与债券市场息息相关。

不幸的是，大多数人并没有意识到这一点，因此无论在做出投资决策还是在获得贷款方面，都错过了债券市场的许多机会。在许多时候这些机会会不经意间呈现在人们面前，特别是投资者在股票市场上进行投资或者试图分散风险（这通过资产分散化可以实现，我们将在第5章讨论这一点）时更是如此。在寻找合适的房屋抵押贷款或者其他类型的贷款时，比如房屋净值贷款、信用卡、个人贷款以及汽车贷款时也有许多类似的机会。由于债券市场的变化而引起的新情况下的贷款不再如同之前那样便利，这意味着投资者们亟须理解贷款体系是如何运行的。我们将在本书中讨论这一话题。

债券市场设定了利率水平

我们之前提到，债券市场设定了利率水平。无论是贷款、信用卡、储蓄账户、货币市场基金或者是其他理财产品的利率水平都与债券市场密不可分。这些不同的利率水平都与债券市场规定的利率水平有一定的关联。其中大多数产品的利率水平与美国国债市场有关联。在这里，债券市场中的债券广泛流通。举例来说，抵押房贷利率就与10年期的美国国债收益率紧密相关。

如图1-1所示，我们可以看出，10年期的美国国债和30年期的固定抵押房贷利率基本上沿着同一曲线和同一方向移动，其中10年期的国债利率稍微领先一些。例外的情况出现在2008年次贷危机高峰时，抵押贷款支持证券的表现主要由抵押房贷利率决定，但弱于美国国债。其他的金融商品也是如此。这种情况在2008年年底有所改善，11月25日，美联储宣布将要购买5000亿美元的抵押贷款证券，这一数字最终扩大到了1.25万亿美元。该做法提升了抵押贷款支持证券的表现，促使抵押贷款利率开始下行。

抵押利率和国债以及抵押贷款证券之间的紧密联系只是债券市场影响利率水平的一个例子。这体现了立足于债券市场前沿的重要性，举例来说，当你想要申请房屋贷款时，就需要考虑债券市场的现状。图1-1 抵押利率和国债收益的紧密联系资料来源：Bloomberg and Freddie Mac.

许多利率与债券市场有关联的原因是，债券市场设定的利率标准可以作为大众投资者的参考，或者说是基准。而且，美联储规定的利率水平同样在债券市场中有所体现。重要的是，在债券市场的新常态下，美联储对于市场利率的影响正在增加。这是因为美联储作为证券的重要买家，正在逐渐成为价格制定者——运动员（如果它愿意的话）而非仅仅是裁判。这对于投资者来说有着重要的意义。我们将在第6章详细讨论这一话题。

因为几乎所有的利率水平都与债券市场相关，而且利率或多或少地影响着我们每一个人，可以说更深入地了解债券市场是值得花费时间和精力的。

让我们更进一步，了解债券市场是如何影响我们日常生活的重要方面的。随着你更深入地阅读本书，不妨思考一下你的生活是如何受到债券市场影响的。

利率水平的变化和贷款的难易程度对个人资产和生活方式的影响

对于大多数家庭来说，利率水平对资产有着深远的影响。在美国，数十年来许多家庭习惯于通过贷款的方式来实现他们的梦想，这产生的影响体现在每个月的家庭账单中。遗憾的是，对于大多数家庭来说，日积月累的巨大债务和他们的偿还能力并不匹配，因此产生了不可估量的负面影响。其中最坏的影响莫过于宽松的信贷条件、资产管理的疏忽、收入水平与偿还能力不匹配而造成的住宅抵押品的赎回权取消（见图1-2）。图1-2 房屋没收拍卖占总贷款的比例资料来源：Mortgage Bankers Association.

过去数十年来个人贷款的迅速膨胀是一种文化现象，除了上述提到的几个原因，人口分布也是另一个重要原因。婴儿潮出生的一代人（特指生于1946～1964年的人）疯狂地利用贷款，来购买喜爱的商品和服务。这场狂欢一直持续到金融危机爆发的2007年，这时贷款的“水龙头”开始关闭了。在新标准下，消费开始有所收敛，存款利率逐渐上升（见图1-3）。减少债务成为人们新的口头禅，而不再是“记在我账上！”

无论是什么导致了贷款的迅速上升，事实上，家庭的平均未偿还贷款额超过了其他任何一种贷款额度。表1-1列出了家庭没有能力偿还的巨大的贷款数额。需要注意的是，这一额度的减少是随着去杠杆化潮流的推动而发生的。表1-1 家庭负债表（2009年12月）（单位：10亿美元）

如表1-1所示，未偿还的抵押房贷超过了任何一种贷款。这很清楚地表明了利率对家庭资产的影响最大限度地体现在抵押房贷利率上。抵押房贷利率直接影响着每个家庭的月度收支状况。我相信读者大多数会有切身体会，并且意识到可调整的抵押房贷利率的变化对美国大多数家庭会产生的巨大影响。许多家庭都被所谓的“引诱利率”哄骗走上了抵押贷款的不归路。自从2004年6月联邦储备系统进行一系列的利率上调之后，抵押房贷利率也随之上浮，繁重的抵押贷款使很多家庭不堪重负（见图1-2）。图1-3 今天，“记在我账上！”不再是口头禅资料来源：Bureau of Economic Analysis and Haver Analytics.

从中我们可以直接得知追踪利率变化的重要性，也可以了解许多年前影响利率上升或者下降的因素。

1989年，也就是我开始在债券市场的职业生涯的前一年，我购买了我的第一套房子。那年对我来说是特别的一年，我是如此兴奋，因为我实现了拥有一套房子的美国梦。

虽然房子本身带来的都是骄傲和满足，但当时我并没有意识到与之对应的财务问题。当时我的贷款抵押利率高达惊人的11.25%，这是当时的利率。我并没有过多地考虑利率的问题，因为我像其他21世纪初的人们一样，认为房价会一直上升，上升的房价可以抵消利率带来的额外成本。我所犯的错误和后来数百万其他人犯的错误一模一样。

我最初的判断真是错得离谱！当我逐渐意识到这一点时，美联储正在进行一场放缓经济运行速度的调整，其目的在于降低通货膨胀，使房地产市场的价格泡沫破灭。美联储升息的措施不仅给了我，更是给了在经济危机期间像我一样的“房奴”双重打击：我在高额的抵押贷款上骑虎难下，房价随着房地产价格泡沫的破灭更是一落千丈。

随着房地产价格泡沫的破灭，我房子的价格迅速下降了25%。数年来我一直试图再融资，但没有银行愿意考虑答应我的贷款请求，因为我的房子只能作为负资产进行抵押。因此，我举步维艰。年复一年，我一直为这次失败的房屋投资负担着高额的抵押贷款。

当时我一无所知，现在终于明白是什么。作为刚刚涉足贷款的人来说，我意识到贷款利率是如此重要，在面对相对来说较高的利率或者和我的收入相比较高的利率时一定要三思而后行。我再也不会做出如此草率的、不计后果的借贷决定了。这意味着我需要更加关注债券市场。跟随债券市场的脚步能够帮助我制订更周全的计划，进行更有益的决策。最近的金融危机也给我上了很好的一课：如果在信贷龙头收紧时再融资比较困难，那么对这类债务要保持机警，最好不要去承担。

我还明白了“永远不要和美联储作对”这句谚语的真正含义。美联储对于整体经济和金融市场有着不可估量的影响，也会影响到我自己的财富能否得到保障。无论怎么强调这一点的重要性都是不为过的。在第6章我们会深入讨论美联储这种巨大力量的重要性。

最终我反败为胜了。那是在抵押贷款利率达到21世纪新低的时候，我从负担着最高抵押利率的人摇身一变，开始负担最低的抵押利率。通过和债券市场亦步亦趋，我学会了在利率下跌时进行投机。而且，通过密切观察美联储的一举一动，我总是可以站在投资和经济运行的制高点。

各位，请和我一样紧紧跟随债券市场的脚步，并且请将图1-1深深印在脑海里。让它时时刻刻提醒你债券市场对你的个人财富的影响有多么巨大。

信用卡

除了房屋抵押，许多人借贷的另一种方式是办信用卡，这时利率水平也会对人们的收支平衡造成影响。我确定你们中的一些人是因为较低的先期利率，刚刚办了新的信用卡，但不知道你们是否意识到了按月利息结算时利率水平的变化呢？这种变化是令人吃惊的。

较低的先期利率对于人们有一定的吸引力，这也对过去30年来个人借贷的上升负有一定责任。投机的金融机构通过开发多种多样富有创造性的金融产品，不断引诱消费者进行更多的借贷，而且更可怕的是消费者居然心甘情愿负债。它们真的太狡猾了！

美国人拥有数以亿计的信用卡，借款额高达9000亿美元。这比20世纪90年代中期的数字高多了，那时的未偿贷款额为5000亿美元。

信用卡借贷的普遍性正体现了利率水平对个人财务状况的重大影响。

举例来说，假设有一位消费者的信用卡未偿贷款额为8000美元，而年利率为18%。假设该消费者仅仅需要承担标准的最低还款额（也就是2.0%～2.5%）。（而且最低还款额度正在逐渐上升，因为银行正在试着通过降低他们发放的信贷额度来降低收支风险。）那么这位消费者每年大约需要支付1363美元的利息。如果这位消费者把未偿贷款额转移到另外一张新的先期利率较低的信用卡上，假设新利率为5.9%，那么他仅仅需要为此支付424美元的年利息。差距是显而易见的。

也许更显而易见的是这位消费者完全还清债务所需要的年限。假设他依旧承担最低月还款额。如果借方需要承担的是5.9%的先期利率，那么他需要16年才能将债务完全还清。但是如果年利率为18%，他将需要30年的时间。这之间整整差了12年！意识到支付时间过长也是家庭减少信用卡使用的原因之一。如图1-4所示，我们可以很清晰地看出，循环贷款有显著的下降，这主要是因为信用卡使用有所减少。

在本章的接下来几小节，我会向大家介绍利率对个人资产造成影响的其他几种方式，并解释为什么人们需要对债券市场有更深入的认识。图1-4 消费者正在逐渐减少信用卡的使用资料来源：Federal Reserve Board and Haver Analytics.

利率对股票市场以及其他类别资产的深远影响

利率对个人资产的影响并不仅仅体现在借贷方面。它同时还会影响股票资产以及你持有的其他金融资产。事实上，历史已经证明了利率对于股票市场有着深远的影响。这造成的结果就是股票市场与债券市场亦步亦趋。这也就证明了为什么股票市场上最有名的一句谚语就是“永远不要和美联储作对”。也就是说，2009年的投资者对美联储对于金融危机的巨大反应牢记在心。美联储的做法包括向市场注入超过1万亿美元以增强美国银行系统的资产流动性，这使得标准普尔500指数上升了23.5个百分点。

通过对债券市场的更深入的理解，你会比以前更能够认清潜在的风险和机遇，因为债券市场的不断变化每一天都在影响着股票市场和其他资产。举例来说，公司债券，特别是垃圾债券价格的上涨，显示出了2009年上半年风险偏好的上升，这也就为股票投资者提供了一个重要的信号，那就是考虑重新趟回这潭浑水。

你需要达成的目标就是：不再仅仅做债券市场漫不经心的旁观者，而是更深入地思考债券市场的波动可能会怎样影响你持有的股票，并且思考债券市场上的一系列行为可以如何融入你的投资决策中。这并不意味着你一定要去投资债券，而仅仅意味着你需要重新认真思考债券市场如何影响股票市场，并把它贯穿到你的投资决策制定过程中。告诉你具体怎样做将贯穿本书的所有章节。

数年来股票市场上的行为清晰地体现了一条简单的投资事实：债券市场就像一条摇尾巴的狗。当债券市场发生波动时，股票市场将会发生震荡。历史一次又一次地证明了这一点，最近的事件也再次有力地证明了这句话。利率和债券市场在面临危机时既是催化剂又是灵丹妙药

金融危机的触发原因多种多样，有些要追溯到数十年前。辨别危机发生的原因是很主观的，几乎没有两个人对于同一危机发生的原因的看法完全一致。人们普遍接受的原因之一是贷款作为消费的过度使用。特别是持续增长的个人消费贷款，如图1-5所示。与此同时，消费者的储蓄率却在下降（见图1-3）。增长的贷款与下降的储蓄最终造成了金融系统的崩溃，消费者一直拖欠金融机构的贷款无法按时偿还，而这些机构也入不敷出，自身难保。

正是债券市场本身促使了导致金融系统崩溃的过度贷款。因此，当21世纪初期的利率下滑至20世纪60年代以来从未有过的水平时，杠杆化的思潮开始过度，这使得资产价格提高到了前所未有的高度，并且与收入水平不相匹配。债券市场作为沟通借款人和贷款人之间的桥梁，促成了个人的肆意挥霍。这其中的罪魁祸首是迅速拓展的资产证券化（securitization），也就是持有按揭贷款和信用卡贷款的债权人将这两种资产结合起来，在资本市场上作为证券的抵押品出售给投资者。资产证券化的起源要追溯到1970年，当时美国政府国民抵押协会（又名吉利美）发行了第一只抵押支持债券。

在由美国联邦储备银行达拉斯分行进行的一项研究中，调查人员量化了1979～2008年证券市场在提供一系列资金方面日益上升的重要性。研究表明，在1979年年末，证券大约为家庭、非金融机构、非农业务债务提供了33%的融资。在2008年第3季度，这一数字跃升到了64%。研究结果如图1-6所示。图1-5 家庭债务占可支配收入的比率资料来源：Federal Reserve Board and Haver Analytics.图1-6 非金融性部门贷款资金投入注：1979～2008年，家庭贷款日益依赖证券市场来为消费做融资。资料来源：Federal Reserve Bank of Dallas.

资产证券化和其他金融创新使现金更为容易地进入借款人的手中，而这些人在其他情况下可能无法得到贷款。在21世纪初期房屋市场的热潮中，银行一直在购买信用质量较低的贷款，希望证券化资产的承销商能够寻求这些价格“低廉”的贷款，因为它们本身也因为不断上升的房价而在寻找有升值潜力的便宜的贷款。Nadauld和Sherlund（2009）的研究为这一观点提供了理论支持。他们发现，2005年在二级市场上的次级贷款率平均每上升10%（接近于1个标准差），会导致每100个住宅单位里多产生4单位的次级贷款（超过半个标准差）。因此，债券市场不得不说是金融危机的催化剂。

债券市场也可以作为应对危机的有力工具，主要是通过美联储的主持，使用一切必要手段以达到使崩溃的金融系统复苏的目的。美联储采取的措施包括成为债券市场中活跃的参与者（通过证券购买项目等），降低联邦基金利率（也就是美联储控制的利率）到接近零利率等。我们会在第6章进一步讨论这个问题。利率和债券市场在危急关头的作用

让我们回到1998年，当时整个世界都陷入了一场悲惨的金融危机中。这场金融危机从亚洲开始，然后波及全球，同样也包括美国。危机发生的原因在于外债的过度使用，例如泰国过量外债产生的原因主要是债券市场使借款变得更便利。这场危机给亚洲上了生动的一课，在21世纪初期仍然发挥着重要作用——许多发展中国家至今仍在学习的一课。在金融危机爆发之前，亚洲的许多地区欣欣向荣，比大多数发展中国家拥有更优越的财政状况，如今却不尽然。

1998年，始于亚洲的金融危机迅速波及全球市场，外汇和债券市场也随之停转。随着投资者停止了在国外市场上的交易，并且避开交易流动性很差的证券，流动性危机自此产生。举例来说，人们曾经普遍认为美国国债是世界上最安全的证券，当时也被投资者避之不及，较旧的、交易相对不频繁的国债（旧发国债）表现逊于较新的、交易频繁的国债（新发国债）。对于美国国债市场来说，反常的价格成了标志性的事件，它着重提醒人们市场正处于危机状态。

让我们一起来看看美联储的应对措施吧。1998年9月29日，美联储开始采取降低利率的措施来应对危机，同年利率共计降了3次。

在第一次降低利率的议息会议声明中，美联储解释了降低利率的决定是“为了在国外经济衰弱，国内财政状况亟须调整时，为未来美国的经济增长提供缓冲”。美联储清楚地认识到机能失调的金融市场带来的负面影响最终会影响到美国整体经济的运行。而且，美联储还认识到，通过运用利率的巨大力量，可以重塑因为全球经济危机而削弱的投资者信心。

随着全球市场的逐渐复苏，美联储降低利率的举措再次发挥了神奇的功效。举例来说，1998年9月1日，也就是美联储降低利率的两个月前，道琼斯工业平均指数从历史最高点9367.84降至7400.03。在利率降低的两个月后，该指数一路飙升至最高点。工业指数的复苏体现了利率带来的强大影响。

毫无疑问，1998年美联储选择降低利率重塑金融市场的稳定性是必要的。然而，降低利率也毋庸置疑地为经济和金融史上最具爆发力、造成负面影响最严重的危机埋下了一颗定时炸弹。

人们认为应对危机时，不会有比降低利率更好、更经典的措施了，但这恰恰是问题所在。降低利率是一把双刃剑，在21世纪初期它的负面影响终于浮出了水面。引起争论的是，降低利率的初衷是为了解决市场问题，而非经济问题，因此美联储在危机结束时应该停止降低利率。但是美联储没有这么做。1999年，紧随危机其后的是经济和股票市场的泡沫化。美联储曾在同年6月通过6次提高利率来阻止泡沫化，但是利率提高的速度远远比不上泡沫化的速度。

你可能会回想起1999年6月美联储提高利率的场景。然而，当时的股票市场一片欣欣向荣，事实上可以称得上是过度繁荣，对美联储采取的措施视而不见。股票市场甚至对债券市场的关键性的转变充耳不闻：收益率曲线开始倒置（我们会在第7章深入讨论这个问题）。通常来说，倒置的收益率曲线是经济和股票市场全面衰退的凶兆。

然而，股票市场继续向前发展，并且选择了忽视历史先例。对于许多投资者来说，这个错误最终是致命的。

2000年伊始，情况还是和上一年一模一样。美联储继续提高利率，而股票市场正陷入互联网热潮中。当时的股票市场是一触就破的巨大泡沫，戳破泡沫的正是美联储和债券市场。

美联储继续提高利率。直到2000年5月16日，当时已经决定把升息幅度由1/4个百分点上升至1/2个百分点。这样做使当时已经开始下滑的股票市场彻底被击败。事实也的确如此。就像许多之前发生的事情预示的那样，股票市场无法抵御利率带来的强大的冲击。整体经济也是如此。

截至2000年年底，经济衰退的预兆开始产生，处处充斥着关于衰退的讨论。那些信心十足、挥霍无度的消费者不见了，取而代之的是小心谨慎的消费者。事实上，2000年节日季节的消费全面衰减，达到了自上次1990～1991年间经济衰退以来最糟的一次。为了应对经济衰退，企业不得不降低产量，并且进行大量裁员。举例来说，为了减少资本支出，企业减少了用于建设新厂房，新设备的开支，并且大量减少了科技投入。这也导致了以技术为主的纳斯达克指数的全面下跌。2001年9月11日（“9·11”事件）

2001年，美联储面临着史上绝无仅有的重大挑战。美联储需要解决的不仅是由于金融泡沫破裂产生的负面影响和紧随其后的自3月开始的经济衰退，还要解决“9·11”的悲剧带来的负面经济效应。正如美联储前主席艾伦·格林斯潘在2002年2月的国会证词中所言：“如果存在一种经济全面崩溃的情况，无论是商业组织还是消费者信心，无论是国内还是国外都将遭受沉重打击，‘9·11’事件的冲击无疑就属于这种情况。”

在格林斯潘的带领下，美联储共同面对了自2001年来前所未有的挑战。大幅降低利率，将联邦基金利率连降11次，从年初的6.50%下降到1.75%，创40年历史新低。美联储降低利率有利于促进利率敏感的关键经济行业发展，主要是房产业和汽车业，两者在2001年年末有强劲增长。另外，美联储降低利率还引起了大量抵押贷款再融资活动，再融资总额高达1万亿美元，为数百万家庭减少了按揭付款的月供。通过种种途径，美联储降低利率帮助经济在短期内得到了复苏。美国人永不服输的精神无疑是经济复苏的一大原因，但是美联储降低利率在其中也起到了巨大的作用。当时人们没有料到，利率降低（截至2003年6月，联邦基金利率低至1%，为自1958年来最低利率）为之后更严重的金融危机埋下了重大隐患。

这些金融市场经验证明，债券市场在投资活动中是不可忽视的力量。如果你能学会读懂债券市场的信号（在全书中我将告诉你如何做），你就能大大提高投资效率，增加对经济发展的认识。比如，你会学到知道何时增加承担的风险，何时减少，也会学到在经济发展的不同阶段，在金融市场和经济体系中如何投放资金。

净值风险无处不在——包括债券

经济危机为我们上了重要的一课，即资产多样化并不等同于风险分散化。换言之，仅仅因为投资组合中包含多种资产，并无法保证其承担的损失会比股票市场中的少。

图1-7所示为两种不同的投资组合，大多数投资者认为这两种组合是多样化投资组合。左边是经典的60/40股票和债券组合。右边是更现代的捐赠基金风格模式，由大量各种类别的资产组成。如图1-8所示，与一般看法相反，两种投资组合都没能帮助投资者规避股票风险因素；相反，投资者承担的损失几乎与完全投资股票市场持平。为什么？因为所有的资产类别享有相同的风险因子。比如，债券里有股票风险，股票里有利率风险，房地产中也有股票和利率风险。

在后金融危机时代进行投资，投资者必须认清所持有资产的风险因子中的共性。我们的目的是抵消股票风险因素，也是投资者面临的最大风险因子。我们的目标是减少投资组合和股票市场之间的相关性——减少至如图1-6所示的水平以下。这意味着，除了利率风险和股票风险，投资者还必须寻找其他共性，如货币风险（国际股票与国际债券的“多样化”投资组合承担相同的货币风险）；流动性风险（如果流动性枯竭，对某些股票和债券流动性有相似的影响，那么这样的股票和债券也不是理想的组合）；波动性风险。风险分散是投资的新浪潮，因此投资者必须用和从前不同的眼光看待他们所持有的债券，并利用债券市场中的所有可用工具。在第5章中我们对此进行了详细的讨论。图1-7 两种多样化投资组合资料来源：Morgan Stanley,Bloomberg,Cambridge Associates,and Hedge Fund Research.图1-8 资产多样化并不意味着风险分散资料来源：Morgan Stanley,Bloomberg,Cambridge Associates,and Hedge Fund Research.

债券市场对经济的影响

金融市场对债券市场的变化反映如此之大，最重要的理由在于投资者意识到利率在经济健康程度中扮演的重要角色。他们也清楚，经济健康程度直接影响到企业利润，从而影响股票价格和其他所谓的风险资产，比如公司债券。20世纪末期经济危机时期的投资者还发现，债券市场在经济融资活动中起到了至关重要的作用。

债券市场影响经济的主要途径可以说是非常简单明了。经验规律就是，提高利率会削弱经济，降低利率会促进经济发展。高利率抑制借贷行为，低利率促进借贷行为。在借贷双方都规避债务时，这种关系并不成立，但在很长一段时间内是成立的。

自然，利率往往有升有降，主要是随着美联储采取的一系列动作而变化。美联储通过调整利率来调节经济健康程度。美联储会提高或降低联邦基金利率，即银行间隔夜拆借利率。联邦基金利率被视作所有短期利率的锚定点。因此也是最重要的利率之一。在第6章和第7章中我们对此进行了详细的讨论。

虽然美联储控制着短期利率，但是对于长期利率，美联储的控制力是有限的。因此，有很大一部分长期融资工具的利率（例如住房抵押），是以债券市场的利率为基准的（见图1-1）。

债券市场还通过信贷可得性影响经济。如图1-6所示，债券市场在为经济提供资金方面起到了越来越重要的作用。

这就是债券市场对于经济如此重要的原因。债券市场每日的波动对直接影响到经济的利率工具产生直接的作用，同时为借款者提供渠道。从而，债券市场对经济的控制力就好比美联储对经济的控制力。

债券市场对利率敏感性行业的影响

在第6章中我们将进一步讨论宏观经济中的三大利率敏感性行业，分别是房地产业、汽车业和资本支出，债券市场的发展对这些行业的影响很大。每个行业本身都可能会对经济产生很大的影响——房地产业的影响一直很大。总的来说，三个行业加起来的影响巨大无比。这就是为什么考虑利率浮动的影响时，这三大行业是首先应该注意的。当利率出现变化时，如果三大行业开始有所回应，投资者就要小心。到那时，通过所谓的乘数效应，经济中的很多其他领域都会受到影响，从而带来一系列的经济变化和投资变化。

以汽车业为例。在美国，汽车业的产值大约占所有工业产值的7%，因为乘数效应，其产生的影响可以扩大数倍。

假设由于利率下降，汽车销售额增加，其带来的效益将通过各种方式波及整个经济系统。比如，汽车销售员的佣金收入会增加。转而，他们可能会用额外的收入购买与汽车业无关的各种产品，包括服饰、家具、口香糖，从而对整个经济系统产生积极影响。此外，工厂工人的收入也会提高，因为他们为了满足强劲的需求而加班加点地制造汽车。当然，这些额外的收入也会被投放到经济体系中。这一影响会更进一步地涉及汽车零件供应行业的工人，对经济的影响是巨大的。确实，在美国，汽车零件供应行业的工人人数远远多于汽车制造业。

在2009年和2010年，对于汽车行业来说，棘手的问题在于，光是调整利率根本解决不了它面临的困境。消费者举债购车的兴致正在减退，而之前通过债券市场筹集的资金已经枯竭，短期之内不大可能出现转机。美国的销售额似乎也很难达到金融危机之前的1600万左右的年增长率，整个行业遭受结构性重创，需要缩减规模。调整利率不是没有用，但是无法解决这一行业面临的结构性问题，比如曾经在债券市场可得的信贷现在大大减少。展望未来，利率对于汽车行业会继续起作用，但是周期性影响不会很大，而且这一影响更多地依赖于就业市场形势（因为作为资产支持证券市场的一部分的汽车贷款的债务市场本身遭受了重创）。

在房地产市场，由于乘数效应比经济中其他任何部门都大，利率调整对该市场的表现有着重要影响，另一方面，房地产市场的健康发展也极大地影响着整个经济。在金融危机期间，这一重大影响通过金融体系表现得最为突出，但同时，房地产活动对经济的直接影响也不容忽视。比如，美国房屋建筑商协会（NAHB）估计，一座独栋房的建造可以创造3.05个工作机会，并贡献89216美元的政府收入。而且，研究显示，新房拥有者比那些没有搬进新居者倾向于支出更多的家庭收入。

利率水平长期以来一直影响着资本支出。所谓资本支出是指企业在新的厂房、机器、设备以及技术产品上的支出。利率通过两个渠道影响资本支出。

第一，当资本支出的成本较低时，企业倾向于增加资本支出。这是由于资本支出项目通常成本很高——新建一座工厂毕竟是笔巨额的支出，因此很多公司通常借钱来进行资本项目投资。利率水平高低就决定了企业要不要实施新的资本支出项目。

第二，当企业认为当前利率环境将会促进经济增长时，它们更倾向于进行资本支出。当企业感觉到利率足够低，可以激发经济活力时，它们就有动力扩大产能，来满足未来将会增加的对于它们的产品和服务的需求。

当前经济环境中的一个制约因素在于大量的闲置产能减少了购置资本设备的积极性。尽管如此，低利率仍能促进厂房和设备的更新换代，而新设备和软件的购置有利于提高生产率，这一点在任何经济形势下都是非常令人期盼的，而在当前低迷的经济形势下就更是迫切需

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