作者：(德)塞巴斯蒂安·杜里恩,(德)汉斯约里·赫尔,(德)克里斯蒂安·凯勒曼
出版社：西南财经大学出版社
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危机后的反思——西方经济的改革之路试读：
原书序
如果将一种人人称赞的制度模式定义为“得体”，那么，一些非议的存在则使现行的资本主义制度尚无资格获此殊荣，过去十年间金融资本主义的激进化便是一个明显的佐证。这个时期内的经济增长大都建立在金融与房地产泡沫、不可持续的信贷扩张以及全球经济发展不平衡的土壤之上，最终的结局几乎也早就注定，即公众成了最终的买单者，而政府有限的能力则只够去关注那些亟待支援的人或者用于抑制经济的进一步衰退。
进入2009年后，金融危机达到顶峰，就在这个时候，我们有幸结识了一些来自德国金融中心——法兰克福的银行家、金融家以及其他经济领域的资深专家，我们都想从多方位视角对这次迅雷之速般发生和演变的危机做更多的了解。在研讨会上，基于单个投资者或投资公司视角的见解与基于更加系统化的宏观经济视角的见解之间产生了分歧，但对于分歧产生的原因及对分歧的处理最终却并未得到深入的剖析。从系统的视角出发，金融家们需要一套更高层级的规则来指导他们经营，然而遗憾的是，他们却根本没意识到这一点，同时，对于收入分配、公司治理或不稳定的国际资本流动中所存在的潜在风险，他们也丝毫没有去质疑。毫无疑问，这些金融家们仍想一如既往地从事经营，既无须承担过度的风险又尽可能参与诸多非透明化的操纵业务，而如果一旦出错，则会让他人去承担损失。这真是一个完美的世界，至少从一个特殊化的角度来看确实是这样。
弗里德里希·艾伯特基金会组织了这届研讨会，他们察觉到了这种令人担忧的经济演变可能性，并据此发出呼吁，同时他们也建立了智囊团并给予积极支持以从根本上纠正这种激进式的资本主义。该基金成立于1925年，对于过往的金融危机以及由此引发的大量工人和家庭的灾难之历史了解深刻，同时，该基金组织也知晓如何改变现状去构建一个更加得体的经济体制。比如，第二次世界大战结束后，经济刚从大萧条的危害和接踵而至的严酷战争中挣扎出来，欧洲便建立了一套颇为公平的制度体系，此后的十年里，它使广大民众的生活水准得到了极大的改善，有鉴于此，面对全球经济受困，我们不能袖手旁观，坐视不理。
正是出于这个原因，我们应邀撰写此书，本书的构想是基于资本主义的框架，为经济体制勾勒出一幅更加美好的蓝图。本书试图对整个经济体制中的结构化问题加以深入挖掘和揭示。为了做到这一点，我们必须向那些拥有技术资源以拯救旧体制的人们披露一些不利的信息并发布诸多对于经济前景不安的呼吁。本书在德国一经出版便引发了许多激烈的讨论，争论的焦点一方面在于我们对德国出口模式以及它在全球以及区域发展不平衡中的加剧作用加以了抨击，另一方面则是因为我们是立足于金融市场占主导地位的背景下讨论其他市场的。正因如此，我们并非有意抨击资本主义，而是希望在最小化相关风险的同时，尽可能提供一个能允许市场进入生产、社会和生态规划中的框架。我们也并不会基于放弃市场和全球化的乌托邦理想而为人为构建的社会提供一副激进化的蓝图。对于我们来说，这样的一种理想状态在可预见的未来是不会出现的。然而我们确信，目前的这种体制必须要以一种激进化、生态化和民主化的方式加以改革才行。我们始终认为这样一种经济模式不仅理论上可能，在政治上也是可行的，但这需要各个市场达成一种相对默契的平衡，同时，还需要市场和社会等实现相应的平衡。最近一次的资本主义体制就是以这种方式改造和内嵌入社会的，那次改变可以看作是战后余波和社会主义浪潮共同的产物。
自然的，我们也受到了很多的批评，主要原因是我们忽略了作为一个得体的经济体制最为关键的两个特征，即一般增长问题和“增长什么”的问题。因此，我们在柏林又花费了一个暑假的时间来讨论和共同思考这些问题，并进而对原来的版本进行了彻底的修正，目的是为了建立一个关于增长的概念，这甚至成为了我们这本书的核心。目前，在全球变暖、全球经济发展停滞和各国竞争加剧的环境下，公众对于增长话题的兴趣很难高涨起来，如何确保社会和生态安全以及如何实现社会内的平等似乎成为了一个无法解决的两难问题。我们尝试承担起这个复杂的任务，并在现实的安排下，结合全球所需和国家能力为解决一些矛盾勾画出一幅增长路径的蓝图。
基于大量问题涌现的这样一种背景，目前的政策应对都只是尝试性的并受到某些国家甚至是更为顽固的全球金融利益的控制。幸运的是，近年来许多的制度修正开始逐渐驶入一个正确的航向，然而其充其量只是解决了问题的症状而已，并没有从根本上消除成因，即使是在限定提升金融稳定性时，其作用也依然是装饰性和非透明的。我们甚至很难看到可用于重新平衡各经济体间相互作用的整体范式和减少当前全球化功能障碍时所采取的严肃且全面的方案。
我们将该书献给那些在面对当代体制中所出现的经济赤字时，不满足于肤浅经济解决方案的政治团体或个人。尽管弗里德里希·艾伯特基金会主要是为了加强全球社会民主，从而为全球劳工运动而工作，但在本书的写作中，我们并没有因此而掺杂明显的政治偏见。我们审慎地看待“绿色新政”，同样也审慎分析《巴塞尔协议Ⅲ》和奥巴马政府的监管措施，相对于众多关于经济改革文献中所提出的方案，我们特意更多地论证了结构变革的方式，而已有文献却只是单一地针对某一点问题提出对策，因此至少在这一点上，我们的讨论就有优越于已有文献的地方。
在本书写作期间，金融市场的危机已经演化传递并渗入到主权债务危机。尽管召开了多次首脑会议，也实施了多次效果相当显著的救援方案，但金融危机何时结束仍是一个悬而未决的问题。欧洲因其内在体制存在缺陷而发展受阻、全球治理组织缺乏必要的合法性、全球经济失衡导致世界经济举步维艰、过于短视的种族竞争等都使得民族主义再度兴起。现如今，我们正目睹着一场“以邻为壑”的全球博弈，其结果尚无人知晓，我们的经济体制正出于泥淖之中，亟需一套改革举措来拯救。塞巴斯蒂安·杜里恩，汉斯约里·赫尔，克里斯蒂安·凯勒曼2013年2月，德国柏林
序一
20世纪90年代初，随着“华盛顿共识”的达成与推行，新自由主义日渐演变为西方发达国家的经济范式，并一度被视为“医治经济痼疾的万应灵丹”和解决世界发展问题的“救世良方”。然而，进入21世纪后，由美国次贷危机引爆的国际金融危机，却使得这些神话新自由主义的国家备受创伤。面对危机，越来越多的西方人开始质疑资本主义的“完美”与“得体”，作为资本主义主流意识形态的新自由主义自然也难辞其咎。危机爆发后，主张政府引导的凯恩斯主义再度获得重视，越来越多的学者也试图从不同的角度来审视资本主义制度的缺陷，并提出优化现行资本主义的途径，由德国著名经济学家塞巴斯蒂安·杜里恩、汉斯约里·赫尔和克里斯蒂安·凯勒曼共同编著的这本《危机后的反思——西方经济的改革之路》一书，正是这些思想成果的集中体现。
金融危机发生之前，关于资本主义的文献大多聚焦于论述资本主义制度的优越性，对于新自由主义的完美性更是不惜浓墨重彩。然而，伴随着金融危机的不断延伸，资本主义思潮也开始发生变革，越来越多的学者开始探究此次危机发生的制度性根源。资本主义的自身发展优势在全球化中确实取得了不菲的利益，但其固有的弊端和矛盾也在全球化进程中被不断放大和扩展，这种原始存在的矛盾也为危机提供了滋生的土壤，当前的金融危机不仅是资本主义的全面及全球性危机，也是资本主义自身的制度性和意识形态危机。在理性的反思中，学者们对此也达成了普遍的共识：资本主义制度并非是完美无缺的，要规避资本主义制度的下一次危机，需要对现有的体制加以针对性的完善和优化，这样才有望让现如今饱受责难的资本主义变得真正“得体”起来。
危机发生之后，针对危机根源的探究，学者们集思广益，已经出版了一系列相关丛书。本书的问世，是作者在此基础上对资本主义制度深入探析和思考的结晶。本书首先从资本主义危机的根源谈起，对新自由主义的推广如何引起全球性的经济震荡给予了详细的讲解，并揭示了整个经济体制中的诸多结构化问题，同时以金融市场为核心探讨了劳动力等其他市场中存在的相关问题，这些问题的存在恰是激进式资本主义的明显佐证。因此，为了使得资本主义制度尽可能少受诟病，作者试图勾勒出一副改革蓝图来对西方经济的改革之路如何运行加以说明。作者构建了一个新经济模型，从一个整体的宏观视角对当前资本主义制度所忽视的生态问题、金融市场监管、收入分配机制、税收及国际收支失衡问题进行了详细的论述，进而提出了相应的指导性改革策略——从某种程度上讲，该模型也正是“得体”资本主义的最佳参照。在本书的构思及写作中，作者始终目标清晰，竭力为勾勒一副西方经济的改革蓝图和建立一套更加优越的世界经济体系而出谋划策。纵观本书，无论对资本主义危机根源的探析，还是对资本主义体制完善的策略建议，作者都给予了深入浅出的详解，这对每一个试图了解资本主义危机和制度缺陷的读者来说，不仅易懂，而且对于对比资本主义制度和社会主义制度也提供了有益的参照，这也是本书较其他相关书籍更为优越的地方。
金融危机全面爆发以后，世界各国几乎均被波及。但从整体来看，我国受此危机的影响相对较小，这从一定程度上映射出中国特色社会主义制度的优越性，但我们也不能盲目自傲，因为现有的社会主义制度也有需要进一步完善的地方，这就需要我们以此危机为戒，理性反思不足，并不断加以完善。作为重点剖析资本主义制度的本书，在对资本主义制度的缺陷加以探究的同时，也给我们对比社会主义制度和资本主义制度提供了空间，作者在本书中所提出的诸多优化资本主义的方案也同样适用于推行市场经济的中国。通过对本书的阅读和思考，不仅会加深我们对资本主义制度的了解，更会扩充我们对世界经济整体协调发展的全球视野，对我们完善现存的社会主义制度具有非常有益的借鉴意义，对处于全球化进程中的每一个国家的自身发展和整体世界经济的健康发展更是具有相当的价值。
本书由西南财经大学郭建南教授主持完成翻译。郭建南曾是我的学生，在英国取得博士学位后回国任教至今，有着扎实的经济学基础，又深谙中西方的政治、经济和文化，能够把原作准确、生动地带给中文读者。并且，由于和三位原作者在教学和科研上长期保持合作关系，本书在翻译过程中不仅对数据进行了更新，而且对英文原版中部分未能深入的问题和原作者一起做了进一步的分析讨论。从这个意义上来说，本书的中文版不仅仅是一种语言到另一种语言的翻译，更是译者与原作者共同努力下新的智慧结晶。于是，欣然为序。2014年3月于北大燕园
序二
2007年首先在美国发生的次贷危机席卷了全球金融市场，最终引发了公共财政的债务危机，导致了各国国民经济的动荡。在各国对濒临崩溃的银行实施了财政救助的几年之后，国际货币基金组织又推行了一系列的救市方案和公共救助机制以防止国家破产。这场危机也由此证明了放松管制的市场的体系限度。
中国用一个巨大的经济复苏计划回应了这场危机，从而不仅防止了国内经济的崩溃，而且还帮助保持了世界经济的运行。然而以出口为导向的中国经济还是因欧美市场的需求下降而受到影响，因此经济增长再也恢复不到2008年的势头。
中国领导层坚定不移地致力于出口密集型经济向需求驱动经济的转型。随着国内生活水平的日益提高，低工资和廉价产品的策略不再适合21世纪的中国。长期以来一直关注的问题也转为如何克服所谓中等收入陷阱、创建高科技产业和实现高效的服务业。在经济取得巨大进步的同时，也出现了一些令人担忧的现象，如对生态环境的破坏、市场调节功能的降低以及收入差异的扩大等。
尽管中国、欧洲国家、美国之间存在各种差别，但都面临类似的挑战和问题，即如何能够确保可持续的繁荣、稳定公共财政、遵循环境的限度以及社会的公正。本书的作者们尝试设计一种对现有西方经济制度的改革模式以满足可持续发展各维度的要求。
我们希望本书能激发所有读者的思考，希望作者的观点能够使中国国内的讨论更加充实。弗里德里希·艾伯特基金会上海办公室主任（北京外国语大学教授 张宁 译）
简介
关于“经济危机”，很多学者已对此做了大量研究，因此，本书并非要继续探讨经济危机，而主要试图从整体角度来讲述我们的经济生活，并就如何构建一个得体的资本主义体系，一个可以覆盖所有人口、不再危机重重且比当今制度更具可持续性的体系而出谋划策。众所周知，我们目前的经济制度存在着严重的缺陷，近期的危机也只是当前金融资本主义深层问题的表象。追溯来看，肆意发展和贪得无厌是问题的根源，而市场监管的缺失又为之提供了疯狂增长的沃土，从而几乎导致整个体系的崩溃。最终，我们只能借助于政府的干预和救助，才使得那些涉及全系统的金融机构得以重生，而不至于让整个经济体系彻底瘫痪。迄今为止，我们对此次危机都有所了解，许多人在问难道这场危机就真是不可避免的吗？难道我们不能提前防范，让系统的危机防御能力变得更强吗？目前来看，住房贷款、国债和企业债仍居高不下，即使将它们中的一部分转移至政府，但今后的情形又将会怎样呢？改革只是做做表面文章还是真正会深入贯彻到金融系统以及其他各方面，从而最终让整体经济都变好呢？进而，资本主义真的会变得更好吗？“资本主义”一词又重新回到主流视线，关于破产、废止、改革、修正及恢复等与优化资本主义制度相关的讨论也在危机后逐步展开。尽管类似的危机我们已经历过很多，但对这次危机的争论却远比十年前更为激烈。与发生在21世纪最初十年的危机争论相比，政府是否应该转变职能，进而给予市场充分自由的问题又被重新纳入议题，然而事实上，冠冕堂皇的政策许诺与实际的改革措施仍旧相去甚远。目前，我们的经济系统仍旧很不稳定，如果我们继续维持当前具有缺陷的资本主义制度，危机的发生也将成为常态而非只属意外。因此，在年老时我们非但无法享受优质的生活，更可能需要面对比现在更无安全感、更不公平并且压力更大的社会状况。收入分配的严重不均和社会保障体系的不完善不仅无法让人们过上优越的生活，而且从经济视角来看，也是极度危险和低效的。另外，经济危机和日益严重的不公平现象同时也是社会效率低下的根源，关于这方面的原因也是多方面的。
当今的主流财经书籍，其焦点大多集中在讨论引起此次危机的主要原因上（如沃尔夫，2008；波斯纳，2009；拉詹，2010；保罗·克鲁格曼，2009）。危机之后，许多指正资本主义体制缺陷的书籍开始出版问世。事实上，自1990年以来，金融就在经济领域占据了重要的地位，金融市场不仅扩大了国际间和国家经济内部的不平衡，同时也可能导致金融体自身的失衡。因此从逻辑视角来看，阐明我们资本主义制度中的失误和缺点应是更正错误、修正制度的开端。但是，纵观那些吸引眼球的金融研讨，其中都是关于对信用互换和资产支持与证券监管的讨论，而对背后隐藏着的深层次系统性结构缺陷问题却避而不谈，因此，我们需谨慎对待“制度缺陷并不严重”这一观点。正如美国经济学家努里尔·鲁比尼和历史学家斯蒂芬·米姆的论述，我们应该从更宽泛的角度来看待资本主义，也应该坚持资本主义的思想体系和相关戒律，例如“自由市场可以最为有效地解决经济问题”这一观点会过度限制我们如今探析资本主义问题的视野。正如鲁比尼和米姆（2006、2010）所提及的：我们首先需要检验思想体系的正确性，并且在看待问题时，应更多地站在较为悲观的立场来加以考虑。
目前，我们需要找到一个周全的用于应对当今经济难题的方案，因为尽管是金融的过度扩张导致了近期的危机，但它只是我们整个经济体系和社会问题的一部分。追溯始末，当前经济的不稳定至少可归咎于两个方面。第一，经济体系内的失衡在逐步扩大，家庭与政府的累累负债就是很好的佐证，这也因此导致了房地产及其他领域泡沫的产生。第二，国际间的失衡也演变至历史最高，一个最典型的例子是美国经常账户的逆差与中国、德国、日本经常账户的顺差所形成的鲜明对比。除了上述的失衡外，近几十年来的全球自由市场主义的国际化也导致了收入和薪酬的不一致，而这一点在第一次世界大战之前的资本主义社会中却并未被予以重视。毋庸置疑，基于勤奋工作和创新精神所形成的一定程度的收入差距能够有效推动资本主义的发展，但如果收入差距发展到如今这般巨大，而收入水平与个人的努力和绩效却完全没有得到合理的对应，那么这个体系便会面临逐步瓦解的厄运。
当讨论所谓的成功和未来市场时，公平又需要被纳入议题。当然，这点并不奇怪，这方面有影响力的书包括理查德·威尔金森和凯特·皮克特在2009年著的《精神层面》，以及乔治·阿克洛夫和罗伯特·希勒于2010年所著写的《动物精神》。几乎每个国家中都存在着不公平，高度的不公平不仅会在社会中激起“不平等”的情绪，同时妨碍着社会的进步，对社会健康和生产力发展也有相当不利的影响。饿狼并不能最好地猎食。事实上，它的反面完全适用于我们的经济体。美国梦指的是在一个高度流动的社会中，机会人人平等，只要人们足够努力就会变得富有，但这个梦如今看来却也只是海市蜃楼。今天，斯堪的纳维亚半岛北欧国家间的社会发展显得更畅通，盎格鲁—撒克逊资本主义世界的公平显得更加均等（林德，2010），这是对重新设计资本主义的关键洞察。
资本主义同时也存在着另外一些问题：在过去，由于对生态问题的忽视导致了技术、产能和消费增长的畸形发展，然而自然资源是有限的，产品价格尚未找到一种合适的方式来包含生态和资源破坏等方面的因素，却对创新、生产、消费和我们的生活方式给出了错误的信号。许多地区在20世纪经历了一系列的生态灾害。目前，世界正致力于对抗生态破坏，这就需要尽快推动制度根本性地改变，从而使得对于解决方案的研究变得不再困难。考虑到目前的危机不仅是传统资本主义的深度危机，且同时出现在生态危机恶化的时代，如若只解决其中的一个，并不能为人类创造一个可持续的最佳生存条件，这便是本书所涉及的内容。基于对近年来全球和全国背景下错误根源的分析，我们构建了一个新的解决方案。在本书中，我们所提出的经济模型是为了确保社会公平和环境可持续性保持在繁荣水平，我们主要从分析当前经济体中的两个主要问题着手，这两个问题形成于20世纪70年代的工业化国家，而今必须得到解决。
第一，过去四十年的改革是在不成熟的市场激进主义下进行的，市场被认为具有自我调节和自动稳定的机制，从而可以保持高就业和合理的收入分配。通常来说，放开市场并不会带来如期的结果，然而，经济政策却坚持认为还需为市场的自由做出更多的放松。早在1944年，奥地利匈牙利经济学家和哲学家卡尔·波兰尼就指出，虽然自由市场在社会的发展及土地、劳动力和资本等市场中发挥了重要的作用，但它仍然应该受到严格控制，否则劳动力市场、资本市场和生态环境将会陷入险恶的境地。印度社会经济哲学家阿玛蒂亚·森在1999年也做过类似的阐述，并强调市场是自由主义的来源，想让它结出理想的果实需满足两个条件，一是有监管机构和规章制度保证其合理运行，二是市场的参与者要拥有参与有序竞争的物质前提。我们必须抛弃“没有政府监管，市场仍可良好运行”的妄想，我们必须在国家之间、市场之间和各社会之间建立起一种平衡，也需要赋予国家和社会更多的权重。
第二，1970年之后，市场越来越国际化，而对它的监管却还停留在国家层面或者区域内的国家间，除非将这种不匹配问题加以解决，否则很难保证世界经济的稳定和生态可持续性地发展。如果缺乏有效的国际监管组织和条约，社会和经济的问题将变得更严峻，全球化进程将伴随着危机四伏的巨变而陷入倒退局面，像欧盟这样的区域性组织日后要么深入融合，要么解散。正如近期的欧债危机所示，没有欧洲联邦政府的治理架构，欧元以后将无法使用，从而导致永久性的经济危机甚至是彻底的崩溃；同时，各国也必须支持可约束全局的条款规定，而不是仅依赖于由跨国公司和金融界专家所提出的“行为准则”。从国际角度来看，未来将没有诸如国家的说法，我们需要一个有能力来实施世界的协调工作和执行制裁的全球机构。
在新的经济模型中如何定位金融市场的功能是一个重要的问题，虽然信贷的肆意扩张是导致美国房地产市场泡沫和随后金融危机的主要原因，但是金融部门在创造社会信用活力方面的功能无可匹敌。我们应当知道信贷和信贷增长本身并无过错，而且，信贷为创新和社会的发展提供了动力，我们必须承认在“得体的资本主义体系”中，金融系统确实发挥了重要作用。相比之下，近年来，金融交易本身被作为了最终的目的，但其实这个部门应该为社会其他部门提供服务，特别是为各类企业提供充足的资金，以保证社会的正常生产水平，从而促进充分就业。当然，在成熟的工业社会，工作时间的减少也是保障高就业率的因素，但这并不能改变一个基本事实，那就是经济增长是社会进步的必要条件。金融市场必须为社会生产的生态转型和创新推动提供资本，尤其是为国家提出的“绿色经济”做出贡献。此外，在培育有长期发展战略的企业和有长远视野的实体时，它们也应该更有耐心。金融市场的改革框架就应该如此设计，从而能够从整体上发挥作用。我们从全球角度阐述了资本主义危机，这也与约瑟夫·斯蒂格利茨在2010年提出的方案类似，他跳出探究这次危机本身原因的局限圈，认为国际经济的失衡必须得到遏制，所以需要控制一些领域的资本流动来达到这个目的。
更合理的国际和国内金融市场规范可以为稳定的资本主义提供必要的条件，但这还不够，经济框架的其他部分也需要为需求的持续增长提供必要的基础，并且，这样的增长应不以债务的无限扩展为基础，这就意味着通过薪酬的增长来带动需求的方式应该被更加重视，实施积极的薪酬制度是实现这点的关键，如此便可让绝大多数人得到满意的收入。另外，几乎所有的国家都需要减小收入差距，同样的，收入的不公平主要取决于有多少收入被转移至金融部门或其他会因转移而受益的团体中，这些影响因素必须大幅度降低。在创造需求方面，维持一个更为公平的收入分配体系的经济原因也非常简单，这便是高收入者的消费比低收入者的消费显得更低，因此，可以通过提高低收入者的薪酬来创造需求，这比给富人减税更为有效。
怎样实现“得体的资本主义”是一个系统性的问题，得体的资本主义旨在追求市场、政府和社会间的平衡。在许多方面，我们需要政府更广泛的介入，但是这绝不意味着我们又回到了20世纪五六十年代的制度中，“更多的国家”也不意味着自由主义的倒退，旧制度中对权力的过度巩固需要及时得到修正。许多群体被劳动市场或者一些职位所排斥，比如女性在20世纪五六十年代中，因为受性别歧视，工作机会比当今少得多，因此倒退回去是不可取也不明智的。
经历过这次危机后，我们更应该明白未经改革的盎格鲁—撒克逊模式不再适用于任何工业化国家或者新兴市场，虽然这个模式曾在很长一段时间内为人们所奉行。次贷危机及其对美国、英国的影响暴露出经济制度的缺陷，这个制度基于股东价值的短期增长并在银行之外赋予了资本市场过多的权利。我们认同在不同的发达国家应具有不同的资本主义制度，因为各国有不同的传统和政治立场，同样的，发展中国家更应寻找自己国家所适用的资本主义形式。如今有许多资本主义的模型，都以竞争为主导，从国际视野角度来看，它们既有优势也有劣势，总体看来这些模型并不协调。从积极务实的角度出发，我们希望指出不同国家中的不同问题，这样才能从多个视角看待问题并找到解决方案。本书中，我们采用了美国、中国和欧洲的案例，并分析了它们的情况，确保了我们在分析国内生产总值时包括了世界经济体中的绝大多数代表性国家。此外，我们也将发达国家与发展中国家、贸易顺差和贸易逆差的国家、不同市场间关系的国家同时纳入了本书分析之中。
当然，任何一本关于资本主义的书籍都会讨论到关于经济增长的问题，但我们希望增长吗？我们又需要经济如何增长？本书所提出的“得体的资本主义”认为是需要增长的，但是增长的质量和现有的体系很不一样。许多发达的经济体已发展到一定程度，但是他们过去的增长并不能满足生态环保的要求，如果按照我们现有的经济生产模式，即使没有增长，最终也会摧毁我们所生存的地球。另外，对于生产和消费结构的根本性改变是不可避免的，要实现这一目标，在未来一段时间内即使是发达国家也需要持续地保持经济增长。在全球的“绿色新政”下，各国政府为了全局平衡的繁荣会鼓励“得体的增长”，全球绿色新政也已将发达国家的结构性重建包括在内。其实，尽管发达国家重建的成功概率比较低，但也必须努力地促进创新和对发展中国家的援助。当然，再分配是一个国家乃至整个世界平衡的关键，但是这并不符合当今政治的权利意图。我们确信，从根本上改变我们的消费生产方式可以提升进一步的增长，所以，我们需要一种具有奖惩机制的、明令禁止有害行为的、有效的税收机制和各种所有权并行的得体增长方式。
本书中所提到的新型经济模型具有宏伟的目标，模型中的许多要求不是某个单一国家可以满足的，尤其是当它们是一个区域性组织的成员时，例如欧盟中的各成员国在经济和政策上都有着相互密切的联系。此外，在模型设计的许多环节中，若能达到超越国家的高度，就更为合适，比如在生态问题、金融市场、税收以及对国际失衡的扭转等方面。其实，改革的许多方面可以首先从各国国内开始，从减少目前经常项目的盈余或者赤字、收入不均以及岗位需求的不稳定开始，通过税收政策来优化国内再分配体系，从而提供更好的社会公共服务，如教育、医疗、公共交通和研究机构等，这些改革可以由国家自主完成。另外，为防治世界经济过热，对于自然资源的保护也是各国自身可以实施的政策。所有这一切都表明，我们有着清晰明确的目标，因此，本书为政策的制定如何富有指引性提供了参考方案，旨在为如何构建一个更加优越的世界经济体系出谋划策，切实希望创建一个真正得体的资本主义制度。
第一部分 资本主义危机的根源
第一章 市场自由主义的兴起
20世纪30年代，世界经济陷入大萧条后，就业率和经济增长率大幅度下滑，通货紧缩的现象也在全球各地蔓延开来，然而，这同时也为发展规范的资本主义体制铺平了道路，它使人们相信在众多政治模式中，只有被管制的资本主义才能得以生存。与第一次世界大战后相比，第二次世界大战（以下简称“二战”）末期的美国更为积极地发展全球霸权主义，以支持西欧和其他西方阵营的经济发展。那个时期，布雷顿森林体系是发展管制经济模型的基石。该协议雏形首先是由英国和美国于布雷顿小镇上召开的会议中商议形成，之后在1944年达成统一意见，但受二战的影响，直到1947年才被各国所采纳，几乎所有的西方发达国家都签署了该协议。该协议提出了固定汇率制度，以应对基本的失衡问题，外汇市场上汇率的波动被限定在上下1%的范围内，因而基本与央行固定汇率持平，如有需要，中央银行可以通过调节利率水平、干预外汇市场和资本市场来稳定汇率。实际上，该协议意味着只有除美国之外的其他中央银行有保护汇率的动机，而美国联邦储备系统（以下简称“美联储”）却完全处于消极状态，这种不对等的责任负担可归因于美国在二战末期的绝对控制权和战后的主导地位。为提高大家对美元及美国政府的信心，在布雷顿森林体系中，还规定了美元与黄金的固定兑换比例，即一盎司黄金可兑换35美元，因此，对美国以外国家的中央银行来说，持有美元储备便相当于持有黄金。
在布雷顿森林会议议题中，同时也包括了成立国际货币基金组织（IMF）和世界银行的规划，IMF的职责主要是向那些因汇率管制失控而陷入困境的国家贷款，而世界银行则主要承担政策研究与推行的责任。除了固定汇率制度外，国际金融体系还受到一系列法律法规的约束，相对于发展中国家资本流动比较缓慢、个人贷款比较少的现状，发达国家间的资本流动则相对频繁，因此受到的监管也更多。另外，各国为控制经常账户的不平衡，可自由制定资本流动规范和汇率政策，IMF章程中至今仍规定有这项权利。布雷顿森林体系还提出了维持世界经济稳定的货币政策框架，即使一些国家的经常账户盈余有所扩大（比如德国，其之前的年度顺差占GDP的比例与世界均值相比一直维持在较低水平），然而，由于货币危机并非经常发生，因此在布雷顿森林体系崩溃之前，IMF几乎没发挥多少作用。
除此之外，各国的金融市场也受到了严格的监管，不同领域分业经营，例如房地产融资就与系统内的其他部门分离开来，并接受国家的严格控制。在经济发展中，消费贷款发挥着次为重要的作用，考虑到信贷扩张只集中在商业领域，因此消费需求的增长主要受益于收入的提高。同时，许多国家和美国一样也规定了利率上限，即使在像英美这样以传统资本市场为基础的金融体系内，股票市场也没有发挥特殊的作用。在欧洲大陆、日本及发展中国家中，市场则主要是以银行为主导的系统，银行是企业外部融资的主要来源。
资本主义模式在二战后采取了许多不同的形式，例如在亚洲的日本和其他许多以市场为导向的国家中，有着广泛的政府干预和深入的产业政策制度，包括了对贷款的分配权力。另外，外贸政策上也具有明显的民族保护色彩。此外，日本等一些国家采取终身聘用制，雇员没有失业风险，并且雇主在许多方面承担着家长的角色。类似的，收入分配在上述国家也基本较为公平。尽管欧洲国家的政府干预并不如亚洲国家般频繁，但也有一系列的产业政策规定。欧洲也出现过能协调各阶级的高福利政策国家，例如德国就为企业员工提供了很多参与企业管理的机会，并让所谓的“经济民主”成为现实。在德国，普通员工参与监事会甚至是大公司的董事会也并不罕见。另外，薪酬制度在欧洲受到集体协议的约束，协议由强势的工会组织与企业雇主商议而定，并适用于整个行业乃至全国。在欧洲，当时的收入分配制度比当今更为公平，即使是在美国，二战后的经济模式也大致趋同。在20世纪60年代末期，加尔布雷思（1967）就将国内的管理者描述为“为公共福利服务的官员”。那时并不存在像赌徒一样具有破坏性的资本主义制度，和日本及欧洲一样，美国还处于中等发展水平，极少出现绝对贫困和极端富裕的情况。在二战后所建立的经济体系中，德国和日本更是在世界经济中创造了奇迹。而其他西方国家也为经济增长推行了积极的发展战略，这一时期的失业率较低，甚至在一些国家比如德意志联邦共和国还在20世纪60年代出现了劳动力短缺的现象，这便为引入外籍劳工提供了基础。20世纪30年代的大萧条所创造的经济模式和二战以后西方国家自己探索建立的模式都比如今的制度显得优越，不仅在于它们高效的增长、较低的失业率，也是因为它们具有更公平的收入分配体系、国家所提供的更优越的福利保障，以及能保证大多数人民拥有更高生活水平的能力，这个时期可以被称作是“资本主义的黄金时代”。然而进入20世纪70年代后，这种经济模式却陷入了危机，从而为市场自由主义的国际化提供了条件。
第一节 布雷顿森林体系的崩溃及其所引发的后果
经历了20世纪60年代的经济危机后，布雷顿森林体系最终于1973年2月彻底崩溃，这个体系赋予了美国相当大的特权，美国利用此项权利，不仅不必担心美元币值的稳定性，而且还把稳定币值的负担推给了其他国家。在20世纪60年代末期，对美元信心的缺失导致了美国境内资本的外流，而此时联邦政府仍未作出任何应对。事实上，造成信心下降和资本外流的真正导火索是美国在20世纪60年代后期因越南战争和国内对贫困的消除而造成的经济过热以及所采取的相应货币政策和财政政策。1971年8月，尼克松总统宣布不再接受将国外中央银行的美元兑换为黄金，这进一步加剧了人们对美元信心的丧失。显然，美国政府担心美元的疲软会导致国内黄金的大规模外流，这次被称为“尼克松冲击”的事件让固定汇率体系彻底瓦解。1971年12月所达成的《史密森协定》试图通过修改条款来挽救这个体系，然而，越来越多的资本流出美国，使得各国的中央银行加强了对外汇市场的干预，以防止美元的贬值，这又一次阻碍了受影响国家的货币政策，而此时的美联储却仍持观望态度。因此，德国联邦银行不得不介入市场，并把马克作为仅次于美元的储蓄货币。1973年2月12日，德国联邦银行成为牵头拒绝继续购买美元的中央银行，自此便拉开了美元贬值的序幕。
从布雷顿森林体系后期阶段的国际资本不稳定状态中，我们就可以看出国际资本自由化的最终趋势，最终不管是政策层还是学术界，对固定汇率制度的支持者都将越来越少。从学术角度来看，浮动汇率制度可以促进各国自由的经济政策以及开放的商品和资本流动，尽管这个观点可能尚不够成熟。此外，浮动汇率制度也被认为能够使经常账户达到平衡（弗里德曼，1953；约翰逊，1972）。如果美国在那时采取不同的经济政策或者进行改革，例如，实施限制美国的特权、保持资本流动的措施，也许尚可以挽救布雷顿森林体系，但是美国当时并无这样的政治意愿，并且只有极少人对这个体系的崩塌感到遗憾。欧洲案例
在布雷顿森林体系崩溃后的那个时期，人们也同样没意识到如果采取浮动汇率制度，外汇市场的稳定也将可能遭到破坏，图1.1是在布雷顿森林体系后期日元、马克、欧元、英镑和美元间的名义汇率（不包括1961年对马克的一次重估）。之后便进入了美元的疲软时期，到了20世纪70年代末，和主要对手国货币相比，美元的币值下降了近一半，直到1985年，美元才再次进入升值时期，其价值上涨了一倍，继而便是美元兑马克汇率接近一半的降幅。欧元自1999年产生以来，并没有带来币值的稳定，前几年的时间里，其对美元的汇率下降了20%，自2003年以后也才只回升了三分之二的价值。美元兑日元的汇率也经历了同样的波折，法郎、英镑、里拉和欧洲其他国家的货币兑美元的汇率和它们之间的兑换比例也极其不稳定。如此幅度的汇率波动让世界货币体系成为了震荡的发生器，各国的竞争力也因此迅速而彻底地发生着改变。另外，进口价格的波动会造成价格冲击，影响社会福利。然而，汇率的波动尚无法解释通胀率、利率、GDP实际增长率和其他基本经济指标的变动；同时，经济学家也无法为世界主要货币间的汇率波动提供可靠的预测。图1.1 日元、马克、欧元、英镑与美元间的名义汇率
布雷顿森林体系崩溃后，世界主要货币间建立了浮动汇率制度，占主导地位的美元仍位于货币层次结构的顶端；其次是马克和日元，它们在整个世界的流通程度显然较美元低；此外瑞士法郎、英国英镑也包含在内。曾有人指出自1973年以来，世界各国货币间的汇率完全是由市场决定的，然而事实并非如此。美元集团的出现削弱了许多其他货币的币值，尤其是在亚洲和拉丁美洲，汇率完全与美元挂钩；同时，蛇形浮动汇率制也在欧洲得以建立，欧洲货币体系内各国的汇率实施联合浮动；另外，日元尚无法建立自己的货币集团，而其他货币也因影响力太小，从而无法成为主要贸易和储蓄货币。
仔细分析欧洲货币一体化的进程可以发现，一些货币在布雷顿体系崩溃后经历了无序的波动，比如意大利里拉和英国英镑就曾出现过严重的货币危机。另外汇率的震荡也阻碍了欧洲货币一体化的进程，同时也让下一步进展陷入困境。因此德意志联邦共和国前总理赫尔穆特·施密特和法国前总统德斯坦发起了一场稳定欧洲汇率的行动。1979年欧洲货币体系（EMS）成功推行了蛇形浮动汇率制，并在法国、德意志联邦共和国、意大利和荷比卢经济联盟国家间建立了固定汇率体制，许多其他国家也相继加入了这个体系，使得EMS逐渐壮大。当然，也有一些货币如奥地利先令、德国马克并没有参与其中。布雷顿森林体系和EMS最大的区别是EMS尚未规定储蓄货币，体系内的所有货币都选择与欧洲货币单位（ECU）挂钩，ECU代表了系统内的一篮子货币，并作为固定汇率的计价单位。这样的体系设计其实是为了让其中一种货币成为储蓄货币，由于马克在投资者中的信誉较好，因而自然承担了这一角色，这便在很大程度上赋予了德国央行设定利率的特权。20世纪80年代末期，随着德国重新统一进程的加速，新一轮的欧洲一体化得以更深入地展开。1992年，随着《马斯特里赫特条约》的签署，欧洲货币联盟（EMU）正式建立。在当时，人们认为EMS到EMU的转变不会带来太大问题，但是EMS在1992年和1993年经历了巨大的动荡。1992年9月，英国退出EMS，尽管它在1990年才加入这个组织。1993年，机构间相对中央固定汇率的浮动边际从上下2.5%调整到上下15%，这也不可避免地导致EMS内一些货币出现贬值。因为当时德国的统一带来其快速的发展，并出现了通货膨胀的趋势，所以德国央行提高了利率水平，采取了紧缩的货币政策。然而，同一时期，其他国家却处于经济衰退的态势中，因此都期望能降低利率。此外，德国在1993年夏再一次调高了利率，尽管那时已有预测称德国将经历经济衰退周期；同时，国际投资者也预见到EMS中许多国家已无法承受德国央行所制定的利率，从而开始对英镑兑法郎的汇率进行投机。事实上，为对抗通货膨胀，德国央行实行紧缩的货币政策是合理的，但由于EMS和EMU都不支持德国政策，因此德国央行的各项活动受到了EMS和EMU的极力阻挠。
EMU始建于1999年1月1日，自此，美元便有了一个比马克更强大的对手——欧元。与最初设想只建立一个小型货币联盟的预期相反，奥地利、比利时、芬兰、法国、德国、爱尔兰、意大利、卢森堡、荷兰、葡萄牙和西班牙也都成为了EMU的成员国。另外，瑞典和丹麦本身也希望加入，但后来却遭到拒绝。2001年，希腊正式加入EMU，2008年塞浦路斯和马耳他也成为欧盟成员国，2009年斯洛伐克也加入该组织。同时，一些非欧洲地区的国家开始建立欧洲货币体系II，其原则和作用与EMS一致，系统内的货币独立于欧洲货币体系II而与欧元挂钩。然而，时至今日，仍有一些货币既不属于EMU也不属于欧洲货币体系II，如英镑。为什么有如此多的国家选择加入EMU，并且其他国家在未来也有可能加入呢？令人惊讶的是，欧洲货币联盟内的国体差别很大，《马斯特里赫特条约》对想要加入EMU国家的预算和债务水平都做出了规定，实际上，这便使得各国要么选择加入联盟，要么选择与欧元区汇率挂钩。显然，《马斯特里赫特条约》并不能对想加入联盟的成员国进行筛选，这便导致了成员国间的生产力水平、社会、税收和金融体系各不相同，尤其是薪酬制度更是差异连连。EMU的一体化虽包括了引入统一的货币和货币政策，但是却缺乏对其他方面的统一，这些差异性的存在已经导致欧盟内一些区域的动荡。对于这点，我们将在接下来的部分中给予更为详细的讨论。通货膨胀和保守的变革
20世纪60年代末，绝大多数西方国家都受到了通货膨胀的影响，这不仅加剧了布雷顿森林体系的崩塌，也影响到了二战后经济体系的稳定（见图1.2）。20世纪70年代末期，通货膨胀加剧，即使是英国和美国这样的发达国家也面临着挑战，直到进入20世纪80年代，通货膨胀的局面才得以控制，最终英美选择实施保守的变革。在20世纪60年代末期，西方工业国家的失业率降至历史最低点，工人的短缺增加了雇员的议价能力，从而使得名义工资有所提高。薪酬的增加一方面是因为集体合同的约定，另一方面也来自高于约定条款的工资支付额。人工成本提高后，产品价格也随之上涨，然而，20世纪60年代末期的问题并不仅是劳动力的短缺，毕竟用工短缺只是周期性的现象，并不一定会严重削弱经济体系的正常运转。当时，许多西方国家都爆发了改革运动，有的是为追求社会民主，有的则明显带有社会主义倾向性。同时，学生的“左倾”运动也开始兴起，这些运动以巩固民主权利、加深机会公平、支持教育体系改革、建立更为公平的收入分配体系和解决妇女解放及自由社会中的其他问题为口号，最终致使薪酬制度变得更加激进，许多国家都出现了激进的工会组织或煽动“野猫式罢工”的团体，并相继提出了很多极端的工资要求。图1.2 物价水平变化率（同比的消费物价指数）
发生在1973年和1979年的两次油价冲击也加深了西方国家的困境，在20世纪60年代末期和70年代初，全球经济增长和对石油需求的加大导致了油价的大幅上涨，当然美元疲软也是其中一大因素。和所有重要原料一样，石油历来使用美元交易，20世纪70年代美元的下跌导致石油出口国的实际收入下降，并且使得美元区以外的商品价格相对上升。因此，石油输出国组织（OPEC）便提高了石油价格，但在20世纪80年代又再一次急剧下跌，直至2003年才开始反弹回升，继而又出现一次暴跌（见图1.3）。这两次石油价格冲击使得受影响的国家不得不提高产品价格，从而致使相关的实际工资下降，而工资被缩减显然有悖于改革运动的期望和宣言。第一次油价冲击发生在1973年，那时的就业率相对较高，所以强行要求加薪来补偿实际工资的下降较为容易实现，从而便出现了工资提高带动产品价格上涨的螺旋模式。布雷顿森林体系的崩溃也产生了相似的影响，在提高对汇率的管制后，一些国家因受到货币贬值的冲击，致使石油等进口产品价格出现上升，继而带动全部商品价格不断攀升，最终导致工人实际工资降低。另一些国家则由于受工资—价格螺旋模式加上货币贬值等综合因素的影响，从而使得情况显得更加恶劣。图1.3 1946年至2009年间的每桶石油价格
美、英两国自建立自由市场经济模式后，经济取得了长足的进步。20世纪70年代它们也都受到了油价上升、货币贬值和通胀性工资增长的冲击，经济显得非常的脆弱。政治上的不稳定性也同样存在，英国在那一时期更是经历了政党的交替：1964年到1969年，哈罗德·威尔逊领导工党；1970年到1974年，爱德华·希斯领导保守党；1974年到1976年，威尔逊再度领导工党；1976年到1979年，詹姆斯·卡拉汉继任工党领袖；1979年之后，撒切尔夫人上台成为保守党领袖，才使这种政局一直维持到1990年。在这段时间内，威尔逊政府、卡拉汉政府以及希斯政府都在寻求与工会的合作，从而将工人罢工的权利限制在了合理范围内，这也是工会合作所能做出的最大让步。一般来说，如果工资增长过快，便会引起持续的通货膨胀问题。1976年，由于货币贬值及通货膨胀的双重作用致使英镑出现了危机，英国便求助于国际货币基金组织，国际货币基金组织在提出一系列条件后，给予了英政府贷款。1976年夏天，威尔逊辞职，卡拉汉就任总统。卡拉汉采取了控制通胀的措施，在尝试让工会接受稳定的薪酬体系失败后，他最终决定与之进行正面交锋。在后来所谓的“不满的冬天”中，罢工事件席卷全国，不仅冲击了整个国民经济，且几乎使之处于停滞状态。在这种背景下，1979年5月，被称为“铁娘子”的玛格丽特·撒切尔夫人赢得了大选，她当选后不久，便开始推行保守政策并正式对通货膨胀及阻碍经济增长和就业增长的工会宣战。
虽然美国政府致力于美元在世界的霸主地位，但美国的发展同样曲折。共和党总统理查德·尼克松于1969年上任后，因为“水门事件”，最终于1974年被迫辞职，将职位让与了共和党副总统杰拉尔德·福特，1977年，民主党的吉米·卡特尔当选为美国总统。20世纪70年代，美国在经历了国外政治信任危机后，似乎已无力成为世界强国，更糟的是，1979年美元再一次下跌，这种急剧的货币贬值诱发了通胀危机，同时美国工会对骤降的工资和缓慢的工资增长提出了抗议。最为严重的是美元作为世界储蓄货币的地位也出现了问题，石油输出国组织开始公开讨论是否应脱离对美元的依赖并接受其他货币的支付，卡特尔必须对此作出应对。1979年8月，保罗·沃尔克接替威廉·米勒出任美联储主席，沃尔克历来主张强硬的货币政策路线，并以忽略实体经济增长来抗击通货膨胀而出名。在那一时期，卡特尔向德意志联邦共和国和日本施压以刺激本国的经济，同时美国组织的“机车讨论”和协议框架更是为了提高美元的稳定度以及缓解国内经济的通胀压力。因此，日本采取了扩张性的经济政策，德国总理赫尔穆特·施密特也采取了适度的扩张性财政政策，但德国央行仍拒绝同中央政府合作。保罗·沃尔克任职后不久，于1979年10月召开了“汉堡会议”，在会上沃尔克再一次敦促德国央行通过加强对货币市场的干预来巩固美元价值，这一建议却被德国央行直接拒绝，几天后美联储大幅提高了利率，如此紧缩的货币政策让美国在1980年至1981年间陷入了二战后最严重的经济危机。整个西方国家也不得不跟随美国的货币政策，因而同样遭受到增长下降的威胁。20世纪70年代拉丁美洲解除了对资本流动的限制，因此产生了大量外债，从而陷入了严重的债务危机，另外世界范围内的利率上升和出口贸易下降也导致了经济出现“迷失的十年”。20世纪80年代的美国大选中，共和党的罗纳德·里根赢得了大选，并于1981年就任总统，直至1989年。与撒切尔夫人一样，里根上任后即对工会组织宣战，并发起了保守的市场自由主义改革。
第二节 弱势的左派和强势的右派
资本主义经济通常采用货币经济体制，如果货币在通货膨胀恶化时失去了自身功能，货币经济体系也将无法长期正常运行。关于德意志联邦共和国、美国、英国以及其他国家在应对通货膨胀时是否过于严苛，这是个永无止境的讨论话题。但不可否认的是，中央银行迟早会采取行动以防止国内货币体系的垮塌，尤其是当他们意识到本国正处于货币危机时更会竭力采取行动。1970年的通货膨胀最终迫使所有的西方国家采取了紧缩型货币政策，进而导致了经济的下滑和失业率的上升。推行改革运动的政府在当选后，仍然面临着混乱的经济政治局面，因为他们没有可任由支配的工具来保证高就业率。当然在20世纪70年代，也有诸多实现发展的选择，但是社会民主主义、有社会主义倾向的政府和社会主义运动均缺乏宏观经济思维，从而也无法实现进一步的发展。首先，有必要通过减少工资的增长来应对通货膨胀，几乎所有国家都通过收入政策来遏制通胀性工资增长，然而大多尝试却终以失败告终。因为20世纪60年代的社会运动虽获得了广泛的支持，却混淆了改革措施和对工资的要求，这也是其最大的错误。布雷顿森林体系的崩溃让情况恶化，因为国际资本的流动加剧了各国的不稳定，比如美国和英国。通常来说，1960年之后的事件表明那时的改革运动无法让各国及国际经济系统达到稳定水平，但这并非资本主义的根本危机，因为基本法律的存在，资本主义的矛盾也没有加剧。新的生产技术和规模化生产也不是诱导1970年危机的因素，那一时期各种形式的左翼政治运动瓦解了“资本主义的黄金时代”，但它们仍然无法通过改革传统体制让经济获得稳定。布雷顿森林体系的崩溃为市场自由主义的转变奠定了基础，市场在撒切尔夫人和里根总统时期才开始真正向自由主义转变，为了低通胀和高度自由市场的改革。撒切尔和里根能够将保守改革推进的决定性因素是他们愿意采纳学术界的建议，这些建议不仅让改革倾向保守性，也为改革的实施提供了框架。保守派有着学界大量研究的基础，并相信他们的方法是正确的，因为二战后保守党的智囊团就提出了市场自由主义的观点，最后，新古典学派经济学家弗里德里希·冯·哈耶克和米尔顿·弗里德曼也发挥了重要作用。20世纪70年代后，新古典主义思想在学术界展开，并提出了自己的经济主张，但同样因为无法解决通胀问题而未能得到广泛认可。二战后的经济模型被政治和制度上的问题否定，人们认为受监管的资本主义更加优越，因为这比自由市场主义更加被社会认可，也更人道、更稳定。考虑到近几十年全球的变化以及迫在眉睫的环境污染问题，我们有必要借鉴20世纪50年代和60年代经济体系的经验，虽然我们也并不想复制它。
我们在采取新经济体系的制度之前，还应该深入对市场自由主义改革的讨论。市场自由化的议题包括了一系列重构活动，一方面涉及对金融市场、劳动力市场和企业文化的深入干预；另一方面也囊括了公共权责的私有化。放松管制、提高金融市场的自主性与管理观念的变化是同步进行的，发展中国家和许多自由贸易区也在进一步放松对金融市场的管制，为了削弱工会的力量，除了放松劳动力市场的管制外，一些提供公共服务的企业也在逐步实现私有化，终于，消除高福利国家中那些被认为不利因素的行动开始了，这个议题不仅受到英美的大力追捧，也被许多实行社会民主制度的国家所采纳。在20世纪50年代和60年代，即使是保守派政府也有社会民主主义倾向，历经80年之后，绝大多数社会民主政府也转为自由市场主义，20世纪70年代的巨大变革也加剧了20世纪80年代无监管市场的全球化进程，尽管变革不可能深入到这种激进市场模型的各个方面。接下来的章节将以工业国家的发展为核心讨论市场自由主义全球化中最关键的领域。
第二章 金融市场的释放
自由市场全球化进程的核心就是放宽对国内及国际金融市场的监管，金融市场比其他市场更具发展活力，同时这个市场也是最不具稳定性的，经历了多年因不稳定造成的负面冲击后，发展中国家也意识到了问题的严重性。20世纪80年代，日本的股市和房地产泡沫导致了经济的停滞，这个影响持续至今，金融市场的脆弱性也危害到了发达的工业国家。20世纪90年代，互联网泡沫的影响相对控制得较好，而次贷危机却让全球金融中心陷入泥潭，进而导致全球实体经济陷入困境。系统性金融危机的爆发是出于偶然性的原因，但这并未受到人们的重视，原因是美国的房产市场和次级贷款。然而，困扰着金融系统的问题远比房产市场更为复杂，近几十年来的发展使金融系统抵御风险的能力下降，所以最终房产信贷市场的崩盘只是时间上的问题。为了拥有更多的操纵空间，金融大亨们开始不断游说政府，从而使得政府对金融体系的监管政策反复无常。诚然，不受约束的金融市场确实可推动整体的经济增长和运行效率，但这却始终无法使大多数经济学家、管理者、政客、记者及监管层信服自由主义市场的愿景，因为金融市场扮演着非常重要但也较模糊的角色，为阐明观点，我们还需要做更细致的分析。下文中我们将以次贷危机作为简短开端，因为这不仅触发了当今的改革措施，也为我们审视金融系统的问题提供了很好的参考。之后我们将分析涉及面更广的政治背景和金融释放的崩溃点，即促使次贷增长的相关机制，进而通过一些技术分析，探讨如何使管理层以牺牲其他方面利益为代价来在短期内集中股权价值，结果表明审视金融化的机制对企业乃至部分金融体系均是没有太多影响的。本章的最后一部分更抽象，我们将“理性错觉”作为金融资本主义成功的有机内核，虽然我们已尽量将技术分析部分表述得通俗易懂，但一些部分读起来仍然会比较费劲。然而，我们认为通读这部分是值得的，尤其是当读者希望理解关于金融监管和金融市场在我们日常生活中的角色时。另外，关于此方面的其他有益讨论大多集中在相关专业领域中，如《金融时报》《经济学家》或者《华尔街日报》，接下来，让我们首先从次贷危机开始谈起。次贷和3A危机
2007年美国爆发的次贷危机蔓延成系统性金融危机，并导致二战之后实体经济中最严重的危机，这些都可归于之前对金融市场的管制过于放松的缘故。在20世纪40年代到20世纪90年代中期的这段时间里，美国楼市价格一直保持着稳定的态势，随着2003年之后美国经济形势的好转，房地产市场开始迅速发展。实际上，经济的好转主要源于楼市的泡沫，一方面，上涨的房价带动了建筑业；另一方面，许多美国人在房价上涨时再度把自己的房产作为抵押，以获得更多的消费贷款。终于在2006年，房价达到了峰值，此后便出现大幅回落（见图2.1）。图2.1 美国房地产价格走势图
经济繁荣前，长时期稳定的房价得益于20世纪30年代经济危机后的罗斯福新政下关于房地产市场的重组。1938年，国家联邦国民抵押贷款协会（即我们熟知的房利美）成立，旨在推动个人住房业的发展。房利美从银行买入房地产贷款，并通过发行长期债券进行融资，这就是为推动房地产发展而推出的美国式资产证券化交易，也为购房的刚性需求提供了信用贷款。房利美集中审查房屋贷款的质量和数量，从而为房地产市场的稳定起到了功不可没的作用。比如，银行只允许将优质贷款再次出售给房利美，而有着极高风险的房屋次级贷款的影响表现甚微。20世纪60年代末，房利美被私有化，联邦国民住房贷款公司（房地美）于1970年成立，以防止房利美对市场的垄断。那时，两家机构都受到政府的严格监管。在1970年，通过将一系列的住房贷款打包，从而第一批住房抵押贷款作为资产证券得以发行。当然，这些证券的现金流也来源于贷款的偿还。住房抵押贷款证券是资产支持证券的一种形式，起初这些债券并没有声名狼藉，而是与欧洲长期存在的抵押债券相似。2001至2002年的经济衰退却让情况发生了根本改变。2003年，57.6%（520亿美元）的住房抵押贷款证券作为优质贷款开始交易，37.4%（340亿美元）的证券被定为次级贷款，15.8%（140亿美元）的证券介于前两者之间，被称作准优级贷款。对比2006年的情况，当时只有26%（672亿美元）的住房抵押贷款证券可作为优质贷款，44%（1143亿美元）的证券属次级贷款，另30%（765亿美元）属于准优级贷款。“瀑布原则”的创新让次级贷款和准优级贷款的大规模销售成为可能，资产担保证券和债务抵押债券被分为几个独立的部分，通常分为股本层、中间层和优先层。如果债务人无法还钱，则从股本层开始损失，并承担全部风险；接着是中间层，当股本层和中间层的投入全部损失后再由优先层承担。因此，优先层似乎是最安全的，在次级贷款中，它被评级机构评位最高信用级别3A，所以优先层和中间层吸引了很多机构投资者，甚至是严谨的德国地区银行的购买。股本层则因为具有较高的收益率，主要由对冲基金和其他激进的特殊投资者购买。房地产贷款的质量随着美国房产泡沫的膨胀逐渐下降，此外，大量房产抵押贷款机构的成立也让房产融资市场的竞争日益激烈，而且它们也游离在银行监管体系之外。同时，华尔街投资银行通过配售抵押贷款支持证券和债务抵押债券保证了这些机构的再融资，由于上述融资模型中的风险和会计原则的问题，信用贷款迅速扩张。在当时的泡沫时期，主流观点认为房价在长时间内会持续上涨甚至会永久上涨，这也是一个诱导因素。通过各种形式的创新后，包括低息贷款和零首付条件等，便不需要自有资金，从而让住房贷款更具吸引力。这里面存在着明显的道德风险，因为房屋贷款的发行者忽略了贷款的质量，并且贷款的出售也没有遇到任何障碍。
2007年夏天，在房价停止增长一年后，次贷危机爆发，美国利率的上涨和房屋相关费用的增加也诱发了房产泡沫的破裂。美联储因担心通货膨胀从而提高了国内利率，这致使人们的预期改变，此外建筑业的繁荣也增加了房屋的供给。危机爆发时，评级机构下调了房屋贷款抵押证券的评级，这也让市场感到震惊。评级的下降导致特殊目的机构的再融资变得更为困难，机构投资者、激进的投资机构如对冲基金等停止购买房屋贷款抵押证券和包含了房贷抵押成分的证券以及特殊目的机构发行的无担保短期债券。这更导致了残酷的后果，银行不得不接管特殊目的机构，从而让自身陷入了流动性和偿付能力困境，由于特殊目的机构没有权益资本，这让后果变得更可怕，也激化了期限转换的问题。同时，这些因素也让创建特殊目的机构的金融部门突然间承受了巨大压力，哪些银行帮助过哪些特殊目的机构、哪些银行的资产负债表内包含有风险证券，这些信息的不透明让银行间货币市场崩溃。世界各国的中央银行被迫提供大量的资金来保证金融系统的稳定，随着危机的进展，货币市场很难再复苏，因为银行间的信任缺失已十分严重。此外，影子银行系统中投行和其他金融机构间的相互信任度也大幅下跌。此后危机的发展和教科书里所描述的方式一致，IMF估计美国房屋贷款的冲销额在5000亿到6000亿美元间，这是一笔巨额数目，但仍不足以消除世界金融和经济危机，不稳定的金融体系引起次贷危机中负面的反馈机制是其决定性因素。为支持所属的特殊目的机构，金融部分消耗自身资源，最后却因权益资本的缺乏而受重创。比如，因为低水平的资本率，商业银行无法满足法定资本公积金的水平，也不得不控制它们的贷款。银行通过设定特殊目的机构来逃避资本金的规定被证明是有危害性的，一旦房价下跌，房屋贷款抵押证券、抵押债券和其他证券资产不得不折价，负面的预期传递到股票市场，股价也开始下跌，下降的价格让金融机构的资产价值缩水，而他们的权益资本和贷款能力已经因逾期的贷款和特殊目的机构遭受重创。一些对冲基金倒闭，让金融系统雪上加霜，金融机构因流动性匮乏，不得不廉价抛售资产以获得流动性，这样就让资产价格进一步下跌。私人借款者和负债累累的公司也被迫采取相同的措施，这样的结果便是发展中的市场出现通货紧缩，这其中包含较强的内生性机制（欧文—费雪，1933）。这些事件是在极其不利的制度条件下发生的，这些不利条件的发展导致了危机的加剧：金融系统不得不通过制定风险战略，追求高收益的资本而鲁莽地降低资本率，尤其是非法定部分的资本要求。这样一来，即便是微小的冲击也会造成极大的影响。基于公允价值的会计准则，进一步恶化了金融机构的权益资本，风险模型事与愿违地变得更糟，最后，影子银行造成透明度的缺失让市场其他参与者的信任很容易流失。资产市场出现通货紧缩而导致大规模的偿付难题只是时间的问题，在危机爆发后一年，大多数金融机构陷入了偿付困境，这些问题只能由政府担保解决，或者通过私有机构的国有化方式。由于对未来市场的不看好和可用资金的缺乏，银行系统收紧了信贷扩张并采用了严格的信贷配给，但其他的一些因素导致了2008年的经济衰退，如负资产的影响降低了消费需求和企业的贷款机会。在实体经济中，危机的发展带来了失业率和随后而来的实体企业的问题，造成进一步的贷款违约和对未来前景的悲观情绪，从而加剧了实体经济的危机。
下一节中，我们将把危机放在资本主义金融的临界点中加以分析，以更好地把握次贷危机中系统层面的关键，这也是很有必要的。因此，我们将进一步回顾金融历史，从中逐步探究出当前金融市场背后的潜在动力。
第一节 金融资本主义的突破点
在里根和撒切尔执政后，美国和英国金融市场的管制立刻被放松，随后便开始了金融化的进程。自此，金融市场在经济体系中发挥的作用愈加明显，金融市场中的相关人士和机构更富权利，金融市场的目标和社会其他领域相比也显得更重要，主要工业化国家和发展中国家的金融市场从此显得更为融合。1980年后加速的金融释放让金融体系更动荡，这也加剧了系统性风险，在这里需要阐述几点最重要的发展趋势。
第一，从国际和国家层面来讲，金融体系的各部分更加融合，例如，二战后各国的房地产市场差异很大，有的受到严控有的却几乎处于自由状态。1980年之前，房屋贷款由特殊机构发放，因而竞争程度不大，房屋贷款的数量和偿还时间也有严格的规定。而1980年后，随着金融市场的管制放松，这一情况也发生了变化。先是新增贷款的发放机构激增，竞争也日益加剧。传统银行系统外的金融机构所占市场份额因个人住房贷款业务增加了一倍，美国、加拿大和澳大利亚在20世纪80年代后期至2005年的情况也都如此。之后，住房贷款的金融市场大规模发展，也为贷款的出售提供了条件，这样，住房贷款市场与国内甚至国际金融市场的联系便更加紧密，因为国际投资者可以在二级市场购买住房贷款，而这其中，德国、法国和意大利属于例外，因为这些国家的房地产融资发展相对缓慢且合理。此外，股票和其他资产市场也在全球出现了融合，国际投资者、投行及富裕投资者也都持有了一定份额的资产，跨境的资本流动和国家间的关联贷款也快速发展。
第二，所谓的资产证券化在金融管制放松的背景下火速发展，这也为大量的金融创新提供了可能，也成了次贷危机的导火索。债务的证券化简化了交易，因此广受欢迎。事实上，证券化属于相对较老的方式，如商业票据的交换即为如此。然而，近几十年的证券化浪潮也带来了一系列的负面影响，“购入并持有”的银行商业模式转变为“购入为出售”的方式，从而得以使贷款从原始债权人手中售出，由于许多国家的银行对所发放贷款给予支持，因此造成贷款的最终持有者对贷款的质量毫不知情，贷款的发放者对债务的质量也毫不关心，这种信息的不对称最终造成了大量的道德风险。此外，长期贷款致使个人流动性增加，因为即使是长期贷款，在危机时期也可以拿去市场上出售，倘若在证券化过程中，长期贷款的支付靠短期贷款融资，则个人的流动性将会进一步增加。过去几十年的证券化趋势让金融机构、公司和富裕的家庭积累了大量的证券，他们随时可在二级市场上出售，因而让市场参与者认可了这些证券的流动性，但需要注意的是：从整个经济体系的角度来看，证券化本身并不能增加整体流动性，如果所有的债权持有者都选择在同一时间出售证券，那么这些证券的价值将跌入深渊，证券也不再充当财富的储存形式。因此，次贷危机时期，中央银行不得不向市场投放数十亿资金来维持国家经济体系内的流动性。
第三，评级机构也因为证券化发展变得更加重要，因为证券的购买者缺乏一手消息，因此只得依赖于专业的评估机构。此外，银行因没有自己的风险评估模型，也需依靠评级机构对银行贷款者作出评估。另外，《巴塞尔协议Ⅱ》对银行资本充足率的规定也加重了银行对评级机构的依赖度，因为在没有内部风险评估模型的情况下，只能依赖评级机构来决定银行所需要持有的资本额，因此，评级机构的话语权主导了借款人获得贷款的能力和全世界投资者的投资份额。在实际操作中，这些机构处于法律真空地带并不受监管，因为全球只有几家重要的评级公司，所以他们形成了寡头垄断，标准普尔、穆迪和惠普瓜分了整个市场，此外，这些评级机构也为他们认为有价值的公司或产品做了大量广告。
第四，传统商业银行的重要性下降，投资银行、保险公司和各种基金发挥了越来越重要的作用，这也就直接导致了金融市场的许多份额从受严格监管的商业银行转向监管较松的机构。自此，一场以规避监管、最大化利润的角逐真正展开了：银行将证券化后的贷款转给没有权益资本的特殊目的机构，该机构是银行或其他金融部门设立的法定实体组织，他们从银行购买长期资产，并打包成短期金融产品售出，以获得再融资。有时，金融部门对他们设立的特殊目的机构负责，并授予信用额以防持续的再融资或贷款打包产品出现问题。特殊目的机构可以让银行大量规避资本充足率的要求，离岸金融中心的功能也与之类似，通过吸收金融资产，规避严格的监管并为逃税和洗钱提供了空间。影子银行也因为较松的监管、低透明度和较低的资本充足率要求，就如一个与金融系统平行的体系存在并盛行。
基于各种原因，金融体系的系统性风险开始增加。第一，影子银行系统中的金融机构监管较松；同时，风险导向的对冲基金、投资银行和其他激进的投资机构选择了比传统银行更大的风险，大部分小型投资者也开始进行投机操作。先前，大部分人对股息及汇率波动并不关心，但而今，我们被各种与发展有关的新闻、财经频道和金融杂志及相关广告所包围。第二，传统银行体系中的系统性风险也在上升，因为受监管的商业银行与影子银行系统密切相关，所以商业银行在次贷危机爆发后采取措施以保护他们为规避资本监管而设立的特殊目的机构。第三，银行为高回报率而疯狂，德意志中央银行宣称25%的股本回报率是正常的，因为这正是市场所期望的结果。实际上，影子银行中的期望收益率比这更高，尤其是在低利率时期，投资者为稳定他们的现金流而显现出更强烈的投资意愿。随着影子银行的出现和对回报的狂热追求，金融体系中的自由资本开始下降，同时许多机构的信用杠杆也日益增大。第四，国际资本流动的自由化和国家金融市场的监管放松也增加了金融系统中的竞争压力，许多国家中的寡头垄断机构统治了金融市场，这也是造成金融体系不稳定的一个原因，也因此将金融市场得以稳定的基础给破坏了。第五，《巴塞尔协议Ⅱ》和新的会计政策促成了顺周期效应和金融市场的活力。最后还需考虑世界货币体系和金融体系的发展，国际金融市场的放开也促使国际资本流动在1970年至次贷危机之前得以更为快速地增长。
布雷顿森林体系崩溃后，世界主要货币间的汇率也开始受资产市场的主导。汇率的变化不仅取决于资本的流动，也依赖于市场的预期，因为市场预期并不稳定，因此汇率间的波动也就日益剧烈，但这些因素都尚无法解释有些汇率的中期剧烈波动，比如美元兑欧元的汇率。与股市的波动相似，国际货币系统的不稳定性已对世界经济造成了剧烈冲击，从而导致了非常不合理的资源分配和价格水平。然而，不仅仅只有国际金融中心间的资本流动出现了不稳定，发达工业国家和世界其他地区以及周边国家的资本流动也极具不稳定性，尤其是当大量资本突然流入周边国家，造成资本的外流时，这些也通常被称作是所谓的“一时性繁荣”循环。在繁荣时期，资本流入周边国家，从而让经常项目逆差加大并增加了本国的外债，鉴于“低质量”的货币只能发生在国外，加之所有外部和内部的原因，资本流入突然转变为资本流出，同时伴随着货币市场和金融市场危机的加剧，所有这些都起源于因国内货币的贬值和资产市场的通缩所引起的外债增加。布雷顿森林体系崩溃后，有过三次“一时性繁荣”循环。20世纪70年代，第一波资本流入发生在发展中国家和新兴国家，那时的资本主要流入拉丁美洲，因为当时亚洲国家尚未开发资本流动，然而不管怎样，苏联的壁垒将自己与世界隔绝，另外，由于政治和经济的模式差异，并无私人资本流入非洲。在20世纪70年代末期，因为美国的高利率政策、里根总统当选后人们对美元信心的下降以及对发展中国家出口收入的减少等原因，资本开始从拉丁美洲国家流出。1982年，墨西哥政府破产，此次破产也迅速蔓延至几乎所有的拉丁美洲国家，德裔美籍经济学家卢迪戈·多恩布什在他1990年的著作中讲述了经历20世纪70年代繁荣后拉丁美洲“迷失的十年”。20世纪90年代初期，第二波资本流入发展中国家和新型转轨中的国家，尤其是亚洲和苏联国家，这些国家已解除了对资本的管制，随着1994年的墨西哥危机打破了繁荣阶段，之后便进入萧条时期，发生了诸如1997年的亚洲金融危机、随后的1998年俄罗斯危机以及阿根廷和土耳其2001年的危机。提到最长的一次循环，无疑便是2003年开始的最辉煌的繁荣阶段，直至2007年次贷危机爆发后才进入萧条时期，2007年后的衰退也使得一系列国家陷入了货币危机（波罗的海三国、乌克兰、匈牙利、冰岛、巴基斯坦、冰岛），此次遭受货币危机的国家还包括俄罗斯、南非、土耳其和越南。考虑到国际资本流动的巨大波动以及给发展中国家和新兴市场所带来的负面冲击，因此，放开资本管制国家的发展并不比维持资本管制国家的发展要好，这一点也并不意外。
第二节 股东资本主义的逻辑缺陷
二战后的十年间，一种利益相关者资本主义的模式开始日益盛行起来，这种模式试图在所有者、管理者、公会、借款者、消费者和权力机构各方间寻找到一种平衡和妥协，然而，这种模式最终却被股东价值资本主义所取代，公司治理也发生了根本性变化。在美国和欧盟，资本金融市场在公司融资、资产管理和社会保障方面的作用被刻意加强，核心便是“股东价值”，公司和银行的中心便是股东利益，从而便决定了公司结构和投资行为的方向。股东价值是盎格鲁—撒克逊管理中的概念，在阿尔弗雷德的《股东价值创造》一书中也提到了此概念。当时，美国境内的公司为增大市场份额，不顾所有者利益最大化采取恶意收购。为防范这一行为，他们便提出了“股东价值”的概念，这是为了保证股东的投资回报高于平均值的公司治理框架，管理层只对所有者负责，这意味着可以依据公司股价和同行业竞争者之间的比较来衡量管理的绩效。为了更为有效地激励人员，管理层的薪酬也与股票期权和奖金、利润挂钩，股东价值资本主义让管理者得到了巨大发展，但同时也让他们担负着如何增加公司价值的压力。此时，机构投资者也承受着如何完成高回报任务的压力，因此必须密切关注管理者的动向，金融市场的分析师和记者也同样密切关注着他们。金融市场和其中的参与者在评估公司时都尽可能地实事求是，通过市场机制来保证“公允价值”的体现，这是被人们所广泛认可的，而金融市场机制的反对者则表示这些是“非理性的繁荣”，但这一点却已经过时。在股东价值的框架下，金融市场的核心是股价和短期收益率，这对金融机构和制造企业都适用，并且显得越来越重要。日益重要的金融市场和金融体系的活力对企业，尤其是企业的管理层有着结构性的影响，当传统银行日渐脱离传统的“开户银行”业务而往投资银行方向发展时，欧洲大陆的金融系统也开始与盎格鲁—撒克逊模式趋于融合，并开始在金融系统发挥中心作用。由于公司必须持续担心它们在股市中的股价，因此一些主要的工业企业必须被迫重新考虑它们的战略定位。与效率理论相反，股东价值战略强调了利润的追求和对社会财富的积极贡献，但结果却显示过去几年里对金融市场指标的片面追求是失败的。股东价值原则的建立对工作环境产生了巨大的影响，让它向更灵活的外包方向发展，外包的范围上至企业会计核简，下至清洁打扫。而那些沿袭传统，将所有工作都在公司内部进行的企业则只能通过压低公司和降低工作条件来保持竞争力。
一个关于公司治理的实证研究结果显示，如果将财务指标体系根据股东价值模型加以设定，则对经济的创新能力会产生负面影响，股东价值模型可以认为是只求利润不求投资的模型。因为所有的利润都是通过短期战略，包括并购和收购来实现的，所以股东价值模型导致了低投资与低增长，从而在经济金融结构上带来了巨大的系统性风险，甚至是阿尔弗雷德·拉帕波特也批评了现代管理中的短期导向会对实体经济造成可怕的影响。股东价值原则是否真的让公司管理受到所有者的控制也受到了诸多质疑，管理层似乎可以通过牺牲股东的利益来实现自身的利益，但利益相关者体系显然能更好地控制管理层。金融指标导向的管理也牺牲了对资金的有效利用，比如员工培训虽然不产生直接回报，但这对保持竞争力却非常必要。此外，尚无研究证据显示股东价值导向与公司价值的增值具有正相关关系，股东价值让公司内部的权利出现单方面转移，股东价值管理的概念成为了社会关于资本主义的生产组织和社会财富分配争论的中心构件。
本章的最后一部分中，我们从股东价值的层面转到理性人的概念，因为这也是整个金融市场效率的基础。在实践中，我们往往会看到人们对效率和理性金融市场的假设以及对股东价值理论的赞颂，但这些都是错误的。因此，下一部分我们会详细解析这些所谓的偏执理性假设。
第三节 理性的错觉
在保守改革的背后隐藏着巨大的利益动机，而游说放宽金融系统监管的组织也只是其中一类受益团体，但是，改革虽在理论上得到了支持，却需要更为细致的检验，因为有效改革的前提仅仅是对金融体系理论上的理解。凯恩斯主义是对新古典主义和凯恩斯思想的折中选择，它是从传统的古典思想和凯恩斯在20世纪30年代经济危机背景下的观点中发展而来的。但凯恩斯主义却在1970年新古典主义复苏后，逐渐被许多经济学理论所取代。由于宏观经济学的方法涵盖了整个经济，因此被认为已过时，而关注个人主义的微观经济学方法则得到认可。在这些微观基础上，宏观经济学水平进一步得到发展，国民经济由单一的实体经济分析推出，单一实体或者单一家庭被认作与企业界及所有家庭相同，只不过后者是前者的总和。对经济学家来说，一个独立的宏观经济模型似乎不再必要，构成整体经济的微观基础也可用于分析金融市场：如果所有的微观实体行为理性且稳定，那么整体金融体系也会趋于理性。由于金融市场规则把重点放在微观实体的稳定上，因此便忽略了宏观性的系统风险。
20世纪80年代，经济学争论受“理性预期”的方法主导，此方法最早可追溯至罗伯特·卢卡斯，托马斯·撒金特及其他一些学者。理性预期假设经济体中的各主体如雇员、消费者、企业家和投资者能够对未来所有的重要经济指标作出测算，如股价、商品价格、利率、通胀率、失业率、工资以及国民生产总值等，这些指标都是基于客观的概率和自身经济行为算出的，比如购买、雇佣或者投资决策等。这其中还假设所有个体均知道未来所有事件并能对其作出准确的概率预测，当然，所有概率的总和为1。要做到这一点，经济主体必须理解经济运行机制中的各项因果关系，才能推断突发事件会如何改变相关变量值，如公共开支的增加以及新科技革命的发展等。理性预期并非要求每个人都要有千里眼，它是假设人们能通过过去的数据，如历史波动和历史违约率等来得到客观的概率值。历史被看作是未来的最佳导向，一些时候可能在计算时出现失误，但总的来说他们可以正确地预测未来。在经济模型中，理性预期将事情彻底简单化，预测结果与经济模型完全一致，从而也就失去了对经济发展的影响。然而，这个方法忽略了一系列问题。第一，即使是专家也无法知晓经济中的因果关系是如何发挥作用的。经济学家间公开的辩论中，关于次贷危机爆发后衰退的深度以及经济应对政策的讨论，足以证明一个经济事件解释的多样性。但是如果专家都不能准确判断因果关系，那么广大的工人、投资者和小企业主又怎能做到呢？第二，理性预期假设个人在理解经济体的基础结构时不需要任何时间，即使是结构的变更也会被个人立刻知晓并纳入计算考虑中。第三，因为未来是未知的，人们必须参考以前的发展状况，于是便隐含假设过去的经验可以让我们预测未来，但事实却并非如此。
在金融市场分析中，有效市场的假设与理想预期一致。芝加哥大学传统经济自由派经济学家尤金·法玛在1970年提出理性的市场中，资产价格能反映所有信息，投资者通过基础数据分析资产价值后是理性的，如有新的与未来现金流有关的信息出现，市场便会立即对此作出反应，以使新的价格能够反映新的信息状态。这种假设下的逻辑很简单：如果个人投资者发现一家企业有一项有前景的发明，却未反映到股价上，他们便会购买这只股票直至股价与新的信息基础相一致。反之，如果投资者发现一家企业陷入困境，却未反映到股价上，他们便会卖出股票直至股价跌至能够反映这一信息为止。如果每个理性投资者在接受相关信息时的行为相同，市场价格就会一直反映所有可知的信息，如果市场参与者的行为不理性，这个基础模型也不会大幅改变，因为不理性的参与者会因受到损失而被挤出市场，因此，损失的产生最终能使得各方达到平衡。值得一提的是，在这个模型中，市场连续一周、一月或一年长期的向上和向下波动的情况被排除在外。当投资者能提前获知未知的关于公司或整体经济基础发展的信息时，便可获得高于市场平均收益的回报率。然而，因为所有的投资者均对新信息能够做出迅速反映，因此资产市场的价格泡沫与投机所得同样是不可能的，在理论体系外，这也许会被认为是荒谬的。因为有效市场假设和理性预期假设与现实的关系不大，即使设定所有的市场参与者都用同样的方式评估经济基本结构和预测未来，并且他们的预期与实际没有系统性分歧，这也是不现实的。同样脱离现实的假设是，投机泡沫不会在金融市场中发展，然而直至今天，很多经济学家还在极力为理性预期和有效市场假说辩护，反对有效资本市场和理性预期的理论基础是凯恩斯提出的，对他来说，不确定性是理解资本经济的决定性因素，因为不确定性，历史上的每次发展都是一次性的，所以对未来的统计不能参照历史，不是所有的历史事件都能被知晓，即便是知道的事件也不能代表将来发生的概率。思考钢铁公司股价的估值并计算未来40到50年的现金流是非常困难的，如果再假设所有投资者的估计一样，这就显得更为荒谬了。我们真不知道，这就是凯恩斯（1937）定义的决策制定特点，如果有人赞同凯恩斯，资产市场就会被预期主导，而且也不会假设预期都是基于基本原则设定的。首先是基本原则很难被界定，不同的市场参与者具有不同的评估，因此期望取决于非常脆弱的基础。此外，预期不仅仅基于经济因素，政治和体制因素同样也发挥着重要作用。许多市场参与者也在短时间内操作，他们也懒得理基本原则，而只是在图表分析的基础上机械地操作。通常，反映社会发展的情绪是稳定的，比如一段时间的悲观和乐观，但是，让情绪发生快速而深远的变化也是可能的，资本市场具有羊群效应的特点，大家都跟从群体的领导，从而形成一个大的投资基金或机构，这样的行为势必会导致非理性泡沫，并引起高成本和高破坏性的风气。凯恩斯（1937）、费雪（1933）、金德尔伯格（1996）、明斯基（1975）和斯蒂格利茨与格林沃尔德（2003）等经济学家都对此处所描述的资本市场特征给予了清晰的阐述。无限量供应？信贷周期
金融市场中还有很重要的一方面，即金融体系的信贷总量能够无限量扩张。经济学家熊彼特解释这是因为货币和信用能够凭空想象出来，也可以按意愿将之放大成倍增长。商业银行在借款人的账户上记录其信贷项目以发放信贷，如果所有的银行都发放更多贷款，那么当单个银行没出现融资瓶颈时，整个银行系统就会得以持续平衡。诚然，信贷的扩张需要额外的央行资金作支撑，一方面是因为借款人可能随时需要提现，另一方面也是出于银行的最低法定准备金要求。商业银行可以从央行获得额外所需的资金，这对商业银行再融资没有直接限制，但是可通过改变再融资的利率来影响他们的行为。金融体系的信贷扩张以及间接的货币供应增长往往依赖于对资产市场价格走势的预期，在乐观的预期之下，信贷扩张会增加；在悲观预期下，只会导致债务人面临更高的利率风险和信贷紧缩。
资本市场的通货膨胀和信用贷款是相互影响的，在资本市场通胀时期，信用扩张如同拉手风琴一般会导致双重反馈效应：一方面，债权人的证券价值和权益资本上涨，随之债权人更愿意提供资金；另一方面，资本市场通胀的正面效应会引起一部分债务人的信贷需求增加。短期内，资产价格的敏感度不大，长期来看也是如此，因此，肆无忌惮地信贷扩展会导致资产价格的大幅上涨，如果对股票的需求增大，新股也就不会自动发行。房产价格的飙升会带来建筑业的繁荣，但这是发生在房产供应大量增加之前，而如果资产泡沫破裂，便会引起负效应，资产价格的下降会压低证券的价值和金融机构的权益资本，并引起金融体系的信贷总量减少。在资产价格下降时，金融机构将面临破产，金融市场系统性危机也会出现，从而会破坏符合社会需求的正常信贷分配。在现代金融体系下，潜在的无限信贷扩展可能会导致过度泡沫。这种潜在的灾难性后果表明对信贷发放加以严格监管是很有必要的，这也是为什么商业银行的信贷扩展要受到资本金、最低准备金和其他条款要求的原因。如果没有监管，金融体系便可任意扩张，从而产生泡沫，随着泡沫逐渐在资本市场中被吹大，最后便无可避免地破裂，进而酿成经济恶果。
有效金融市场的原则是：在理性预期的经济体中，市场中参与者的行为是可以被多年来的经验所证实的。比如，“风险价值模型（VaR）”是计算组合风险的最佳方式。VaR是用于衡量风险并估计一段时间内风险组合损失概率的模型，该模型的计算完全依赖于历史数据。与之类似的是金融界著名的布莱克斯格尔模型，它主要用于评估期权价值，市场的历史波动也在模型中发挥了重要作用。1970年后金融体系的风险管理得到了长足的发展，降低金融体系风险的信心也越发见长。然而，因为模型都是基于历史数据的，因此在经济蓬勃发展的情况下，风险将被估计得很低；而在经济下行时，风险则被人为夸大，所以，这些模型具有顺周期效应。换句话说，其放大了资本市场的泡沫，也加剧了泡沫破灭时的成本。20世纪90年代开始引进的源自于美国的会计规定变化也是基于有效市场的假设，自此历史成本原则被公允价值计量所取代。如果一个投资基金以一定价格买入股票，股票便会以购买时的价格被计入账簿，如果之后股价上涨，那么新的价钱也将会被计入账簿，列入投资基金的利润。按照传统的会计方法，即使股价上涨，账簿中的股票价值也将维持不变，而在新的会计准则下，在资本市场通胀时期，公司资产负债表的资产价值和利润便会上升。如果没有通过公司的收入和支出合理改善状况，结果便是高奖金、高分红和高借款的激励。在很多国家，很多公司会通过购买自己的股票，推动股价上涨来增加奖金和分红。在资产价值下降时期，公允价值计量会导致权益资本的减少，甚至出现偿付和生存的问题。一般而言，资本市场在经历通胀后会存在更高的分红，而在发生危险时，公司则会因权益低而无法做好充分准备，最终造成公司元气大伤。如果资产价值不能反映基本面，公允价值计量便会助长这一趋势。换句话说，它将会加剧事态发展，从而放大对整个经济的冲击。
过去几十年里，推动力已成为核心问题，不仅因为资本市场参与者已加强了对风险的防范并开始依赖针对公司的风险模型，也因为金融系统中的管理机构，如评级机构、银行监管机构均做出了错误的假设，他们假设市场有效，并相信金融市场的系统性风险可以通过更复杂的数学模型测量出来。近十年来，关于监管问题的普遍看法中有一个潜在的错误，他们认为风险计量模型可以发现并避免系统性风险。如果从微观经济实体的角度出发来加以分析，那么所得出的结论往往是与经济学原理相违背的，因为微观的风险计量模型并不能发现系统性风险，也正是出于这个原因，基于标准化方法的《巴塞尔协议Ⅰ》在1988年达成，协议提出了对某些风险类资本金的固定百分比要求，比如对一个国家或者公司的贷款的比例等。《巴塞尔协议Ⅰ》是第一个统一的国际资本要求原则，强制银行覆盖贷款和资本金。1993年，巴塞尔银行监管委员会在标准化方案提出后又提议了一个监管概念，以进一步发展这个方案，但银行部门抗议这一巨大的改变，最终在金融系统强大的游说下，委员会提出1996年巴塞尔协议修改框架中涉及范围广泛的公司风险模型，可以由银行自行修改，并由金融监管机构批准，这一提议的设想是希望将资本金要求与风险模型相匹配。《巴塞尔协议Ⅱ》提出：从实际来讲，各大主要银行应先根据自己贷款的风险评估自己使用的风险模型，再确定相应的资本金要求，此外，银行还可通过第三方评级，这样便提高了评级机构的重要程度。如果银行拒绝采用以上任何一种方式，资本金充足率要求就会很高，如果引入各个银行自身适用的风险模型则会降低之前协议约定的法定资本金要求量，这便是游说集团想要达到的目的，此外，作为金融市场冲击缓冲区的额外资金要求也降低了，比如，德意志银行和瑞士联合银行集团的比例已经从20世纪90年代初的10%降到近年来的2%至3%。人们盲目地相信他们自己的风险模型，也帮助资本金率及资本回报率降到了低水平。
此时，资本市场的规范并无根本性的改变，因而这些市场乃至整个经济体的根本性改革是难以想象的。
第三章 经济失衡加剧全球动荡
1973年，当布雷顿森林体系崩溃以后，浮动汇率制度开始在主要货币间广泛使用。在布雷德体系崩溃前的几年里，对于国际资本流动的监管就已开始放松。进入20世纪70年代后期直至80年代，国际资本流动的监管也只是发生了微小的变动。事实上，在发展中国家里，只有拉丁美洲的少数国家正式放开了其资本账户。直到20世纪90年代初，第二轮的监管放松才正式开始，经过十年时间，工业化发达国家和发展中国家均放松了对国际资本流动的管制。在此之前，那些支持浮动汇率和资本自由流动的人士就曾预测这种制度会被广泛采用。从理论上来看，这是因为，一方面，放松管制会使各国拥有更多的经济政策自主权；另一方面，全球储蓄资金也会以最高效的方式加以分配并流向最具生产力的领域。此外，资本自由流动也会帮助那些落后国家获得更多的投资，从而促进本国经济的发展。然而，实际情况却与此理论预测相悖，主要货币间的汇率开始出现剧烈的无规律波动。汇率不仅未能成为稳定世界经济的工具，反倒成为了破坏稳定的机制。由于贸易伙伴国的币值在短时间内出现大幅贬值，这使得那些原本富有竞争力且出口贸易较繁荣的国家，在不久后便面临了贸易困境，货币贬值的国家也出现了严重的通货膨胀和生活条件下降的问题，特别是对于那些小型经济体的国家更是如此。一国经济政策的制定也被迫受外汇市场的左右，而非根据国内的实际经济需求，尤其是对于发展中国家来说，持有外汇剧烈波动国家债的成本变得非常高，这使得几乎所有国家都开始尝试通过主导货币或一篮子货币来稳定汇率。关于长期不稳定贸易和经常项目失衡的情况可以避免的预测并未如期实现。图3.1描述了英国、美国、中国、日本和德国经常项目盈余占GDP比重的变化，由该图可以发现20世纪90年代里，各国间的经常项目余额差别并不大。进入21世纪后，这种比率开始演变至前所未有的高度。图3.1 英国、美国、中国、日本和德国的经常账户盈余占GDP的百分比
在经济走向大萧条前，美国爆发了次贷危机，经济失衡达到峰值。2006年美国经常账户赤字占GDP比重几近6%。2008年西班牙的账户赤字占GDP比重达到10%。一些西欧国家如拉脱维亚，该比重竟高达23%。与此相对，也有一些国家出现大量盈余，如2007年德国账户盈余占到GDP的7.6%，日本为4.8%，该比例最高的中国为11.3%。次贷危机使贸易失衡更加明显，比如波罗的海三国的资本流入被迅速打断，结果使其经常账户赤字在次贷前降至为零，这种突然改变使得该国经济增长率下降了近两位数，而失业率却上升近三倍，波罗的海三国是繁荣与萧条循环最为典型的国家。自1970年金融监管放松以来，大多国家均经历了类似的演变周期。欧洲货币联盟内经常账户表现为赤字的国家虽竭力降低了赤字，但其后果却使得这些国家陷入了长期的经济困境，而并非是提高了其竞争力，次贷危机只是减缓了那些主要盈余和赤字国家的失衡情况，并未带来彻底的全球经济失衡的调整。对于那些认为放松资本监管便能加快新兴市场和发展中国家经济发展的人来说，这些观点缺乏令人信服的证据，这是因为贫穷的国家会受到众多因素，如货币、金融和债务危机的冲击。约瑟夫·斯蒂格利茨（2004）就指出那些实行了资本自由流动国家的发展并没有比那些在这方面显得更谨慎的经济体发展得更快和更好。
第一节 国际资本流动是不稳定的根源
近年来，外汇市场的波动以及严重的全球经济失衡均源自于市场机制本身所出现的问题。传统的经济理论解释了浮动汇率如何将国际贸易失衡维持在可持续范围内，并使其他可能受影响的国家免受灾难，但事实上，对于资本自由流动的外汇市场，这一理论却并不适用。外汇市场的功能更像资本市场，其主要由预期来决定，比如德国投资者购买美国政府债券，并非出于两国间可能存在着的利率差（事实上，近年来两国利差非常低），而是因为他们预期未来美元对欧元的汇率会上涨，因此他们购买美元是因为他们相信美元未来会升值，而当他们觉得汇率会下降时，则会选择抛出美元。但是一个现实的问题却是现有的经济学中尚没有能够解释预期理论的模型，因此，浮动汇率体系下的币值同股票价格和房地产价格一样波动不定。准确来说，在缺乏监管的国际资本市场上，汇率是由国内利率水平、国际利率水平以及人们对汇率的预期三者共同决定的。以美元兑欧元汇率为例，假设其他条件均不变，美元利率上升便会导致欧元贬值，这是因为资本会追逐高收益从而流入美国。同理，如果欧元区利率上升，那么欧元就会升值，因为国际资本会流入欧元区国家。另外，如果人们对汇率的预期发生改变，也必然会立刻反映到汇率走势上。这类似于资本市场的传导机制：如果预期汇率将升值，那么资本便会流入相关国家，从而使汇率发生改变；如果人们对未来的经济稳定性持怀疑态度，那么资本便会流出，从而使币值被削弱。众所周知，在股票市场上要对公司的未来利润做出合理的假设，并据此对股价做出相对准确的预测是一件非常难的事。汇率市场更是如此，因为做出这样的判断并不亚于对一个国家整体的经济、政治环境及未来发展给予全面而又合理的评估。
新古典主义假设资本流动和汇率波动均是由经济基本面因素助推的，因为后者决定着人们对未来的预期。经济学中广泛应用的“理性预期”概念认为，在通常情况下，人们的判断会与经济模型的预期趋于一致（见第二章）。新古典模型中解释汇率最为著名的购买力平价理论认为，一篮子商品应当由一种共同货币来标价且在所有国家的价格须相同，否则价格较低的国家便会出现出口盈余，从而使得对该国的货币需求增加，进而引起该国汇率升值，最后致使价格重新回到平均线。根据该理论，汇率将随通货膨胀率而波动，如果欧盟的商品价格上升5%，而美国的商品价格却保持不变，那么欧元相对于美元便会立刻贬值5%。一旦个人得知欧元区商品将会涨价，他们便会预期欧元将会贬值，因此资本便会流出欧元区，流入美国，最终使欧元贬值成为现实。然而遗憾的是，购买力平价理论并不能完美地解释美元与欧元或者与其他货币间的所有汇率问题，如欧洲与美国的通货膨胀率差异非常小，但欧元与美元中期的汇率波动却达到了两位数的范围。在所有相关因素中，不管是通货膨胀率差异、经常账户余额的变动、生产率差异、GDP增长率差异，还是不同的财政政策均不能充分的对汇率的波动做出全面的解释。多恩布施和法兰克（1988）找到了问题的关键，他们基于汇率变动做计量分析，发现绝大多数汇率的波动并不能由以上提到的基本面因素加以解释，因此，新古典理论在这一点上是存在着分析错误的。
与此相比，凯恩斯对汇率成因的解释更受认可，他强调预期的形成是一个社会化的过程，与历史环境、具体事件和各国国情密切相关。成功的经济体会竭力寻找相关的基本因素和变化规律，尽管事实上他们也无法准确预测未来。经济参与者竭力寻找汇率水平在未来的变化，往往会比较不同国家的经济增长及生产力发展的差异。但随着实证研究的进一步发展，经济参与者所面临的一个最棘手问题是如何寻找引起汇率波动的基础性决定数据，关于这一点，经济学家尚未达成一致意见。事实上，即便是考虑到所有这些因素和国家间的各种联系，我们也不能对世界主要货币间的汇率演变趋势做出明确的预测，我们需要明白，汇率预期的形成不仅依赖于狭义的经济发展，同时也与汇率发展趋势、政策调控与社会发展甚或是军事层面的因素密切相关。
如果经济主体意欲确定汇率决定的基本因素，就需要去全面研究一国的整体运行情况，并由此产生合理的长远预期，这是一项十分艰巨的任务，即使是最擅长这方面的专家，也很难做到这一点。到目前为止，已有的相关理论均假定经济主体会为了确定汇率水平去竭力搜寻与之相关的长期要素，然而事实上，外汇市场如同资本市场一样，其变化与长期发展趋势不甚相关，更容易受到短期预期的影响，并可能在一定程度上存在着产生极端投机行为的可能性。比如当欧洲的投机者预期美元在中期内会升值时，便会抛出欧元而买入美元，即使他们相信在长期内美元也存在着出现大幅贬值的可能性。因此，从中可以看出，注重短期买卖行为的投机者更在乎短期收益。而同资本市场泡沫形成的逻辑一样，短期内美元利率的提高会进一步加大人们对美元升值的预期，从而吸引更多的资本流入美国，引起美元出现新一轮的升值。另外，投资者中存在着明显的羊群效应，少数人的行为会引起其他投机者的跟风行为，直至出现一些不可预测的事件，使得这种汇率泡沫出现破裂可能性时，才会触发投资者进行反向操作。一些研究结果显示，买卖外汇的交易者更注重进行短时间的操作，而缺乏长期的预期，他们试图对市场中其他参与者在面对新信息时的反应做出快速评估，进而选择买入或卖出的操作方式。如果预期汇率会向一个方向发展，此时，计算机交易系统便会基于高频数据（如10秒的频率）发出“买入”指令，从而会引导汇率进一步在同一方向发生变动，此即为所谓的趋势跟踪系统。已有的模型基于汇率的历史走势和相关图表，可以预测出未来汇率的可能转折点和演进趋势。对于这种技术分析模式，目前的一些经济学理论是持有怀疑态度的，但事实上，我们也需要承认，在未来高度不确定的情况下，技术分析在一定程度上也具有其必要的参照性。对于外汇交易者而言，这些系统性投机利润实际上是有悖于理性预期和有效市场假说的。总体来说，浮动汇率体系对于经济整体运行是存在着不利影响的。这是因为：一方面，经济主体缺乏长期预期，而且即使有这样的预期，也表现得极不稳定；另外一方面，外汇市场中的许多参与者往往依赖于短期投机的计算机交易系统或神秘的技术分析来决定他们的交易策略，而并非根据对经济的长期预期来做出此决定。
浮动汇率体系无法对国际贸易和全球经济运行提供理性的架构，外汇市场的无序波动也会对其他经济体产生不良的影响。同时，对商品市场、劳动力市场以及资本市场等也具有不容忽视的影响，这是因为浮动汇率体系决定了商品和服务在各个国家间的相对价格。另外，这种体系也使得世界的信贷体系如购买彩票或玩俄罗斯轮盘赌般存在着极大的不确定性。目前看来，超过90%的国际贷款往往以美元、欧元、英镑、日元或瑞士法郎来结算，提供资金的债权人往往不愿意向发展中国家提供以该国货币为标的的贷款，这可能源自于这些国家的货币有着与生俱来的劣势。以外币作为结算工具的负债所存在的最大问题是当国内货币出现贬值时，便会大幅增加该国实际的外债负担，进而在这种高额负债和国内货币大幅贬值的背景下，国内金融体系便存在着出现崩溃的可能性。而对于那些承担着世界主要货币角色的币种而言，它们能够享有某种特权，并使得相应国家轻松获得以本币为基础的国外贷款。
关于此，美国就是一个很好的例证。美国作为世界上最大的资本净借贷大国，其外债就主要以美元计价。外汇市场存在着所谓繁荣与衰败的周期轮转，如果一个国家的经济预期良好，那么就会吸引国际资本涌入该国，从而使得该国货币不断升值。如果投资者预期货币会进一步升值，那么他们将更愿意投资该国或者向该国居民、企业贷款，这是因为他们预期目前的交易利润或投资房产在将来会更值钱。因此在这种情况下，一个国家可能在相当长一段时间内获得其他国家所提供的充足信贷，然而，长此以往则会减少这个国家所面临的发展机会，这是因为资本大量流入所引起的本币升值会减弱国内产业的国际竞争力，本国的消费者会更多地选择购买进口产品，而不是去购买相对昂贵的国内产品，从而便导致该国的进口不断增加，出口却不断萎缩。这种情况在20世纪80年代早期、90年代后期以及2000年初的美国表现得较为明显。这些时期里，由于美元持续走强，美国企业和政府便从出口本国商品和服务中赚取了丰厚的利润，然而，由于国际投资者很乐意将他们的资本投入到美国，这便直接导致美元进一步强劲，同时由于商品出口价格不断提高，从而使得美国工业在全球市场上失去了竞争优势，也造成了美国在后续年份里绝大多数项目的经常性赤字。进入2000年后，一些中欧和东欧的国家也遭遇了同样的情况，因为投资者预期这些国家在未来会有更为繁荣的发展，因此便给予了这些国家大量的贷款，这种情况一直持续到次贷危机全面爆发才得以收敛。伴随着这些国家建筑市场以及国内消费市场的不断繁荣，其外部资产负债表对于贷款的需求也持续上涨，而这正是其他国家的投资者所期望看到的。而如果投资者意识到这些国家的币值即将下跌，那么他们便会竭力将自己所持有的该国货币转换成其他形式或者转换为币值更稳定的货币来保值，这些进程都是在趋势逆转的迫使下所进行的。
当企业和家庭经常背负外债时，货币的贬值便会导致他们的债务负担加重，结果便迫使公司缩减其投资计划，个人也不得不压缩其消费，国家也因此而陷入困境。由于外汇市场和国际资本流动受到预期的影响，因此当国家卷入这样的漩涡时，即使该国经济基本面还算可观，危机也很容易发生。比如1997年至1998年的亚洲金融危机，即使是像韩国这样有坚实基础的国家也因投资者预期的改变而受困，而像美国这样的大国，由于他们的外债都是以美元发行的，因此此类事件就几乎没有对其产生严重后果。但是新兴国家和发展中国家则深深地陷入危机之中，大量银行、企业和家庭甚至是政府濒临破产，这都是由外汇市场的预期改变所引起的，这些机构的外债都是以外币发行，而公司的销售收入、员工工资及税收等却以本国货币来计量，因此本币贬值便导致该国债务负担急剧加重，破产也就不可避免了。这个过程也被称为“双重危机”，即货币贬值破坏了国内金融系统，而投资者对国家经济增长信心的减弱和国内资本的外逃则更进一步加剧了这种贬值态势。双重危机发生于浮动汇率和固定汇率制度下，它们是由不稳定的资本流动所引起的，双重危机不仅在1998年的亚洲金融危机中出现，也在20世纪90年代拉丁美洲“迷失的十年”中发生过，此外1994年的墨西哥、1998年的俄罗斯、2001年的阿根廷及许多其他事件中也有其踪影。
第二节 美国的霸权主义
美国经济以及美元的特殊地位在引起经常账户的巨额失衡中承担着重要的角色，在20世纪50年代至70年代的时间里，美国的经常账户相对平衡，进入20世纪80年代后，美国经济产生了第一次赤字，并在20世纪90年代后逐渐演变得更为严重（见图3.1）。
普遍规律是资本的净流入会增加经常账户发生赤字的可能性，如果净资本流入突降为零，那么赤字也会随即消失，这在20世纪80年代末期和90年代初期的美国表现得比较明显。自二战结束后，美国便逐渐充当了国际资本流入和流出的中枢。进入20世纪80年代后，大量的净资本流入美国，使其经济出现了相应的高额赤字，美国的国际头寸在过去的几十年里也开始逐渐恶化，从20世纪70年代近10%的净资产头寸发展到2000年末近20%的净负债头寸。之所以有大量净资本流入美国，主要是因为二战后美元充当了世界主要货币的角色，之后的布雷顿森林体系又赋予了它特殊的地位，这种惯性的延续再加上缺乏可替代美元的货币使得美元直至今日仍发挥着至关重要的作用。所有的央行外币储蓄中，近60%都是以美元存在。根据国际资本的监管条例，我们可预见世界上的任何个人、企业或者银行都相当愿意让自己的部分财富以美元的形式保值增值。然而，当国际资本流动的监管松动时，以这类形式存在的资本流动性便会加剧，这便会增加美国经常账户的赤字。在全球经济危机时期，大量资本会选择流入美国，这是因为在这个时期里，美国往往被认为是一个较为安全的避风港。更为荒谬的是在美国次贷危机的时期里，尽管美国是危机发生的根源地，但仍有大量资本从巴西、韩国等地流入美国。另外，政府部门的行为也对资本流入美国起到了引导作用，1997年亚洲金融危机后，许多发展中国家的中央银行（除了日本之外）开始干预外汇市场，以防范本国货币升值和产生经常账户赤字。如果对比2000年后美国经常账户赤字的总额及美国之外其他国家央行储蓄的增加额，再考虑到这些国家近60%的增加额都是以美元形式持有，那么美国在这个时期里近70%的经常项目赤字都是因央行干预而出现的，在这个时期里，美国近40%账户赤字的资金都来自中国人民银行，如果美国央行加以干预，则美国的赤字会大大缩减。在亚洲金融危机发生后，国际储蓄额的爆发式增加，尤其是那些将本国货币与美元挂钩国家的储蓄增加，使得国际投机行为频频发生，也引致世界经济返回到了原先布雷顿森林体系时的境况。一些国家将本币与美元挂钩，并竭力防范本币兑美元的汇率出现大幅波动，同时也不断推进本国经常账户的盈余，这些都使得美国被推到了高额赤字的状态，并成为了世界上资本需求的最大源头。在布雷顿森林体系崩溃后，很多人认为浮动汇率的新体系将是一个互利互惠的选择，这种体系应该会维持很多年，当然，它确实让一些国家实现了出口导向性的增长模式，也使美国从其被高估的币值中获得了丰厚的收益。然而至少对美国来说，浮动汇率体系并非如预期般好，它虽然提升了美国的实际消费，但同时也削弱了国内整体经济及就业率的增长。美国在1980年，尤其是2000年后，想实现长期稳定的产品需求增长变得非常之难，这是因为国内的高额赤字导致了本国结构性的国内产品低需求，也因此加剧了失业率增加的压力。疲软的内需结构主要源自两个方面：一是收入不均加剧了大多数贫穷国民对消费需求的进一步降低，二是高额赤字又进一步导致国内需求和收入水平持续降低。面对低迷的国内需求，美国政府面临着两种选择：要么接受失业率不断上升的现状，要么通过扩张性的货币政策和财政政策来平衡国内商品和服务内需不足的态势。根据美国的相关法规，美联储不仅需要保证物价的稳定，更需要维持合理的就业水平和利率的长期稳定。美联储确实在为实现这些目标不断地做出努力，通过将长期利率维持在较低的水平，加之刺激对外贸易的政策和国内收入的增加，开始使得国内需求出现了缓慢的增加。事实上，美联储在格林斯潘的主持下，正视了次贷危机并接受了资产证券化的兴起，美联储可以忍受房地产泡沫的发生以及与之相伴的大量信贷的扩张。
然而，追根究底，次贷危机的出现还是源自于政策层面的原因和监管的松懈，并由于国家和国际金融体系的内生机制而不断被放大。综合来看，以美国赤字为中心的全球经常账户失衡会产生多方面的危险：第一，近几十年来美国承担了全球资本需求引擎的作用，从而减轻了许多重商主义国家战略的负面影响，如果美国在未来无法继续完成这一功能，那么许多重商主义国家间便会产生冲突，从而使得世界经济更加不稳定。第二，作为世界经济需求引擎的美国，如果突然倒下势必会对全球经济造成极为不利的影响，这一情况在20世纪80年代后期有所表现，流入美国的资本突然出现断裂，美国的经常账户赤字突变为零。第三，巨大的经常账户赤字和很高的外债负担会对美元产生影响，但由于美国的外债主要受控于国内货币，所以这并不会导致美国像新兴国家一样出现债务危机。然而，债务的规模对美元的稳定和国际信誉会造成很大的威胁，因为国际投资的负净值会让美国经常账户出现利息支付困难和利润的转移，进而引起人们对美元未来走势的悲观预期。尽管美元的未来走势很难预计，但清楚的是美元不会再像20世纪50年代或者60年代那样占据绝对的主权地位。恢复布雷顿森林体系的假设并无支撑的依据，因为其相关制度并不符合国际关于汇率规定的相关条约，而且这也是一种为稳定美元汇率的私人权利联盟。欧元并没进入恢复后的布雷顿森林体系，如果美元崩溃，只有那些将外汇储备从美元换为欧元或者其他货币的央行才可以避免损失。因为恢复后的体系内有许多国家，当一些小的央行或者甚至是重要的央行开始减持美元时，卡特尔联盟便会瓦解。当然，恢复的体系也存在着再次瓦解的危险，并使世界汇率面临着不稳定的情况。国际货币体系未来最可能的发展趋势是走向无主导性的货币体系，如本杰明·科恩（2009）描述的，在不久的将来，美元仍然会发挥最重要的作用，日本在1990年至1991年房地产和股市泡沫后开始推进其的繁荣发展，中国的人民币在近期尚无法担当国际重要货币的角色，英镑和瑞士货币同样也无法扮演重要角色，所有的国家都太小，而无法担当领导的角色，这表明在下一个十年里，美元与欧元的竞争格局将会是世界货币体系的核心。长远来看，根据地缘政治权力结构的转变，更多的货币将很有可能接替国际货币的作用，人民币是最可能的候选者。也会有一部分货币选择与美元挂钩，尤其是在亚洲经济一体化加深的背景下，货币竞争的加剧会导致更多的不稳定，各国政府和中央银行可能会积极争取本国货币的国际领先地位。要达到这一目的的经济手段包括为财富拥有者的利益而设定的政策，以及政治和军事上的主导地位，但除这些政策以外，财团、银行、投资基金或养老基金公司也会在不同货币间展开竞争。如果一国的国际货币储蓄不能满足稳定物价或者符合经济政策的标准，那么资本就会流出该国并流向竞争对手国，货币间的激烈竞争导致了许多的不确定性，只有将货币置于贬值的险境中，才能更好地保护他们的财富。在这种情况下，资本拥有者必须时刻警惕，才不会错过将资本转为另一种货币的关键时点，因此，巨额资本的周期性转换是货币竞争的最大特点，美元与欧元（之前是德国马克）的汇率波动非常符合上述所描述的情景。在目前的一系列问题中，最为突出的是美元和欧元都不是最佳的储蓄货币，美元失去了外部的稳定性，经常账户赤字、高外债以及美国的GDP、国际贸易、技术领先水平以及政治主导地位均在持续下降，这会削弱美元的地位。尽管欧元区与美国的经济规模相当，但欧元也有其深层次的尚未解决的内部问题，两个巨头间的竞争将会使国际资本流动面临着更多的不确定性。
第三节 中国的重商主义
进入1978年，伴随着政府的干预，中国开始逐步实施改革开放战略。中国的政策并未严格遵循国际货币组织的规定和华盛顿共识的条款，也这正因如此，才有了中国经济成功转型，比如国有银行的股份制改革几乎是在改革开放20年后才真正开始，这与苏联的经济转型形成了鲜明的对比，直至今天，中国的国有企业规模仍然很大。国有企业通过高度管控的国内金融体系获得融资，四大国有银行更是占据了国内资本市场的主导地位。1978年至2012年间，私有企业通过利润再投资和从信贷市场中取得融资获得了繁荣的发展，中国的实际GDP平均增速达到了惊人的10%，人均GDP增速也超过8%。在过去的几十年里，中国成为了世界上最大的脱贫国。然而，在这些成就之外，中国的收入不均却达到了国际警戒线的水平，这与韩国、日本在其发展过程中将追求长期的高增长和收入公平相结合的做法完全不同。
中国原来所实施的全面资本管制条例，直至近年来才开始逐渐放松。资本管制的逻辑很简单，即除了外商直接投资（FDI）外，其他所有类型的资本流动都受到了限制，外商直接投资占资本流入的主导地位，外汇市场中的资本流出则受央行的直接干预。近十年来，中国外商直接投资的资本流出增加了许多。事实上，中国可以根据自身利益来管控资本流动，此外还可制定以国内需求为导向的相关货币政策。中国的发展由两大引擎驱动：第一是大量的投资，除了外商直接投资的资本流入外，主要靠国内的投资，这由高度监管下的金融体系提供相应的融资；第二，中国从未出现过严重的经常项目赤字，从20世纪90年代后期开始，中国的经常项目一直维持盈余，其盈余占GDP的比重从2005年的5.9%上升至2007年的峰值10%，之后开始出现下降，到2012年降至低于3%的水平。中美之间存在着巨大的贸易失衡，这些经常账户盈余主要是出于政治动机并一定程度上说明了中国自2000年开始实施重商主义战略，并通过积累经常账户的盈余来刺激需求和增长。在1994年，人民币出现了贬值，此时中国将汇率与美元挂钩，使中国产品具有了国际竞争力，这一策略取得了很明显的成功。直至2005年，中国开始将人民币与一篮子货币挂钩，实行盯住汇率政策，这种措施使得人民币对美元的名义汇率在2005年至2013年间上升了近30%。人民银行一直在对外汇市场进行干预以阻止或者减缓人民币的升值，2000年后这种干预加强，中国成为了世界上最大的外汇储备国，到2012年底中国的美元储备达到近3.3万亿。事实上，20世纪90年代末期，中国就已经积累了巨额的双盈余，一个是经常项目盈余，另外一个更为重要的则是资本项目盈余，由外国直接投资的资本和部分其他合法流入所得构成。如果没有央行的干预或者资本管制，中国便会出现巨大的经常项目赤字。2010年后中国经常项目盈余占GDP的比重开始下降，反映出经济的衰退和西方贸易伙伴的低增长以及人民币升值的现状，这也减少了人民银行对外汇市场的干预。
为理解中国的政策，就需要知道在其他国家，国内金融市场的发展战略如果仅基于广泛的自由化和国际资本流动的放松管制，往往是会失败的。此外，1997年至1998年的金融危机中，中国政府不得不眼睁睁地看着该地区的其他国家，虽经常账户赤字相当低，但也被拖入了全球金融市场的危机中。有此经历后，中国便会努力保护自己免受国际资本流动和高外债的危害，通过积累经常项目盈余，中国避免了向外国借款，所以能够走自己的路，从而独立于反复无常的外汇交易和国际投资。为实现这一战略目的，让人民币维持在较低水平就显得很重要。中国的出口盈余可以理解为以应对国际货币体系对发展中国家的功能失调而采取的防御措施，另外，更加稳定的世界金融体制也将使这种措施的效果变得更为缓和。然而，毋庸置疑，中国在21世纪初所出现的经常账户高盈余，如果放在其他国家则是极其有害于经济增长的，正如上面所提到的德国和日本的高盈余对各自经济体的危害一样，最终导致其他国家的总需求管理和世界经济增长不稳定的问题。当然，中国的战略中也有不合理之处，例如，当美元贬值时，人民银行所积累的货币储蓄财富也会缩水。我们支持发展中国家采用避免经常账户赤字的发展策略，并通过资本管制和央行干预来实现这个目标。此外像中国一样，将本币与实际主要货币或者一篮子货币的汇率挂钩也是明智的。但是，中国的经常项目盈余显然过多了，还有占GDP比重很高的出口也让中国的发展对世界经济特别是美国经济发展的依赖度很高，因为美国是中国对外出口的主要渠道。
我们建议可适度调整人民币汇率，并构建更平衡的国内需求来增加消费占GDP的比例。一个最好的解决方案是协调亚洲国家的汇率，因为许多亚洲国家都在寻求经常账户的高盈余。刺激中国的内需可以通过降低收入不均来实现。我们并不建议中国进一步放松对国际资本的管制和浮动汇率制度的选择，虽然高盈余对世界经济不利，但中国应该避免经常账户赤字和高额外债，国际资本监管和汇率管制保护了中国的增长，也促进了中国的成功，如果放弃这些重要的监管来获得理想中的自由市场就显得有点鼠目寸光了。
第四节 欧洲货币联盟的动荡性失衡
尽管欧洲作为一个整体对全球经济失衡的作用并不大，但从欧洲层面上来看，全球问题也有着自己的影子，这种问题的发展只有在对欧洲统一的历史加以了解后才能被理解。早在布雷顿森林体系崩溃之前，欧洲的政策制定者在应对反复无常的市场时，就并未准备允许本国货币出现极端的升值和贬值。自1973年以后，六个欧洲国家（比利时、丹麦、法国、德国、卢森堡和荷兰）就试图首先在“货币迂回”的框架下来保持汇率的小幅波动，其中以德国的马克作为基础货币。进入1979年，欧洲引入欧洲货币体系，这在实质上是一个小型的布雷顿森林体系，只是并没有在制度上确立主导型的货币。一直到1999年，欧元才作为欧洲统一货币替代了欧共体内各个国家的货币。
欧洲货币联盟内汇率风险的发生，导致各个参与国出现了大量经常账户盈余和赤字的积累。自欧洲货币联盟成立以后，德国从一个经常账户赤字的国家转变成了一个账户大量盈余的国家，与此相同的还有卢森堡、奥地利、芬兰和荷兰等国。
作为欧洲的最大经济体，德国的高盈余具有一定的代表性并反映出了一些特殊问题。欧盟其他国家的经常项目赤字在引入欧元后更为恶化，希腊、葡萄牙和西班牙的赤字尤其显得高，其经常账户赤字占GDP的百分比竟达到了两位数。赤字和盈余主要是发生在大萧条的前几年，而在全球经济失衡的情况下，这可以认为是由房地产市场的过度发展所引起的，比如西班牙、希腊和爱尔兰等。与全球经济失衡表现不同，这些失衡与欧元区的经济政策问题更相关，而非反复无常
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