泡沫的终结：透视中国股市异动(txt+pdf+epub+mobi电子书下载)

作者：管涛,邓海清,韩会师

出版社：中信出版社

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泡沫的终结：透视中国股市异动试读：

中国金融四十人论坛是一家非官方、非营利性的专业智库，专注于经济金融领域的政策研究。论坛由40位40岁上下的金融精锐组成，即“40×40俱乐部”。本智库的宗旨是：以前瞻视野和探索精神，致力于夯实中国金融学术基础，研究金融领域前沿课题，推动中国金融业改革与发展。

自2009年以来，“中国金融四十人论坛书系”已出版40余本专著、文集。凭借深入、严谨、前沿的研究成果，该书系已经在金融业内积累了良好口碑，并形成了广泛的影响力。序言不要浪费这次股市异动

2015年，中国股市发生了从牛市到熊市快速切换的异常波动（以下简称股市异动），举世震惊，这引起了从政府到民间的深刻反思。然而，辩证地看，中国资本市场发展历史还很短暂，股市快涨快跌的不成熟，都是成长中的“烦恼”。有些问题早些暴露，也不一定是坏事，可以为后人师、为来者戒。所以，大多数人的看法是，不能浪费了这次股市异动，而应该从中认真总结和吸取教训，避免将来重蹈覆辙。

有鉴于此，2015年7月中旬，股市开始暴跌不久，中国金融四十人论坛（CF40）学术委员会即讨论决定成立课题组，委托我牵头，组织专人对此问题开展全面、专业和独立的研究。课题组成立不久，即陆续提交了一系列研究成果。其间，根据股市的动态发展变化，课题组积极为政府应对股市异动建言献策。随着股市异动逐渐平息，课题组及时转入系统、深入的研究，终于有了这份研究报告。

本报告从原因分析、救市总结、影响评估和启示建议四个方面对这次股市异动进行了研究，是现有相关研究成果中最全面、最系统的了。然而，正如前美联储主席伯南克在其成名作《大萧条》一书中所言，解释20世纪30年代的大萧条是宏观经济学的“圣杯”，大萧条不仅使宏观经济学成为一个独立的研究领域，而且还持续影响着宏观经济学家们的信条、政策建议和研究进程（这一点常常没有被充分认识到）。通俗地讲，对大萧条经济学的研究，迄今为止依然是常做常新，没有止境。

相信这次对中国股市异动的研究，也只是刚刚开始。甚至因为发生的时间并不久远，有些认识可能还远远没有到位，或者因为种种忌讳而没有说透。因此，我们这份研究报告只能算是一个初步的、阶段性的成果，还有待不断完善和深入。这份报告的内容涵盖非常广泛，我不想一一“剧透”，而是留给大家去读、去想、去评。但在研究过程中有两点最突出的感受，在此愿意同大家分享。

官方总结这次股市异动，既反映了我国股市的不成熟，包括不成熟的交易者、不完备的交易制度、不完善的市场体系、不适应的监管制度等，也充分暴露了证监会监管有漏洞、监管适应能力弱、监管不得力等问题。对于上述观点，本课题组高度认同。同时，本次股市异动的更深层次原因是，没有逃脱暴涨之后必然有暴跌的市场定律。正如跨境资本流动冲击都是从资本流入开始一样，没有前期的大规模对外举债，就不会有后期的资本集中流出可能诱发的货币危机和债务危机。股市的快涨之后大都以快跌收场。据传，克林顿政府时期，曾试图把美国的股指上涨归为政府的经济成绩，但有人规劝克林顿说，现在股市上涨是政府的成绩，那将来股市下跌是不是又将成为政府的失败呢？克林顿因此作罢。而贯穿本报告始终的中心思想也是如此，是课题组强烈呼吁的，也即中国发展资本市场不应以股指涨跌论英雄，既要防跌也要防涨，尤其要高度警惕股市的异常上涨。也正是从这个意义上讲，我们将中国这次股市异动分成了四个阶段，第一个阶段就是从股市异常上涨开始的。

促进股市健康发展仍是中国政府既定的改革方向。说到底，中国股市周而复始地大涨大跌，都是青春期的躁动。然而，正如权威人士所指出的，股市、汇市、楼市要回归到各自的功能定位，尊重各自的发展规律，不能简单地作为保增长的手段。其中，股市要立足于恢复市场融资功能、充分保护投资者权益，充分发挥市场机制的调节作用；加强发行、退市、交易等基础性制度建设，切实加强市场监管，提高信息披露质量，严厉打击内幕交易、股价操纵等行为。对此，课题组在报告中也一再强调，坚持发展多层次资本市场的方向不动摇，同时不要赋予股市过多的功能——尤其是社会功能，当作政策工具，要杜绝监管的“父爱主义”，坚持发展“市场化”的股票市场。

2015年9月，吴晓灵、李剑阁、王忠民等业界前辈，牵头完成了《完善制度设计、提升市场信心，建设长期健康稳定发展的资本市场》的课题报告。我们在本报告的写作过程中，学习借鉴了不少有益的内容，同时也用这份报告向前辈们学习和致敬。

本课题组的成立，是郑京平先生率先倡议，并得到了钱颖一、阎庆民、潘功胜、袁力、黄益平、黄海洲、钟伟等中国金融四十人论坛学术委员和王海明秘书长的大力支持。在报告写作过程中，论坛先后组织了三次内部研讨会，谢平、余永定、朱云来、缪建民、高善文、徐高、林采宜、许宪春、纪志宏、廖岷、魏加宁、李文红、温信祥、王春英、王允贵、张健华、刘晓春、李麟、鲁政委、刘宏海、孙明春、瞿强、任若恩、张斌、程漫江、高占军、张忆东、王涵、刘燕、刘冬、郭宇航等领导和业界专家给报告提出了非常专业的意见和建议，令我们受益匪浅。2016年4月论坛成立8周年年会期间，课题组专门发放了调查问卷，收回67份有效问卷，为报告夯实结论增色不少，在此表示由衷的感谢。论坛的廉薇、马冬冬、陈蓓为课题研究提供了许多帮助，在此一并表示感谢。最后，还要感谢中信出版社的副总编辑乔卫兵先生，为本书的出版付出的诸多努力。

本课题组成员来自券商、银行、交易平台和智库。在整个研究过程中，始终秉承专业和独立的精神。报告由我负责统纂，第一章由韩会师（中国建设银行）负责撰写，第二章和第三章由邓海清（九州证券）、陈曦（九州证券）和方岑（九州证券）负责撰写，第四章由管涛（中国金融四十人论坛）、邓海清（九州证券）和陈曦（九州证券）负责撰写，附录由中国金融四十人论坛的廉薇和胡冰负责整理。马天平（中国工商银行）、魏贞珍（全国中小企业股份转让系统）参加了报告初期的讨论，并提交了相关研究成果。报告所呈现的内容均代表个人学术观点，不代表其所在机构和单位的意见。

从我个人专业背景来讲，涉足资本市场问题有班门弄斧之嫌，更多的是学习而非研究，尤其是向课题组其他成员学习，向业界其他领导和专家学习。驾驭这样一个宏大的课题，个人学识和能力有限，疏漏在所难免，欢迎大家指正。

做股民难，做中国股民尤其难。有人做过测算，从1992年开始入市，中国股民的一元钱投入到现在只有几角收益。其结论是，买A股是件不赚钱的事儿。我们衷心希望，历经波折后，中国股市的明天会更好。中国股市能摆脱暴涨暴跌、牛短熊长的魔咒，从此走上健康发展的道路。股市回归其投融资功能的定位，最终成为国家、公司、股民三方均受益的市场！管涛2016年6月8日第一章会诊中国股市异动的成因2014年7月，中国股市出现了一轮凌厉的上涨，截至2015年6月12日，上证综指收报5166点，累计上涨152%。但2015年6月15日至2016年1月28日，经历了三波较大的下跌之后，上证综指报收2656点，累计下跌48.6%。痛定思痛，虽然中国股市暴涨暴跌的异常波动（以下简称股市异动）爆发与不断恶化的原因不一而足，但总体上可归类于三大类，即经济因素、市场因素与监管因素。第一节回首2015年中国股市异常波动

就像跨境资本流动冲击总是从资本流入开始一样，股市异动的发生也是从上涨开始的，没有之前的暴涨也就不会有以后的暴跌。一、股市异动1.0：股市快牛不期而至

自2007年10月上证综指在6124点的历史峰值掉头走低之后，A股就在漫漫熊途中渐行渐远。虽然2008年11月至2009年8月出现一波强劲反弹，但考虑到彼时国际上美联储全面展开量化宽松，国内全面推进高投资、高信贷的经济刺激计划等内外客观因素，那一波反弹主要拜流动性的爆发性宽松所赐，和实体经济并无多少联系。因此，随着全球经济形势的不断恶化，以及市场在流动性盛宴初期的亢奋逐渐消退之后，从2009年8月开始，A股不可避免地再次掉头向下，这一跌就是漫长的5年，截至2014年6月底，上证综指已经跌至2050点附近，较2009年8月的反弹高位下跌约41%，较2007年10月的历史峰值下跌约67%。

2014年第一、二季度，我国GDP（国内生产总值）同比增速分别为7.3%和7.4%，增速下滑丝毫未见扭转迹象，2014年全年增速低于2013年7.7%的水平逐渐成为共识。但匪夷所思的是，就在经济增长悲观情绪弥漫市场的时候，A股毫无征兆地从2014年7月开始稳步反弹，直到2015年1月初，上证综指突破3300点之后才进入阶段性的横盘整理，6个月的时间上证综指月均上涨约200点（见图1.1）。面对2014年全年GDP增速7.3%，较2013年下滑0.4个百分点的经济数据，市场的做多热情并未受到明显影响，仅仅过去2个月，从2015年3月开始，A股继续上扬，而且这一波上扬的速度更快，2015年4月27日上证综指首次突破4500点，不到两个月的时间，涨幅约1200点。与此同时，2015年第一季度的GDP同比增速已经下滑至7.0%，社会各界对2015年经济增速能否“保7”已经出现较大分歧，但经济增长前景的恶化并未拦住A股上行的步伐，5月21日，上证综指在徘徊了不到1个月之后再次突破4500点，并在短短11个交易日之后，于6月5日突破5000点大关。

没有人能从经济基本面给A股的持续飙升找到足以服众的理由，甚至随着A股的强势上扬，“经济越差，股市越会上涨”的逻辑逐渐成为主流思维，A股市场已经完全与理性和逻辑脱钩。在上证综指突破5000点之后，资本市场的主流舆论鲜见理性的反思与风险提示，6000点近在眼前、7000点并不遥远、10000点才是终点等极度非理性的市场预测横行无忌，“病态”“疯狂”都不足以形容弥漫A股市场的狂躁氛围。

然而，疯狂的结局几乎一定是悲伤。图1.1 股市泡沫迅速积累数据来源：Wind二、股市异动2.0：股市牛熊快速切换

2015年6月15日，星期一，在经历了一个人心惶惶的周末之后，上证综指开盘即下挫，并迅速击穿5100点，全天下跌103点，跌幅2.0%，也正式拉开了A股新一轮股市异动的帷幕。然而，就在上一周，上证综指已经连续5个交易日收盘在5100点上方，市场对6000点，乃至10000点的期盼如烈火烹油。6月12日，沪深两市券商融资余额达2.22万亿元，当周净流入599亿元，资金跑步入市的步伐清晰可见。

在风光似乎一片大好的情景下，投资者之所以在周末忐忑不安，6月15日的下跌之所以在意料之中，是因为6月12日，中国证券业协会发布了《证券公司外部接入信息系统评估认证规范》，明确规定“证券公司不得直接或间接支持信息技术服务机构等相关方利用外部接入信息系统开展证券经纪业务”。由于规模庞大的场外配资和伞形信托均须借助证券公司提供的系统接入端口才能进入股市进行证券交易，所以这一规定实际上是斩断了多数场外杠杆资金的入市通道，这无疑将导致形成巨大的市场抛售压力。就在市场为此项新规能否得到坚决执行而满腹狐疑之际，6月13日监管部门发布《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》，明确要求中国证券业协会制定证券公司信息系统外部接入的规范标准，对证券公司是否符合有关规范标准进行评估认证，并将认证结果报告监管部门。上述表态沉重打击了市场的侥幸心理，监管层严格杠杆资金监管，股市可能面对的巨额抛售风险瞬间从山雨欲来转变为近在眼前。

6月15日A股收跌之后，6月16日，上证综指跳空低开，5000点整数关键点位很快失守，收报4887点，全天下跌3.5%，两日内累计跌幅达到5.4%。2015年6月15日至7月8日收盘，A股始终未能出现明显的反弹，上证综指由5166.35点快速下跌至3507.19点，短短17个交易日跌幅高达32%（见图1.1）。在此期间，监管当局利好频出，其中较为突出的有：6月27日，央行宣布自28日起降息0.25个百分点，并有针对性地对金融机构实施定向降准；6月29日，《基本养老保险基金投资管理办法》向社会公开征求意见；7月4日，中国证券业协会宣布，21家证券公司共同出资1200亿元投资蓝筹股ETF（交易型开放式基金）。但市场面对诸多利好反应冷淡，直到7月9日公安部门进驻，会同监管部门排查恶意卖空股票与股指的线索，A股跌势才暂时中止。与此同时，监管部门要求上市公司从“大股东增持、回购股票、董监高增持、股权激励、员工持股计划”五项措施中选择一个送利好。三、股市异动3.0：第一次股汇双杀

2015年7月9日至8月17日，在公安部门和监管部门排查恶意做空的同时，证金公司同时筹集巨额资金托市，A股自7月9日开始反弹，整体呈横盘整理行情，最高于7月24日触及4184点，但此阶段市场情绪依旧紧张。8月11日央行改革汇率中间价报价机制，同时人民币剧烈波动，银行结售汇逆差急剧扩大，市场开始担忧人民币贬值将加剧资本外流，进而对股市产生负面影响。事后数据也证明，市场的担忧并非空穴来风，8月银行代客结售汇逆差高达1280亿美元，环比增长349%。

被人民币贬值掀起的悲观情绪尚未消退，“救市国家队”退出的消息又给了A股一记重拳。8月14日星期五，监管部门公告，宣布证金公司将部分股份转让给中央汇金公司，证金公司在今后若干年内不会退出市场，但一般不入市操作。此前市场曾有传闻，监管部门召集券商开会商讨救市资金如何退出，后虽被辟谣，但市场已如惊弓之鸟。市场自动忽略了公告中关于“证金公司在今后若干年内不会退出市场”的承诺，而是将关注重点集中于“一般不入市操作”的表述。本已因人民币突然贬值而紧张的市场情绪再次急剧恶化。经历了8月17日一天的横盘震荡之后，A股自8月18日再次大幅下跌，至8月26日上证综指最低触及2851点，收报2927点，相比8月17日收盘价，7个交易日跌幅高达28.6%，下跌速度超过6月15日至7月8日的第一波下跌（见图1.1）。四、股市异动4.0：第二次股汇双杀

经历了两轮暴跌，A股自8月27日起开始反弹，上证综指在11月初重新突破3500点，此后直至12月25日，维持在3450~3650点的狭窄区间震荡。此时，人民币汇率的再次快速贬值又给了A股重重一击。

2015年12月，人民币对美元汇率持续走弱，与此同时，资本外流情况依然未见好转，境内银行结售汇持续逆差。2015年8~12月，银行代客结售汇实现逆差4042亿美元，同期外汇储备下降3209亿美元。境内外关于人民币在2016年将继续大幅贬值的舆论炒作也在这种背景下急剧蔓延，人民币对美元汇率何时“破7”成为市场讨论热点。人民币贬值对中国经济的忧虑情绪，以及资本外流对流动性的紧缩作用均对股市构成压力。

2016年1月4日，即2016年第一个交易日，央行人民币中间价突然改变“8·11”汇改确立的定价规则，脱离前一交易日收盘价，大幅低开96个基点。人民币中间价的突然贬值带动即期汇率随之跳水，当日人民币对美元在岸即期汇率大跌402个基点，人民币离岸即期汇率大跌593个基点，境内外汇差拓宽到900个基点以上。人民币开年首个交易日的大幅贬值进一步刺激了人民币的贬值预期，资本外流压力加大。同日A股以暴跌结束了维持两个月之久的横盘行情，上证综指单日下跌243点，跌幅6.9%，连续击穿3500、3400和3300三个整数点位。此后人民币继续贬值，直至1月8日才基本企稳，5个交易日人民币对美元累计贬值1.5%，是“8·11”汇改之后最快的阶段性贬值，同期上证综指下跌10.0%。

1月8日开始，央行在境内外市场稳定即期汇率，人民币贬值势头被有效遏制，但汇率的稳定并未导致贬值预期的消退，资本外流压力依然较大，A股的下跌势头也随资本外流延续，直至1月28日，A股的第三波下跌才告一段落，再次出现横盘。上证综指收盘于2655.66点，1月4日至28日，上证综指累计下跌25.0%（见图1.1）。

此阶段，“熔断机制”的推出在一定程度上对此轮股市异动起了推波助澜的作用。2016年1月4日熔断机制正式生效，以“沪深300指数”为标的，设置5%和7%两级熔断阈值。熔断机制的初衷是降低市场波动性，但其设计上的缺陷却使其未能发挥预期的作用，反而加剧了市场的流动性风险。首先，国际上较为流行的是“熔断机制+无涨跌停板”的制度组合，而我国采取的是“熔断机制+个股涨跌停板”的制度组合，这实际上相当于给大盘设定了7%的波动限制，相比熔断机制推出前，市场流动性更低。其次，第一级熔断阈值5%的波幅偏窄，从历史数据看，A股大盘波动5%较为常见，较窄的熔断阈值容易刺激市场的恐慌。最后，熔断两级阈值之间的间隔较窄，仅有2%，在磁吸效应作用下，原本作为市场冷静期的15分钟暂停交易时间反而容易成为恐慌期，即一级熔断的发生很可能会加速二级熔断的到来。从熔断机制实践看，市场在1月4日和1月7日短短4天内两度触发二级熔断，说明熔断机制并未发挥其制度设计的预期作用，监管部门不得不于1月7日宣布暂停熔断机制。

课题组并非认为熔断机制是股市异动的主要原因，将2016年初的A股第三波下跌完全归咎于熔断机制既不客观，也不公平。但课题组认为，在投资者信心严重不足、市场客观上存在较大下行压力的情况下，设计得有所欠缺的熔断机制会加剧流动性风险，从而客观上助长了抛售压力。第二节股市异动的经济因素一、宽流动性形成股市泡沫的温床（一）宽流动性助推股市泡沫是全球普遍现象

从国际经验看，流动性泛滥往往容易导致资产价格泡沫，而股票市场在流动性方面的优势使其更容易吸引巨额资金。历史上诸多股市泡沫的膨胀过程均离不开充裕流动性的支撑。1997年亚洲金融危机爆发后，大量国际资本回流美国，而美联储1998年9月至11月连续三次降息，进一步拉低了资金成本，这是美国股市互联网泡沫迅速膨胀的重要背景。

次贷危机爆发前，美联储将联邦基金目标利率从2000年5月的6.5%一路下调至2003年6月的1.0%，直至2004年6月才启动加息。长期的低利率政策大幅拉低了融资成本，这是美国房地产市场爆发性增长的重要原因，也为次贷危机埋下了伏笔。但其实美国股市在低利率环境下的上涨幅度并不逊色于房地产市场。根据S&P/CS（标准普尔/凯斯-席勒）房价指数，2000年6月至2006年7月房价见顶，美国20个大中城市房价累计上涨96%。而美国股市度过互联网泡沫破灭后的调整期之后，从2002年第四季度开始反弹，2007年10月才见顶，其间美国三大股指道琼斯、标准普尔500和纳斯达克的最大涨幅分别为97%、105%和158%。

我国2007年A股泡沫的产生也与国内流动性较多密切相关。2005年“7·21”汇改启动之后，人民币稳步升值，一方面对外贸易持续高额顺差，另一方面国际资本通过各种渠道涌入我国，导致金融机构外汇占款余额快速飙升。2005年6月外汇占款余额仅为6.26万亿元，至2007年9月底，即A股暴跌之前，外汇占款余额已达12.57万亿元（见图1.2）。为了对冲过多的流动性，央行一方面大幅提高存款准备金率（见图1.3），另一方面大量增发央行票据，2005年6月底，央行票据余额仅1.65万亿元，2007年9月底已达3.90万亿元。图1.2 金融机构外汇占款余额数据来源：Wind图1.3 大型存款类金融机构2004~2007年存款准备金率调整情况数据来源：Wind

本次A股泡沫产生的重要背景之一是2014年以来持续的流动性宽松。2014年至2015年6月股市下跌前，一年期存款基准利率由3%下调至2.25%，存款准备金率由20%下调至18.5%。当然，必须指出的是，央行降息降准的本意是为经济结构调整与稳增长创造良好的货币环境，理论与实务界均对此持支持态度，央行并不存在为股市上涨提供“弹药”的主观意图。但从时间点上看，股市暴涨开始的时点与2014年11月首次降息开始货币宽松周期是一致的。流动性充足与实体经济投资机会缺乏，导致了“资产荒”的出现。由于坏账率飙升、房地产投资收益下滑等原因，大量银行资金不愿投向信贷，而是通过场外配资、融资融券等方式进入股市，成为股市加杠杆的主要资金来源，是导致股市泡沫的重要原因。（二）A股暴跌是全球市场风险的局部突出表现

本轮A股暴跌之前，全球股市在泛滥的流动性与经济复苏预期双重推力下的牛市行情已经接近转折点，海外市场的下跌甚至早于A股，只不过其下跌的步伐比较平缓，并未引起足够关注（见表1.1）。A股暴跌在一定程度上是全球资本市场下滑风险的局部突出表现，只不过A股高速去杠杆诱发的下跌速度太快，使其成为全球焦点，并助推了全球股市的集体调整。表1.1 全球股市触顶时间与点位 （单元：亿美元）数据来源：Wind

全球资本市场之所以在2015年上半年纷纷触顶，首要原因在于经济复苏乏力。除美国经济增长较为平稳以外，大型发达经济体普遍增长前景黯淡，大规模量化宽松虽然对稳定资产价格起到了积极作用，但对欧元区和日本为代表的大型发达经济体的经济增长并未起到足够的提振作用。欧元区自2013年第三季度走出GDP负增长泥潭之后，以不变价核算，GDP季度同比增速始终未能突破2%，截至2015年底，GDP季度增速峰值水平仅为1.8%。日本情况更为糟糕，以不变价核算，2014年第二季度至2015年第一季度连续四个季度同比萎缩，日本直到2015年第二季度GDP才恢复正增长。

在经济增长乏力的同时，2014~2015年，以石油为代表的全球大宗商品价格下跌导致全球通货紧缩风险上升，进一步恶化了经济前景。2014年12月至2015年3月，欧元区CPI（居民消费价格指数）同比涨幅连续4个月为负值，此后直至2016年2月，CPI同比涨幅始终在0%左右附近徘徊，2016年2月跌至-0.2%。在日元大幅贬值和消费税上调带动下，2014年5月，日本CPI同比涨幅一度攀升至3.7%，但随后持续回落，2015年4月跌破1%，报收0.6%，此后继续下跌，2016年1月跌至0%。

在增长乏力和通缩的背景下，美联储加息预期诱发全球资本流动剧烈波动，在进一步增强全球经济不稳定性的同时，对全球资产价格形成直接压力。2014年10月29日美联储宣布结束QE（量化宽松），全球美元流动性的放水闸门收紧，同时市场开始高度关注美联储何时启动加息。尽管美联储对启动加息的时点长期持模糊态度，但2015年美国必然启动加息逐渐成为市场共识。2009年至2015年上半年，全球主要股市的牛市行情正是始于美国大举推进QE和零利率。QE终止和加息预期的升温一方面对美国股市施加估值压力，另一方面随着加息预期推升美元汇率，资本外流逐渐成为非美国家股市共同面对的风险。

作为全球经济的重要组成部分，中国未能在全球经济复苏乏力的大环境下独善其身。2014年我国GDP同比增长7.3%，2015年经济增速进一步下滑，第一、二季度GDP同比增速均为7.0%。尽管横向对比主要发达经济体，我国经济增长的绝对速度并不低，但自身纵向对比下滑幅度却非常大，2007年我国GDP增速一度达到14.2%，而2015年GDP增速已经不及当时的一半。换句话说，2014~2015年的A股牛市是在我国经济增速不断下滑的背景下发生的，宏观经济增长前景几乎不能为股市提供任何支撑力量。

但在特定的历史环境下，快速下滑的经济增速与实体经济持续蔓延的悲观氛围却为A股牛市行情的启动提供了新逻辑：由于经济增长前景不佳，市场预期政府将不断放松货币以刺激经济增长（见图1.4），而这恰恰正是美国、欧洲、日本等主要发达经济体走过或正在走的道路，于是货币宽松成为市场理所当然的理性预期。在全球实体经济陷入低迷的大背景下，由于缺乏优质的投资项目，货币宽松释放的流动性很难进入实体经济，而市场主体在盈利压力下迫切需要寻找新的利润来源，这就为资金进入股市提供了内生动力。资金通过各种途径进入股市之后，充裕的流动性成为推动股市上涨的动力，股市上涨在短期内增强了盈利能力，进一步刺激了资金入市。股市融资功能随着A股上扬大为提高，但一方面上市公司在实体经济低迷背景下并未大规模增加投资，另一方面股市快速上涨使得实体经济低下的投资收益率更为相形见绌，大量实体企业在股市投资高回报率的诱惑下将大量资金投入股市，为股市上扬提供了新“弹药”，并进一步造成实体经济的“缺血”。面对恶化的经济形势，政府只得以进一步的货币宽松应对，但在前述逻辑链条下，更为宽松的货币政策并未成为实体经济的福音，反而成为预期股市流动性将更为充裕、股市将更具上涨潜力的理由。在券商、基金等掌控资本市场舆论主导权的机构投资者的刻意引导与渲染下，悲观的经济增长前景逐渐成为股市上涨的理由，并为公众所接受，虽然其因果关系似乎十分滑稽，但内在的逻辑链条却十分完整。图1.4 大型存款类金融机构2001~2015年存款准备金率调整情况数据来源：Wind

A股上一轮牛市很大程度上是建立在持续的货币宽松预期基础之上的，其根源则是实体经济的疲软。这与欧美发达经济体股市在次贷危机后的上涨逻辑基本一致，其共同特点是缺乏实体经济增长的坚强支持，主要支撑力量来自当下宽裕的流动性和投资者对政府刺激性政策将长期延续的强烈预期。随着美国QE的中止以及加息预期的升温，美元流动性的紧缩预期取代了扩张预期，这是全球股市在2015年纷纷触顶的直接原因。在全球实体经济普遍缺乏亮点的大环境下，公司业绩无力接棒美元流动性必然意味着市场估值内生的调整动力。虽然外国资本在我国A股市场的介入程度不深，但监管部门2015年6月12日清查场外配资的政策却比美联储退出QE和启动加息对股市资金面的影响更为直接和剧烈。

由于大量杠杆资金并非通过券商融资这一“阳光下”的渠道进入股市，场外配资可能才是主流，直至今日对于场外配资这一不受监管的领域究竟涉及多少资金仍无全面统计。但从客观效果看，严查场外配资既在事实上切断了一条股市流动性的重要来源途径，又在长期上极大地打消了投资者对于货币宽松将导致流动性持续流入股市的乐观预期。在失去了持续流动性的支撑之后，面对下行的经济增长前景和上市公司糟糕的盈利，A股爆发股市异动是唯一合理的结局。

此轮股市异动的爆发只是市场估值向合理区间的正常回归。即使没有严查配资这一记重拳，A股也早晚会由于其他原因而爆发股市异动，古今中外的历史经验反复证明，这是任何脱离经济基本面的资产泡沫必然的结局。撇开杠杆这一个本轮股市异动中的特殊性因素之后，宏观层面低迷的经济增长前景和微观层面上市公司糟糕的盈利能力，才是导致股市异动的根本因素。一旦失去宽松流动性的荫蔽，股市两大硬伤就会暴露于阳光之下。这既是A股难以逃脱的命运，也是全球股市在2015年面对的共同难题。进入2016年，这仍是悬在全球资本市场上方的一把利剑。（三）A股暴涨暴跌是“钱荒”与“债市风暴”的延续

2013年，国内银行间市场“钱荒”和“债市风暴”的相继发生同样与流动性宽松密切相关。“钱荒”和“债市风暴”的背景是2012年之后“非标”泛滥。“非标”是银行通过信托公司、基金子公司、证券子公司等渠道，将资金投向城投平台等软约束部门、房地产企业、钢铁等产能过剩行业的金融创新形式。“非标”的本质是企业和银行加杠杆，银行通过期限错配，将银行间市场资金流向地方政府城投、房地产等部门。“股市异动”的背景是融资融券、伞形信托和场外配资等融资模式的兴起，银行、证券公司、P2P（互联网金融点对点借贷）平台等通过信托、配资公司、证券公司等渠道，将资金投向股民，本质上讲是居民部门加杠杆。虽然股市加杠杆与“非标”泛滥在表现形式上并不相同，但其背后均是流动性宽松背景下，在一般性的信贷融资渠道受阻的情况下，银行资金亟须寻找高收益投资目标的客观需求。

在“非标”泛滥和股市加杠杆的过程中，均存在监管部门不同程度的“默许”，致使市场规模飞速膨胀，风险快速积聚，为“钱荒”“债市风暴”和“股市异动”埋下了伏笔。面对2012年经济下滑的压力，“非标”发挥了增加投资的作用，有利于基建和房地产回暖，在特定时期符合国家利益。也许因为这个原因，政府迟迟没有对“非标”采取任何有效的监管措施。而居民加大股市投资杠杆，在开始阶段有利于加速股市上涨，在特定时期也同样符合国家利益，政府可能同样因此而迟迟没有采取任何措施。本次股市异动与此前的历次股市暴跌相比，最大的不同点在于，本次股市异动发生在混业经营背景下，资金来源除家庭部门外，还有银行，杠杆使用程度超过以往，因此下跌速度也超过以往。

监管层迫于压力突然进行强力干预，市场出现“践踏性退出”，市场流动性出现“休克式枯竭”，是触发“钱荒”“债市风暴”和“股市异动”的共同原因。“钱荒”和“债市风暴”的触发因素是央行拒绝对银行提供其所需的充足流动性，导致银行间市场利率自然飙升，并长期维持在历史高位。课题组认为，其根本原因是政府对“非标”态度的转变。在前期，政府看重“非标”在保增长中的积极功能，但在后期，政府忧虑“非标”存在的巨大金融系统风险。由于存在行业利益纠葛，针对影子银行的监管政策迟迟无法快速出台，“同业非标”严重威胁到利率市场化步伐。因此，通过维持高位的资金利率，倒逼银行去杠杆，“非标”规模开始进入收缩期。高资金利率的直接后果就是“钱荒”，副作用是“债市风暴”，因为债券利率作为长期利率，直接受到银行间短期利率的影响。

监管部门严查场外配资，导致股市增量资金萎缩、存量资金平盘出局，推倒了爆发“股市异动”的第一张多米诺骨牌。为何监管部门在前期对配资持默许鼓励态度，却在2015年6月严查场外配资呢？课题组认为，这与对“非标”的处理是类似的，在前期股市上涨、泡沫较小时，政府看到的是配资有利于催化股市上涨，貌似有望成为“去杠杆”、降低融资成本的独门神器，而在后期，政府看到的是配资加杠杆存在极其严重的金融系统风险。实际上，股市暴跌的原因不在于杠杆，而在于股市估值太高、泡沫吹得太大，但是监管部门严查配资只是捅破泡沫的那根针，而杠杆起到了推波助澜的作用。二、A股估值泡沫严重脱离经济基本面（一）A股估值泡沫迅速膨胀

当股市估值泡沫膨胀到无以为继的时候必然破灭导致市场暴跌。2015年6月A股市场暴跌之前，其估值泡沫的膨胀速度十分罕见。

以上证综指为例，本轮暴跌前的牛市行情始于2014年7月，终于2015年6月12日，在11个半月的时间里，上证综指上涨152%。虽然同期全球主要股市大多都处于上涨行情中，但涨幅与A股相比均相形见绌（见图1.5）：美国三大股指道琼斯、标准普尔500和纳斯达克指数分别上涨6.4%、6.8%和14.6%；欧洲三大股指英国富时100、法国CAC40和德国DAX指数分别上涨0.6%、10.8%和13.9%；亚洲除中国A股市场以外的主要股指香港恒生、日经225和韩国综合指数分别上涨17.6%、34.6%和2.5%；新兴市场大国中巴西BOVESPA指数和印度孟买SENSEX30指数分别上涨0.3%和4.0%，而俄罗斯RTS指数则下跌了31.1%。图1.5 2014年7月1日至2015年6月12日全球部分股指涨跌幅度数据来源：Wind

由于各国经济周期存在区别，因此同一时间段内的股市涨跌幅度对比并不能完全说明问题，但11个半月的时间里涨幅超过150%的情况在全球主要大国亦属罕见。例如，美国标准普尔500指数2015年5月21日报收于2131点，创历史峰值，较2009年4月21日累计涨幅达到151%，但共耗时6年零1个月。标准普尔500指数上一次累计涨幅超过150%的牛市行情则要追溯到1996年1月19日至2000年3月24日，累计涨幅同样达到151%，但共耗时4年零2个月。相对于发达经济体，新兴市场股市波动一般较大，但即使在新兴市场经济体里，达到150%以上的涨幅也需要较长时间。例如印度孟买SENSEX30指数于2015年1月29日报收29682点，创历史峰值，较2009年5月14日收盘点数上涨150%，其间累计耗时5年零8个月。当然，这并不意味着短期内股市飙升的情况不存在，但这种情况大多发生在股票市场建立初期或小型经济体内部，由于市场规模较小，且市场规则和投资理念不甚完善，市场容易短期内暴涨暴跌。但在最近20年，短期内股市飙升的情况在大型经济体内已经很少发生。

在市场指数飙升的同时，A股市盈率全方位爆炸式增长。2014年7月至2015年6月12日，以大盘蓝筹为主的沪深300指数市盈率达23倍，上涨约150%；中小板指数市盈率达到65倍，上涨约128%；创业板指数市盈率达到135倍，上涨约141%。上市公司市盈率普遍高于15~20倍的正常估值区间。大量大盘蓝筹股市盈率超过100倍，全通教育、暴风科技、金利华电等创业板股票市盈率最高时超过1000倍。与国际市场相比，A股估值也明显偏高，2015年6月，道琼斯、标准普尔500和纳斯达克指数的市盈率分别约为17倍、20倍和30倍。

通过国际横向对比不难发现，上证综指11个半月的时间里涨幅达152%极不正常。与A股自身发展历史纵向对比，本轮牛市的上涨速度也显得异常迅猛。A股上一轮牛市结束于2007年10月16日，当日报收于6092点，较2006年12月25日收盘点数上涨250%，累计耗时不足11个月，从上涨速度看，上轮牛市更快，但若从市场估值水平考量，上轮牛市催生泡沫的速度则远不如本轮牛市。2006年12月25日至2007年10月16日，上证综指市盈率从32.9倍上扬至54.1倍，上涨64%，而2014年6月30日至2015年6月12日，上证综指市盈率从9.1倍上扬至23.0倍，涨幅高达153%。两轮泡沫的快速膨胀都以市场暴跌告终。（二）股市上涨与经济基本面严重背离

从市盈率绝对水平看，上证综指本轮触顶时的23.0倍远不及2007年牛市触顶时的54.1倍，上一轮2006~2007年牛市的估值泡沫似乎更大，但考虑到两轮牛市所处的经济大环境，本轮牛市的估值泡沫并不小。

2007年次贷危机虽已爆发，但在2008年雷曼兄弟公司倒闭之前尚未演变为全球范围的经济危机，我国经济也尚未受到明显冲击，我国GDP连年保持高速增长，2005~2007年GDP增速分别高达11.3%、12.7%和14.2%（见图1.6）。在经济形势一片大好的背景下，企业效益也整体持续向好。根据国家统计局数据，2005~2007年我国规模以上工业企业利润总额增速分别高达22.6%、31.0%和36.7%（见图1.7）。无论是宏观经济大势还是微观企业效益，均对股市上扬构成支撑。当时宏观调控重心在于抑制经济过热，突出表现为央行连续上调存款准备金率和基准利率。仅2006年和2007年两年内，央行就13次上调存款准备金率，从7.5%上调至14.5%；7次上调存贷款基准利率，将一年定期存款基准利率由2.25%提升至4.14%。因此，2006~2007年的牛市行情虽然也存在严重的估值泡沫，但其背后的经济基本面支撑仍是相对较为坚实的。图1.6 2004 ~2014年中国GDP增长速度数据来源：Wind图1.7 2004 ~2014年工业企业利润总额同比增速数据来源：Wind

本轮牛市所处的经济大环境远不及上一轮。受次贷危机和欧债危机接连爆发影响，我国经济自2008年开始进入趋势性下滑通道，GDP增速从2007年的14.2%大幅下滑至2014年的7.3%。且GDP增速下滑势头并未扭转，2015年经济增速跌破7.0%，至6.9%。伴随经济形势的整体恶化，企业利润增长速度大幅下跌。2013年和2014年全国规模以上工业企业利润总额增速仅为12.2%和3.3%，与2007年36.7%的增速相去甚远。在本轮牛市结束前，2015年1~5月的同比增速是-0.8%。面对不断下滑的经济走势，宏观调控的重点自2008年开始由控制过热逐渐转向稳增长。然而，就在经济增长不断下滑，企业营商环境不断恶化，企业利润趋于萎缩的过程中，A股却极为异常地大幅飙升。换句话说，本轮牛市的爆发与经济基本面完全背离。与上一轮2006~2007年的牛市行情相比，本轮牛市中市场估值的总体水平虽然较低，但其快速飙升与经济基本面的背离程度远胜于上一轮牛市。（三）庞大获利盘刺激了离场冲动

根据中登公司统计的数据，截至2014年6月底，沪深两市A股持仓有效账户数量为5329.27万，同期上证综指报收2048点；2014年12月，上证综指站稳3000点，A股持仓有效账户数增至5412.09万；2015年4月，上证综指站稳4000点，A股持仓有效账户数增至6366.20万（见图1.8）。这意味着在6月15日A股下跌之前，若不考虑融资杠杆，粗略估算，约6300万A股账户浮盈在25%以上，约5400万A股账户浮盈在70%以上，约5300万A股账户浮盈在150%以上。图1.8 沪深两市期末持仓A股有效账户数数据来源:Wind

若考虑借助场外配资和伞形信托等渠道匿名进入股市的杠杆投资者，在6月15日股市下跌之前，高额浮盈的账户数量会更高。以融资杠杆最低的券商融资为例，截至2014年底，开户总数已高达292.2万，假设其融资比率均为1∶1，且持仓至2015年6月15日暴跌之前，那么其浮盈已经高达140%。杠杆倍率更高的伞形信托和场外配资投资者浮盈将更高。

2015年是券商融资扩容加速期。2014年7月牛市开始时，两市券商融资余额约为4000亿元，2014年底增长至1.02万亿元，月均增量约1000亿元。2015年增速进一步提高，6月12日两市券商融资余额暴增至2.23万亿元，月均增量超过2000亿元。券商融资账户在2015年1~5月累计增加66.6万户，约占融资总账户的20%。假设场外各种非券商渠道的杠杆资金与场内融资大致保持同步扩张，由于每个场外配资和伞形信托的母账户下均可划分为不定数量（理论上可无限分仓）的子账户，实际获得较高浮盈的投资者数量难以准确计算。

股市估值过高导致市场预期出现分化。上证综指在6月5日突破5000点之后横盘震荡，上行动力明显不足。同时，大量获利盘的存在使得“落袋为安”的情绪抬头，突出表现为股票换手率飙升，获利者离场意愿增强。2015年2月沪深两市日均换手率约为3.4%。4月日均换手率飙升至6.8%，较2月翻了一番。6月1日至12日，日均换手率进一步上升至7.0%，这意味着仅需14个交易日所有流通股就可以完成一次换手。大量估值较高的中小板和创业板股票日均换手率超过20%，高价股已成为烫手山芋，市场已经处于泡沫破灭的边缘。

总体来看，本轮股市暴跌是其快速上涨后必然经历的调整过程，清查场外配资只是提前引爆了早已埋下的高杠杆地雷。而此后的基金公司遭遇赎回诱发基金抛售，股指期货遭遇大肆做空，以及上市公司为自保而大面积停牌均属于次生灾害。即使没有清查配资，A股的调整也随时可能发生。从这个意义上看，泡沫早破比晚破好，应该庆幸[1]股市暴跌发生在2015年，而不是在一两年之后。三、舆论误导助推全民投机

经济下行压力带来金融需求不足，推行宽松货币政策带来了金融体系的流动性过剩。在实体经济投资回报率下降的情况下，货币宽松流动性泛滥，大量存在高收益预期的社会资金需要释放的出口。与此同时，居民的投资回报率预期并未随着降息和货币市场利率的下降而下降，“高投资回报率预期+流动性过剩”的组合很容易导致资产价格泡沫的快速形成。在社会舆论将股市上扬与经济转型、升级联系在一起之后，股市上涨逐渐被舆论误导为不可逆转的“国家意志”，居民的高回报预期与过剩的流动性最终找到了宣泄的出口。（一）“国家牛市”预期的资金基础

次贷危机爆发后，随着美联储、欧洲央行、日本央行等全球主要经济体量化宽松政策的相继出台并不断扩大规模，全球流动性长期过剩。以美元7天期Libor利率为例，2008年9月雷曼兄弟倒闭之前，曾一度维持在4.5%上方，之后持续大幅下跌，2008年12月已下跌至0.4%左右，此后下跌趋势有所减缓，2012年之后基本维持在0.2%以下。在实体经济缺乏增长热点的情况下，“宽流动性、低利率”导致资金追逐高风险回报率，大量流动性涌入股市、贵金属、大宗商品等市场，造成全球金融市场大幅波动。

以股票市场为例。2008年雷曼兄弟倒闭之后，全球资本市场“哀鸿遍野”，美国三大股指道琼斯、标准普尔和纳斯达克同步暴跌，2009年3月初美国股市触底，三大股指累计跌幅分别高达43%、47%和46%。2008年11月25日美联储启动QE，宣布将购买1000亿美元机构债和5000亿美元MBS（抵押贷款证券化），市场信心得到重大提振，美股跌势暂停，并有所反弹。但2009年2月开始，美股再次下跌，美联储于3月18日宣布扩大QE规模，决定再次购买最高达7500亿美元的MBS和最高达1000亿美元的机构债。大量流动性的注入一方面改善了金融机构的资产负债质量，另一方面极大缓解了市场的恐慌情绪，美股反弹趋势就此形成。从VIX指数可以非常直观地看出投资者情绪的剧烈变化。2008年9月至10月，VIX指数大幅飙升，从20下方最高触及89.53（10月24日），显示市场恐慌情绪急剧升温；11月VIX指数在震荡中略有下滑，QE出台后VIX下跌趋势基本确立，量化宽松政策的推出和扩大对稳定市场投资和情绪起到了举足轻重的作用。

由于人民币利率较高，且在2014年之前长期保持升值态势，国际资本通过各种渠道大量流入我国。与此同时，鉴于国内经济增长压力较大，央行货币政策在稳健中趋于宽松。在内外合力之下，境内流动性虽然出现过阶段性的紧张局面，但整体上是较为充裕的，特别是2014年以来，随着经济增长压力的持续增大，央行采取多种手段保持国内流动性供应，流动性宽松局面进一步加剧。银行间市场1年期国债月均收益率2013年底为4.1%，2014年底已下滑至3.3%，2015年6月最低跌至1.8%；银行间市场1个月期质押式回购月度平均利率2013年底一度高达6.8%，此后震荡下跌，2015年5月最低跌至2.8%（见图1.9）。考虑到2014年7月之后，股市已经开始上涨，大量资金逐渐进入股市，银行间市场利率水平的下跌走势更加凸显国内流动性的充裕。图1.9 银行间市场收益率水平数据来源：Wind（二）“国家牛市”等概念为股市暴涨提供了心理支撑

充裕的流动性是牛市的必要条件，而非充分条件。当资本市场与国家战略联系在一起，充裕的流动性才具备了催生“国家牛市”泡沫的能力。

银行信贷一直是我国最为重要的企业融资渠道。2008年雷曼兄弟倒闭诱发全球金融海啸之后，信贷扩张成为我国经济维稳的重要手段。2009年人民币贷款净增9.6万亿元，创历史新高，此后贷款增速居高不下，2009~2014年人民币贷款累计增长51.3万亿元，是2008年贷款人民币贷款余额的1.7倍。换句话说，6年时间里我国信贷增量超过了过去数十年的总和。很明显，高速的信贷增长不可持续。2009年人民币信贷余额年度增速创出31.7%的历史峰值之后，增长速度一路下滑，2014年已经下滑至13.6%（见图1.10）。一方面随着基数的增大维持高速增长越来越难，另一方面在经济下行期银行高速放贷隐含巨大的信用风险，导致银行放贷意愿下降。特别是随着温州房地产泡沫破裂，浙江、广东钢贸市场崩盘，山西、内蒙古煤炭行业资金链断裂等一系列行业性、区域性信用风险的集中暴露，进一步抑制了银行信贷的扩张冲动，而银行消化存量坏账和预防潜在坏账的巨额拨备也限制了银行信贷的扩张速度。在银行信贷渠道无力将充裕的流动性输入实体经济的情况下，大量流动性在银行体系沉积致使债券市场、理财市场、拆借市场收益率均大幅下挫，股市逐渐成为社会资金谋求高收益的最后选择。图1.10 人民币贷款余额数据来源：Wind

在传统的银行信贷融资渠道扩张受阻之后，股市作为重要的直接融资渠道，其重要性得到提升。股市融资功能的恢复客观上需要投资者入市购买股票，但2007年10月牛市行情结束之后，除2009年A股出现较为明显的反弹之外，直至2014年上半年，A股市场总体呈震荡下跌行情，极大地打击了社会公众的股市投资热情。2011年6月沪深两市A股持仓有效账户数量创出5732.7万的峰值之后便震荡下滑，2014年11月最低下滑至5248.5万户，与2010年1月基本持平。股市低迷的人气难以令其发挥融资功能，在经济增速下滑的大背景下，很难激发投资者入市热情。

2014年经济转型升级得到国家政策层面的进一步重视，而以民营中小企业为主的创新型企业是我国经济转型升级的重要力量，但它们大多难以满足银行信贷对财务质量和实物抵押品的要求，股市便成为其首选的融资渠道，因此股市融资功能与经济转型升级被社会舆论逐渐联系在一起。与此同时，2014年以来多层次资本市场建设取得了阶段性成果，一些市场化改革也逐步推进。市场认为，在利用资本市场振兴实体经济方面政府是有强烈意愿的，同时加之大量媒体的舆论导向，逐步引导市场形成了强烈的“国家牛市”的一致性预期，当一致性预期形成之后，充裕的流动性开始向股市宣泄。专栏1.1 暴涨暴跌中的“故事”

中国本轮大牛市的重要原因是有多个“好故事”。这些故事包括“中国梦”、改革、“互联网+”、“一带一路”、货币宽松等。好故事最主要的特征是，这些故事是真实的和长期的，中国本轮牛市的故事就具有这些特征。从国家顶层设计层面，中国正在进行的一系列国家战略既是伟大的又是可行的，“中国梦”是中华民族近代以来最伟大的梦想，这个梦想实现的可能性很大。从根本上讲，中国股市的上涨的根基是牢固的，但这并不代表中国股市“疯牛”就是健康的。

中国股市的问题出在市场理性程度上。中国股市是一个不成熟、不理性的市场，政策市、心理市、情绪市的特征非常明显。第一个表现是“看新华社炒股”。在本轮股市快速上涨过程中，官方媒体扮演了重要角色，新华社连续发文力挺股市、人民网称“4000点才是A股牛市的开端”，市场普遍理解为这是国家信用背书的牛市，而真正市场化的股市是不应当有国家意志干预的。第二个表现是用股市绑架政治，在股票上涨时大喊“党给我智慧，党给我胆”“侠之大者，为国接盘”，在股票下跌时则有“这已经是一场战争”（甚至不惜造谣）、国际资本“阴谋论”等，这显然不符合理性市场的标准。第三个表现是对于基本面关注过少，在本轮中国牛市中基本面是最不重要的变量，即使公司再烂，股价也能涨上天，政策面、技术面成为关注焦点。第四个表现是监管滞后，在股市上涨中，对于违法违规视而不见，即使查处也因处罚过轻而毫无实效，违法违规的机会成本太低，这成为助推股市暴涨的重要力量。总体而言，中国股市的理性程度太差，在有了好故事之后，形成了无限的资本利得预期，所有人都争先恐后地进入股市，而没有一个理性的估值标准，是导致中国股市“疯牛”的根本原因。

中国股市暴涨的逻辑是：首先有一个“好故事”，然后在非理性市场中，形成近乎无上限的资本利得预期，并通过资本利得的正反馈机制不断放大，再加上杠杆的正反馈机制，两者相互共振，导致股市在短时间内暴涨。中国股市暴跌的逻辑是：由于股价的不断提高，故事不再能够支撑股价快速上涨，“出逃的局内人＞新进入的局外人”，股价开始下跌，在杠杆机制的作用下，导致股市在短时间内暴跌。(邓海清)（三）媒体及社交网络过度渲染“国家牛市”预期

随着经济转型升级与搞活股市被舆论联系在一起，股市多头找到了经济基本面之外、来自经济转型预期的支撑，而官方舆论关于股市的表述也往往被社会舆论解释为替股市上扬背书。其中比较有代表性的包括：2014年8月，A股在开始上涨不久后陷入横盘震荡，8月18日，《人民日报》刊文《股市保持强势，望演绎空中加油行情》；2015年1月5日，新华网刊文《华尔街专家：中国Ａ股今年将继续走牛》；2015年4月21日，人民网刊文《4000点才是A股牛市的开端》等（见表1.2）。表1.2 关于“国家牛市”的媒体舆论资料来源：课题组根据公开资料整理

券商、基金、私募等机构投资者的研究报告是目前我国股票市场的舆论主导力量。由于股市上扬客观上有利于机构投资者提高收益，机构投资者研报和市场分析师的股评大多刻意强调官方表态中对股市的利好成分，对风险提示避重就轻，甚至断章取义、蓄意曲解。在机构投资者有意的舆论引导和情绪煽动下，社会民众逐渐将股市上涨理解为“国家意志”，进而极大地放松了对风险的警惕。在6月12日A股大幅调整之前，监管机构和官方媒体多次明确地提示股市风险，例如2015年4月证监会网站发布11条“风险警示词条”，提示股市风险，其中明确提到“股市存波动，配资有风险；股市潮来潮往，投资还须谨慎”。2015年5月4日，《人民日报》刊文《牛市也别忘风险》，文中明确提示“牛市也不能忘了风险——这轮牛市中，很多人以小搏大，通过融资或配资高杠杆买入股票，一个小级别的调整就可能带来元气大伤”。但在狂热的投机氛围中，善意的风险提示并未引起市场应有的重视。

需要强调的是，真正的官方媒体，如《人民日报》和新华社相对中性，泡沫的主要推手是人民网等“准官媒”和市场化媒体。

当然，在当时的多头环境中，市场通常对于利多敏感而对利空采取选择性的忽视。所以，舆论或评论特别是官方或准官方的言论在本轮“疯牛”事故中虽有一定责任，但也不能过分夸大。

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