作者：于凤芹
出版社：西南财经大学出版社
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场外金融衍生品的风险及其管控研究试读：
摘要
场外金融衍生品市场，因为其客制化的突出特点，自产生后迅猛发展，目前已经成为全球最耀眼、最重要的金融市场。根据国际清算银行的统计，2014年6月，全球场外衍生品未平仓合约总量691万亿美元，约为同期场内市场的9倍；而2000年6月，场外衍生品市场的规模仅94万亿美元，14年间增加了6倍。其发展速度之快，规模之大，举世瞩目。
然而，在该市场迅速成长的同时，其蕴含的风险也越来越引起世人的关注。1998年，长期资本管理公司在利率互换与债券的套利交易中蒙受巨大损失而被接管；2007年，引爆美国次贷危机的CDS、CDO等金融工具，正是场外金融衍生品的典型代表；甚至2009年浮出水面的希腊债务危机，也可以追溯到2000—2001年，希腊与高盛等投行签订的一系列货币互换协议。事实证明，场外金融衍生品不仅是金融创新的产物，是转移、分散金融风险的有效工具，更是金融风险的源泉，是累积、扩大金融风险的有效渠道。只有弄清楚场外金融衍生品市场的风险与风险演化机制，并且有针对性地进行风险管控，才能够更好地发挥其管理风险的基本功能，为经济的发展和投资者的需求服务。
中国的场外金融衍生品市场起步较晚，但是发展很快。随着人民币利率、汇率的逐步市场化，自2005年开始，中国人民银行在银行间市场相继推出了一系列利率和汇率衍生品，2010年又推出信用衍生品，为市场提供对冲各类金融风险的衍生工具。截至2014年12月，我国场外市场拥有3种利率衍生品，4种汇率衍生品和2种信用衍生品，场外金融衍生品体系已经初步形成。
由于我国的场外金融衍生品市场尚处于初级阶段，品种较少，结构简单，因此并未发生风险事件。但是，国内企业参与国际场外衍生品市场铩羽而归的案例不在少数。2004年12月，中航油新加坡公司由于从事场外期权交易损失5.5亿美元而破产；2008年，深南电、中信泰富、九龙建业、东航集团和中远集团等多家企业，皆因涉足场外结构化产品而蒙受几亿甚至十几亿美元的巨额损失。所以，研究场外金融衍生品市场的风险及其风险管控机制，不仅能为国内该市场的进一步发展提供借鉴，更重要的是能给国内市场的投资者提供警示，以便其今后更好地使用这些工具。
党的十八大提出了“发展多层次资本市场”的政策目标，努力构建服务实体经济需要的金融制度与体系。场外金融衍生品是金融产品的高端领域，场外金融衍生品市场是多层次资本市场的重要组成部分。研究它的风险与风险管控问题，对于发展我国多层次资本市场不无裨益，对于构建我国现代金融体系具有显著推动作用。
本书以场外金融衍生品的风险与风险管控问题为重点，共分为九章。第一章是文献梳理、研究背景、意义和研究目的等，为整个研究设计框架、做好铺垫。第二章从时间维度，介绍全球范围内场外金融衍生品从产生到现在的发展脉络，以及主要的产品体系，同时介绍了我国该市场的发展现状，最后做了中外的比较研究。第三章从空间维度，关注场外金融衍生品的市场结构，包括参与主体、交易平台、清算机制和产品开发、交易流程，使读者对场外金融衍生品市场的运行有综合的认识和了解。第四章至第八章，是本研究的核心部分，其中第四、第五两章是理论分析，第六章是实证分析，第七章、第八章是对策研究，第九章是结论与展望，总结全文。
详细地说，第四章分析场外金融衍生品与微观风险，场外金融衍生品既可以转移、分散风险，自身又蕴含着多种风险。更重要的是，参与主体的高度集中导致风险的高度集中，在杠杆的作用下，一个机构的损失会放大多倍，并在多个机构之间传染；在信息不透明的情况下容易造成交易者的信心崩溃和整个市场的恐慌，微观风险演化为宏观风险，非系统性风险升级为系统性风险，严重时造成金融危机。风险演化机制的分析是本书的亮点之一。
第五章分析场外金融衍生品与宏观风险。场外金融衍生品不仅可以对冲宏观风险，同时还是国家宏观经济调控的有效工具；最重要的是，在金融危机爆发时，中央银行可以利用场外金融衍生品击退投机者，稳定市场。同时，场外金融衍生品在交易中转移风险不当会加剧金融体系的脆弱性，产品的过度创新容易导致衍生品与实体经济脱节。由于市场之间的连接，一个市场的风险往往在多个市场之间迅速扩散，不仅会引发金融危机，而且会增加危机的破坏性和处理难度。场外金融衍生品累积、扩大宏观风险的机制分析是本书的亮点之二。
第六章以我国14家上市银行为样本，实证检验从事场外金融衍生品交易对银行收益和风险的影响，这是本书的亮点之三。依据整体样本的实证结果，场外金融衍生品的规模（名义总价值）显著影响商业银行的收益和风险。交易规模越大，银行净利润水平越高，银行整体风险水平越低。这意味着，整体上我国商业银行利用场外金融衍生品进行套期保值的动机比较明显，衍生品交易普遍地规避了银行的风险、扩大了银行的收益。截至本书完成写作时，以我国上市银行为样本，进行场外金融衍生品研究的成果尚未出现。
第七章与第八章是风险的管控机制。无论从哪个角度看，场外金融衍生品都是一把锋利的双刃剑。因此加强对风险的管控，使其发挥管理风险的基础功能，为实体经济服务显得非常迫切。第七章的重点是外部的金融监管和微观主体内部的风险控制机制。监管情况包括危机后全球金融监管的最新动态，美国、英国和欧盟等代表性国家及地区的监管改革以及我国的监管框架，同时分析了国际监管变化对我国的实质性影响。微观主体的风险控制机制分为制度化、模型化与其他风控手段。第八章专门分析我国场外金融衍生品的发展与风险管控，主旨是在发展中控制风险，通过产品建设、制度建设、基础设施建设和外部环境建设，降低风险，实现最优发展。
本书主要的研究方法是理论研究、比较研究、案例研究和实证研究。从理论上总结场外金融衍生品管理微观风险和宏观风险的基本功能，并进一步推导场外金融衍生品交易中的微观风险、微观风险演化为宏观风险的内在机制、累积扩大宏观风险的途径以及相应的管控措施。场外金融衍生品既是管理风险的工具，本身又带来巨大的风险，那么实践中，这些衍生工具的使用到底起到了什么样的作用呢？本书运用实证分析，考察我国14家上市银行运用场外金融衍生品对自身收益和风险水平的影响，得出了场外衍生品的交易规模总体增加了银行的净利润水平，同时减少了银行的整体风险水平的结论。与此同时，本书多次使用比较研究，比如国内外场外衍生品市场发展现状的比较，不同国家金融监管改革的比较，等等；而场外衍生品微观和宏观风险的表现、风险的累积、扩大机制则使用大量案例来分析。
纵观国内外学者的相关研究成果，大部分的学者在研究金融衍生品的时候，并没有区分“场内”和“场外”，针对场外金融衍生品的成果并不很多，研究其风险问题的就更少了。本书以场外金融衍生品为研究对象，相比场内衍生品来说，场外市场更加个性化和专业化，创新更加频繁，因而其风险的表现更加隐蔽，风险的演化也就更加复杂多变，对经济和金融的影响更加深远。因此，研究场外金融衍生品市场具有更强的理论和实践价值。本书将场外金融衍生品的风险问题作为研究重点，从时间和空间的不同维度，介绍了该市场的发展和结构；从宏观和微观的不同视角，分析了场外金融衍生品与风险的辩证关系，一方面管理风险，另一方面又制造风险，同时提出了风险管控措施。
由于时间有限和作者能力不足，本研究不可避免地存在很多不完善之处。其中，最遗憾的是，没有以宏观经济主体为研究对象进行场外金融衍生品的实证研究，希望在后续的研究中能够有所突破。
关键词：场外金融衍生品；客制化；微观风险；宏观风险；中央对手方
ABSTRACT
OTC financial derivatives market，because of its outstanding characteristics of“customization”，has become the most brilliant and most important international financial market since it was born. According to the statistics of Bank for International Settlements，the total notional amount of OTC derivatives contracts outstanding was $691 trillion at the end of June 2014，roughly the same as 9 times ETD market based on the same period. However，the size of the OTC derivatives market was only $94 trillion in June 2000，it has increased six times during14 years. The speed and scale of OTC derivatives market has attracted worldwide attention.
However，with the rapid development of OTC financial derivatives market，its risk has also drawn increasing attention of the world. In 1998，Long-term Capital Management was taken over because it suffered huge losses in arbitrage trading in interest rate swaps and bonds；In 2007，the CDS，CDO and other instruments，as typical representatives of OTC financial derivatives，ignited the US subprime mortgage crisis；Even the Greek debt crisis emerged in 2009，also can be traced back to a series of currency swap agreement between Greece and investment banks including Goldman Sachs from 2000 to 2001. Facts have proved that OTC financial derivatives are not only the product of financial innovation，the effective transfer of financial risk，but also a source of financial risk and a channel to accumulate and expand financial risks effectively. Only we find out the evolutionary mechanisms of risk and control it effectively in OTC financial derivatives market，can it play the basic functions of risk management and serve economy and investors better.
OTC financial derivatives market of China started relatively late，but growing fast. With the gradual marketization of RMB interest rate and exchange rate，since 2005，the people's bank of China launched a series of derivatives about interest rate，exchange rate and credit in the interbank market in order to hedge various types of financial risk. As of December 2014，the OTC financial market of China has three kinds of interest rate derivatives，4 kinds of exchange rate derivatives and 2 kinds of credit derivatives，the system of OTC derivatives has been initially formed.
The OTC financial market of China，with simple structure and little variety，is still in its infancy，so there has been no risk event before. However，many domestic enterprises lost a lot in international OTC derivatives market. In December 2004，Singapore Company of China Airlines went bankrupt because of the loss of $550 million in OTC options trading；In 2008，Shenzhen Nanshan Power，CITIC Pacific，Kowloon Development，Eastern Group and COSCO Group lost hundreds of millions of even billions of dollars because of the failure in OTC structured products. Therefore，the research of risk and the risk-control mechanism in OTC financial derivatives market，not only serve as a reference for the further development of the domestic market，but provide a warning to domestic investors so that they can make a good use of these tools in the future.
The eighteenth congress of the communist party of China put forward the policy goals as“to develop the multi-level capital market and build a modern financial service system”. OTC financial derivatives is a high-end areas of financial product，at the same time，OTC derivatives market is an important component of the multi-level capital market ，so it is significant for us to research its risk and the risk-control problem.
This thesis is divided into nine chapters. The first chapter，as overall framework for the study，include literature review，the background，significance and purposes of the research. The second chapter，from the time dimension，introduces the development of global OTC derivatives from birth to the present as well as the main product system. This chapter also analyze the current development of the market in China and make a comparative study of Chinese and foreign market finally. From spatial dimension，the third chapter focus on the structure of OTC derivatives market，including the participants，the trading platforms，clearing mechanism and trade process，which make the reader has a comprehensive understanding to the operation of the OTC derivatives market. From chapter 4 to chapter 8 are the core part of this study. Both chapter 4 and chapter 5 are theory analysis；chapter 6 is empirical analysis；the next two chapters are countermeasure research，and the ninth chapter is conclusion and outlook，it summarizes the full text.
Say in detail，the fourth chapter analyses the relationship between OTC financial derivatives and micro risk. OTC derivatives can transfer and diverse risk，it contains a variety of risk at the same time. More importantly，high concentration of participants lead to the concentration of risk，in the role of leverage，a dealer's loss will enlarge times and spread among multiple agencies. Opaque information likely cause a collapse of confidence and panic of traders in the market，then micro risk evolve into macro risk，unsystematic risk upgrade to systemic risk，even lead to financial crisis. The analysis of risk evolutionary mechanism is one of the highlights of this thesis.
The fifth chapter analyses the relationship between OTC financial derivatives and macro risk.OTC derivatives，as a effective tool of macroeconomic regulation，can hedge macro risk. The most important thing is that central bank can use OTC derivatives to fend off speculators and stabilize market when financial crisis come. On the other hand，in transactions of OTC derivatives，improper transfer of risk will increase the vulnerability of the financial system，excessive innovation in derivatives easily lead to deviation from the real economy. Due to the connection between the participants，the risk of a dealer often spread among multiple participants，it is not only cause the financial crisis likely，but increase the destruction and difficulty to deal with the crisis. How to accumulate and expand risk is the second highlight of this thesis.
Chapter 6 analyze empirically the impact on the return and risk of the 14 listed bank in our country in OTC derivatives trading，which is the third highlight of this thesis. Empirical result on the basis of the overall sample show，the size of the OTC derivatives （nominal value）affect significantly the benefit and risk of commercial bank，the bigger transaction size，the higher level of net profit，and the lower overall risk level of the bank. This means that OTC derivatives trading generally avoid the risk of bank and expanding the bank's income. It is noteworthy that similar OTC derivatives research has not appeared based on a sample of listed banks in our country when the thesis finished.
Both chapter 7 and chapter 8 are risk-control mechanism，no matter from which point of view，OTC derivatives is a sharp double-edged sword. So it is urgent to strengthen the risk-control and make it play the basis function to serve the real economy. The seventh chapter focus on external financial regulation and micro internal risk control mechanism of participant. Regulatory situation analyze the newest trend of global financial regulation after the crisis，including the United States，Britain，the European Union and China. Chapter 7 discuss the substantial influence of international regulatory changes to China expressly. The risk-control mechanism from microscopic participant is divided into institutionalization，modeling and other risk-control means. Chapter 8 study the development of OTC financial derivatives and its risk-control in our country. Through product construction，system construction，infrastructure and external environment construction，OTC financial derivatives in China would reduce risk and achieve optimal development.
In this thesis，the main research method is theoretical research，comparative research，case studies and empirical research. It summarizes theoretically the basic risk-management function of OTC financial derivatives from micro and macro perspective and risk evolutionary from micro to macro with corresponding risk-control measures. OTC derivatives is not only an instrument of risk management but a huge risk-carrier，so，what kind of the role these derivatives really play in practice？Using empirical analysis，this thesis inspects the influence on the benefit and the level of risk of 14 listed banks in China from trading OTC derivatives. It is concluded that the scale of OTC derivatives business overall increase the bank's net profit level and reduce the risk level. At the same time，this thesis use comparative study for many times，such as the comparison of different countries financial regulatory reform，etc. The performance of micro and macro risk in OTC derivatives，the accumulation and expanding mechanism of risk are analyzed by a large number of cases.
Most of the researches from domestic and foreign scholars on derivatives don't distinct OTC from ETD market，study on the problem of risk is little. This thesis put emphasis on OTC financial derivatives. Comparing to the ETD market，the OTC market is more personal，professional and innovational，as a result，the performance of risk is more hidden，the evolution of the risk is more complicated and the impact on economy is more profound corresponding. Therefore，research on the OTC derivatives market has more theoretical and practical value. After introducing the development and structure of the OTC market，this thesis focus on the risk of OTC financial derivatives in macroscopic and microscopic perspective and the relationship between them .Moreover，risk-control measures are proposed. From the content point of view，this research has three bright spots which have been said above，so not repeat them here.
Due to limited time and insufficient ability of the author，this study inevitably has many imperfections. For example，macroscopic empirical research has not been mentioned，the author hope to complete it in the follow-up studies.
Keywords：OTC financial derivatives，customization，micro risk，macro risk，central counterparty
1 导论
1.1 选题背景
1.1.1 国际背景20世纪60年代末至70年代初期，布雷顿森林体系在震荡中逐步走向解体，汇率浮动成为常态；与此同时，利率波动、通货膨胀高企、国际金价不稳……全球面临前所未有的汇率、利率和价格风险。各商业银行、投资机构和企业纷纷加强了对金融衍生工具的创新与应用，以求规避风险、套期保值，金融衍生品应运而生。经过30多年的发展，金融衍生品市场从无到有，由弱而强，目前已经成为国际金融市场中重要的组成部分，尤其是场外（Over The Counter，OTC）金融衍生品市场，其客制化的特点使之成为金融创新最活跃、最典型的领域，市场规模十几年来持续扩张，已经成为全球最大的金融市场。
依据国际清算银行（BIS）的统计信息，2000年6月，全球场外衍生品未平仓合约总量仅94万亿美元，经过8年的平稳发展，这一数据在2008年6月达到684.7万亿美元，较2000年的增长幅度为627.34％，达到第一次高峰。2008年下半年至今，受金融危机的影响，场外衍生品的市场规模出现一定程度的震荡，2008年下半年和2010年上半年，全球场外衍生品未平仓合约总量分别为592万亿美元和583万亿美元，与高峰时有较大回落，但是这一数据在2011年6月又攀升至708万亿美元，2013年12月，达到710万亿美元的新高峰，总体看来，场外衍生品的市场规模保持了稳定增长的趋势（见图1-1）。图1-1 全球OTC市场未平仓合约的总量资料来源：国际清算银行（BIS）网站。
从产品结构上看，2013年12月，利率类衍生品584.4万亿美元，约占整个场外衍生品市场的82％；外汇类70.6万亿美元，约占10％；信用类21万亿美元，约占3％；与股权相关的衍生品规模9万亿美元，约占1.3％；商品类2.2万亿美元，约占0.3％。2000年至今，利率类衍生品一直占据绝大部分OTC市场份额，外汇类衍生品所占比例有所下降。需要注意的是，2007年年末，全球信用衍生品的未到期合约规模达到了58万亿美元，为历史最高峰。金融危机之后，信用衍生品广受诟病，市场规模持续萎缩，2012年6月，该数字为27万亿美元，2013年12月为21万亿美元。尤其是与次贷危机联系较为紧密的、结构复杂的担保债务凭证（Collatevalized Debt Obligation，CDO）产品，几乎在市场上销声匿迹，信用衍生品的功能开始由投机向风险管理回归。股权类和商品类衍生品在全球场外衍生品中所占比例一直不高。从币种结构上看，2013年12月，欧元所占比例最高，其次是美元、日元和英镑。
总而言之，从国际上看，场外衍生品市场交易规模巨大，是场内（ETD）交易的十几倍（见图1-2）。金融危机后，国际场外金融衍生品市场进行了结构性调整，进入修正后再发展的阶段。虽然经历金融危机的洗礼，个别交易品种出现萎缩，但是，整体上仍处于不断上升发展的阶段。图1-2 全球OTC市场和ETD市场的比较资料来源：中国期货业协会网站数据。
然而，在场外衍生品市场迅速成长的同时，其蕴含的风险也越来越引起世人的关注。1998年，长期资本管理公司在利率互换与同久期债券的套利交易中蒙受巨大损失而被接管；2007年，引爆美国次贷危机的信用违约互换（Credit Default Swaps，CDS）、CDO等金融工具，正是场外金融衍生品的典型代表；危机中，美林、雷曼兄弟和贝尔斯登三家世界级的投行崩溃，美国有120多家银行因此而倒闭。甚至2009年浮出水面的希腊债务危机，也可以追溯到2000年至2001年，希腊与高盛等投行签订的一系列货币互换协议。事实证明，场外金融衍生品不仅是金融创新的代表，是转移、分散和对冲金融风险的创新性工具；同时也是金融风险的源泉，是累积、扩大和传染金融风险的有效渠道。只有弄清楚场外金融衍生品的风险和市场的风险演化机制，并且有针对性地进行监管与调控，才能够更好地发挥其管理风险的基本功能，为经济的发展和投资者的需求服务。1.1.2 国内背景
随着我国经济的发展和金融国际化程度的加深，金融市场的功能日益完善，微观主体迫切需要通过金融衍生品来管理风险，增加效益。特别是近10年以来，我国国际收支长期失衡，国际资本流动频繁，在人民币利率、汇率市场化加速，债券市场急剧膨胀等因素影响下，中国经济越来越多地暴露在利率、汇率和信用风险之中。在此背景下，人民银行相继推出了系列场外金融衍生品，为市场参与者提供对冲各种风险的金融工具。
1. 利率市场化改革催生利率衍生品
我国的利率市场化已经取得巨大的进展。1996年以来，利率对宏观经济的调控作用越来越明显，利率的市场化逐步实现。先放开银行同业市场拆借利率，随后放开债券市场利率。对存贷款利率体系，先放开大额长期存款利率，并逐步扩大贷款利率浮动范围。2004年10月，存款利率没有下限，贷款利率没有上限。2005年3月，银行同业存款利率进一步被放开。利率市场化的不断推进使得我国的利率风险越来越突出，与此同时，各机构对管理利率风险的金融产品的需求不断增加。以债券市场为例，我国商业银行持有债券的总额占整个债券市场的60％以上，利率每上升一个基点，就有可能造成几亿甚至几十亿元的损失。尤其是以短期负债为主要资金来源的银行，持有大量固定利率的长期债券所产生的期限错配问题非常突出，利率风险敞口巨大，急需利率衍生品来对冲风险。
与此同时，我国银行间债券市场的迅速发展为利率衍生品的产生提供了良好的现货基础。2004年年底，银行间市场债券交易量达到12.6万亿元。其中现券交易2.8万亿元，回购交易9.8万亿元；参与的机构有4300多家，为债券远期的推出奠定了现货基础。而且，我国银行间市场运行的一系列规章政策，为债券托管、交易和结算各环节提供了安全高效、分层有序的制度保障。比如，一级托管制度能够保证托管债券的安全，防止债券挪用进行远期交易的风险；做市商制度增加了整个债券市场的流动性，方便参与者到期及时补足债券，保证远期债券的实物交割。最后，我国银行间市场的电子交易平台为利率衍生品的推出提供了必要的技术准备。2004年11月，中央结算公司的债券簿记系统与中国人民银行的大额支付系统顺利对接，债券结算更加安全高效，基本消除了信用风险，这为利率衍生品交易提供了技术保障。
2005年6月，中国人民银行在银行间债券市场推出债券远期交易，标志着我国第一个场外利率衍生品，同时也是第一个场外人民币衍生品正式诞生。随后，人民币利率互换交易试点在2006年2月启动，2008年1月2日全面推出。2007年11月，远期利率协议业务上线，自此，我国场外利率衍生品体系初步形成。
2. 人民币汇率改革推动汇率衍生品的产生
1994年人民币汇改，明确了我国实行的是有管理的浮动汇率制。但是，东南亚金融危机爆发之后，鉴于国内外复杂的经济形势，人民币汇率实际盯住美元，比较稳定。2003年以来，我国连年的经济高速增长和国际收支顺差带来了巨大的人民币升值压力，人民币汇率盯住美元使得国内货币政策面临越来越大的操作困难。在此背景下，2005年7月21日，我国不得不启动新一轮汇改，扩大人民币汇率波动区间，增加汇率制度的弹性。此后三年间，人民币兑美元汇率从8.11到6.82，升值幅度达到19％。之后，人民币对美元汇率保持了两年的稳定，2010年6月，我国启动第二轮汇改，人民币汇率两年内累计对美元升值8.6％。2012年5月至今，人民币出现双向波动的趋势；2013年一年略有升值，2014年前半年则略有贬值（见图1-3）。图1-3 人民币对美元汇率中间价资料来源：中国人民银行官网。
随着我国汇率制度改革的推进，人民币汇率的弹性不断增强，波动幅度逐渐扩大，我国经济越来越多地暴露在汇率风险之中，对正常的对外贸易和投资、对金融机构的外汇资产以及我国国际储备资产的管理都造成了很大的影响，市场急需汇率衍生品以实现外币资产与负债的有效配置，实现汇率风险的有效管理。在此背景下，2005—2006年，中国人民银行陆续发布了一系列文件，人民币远期和掉期业务相继在银行间市场诞生，借以管理汇率风险。随后，2007年8月17日，人民币兑美元等五种外汇的互换业务正式上线。借助互换机制，各市场参与者可以更好地发挥各自的比较优势，规避风险。这些汇率衍生品的推出，进一步扩大了我国的银行间外汇市场的规模，市场交易非常活跃。
2010年下半年，人民币对美元汇率中间价日均波幅64点，人民币汇率弹性不断增强，2011年2月，人民币外汇期权业务正式诞生，进一步丰富了市场主体的汇率避险保值工具。但是，由于我国的期权交易必须满足服务实体经济需要的原则，市场缺乏投机者，因而流动性不足；再加上多数企业对期权业务并不熟悉，参与度不高，因而期权市场尚不活跃。
目前，人民币远期、掉期、互换和期权交易共同组成了我国场外人民币汇率衍生品市场。
3. 信用债券市场的膨胀促使信用衍生品问世
随着金融改革的不断深入，我国债券市场发展迅速，截至2012年12月末，银行间市场信用债券存量为15.77万亿元，市场规模排名世界第六位。然而，我国的信用衍生品却长期空白，债券市场的投资者只能采用低效率的担保方式，而无法运用金融衍生品对冲和分散信用风险。在债券总额不断增长的前提下，我国债券市场的风险急剧增加，除了利率风险外，信用风险也逐渐引起投资者的关注；而且，随着市场参与主体的多元化和债券种类的增加，信用风险在债券市场中不断累积，如果不能通过市场化的工具有效地对冲、转移和规避，有可能导致大规模的市场违约，系统性风险不断加大，这不仅增加了金融机构的脆弱性，也阻碍了我国债券市场的深化发展。
20世纪90年代以来，信用衍生产品作为金融创新的典型代表风靡全球，成为国际金融市场上最活跃、最耀眼的金融产品。但是，由于反复中介化、杠杆化和投机过度、监管不足的问题，信用衍生品在金融危机期间受到各方责难。危机之后，信用衍生品经历了由繁入简的修正过程，功能由投机向风险管理回归，重又获得发展生机。与国际市场不同的是，我国信用衍生品长期空白，无法满足市场主体管理信用风险的需求，对我国金融市场的深入发展产生制约。在总结国际金融危机、借鉴国外信用衍生品市场发展经验的基础上，2010年10月29日，我国正式推出具有中国特色的信用衍生品——信用风险缓释工具（CRM）。
CRM是一个“2+N”体系，“2”是指信用风险缓释合约（CRMA）和缓释凭证（CRMW）两个核心产品，“N”包括市场参与者各种自主创新的信用衍生品。CRMA是传统的信用衍生工具，其原理类似美国的CDS；CRMW是我国自主创新的信用衍生产品，同样可以为持有人提供信用保护，是由标的实体外的第三方创设的有价凭证，可以交易流通。我国目前对信用风险缓释凭证实行集中登记、托管和清算，以便于控制风险。CRM的推出，填补了我国信用衍生品市场的空白，为市场提供了有效的信用风险分散和转移工具，进一步推动了我国场外金融衍生品市场的发展。
4. 人民币国际化进程促进场外金融衍生品的发展
随着中国经济的发展和全球经济一体化的增强，人民币逐步放松资本和金融账户的监管，走向国际化的趋势越来越明显。2008年金融危机之后，当前以美元为中心的国际货币制度的缺陷愈加明显，人民币国际化的步伐加快。从实践来看，人民币国际化大体沿着三个重点推进：跨境贸易人民币结算、离岸人民币市场和双边货币互换协议。
2009年4月8日，我国首先开放上海、深圳、广州、珠海、东莞五市，试点跨境贸易人民币结算，获得市场积极响应，2010年6月推广至全国20个省（市、区），2011年8月，扩大至全国。跨境贸易人民币结算使得境外机构持有的人民币逐步增多，通过进口支付和出口回收，实现人民币与境外的双向流通。2010年7月19日，大陆与香港的金融监管部门签署了扩大业务合作范围的备忘录，8月16日，香港的相关机构投资银行间债券市场试点展开，这使得人民币资金回流渠道进一步被拓宽，同时也将带动市场对利率类内外联动型金融衍生品的需求。境内商业银行可以利用境内外人民币即期与远期利率的价格偏离，开发无风险境内外联动型场外金融创新产品，在监管政策允许的范围内最大化地满足客户需求。
第一个双边货币互换协议是中国人民银行与韩国银行在2008年12月12日签定的，此后数年内，中国人民银行与诸多经济体央行签署类似货币互换协议。截至2013年4月，已经签署了总额超过两万亿人民币的双边货币互换协议（见表1-1），对象包括19个经济体，期限为3年，到期的均已续签，且互换金额逐步扩大。互换本身就是场外金融衍生品的主要形式之一，央行之间的互换不仅实现了人民币境外流通的目的，而且进一步发展了互换市场。
目前，随着人民币在境外累积数量的增加，以香港为中心的人民币境外衍生品市场也得到了迅速的发展，种类不断丰富，已经形成人民币可交割远期、不可交割远期、人民币掉期、期权、互换和无本金交割互换等多个场外交易品种。表1-1 中国人民银行签订的货币互换协议（2008.12-2013.3）资料来源：中国人民银行网站。
5. 总结
总体来看，随着我国金融改革的深入，在利率与汇率机制市场化、人民币国际化、资产证券化的过程中，利率风险、汇率风险、信用风险以及价格风险将会日益突出，这必然形成对风险对冲和转移机制的迫切需求，而场外金融衍生品恰好符合这个要求。与此同时，我国对外经济交往的进一步扩大，必然加强国内外市场的连接，国内企业将面临来自国际市场的风险，对套保和避险工具的需求日益增加。同时，外资流入规模的不断扩大、资本市场的逐步开放以及国际资本市场一体化进程的加快，也会引发国内机构投资者对汇率、利率等金融衍生工具的需求。目前，虽然我国场外金融衍生品获得了迅速的发展，但是与国外成熟的市场相比，无论是产品体系、市场规模和市场活跃程度，还是基础设施建设与法律环境，我国的场外金融衍生品市场都存在较大差距。
譬如互换，我国仅有货币互换和利率互换两种交易，股票类互换和商品类互换还是空白。以利率互换为例，2012年，我国银行间市场利率互换名义本金总额2.86万亿人民币。相比之下，同期美国银行间利率互换接近119万亿美元，货币互换超过16万亿美元（见表1-2）。表1-2 美国银行间互换市场总量统计 单位：10亿美元资料来源：BIS、OCC网站数据。
2008年金融危机之后，国际社会对场外金融衍生品的性质和功能产生了严重分歧，褒者有之，贬者更甚。场外衍生品的过度创新与滥用，加上自身的虚拟性、杠杆性与监管缺位，导致该市场交易的投机性越来越强，微观风险的积聚与扩大、交叉与传染终于造成系统性风险的膨胀，引爆金融危机。匹兹堡峰会之后，全球主要国家均加强金融监管，国际场外金融衍生品市场进行了结构性调整，进入修正后理性发展的阶段。我国的场外金融衍生品市场还刚刚起步，今后，该市场的迅速发展、市场规模的迅速膨胀是必然趋势。美国金融危机的教训告诉我们，发展创新与风险管控缺一不可，缺乏管控的创新与发展无疑会导致灾难性后果。所以，在我国场外金融衍生品市场进一步发展的同时，风险的管控尤其重要。
1.2 研究目的和意义
1.2.1 研究目的场外金融衍生品是金融创新的典型成果，其本质是风险管理工具，但是现实中，场外金融衍生品的过度开发和使用不当所造成的恶果屡见不鲜。由于我国的场外金融衍生品市场尚处于初级阶段，品种较少，结构简单，因此并未发生风险事件。但是，国内企业参与国际衍生品市场铩羽而归的案例不在少数。因此，弄清楚场外金融衍生品的微观、宏观风险以及各种风险演化机制，并且有针对性地进行监管与控制，不仅是投资者的迫切需要，也是我们发展该市场的前提和保障。
总体来说，场外金融衍生品既有分散和转移风险的功能，又有累积与扩大风险的机制；既有微观风险，又有宏观风险；还有微观风险演化为宏观风险的内在机制。笔者从国际到国内、从理论到实证，全方位分析场外金融衍生品与金融风险的关系，同时跟踪发达国家与地区金融监管的最新动态，总结有代表性的金融监管的思想，并提出具体的风险控制方案；力图使我国的场外金融衍生品市场在今后发展的过程中能够充分发挥分散、转移风险的基本功能，约束和消除累积、扩大风险的机制，从而更好地促进我国宏观经济的健康发展。1.2.2 研究意义
党的十八大提出了“发展多层次资本市场”的政策目标，努力构建服务实体经济需要的金融制度与体系。场外金融衍生品是金融产品的高端领域，场外金融衍生品市场是多层次资本市场的重要组成部分。研究它的风险与风险管控问题，对于发展我国多层次资本市场不无裨益，对于构建我国现代金融体系具有显著推动作用。具体来说，其研究意义表现在以下几方面：
1. 改善货币政策传导机制，促进宏观经济稳定发展
场外金融衍生品的健康发展，可以完善我国货币政策的传导机制，进而促进宏观经济的平稳发展。我国长期对汇率和利率进行管制，而且外汇风险集中于中央银行，这种格局导致了价格型货币政策工具（利率和汇率）的作用效果难以发挥，货币政策的传导机制不够顺畅，外汇风险的对冲成本较高。场外金融衍生品的发展，有助于改善这种格局，提高利率和汇率的宏观调控效率。利率衍生品的出现加速了我国利率市场化的进程，使得货币政策的利率传导机制更加顺畅。信用衍生品将债券市场和银行信贷市场连接起来，允许交易者在两个不同的市场择机投资，这为信贷市场的利率市场化奠定了基础。外汇衍生品的发展改变了外汇风险集中于央行的风险分担格局，降低了外汇风险对冲的成本，货币政策的灵活性与有效性大大提高。
2. 补充现有的基础产品市场，提高金融体系运行效率
场外金融衍生品通过对金融要素的重新组合来提高金融体系的运行效率，是基础衍生品的重要补充，二者共同组成了多层次的金融市场，对发现价格和经济资源配置起着重要的作用。比如在利率衍生品的交易中，投资者通过对即期和远期的利率水平进行集中竞价，最后形成的均衡价格往往如实反映了整体经济的供求状况，从而实现了优化资本和资源配置的作用。信用衍生品将信用风险分离出来，单独定价，本身就是优化资源配置的表现；信用衍生品还将利率、债券和信贷等原本相对隔离的市场连接起来，促进了各市场的整体联动，让更多的市场要素参与到价格的决定中，形成的价格水平更为全面公允；在市场效率方面，信用衍生品有效缓解了道德风险和逆向选择问题，因而降低了市场交易成本，提高了金融市场的运行效率。
3. 优化机构投资者的风险管理
场外金融衍生品高度客制化，多数是为客户量身定做的合约，单笔交易数量巨大，与机构投资者的实际需求结合紧密，适合机构投资者进行大规模交易以管理自身风险。我国的场外金融衍生品参与主体以银行等金融机构为主，在利率、汇率逐渐市场化，债券市场膨胀的背景下，金融机构管理自身风险的需求越来越强烈，场外金融衍生品可以很好地满足这一点。比如，通过汇率衍生品规避人民币汇率大幅度变动带来的资产负债风险敞口；在我国，金融机构持有的债券数量庞大，利率的波动所带来的风险非常突出，金融机构可以通过利率衍生品减少利率风险敞口，管理利率风险。2005年以来，我国已经成为亚洲最大的信用债券市场，在市场规模不断扩张的同时，信用风险特征也不断涌现。而信用衍生品的出现为金融机构提供了信用保险的功能，使得担保和保证金不再是必须的信用增进手段。事实上，持仓量大的机构投资者利用金融衍生品管理风险，不但能起到对冲效果，而且可以解决基础资产流动性不强，风险敞口难以迅速消除等一系列的问题。
4. 增加企业和投资者的套期保值工具
自2005年人民币汇改以来，人民币对美元汇率出现较大波动，我国的外贸企业和外商投资企业面临着极大的汇率风险。在2005年7月至2008年7月人民币大幅度升值时期，出口企业因为汇率的变化遭受了巨大的损失。远期结售汇和掉期交易的推出，使相关企业可以提前确定未来交易汇率，从而锁定贸易和投资的成本收益，进行套期保值，避免汇率损失。近些年来，我国企业境外投资规模飞速发展。根据商务部的统计，2012年年底，中国有大约22000家企业进行对外直接投资，投资区域遍及全世界179个国家和地区。这些企业同样面临汇率、利率、信用、价格等各种风险，需要金融衍生品进行对冲和转移。与此同时，普通个体投资者也希望借助金融衍生品规避交易风险或者进行投资。目前，我国很多商业银行推出了外汇衍生品交易和理财服务，不仅满足了投资者的需求，客观上还促进了自身产品定价、风险管理和内控制度的提高和完善，可谓一举多得。
1.3 国内外研究成果综述
1.3.1 国外成果金融危机之前，国外学者基本上没有区分“场内”与“场外”市场，而是将金融衍生品作为一个整体来研究，研究成果主要体现在产品开发与定价、清算和监管几个方面。
产品开发的研究成果，Johnson与Eberhard（1989），Merton与Tuffano（1999）都沿用不同视角与思路探讨了衍生品的定价原理。市场价格波动时，期货交易头寸的账面盈亏也会随之变化，因此造成保证金数量的改变，这被认为是衍生品产生风险的根源之一。Babus（2009）指出，在设计金融衍生品时，现金流的因素不容忽视，借贷关系的期限长短和衍生品的交易成本密切相关。
在定价管理方面，商品价格的波动一般来说有利于资源的配置，但是过度的价格波动会给产业客户带来极大的风险，人们希望使用场外衍生品，能够达到抑制价格非理性波动、维护自身利益的目的，这客观上形成对场外衍生品价格波动定价模型的准确性越来越高，特别是那些与商品价格变化密切相关的场外衍生品种类。Antonio Paras和Marco Avellaneda（1996）在价格模型中添加了波动率的风险。Akihiko Takahashia（2013）则非常重视信用风险，利用质押品覆盖率参数为衍生品定价。
2007年美国金融危机之后，场外金融衍生品因其在危机中推波助澜的作用而广受关注，很多针对场外金融衍生品的研究成果开始出现，重点内容是强化对其的监管措施，主要是交易报告制度与中央对手方清算模式。
Hollanders、Gyntelberg和Cecchetti （2009）提出中央对手方清算可以增强对手方风险管理，实现多边净额清算，从而增加场外衍生品交易价格和数量的透明度；同时还有利于减少操作风险并进行抵押品的有效管理。Acharya和Bisin （2010）表明，场外交易市场是不透明的，参与者不会公开自己的私人信息；但是，他们同时具有杠杆化自己交易头寸的内在冲动，这增加了违约的可能性。集中清算可以通过提供具有市场竞争力的价格和公开交易头寸降低这种市场不透明度。
然而，Pirrong （2010）和Milne （2012）却一致认为，中央对手方清算没有消除风险，而是让风险更集中，从而导致市场的风险抑价，因而对市场是有害的。Koeppl（2008）也认为，中央对手方清算会增加系统性风险。Liu （2010）同样指出，中央对手方清算可以减少对手方风险，但是并不能减少违约风险，所以，加强监管和选择财务状况比较稳健的市场参与者远比中央清算更重要。
另外一些学者将研究重点放在中央对手方的运作模式和最优数量上Monnet（2008）提出，中央对手方可以实行股份制，并且可以是以盈利为目的的组织。为了经营的安全性，集中清算组织必须要求其清算会员缴纳保证金，并成立违约基金。以利润最大化为经营目的的中央对手方需要一个更高的保证金比率和更大规模的违约基金来抵御风险，同时提供更加高效的市场服务，否则，客户不会青睐它。Duffie和Zhu （2011）认为，中央对手方的数量要尽可能地少一些，如果每种资产都有一个清算机构的话，客观上更容易产生违约风险。因为每一个清算机构都有保证金和抵押品的要求，一个客户如果同时从事几种资产的交易，就需要重复提供保证金和抵押品，从而减弱了资产实力。因此，不同清算机构之间的互操作性协议是非常必要的。另外，不同清算机构对初始保证金和权益资本的要求不同，也有可能造成监管套利。
对于交易报告制度，Russo （2010）认为应该在场外衍生品交易中强制实行，而且交易信息库的数据应该免费提供给监管部门（Woodman和Wilkins 2010），并且向市场参与者开放，这不仅会提高市场透明度，而且会增强市场信心。Avellaneda和Cont （2010）区分了交易前（Pre-trade）和交易以后（Post-trade）的透明度。场外衍生品通常每笔交易额较大且在机构之间进行，交易前信息可以通过交易商网络传播，比如Tradition、Tullet Prebon等，交易商网络上的报价可以作为整个市场的总量指标。交易后的数据包括整个交易过程的全部信息，电子交易平台和清算机构可以很方便地将交易后信息传输给监管机构和交易信息库。但是，如果场外衍生品没有统一的电子交易平台，或者清算机构将交易数据保密的话，交易后信息报告也会受到阻碍。
与此同时，Avellaneda和Cont （2010），Woodman和Wilkins （2010）还补充了更为独到的见解：当市场交易量很大，而单个交易商的持仓量很低的时候，完全的交易透明度是可行的，因为单个交易商不会对交易价格产生影响；相反，当单个交易商（比如做市商）的持仓量很大，超过市场平均交易量的话，完全的信息透明会使得交易商承受巨大的风险，先前的交易可能会有损失。因此，完全的交易后市场信息透明会伤害做市商，让他们不愿意做市（Woodman和Wilkins 2010），这无疑会减少整个市场的流动性。1.3.2 国内成果
由于我国场外金融衍生品市场起步较晚，所以国内方面相关的研究并不太多，涉及内容也比较分散。早期的研究成果围绕ISDA协议内容，主要是对场外金融衍生品进行介绍。例如，唐铁强（2006）对国外的场外衍生产品的市场体系进行了介绍。刘凤元（2008）分析了场外金融衍生品交易纠纷的案例，对我国该市场主协议的设计提供建议。
金融危机之后，场外金融衍生品的研究成果表现在风险分析和法律规范性问题上。在风险分析方面，黄运成、邹惠（2007）指出衍生品的风险，根源于自身的虚拟性和杠杆性等特征，并提出如何科学管理和合理利用场外衍生产品。王应贵（2008）以全球多家银行衍生品交易失败的案例，分析了商业银行进行衍生品交易面临的各种微观风险，并提出管理风险的建议。孙慧、王天慧（2009）认为场外金融衍生品交易机制等方面的弊端导致该市场积聚了大量的风险。熊玉莲（2012）分析了场外金融衍生品交易信息不对称而导致道德风险和法律风险的作用机制并提出了监管建议。在规范性方面，汪贤星（2012）总结了场外金融衍生品标准化的共识并对我国OTC产品的标准化提出了建议。楼建波（2011）以中国海升与摩根的外汇结构化产品交易为例，对场外衍生品交易中信用支持制度的适用范围提出了质疑，并建议将企业等终端客户除外。俞硒（2011）在自己的硕士论文中，分析了我国破产法与场外金融衍生品交易中的终止净额结算制度之间的冲突，并建议新的立法以避免风险。王晟（2010）孙转坤（2011）等学者借鉴国外经验，对我国场外衍生品的监管提出了改革建议。杜伟岸、魏建国（2011）讨论了中央对手方清算的运作模式及争议问题。
在实证方面，李黎、张羽（2009）利用18家美国银行控股公司的面板数据，考察了商业银行的收益和风险与金融衍生品交易之间的关系。结果表明，整体上银行非交易衍生品（自营衍生品）的规模与银行的收益和整体风险均成正相关关系。张晓勤（2012）在自己硕士论文中，利用我国上市公司金属非金属行业的公开数据，研究了上市公司使用金融衍生品的财务效应，研究结果表明，交易衍生品的规模与公司的负债水平和公司分配的股利数量都呈正相关关系。斯文（2013）利用1998-2011年美国的宏观经济数据实证了影响美国场外金融衍生品交易量的因素，结果表明，除了GDP以外，基础资产、场内衍生品、货币政策与金融监管都会显著影响美国场外金融衍生品的交易规模。1.3.3 总结
由于金融衍生品市场在国外已经比较成熟，且目前场外市场的规模远远超过场内，因而相关的研究成果较为丰富。但是，金融危机之前，国外学者对金融衍生品的研究基本没有区分“场内”和“场外”；作为金融创新的重要体现，关于金融衍生品的研究重点在产品开发和定价方面。危机之后，“场外”金融衍生品的风险受到学界的普遍关注，尤其是信用衍生品的过度滥用带来的灾难性后果，促使人们深刻认识到加强场外金融衍生品监管的必要性，最重要的措施是引入中央对手方清算并实行交易信息总库。
我国的金融衍生品市场几经波折，20世纪90年代中期曾有过“场内”交易的尝试，但以失败告终；2010年股指期货上线，场内金融衍生品市场才重新获得发展。场外金融衍生品2005年开始出现，由于起步晚，相关的研究成果并不太多。早期的研究主要是围绕可行性、必要性分析，西方产品介绍，国内外比较分析等方面，本书没有详细列出；金融危机之后，顺应国际潮流，研究重点集中在规范性与监管问题上。需要指出的是，国内对场外金融衍生品的分析研究很多是出于法律视角，例如合约标准化、交易的信用支持制度、结算机制的法律保障等。在研究方法上，主要采用的是定性分析和比较分析，采用定量、实证分析的学者并不多，这大概是由我国场外衍生品市场交易数据的收集困难所致。
1.4 论文框架与研究方法
本书以场外金融衍生品的风险与风险管控问题为重点。全书共分为九章。第一章是文献梳理、文章的研究背景、意义和研究目的等，为整个研究做好铺垫、设计框架。第二章从时间维度，介绍全球范围内场外金融衍生品从产生到现在的发展脉络以及主要的产品体系，同时介绍了我国该市场的发展现状，最后做了中外的比较研究。第三章从空间维度，关注场外金融衍生品的市场结构，包括参与主体、交易平台、清算机制和产品开发、交易流程，使读者对场外金融衍生品市场的运行有个综合的认识和了解。第四章至第八章，是本研究的核心部分，其中第四、第五两章是理论分析，第六章是实证分析，第七章、第八章是对策研究，第九章是结论与展望，总结全文。
详细地说，第四章分析场外金融衍生品与微观风险，一方面是产品可以进行管理的微观风险，另一方面是产品本身蕴含的微观风险。交易中面临的风险，最重要的是，场外金融衍生品的微观风险在一定条件下进行演化，经过交叉、累积、扩大、传染升级为宏观风险，本书4.4分析了这一过程，这是本研究的亮点之一。第五章分析场外金融衍生品与宏观风险，从产品的宏观经济功能出发，一方面论述场外衍生品管理宏观经济风险的作用，另一方面又存在累积扩大宏观经济风险的机制与渠道，最后通过欧债危机和美国次贷危机加以说明（见图1-4）。图1-4 主要内容和研究方法
第六章以我国14家上市银行为样本，实证检验从事场外金融衍生品交易对银行收益和风险的影响，这也是文章的亮点之一。第七章是风险的管控机制，包括外部的监管和微观主体内部的风控机制。监管情况包括危机后全球金融监管的最新动态，美国、英国和欧盟等代表性国家的监管改革以及我国的监管框架，同时分析了国际监管变化特别是美国的域外管辖权对我国的实质性影响。微观主体的风险控制机制分为制度化、模型化与其他风控手段。第八章是我国场外金融衍生品的发展与风险管控，包括产品与制度建设、基础设施建设和外部环境建设。全文主要内容见图1-4。
本书主要的研究方法是理论研究、比较研究、案例研究和实证研究。从理论上总结场外金融衍生品管理微观风险和宏观风险的基本功能，并进一步推导场外金融衍生品交易中的微观风险、微观风险演化为宏观风险的内在机制、累积扩大宏观风险的途径以及相应的管控措施。场外金融衍生品既是管理风险的工具，本身又带来巨大的风险，那么实践中，这些衍生工具的使用到底起到了什么样的效果呢？本书运用实证分析，考察我国14家上市银行运用场外金融衍生品对自身收益和风险水平的影响，得出了场外衍生品的交易规模总体增加了银行的净利润水平，同时减少了银行的整体风险水平的结论。与此同时，本书多次使用比较研究，比如国内外场外衍生品市场发展现状的比较，不同国家金融监管改革的比较，场内做市商与场外做市商的比较等等，增加研究的深度，本书使用的所有研究方法见图1-4。
1.5 主要创新点与不足
纵观国内外学者的相关研究成果，大部分的学者在研究金融衍生品的时候，并没有区分“场内”和“场外”，针对“场外金融衍生品”的成果并不很多，研究场外金融衍生品风险问题的就更少了。有的学者结合案例分析了场外金融衍生品的微观风险，但是并没有研究微观风险的累积、扩大机制，没有提炼微观风险向宏观风险的演化过程。有的学者利用金融危机分析了场外金融衍生品的多米诺骨牌效应，但是并没有进一步分析其对于宏观风险的累积、扩大效应。在研究方法上，国内大部分研究成果是定性分析、比较分析等，使用实证分析的研究成果并不多见。本书的创新之处包括四点：（1）研究对象。本书以场外金融衍生品为研究对象，相比场内衍生品来说，场外市场更加个性化和专业化，创新更加频繁，因而其风险的表现更加隐蔽，风险的演化也就更加复杂多变，对经济和金融的影响更加深远。因此，研究场外金融衍生品市场具有更强的理论和实践价值。（2）研究思路。本书将场外金融衍生品的风险问题作为研究重点，从时间和空间的不同维度，介绍了该市场的发展和结构；从宏观和微观的不同视角，分析了场外金融衍生品与风险的辩证关系，一方面管理风险，一方面又制造风险；同时提出了风险管控措施。（3）研究内容。本书有三点内容具有创新性，第一，场外金融衍生品微观风险的演化机制，即风险交叉、累积、扩大和传染，微观风险升级为宏观风险，非系统性风险演变为系统性风险的过程。第二，场外金融衍生品对宏观风险的累积、扩大效应，文中分析了四个方面。第三，利用我国上市银行作为样本进行实证分析，验证使用场外金融衍生品对微观主体收益和风险的影响。以上内容较少在相关研究中出现，笔者抛砖引玉，进行尝试。（4）研究方法。本研究使用多种研究方法，其中最有价值的是实证分析。截止本书写作完成时，以我国上市银行为样本，进行场外金融衍生品研究的成果尚未出现。除此之外，本书大量使用案例研究，案例分析贯穿于整个风险分析的始终。场外金融衍生品与微观风险和宏观风险的两章中，几乎每一节都使用了典型案例来分析说明，大大增加了内容的充实性和可读性。最后，本书还多处使用比较研究。比如：场内与场外金融衍生品的比较；国内外OTC市场发展现状的比较；不同交易平台的比较和不同国家监管改革方案的比较等，比较分析之后各自的特点更加鲜明。
另外，本书大量使用数据展现场外金融衍生品市场的发展状况，对场外金融衍生品市场中的每一种产品都进行了数量或结构分析；同时，引入GSCI指数、泰德价差和VIX指数等典型产品管理宏观经济风险。值得注意的是，本书对于场外金融衍生品的交易流程和清算平台进行了较为详细的介绍，这些资料均来自于实务部门的第一手调研材料，在已有的成果中较难见到。本书对于结构化产品的很多典型实例来自于国内相关培训的内部资料，现有的文献较少涉及。
本书有两个研究的重点，一个是场外金融衍生品的风险分析，前文已经详述，另一个就是场外金融衍生品的风险管控。风险管控的问题包括第七章和第八章的内容，里面有多个视角。金融监管作为外部视角，参与者内部的风险控制作为内部视角；金融监管又包括了国际视角和国内视角以及国际对国内监管的影响。
由于时间有限和作者能力不足，本研究不可避免地存在很多不完善之处。其中，最遗憾的是，没有以宏观经济主体为研究对象，进行场外金融衍生品的实证研究。具体就是，选取不同国家作为样本，选取宏观风险的指标，利用不同年度场外金融衍生品的交易数据和控制变量的数据，验证宏观经济主体使用场外金融衍生品对自身风险水平的影响。由于数据查找非常困难，作者目前并没有完成这一部分实证，希望在后续的研究中能够有所突破。
试读结束[说明：试读内容隐藏了图片]