作者：尹海员
出版社：中国人民大学出版社
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投资者行为与新干预主义监管研究(国家社科基金后期资助项目)试读：
前言
随着我国经济的不断发展，截至2014年年底，中国A股总市值已达37．11万亿元人民币（按当期汇率折合约为6．06万亿美元），成为继美国之后的全球第二大市值的证券市场。按照同期我国G DP规模63．64万亿元人民币计算，资产证券化率在我国已经达到了58．3 %左右。证券市场中A股有效自然人账户数量达1．527亿，其中最近1年参与交易的账户有6 879．33万户，投资额在1万元以上的账户占比71．85 % 。但同时，与发达国家证券市场经过100多年，甚至数百年的市场机制哺育不同，我国证券市场是在政府强势主导下迅速建立起来的，转轨性和新兴性是不可回避的两大特征。异常的价格波动、过度投机、庄家情结、政策市等问题始终困扰着投资者和政府监管部门，阻碍了证券市场的进一步发展。更为严重的是，如果任其下去，那么这些不仅会损害投资者和上市企业的利益，而且会削弱证券市场作为向实物经济输送金融资源的纽带的功能。
传统资本市场理论遵循着均衡思想来解决证券市场的运行问题。从投资者行为完全理性和完美市场两个假设出发，传统证券理论按照效用最大化的目标对投资者的决策行为进行研究，并得出结论：证券价格能充分反映市场上全体投资者对信息的把握和理解情况，进而价格波动过程是随机过程，没人能获得长期超额收益。但不可否认的是，这种将投资者的具体决策过程完全忽略的做法值得商榷。从20世纪中期开始，金融学开始引入认知心理学、社会心理学等学科的研究成果，考虑个体决策的个性背景、信息处理过程，并且将个人融入社会群体乃至文化环境中去。
Haugen （1999）将金融理论的发展分为三个阶段：旧时代金融（Old Finance）、现代金融（M odern Finance）、新时代金融（New Finance）。旧时代金融是指20世纪50年代之前以财务和会计分析方法为主的金融研究。现代金融是指从马柯维茨的资产组合理论开始的，理性假设下的投资者风险效用衡量和价格决定理论。新时代金融是20世纪80年代开始兴起的以行为和心理分析为主的行为金融理论。在新时代金融阶段，学者们开始审视传统证券理论的缺陷，从投资者的实际心理活动和决策行为出发，分析证券市场的运作过程和价格决定。投资者的决策过程是心理上的风险与收益衡量过程，人的行为因素是重要而不可回避的。从西蒙在管理理论中提出“有限理性”的概念开始，人的行为分析被大量运用到管理学、经济学和社会学研究中来。证券市场上影响价格的主要因素是信息，人的认知有限性决定了投资者在信息搜集、信息处理、信息反馈过程中的有限性。除此之外，情感、文化、价值观等因素都会影响投资者的决策过程，更多情况下投资者追求的是心理效应最优而非结果最优。更进一步，人处在复杂的社会环境系统中，社会群体的信息传递、趋势影响、社会习惯等也会大大地影响个人决策。
20世纪初心理学上行为主义（Behaviorism）开始兴起，这不仅是心理学发展历史上的一次革命，而且也为经济学（包括金融学）研究范式的转变奠定了理论基础。在此之前，心理学的研究主要依靠人的“内省”，这种“内省”的人类素质是对影响人的行为动机的观察得出的，而不是通过对人类活动和动机的本身观察得到的。这样从影响行为的因素到行为本身的传递过程就成为一种无法准确把握的“意识过程”，这样也就使心理学无法成为像自然科学一样精确的学科。而行为主义者主张摈弃传统心理学研究中意识、内省等主观的东西，忽略认知过程的研究，直接对影响人的行为的外部刺激进行设置，观察人在不同的情景中的反应，这些外部刺激的变量和人的反应是可以控制并测量的。此后数十年间，行为主义研究强调用实验的技术，如定量刺激、行为矫正等手段对人的行为规律进行研究。这也成为早期行为金融理论先驱者的主要研究方法，比如最早的阿莱斯在20世纪50年代对投资者的实验表明，投资者具有“确定性心理效应”，后来卡尼曼等人在20世纪70年代对投资者的心理实验研究发现，投资者存在“反射性效应”等心理误差，并提出了迄今为止最为成功的前景理论。
进一步看，证券市场是无数投资者的场所，投资者的心理形成过程除了受到个体因素影响外，还会受到群体中其他成员的影响。在群体中，个体容易受群体情感和行为的影响，倾向于放弃自己的偏好和判断，忽略自身可获得的信息而采取与群体相近的行为。这种统一的群体行为的一个重要特点就是其理性要远远低于个体理性。此外群体心理还有极端性和服从性的特点。极端性是指将会形成比个体力量综合要大得多的力量。服从性是指群体比个体更容易产生对权威的崇拜和服从。群体心理的这些特质在证券市场中表现得非常明显，比如投资者盲目听从所谓专家的意见、跟庄行为等，这些行为严重时可能会导致市场泡沫的产生。目前运用群体社会心理学对证券市场的研究主要集中于“信息瀑布”和“羊群效应”两个方面，前者指个体的信息在市场的交互影响下会不断丢失，最终汇成大家统一的信息和看法，形成相似的信念，后者指投资者的行为相互模仿、传染，最终通过不断的外部刺激达到高度一致。
在过去的20多年中，中国证券业也如同世界证券业一样，发生了很大的变化，主要表现在自由竞争的市场化理念的确立和证券市场监管游戏规则方面发生的深刻而广泛的变化。以上变化加上中国经济具有欠发达和转轨两个内在特征，证券市场监管的理论和政策既要遵循传统市场理论的规律，又必须满足中国实际特色和经济体制转变的特殊要求。引入行为分析理论来分析我国证券市场，不论对于投资者还是监管者都具有现实意义。对于投资者来说，运用行为分析方法了解证券市场参与者，能更好地认识投资规律，培养理性的投资理念。对于监管者来说，保证市场良性、稳定地运作发展，应该从更微观的人的因素做起，在把握微观主体的投资心理和行为规律的基础上，实施更有效的引导和监管策略，推动证券监管体制的完善。从根本上看，中国证券市场的监管需要回答以下三个方面的问题。
一是宏观层面证券业与经济协调发展的问题。按照证券运行的特点，由于外部性、市场机制的天然缺陷和不对称信息的存在，证券业需要监管。但是为了更加合理地配置资源，必须解决两个问题：什么样的证券体制更能推动中国经济的发展；证券市场监管的理论选择和政策实施的改革问题。
二是中观层面证券产业结构合理构建的问题。形成合理的证券产业结构是中国证券市场发展过程中的重要一环。
三是微观层面上证券主体的监管以及由此带来的证券安全问题。如何对微观层面上的投资者主体进行合理的监管，进而搭建起符合中国现实的证券监管体制，是保持中国证券市场活力和效率的重要研究课题，也是我们前述两个层次证券监管的基石。
本书的研究主要集中于第三个层面的问题，试图给出一些有意义的研究结论。人的投资行为不可避免地要受其心理特征的影响。如果投资者犯错，监管者是否应该干预市场以帮助投资者纠正错误，并促使证券市场恢复理性？我国证券市场作为现代经济体系中重要的一环，其健康稳定的运行是保证向实体经济输送金融资源的关键。但不可否认的是我国证券市场的散户特征十分明显，个体投资者是股市的主体力量，已经成为庞大的社会存在，其行为在社会经济生活中的重要性不断提升。任何维护证券市场稳定的监管政策都必须建立在对市场行为以及导致其产生的深层次因素分析的基础之上。
本书试图利用实际调查和证券市场统计数据，分析我国个体投资者的特征，对其有限理性心理（包括风险态度、投资者情绪等）、投资决策行为（包括信息处理、过度自信、信息阻碍下决策行为等）进行研究。研究发现，目前我国个体投资者社会学特征主要表现为年龄趋向于两极化、整体文化程度不高，在投资理念、知识、技巧等方面也不够成熟，普遍存在投机心理，从众行为明显，缺乏长期投资理念等。这些表现使证券市场稳定性下降，给股票市场健康发展带来了不利影响。证券市场的信息传播普遍存在不对称的现象，违规披露、虚假信息、利用内幕信息操纵股价等问题不断出现。传统的投资者理性和有效市场的假设两大基础上的传统证券市场监管模式必须在新的市场发展现实下进行修正。新的证券市场监管思想应该注重分析微观个体的心理、行为规律，只有这样才能实施更有效的引导和监管策略，推动监管体制的进一步完善。在此基础上，本书提出了基于行为分析的证券市场监管的新干预主义思想。新干预主义监管是一种系统性的监管思想，在承认市场主体非理性的前提下，强调监管的必要性和适度性。这一思想的前提是对我国证券市场的监管目标进行重新定位；基本方式是保持证券监管的适度性，政策设计上应该从投资者监管、信息监管和法律监管三个方面建立相应的政策机制。
证券市场是一个涉及不同利益主体的多方行为博弈的复杂系统，目前的监管研究偏重于功能性，以宏观分析为主，强调从规避系统性风险和投资者保护的角度进行管制。在中国特定的模式下，针对证券市场参与者的行为规律分析是一个相对空白的区域。尽管科学理论具有通用特征，但是独特的文化和社会特质使中国的证券市场有明显有别于西方发达国家市场的特征。更有效的研究应该从市场参与者行为和心态的角度，分析我国证券市场参与者独特的心理行为特征等问题，并建立相应的监管模型，这样才能更好地保证我国证券市场的公平性和效率性。本书对证券市场监管的研究采取了个体主义的新视角和行为主义的分析方法，尝试在对个体投资者行为分析的基础上，给出市场监管机制设计。本书尽管存在一些不足，但希望能对下一步证券市场监管研究和实践提供有益的建议。尹海员二零一五年元月于西安▶▶第一章绪论第一节 证券市场监管研究背景
证券市场是金融市场体系的重要组成部分，具有筹资、产权复合与重组、资金导向与资源优化配置、宏观调控的重要功能，在国民经济中发挥着越来越重要的作用。证券市场功能的实现程度，取决于证券市场的运行效率。运行效率越高，其功能的实现也就越充分。一个高效率的证券市场，应该是运行有序、竞争合理、信息透明度高、市场机制较灵活、操作成本较低、真正贯彻“公正、公开、公平”原则的市场。然而，由于证券市场内在的投机性和高风险性的特点，证券市场本身并不能自发地实现高效、平稳、有序运行，因此必须对证券市场实施监管。强化和改善对证券市场的监管，提高市场的安全性和运行效率，是世界各国政府和金融、证券业注重的全球性课题，尤其是在金融证券化、证券国际化趋势加快发展的今天，加强对证券市场监管的研究更具有重大的现实意义。一、证券市场监管的必要性与特征（一）证券市场监管的必要性
证券市场监管是指为确保证券市场高效、平稳、有序地运行，通过法律、行政和经济的各种手段，对证券市场运行的各环节和各方面进行组织、规划、协调和控制的总称。证券市场的监管贯穿于证券发行、交易的全过程。要全面理解证券监管的意义，就首先应该了解证券市场监管的必要性。证券市场监管的必要性主要表现在以下几个方面。
第一，监管证券市场是保护证券活动主体正当权益的需要。证券活动主体是指证券市场的主要参与者，即证券筹资者、投资者及中介机构。其之所以参与证券市场的发行、交易和投资活动，是为了获得经济利益。如果证券市场混乱无序、投机过度，则广大投资者的正当权益得不到保障；如果对证券发行、交易和投资行为缺乏必要的监管，则不仅投资者的利益，而且发行公司及证券商的利益也得不到保障。例如，如果不加强对收购控股的监管，则发行公司的正常利益得不到保障；如果没有一定的佣金制度和保证金制度，则证券商的利益缺乏保障。对证券市场进行系统规范的管理，可以使各证券活动主体的权益得到制度上的保障。
第二，监管证券市场是证券市场良性循环和健康发展的需要。证券市场监管以“三公”，即公平、公开和公正为原则。公平原则保证大小投资者在投资竞争中的公平环境，能够尽量减少操纵、欺诈行为；公开原则保证了证券行情信息及发行者有关信息及时、全面的公开，能够减少内幕交易和防止舞弊行为；公正原则使得在证券领域的一些违纪行为能得到及时的制止和公正的处理，这样就能为整个证券市场的发展提供一个良好的环境，促进证券市场的良性循环和健康发展。
第三，监管证券市场是实现证券市场功能的需要。一个良好的证券市场具有筹资功能、资金导向和资源配置功能、宏观调控等重要的国民经济服务功能，如果证券市场能够健康发展，则它的国民经济服务功能就能得到正常的发挥，就能促进整个国民经济的健康发展。相反，如果证券市场缺乏监管、混乱无序，则不仅不能发挥它的国民经济服务功能，而且可能会对国民经济的发展起到相反的作用，造成资源配置失误、信息传递误导及整个宏观经济的混乱甚至崩溃。特别是随着证券市场发展到了一定程度以后，社会融资结构发生了重大改变，即实现了金融证券化，这时，许多宏观经济指标如经济增长、投资规模、物价指数、收入分配，与证券的发行、交易和投资行为发生了密切的关联，在这种情况下，如果不对证券市场进行规范的监管，那么后果是不堪设想的。
从以上分析可以知道，证券市场监管的价值主要表现在以下几个方面：（1）有利于防止不正当竞争和欺诈行为，保护广大投资者的合法利益；（2）有利于规范各类市场主体的行为，保障市场稳定和健康发展；（3）有利于维护证券发行与交易市场的正常秩序，发挥证券市场筹资、融资的功能，合理配置社会资源；（4）有利于创造一个公平、公正、公开、有序的投资环境；此外还有利于证券市场，特别是股票市场正常发挥国民经济“晴雨表”的作用，清除因泡沫经济和投机过度而造成的股票市场与国民经济运行状况相背离的现象。（二）证券市场监管的特征
证券市场监管的特征主要有以下几点。
第一，复杂性。首先，证券市场参与者众多，涉及面广。在市场参与者中，既有各类法人机构又包括众多自然人。证券市场参与者具有复杂性，而对不同的参与者又必须制定相应的管理条例，这就提高了市场监管的难度。其次，证券市场是一个复杂的组合体。按证券市场交易的品种可将证券市场分为债券市场和股票市场，按证券市场运行的环节可将证券市场分为一级市场和二级市场，以及三级市场和四级市场。而对不同的市场要采取不同的监管政策。
第二，层次性。证券市场监管的层次性主要体现在监管工作和各种行为规范上。在监管工作上可以分为三个层次：一是证券主管机构的行政监管；二是行业自律组织对会员机构的监管；三是证券交易所对上市公司和会员机构的监管。在行为规范上也可以分为三个层次：一是立法机构、行政机构制定的强制性法律、法规；二是证券主管机关，以及有关的主管部门制定的行业规范和部门规章；三是证券行业协会和证券交易所等自律性组织制定的自律规则。在证券监管实践中，由于证券市场的复杂性，单纯依靠强制性法律规范难以达到良好的监管效果，同样单纯依靠自律监管也难以保证证券市场稳定运行，要有效地监管好证券市场，既要建立一个层次分明的监管体系，又要将立法管理和自律监管结合起来，做到立法完善、监管独立、调控灵活、自律严明。
第三，国际性。在金融证券化、证券全球化趋势加快发展的形势下，世界各国证券市场之间的联系更加密切。在各国证券市场的监管实践中，已经形成了一系列国际认同并且为各国共同采用的基本原则和惯例。比如投资者利益保护原则、信息披露原则、 “三公原则”等。随着证券市场国际化的发展，各国在证券市场监管中的国际合作与交流也将进一步发展。目前，在证券市场监管中的国际合作主要有两条渠道。一条渠道是通过国际证监会组织（IOSC O）开展证券市场国际合作活动。IOSC O最突出的贡献是其制定了许多管理准则与标准，虽然没有强制性，但由于其体现了科学性、协调性和标准性，为各国所采用，对各国证券市场监管在国际范围内发挥了规范的作用。IOSC O还为打击国际证券领域的各种犯罪活动制定了有关制度，并配合有关国家采取协调打击行动，有力地抑制了国际证券领域的犯罪行为。另一条渠道是各国证券监管机构的相互合作，合作的主要内容之一是分享有关信息，为合作方有效开展市场监管提供信息帮助和必要的协调行动。以我国为例，迄今为止，中国证监会在成为IOSC O的成员国后，又先后与美国、日本、澳大利亚、英国、巴西、新加坡、马来西亚等国家和我国的香港地区的证券监管机构签订了证券监管合作备忘录。二、证券市场监管基础的认识
在过去的20多年中，中国证券业也如同世界证券业一样，发生了很大的变化，主要表现在自由竞争的市场化理念的确立和证券市场监管游戏规则方面发生的深刻而广泛的变化。加上中国经济具有欠发达和转轨两个内在特征，证券市场监管的理论和政策既要遵循传统市场理论的规律，又必须满足中国实际特色和经济体制转变的特殊要求。监管者是否应该干预市场以帮助投资者纠正错误，并促使证券市场恢复理性？对这些问题，传统证券监管理论的回答是相当明确的：只要给投资者充分的信息，他们就终将选择能够趋向盈利最大化的决策模式，这是一个自然选择的过程，因此无须政府代劳。政府所要做的唯一事情是，强制披露尽可能多的信息，并充当证券市场的警察，即“披露万能”和“市场至上”。
直到20世纪80年代传统证券市场体系彻底发生革命之前，很少有人认为证券监管的现状需要改变（Kauffman，2001）。以投资者理性和有效市场理论为两大支撑基础的证券市场研究得到了广泛的认同，同时对应的监管理念和监管制度也被认为是有效的。它认为在一个有效的市场里，价格已经及时和充分地反映了一切有价值的信息，任何并非基于新信息的非理性“噪声”交易，只能让价格短暂地偏离价值。在这种情况下，套利者会随时利用这一非理性的偏离带来的机会进行套利，从而推动价格向价值回归（Fama，1974）。
但是投资者并不总是理性的。他们不仅可能并不清楚投资的复杂性，而且也可能不能正确评估投资的真正后果，因此投资决策在很多时候看起来像是一种下意识的行动或者是本能的冲动，其结果是出现大量违背自身财富最大化原则的“有害行为”。与此同时，这些偏离财富最大化原则的有害行为，在绝大多数时候具有惊人的一致性（非对称分布），这种一致性会将投资者的系统性偏差演变为市场的单极运动，使市场要么暴涨、要么暴跌，赋予市场群体性疯狂或者群体性恐惧的特征（Shiller，2002）。
尤为重要的是，市场的有效性也不像想象中那样容易发挥作用，原因在于，现实中套利存在诸多的限制。例如在很多的国家，融券卖空是不容许的，这些国家也通常缺乏卖出期权和股指期货这类可以做空的金融产品。在这样的市场里，即使股价超过其内在价值，由于不能做空，股票的价格也仍然可能长期处于非正常的高位。另外即便在卖空没有受到限制的国家，套利也可能是一件非常危险的事情。一种情况是小概率事件的发生，这种事件往往导致套利者面临巨大风险，这一状况最好的案例是1997年长期资本管理公司的破产；另一种情况是市场的错误力量（单向的系统性偏差）太强大，套利者在有限的时间里没有能够扭转价格，结果只能遭受“市场的错误”带来的惩罚，套利者就只能接受损失和套利失败的结果（Shleifer、Vishny，1997）。
总之，理性的、有效的证券市场理论代表了经济学基本定理刻画的理想资源配置系统。建立在这一基础之上的传统证券市场监管的观点认为市场上的自由力量可以实现金融资源的有效配置。但是我们审视现实时却发现，任何证券市场都或多或少地偏离理性市场理论，这个时候监管者的干预就非常必要。随着近年来金融创新化、自由化的发展，当信息的传播被异化，市场力量的发展积累了大量风险的时候，现有的证券市场监管体系被证明是失败的，2007年爆发的全球金融危机证实了这一点。传统的证券市场分析与监管理论已经不能为监管者提供有力的工具了，寻求新的监管分析视角也许会开启证券监管研究的新起点。三、行为研究范式的价值
以往的经济学被大多数人看做一门“社会物理学” （索罗，1985）。从17世纪开始，欧洲理性主义大行其道，人们高举着理性的大旗，冲破经典哲学与神权的桎梏，纷纷为自然与世界立法，也为人本身立法，以理性之光普照自然、社会和人类生活。在这种思维方式下，人类对外在事物的认识清晰了，但是却把人、人的行为、人的精神等非理性方面舍弃了并把其简化为一个个的点或一条条的线。人也成为了“扁平的人”。特别是当自然科学方法的普世之光照耀经济学的研究之后，现实的人都被约化为简单的数学模式中的理性人，人的感情、想象、实践行为等都被约化成与人的经济行为不相关的东西。在冯·诺依曼和摩根斯坦从个体的一系列严格的公理化理性偏好假定出发，运用逻辑和数学工具发展了期望效用理论，阿罗和德布鲁运用精妙无比的数学方程搭建起现代经济学一般均衡理论框架之后，有人就认为现代经济学的使命就基本上结束了，今后经济学家们要做的只是让一般均衡模型在不同假设条件下更加细化罢了。
但是越来越多经济学家的研究发现，这种以理性人假定搭建起的优美的理论大厦是无法通过经验科学之方法来检验与研究人的内在本性，也无法观察到现实中人的经济行为的，因此更无法解释许多人的经济行为之谜。例如，期望效用理论存在严重的缺陷，如预期偏好的数学建模十分困难，必须进行严格的前提限制，以至于现实中特别是金融市场中人类的很多决策行为是无法用这种理论来解释的。行为经济学家和实验经济学家提出了许多著名的“悖论”，以便向主流经济学挑战。
当以传统的“理性人”的假定无法揭示现实人的经济生活与他们的经济行为时，越来越多的研究人员开始尝试用实验的方法与实验心理的方法来研究经济行为问题，并试图以此来修改和验证已有的经济学假设。这也就使得经济学的研究越来越多地依赖于实验和各种数据的搜集，依赖于对人的心理分析，依赖于对现实人的经济行为的了解，从而导致了经济学研究的范式上及方法上的革命。而认知心理学家关于在不确定条件下如何判断和决策的分析以及实验经济学家对经济学理论的实验性检验都是这些研究最有成就的方面。而2002年的诺贝尔经济学奖获得者史密斯与卡恩曼则分别是这两个研究领域的开拓者。可以说，2002年把诺贝尔经济学奖授予史密斯和卡恩曼不仅拓宽了整个现代经济学的研究领域（经济学的研究对象可以是人的理性行为，也可以是人的非理性行为），而且激发了人们对现代经济学的反思，也正是这种审视与反思，使现代经济学将会面临一场前所未有的冲击和革命。而正是这场革命为行为金融学的现在与未来发展提供了坚实的理论基础。第二节 本书的研究范围与研究方法一、证券市场监管研究的范围
基于第一节所述的研究背景，本书选取证券市场监管作为研究对象，同时我们的研究范围也有四个条件限制。
第一，监管的主体是以政府为代表的监管部门。
证券市场监管是金融监管的一个组成部分，金融监管有狭义和广义之分。（1）狭义的监管。监管包括Regulation和Supervision两层含义。(1)前者一般译为管制，在经济学、法学、公共管理等领域都得到了广泛的研究。在经济学中代表的定义为“管制是产业所需要的并为其利(2)益所设计和操作的一种法规”。从这个定义可以看出管制是为了某个利益集团的利益而制定的一套法律法规。Supervision译为监督或者监管。 Kaufman （1995）认为监管是“有效的遵守规则要靠控制、检查和管理来保证的全过程”。从逻辑上说，应该先有管制，才有按规则进行的监督和管理。所以我们认为狭义的监管是政府监管部门依照规则，控制、检查和管理证券市场活动的全过程。（2）广义的监管。证券市场监管仅仅依靠政府的外部力量是不够的，还必须包括被监管者的内部控制、行业自律监管和社会外部力量的监督管理。公认的看法是，一个完整的证券监管制度至少应该包括以下几个方面：政府、监管机构制定的法律法规（重要的是信息的披露）；监管机构的行政监管；监管机构、投资者和上市公司的激励结构；市场规范；上市公司的内部治理结构；对监管机构自身的监管。(3)基于研究范围的限制，本书所选取的监管为狭义的监管。
第二，监管的客体是证券市场。
金融市场可以分为证券市场、银行市场和保险市场，我们研究的客体是证券市场。在所有的金融市场中，证券市场是以市场为导向配置资源的代表，不同于银行和保险。银行业是目前监管最为严厉的行业，其风险主要来自于资产负债表的负债方，也就是信用风险，而且从1975年十国集团颁布第一个《巴塞尔协议》以来，到2006年新《巴塞尔协议》的正式实施，国际对银行业的监管已经形成了一套规范的全面监管框架。以三大要素（资本充足率、监管部门监督和市场纪律）为主要特点的新协议代表了未来银行监管的趋势。用这三种手段加强银行的资本监管，基本可以实现银行业的稳健经营目标。保险业的监管更多来自于或有负债方（主要的风险是投保人难以准确预计索赔）。于是，保险监管更多的是确保保险人有足够的流动资产存量来满足根据精算师测算出来的索赔比率，而且保险业的风险范围随时间变化的速度相对较慢。而证券市场是市场化导向的金融监管的最薄弱环节，在这个行业中外部性更为明显，参与者更为复杂，市场风险更为突出。所以对证券市场的监管研究对中国年轻的证券市场尤其有意义。当然我们的研究聚焦于证券市场，但是并不妨碍一些基本的原理和分析方法适用于保险和银行业。
第三，监管的视角从微观层面的个体投资者入手。
多数的证券市场监管理论往往是从宏观视角自上而下地进行研究的，但是我们认为，证券市场的深化必须依赖于微观个体的构造，要克服原来中国证券市场主体的低效率和非理性的问题，最终在此基础上自下而上地形成符合改革和转轨要求的监管体系。个体投资者在目前是我国证券市场的主要组成部分和行为主体。从更广的范围上说，凡是股票的持有者都可以被称为投资者，包括机构和个人。机构投资者具有资金量大、收集和分析信息的能力强、注重分散风险等特征。个体投资者的资金量相对较小、收集和分析信息的能力较弱，更加具有非理性的潜质。我们所谓的监管对象主要是指这部分投资者，即在证券市场上买卖和持有证券的自然人。
第四，监管的基础是投资者的行为分析。
严密的逻辑基础和推理是现代金融学区别于其他社会科学的主要特征。从20世纪50年代冯·诺依曼和摩根斯坦在一系列严格的公理化假设的前提下，推导出预期效用函数开始到今天，金融学者用数学工具建立起了无数精美的分析模型，用以研究个体和组织的金融学问题(4)：微观层面投资者决策追求在风险最小化的前提下收益最大化；宏观层面政府这类监管者要使金融市场平稳地发展，整个社会的资本流动和配置合理有序。但是不可否认的是，传统金融理论是以投资者完全理性作为前提的，这种将投资者具体的决策过程完全忽略的做法值得商榷。从20世纪中期开始，心理学家开始涉足认知心理学、社会心理学的研究，考虑个体决策的个性背景、信息处理过程，并且将个人融入社会群体甚至文化环境中去。行为金融理论研究把视角从传统的“理性范式”向“行为范式”演变；从“机械的、动力性的研究方法”向“基于人的行为的、心理的研究方法”演变；从“线性的”向“非线性”的研究演变。这些研究范式的进步给了我们全新的视角考(5)察市场的效率和监管问题。二、本书的研究方法
本书从两个最基础的出发点进行证券市场监管研究：一是证券市场投资者的行为分析；二是自下而上的演绎手段。本书在研究方法上坚持以下几个原则。（一）方法论上的个人主义“最恰当或最有效的社会科学认识来自于对个体现象或过程的研(6)(7)究”。米赛斯对个人主义下了明确的定义： “一切行为都是人的行为；当个体成员的行为被排除后，就不会有社会团体的存在和现实性。”方法论上的个人主义不同于社会学中的“社会原子论”，后者主要强调“社会是由个人组成的”。前者的内涵要深刻得多，它不但把个人和个人的有目的性作为理论分析的出发点，而且还主张对社会现象的分析应当从个人到社会，而不是相反。
我们认为证券市场的有效监管只能通过考察个人的行为才能得到解释。监管的终极目的是最有效的配置证券市场的资源，这必须在尊重个人经济活动的前提下进行。坚持个人最优化行为下的均衡这一经济学范式，并把微观经济理论从研究单纯的理性人扩大到在社会环境下的人的选择和行为。需要强调的是，强调个人的研究视角并不是把个人视为孤独的、抽象的个人，而且还必须考虑到个人的偏好要受到个人情感、态度的影响，以及所属集体的交互影响。（二）规范研究与实证研究相结合
规范研究是以一定的价值判断为出发点，提出行为的标准，并研究如何才能符合标准；实证研究是做出与经济行为相关的假定，分析与预测行为的经济后果。前者力求说明“应该是什么”的问题，后者力求回答“是什么”的问题。两者在方法上存在重大差异，实证研究可以在现实中验证结论，具有客观性；后者没有客观性，所得到的结论很难被论证。但是两者又是联系的，规范分析以实证分析为基础，而实证分析离不开规范分析的指导。
从行为分析的视角研究中国证券市场监管问题，没有直接的理论和经验作为借鉴，所以需要用规范研究的方法，但是行为分析理论又是可以在中国证券市场的表现上得以验证的。所以本书力求将两种分析方法结合起来。（三）比较分析方法
对年轻的中国证券市场来说，借鉴国外证券市场的监管实践是非常有必要的，应该注重对历史与现实，国内与国外的比较分析。一国证券市场监管体系本质上是比较性的，不同国家在现实中对不同监管制度的选择也说明没有一种固定的模式是最优的。以中国经济发展和证券市场成长的20多年历史考察为基础，借鉴国际证券市场监管的经验，我们可以研究最适合中国国情的证券市场监管制度是什么，以及如何构建。（四）行为研究的分析方法
诺贝尔经济学奖获得者西蒙指出，人是有限理性的。事实上现代新制度经济学也是建立在人是有限理性的基础上的。人的行为具有理性的成分，也有非理性的成分，并且不同的人，其理性与非理性的比例也不一样。主流金融理论是建立在理性人基础之上的，它更多的是一种规范性的理论，描述的是理性人或者说完美人的金融决策应该是怎样的。实际上，人只在一定程度上理性地行事；除了获利最大化之外，市场交易者可能还存在其他的交易动机；交易者也并非拥有完全的信息。行为理论是建立在真人或现实人基础上的一种描述性的理论，描述一个真实的人的现实的决策过程实际上是怎么样的。正因为行为分析方法主要探讨金融主体真实的决策过程，以更好地理解情绪与认知错误如何影响金融主体的决策，对金融主体的心理行为分析无疑是展开行为金融研究的第一步。只有了解金融行为主体的心理行为过程，行为金融学家们才可能去构建行为资产价格决定理论，去分析市场行为。本书运用的行为分析方法就是要对证券市场中投资者的心理行为过程进行深入的分析，揭示在中国现阶段证券市场发展不成熟的特定情况下，个体投资者的行为规律，以及在此基础上如何构建合理的监管体系。第三节 研究内容与意义
如前文所述，传统证券市场监管理论的一个假设前提是参与者（主要指投资者）是理性的。传统经济理论认为，理性人具备关于其所处环境各有关方面的知识，这种知识即使不是绝对完备的，至少也是相当丰富和透彻的。此外理性人还被假设为具备一个有条理而又稳定的偏好体系。最后理性人还要有极强的计算能力，在信息完全的条件下，他可以计算出所有备选方案中哪个可以达到其偏好函数上的最高点。总之，理性的证券市场投资者应该具备三个特征：知识的完备、风险态度的稳定与中性、信息处理和计算能力超群。
但是显然在实际中，人们并不能同时完美地拥有上述特征。无论从哲学、社会学，还是经济学的角度看，人的自身就是理性与有限理(8)性（或者称非理性）结合的混合体。西蒙在《理性选择与环境的结构》中指出有限理性来自于两个方面：认知限制（Cognitive (9)Limitations）和环境结构（Structure of Environments）。事实上，证券市场上的行为金融学研究强调理解拥有有限知识、信息能力的投资者的真实决策过程，将金融学模型建立在认知、情绪、社会行为的基础上，并最大限度地考虑环境因素。一、本书的研究内容
本书试图利用实际调查和证券市场统计数据，分析我国个体投资者的特征，对其非理性心理（包括风险态度、投资者情绪）、投资决策行为（包括过度自信、信息阻碍下的决策行为等）进行研究，并提出了基于行为分析的证券市场监管的新干预主义思路，构建了新干预主义证券市场监管的基本政策设计。这种研究思路在很大程度上是对传统证券市场监管理论的修正。图1—1展示了这种研究思路，并与传统证券市场分析和监管理论做了对比。图1—1 本书研究思路及其与传统证券市场监管思想的差异
本书内容分为十五章，各章内容简述如下。
第一章为绪论。内容主要包括本书研究背景、研究对象、研究意义与方法等，提纲挈领地介绍了本书的主要内容和结构。
第二章为证券市场监管要素与体制。首先从概念的角度阐述了证券监管的定义、监管体系与监管体制的含义；其次从证券市场监管的目标、原则和手段等方面介绍了证券市场监管的要素构成；最后，从全球的监管现状着手，对证券市场的监管体制进行了分析，包括发行体制、交易体制和法规体制等。
第三章为证券市场监管理论的发展变迁。根据证券监管理论发展的历史脉络介绍了基于市场失灵、监管失灵、法律制度、效率市场、非线性观点和行为分析六类监管理论。重点从行为金融理论的理论基础和研究方法入手，认为对于监管者来说，可以在把握微观主体的投资心理和行为规律的基础上，实施更有效的引导和监管策略，这将推动监管体制的进一步完善。
第四章为社会学特质、信息处理与非理性行为。我国股票市场以个体投资者为主，受各种因素的影响，投资者的非理性行为突出，该部分通过对我国个体投资者的抽样问卷调查，分析了其社会学特征、投资行为特征。结果表明我国投资者有许多特征，主要表现为整体文化程度不高，在投资理念、知识、技巧等方面也不够成熟，普遍存在投机心理，从众行为明显，缺乏长期投资理念等。这些行为造成市场稳定性下降，给股票市场的健康发展带来了不利影响。
进一步地，投资者的部分社会学特质会影响其信息处理行为，整体投资素质越高的投资者，其信息处理行为越成熟；投资者的部分社会学特质变量、信息处理变量与投资者的投资行为有显著的回归关系。总的来说更为成熟的投资者和信息处理能力更强的投资者，其非理性行为的倾向越弱。信息处理能力的提高会降低部分社会学特征变量对非理性行为的影响程度。该章结论有着重要的现实意义，从提高投资者整体素质和加强对信息的监管治理两个方面入手，可以有效降低投资者非理性行为发生的概率，提高市场的运行效率。
第五章为投资者风险态度与过度自信。该章利用我国股市投资者的调查数据和样本账户交易数据，分析了投资者的风险偏好状况及其影响因素和过度自信的存在性及效应。研究显示我国投资者的风险态度总体上是风险保守型的，投资者的部分个体特质（比如受教育程度、职业）、个人财富状况会显著影响投资者的风险偏好；投资经验的积累会降低其风险系数。一个创新的研究结果是投资者获取信息的渠道和对媒体的信任程度会对投资者的风险态度有显著影响，具体来说，更狭窄的信息来源渠道会提高投资者的风险偏好程度，而对新闻媒体的信任程度越低，风险偏好程度越高。
在投资者过度自信方面，实证检验的结果表明，由于缺乏基本的投资经验和专业知识，我国股民普遍存在过度自信的现象，研究揭示随着股民股龄的增加，股民过度自信的程度会降低。这一现象的存在可以被视为造成个体投资者的收益明显低于大盘走势的原因，其同时也加剧了股市的波动风险，为中国股市监管带来了新的命题。
第六章为投资者情绪演化的微观机理。投资者情绪是投资者自身对资产风险预期的一种信念，尽管这种信念不一定符合客观事实。这种偏差既来自于投资者很难对繁杂的市场信息做出精确的分析和判断，也受到投资者自身特质、投资经验、个性偏好等因素的影响。
首先，该章利用元胞自动机仿真模拟了投资者在不同自信程度下，情绪演化的过程和结果，发现在投资者自信程度不高的情况下，非理性情绪形成的主要原因是小群体的形成并吸引其他投资者模仿其行为，在没有外力作用的情况下，非理性情绪会维持相当长的一段时间。其次，该章利用博弈实验的方法，重点分析了在重复随机协调博弈实验中，投资者情绪的演变过程及其基本规律，实验将Z-T R EE程序生成的随机数作为外部噪音变量，研究被试者在博弈中的内生行为策略，并将其引入价格波动过程。通过实验过程的记录和分析，可以清楚地观察到投资者情绪演化的途径，分析其形成机制，可以从理论角度为投资者情绪的形成研究提供实证证据。
第七章为情绪的风险溢价效应与中介传递效应。首先，该章研究了投资者情绪与市场风险价格效应的关系，利用我国证券市场统计数据研究了投资者情绪对风险溢价的影响，实证结果证明了市场对波动的反应是异质性的并且受投资者情绪变化的影响。其次，该章将研究视角聚焦于货币市场利率的波动及预期如何通过投资者情绪等中介变量传递到股票收益率的波动中去。通过实证分析，该章首先证明了货币市场利率及预期波动会对股票市场收益率产生显著的冲击效应，并分析了牛熊市环境下冲击效应的差异性。该章研究结果证明投资者情绪会在货币市场对股票市场的冲击中起到重要的中介作用，这不仅有利于分析股票收益率波动的原因，而且还有助于理解货币市场利率在证券市场上的传导渠道，并指导监管者有的放矢地制定相应的监管政策。
第八章为信息传递与投资者行为：博弈与实证研究。我国证券市场上的信息传递机制普遍被扭曲，这种信息传递阻碍导致众多违规现象的出现，该章通过研究我国证券市场上参与主体之间的博弈行为，运用博弈论构建动态分析模型，从信息传递障碍的视角，力图找出证券市场上参与者违规行为的产生原因，并提出相应的监管政策建议。接着，该章分析新闻媒体报道、市场收益率与投资者情绪之间的关系，为了回答媒体所传达的信息对投资者情绪演化到底起到什么作用，该章运用新闻分析的研究框架，通过搜集我国证券市场权威媒体的报道数据，初步构建了一种媒体情绪指数，并结合当期市场交易与收益进行实证分析，以期寻找媒体在市场收益波动、投资者情绪演化中的作用。
第九章为法律制度与证券市场主体行为。证券市场中产品信息的不对称性是困扰多数投资者，特别是个体投资者的主要难题。该章以股票发行市场为例，对投资者法律保护的最优模式进行了初步的理论分析，试图解释在证券市场中金融产品的发行者和中介人向投资者提供产品和服务的情况下，法律如何实施最优的监管强度以使市场整体福利最大化，以及在此情况下的各主体的均衡最优行为解。该章的分析结果显示，在双方互不知情的条件下，如果没有法律制度的约束，那么发行人和中介人对投资者提供的产品和服务的强度都极其低下；而在法律保护制度存在的情况下，市场的整体福利会增加。但同时，法律约束的存在又会造成两者有搭便车的动机，当发行人努力提高自己的证券产品质量时，中介人却趋向于降低自己的中介服务质量，反之亦然。另外，随着客户甄别难度的增加，双方的努力程度都有下降的趋势。最后该章就投资者的弱势地位进行了初步的探讨，分析了投资者法律保护的必要性、原则和实践中投资者法律保护的现状及改进建议。
第十章为证券市场监管：基于行为分析的新干预主义。基于前面的分析，我国投资者的有限理性特征突出，造成市场效率下降，传统证券市场监管过程中简单的“信息披露”机制不能发挥预期的作用。该章提出证券市场监管的新干预主义思想，新干预主义并不否认证券市场自身的运行机制对资本配置的基础性调节作用，也认为过度的监管干预会导致资源浪费和无效率，主张适度的干预是保持证券市场顺畅运行的基本方式，监管的目标是通过改善个体投资者的理性程度建立一个高效的证券市场。
第十一章为新干预主义监管的前提与方式。我国证券市场监管目标20多年的演变轨迹：从单纯的融资目标过渡到为国有企业改制和产权改革服务，目前正逐步体现出以投资者利益保护为中心的监管目标。该章认为我国证券市场监管的目标应该定为：建立一个高效率的证券市场，即一个运作有序、公平竞争、信息公开透明；同时能充分发挥市场机制资金配置功能，促进国民经济平稳发展的证券市场。新干预主义监管的基本方式是实施证券市场的适度监管模式，以寻找最优的监管边界，这种适度监管模式实际上是处于最强监管边界和最弱监管边界之间的一种中间状态。我国证券市场尚缺乏成熟的市场力量，加上制度的惯性常常导致政府的干预和市场扭曲，培育市场与证券监管之间的界限常常会模糊不清，政府监管很容易超越必要的限度。本书认为证券市场监管通过对成本收益的考察，可以找出证券监管的均衡点，并在此基础上构造整个监管系统的适度监管线。这种适度均衡监管模式的实施有赖于充分发挥自律监管和有效执法的作用。
第十二章为证券市场投资者监管。作为基于行为分析的证券市场新干预主义监管的重点内容之一，该章从投资者资格与适当性管理、投资者教育体系和投资者心理塑造和矫正三个方面出发提出了针对如我国这样的新兴市场的投资者监管体系设计。
从投资者资格管理来说，依靠证券市场的复杂性和优胜劣汰机制来自动选择合格的个体投资者最终会使整个证券市场付出惨重的代价，市场机制对投资者资格的自动管制是低效率的，所以证券市场监管部门应该采取措施限制或者禁止那些不具有基本投资能力和投资实力的个人进入股市。投资者教育体系的建设应该从知识教育、认知教育和保护教育三方面出发，切实做好投资者教育工作。在投资市场，由于投资市场的巨大波动性，投资者往往承受着比日常生活中大几倍的压力。人们应付、承受及调节各种心理压力的能力，主要表现在人们的情绪及其行为的稳定性方面。应该从合理地制定投资计划、情绪调节和有意识地建立支持性网络等方面对投资者的心理进行矫正和调节。
第十三章为证券市场信息监管。对证券信息的监管是克服证券市场信息不对称问题必不可少的重要机制和手段。但不可否认的是，信息公开披露这一原则没有考虑投资群体的多样性：投资者不仅包括专业的机构投资者，而且还包括信息处理能力低下的个体投资者。该章针对信息实质性披露方面提出了两个主要原则：第一，应该避免采用公开披露信息后的免责制度；第二，提倡有意义和负责的信息披露。媒体是目前我国最主要的证券信息传递媒介，证券监管部门应通过加强对媒体的管理，建立起传递真实信息的媒介，以满足投资者对于证券信息的需求，发挥媒体对资本市场监督的正面作用。
第十四章为证券市场法律监管与投资者保护。在我国的证券市场中，投资者受到的侵害不仅仅源于治理结构不善，还源于各种诸如内幕交易、价格操纵和虚假陈述等违规行为的发生。保护投资者权益已经不能仅仅通过治理结构的完善来实现，还必须采取法律保护方面的措施。该章首先论述了法律监管对投资者保护的价值，其次总结梳理了主要发达国家和地区对证券市场投资者保护的法律框架，最后探讨了我国证券市场法律建设对投资者保护的问题并提出了相应的监管政策建议。
第十五章为研究总结与拓展。该章给出了本书的主要研究结论和行为分析在未来资本市场研究中的拓展。总的来说，证券市场监管理论与制度必须不断更新思维和监管模式，以适应市场的变化。独特的社会环境使中国的证券市场个体投资者有明显区别于西方投资者的特征，更有效的研究应该从投资者心理分析、认知行为的角度，分析我国证券市场个体投资者独特的心理行为特征等问题，并建立相应的市场监管机制，以提高我国资本市场的公平程度和效率。最后，该章给出了未来在行为分析模式方面的研究拓展方向，从研究领域的扩展、研究手段的丰富和研究学科的融合三个方向做了简单的介绍。二、行为分析的监管研究视角对我国的意义
古典经济学将政府的干预作为外生变量或既定因素，但是1929年的大危机之后，人们认识到了市场自身的缺陷，开始强调政府干预经济的必要性，并希望政府纠正市场失灵。毫无疑问，在经济市场上，个人受利己之心支配追求自身收益最大化，但是政府监管是否能达到整个市场的最优资源配置却是值得怀疑的。这主要取决于政府是否掌握了所有证券市场主体（包括投资者、上市公司、中介甚至财经媒体）的信息禀赋、偏好函数和行为规律。传统的金融市场理论认为人都是理性的，其对信息的收集处理、决策和反馈都是完美的。但是越来越多的研究证明，人是非理性的，需要对金融主体真实的决策过程进行剖析，以更好地理解情绪与认知错误如何影响金融主体的决策。
上述问题不解决，就无法将证券市场主体行为分析和监管纳入一个统一的分析框架中，这是传统金融理论无法解决的难题。证券市场分析研究的根本目的是监管和治理。通过研究投资者的心态如何影响其对市场风险的态度，进而造成其投资决策行为的偏差，可以为解决证券市场自身运行问题提供新的思路，为更好地监管证券市场提出完善的制度设计，以提高市场效率。
1990年12月和1991年4月我国相继成立了上海证券交易所和深圳证券交易所，此后建立起了比较完善的证券发行和交易市场系统，经过二十多年的发展，我国证券市场已经在市场容量、法律法规建设、运行机制等诸多方面有了快速的发展。随着中国经济的发展，它必将成为全球证券市场的重要组成部分，在全球视野下，中国证券市场的发展正在备受关注已经成为不争的事实。
但是与发达国家证券市场经过了一百多年的市场机制哺育不同，我国的证券市场实际上是在政府行政的强势主导下迅速建立起来的，转轨和新兴是不可回避的两大特征，其在许多方面仍然尚未成熟，异常的价格波动，过度投机、庄家情结、政策市等问题始终困扰着投资者和政府监管部门，阻碍了证券市场的进一步发展。更为严重的是，如果任其发展下去，这些问题不仅会损害投资者和上市企业的利益，而且会减弱金融市场作为向实物经济输送金融资源的纽带的功能。引入行为金融理论来分析我国的证券市场，不论对于投资者还是监管者和上市公司都具有现实意义。对于投资者来说，运用行为分析方法了解金融市场参与者，能更好地认识市场投资规律，培养理性的投资理念。对于监管者来说，保证市场良性、稳定地运作发展，应该从更微观的人的因素做起，在把握微观主体的投资心理和行为规律的基础上，实施更有效的引导和监管策略，这更会推动我国经济金融体制的完善和改革。
(1)有的也译为规制，周子衡（1998）认为规制是日本人的说法，字面的意思是以规而制，欧美国家的“规”主要指立法，而东亚文化中的“规”往往指行政规章，规制往往被理解为按章办事，被视为按照行政当局制定的规则来进行管理。具体见周子衡的《金融管制的确立及其变革》。
(2)Stigler （1971）。
(3)张新登： 《证券监管的经济学分析》，上海，上海三联书店，2008。
(4)默顿（1996）在《连续的金融》 （ContinuousFinance）中认为：连续时间金融问题… …就是不确定性和时间。
(5)安德瑞·史莱佛： 《并非有效的市场———行为金融学导论》，北京，中国人民大学出版社，2003。
(6)萨缪尔森（1962）。
(7)方法论上的“个人主义”来自于熊彼特，他1908年首次使用这个说法。
(8)严格来说，有限理性与非理性是有区别的。非理性（Irrational ity）是指超越一切理智的、神秘的直觉和情感能力的总和，包括意志、无意识、冲动、灵感、情绪和感应等。它是超逻辑的和非条理性的。在行为方式上，非理性体现为人的行为受不可预知的、无规律的力量（潜意识）支配，理智难以约束控制个体。而有限理性（Bounded Rational ity）是指人在理性的基础上，认知能力有限，信息处理能力有限，判断能力和偏好体系不稳定等特征。有限理性从来没有否认逻辑思维，它既考虑人的心理和行为的理性部分，也关注其非理性部分。我们只讨论有限理性投资者，并不认为人完全是非理性的。但从概念逻辑上，本书不再严格区分非理性和有限理性。
(9)Simon H． A．，1956： “Rational Choice and the Structure of the Environment”，Psycho-logicalReview， （2）：129138．▶▶第二章证券市场监管要素与体制第一节 证券产品与证券市场监管
传统经济理论描述的市场是市场功能发挥过程中或交易发生中没有任何明确机构设置的一个纯抽象的形式，因而在经济理论中，监管的角色是不存在的。在真实的世界中交易必须发生在某种特定的框架中，并且这种框架的形式强烈地影响着交易主体的行为。从监管的理由看，监管通常是为了防止市场失灵。产生市场失灵的原因主要有三个：市场力量的存在、外部性、信息不对称（帕斯康，2002）。接下来的问题是，谁来对自由的市场进行监管？最初的监管可能是通过自(1)然演进而产生的，甚至是在竞争层面由经济主体自发形成的。但是随着监管要求的不断严格、监管手段的不断细化以及监管成本的提高，(2)监管责任慢慢转移到了政府身上。
从世界范围来看，证券市场是一个受到严格管制的产业。原因是证券市场本身存在比普通商品市场更严重的外部性、信息不对称情况
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