作者：谢平
出版社：中国计划出版社
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互联网金融九堂课试读：
自序
2015年7月，中国人民银行等十部委发布了经党中央、国务院批准的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》。该指导意见清晰地界定了互联网金融及其主要模式，在鼓励互联网金融创新发展的同时，明确了相关监管部门的职责分工。时隔7个多月，李克强总理在2016年政府工作报告中再提互联网金融，强调要规范发展。中央政府这一系列政策措施，既说明了互联网金融对我国金融发展的积极意义，也显示了互联网金融监管的必要性和复杂性。
为了让读者更好地理解互联网金融，在财新传媒的鼓励和帮助下，我们编辑出版了这本《互联网金融九堂课》。本书收录了我和几位学生自2012年以来发表的关于互联网金融的系列论文。相关论文均发表在国内一流学术期刊上，产生了一定的社会影响。在逻辑结构上，本书先分析互联网金融的基础理论和模式，再论述互联网金融对支付、贷款、货币等领域的影响以及互联网金融和实体经济之间的关系，最后讨论如何有效监管互联网金融。需要说明的是，互联网金融和金融科技（Fintech）是国内外相互独立发展起来的两个相近概念，在内涵和外延上有很大重合，我们在书中不做严格区分。
我国金融体系不完善、互联网与金融的天然结合以及互联网产生的规模经济和网络效应等因素促成了过去几年我国互联网金融的快速发展，相关金融创新产品令人应接不暇，对老百姓的投融资行为产生了显著影响。互联网金融通过降低交易成本，减少信息不对称性，拓展交易可能性集合，已经对我国金融体制改革、普惠金融、金融市场结构产生了巨大作用。互联网金融对“互联网+”模式也有很强的促进作用，在大众创业、万众创新中将扮演重要角色。但互联网金融技术和产品创新也给风险管理和金融监管带来了巨大挑战，特别是行业的低门槛容易放大风险的涉众性。展望未来，需要通过监管来促进互联网金融更好、更健康地发展。
本书的成功问世是非常多人共同努力的结果。首先是财新传媒的胡舒立总编辑，没有她的推动，这本书不会与大家见面。财新传媒的徐晓、张缘完成了本书的后期编辑、设计事宜。南湖互联网金融学院的吕雯博士在本书的完善和出版过程中付出了非常多的精力，王英明、蒋佳秀参与了案例编写，林禹攸进行了格式编辑，夏玉洁进行了一定的内容补充。凡此种种，在此一并致谢。
尽管我们在写作过程做了一定研究工作，在书的汇编出版过程中又得到了很多专业人士的帮助，但是由于能力和精力有限，本书难免有一些疏漏和错误之处，敬请读者批评、指正。第一讲互联网金融的基础理论引言
自我们于2012年首次提出互联网金融概念以来（谢平和邹传伟，2012），这个概念受到了学术界的广泛关注。一种观点认为，互联网金融是一种新的金融模式和运行结构，能够大幅提高金融运行效率（王国刚，2014；吴晓求，2014a，2014b；张晓朴和朱太辉，2014）。另一种观点认为，互联网金融是通过互联网来运作的金融业务，互联网只是一种技术手段（杨凯生，2013；陈志武，2014；殷剑峰，2014）。
关于互联网金融，业界的实践也如火如荼（Goldman Sachs，2014；IIF，2014）。第一，互联网公司进入金融领域。比如，阿里巴巴和腾讯参加了第一批民营银行试点，推出的支付宝和微信支付在第三方支付行业处于领先地位，阿里巴巴的余额宝对基金行业产生了很大影响。第二，传统金融机构积极拓展网上业务。比如，部分银行发展电子商务，以中行“云购物”、工行的融E行和融E购、建行的“善融商务”和交行“交博汇”等为代表；部分银行上线了类余额宝业务；部分银行还发展P2P网络贷款业务，以招商银行的小企业E家以及国开行背景的开鑫贷和金开贷等为代表。第三，一些既不是互联网公司、也不是金融机构的民间机构积极发展P2P网络贷款和众筹融资等新兴金融业态，其中以P2P网络贷款发展尤为迅速。
2015年7月，中国人民银行等十部委发布了经党中央、国务院批准的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》。该指导意见的高级别说明，互联网金融已是我国金融业发展中的一种新业态，是不同于银行、证券、保险的一种“新型金融业务模式”。该指导意见按照“鼓励创新、防范风险、趋利避害、健康发展”的总体要求，提出了一系列鼓励创新、支持互联网金融稳步发展的政策措施，并按照“依法监管、适度监管、分类监管、协同监管、创新监管”的原则，确立了互联网金融主要业态的监管职责分工，落实了监管责任，明确了业务边界。下一步，“一行三会”还会出台落实该指导意见的监管细则。
夯实互联网金融的基础理论，是互联网金融健康发展的题中应有之义，这正是本文的目标。本文余下部分是这样安排的：第二部分是互联网金融的理论支柱；第三部分是互联网金融的核心特征；第四部分是互联网金融的政策含义。互联网金融的理论支柱
互联网金融是一个谱系概念，涵盖因为互联网技术和互联网精神的影响，从传统银行、证券、保险、交易所等金融中介和市场，到瓦尔拉斯一般均衡对应的无金融中介或市场情形之间的所有金融交易和组织形式。一、互联网技术的影响
互联网技术以大数据、社交网络、搜索引擎以及云计算等为代表，体现了三个重要趋势。第一，信息的数字化（McKinsey Global Institute，2011）。各种传感设备逐步普及，很多人类活动逐渐转到互联网上（比如购物、消费和阅读等；3D打印普及后，制造业也会转向线上），互联网上会产生很多复杂的沟通和分工协作方式。在这种情况下，全社会信息中被数字化的比例会越来越高。此外，搜索引擎除了网页检索、查询和排序等功能外，还内嵌了很多智能化的大数据分析工具和IT解决方案，逐渐变成信息处理引擎。在这种情况下，如果个人和企业的大部分信息都存放在互联网（云端）上，那么基于网上信息就能准确评估这些个人和企业的信用资质和盈利前景，而这正是金融交易和风险定价的信息基础（谢平和邹传伟，2012）。第二，计算能力不断提升。在集成电路领域，摩尔定理至今仍有效，而云计算、量子计算和生物计算等还有助于突破集成电路性能的物理边界，达到超高速计算能力（刘鹏，2011）。第三，通讯技术发展。互联网、移动通信网络、有线电话网络和广播电视网络等逐渐融合（杨成和韩凌，2011），高速Wi-Fi的覆盖面越来越广。上述三个方面可称为“颠覆性技术”，人类近80年才出现一次。二、互联网本身就可以定义为金融市场
互联网对金融的影响将是深远的，不能简单地把互联网视为一个在金融活动中仅处于辅助地位的技术平台或工具。互联网会促成金融交易和组织形式的根本性变化。传统金融中介和市场存在的基础是信息不对称和交易成本等摩擦性因素（Mishkin，1995）。货币的产生，是为减少由“需求双重巧合”造成的交易成本（Mishkin，1995）。银行的基础理论是Diamond-Dybvig模型，核心功能是流动性转换和受托监督借款人（Diamond and Dybvig，1983）。资本市场的基础理论主要是Markowtiz资产组合理论、Black-Scholes期权定价公式以及关于市场有效性的研究等（王江，2006）。保险的基础理论是大数定理（王燕，2008）。然而，互联网能显著降低交易成本和信息不对称，自动“算法”速度远远超过人脑计算，提高风险定价和风险管理效率，拓展交易可能性边界，使资金供需双方可以直接交易，从而改变金融交易和组织形式。比如，储蓄存款人和借款人可以在互联网上通过各种应用程序来解决金额、期限和风险收益上的匹配，互联网还能给出每个借款人的评级和违约概率。互联网作为一个由众多应用程序组成的生态系统，本身就可以定义为金融市场。
随着互联网发展，金融系统将逐渐逼向瓦尔拉斯一般均衡对应的无金融中介或市场情形（（Ma-Colell et al.，1995）。这个认识是我们定义互联网金融的基础。互联网金融是一个谱系概念（图1）。互联网金融谱系的两端，一端是传统银行、证券、保险、交易所等金融中介和市场，另一端是瓦尔拉斯一般均衡对应的无金融中介或市场情形，介于两端之间的所有金融交易和组织形式，都属于互联网金融的范畴。《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》把互联网金融分为互联网支付、网络借贷、股权众筹融资、互联网基金销售、互联网保险、互联网信托和互联网消费金融等主要类型，就含有这一思想逻辑。图1、互联网金融谱系的两端注：箭头表示资金流向。三、边际成本递减和网络效应
在与互联网有关的领域中，普遍存在以下两个特征（Economides and Himmelberg，1994），互联网金融也不例外。第一，固定成本很高，但边际成本递减（甚至可以趋近0）。第二，网络效应（也称为网络外部性），即网络参与者从网络中可能获得的效用与网络规模存在明显的相关性。在这种情况下，互联网金融的很多模式只要能超越一定的“关键规模”（critical mass），就能快速发展，从而取得竞争上的优势（Varian，2003）；反之，在竞争上就会处于劣势。
这种“先行者优势”对互联网金融行业的竞争产生了很大影响。比如，谢平和刘海二（2013）分析了移动支付领域的网络效应及其对推广移动支付的政策含义。又比如，在我国P2P网络贷款行业，“先行者优势”要求P2P网络贷款平台尽快扩张规模，行业中大量存在的本金担保、“专业放贷人+债权转让”和对接理财的“资金池”等做法即根源于此，但这些也容易引发监管风险（谢平等，2014a）。四、金融功能和金融契约的内涵不变
互联网尽管影响金融交易和组织形式，但不影响金融的两个关键属性。首先，金融的核心功能不变。互联网金融仍是在不确定环境中进行资源的时间和空间配置，以服务实体经济，具体为：1.为商品、服务和资产交易提供支付清算；2.分割股权和筹集大规模资金；3.为在时空上实现经济资源转移提供渠道；4.管理不确定性和控制风险；5.提供价格信息和促进不同部门的分散决策；6.处理信息不对称和激励问题（Bodie and Merton，2000）。
其次，股权、债权、保险和信托等金融契约的内涵不变。金融契约的本质是约定在未来不确定情景下缔约各方的权利义务，主要针对未来现金流进行。比如，股权对应着股东对公司的收益权和控制权，债权对应着债权人定期向债务人收取本金和利息款项的权利。在互联网金融中，金融契约多以电子形式存在，在网络中建立了有关托管、交易和清算机制。但不管金融契约以何种形式存在，其内涵不变。互联网金融的核心特征一、交易成本降低
第一，互联网替代传统金融中介和市场中的物理网点和人工服务，从而能降低交易成本。比如，手机银行本身不需要设立网点，不需要另外的设备与人员等，交易成本显著低于物理网点和人工柜员等方式（CGAP，2010）。
第二，互联网促进运营优化，从而能降低交易成本。比如，第三方支付集成多个银行账户，能提高支付清算效率。在传统支付模式下，客户不能与中央银行之间直接建立联系，而必须分别与每一家商业银行建立联系。在第三方支付模式下，客户与第三方支付公司建立联系，第三方支付公司代替客户与商业银行建立联系。此时第三方支付公司成为客户与商业银行支付清算的对手方，通过采用二次结算的方式实现了大量小额交易在第三方支付公司的轧差后清算，从而能降低交易成本（谢平等，2014a）。
第三，互联网金融的去中介化趋势缩短了资金融通中的链条（后文有详细讨论），能降低交易成本。二、信息不对称程度降低
在互联网金融中，大数据被广泛应用于信息处理（体现为各种算法，自动、高速、网络化运算），提高了风险定价和风险管理效率，显著降低了信息不对称。
大数据至今未有统一定义。但一般认为大数据具有四个基本特征——数据体量庞大（volume）、价值密度低（value，也有人理解成应用价值巨大）、来源广泛和特征多样（variety）、增长速度快（velocity，也有人理解成需要高速分析能力）。大数据产生的背景是整个社会走向数字化，特别是社交网络和各种传感设备的发展（见第一部分）。大数据有三个主要类型——记录数据、基于图形的数据以及有序数据。云计算和搜索引擎的发展，使得对大数据的高效分析成为可能，核心问题是如何在种类繁多、数量庞大的数据中快速获取有价值信息，主要有两类任务（Tan, et al.，2006；Rajaraman and Ullman，2012；Provost and Fawcett，2013）。第一类是预测任务，目标是根据某些属性的值，预测另外一些特定属性的值。第二类是描述任务，目标是导出概括数据中潜在联系的模式，包括相关、趋势、聚类、轨迹和异常等，具体可分为分类、回归、关联分析、聚类分析、推荐系统、异常检测、链接分析等。大数据分析有很强的实用主义色彩。预测在大数据分析中占有很大比重，对预测效果的后评估也是大数据分析的重要内容。大数据与超高速计算机结合，使得相关性分析的重要性将超过因果分析，行为分析的重要性将不低于财务报表分析。
在信贷领域，可以根据大数据来决定动态违约概率。谢平和邹传伟（2012）指出，对某个信用主体，很多利益相关者都可以在互联网上给予评价，这样根据自主信息和主观判断，任何时点都可以知道违约概率，并且是最有效的。总的效果是，地方信息和私人信息公开化，只可意会的信息显性化，分散信息集中化，类似“充分统计量”的指标或指数能反映汇聚来的信息，使信息在人与人之间实现“均等化”。我们把这种状况简称为“大众点评”原理，其可以替代银行内部专业的、线性的信贷评估方法。
证券市场可能同时具有行为金融学（Shefrin and Statman，1994）和有效市场假说（Fama et al.，1969）描述的特征。一方面，在社交网络的促进下，投资者之间的交流、互动和相互影响会非常有效，个体和群体行为会接近行为金融学的描述（比如Coviello et al.（2014）发现，人类情绪可以通过社交网络产生传染效果），进而对单个证券或整个证券市场产生可观测的影响。另一方面，在大数据分析的促进下（内幕信息不属于大数据），市场信息充分、透明，市场定价效率非常高（比如证券定价中的一些复杂计算转化为应用程序，简单化），证券市场会接近有效市场假说的描述。
在保险领域，大数据能提高保险精算的准确性，使保费充分考虑个体差异性，并且动态调整，类似动态违约概率。比如，在非寿险中，保险公司可以为客户提供根据行驶里程及时间定价的保险（pay as you drive），根据驾驶行为定价的保险（pay how you drive），以及可以协助被保险人完善驾驶习惯（manage how you drive）；寿险精算在生命表的基础上，将来会充分考虑个人的基因、家族遗传、饮食运动习惯和职业等，时效性也将进一步提高（王和，2014）。随着精算效率的提高，互联网金融中的保险，将接近完美的风险转移模型——自愿、自由、公平地进行风险转移（Arrow，1970）。第一，保险产品丰富化，对人身和财产方面的每一种风险，均可能出现相应的保险产品。第二，保险费率由公平原则厘定。第三，风险转移给社会中有相应风险偏好的人，由他们自愿承担。三、交易可能性集合拓展
互联网使交易成本和信息不对称逐渐降低，金融交易可能性集合拓展，原来不可能的交易成为可能（谢平和邹传伟，2012）。比如，在P2P网络贷款中，陌生人之间也可以借贷，而线下个人之间的直接借贷，一般只发生在亲友间。在众筹融资中，出资者和筹资者之间的交易较少受到空间距离的制约，而传统VC遵循“20分钟规则”（被投企业距VC不超过20分钟车程）。在余额宝中，用户数达1.49亿（2014年三季度），其中，很多不属于传统理财的服务对象。特别需要指出的是，互联网金融所具有的边际成本递减和网络效应等特征，也有助于拓展互联网金融的交易可能性集合。
但交易可能性集合扩大伴随着“长尾”风险。第一，互联网金融服务人群的金融知识、风险识别和承担能力相对欠缺。第二，这些人的投资小而分散，“搭便车”问题突出，针对互联网金融的市场纪律容易失效。第三，个体非理性和集体非理性更容易出现。第四，一旦互联网金融出现风险，从涉及人数上衡量，对社会负外部性很大。因此，金融消费者保护是互联网金融监管的重要内容（谢平等，2014a）。四、交易去中介化
在互联网金融中，资金供求的期限、数量和风险的匹配，不一定需要通过银行、证券公司和交易所等传统金融中介和市场，可以通过互联网直接匹配。
在信贷领域，个人和小微企业在消费、投资和生产中，有内生的贷款需求（比如平滑消费、启动投资项目和流动资金要求等）。这些贷款需求属于合法权利（即贷款权）。与此同时，个人通过投资使财富保值增值，并自担风险，也属于合法权利（即投资权）。但这些贷款权和投资权都很分散，面临匹配难题和交易成本约束。比如，我国很多地方存在的“两多两难”（企业多融资难，资金多投资难）问题，就反映了信贷领域的这种摩擦。P2P网络贷款能缓解贷款权和投资权匹配中的信息不对称，降低交易成本，有存在的必然性。很多传统金融不能满足的贷款权和投资权，通过P2P网络贷款得到了满足。在征信基础比较好的地方（比如美国），P2P网络贷款的生命力就显现出来。此外，P2P网络贷款平台与借款者之间的重复博弈能抑制诈骗。在大数据背景下，金融民主化、普惠化与数据积累之间有正向激励机制。
在证券领域，在目前的技术条件下，投资者就可以直接在股票交易所开户，不需要通过证券公司，实现百分之百的网络交易，使证券公司的经纪业务没有存在的必要。另外，“融资工具箱”可能出现。在信息足够透明、交易成本足够低的情况下，一些企业（特别是资质比较好的企业）的融资可以不通过股票市场或债券市场等，直接在众筹融资平台（甚至自己网站）上进行，而且各种筹资方式一体化。企业根据自己需要，动态发行股票、债券或混合型资本工具，供投资者选择。投资者可以实时获取自己组合的头寸、市值、分红、到期等信息，相互之间还能进行证券的转让和交易。
在保险领域，会出现“众保”模式（王和，2014）。保险的核心功能是经济补偿，即保险公司基于大数定理为投保人提供针对意外损失的经济补偿。在经济补偿中，没有发生意外损失的投保人通过自己交纳的保费间接补偿了发生意外损失的投保人。在充分竞争的理想情况下，全体投保人支付的保费应该正好能覆盖他们作为一个整体的意外损失敞口（即净均衡原理），保险公司居中起到保费转移支付的作用。“众保”模式则体现了保险的去中介化。在“众保”模式中，一群风险保障需求相当的人可以通过网络签署协议，约定只要有人发生意外损失，其他人均有义务给予补偿，以开展互助。比如我国的“抗癌公社”，其目标是通过网络平台，征集到3万名公社成员，约定一旦有成员患癌，每一名会员提供10元捐助，从而筹集到30万的专项医疗费，并且平台本身非盈利、不经手捐助款（康会欣，2014）。大数据技术使信息越来越透明，对“众保”模式有促进作用。
案例：区块链
互联网技术的不断创新大幅促进了互联网金融的发展，满足了参与者对互联网金融的不同利益诉求，如：降低交易成本、信息公开、交易去中介化等。区块链作为一种新兴的互联网技术，日益成为机构和各国关注的重点。区块链最早作为以比特币为代表的数字货币的底层技术而出现，其自身具有去中心化、可信任性、不可篡改性、可编程性、可匿名性、可追溯性、可开放性等特点。
公认的区块链发展分为三个阶段：区块链1.0阶段是数字货币阶段，这一阶段各类虚拟货币不断出现，满足了市场上的不同需求，但各国法律对虚拟货币匿名性、去中心化的限制，使虚拟货币进展有限；区块链2.0阶段是将区块链拓展到整个金融领域的阶段，这一阶段内，各大金融机构纷纷研究区块链在跨境支付、银行间结算、票据、消费金融、抵押贷款、众筹等业务领域的应用；区块链3.0阶段为全面推广阶段，区块链以其去中心化、透明性、不可篡改性，应用于多种领域，如：智能合约、登记、去中心交易、投票、市场预测等。
虽然区块链发展时间相对不长，但是区块链的应用项目已经在各个方面做了尝试和突破。在金融领域中，中国平安加入的R3 CEV是一家金融机构分布式账本联盟，意图创立新的全球金融服务体系；ymbiont是一个发行区块链智能证券和交易智能证券的平台；数字资产控股（DAH）为金融机构的结算与清算提供分布式账本解决方案；小蚁（AntShares）是通过点对点网络进行登记发行、转让交易、清算交割等金融业务的去中心化网络协议；t是证券交易平台，让任何人都可以审查证券交易情况，使市场变得更加公平、透明和方便；纳斯达克的Linq概念证明项目，使用了区块链技术来管理发行上市前公司的股份。Colu是通过区块链技术来实现所有权的转移，包括：金融资产（股票、债券、股票）、记录（证书，版权，文件）、所有权（活动门票、代金券、礼品卡）。
在非金融领域，公证通（Factom）参与了洪都拉斯的土地登记项目；BitFury与格鲁吉亚政府达成了开发登记土地所有权的区块链系统的协议；Eris Industries是智能合约制作和记录的技术应用平台；比特信（Bitmessage）是一个去中心化通信软件，它基于一个的去中心化和无须第三方提供信用担保协议，不再需要根证书颁发机构；基于众智理论的市场预测软件Augur；虚拟货币交易智能征税系统Libra Tax；虚拟货币支付系统bitpay；小额支付系统IOTA等，虽然每一个项目的规模都不大，但已经在尝试使用区块链来完善生活应用的多种场景。五、支付变革与金融产品货币化
在互联网金融中，支付以移动支付和互联网支付为基础，能显著降低交易成本。另一个可以设想的情景是，所有个人和机构通过互联网在中央银行的超级网银开账户。这样二级银行账户体系就不存在，货币政策操作方式完全改变。比如，中央银行和商业银行竞争存款，中央银行批发资金给商业银行发放贷款。
在互联网金融中，支付与金融产品挂钩，会促成丰富的商业模式。突出例子是以余额宝为代表的“第三方支付+货币市场基金”合作产品。余额宝通过“T+0”和移动支付，使货币市场基金既能用作投资品，也能用作货币，同时实现支付、货币、存款和投资四个功能。未来，随着支付的发展，在流动性趋向无穷大的情况下，金融产品仍可以有正收益。许多金融产品（或投资品）将同时具有类似现金的支付功能，称为“金融产品货币化”。比如，可能用某个保险产品或某支股票来换取商品。这对货币政策和金融监管都是挑战，需要重新定义货币、支付、存款和投资。
互联网金融中还会出现互联网货币（谢平，2013；谢平和石午光，2015）。以比特币为代表的互联网货币的流行说明了，点对点、去中心化的私人货币（根据密码学和互联网技术设计），在纯粹竞争环境下，不一定比不上中央银行的法定货币。在现代社会，货币不一定总与信用联系在一起（比特币更接近一种人造黄金）。此外，互联网货币天生的国际性、超主权性，丰富了对可兑换的认识。
从理论上可以设想，互联网市场体系中产生多边交易所认可的互联网货币，以“自适应”方式存在于互联网，内生于以互联网为主的实体经济交易中，根据规则自动调整发行量（不是像比特币那样事先限定发行量，而是随着互联网市场运转，货币成比例增长），以保持币值稳定。这种情况下，货币政策也会完全改变。目前主流的货币理论假设货币是外生变量，因此有控制的必要。但对这种内生、超主权的互联网货币，货币政策既不是数量控制，也不是价格控制，而是对经济体中总的风险承担水平的控制，更接近宏观审慎监管。六、银行、证券和保险的边界模糊
一些互联网金融活动天然就具有混业特征。比如，在金融产品的网络销售中，银行理财产品、证券投资产品、基金、保险产品和信托产品完全可以通过同一个网络平台销售。又比如，P2P网络贷款就涉及银证保三个领域。从功能上，P2P网络贷款是替代银行存贷款。P2P网络贷款还可以视为通过互联网的直接债权融资，美国主要就是SEC监管P2P网络贷款。从保险角度，P2P网络贷款的投资人相当于购买信用保险产品。比如，假设一个投资者有100万元，去银行存款的话，一年期利率是3.5%，年收益为3.5万元；在P2P网络贷款平台上给50个人贷款（假设平均贷给每人2万元），利率在12%-15%之间。在50个借款人中，如果只有3个人违约（假设违约后贷款完全损失），投资者的年净收益为47×2×12%-3×2=5.28万元（按最低利率12%计算），还是高于银行存款的收益3.5万元。这就体现了对大数定理的应用。但也需要指出，互联网金融的混业特征会带来一些监管难题（谢平等，2014b）。七、金融和非金融因素融合
互联网金融创新内生于实体经济的金融需求，在一定程度上接近于王国刚（2014）提出的“内生金融”概念。一些实体经济企业积累了大量数据和风险控制工具，可以用在金融活动中，代表者是阿里巴巴和京东等电子商务公司。比如，阿里巴巴为促进网上购物、提高消费者体验，先通过支付宝打通支付环节，再利用网上积累的数据发放小额信贷，然后又开发出余额宝，以盘活支付宝账户的沉淀资金并满足消费者的理财需求。阿里巴巴的金融创新经验表明，互联网金融的根基是实体经济，互联网金融一旦离开实体经济，会变成无源之水、无本之木。
不仅如此，共享经济（sharing economy）正在欧美国家兴起，我国也出现了一些案例（Botsman and Rogers，2010）。交换活动普遍存在，只要人与人之间资源禀赋不一样或者分工不一样，就存在交换和匹配。从互联网视角解读市场、交换和资源配置等基本概念可以发现，互联网提高了交换和匹配的效率，使很多原来不可能交易的东西，以交易或共享的方式匹配。比如，打车软件使出租车的市场匹配发生了很大变化，减少了用户排队等出租车的时间，也减少了出租车“扫大街”空驶的情况。将来可能情景是，每辆出租车有若干固定客户，每个客户也有若干出租车司机为他服务，每个人还可以通过市场自行拼车，这样出租车市场的资源配置效率会非常高。再比如住房共享（代表者是美国的Airbnb公司），不一定交换房屋产权，但可以交换房屋的使用权。住房共享平台为房东提供在线服务平台，将其未使用的居住空间（包括整套房子、单个房间和床位等）短期租赁给来房东所在城市旅行的房客。通过这种方式，闲置住房资源通过互联网实现共享。
电子商务、共享经济与互联网金融有天然的紧密联系。它们既为互联网金融提供了应用场景，也为互联网金融打下数据和客户基础，而互联网金融对它们也有促进作用，从而形成一个良性循环。未来，实体经济和金融活动在互联网上会达到高度融合（谢平等，2014b）。这就使得互联网金融创新具有非常不同于传统金融创新的特点。
传统金融创新主要是金融产品（契约）创新，即使用金融工程技术和法律手段，设计新的金融产品。部分新产品具有新的现金流、风险和收益特征，实现新的风险管理和价格发现功能，从而提高市场完全性，比如期权、期货和掉期等衍生品。部分创新产品则以更低交易成本实现已有金融产品（及其组合）的功能，比如交易所交易基金。总的来说，传统金融创新强调流动性、风险收益转换。
互联网金融创新则体现了互联网精神对金融的影响。互联网精神的核心是开放、共享、去中心化、平等、自由选择、普惠和民主。互联网金融反映了人人组织和平台模式在金融业的兴起，金融分工和专业化淡化，金融产品简单化，金融脱媒、去中介化，金融民主化、普惠化。因此，互联网金融的很多创新产品与衣食住行、社交联系在一起，经常内嵌在应用程序中，产品实用化、软件化，自适应生成，强调行为数据的应用，一定程度上体现了共享原则。目前的典型案例包括：1.余额宝，如前文指出的，实现了支付、货币、存款和投资的一体化；2.京东白条，本质是“免息赊购+商品价格溢价”，给消费者一定的信用额度，不计利息，但能从商品价格中得到补偿；3.微信红包颠覆了传统的红包概念，体现了互联网金融在社交中的应用。类似这样的“跨界”创新产品将来会大量出现。互联网金融的政策含义
互联网金融有消极和积极两方面的政策含义。消极含义是指，互联网金融反映了我国金融体系中的一些低效率或扭曲因素，以及金融监管中存在的一些问题。积极含义是指，互联网金融有助于缓解我国在发展普惠金融上面临的一些难题，并有很强的社会功能。一、消极含义
互联网金融在我国发展迅速，一个很重要的原因是我国金融体系中的一些低效率或扭曲因素为互联网金融创造了空间。第一，我国正规金融一直未能有效服务中小企业和“三农”金融需求，而民间金融（或非正规金融）有内在局限性，风险事件频发（邹传伟和张翔，2011）。第二，经济结构调整产生了大量消费信贷需求，其中很大部分不能从正规金融得到满足。第三，在目前存贷款利差仍受保护的情况下，银行业利润高，各类资本都有进入银行业的积极性。第四，受管制的存款利率经常跑不过通货膨胀，2008年-2014年股票市场多年不振，再加上近年来对购房的限制，老百姓的投资理财需求得不到有效满足（徐忠等，2012）。第五，目前IPO管理体制下，股权融资渠道不通畅。第六，证券、基金、保险等的产品销售受制于银行渠道，有动力拓展网上销售渠道。在这些背景下，目前我国互联网金融主要针对个人和小微企业的信贷融资需求、一些创意性项目的类股权融资需求、老百姓的投资理财需求以及金融产品销售的“去银行渠道化”，在很大程度上属于普惠金融的范畴。互联网金融对大企业、大项目融资等对公业务的影响还不大。但未来，这些对公业务的比重本身也会下降。此外，我国金融资源长期集中在中央和国有部门。未来10年内，一个可预见的趋势是，大量金融资源将从中央分散到地方，从国有部门转移到私营部门。金融资源分配格局的这种深刻变化，也会促进互联网金融的发展。
互联网金融也显示了我国金融监管体系存在的一些问题（吴晓求，2014b；王国刚，2014）。这一点在余额宝中表现得最为明显（盛松成和张璇，2014）。2014年底，余额宝的规模已超5789亿元。余额宝能达到这么大规模，是由多方面原因造成的。第一，余额宝的资金主要投向银行协议存款，而在利率市场化背景下，协议存款利率（已市场化）高于活期存款（尚未市场化）。第二，余额宝在2013年年中推出适逢“钱荒”，银行间市场利率高企，所以余额宝的投资收益比较高，但2014年以来已逐渐下降。第三，协议存款不用缴准备金，银行能给出高利率。第四，协议存款“提前支取不罚息”，是余额宝流动性的关键保障。这四个原因中，后两个原因有一定监管套利色彩，人民银行已决定协议存款要缴准备金，并且不能有“提前支付不罚息”条款。第二个原因则是暂时性的。第一个原因才是关键，说明老百姓对投资收益非常敏感，并且只要利率市场化没有完成，以余额宝为代表的“第三方支付+货币市场基金”合作产品就有生存空间。二、积极含义
互联网金融有助于缓解我国金融体系存在的一些问题。这里面最大的问题是“普惠金融悖论”——金融服务的需求方希望以低成本获得金融服务，而金融服务的供给方则希望以高收益提供金融服务（陆磊，2014）。张晓朴和朱太辉（2014）指出，互联网和移动通信技术降低了金融服务成本，扩大了金融服务边界，特有的网络效应保障了金融服务收益，两方面的结合使得互联网金融在发展普惠金融业务上具有了商业可持续性；从我国实践来看，互联网金融发展更多地惠及三四线城市和农村、偏远地区群体，在发展普惠金融上表现出了不俗效果。Gates and Gates（2015）把移动银行列为未来15年全球四大突破性技术之一，认为移动银行服务将帮助穷人彻底改变生活。
互联网金融有较强的社会功能。张晓朴和朱太辉（2014）指出，互联网金融在创造机会、改善公平、消除贫困和缩小收入差距等方面发挥了传统金融难以替代的作用。从这个意义上讲，互联网金融在一定程度上能回答Shiller（2012）提出的问题：“金融到底在社会发展中扮演怎样的角色？不论作为一门科学、一种职业，还是一种创新的经济来源，金融如何帮助人们达成平等社会的终极目标？金融如何能为保障自由、促进繁荣、促成平等以及取得经济保障贡献一份力量？我们如何才能使得金融民主化，从而使得金融能更好地为所有人服务？”互联网金融将人的发展（即使其中有非完美成分）作为服务目标，通过合理设计的金融产品，使金融更好地服务人的衣食住行和社交需求，激发创业精神和企业家精神，节约交易成本和提高经济活力。参考文献
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金融服务实体经济的最基本功能是融通资金，是将资金从储蓄者转移到融资者手中。但在一般均衡定理的经典表述中（Mas-Colell et al.，1995，p547，p585），金融中介是不存在的。Mishkin（1995）指出，金融中介存在主要有两个原因。第一，金融中介有规模经济和专门技术，能降低资金融通的交易成本。第二，金融中介有专业的信息处理能力，能缓解储蓄者和融资者之间的信息不对称以及由此引发的逆向选择和道德风险问题。
目前，有两类金融中介在资金供需双方之间进行融资金额、期限和风险收益的匹配：一类是商业银行，对应着间接融资模式；另一类是资本市场（股票和债券市场），对应着直接融资模式。这两类融资模式对资源配置和经济增长有重要作用，但也需要巨大交易成本，主要包括金融机构的利润、税收和薪酬。据估算，2011年中国全部银行和证券公司的利润就达到约1.1万亿元，税收约5000亿元，员工薪酬约1万亿元。
以互联网为代表的现代信息科技，特别是移动支付、社交网络、搜索引擎和云计算等，将对人类金融模式产生颠覆性影响。可能出现既不同于商业银行间接融资、也不同于资本市场直接融资的第三种金融融资模式，称为“互联网直接融资市场”或“互联网金融模式”。过去10年间，类似的颠覆性影响已经发生在图书、音乐、商品零售等多个领域。
在互联网金融模式下，支付便捷，超级集中支付系统和个体移动支付统一；信息处理和风险评估通过网络化方式进行，市场信息不对称程度非常低；资金供需双方在资金期限匹配、风险分担等上的成本非常低，可以直接交易；银行、券商和交易所等金融中介都不起作用，贷款、股票、债券等的发行和交易以及券款支付直接在网上进行。市场充分有效，接近一般均衡定理描述的无金融中介状态，可以达到与现在资本市场直接融资和银行间接融资一样的资源配置效率，在促进经济增长的同时，还能大幅减少交易成本。
更为重要的是，在互联网金融模式下，现在金融业的分工和专业化被大大淡化了，被互联网及其相关软件技术替代了；企业家、普通百姓都可以通过互联网进行各种金融交易，风险定价、期限匹配等复杂交易都会大大简化、易于操作；市场参与者更为大众化，互联网金融市场交易所引致出的巨大效益更加普惠于普通老百姓。这也是一种更为民主化，而不是少数专业精英控制的金融模式。
互联网金融模式已经初现端倪，目前主要体现为手机银行和P2P（peer-to-peer）融资。这种新金融模式意味着巨大的机遇和挑战。对政府而言，互联网金融模式可被用来解决中小企业融资问题和促进民间金融的阳光化、规范化，更可被用来提高金融普惠性，促进经济发展，但同时也带来了一系列监管挑战。对业界而言，互联网金融模式会产生巨大的商业机会，但也会促成竞争格局的大变化。对学术界而言，支付革命会冲击现有的货币理论。
我们首次提出了互联网金融模式的概念，全面介绍了互联网金融模式的代表性案例，并融合经济学分析方法（理论建模和案例分析）、社会学分析方法（对社交网络的分析）以及信息技术知识（对移动支付、搜索引擎和云计算的分析），分三个角度对互联网金融模式进行了详细论述。第一个是支付方式，是金融的基础设施，会影响金融活动的形态。第二个是信息处理。信息是金融的核心，构成金融资源配置的基础，互联网金融模式下的信息处理是其与商业银行间接融资和资本市场直接融资的最大区别。第三个是资源配置，是金融的根本目标，互联网金融模式的资源配置效率是其存在的基础。互联网金融模式中的支付方式
支付是金融的基础设施，会影响金融活动的形态。互联网金融模式下的支付方式以移动支付为基础，是通过移动通信设备、利用无线通信技术来转移货币价值以清偿债权债务关系（帅青红，2011）。
移动支付的基础是移动通信技术和设备的发展，特别是智能手机和掌上电脑（比如iPhone和iPad）的普及。Goldman Sachs（2012）估计全球移动支付总金额2011年为1059亿美元，预计未来5年将以年均42%的速度增长，2016年将达到6169亿美元；移动支付占全球支付市场的比例，2011年约1.0%，2015年将达到2.2%。目前典型的有手机炒股、手机购物支付等，手机和掌上电脑替代信用卡将在不远的将来实现。
移动互联网和多网融合将进一步促进移动支付发展。随着Wi-Fi、3G等技术发展，互联网和移动通信网络的融合趋势已非常明显，有线电话网络和广播电视网络也会融合进来。在此基础上，移动支付将与银行卡、网上银行等电子支付方式进一步整合。未来的移动支付将更便捷、人性化，真正做到随时、随地和以任何方式（anytime, anywhere, anyhow）进行支付。随着身份认证技术和数字签名技术等安全防范软件的发展，移动支付不仅能解决日常生活中的小额支付，也能解决企业之间的大额支付，完全替代现在的现金、支票、信用卡等银行结算支付手段。
云计算保障了移动支付所需的存储和计算能力。尽管移动通信设备的智能化程度提高，但受限于便携性和体积要求，存储能力和计算速度在短时期内无法与个人电脑（PC）相比。云计算正好能弥补移动通信设备这一短板，可以将存储和计算从移动通信终端转移到云计算的服务器，减少移动通信设备的信息处理负担（刘鹏，2011）。这样，移动通信终端将融合手机和传统PC的功能，保障移动支付的效率。
互联网金融模式下，支付系统具有以下根本性特点：一是所有个人和机构（法律主体）都在中央银行的支付中心（超级网银）开账户（存款和证券登记）；二是证券、现金等金融资产的支付和转移通过移动互联网络进行（具体工具是手机和掌上电脑）；三是支付清算完全电子化，社会基本不再需要现钞流通，就算有极个别小额现金支付，也不影响此系统的运转；四是二级商业银行账户体系将不再存在。如果个人和企业的存款账户都在中央银行，将对货币供给定义和货币政策产生重大影响，同时也会促进货币政策理论和操作的重大变化（谢平、尹龙，2001）。当然，这种支付系统不会颠覆目前人类由中央银行统一发行信用货币的制度。货币与商品价格的关系也不会根本转变，这题目不在此文讨论。但是，目前社交网络内已经自行发行货币，用于支付网民之间数据商品购买，甚至实物商品购买，并建立了内部支付系统。互联网金融模式中的信息处理一、关于信息处理的观点
信息是金融的核心，构成金融资源配置的基础。金融信息中，最核心的是资金供需双方信息，特别是资金需求方的信息（如借款者、发债企业、股票发行企业的财务信息等）。Mishkin（1995）指出，在直接和间接融资模式下，主要有两类信息处理方式。第一类是信息的私人生产和出售，是设立专门机构负责搜集和生产区分资金需求者好坏的信息，然后卖给资金供给者。典型的比如证券公司和信用评级机构。商业银行同时是信息生产者和资金供给者，也属于这类方式。第二类是政府管制，即政府要求或鼓励资金需求方披露真实信息。比如政府对会计准则、审计和信息披露的监管，特别针对上市公司。
互联网金融模式下的信息处理是它与商业银行间接融资和资本市场直接融资的最大区别，有三个组成部分：一是社交网络生成和传播信息，特别是对个人和机构没有义务披露的信息；二是搜索引擎对信息的组织、排序和检索，能缓解信息超载问题，有针对性地满足信息需求；三是云计算保障海量信息高速处理能力。总的效果是，在云计算的保障下，资金供需双方信息通过社交网络揭示和传播，被搜索引擎组织和标准化，最终形成时间连续、动态变化的信息序列。由此可以给出任何资金需求者的风险定价或动态违约概率，而且成本极低。这样，金融交易的信息基础（充分条件）就满足了。这与目前CDS市场机制类似。谢平、邹传伟（2011）指出，CDS市场就是用与社交网络和搜索引擎类似的机制，通过市场交易（价格）来产生时间连续、动态变化的违约概率序列，在违约信息揭示上比信用评级机构更有效。将来从理论上讲，任何金融交易产品实际上都隐含着一种CDS，在任何时点上都可以知道它的违约概率，在这种情况下所有金融产品的风险定价就会非常直观和简易。接下来分别讨论社交网络、搜索引擎和云计算在互联网金融模式下的信息处理作用。
第一，社交网络及其作用。社交网络以人际关系为核心，把现实中真实的社会关系数字化到网上并加以拓展，是个人发布、传递和共享信息的平台，建立了自愿分享和共享机制。社交网络有两个基础。一是人类作为社会动物固有的网络行为，主要有四个特点：交换性、一致性、传染性、传递性（芒戈、康德来克特，2003）。二是互联网和通讯手段的发展，降低了个人发布信息以及与日常生活之外的人联系的成本，产生了一些新的分工协作模式。比如，“人肉搜索”、维基百科的编撰等（Shirky，2008）。在信息内涵上，社交网络蕴含了非常丰富的关系数据，即个体之间接触、联络、关联、群体依附和聚会等方面信息（Scott，2003）。
社交网络的信息揭示作用可以表现为：个人和机构在社会中有大
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