作者：（美）埃尔埃利安
出版社：机械工业出版社
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碰撞：世界金融新版图试读：
前言
本书阐述正在改变全球经济的动态因素。对投资者而言，理解这些因素至关重要，不过，这些因素看起来显得难以充分辨识和完全理解。这些因素既涉及成熟经济体金融市场发生的变化，也涉及新兴市场经济体金融市场发生的变化，这些变化将会凸显崭新的投资机会，但机会又裹藏于纷繁复杂且与以往不同的各种风险之中。
我希望与你分享关于我称之为全球经济“新目的地”的分析和见解。在此过程中，我还将探讨旅途的颠簸、引人误入歧途的岔路，以及随各经济体自身发生巨变和整个世界从一个时期的动荡和混乱中走出时我们将会遇到的剧烈起伏。
长期变化，即分析师所谓的“secular transformations”，具有内在挑战性。长期变化必然带来经济权能的重大重组，也会带来需慎重对待的切换因素，这些因素决定着经济增长、财富变化、通货膨胀和投资收益。新出现且具有影响力的市场参与者和工具起初很难加以分析。从更一般的意义上说，长期变化进程会触发昨日世界与明日世界之间的冲突——在触发冲突的过程中会制造大量噪音。
随着我们走向这一新目的地，现有的基础设施和系统将会感受到压力，这也包括政府，政府现在不得不利用不完全信息和过时工具，探讨如何应对困难的政策挑战，并为之付出行动。个人和机构投资者必须对自身行为和态度做出调整，以适应更为实际且已观察到的权利新观念。以往在全球运动场居于支配地位的选手现在必须面对现实，接受数年前尚不被视为需认真对待的竞争对手施加的影响。与此同时，这些突然间拥有影响力的选手也必须应对好成功带来的挑战。
本书将帮助投资者跨越全球经济的巨变——全球经济发生巨变这一现象将严重影响投资策略的效力和风险管理方法的效果。本书将详细说明一份投资者行动计划的构成要素，并特别指出哪些因素可能导致代价高昂的市场失灵。本书将给出理由以说明，投资者在跨越这一巨变时，也必须考虑国家层面和国际层面（或称为“多边”）政策制定者的行动。
我很荣幸，职业生涯不但让我接触到投资问题，也接触到政策问题。我逐渐认识到，在全球经济变化时代，不阐明投资者和政策制定者理应如何反应以及将会如何反应，要探讨投资策略是不可能做到的事情。无论你身处哪个群体，为了成功都需要努力理解其他人理应如何作为，以及可能如何作为。
我希望，想保持强劲投资表现并减少突然遭遇重大损失风险的投资者，将会发现对于理解全球新环境的背景、前景和内涵，本书提供的见解和思考框架能有所助益。
本书涵盖以下话题。
紧跟引子之后，第1章详述近年来在经济和金融环境中居于突出地位的一些异象、谜题和疑团。从最根本的层面上看，这些异象、谜题和疑团发出了长期巨变在持续发展之中的信号。
第2章以例证说明，尽管投资者越来越难理解变化中的全球环境，但他们一直在承担不可忽略的重大风险，而且他们承担风险的方式并非总是出自拥有所需成熟度的传统监管机构的管辖范围。正因为如此，从2007年夏季开始，一场意义深远的动荡撞击了金融系统的神经中枢。结果便出现一系列重大机构损失，而机构损失又加剧了全球信用紧缩的风险，并在全世界引发了紧急政策应对。
以这些新出现的情况为背景，第3章从更一般的意义上探讨，投资者为何不免要颇费时日才能理解持续发展的结构性变化。为了探讨如何区分噪音与信号，本章列举了从传统经济学和金融学、行为科学以及神经科学引入的分析工具。这些工具有助于解释市场矛盾现象背后的原因，并有助于理解这些非一致现象随着时间推移如何以及为何逐渐自行解决。
由此导入第4章对全球金融系统新长期目的地的讨论。第4章说明4个变量——全球经济增长、国际贸易、价格形成和资本流动——背后的驱动因素发生的实际和预期变化，这些变化会对市场参与者采取的所有方法的健全稳固性造成冲击。这些变化的结果绝不亚于一场稳态转换，在这一转换中，全球化和一体化下一阶段具有以下特征：全球经济增长的引擎更趋多样化、全球贸易失衡和收支失衡会减少、更为显著的通胀压力会回头、全世界可投资资金的配置会更具多样性。
只有经历旅途抵达目的地，讨论目的地才会切题。因此，第5章分析前方道路，包括可能遇到的路面凹坑。本章详述市场失灵风险——也就是投资者和中介机构一方不可持续行为造成的混乱——所引致的非线性驱动因素。本章亦考察了国家政府和国际组织一方潜在的政策错误对市场失灵的加剧影响。
接下来的三章阐述市场参与者应如何给自己定位，以便从旅途有利的一面获得益处，并管理好不利的一面。就作为整体的全球系统而言，挑战在于动态平衡会发生倾斜——从工业国家（尤其是美国）大量结构性失衡和金融失衡转向一种基本稳定状态，这种状态与全球增长和资本流动的重要决定因素——新兴市场经济体的涌现密切相关。
这一挑战有两个截然不同的组成部分，投资者需对之加以理解，同时需要始终如一地根据自身专门技能的水平对之加以充分利用。第一个组成部分是制定并执行符合前瞻性（而非历史性）的资产配置计划。在技术方面，重点是适当地规范全球成果分布的腹部。第二个组成部分涉及如何管理分布的尾部，尤其偏重于如何保护资产组合，使其免遭通往新长期目的地的旅途变化莫测的影响。
为实现上述目的，在第6章开篇便分析出色的长期投资业绩的主要驱动因素，同时着重探讨资产配置和有效执行的载体与工具。既然投资者只有在充分理解政策环境的情况下才能做到出类拔萃，第7章便聚焦于对国家政策的展望。这一章特别指出，需要对传统政策方法进行变更，使其对投资者适应长期新旅途产生支持作用。本章还为多边机构提供了一份行动计划，多边机构在增强国家行动的国际一致性方面可以发挥重要作用，但其当前的系统配置并不正确。
第8章从考察风险的角度补充分析。通过详解国际金融系统中风险缓解的非对称性质，重点阐述长期投资者为正确跨越旅途可以采用的风险控制方法。最后一章是本书的结论。
我撰写本书时尽量考虑多种选择。对于目标读者和分析方法，我举棋不定。我应该主要针对投资者，还是针对政策圈和研究界的同仁？分析工具都行得通吗？我应该只依赖一种方法，还是加入更多的方法？
对这些问题经过一番认真思考之后，我决定采用兼收并蓄的方法，尽管我这样做会冒着落得个“糊涂的中间人”（muddled middle）的风险。具体说来，我将既对投资者又对国家和国际政策制定者发表我的见解和分析。我采用多学科综合分析的方法，将传统分析工具与较新的分析工具结合在一起。在此过程中，我把分析性探讨与过去和当前情况（包括我的亲身经历）联系起来。
做这样一些选择在很大程度上是受我的职业生涯影响，我相信我的职业生涯因跨越了研究、政策制定和投资活动的多个领域而得以丰富。做这样一些选择也反映了我在剑桥大学读本科期间所经历的智识上的激励，经济学的传统理论方法（新古典学派）在剑桥大学与其他理论方法（诸如凯恩斯、新李嘉图和马克思等学派的理论方法）极其成功地结合在一起教授给学生。多种理论方法有助于锤炼本科生的头脑，让其学会思考。这种混合传授的方式作为一个例证也极好地说明，带着明显承认每种方法既有优点又有局限的意识，从不同角度观察问题是多么重要。
说了这么多合乎本书需要的想法，那么可行性究竟如何？其他人——过去和现在——所做的贡献使我能更便利地从不同方法中汲取一些真知灼见。而且，每当感到自己引擎熄火，我就会从最近出版的一些书籍中得到鼓励——这些书有《魔鬼经济学》（Freakonomics）、纳西姆·尼古拉斯·塔勒布的两本书、彼得·伯恩斯坦的《投资新革命》（Capital Ideas Evolving）、理查德·彼得森的《投资者头脑中究竟在想什么》（Inside the Investor's Brain）等。这些书籍表明，利用不同学科之间的协同作用确实会带来优势。
最后，在选择使用博采众长的分析方法时，我也受到约翰·梅纳德·凯恩斯更具一般意义的见解的启发，他或许是有史以来最有影响力的经济学家（当然也是我最喜爱的经济学家）。凯恩斯提醒我，经济学“是一种方法，而不是一种教条，是一种思想工具，一种帮助其拥有者得出正确结论的思考工具”。正因为如此，经济学可以而且确实得益于与其他学科的适当互动。再者，这种相互作用作为明智的核查与制衡，可以避免单个分析工具或方法被过于简化的假设条件或不完全应用劫持的风险。
我希望，读者会发现本书兼收并蓄的性质有助于理解一种持续发展的全球现象，而这一现象会在众多的方面对众多的人产生重大影响。事实上，可能也没有其他选择能让我们理解这一正在显现的经济新时代。这种稳态转换的复杂性如此巨大，使我们有充分理由从最可应用的学科中借鉴最恰当的分析工具。
我于2008年1月完成本书的撰写。此后，全球经济出现了一系列先前难以想象的新情况，包括美国偶像级投资银行贝尔斯登（Bear Stearns）的消亡，以及美国有关当局忙乱地为抑制金融市场动荡造成损害所做的政策尝试。这些新情况与本书中的分析完全一致。的确，书中的分析预测到了这类市场动荡，对于希望最终站在全球重大变化有利一面、不想沦为动荡的牺牲品的人，这一预测使分析结果显得更加重要。谨以此书纪念我的父亲献给我的母亲和女儿引子 在噪音中发现信号
按照金融市场的通常标准，我进入投资界算是晚的了。1997年年底，39岁的我离开国际货币基金组织（IMF），抛下相对而言既有可预期性又有稳定性的一份职业，投身于伦敦所罗门美邦（Salomon Smith Barney）喧嚣扰攘的投资世界。从此我便踏上了一段引人入胜的旅途，在此期间，我很荣幸近距离目睹了全球经济和金融形势发生着缓慢而持续的巨变。
想当初，这些变化只是对投资界和政策制定者等相对较小的一些领域产生了影响——从根本上讲，就是对新兴市场专业投资以及更加专业而玄秘的衍生工具和风险转移领域产生了影响。但是，这些现象——以及随之而来的善、恶、丑方面——势头开始日益强劲，现在已与更广范围内的投资者、政策制定者以及国际机构密切相关。
本书力求通过对这些现象进行一定深度的探讨，帮助人们更容易地理解持续发展的经济和金融技术变化，即我在全书提及的“巨变”（transformations），正在对我们生存于其中的——现在和未来的——世界产生怎样的影响。本书提供了一些分析工具和方法，以辨识在一个不稳定的环境里对某些人来说已变成影响成败的关键因素。在此过程中，我将揭示众多原因，说明理性而信息灵通的投资者若不使用这些分析工具和方法为何会迟迟难以识别重要转折点，从而更容易犯错误。在某些情形下，这类错误已造成市场动荡、流动性突然暂停、机构倒闭以及紧急政策响应——而且将继续产生这样的结果。
本书所含信息对投资策略、业务模式以及政策制定均具有非常重要的实际意义。这些信息给读者提供了一些见解，让其了解如何最大限度地利用新出现的机会，同时将不断变化的风险状况的暴露程度降至最低。或者用市场行话来说，目标在于使结果分布的左尾（即不利结果）最小化，同时充分利用右尾（即有利结果）。
在经济和金融的新时代，左尾、右尾都变得更加肥厚了。巨变：具有内在棘手性
巨变难以辨识和跨越，尤其当变化起初出人意料并迅速演变时更是如此。巨变挑战因循沿袭的普遍看法，也挑战由于历史原因形成的权利，从而使不均匀且有时难以预料的动态发展加剧。的确，这些现象会严重加大人们在更加熟悉的长期转变的前奏期所面临的困难。在此，这些困难从根本上讲往往以选择时机并有序转变为中心，而不是以第二位考虑的问题为中心，第二位考虑的问题与时间一致性和系统一致性（time and system consistency）相关。
随着一些单个市场的巨变势头开始增强，人们会更容易地注意到市场和政策基础设施——无论是在国家层面还是在国际层面——尚不能支持正在出现的新现实。因巨变而产生的新活动，往往会让系统无力容纳和维持。结果便是出现一系列堵塞和其他“管道设施问题”，这些问题的盛行最初会引起困惑，继而引起混乱，推卸责任指责他人，随后才是醒悟到需要做出某种改变。
当需要做出的改变实施时，市场参与者——投资者和国家、多边政策制定者——便面临着不确定性，并担忧可能出现进一步动荡。2007年夏季开始的市场动荡就是可能继续显现的这种超限行为（overshoots）和市场混乱的一个例证。我可以大胆地说，这一市场动荡将动摇我们全球金融系统的基础。开始只是美国抵押贷款市场中次级抵押部分所特有的问题，现已变形为一系列崩溃，华尔街和缅因街正在感受这些崩溃造成的冲击。
私营部门和公共部门市场参与者做出的反应，最初由于对动荡因果缺乏理解而受到削弱。太多的观察者匆匆下结论认为这是一时的现象而且影响有限。投资者，尤其是股票市场的投资者，将之视为孤立事件，以为它不具有触染性。政策制定者起初袖手旁观，这种态度也是可以理解的，他们想让贪婪的借款人和寡廉鲜耻的贷款人因其行为痛尝苦果。
然而，这一切发生改变并未费时很久，因为金融业和整体经济的基本指标骤然下跌了。对动荡更广泛的认识触发了一个补救过程，其中包括全世界一些中央银行对金融系统注入大量应急流动性。当应急流动性的注入未能中止崩溃时，美国政府被迫实施一揽子财政刺激，直接支持住房市场。与此同时，西方一些主要投资银行的高管前往亚洲和中东，展开大规模筹募资本的活动——这一系列活动出现在财经媒体的头版头条，主题涉及“生命线”（《华尔街日报》）、“为解燃眉之急的财务救援”（《金融时报》）、主权财富基金的入侵（《经济学家》）。
在我们当中有些人看来，2007年夏季开始的这场金融市场动荡反映了全球经济正发生着长期巨变。具有重大影响的经济和金融因素现在正发挥作用，但这些因素目前尚未能得到全世界政策基础设施和市场基础设施（policy and market infrastructures）的适当支持。正因为如此，这些因素带来的效率提高也与更大的短期动荡风险结伴而行。的确，本书传达的主题之一便是：当前的动荡既不是巨变阶段的开始，也不是巨变阶段的结束。
全书将描述一系列矛盾现象和异常现象，这些现象作为早期信号说明，在市场参与者或全球金融舞台演出者当时奋力争取的东西与已有系统为使动荡风险降至最低的合理且安全接纳的能力之间，出现了日益强烈的紧张关系。这些信号也表明，跨境财富切换从全球影响角度看，赋予一批新参与者和新产品以力量已到了何种程度。
你阅读本书时，有一点很重要，即要认识到近期金融危机背后的力量并未消失。相反，构成危机真正起因的全球巨变，在界定和影响未来若干年投资和政策形势方面将产生重大作用。噪音关系重大之时
颠簸的过程不逊于一次市场碰撞，在此过程中，昨日市场与明日市场相互撞击。撞击的基本动因在于参与者、工具、产品和机构之间正发生着诸多切换。在此环境中，根本的挑战是：要理解这些切换必然会凹凸不平，并且要恰当管理这些切换，同时不要忘记考虑新目的地的性质和意义。
市场参与者最初意识到巨变，是通过感知通常所谓的“噪音”。噪音起初源自参与者视之为理所当然的长期存在的关系突然出现的反常表现。人类典型的倾向是将这些反常表现当做暂时且可复归正常的现象来对待。人们往往不屑于思考噪音，以为噪音不包含任何重要信息。结果，人们便相信噪音对投资策略、业务模式以及国家和多边政策的较长期影响没什么意义。但是，若仔细研读历史和理论，便会发现别样的启示。就噪音包含尚未被传统监测工具捕捉到的信号而言，噪音关系重大。
20世纪90年代我在伦敦所罗门美邦交易厅做分析师的第一年期间，关于如何对待噪音，我通过观察领悟到一个简单而有力的方法：你不应不假思索地视噪音为无意义，而应问一问噪音中是否存在信号。这一教益来自观察一个精明聪颖的同事——一位20多岁的交易员——他当时在新兴市场债券交易台工作。他叫爱德华·柯文（Edward Cowen）。我记得爱德华是个很有才华的交易员，而且还是英格兰足球联盟阿森纳球队的铁杆球迷。
太平洋投资管理公司（PIMCO）创始人、广受尊敬的“债券之王”比尔·格罗斯（Bill Gross）声称，有三个品质是理想的资产组合经理必不可少的，或者说得更确切些，是理想的资产组合管理团队必不可少的，爱德华尤其突出地拥有其中一个品质，即在纷扰的现实生活街头应付各种复杂情况的能力（street smarts）。而且，在局外人看来，爱德华似乎知道自己具有这一特点并以此为荣——有人告诉我，他如此引以为傲，以至于在职业生涯早期，偏好让人看见他每天早晨走向交易台时腋下夹着一份街头小报，而不是《金融时报》或《华尔街日报》。
爱德华的市场直觉非常敏锐，使得比尔·格罗斯确定的另外两个品质——在经济学方面受过严格训练、掌握金融数学——更加突出。这些品质让爱德华年纪轻轻便成为公司的摇钱树。的确，作为一个例子，他当时证明了一些研究工作的成果，尤其是行为金融学和神经科学所做的研究工作已经证实的一点：直觉，特别是市场压力期间的直觉，极为重要。这从他对待像我之类分析师的态度上很容易看出。在有些情况下，他会从市场踱回，听听我们的看法——实际上，他是以咄咄逼人的方式来索求我们的看法。在此过程中，他会步步紧逼，追问市场动荡是否反映基本面因素可能要发生调整。在另外一些时候，他会叫我们远离他的交易台（多数时候有礼貌，但并非总是如此），免得我们拿一些与当天市场表现实际情况毫不相干的基本面分析扰乱他的思路。
这一方法——具体而言，就是思考市场噪音可能的不同解释——随着我离开所罗门美邦市场分析工作转而在太平洋投资管理公司和哈佛大学管理公司（HMC）直接在市场从事投资，便一直伴随着我。而且，这些年来，在关于不完全和非对称信息、市场失灵以及行为金融的研究成果中，我发现这种做法正确而有效。
我在多数时候均将这一方法应用于具体的投资策略和交易。在投资生涯开始时，我很幸运参与了一个资产类别（新兴市场债券）的投资，这个类别的资产本质上易于产生噪音，投资者也往往反应过度。毕竟，这个资产类别当时尚处于早期成熟阶段。我们遇到的挑战就是要识别产生噪音的原因，并找出原因的意义所在。结果通常令人满意——无论从太平洋投资管理公司2000～2001年对阿根廷债券价格崩溃和2002年对巴西债券价格急剧反弹所做的买入期权交易来看，还是从针对规模更小的市场事件（例如，市场于2002年年初因阿根廷对墨西哥债务违约、津巴布韦不稳定政治局势对南部非洲造成影响而产生过度外延的反应）建立逆势而为的交易头寸来看，效果都很好。
我采取的一套方法很简单：观察并分析产生噪音的真正起因；看看那些起因与基于经济和金融基本面以及市场技术面的独立而截然不同的估值分析会有怎样的关系；将最初的分析所见与市场专家的观点进行比照检验；得出对受影响的金融资产估值以及通过共同所有权（common ownership）或其他相关性驱动因素相关联的金融资产估值的短期和长期意义。
在很多情形中，正确的做法是让噪音“渐渐弱去”，即将噪音当做暂时的可恢复正常的偏差来对待。但在某些重要情形中，正确的反应却是将噪音解读为包含信号，即噪音表明：在某些市场部分，支配绝对价格和相对价格的参数已发生实质的变化。正确对待噪音的态度是抵制最初的诱惑，不要简单地因不屑于思考噪音而忽视了噪音。
我不经意间通过太平洋投资管理公司一份定期出版物以及《金融时报》和《新闻周刊》上的专栏记录下了这一过程。这些文章的目的很简单：解释市场近期出现的发展和趋势，包括这些发展和趋势对将来的投资策略与政策会产生怎样的影响。在此过程中，我意外地收集到大量证据，证据表明噪音正在发出信号，说明出现了影响全球经济和金融形势的深刻但目前尚少有人理解的变化。
来自市场的噪音，其性质发生的转变支持了这些证据。从2004年和2005年开始，我们从噪音一般与市场序列发生的矛盾现象相联系的世界步入了明显同步发生矛盾现象的世界。换言之，来自不同市场部分并且音量逐渐增强的信号，并非只是随着时间的推移产生矛盾性，而是已同时变得不一致。近期出现的一些矛盾现象
近期有很多异常现象，其中若干例子将在第1章详细讨论。或许对这一变化最生动的说明出现在2005年年初，时任美联储主席的艾伦·格林斯潘将一个事实描述为“谜题”：在美国短期利率（联邦基金利率）连续较大幅度上调的过程中，一直伴随着长期利率的下跌。的确，在投资者看来似乎极其漫长的一段时间内（其中很多投资者平常觉得一周已是很长时间），美国债券市场提供的关于经济的信号，与世界上最具流动性的另一市场即美国股票市场发出的信号产生了冲突。
在矛盾现象发生期间，在盯住美联储者，即华尔街以预测世界上最具影响力的利率——联邦基金利率——为生的经济学家和分析师群体中，出现了一个相当怪异的情况。2006年中期，联邦基金利率处于5.25％时，绝大多数盯住美联储者分化为截然不同且意见相左的两大阵营。一方信心十足地预测联邦基金利率会大幅上调至6％，而另一方则同样信心满满地预测联邦基金利率会削减至4％。我记得自己当时好几次提到过，我想不起在如此值得称道的市场观察者之间，在关于利率调整方向和调整幅度的看法上，曾发生过如此巨大的分歧。
然而，尽管意见分歧如此之大，来自世界上两个最具流动性的金融市场的信号如此不一致，但是市场波动性和不确定性（或称之为市场恐惧心理）的传统指标却连续创下新低。很多市场参与者开始将市场波动性的下降与总体风险的下降混为一谈。这致使他们冒着前所未有的风险交易。有问题的贷款放出了，并且随着金融炼金术逐渐发挥作用，大量资产负债表（包括美国房屋拥有者的资产负债表）杠杆程度过高，使用过于复杂的投资工具和产品。
为解释这些经济和金融矛盾现象，我在太平洋投资管理公司和哈佛大学管理公司与同事进行了研究，研究发现三个结构性影响因素。随着这三个因素逐渐发挥作用，无论从这三者独立的角度看，还是从三者相互作用的角度看，它们都发出了非同寻常的信号。在发挥作用的过程中，它们让现有模型陷入混乱，让已为人接受的经验法则无所适从。而且，虽然它们并非是仅有的在发挥作用的因素，但它们具有足够的影响力，可以解释令投资者和政策制定者困惑不已的很多问题。错过信号
在非同寻常的信号日益常见的过程中，并未伴随出现市场参与者意义重大的调整。很多投资者非但不努力寻求新的分析和操作方法，以便更好地理解新出现的情况，反而承担更大的风险，用后视性方法全力以赴地从事新的投资活动。政策制定者表达了些许不安，但似乎并不愿意也没有能力采取多少行动。的确，随着政策制定者长期使用且看似安全有效的模型未能解释当今的事实，他们与多数市场观察者一道，转而变成“数据依赖”（data dependent）。尽管他们已认识到经济和金融高频信息不可避免地具有波动性，并且易受事后重大回溯性修订的影响，但还是采取了这种数据依赖性做法。
这样的局面急需一次无序解链（disorderly unwind）。的确，没有健全有效的分析工具和方法，横渡市场会面临一个问题：当高频数据和价格出现一次突然转折时，后果可能会非常严重。这一现象当然从2007年夏季开始已清楚地得到了说明。在随后发生剧烈动荡期间，金融系统遭受巨大损伤。尘埃开始消散时，媒体首先估计“大银行”损失180亿美元，随后这一估测数据又经德意志银行分析师修订至4000亿美元。
美林证券核销80亿美元，斯坦·奥尼尔（Stan O'Neil）随后辞去首席执行官一职。花旗集团首席执行官查克·普林斯（Chuck Prince）在公司又损失80亿～110亿美元后，也步了奥尼尔的后尘。事情并未到此为止。数周之后，这两家机构宣布出现新一轮亏损，华尔街错愕不已；然而，几周后又一轮亏损的宣布接踵而至。遭受损失的机构并非仅此两家。
瑞银集团起初对自身所做的乐观估计让位于一笔数十亿美元的次贷核销，这笔核销后来导致全年出现亏损。一系列类似事件发生于摩根士丹利以及华尔街和欧洲的其他公司。的确，高盛集团似乎独善其身，成为唯一一家成功横渡这场湍流的大型投资银行。而且，有几家大型机构没有被迫展开一系列筹集资本的应急行动以保护其资产负债表，高盛集团作为其中之一也显得颇为突出。
银行系统发生的混乱只是金融市场动荡的一部分。多家抵押贷款公司破产倒闭。给市政和其他机构所发行债券提供保险的AAA级保险公司，面临巨额亏损，可能遭到资信降级，这也迫使它们寻求紧急资本注入。
金融市场的损伤促使政府和中央银行进入危机管理模式。有几个例子清楚地说明了这一点，比如，美联储数次急剧调低利率，美国政府实施一揽子紧急财政刺激。然而，官方（即政府、中央银行和监管机构）的可信度受到削弱，例如，英格兰银行在政策上被迫公开实行了180度大转弯。的确，在主要工业国家，可以说每个官方和私营监管机构均遭到一些批评，如信用评级机构就是如此。
我们不要忘了缅因街。金融市场发生的动荡引起了立法关注，人们担忧动荡会对整体经济造成附带损害。人们越来越多地提及“信用紧缩”（credit crunch），这引起政界人士的关注，并促成多次立法听证，尤其是在美国国会。受到征询的问题，范围大大超过最近的触发因素（即次级抵押市场的崩溃）和潜在的后果（较高的实际和预期丧失抵押品赎回权发生率）。征询范围也包括消费者保护和金融监管的失败、市场欺诈所起的作用、货币市场的近乎瘫痪、银行间活动的脆弱性，以及信用评级机构的活动。而且，一些政界人士一边看着等在一旁的有耐心的新鲜资本起着潜在的稳定作用，一边质疑这些资本的动机，而不是欢迎它们的介入。
无怪乎观察者已开始提出关于这场动荡长期影响的问题。有些观察者不认为这是一次阵发性暂跌，倒是担心这将导致已迈入全球化进程的双腿退缩回来，更确切地说，这将导致跨越地域边界和金融产品边界的市场一体化发生脱轨。新的长期现实
近期一些观察者——尤其是一度支持而现在却愿意抛弃金融全球化的人——所做的反应，使我想起5～7岁孩童踢足球的方式：两个队的孩童往往像喧闹的兽群一样追逐足球。他们实际上完全是数据依赖的。他们的玩法与年长者形成鲜明对比。因为年长者对这种游戏有更好的理解，并且更具战略性思维，所以他们会尽力在场上保持自己的位置，更多地依赖于球的运动。
那么，你会问：有助于解释噪音的结构性因素是什么？为什么市场参与者一直以来很难发展适当的分析工具和方法？
我确信你已偶然发现贴有不同标签的以下三个因素。● 第一，全球经济权能和影响力在发生根本性重组，包括逐渐向一
批很少具有系统性影响力的国家切换。● 第二，一批国家，包括以前更习惯于身为债务国和借款国而非债
权国和投资国的一些国家，显著积累了金融财富。这已使得主权
财富基金（SWF）的系统性影响力更加突出，增强了将其资本
进行多样化配置的自然愿望，并吸引了工业国家政界人士的注
意。● 第三，已深刻改变很多市场进入壁垒的新金融工具出现急剧增长
和扩散。对于有些人，诸如格林斯潘之类，这些新金融工具是风
险转移和风险多样化的一个重要来源；对于另外一些人，诸如众
所周知的价值投资者沃伦·巴菲特之类，这些新金融工具构成了
类似于大规模金融破坏性武器的“定时炸弹”。
这三个因素的相互作用，已引起并将继续引起全球经济和金融主要关系的决定因素发生深刻变化。随着新的参与者、工具、产品和机构发挥越来越大的系统重要性，并且是以不同于以往的方式发挥重要性，市场便会发生碰撞。由此看来，市场参与者一直以来难以做出快速而有效的适应性调整也就不足为奇了。
从基本变量新的（且在某些情形下以前不可想象的）驱动因素中可以看出这些现象，这些基本变量包括全球经济增长、国际贸易、价格形成和资本流动——投资者应严肃对待这些变量，因为它们对于选择适当的投资策略、业务模式和政策极其重要。这些现象从金融业以前处于支配地位的选手持续面临的压力中也可以看出，尽管其中有些选手目前调整的速度比其他选手更快。市场之间的联系正在发生变化的方式，也是这些现象存在的明证；结果，多样化不再像曾经发生过的那样，给投资者带来同等程度的安逸感。所有这一切不可避免地致使新的复杂的“结构性产品”及有关投资工具的生产和消费产生过大波动，结果便需要进行代价高昂的“打扫清理”。产生于新现实的管道设施问题
历史告诉我们，根本的结构性变化难以跨越还有一个原因。难以跨越并非仅仅因为对风险的识别被耽搁了、风险的构架已有不同，原因还在于，结构性变化未伴有发挥功能的设备得到更换，这些设备包括金融市场的“管道”和基础设施。然而，很多投资者无论乐意与否都不由自主地纵身跳进市场。
这些原因结合在一起便导致一个典型的管道设施问题：管道完全不能处理新老交易流量。从单个公司的层面看是这种情况：资产组合经理愿意使用新的策略，而与此同时，中后台尚未拥有适当处理和维持这些策略的能力。从作为整体的金融系统的层面来看，情况也是如此，基本参数——诸如估值、价格发现、透明度和适当监管之类——冒着被突然淹没的风险。从政策的层面上看，情况还是如此，传统政策工具不再那么有效了。
就像你在家中碰到的管道设施问题一样，结果必然是一个令人不快的打扫清理过程。管道设施问题的代价可能很大，因为代价不但与问题本身有关，也与附带损坏有关。的确，投资者不仅理解新目的地（或称之为“稳定状态”），包括新目的地对机构和组织的系统配置（set-ups）可能产生的影响，要面临困难的挑战；投资者还必须理解并跨越不免会风大浪高的曲折旅途。而且，伴随这样的旅途而来的，可能会出现市场失灵和政策错误。
由于迅速认清和适应多个结构性变化存在困难，必然会出现这样的情形：有些投资者（包括以前获得成功的投资者）会摔倒，有些公司会倒闭，有些受人仰慕的政策制定者会反应迟缓，有些国际机构会失去相关性。只要出现这些问题的有关方面的数量保持不扩大，对于总体健全的长期巨变来说，它们将只是“皮肉之伤”。但是，如果少数变成众多，世界会面临一个混乱调整的前景，这个前景将以令人失望的经济增长、更高的失业率、加剧的贫困、贸易战、资本管制以及金融市场的不稳定为其表现特征。理解新现实的思考框架
在此背景下，本书旨在记载和详解正在发挥作用的结构性根本变化——既包括单个变化带来的影响，也包括这些变化在界定一个新长期目的地时共同作用的方式。在此过程中，本书也探讨通往新目的地的旅途。同时阐述新目的地和旅途，会给读者提供分析工具和方法（analytical anchors）——如果你愿意，不妨称之为心理模式，这些分析工具和方法可以帮助制定和实施应对一个经济和金融变化时代的策略。
如果本书有助于读者更好地理解正在出现的全球新现实的性质和意义，我认为就实现了我写作本书的目标。为达到这一目的，本书详细说明了市场参与者面临的挑战，并提出了应对这些挑战应该采取的方法。应对关键在于，既能处理最可能出现的长期结果（即锚定分布腹部的结果），又能处理潜在的重大动荡（即分布的肥厚左尾）。
在实现这一目标的过程中，我还提供一个思考框架，解释金融业和政策界出现的新情况，包括始于2007年夏季的近期市场动荡和流动性混乱。我会论证这些新情况的出现有一个共同根源：结构性巨变往往带来一些新的市场活动，而新活动最初会超出系统容纳和维持其存在的能力。这种不相匹配的情况，直到在单个公司和国家以及多边体系的层面上可能出现迁延持久的调和期之前，将在一段时间内继续发挥作用。
因此，本书的分析会使你更易理解这样一些因素：金融活动近期向传统监管范围之外的大规模迁移；系统性动荡的来源和受害者近乎180度的彻底转变；给某些投资工具进行估值时存在的困难；结构性投资工具（SIV）和其他表外工具的急剧增生；主权财富基金的新影响力。
最后，分析也会涉及世界上最为成熟先进的银行系统遭受重大压力的奇观。分析会使你更易理解充满活力的商业票据信用市场为何出现停止运作的情形，而这以前被视为极不可能且对某些人来说无法想象。分析会阐明，投资者为何已突然间对货币市场基金和历史悠久的金融机构的稳定性产生了担忧。分析还会详细说明，在具有高度成熟市场机制的国家，有关当局为何被迫进入危机管理模式，采取紧急政策行动。第1章 异象、谜题和疑团
我在引子中指出，最近几年来出现了一些经济和金融问题，这些问题不能通过使用现有模型、思维定式或以前的经验加以解释。结果，这些问题便被冠以“异象”、“谜题”、“疑团”之名，市场上很多人不屑于思考这些问题，将之视为“噪音”，并因此视之为丝毫不包含有意义的信息。但是，这些问题实际上是一些信号，说明根本性转变或巨变正在发生，事实已证明这些巨变极其重要——其重要性尤其在2007年开始的动摇国际金融系统基础的危机中得到了体现。这些信号现在对投资者来说仍然意义重大，未来也将继续如此。
或许，对于矛盾现象和异常现象最著名的反应，包含于美联储前任主席艾伦·格林斯潘递交给参议院的半年货币政策报告。在这份2005年2月的报告中，他指出“就目前而言，世界债券市场总体上出人意料的表现仍然是一个谜题”。我现在还记得，格林斯潘使用“谜题”（conundrum）一词时，太平洋投资管理公司交易厅里的反应。很多人感慨不已，一个身为当今最受尊敬的博览群书的深具影响力的政策制定者，何以对诸如美国利率曲线，即“收益率曲线”（yield curve）形态之类如此基本的东西给不出一个解释。
格林斯潘远非唯一给不出解释的人。2005年晚些时候，《经济学家》杂志刊登一篇封面文章，讲述令人困惑的全球经济。数月后，哈佛大学教授、美国前财政部长劳伦斯·萨默斯对全球收支失衡的构架发表看法时说，这是“我们这个时代一个出乎意料的具有讽刺意味的局面”。他当时评论资本从发展中国家向工业国家的大规模流动，或者说从穷国向富国的流动——这种流动非但与经济学教科书上的解释背道而驰，而且与穷富之间关系的正常逻辑南辕北辙。萨默斯评论道：“据我所知，这种局面既不可预测，也无人预测到，而其可能的结果却意义重大，并且尚未得到充分考虑。”新西兰财政部长在评论投资者在其国家的投资行为时，也表现出类似的茫然困惑的态度。2006年9月，他接受《金融时报》采访，将这些投资者描述为“不理性”，指出他们的投资行为与“稍微有些反常的人”的表现完全一致。
对我来说，最大的困惑集中在投资者的反应上——尤其是在系统不确定性如此之大的情况下，金融系统还有能力并且愿意过度消费和过度生产有风险的产品。我像其他人一样深感惊诧，你预期理应负相关的两种现象怎么到头来竟变成了正相关，而且持续时间如此之长——也就是说，一方面投资者为承担风险而获得支付的溢价显著下降了，而另一方面投资者还要承担这种误定价风险（mispriced risk）的愿望却如此高涨。
这一正相关关系背后的投资者动态表现（我将在第2章更详细地加以探讨）是：有些投资者有所顾虑，不大愿意接受与已普遍下降的风险溢价（risk premiums）相关联的较低的期望收益。因此，他们千方百计要多挤榨出一些收益。提高杠杆成为达到这一目的的最佳途径：通过借贷，他们可以根据自己最好的投资想法投入更多资金；只要期望收益高于融资成本，这种做法看上去非常明智。提高杠杆的头寸反过来将风险溢价推得更低，从而鼓动又一轮加杠杆操作。
这种循环只是一个例子，说明尽管当时无法解释的现象非常多，但投资者冷静而自信的感觉却令人惊讶地弥漫于市场。很多投资者不在场边等待可以合理解释的原因出现，却急速冲进场内，进行风险从未如此大的交易，并且杠杆程度也从未如此之高。华尔街对此做出的回应是，加速生产空前复杂的产品。这些产品中有很多给投资者提供了“嵌入式杠杆”（embedded leverage），如果有些投资者正希望放大对他们来说不提高杠杆便很低的期望收益，这类产品便直接让杠杆到了他们手上。而且，虽然国家和多边政策制定者表达了既担忧又困惑的复杂感受，但并未采取有意义的行动——“撤走潘趣酒”。
几个月后，世界经济发现自己不知不觉已陷入巨大的市场动荡之中。与此前25年间全球发生的多数金融危机不同，这次危机是由世界上最成熟发达的经济体即美国的一些事件所触发的。危机冲击了与货币当局最接近的市场部分——银行间的互动部分。其结果至少可以说非同寻常。
思考一下美国短期国债市场日内利率出现极其异常的大幅波动，有时竟高达100多个基点，这种波动至少有一次与流动性和市场流量受到极其异常的侵蚀有关。你可能预期像这样涉及整个系统的事件会造成附带损害或具有触染性，或许你甚至设想看见人们在银行门口排队等候提出自己的钱。基于近期历史上的危机情形，你还可能会预期在银行系统脆弱的新兴市场经济体而不是金融系统成熟先进的其他工业国家出现“伤亡人员”。
确实发生了一场银行挤兑风潮，但它来自英国。挤兑事件使英国政府慌忙为所有银行存款提供担保，并促使一家极受尊敬的中央银行——英格兰银行——公开宣称的政策发生令人惊愕的彻底转变。而且，还发生了附带损害，其程度之大，若是在过去的新兴市场，会造成财政部长和央行行长失去职位，在有些情形下会导致总理和总统下台。但是这一次，高调曝光的伤亡人员却是世界上一些最具影响力银行的首席执行官以及其他高级管理人员。
异常现象的单子可以继续开列下去。有趣的是，众多异象并非仅涉及一个市场、一个国家、一类参与者。异常现象与多个市场、多个国家、多类参与者直接相关。还有一点也引人注目，矛盾现象更为常见的序列发生的倾向，为矛盾现象同步出现的新倾向所替代。
因此，我们不感到奇怪，在如此众多的异常现象存在时，有些常规的投资方法为何已变得不那么有效。常规的策略和业务模式已不再能恰当地捕捉存在于全球经济中的真实动态；居于支配地位的行业选手正遭遇一些竞争对手的挑战，这些对手一度似乎只能被迫承接附加值较低的活动，因而不被视为有影响力的市场参与者。与此同时，政策措施和协调机制日益缺乏相关性和有效性。
在下面数节内容中，我将探讨近期出现的异象、谜题和疑团。讨论聚焦于与市场和政策问题有关的话题；我们将清楚地看到，这些矛盾现象包含了构成这些现象真正起因的全球巨变的信号。在此过程中，我会使你更容易理解影响期望收益和风险的基本面因素——全球经济增长、国际贸易、价格形成和资本流动——在将来如何演变。全球收支失衡与发展中经济体的作用
经济学教科书一致认为，在全球经济中，人们对跨境资本流动自然方向的基线预期是从发达国家流向发展中国家。这种观点假定，发展中国家是资本稀缺型国家，因而可能为单位资金提供比发达国家更高的期望收益。这一假定的根据在于，发展中国家劳动力相对便宜，且金融市场相对缺乏成熟度；两个因素会提高来自发达国家单位资本的期望收益。
这种自然流动，可能因某些风险因素而中断，甚至发生逆转。比如，对退出壁垒——诸如资本管制或直接国有化和没收之类——的担忧会阻止资本流向发展中国家。毕竟，如果你不能以适当方式将股利、利润和剩余资本汇回国内，为何要投资于国外？由于这些原因，资本的整个流动会改变方向——改变程度常常很大，随着这些国家的国民也力求保护或隐瞒自己持有的资本，会出现与资本逃逸同时发生的彻底大规模逆转。
如图1-1所示，最近数年来，预期和历史趋势已出现显著而持续的变化。例如，在20世纪90年代末，发展中国家登记账户逆差的趋势，随着这些国家开始积累起可观的盈余——也就是说，它们的储蓄多于投资——逐渐出现了转折。这些盈余数量大，且持续不断，从而导致国际储备显著积累。例如，截至2007年，中国的储备增长连续3年占其国内生产总值的10％左右。图1-1 发展中国家对外账户发生显著变化资料来源：IMF's WEO, October 2007.
这些盈余还有一个非同寻常的方面，即盈余的出现一直伴有经济增长的上升，而不是下降。这种情况与过去一些时期形成鲜明对比，那时发展中国家为了创造盈余不得不求诸限制性经济政策。具体来说，过去这些国家政府若想创造最近数年实现的盈余，它们就要削减消费，提高税收，让货币贬值。
简而言之，最近数年与以往不同。发展中国家持续产生盈余，并且产生盈余的方式表明它们的经济强劲而非虚弱。另外，它们持久地储蓄了相当大一部分盈余。这种非同寻常的现象已造成其他一系列如涟漪般的异常现象。其中最明显的当然是，美国能够保持与发展中国家盈余规模相当的大量经常账户赤字，曾有一个阶段，美国消耗了全世界逾90％的储蓄。虽然全球储蓄的这一负担已经减少，但收支失衡在国家或地区分布上仍然高度偏斜，而且，美国在国际阵容中是个突出的例外（见图1-2）。图1-2 国际收支失衡的高度非对称分布资料来源：IMF's WEO, October 2007.
在太平洋投资管理公司，我们曾用“稳定的非均衡”这一术语来体现全球收支失衡极为异常的特征。美国赤字规模构成一个明显的非均衡信号。发展中国家愿意为这种赤字提供融资，从而便宜地使非均衡处于稳定状态，至少短期内曾是如此。这种情况导致一批新兴市场经济体成为美国的债权国（见图1-3）。想象一下：一些较穷困的国家在借钱给这个富裕国家，这意味着它们在大量积累对这个富裕国家的索取权。随着新兴市场经济体作为工业国家资产持有者的重要性不断增加，无论它们就自己如何配置资金发表什么意见，都肯定会对全球市场产生影响。我们现在通过债券的定价、具体公司的估值、汇率的变动可以感受到它们的影响。图1-3 新兴市场经济体已累积持有大量美国国债资料来源：U.S. Treasury, Treasury International Capital（TIC）data.
这些只是作为一些迹象表明，发展中国家从债务国稳态下运作到债权国稳态（debtor regimes）下运作的转换，正在（并且已经）在何种程度上导致投资者对这些国家在世界经济中所起作用的感知逐渐发生了变化。而且，这种稳态转换非常显著，在有些情况下是得助于资本账户上资金的大规模流入，包括通过资产组合投资和外国直接投资的流入，资本流入像涡轮增压一样增强了储备的积累动态。
就在几年前，发展中国家还被视为经济动荡的主要来源，而且理由充分。毕竟，20世纪80年代是拉丁美洲“失落的10年”，在此期间，该地区因增长停滞、贫困加剧、社会状况恶化对全球经济造成了损害；在美国和其他地区，货币中心银行的财务稳健性因该地区的债务重组而受到威胁。在1994年和1995年，我们又遭遇墨西哥“龙舌兰风暴”（tequila crisis）；这场风暴需要依靠大量紧急援助来平息，其中部分原因在于，我们担忧数百万墨西哥人会越过边境进入美国，试图逃避其国内一次严重的经济危机和高失业形势。另外，谁又能忘记1997～1998年的亚洲金融危机和1998年俄罗斯债务违约事件（该事件促成长期资本管理公司的衰亡——一次被视为将威胁全球金融系统稳定的对冲基金崩盘）？
过去几年来，发展中国家已不被视为系统性动荡的一个威胁，更多地被看做全球稳定的一个来源。这一转变在几年前是不可想象的。不过，这种看法已扎下越来越深的根系，现在我们通过多个渠道可以感受到。而且，这种看法已得到事实支持，新兴市场经济体正在对全球经济增长做出贡献，并且它们愿意提供大量廉价融资给美国政府、银行、经纪公司，以及其他私营部门实体。
始于2007年夏季的全球金融市场动荡，突显了新兴市场国际地位的变化。令很多人吃惊的是，市场动荡非常剧烈，在工业国家致使信用市场有些部分停止运转，并让银行间活动陷入瘫痪，而面对如此动荡的形势，新兴市场经济体却表现出很强的复原力。更令人惊讶的是，我们看到在努力维护一些西方偶像级金融机构如花旗集团、美林证券、摩根士丹利和瑞银集团的生存时，有些新兴市场经济体起到了至关重要的作用。
除了表现出很强的复原力，一些新兴市场经济体实际上还充当了市场稳定器的角色，举例而言，想想2007年11月27日的一则公告，该公告称，阿布扎比投资局（ADIA），即阿布扎比（阿联酋最大酋长国）政府投资部门，将为花旗集团注入75亿美元资本。在注入资本的过程中，阿布扎比投资局持有花期集团强制性可转换债券；债券一旦强制转成普通股，将使该机构成为花旗集团的最大股东（股份刚好低于5％）。这则公告的发布时间紧随花旗集团股价大幅下挫之后，股价之所以下跌，是因为投资者对巨额核销的消息做出了消极反应。股价在此公告前一天报收于29.8美元，这一收盘价表示股票自年初以来已下跌40％以上（与同期道琼斯指数4.4％的正回报率形成对比）。阿布扎比投资局将注入资本的消息帮助花旗集团股价在接下来的四个交易时段反弹了12％，一周后又反弹了4％。这则消息也帮助道琼斯指数创下5年来最高两日反弹幅度（超过500点）。
数周之后，瑞银集团似如约而至，宣布次贷损失100亿美元，同时表示也有可能售出股份给以新加坡政府投资公司（GIC）为首的主权财富基金。像花旗集团的交易情形一样，瑞银集团的资本注入安排也是发行一笔将转换为股权的债券。这一次，市场同样做出有利反应，因为有迹象表明一批规模大而有耐心的资本将会聚集投资，扮演一个市场稳定器的角色。最后，摩根士丹利于2007年12月将数笔巨额亏损一并宣布，同时表示，公司已从亚洲获得一笔50亿美元的资本注入。中国通过中投公司购入强制性可转债，这笔转债使中国在摩根士丹利拥有近10％的股份。
简而言之，我们已经而且将继续目睹发展中国家在世界经济中的系统性作用发生全面转变，这一巨变是发生于金融业、仅在数年前尚不可想象的更广泛巨变的一部分。《金融时报》经济学主编马丁·沃尔夫（Martin Wolf），对发达经济体与新兴市场经济体的角色转换做了很好的记录。同时，他在描述2007年市场动荡背后的原因时说：“动荡的根源在于美国自身，在于其国内信用膨胀和金融创新。不能将动荡原因归咎于外围次要经济体表现出的‘裙带资本主义’（crony capitalism），相反，应归咎于这个世界经济核心国家不负责任的行为。”利率谜题
过去发生的这些异象是一种更大现象的一种部分。谁又比艾伦·格林斯潘能更好地描述世界上最大债券市场的利率“谜题”？
格林斯潘于2007年出版自传《动荡时代》（The Age of Turbulence），他在书中为我们提供了这样的情景：“现在是怎么了？我向美联储货币事务部部长文森特·雷恩哈特（Vincent Reinhart）抱怨道。我很烦恼、很不安，因为我们已上调了联邦基金利率，十年期国债收益率不但未能上升，实际上还下跌了……在一轮政策从紧周期开始之际，看到收益率下降极其异常。”
2005年2月，格林斯潘在对国会作证词时对这一异常现象提供了一些细节，他说：“最近几个月来，长期利率一直有走低的趋势，而与此同时，美联储已将联邦基金利率提高到增加150个基点的水平。”他接着评说道：“对比之下，这一情况与多数经历迥然不同；多数经历表明，在其他条件相同时，提升短期利率后，正常市场表现是伴有较长期限利率的上行。”格林斯潘暗示说，这一利率谜题影响了由市场决定的所有利率。提及较长期限的债券时，他说：“从历史上看来……甚至这些遥远的远期利率往往也会随货币紧缩政策的实行而上升。然而，在当前紧缩期，更加遥远的远期利率在短期利率上升的同时却下降了。的确，十年期（债券）去年6月的收益率是6.5％，现在大约为5.25％。”最后，格林斯潘评价说这个谜题不仅出现在美国。同样的情况在其他工业国家也显而易见。
格林斯潘描述的现象演变至收益率曲线出现倒挂的极端程度，也就是说，长期利率下跌至期限较短利率之下（见图1-4）。换一种方式讲，通过接收最初较低的利率，储蓄者由于愿意将自己的钱做更长期限的投资，结果显然受到了惩罚（而不是得到回报）。图1-4 美国收益率曲线随美联储大幅加息出现倒挂现象资料来源：Bloomberg.
当时有很多观点来解释这一谜题。有些观点涉及全世界非同寻常的资本流动，有些观点涉及机构因素。第一种观点有个很好的例子，那就是由本·伯南克提出的“储蓄过剩”（savings-glut）假说（他从总统经济顾问委员会返回美联储代替格林斯潘担任主席之前，作为美联储理事提出这一假说）。根据这种观点，美国经常账户大量逆差与其他国家经历所显示的情况相比较更具有可持续性。
这种观点的思路很简单。面对前面描述的经常项目大大出乎意料的改善，发展中国家中央银行（以及新组建的主权财富基金）所做的事情既谨慎又在意料之中：在它们对经常项目改善的长期性获得更好的理解，并形成更成熟精致的财富管理方法之前，它们尽其所能购买风险最小且最具流动性的金融工具（即美国国债）。它们的焦点起先在期限短的工具上，但是，随着储备积累的动态势头开始日益强劲，它们的焦点便扩展至包括期限较长的工具以及其他工具。
这种类型的购买行为由安全性和流动性考虑驱动，而不是出于利润最大化的兴趣。换一种方式说，美国财政部当时并非因其债券提供的收益率，却是因这样几个因素而获得了报答：其债券市场具有深度和流动性；其债务管理政策具有可预期性；美国拥有尊重财产权和法治的历史。新兴市场的买入给美国国债价格施加了上行压力，从而使收益率进一步走低——即使美联储在大幅提高联邦基金利率。既然新兴市场经济体看上去不再追求最有利可图的商业机会，市场提及这种行为时便将之视为“不经济”、“非商业”。
主权财富基金并不是仅有的在其他投资者从狭窄的利润最大化视角看来行事不经济的投资者。有些养老基金为了“使其负债获得免疫力”，也购买美国国债。既然养老金持有者的索取权期限长，那么养老基金可以明智地从事“负债驱动型投资”（LDI），他们可以通过购买与其负债期限紧密匹配的“无风险”长期现金和衍生工具，支持将来一部分大笔付款。在此情形下，购买美国国债同样也不是由价值因素驱动，而是出于匹配负债的考虑。与此相似的现象也在英国出现。两个国家后来的结果都是，长期收益率曲线的长端被压下来，与本来会发生的相反情况形成对照。
另外一种观点指出，市场当时可能较官方部门能更好地预测经济前景。所以，虽然美联储公开市场委员会（FOMC）一再警告通货膨胀风险，但市场还是发出了信号，表明经济有显著放缓的可能——市场因预计货币当局将不得不大幅削减利率而推动较长期利率低于美联储保持的利率。有趣的是，对股票市场的看法不同于对债券市场的看法——这一问题我稍后再谈。
最终，收益率曲线恢复正常了，但它需要一场金融市场紊乱才能复归常态。人们广泛关切次级抵押市场崩溃形成的冲击，担忧与之相关的“信用紧缩”，包括众多金融机构面临的困难，这迫使全世界的中央银行注入大量流动性。此外，美联储公开市场委员会于2007年9月削减利率50个基点，于10月和12月又各削减利率25个基点，此后于2008年1月数次削减利率共125个基点（包括在公开市场委员会两次例会之间减息75个基点）。
与此同时，美联储采取激进措施，封闭较高的贴现率与联邦基金利率之间的缺口，并通过首次采用短期标售（TAF）直接注入大量流动性。短期标售让银行资产得以流动。伯南克在国会作证词时说：“短期标售的目标就是要减少银行囤积现金的积极性，提高银行向家庭和厂商提供信贷的意愿。”流动性最高市场之谜
关于利率谜题，还有一点也非同寻常：收益率曲线倒挂现象出现的时间正是美国股票市场在经历股价强劲上升的一个时期，这一时期与人们预测经济将继续强劲增长的时期一致。如图1-5所示，美国股票市场（以道琼斯指数和标准普尔500指数而非充满技术成分股的纳斯达克指数为衡量标准）大幅飙升，连创历史新高，而美国债券收益率曲线却出现了倒挂形态。图1-5 美国股票市场连创新高，而收益率曲线出现倒挂资料来源：Bloomberg.
思考一下：美国债券市场和美国股票市场是世界上两个最具流动性的市场。正因如此，经济学家认为，从两个市场处理信息和给信息定价的方式看，它们也是最有效的市场。然而，这两个市场就世界上最大经济体的前景发出了相互抵触的信号。而且，相互抵触的信号是同时出现的。
对此，又有不少解释提出来，但没有一种解释达成有意义的共识。有些人认为，股票市场的强劲表现作为信号表明公司资产负债表处于稳健状态。一般来说，公司持有如此多的现金，总是存在支付较高股利和实施股票回购计划的可能性。另有一些人指出，作为一个整体的全球经济健康状况良好，而且美国公司所簿记的来自国外销售的盈利正在增长。
第三种观点强调“私募股权基金卖权操作”（PE put）。这种观点基于一个正确的观察结果：私募股权基金正吸引巨量现金投入其中，并且可获得极具通融性的债务融资（从融资利率和融资协议条款来看）。正因为如此，私募股权基金一旦发现股价稍有下行的迹象，便可以在一次“公转私交易”中进场购入上市公司。随着这种行为逐渐为投资者所注意和理解，有些投资者急速冲进场内，以赶在私募股权基金之前竞购股票，另有些投资者则根据私募股权基金对某特定上市公司的兴趣，将与此公司相关的整个市场板块重新定价。
我们永远也不能肯定，究竟什么原因导致美国股票市场与债券市场表现如此不同，而且持续时间如此之长。然而，对我来说，有一点很清楚，就是不要简单地将这些现象视为“市场噪音”而不予深入思考，这非常重要——尤其当这些异常现象伴随其他令人困惑的事件发生时，更是如此。幸运的是，所有这些以前难以想象的新情况现在终于被逐渐认识到它们实际上表明一个巨变的显现。的确，对很多投资者和政策制定者来说，开始为噪音的现象变成了一个信号，表明全球金融系统正在历经一次重大的重新定义。而且，有一点也很快变得清晰可见，即国际货币体系和市场基础设施的某些部分对于这种变化尤其准备不足，从而导致了代价高昂的后果，对此我将在第2章进行探讨。第2章 传统资源何以辜负了我们的期望
迈动一步便可立即采取行动的机构，由负责“监督”国际系统的专业人士为其职员的机构，处于特别有利的位置，可以正确辨识噪音何时不仅仅为噪音，或许还可以预测到噪音。再者，由于成员涵盖所有国家，并且协定条款给予自己的权力，这些机构应该发挥作用，为全球发生的增进福祉的变化提供便利。毕竟，它们得以创建的目的在于协调国内和国际需要考虑的因素。然而，事实上，这些机构常常不知不觉地发现自己更有能力应对昨日的挑战，而不是今日和明日的挑战。
传统上，国际货币基金组织（IMF）一直被认为是既在国家层面又在跨境层面运作的已有多边机构中最具影响力的机构。想想它具备的以下特质。● 它的成员国实际上几乎涵盖所有国家，截至2007年年底，它拥
有185个成员国。● 它通过在世界各国选聘工作人员，聚集了世界上最大一批经济学
博士于同一屋檐下，并让他们接触到真实世界的种种挑战。● 它拥有无与伦比的进入成员国的权利，因为根据其协定条款，成
员国同意接受一些义务，包括接受国际货币基金组织工作人员对
它们的定期检查（通常为一年一次）。● 通过授权，它利用多边责任补足其对国家政策的“监督”。
国际货币基金组织具备了这些特质，你可能会期待它近几年来在国家间演绎的情景剧——国家政策的大量不确定性表现、以新的异常形式出现的跨境资本流动、任何一个国家未能递交有序的全球结果——中发挥出色。但是恰恰相反，它已经黯然失色，变得越来越缺乏活力了。国际货币基金组织面临的挑战
在评论国际货币基金组织面临的挑战时，2005年时任国际货币基金组织总裁罗德里戈·德·拉托（Rodrigo de Rato）说：“现在存在一个问题，即国际货币基金组织是否为解决前方巨大宏观经济挑战做好了充分准备。”他接着指出，该机构现在面临的“当务之急就是在一个变化的世界保持相关性”。另外一些人说得更为直接。加州大学伯克利分校政治经济学教授巴里·艾兴格林（Barry Eichengreen）将国际货币基金组织描述为“一只漂浮于流动性之海的无方向舵的船”。美国财政部负责国际事务的前副部长蒂姆·亚当斯（Tim Adams）公开说，在他担任公职期间，国际货币基金组织“在方向盘边酣然入睡了”。高盛集团首席经济学家吉姆·奥尼尔（Jim O'Neil）问：“发展中世界的大国现在还有谁需要国际货币基金组织？还有谁真的在乎他们怎么想？”卡内基梅隆大学经济学教授亚当·勒里克（Adam Lerrick）补充说：“国家首脑在国际货币基金组织走近时再也不哆哆嗦嗦了，因为再也不需要它的钱了。”这一说法得到《金融时报》一篇社论的附和，该社论称，“既然世界外汇储备不久便20倍于基金的财力，国际货币基金可以对一些重要国家颐指气使的日子也就成为过去了。”
由于日益认识到国际货币基金组织存在的弱点，越来越多的人已加入对该机构漫射的行列。这些行列在工业国家包括两个政治极端：一方认为国际货币基金组织是西方帝国主义和后殖民主义的一个利用工具；另一方认为国际货币基金组织干扰市场的有效运转以及与之有关的惩律机制。此外不要忘记，有些人认为国家特权永远也不应让与一个多边机构。这些意见群体已有其他人加入——主要是亚洲人和拉丁美洲人，他们现在仍然憎恨他们所认为的国际货币基金组织强加的条款（conditionality）。
关于这一点，有个生动的例子可以说明。在阿根廷总统大选之前的2007年10月，该国电视台播出了一些广告。在一个由支持率领先的候选人提供资金的广告中，一群孩子被问及关于IMF的事。那些孩子对这一问题的回答方式，任何做父母的人都很熟悉，但他们的答案与该机构毫无关系：IMF是一匹马；不对，是一颗卫星；要不是一个国家？然后，画外音浮出，以安慰的口吻对电视观众说:“我们现在是想搞清楚，你们的孩子以及你们的孩子的孩子，对IMF为何物是否一无所知。”各个层面的问题
国际货币基金组织的问题不仅仅在于，它无力对理论上与其特质直接相关的那些类型的挑战做出回应。就像公共部门和私营部门很多其他实体和活动一样，国际货币基金组织的业务模式也不能应付正在全球经济中显现的挑战。的确，在媒体上频频出现以及文件中记载的分析，包含了对全世界金融公司来说都很重要的见解。
第一，也是最重要的一点，国际货币基金组织不得不应付一些涉及全球的问题，这些问题反映了国际货币基金组织擅长处理的传统问题与其缺乏足够专门技能处理的金融创新之间的互动关系日益增强。正因为如此，人们视国际货币基金组织不是一个可靠的在行的“可信赖的顾问”。国际货币基金组织由此而失去影响力的处境，因一个事实而变得更加困难，这个事实就是该组织已不再有国家要求它给予贷款（见图2-1），因为发展中国家的对外账户得到了显著改善，这在前面内容中已有提及。结果，国际货币基金组织不再像过去那样可以在政策上强加同等程度的“有条件性”。图2-1 现在没有几个国家利用基金组织的融资：基金组织信贷余额资料来源：国际货币基金组织。
第二，国际货币基金组织内部正面临预算难题。该机构依靠从事较高水平贷款活动的收入模式维持运转，结果，其收入随着一些国家偿还贷款已急剧下降。国际货币基金组织现在每年均有赤字，而且赤字规模不断增加，增加的赤字正在慢慢啃噬它的储备。这一状况的结果便是，正当国际货币基金组织需要学会如何更好地应对全球经济和金融中出现的新现象时，它还必须在预算恒定不变或不断缩减的情况下学会如何更好地应对新现象——这并非轻而易举的事情。
第三，从前景来看，全球经济将日益取决于在国际货币基金组织代表性不足的一些国家采取的政策行动。的确，现在有很多人认识到国际货币基金组织的治理结构过时且带有封建性。人口刚刚超过1000万的比利时一直拥有的投票权（占总投票权的2.13％）凭什么一直与中国的投票权（占2.94％，有13亿人口）、俄罗斯的投票权（占2.74％，有1.41亿人口）以及巴西和墨西哥相加的投票权（占2.61％，共有近3亿人口）相同？无论使用何种比较指标——国内生产总值、贸易量、外汇储备或实际上其他任何一种指标，代表性不一致的情况都是明摆着的事实。公正性和代表性的欠缺
从选定国际货币基金组织总裁——总是“保留”给一个欧洲人的职位——所采取的方法上看，公正性和代表性的欠缺也是显而易见的。（在类似的安排下，自1944年世界银行创建以来，行长位置一直“保留”给一个美国人。）最近几个月来，出现了一个有意义的共识，即力求废除这一封建式人选确定过程。这一共识的出现受到属于西方的欧洲国家和美国毫无诚意的一个尝试性推动，它们说要为国际货币基金组织和世界银行2007年领导权的变更提倡创建“一个公开的、透明的制度”，可事实上仍在维持基于国籍的旧制度。
高喊犯规的声音，在政界几乎像在媒体、小规模研讨会以及有关此话题的大型会议上一样常常听到。2007年9月底，国际货币基金组织总裁选定为欧洲人之后，俄罗斯代总理在《金融时报》上发表了一篇强烈批评的文章。他在对国际货币基金组织和世界银行进行评价时指出：“它们要获得成功，先决条件是要得到全世界的信任，得到遵循规则运作的绝大多数国家的一致认可。这不难理解，如果世界上很重要的一部分国家看到这样或那样的结构在确保一个国家或国家集团统治其他国家，这种结构就会失去公正性。这种结构将不再是一个有效工具。”
所有这一切均与一个观察到的简单而有力的事实有关：全球经济正持续发生的变化如此强劲有力，已将一个曾经位于国际货币体系中心地位的机构带到一个外围位置，该机构在此位置有着被进一步边缘化的危险。这些作为真正起因的动态变化，与全世界很多在公共部门和私营部门运作的其他机构所面临的动态变化非常相似。波动性之谜
随着异常现象越演越烈，国际体系的不足之处显得越来越明显，你可能会期待传统的市场不确定性测量工具对此做下了一些记录。然而，情况相反，始于2007年夏季的次贷危机爆发之前的数年里，多种市场波动性测量值实际上表明，不确定性在下降，而不是在上升。这是一个更大倾向的一部分，市场参与者倾向于罗曼蒂克式渲染“大缓和”（great moderation）现象——也就是说，他们认为世界上的经济体已经进入一个经济和金融指标波动幅度均下降的时期。
从一种最吸引财经媒体关注的测量值中，我们可以清楚地看到市场波动性下降的趋势，这种测量值就是VIX指数。VIX指数经常被华尔街贴上“恐惧心理指数”的标签，是芝加哥期权交易所波动性指数的简称。VIX指数基于对一揽子多样化股票的各种期权价格加权平均，得出隐含波动性（implied volatility）测量值。
尽管测量隐含波动性的VIX指数与期权价格之间的对应远非完美，但VIX指数的持续变动会显示市场不确定性的基本程度。当投资者使用相似的方法以确定作为风险管理策略的一个重要组成部分时（从本质上说，那些方法均以风险价值VAR为基础），你预期VIX指数的下降将伴随投资者承担风险意愿的增强，很可能就是正确的。
如图2-2所示，在异常现象均强力表现的同时，VIX指数的走势是毫无疑问的。与应该发生的情况相反（并且我认为与直觉思维也相反），VIX指数持续下跌了，而且下跌的走势直到2007年夏季都很显著。换句话说，在矛循现象不断增加且同时发生的一个时期，投资者更愿意承担更多的风险。图2-2 VIX指数显示2007年夏季之前市场波动性出现了与直觉相反的下降资料来源：Bloomberg.
VIX指数并非唯一有这种表现的变量。同样的情况也出现在固定收益和外汇市场的波动性测量值中。的确，这两类市场的波动性图表以及股票市场的波动性图表看起来都非常相似。所有这些图表也与更一般的观察结果一致：在不同资产类别之间，在不同地域之间，在不同的基本面驱动因素之间，相关系数明显上升了。
在VIX指数下跌的过程中，投资者行为同时发生了变化。最显而易见的变化是，投资者受到鼓舞，从事各种各样的“利差交易”（carry trades, 也就是说，以较低利率借入资金，以较高利率投资，由此赚得“正利差”）。这些交易在外汇市场中尤其盛行，投资者融入低利率国家的货币，投资于高利率国家的货币。
过去几年来，最受青睐的融资货币一直是日元，因为日元短期利率低于1％。与之有关的投资出现在巴西、冰岛、新西兰和土耳其。
图2-3为我们提供了一个简单例子，说明了这种现象到了何种程度。新西兰元对日元的汇率急剧升值，尽管存在两个引人注意的问题：首先，新西兰当时经常项目逆差数量大而且在不断增加——传统上这是即将出现货币弱势而非强势的一个信号；其次，这种利差交易在很长一段时间的盛行和盈利，无法用未抛补利率平价说（uncovered interest rate parity）的逻辑加以解释，这一广泛为大众接受的经济学理论认为两个国家之间的利率差距等于两国货币即期汇率与远期汇率之间的差距。难怪当时新西兰财政部长质疑用其国家货币进行投资的投资者。然而，这些投资者在持续很长的一段时间里赚到了钱。图2-3 与利率平价如此相悖：新西兰元对日元汇率升势资料来源：Bloomberg.
所有这些新出现的现象与一些值得注意的结构性转变直接相关，结构性转变在后面的一章中再做详细讨论。市场承担的总体风险显著上升，与此同时，市场活动也发生迁移，出现在监管机构无力对其实行监管的地带。监管机构缺乏适当监管所需的精致技术、工具和思维模式。我们还目睹了新的金融产品急剧增加，也看到银行方面更有兴趣使用新创造的表外工具——我在太平洋投资管理公司的同事比尔·格罗斯和保罗·麦卡利（Paul McCulley）巧妙地称之为“影子银行体系”。
根据正式定义和会计处理方法，结构性投资工具以及其他工具均“在资产负债表之外”。的确，它们让银行能够机巧地利用当时看来很有吸引力的“监管套利”。具体而言，就是通过导管承担的活动未必需要监管资本的支持，而这些活动若保持在资产负债表内，则必然需要监管。但是，这些理论上的切换在实际中证明并非如此有效。导管活动与其“母体”的联系，尤其是与大型银行机构的联系，是以或有融资额度、部分担保、信誉风险的形式出现。
事实上，很多大型金融机构最终被迫直接将正在“大出血”的结构性投资工具移至自己的资产负债表，而从它们自身的资本稳健性和信誉地位来看，这样做尤其不合时宜。2007年11月26日，汇丰银行宣布将直截了当地把大约450亿美元的资产计入其资产负债表，这些资产原本存在于两个与其相关联的结构性投资工具中。按照全面风险加权法计算，这一行动导致该银行的监管资本比率下降1个百分点左右，刚好在9％以下。其他银行紧随其后，也做出类似的公告。例如，几周后，花旗集团宣布将当时存在于其大规模结构性投资工具计划中的资产移进其资产负债表。
信用评级机构，尤其是穆迪公司和标准普尔公司，也是一个影响因素，它们使复杂的金融产品更容易迁移至一些机构和资产负债表，这些机构和资产负债表缺乏理解和评价有关风险的专门技能。信用评级机构得益于“国家认定统计评级组织”（NRSOR）的身份，实际上承担了投资者利用评级限制以控制风险看门人的角色。投资者的投资指南上向来会注明，评级低于某一门槛水平的投资品不得买入。而事实表明，评级机构却相当积极地将结构性产品的组别（或称切片）评定为AAA级，由此使这些产品得以进入一大批保险公司、养老基金和其他大型投资者的资产组合。
随着市场将这些组别的资产按BBB级或更低信用评级交易，人们提出越来越多的问题，质疑评级机构所采用的评级方法的稳健性，也质疑潜在的利益冲突，原因在于评级机构会获得由结构化产品生产者支付的报酬。所有这一切重新引起由来已久的关于“谁给评级机构评级”的担忧（我们在本书后面的内容中对此再做讨论）。
由于上述各种原因，最终的结果不仅仅是过度生产和过度消费风险构架复杂的产品，其中有些产品此前尚未经受时间的检验。与此同时，我们还看到美国金融系统表现出一定程度的期限不匹配，这在经济如此先进成熟的经济体中是极为异常的。的确，由于使用短期资金为长期贷款融资而产生了大量期限缺口，这在当时让我想起以前导致发展中国家出现严重危机的一些状况（如1994年的墨西哥、1997年的泰国、2002年的土耳其）。
吉莉恩·泰特（Gillian Tett）在《金融时报》上对这种状况做了很好的表述，她说：“金融家在这十年里不仅创造这些产品达到了令人吃惊的规模，而且他们在此过程中融资不匹配的情况又如此令人震惊。”她还说：“真正令人错愕的是，这种融资不匹配造成的风险在如此长的时间里如此不受注意……直到最近，似乎也没有几个政策制定者、银行家或投资者曾仔细想过这种做法的前景。”
想一想：世界经济看起来更加难以理解（这是异常现象广泛出现的一个合乎逻辑的结果）并且多边金融监管机制正在令我们失望，在这样一个时期，市场最终却愿意通过新的结构性产品、表外工具和其他工具的金融杂技，承担风险更大的头寸，而这些结构性产品、表外工具和其他工具均位于经验丰富的公共或私营监管机构的监管范围之外。与此同时，过多的投资者错误地认为由技术驱动的波动性下降意味着风险真的下降了。并且，与此同时，金融创新非但没有真正在全球系统内分散风险，反而使风险过度集中于全球系统的一些最具敏感性的部分，过度集中于一些最不稳定的资产负债表上。
花旗集团时任首席执行官查克·普林斯，于2007年7月10日接受《金融时报》专访时将当时的形势做了一个精妙的总结，现在这篇专访已名闻遐迩，他说：“从流动性角度讲，当音乐停下时，情况会变得很复杂。但是，只要音乐仍在演奏，你就得起身舞起来。我们现在还在跳着。”
我怀疑，包括普林斯在内的很多人是否设想过，当音乐停下时，对花旗集团（以及其他金融机构）来说，情景将会有什么样的演变。到2008年1月时，花旗集团还在奋力从机构投资者和散户投资者手中筹募新资本。花旗集团付出了失去首席执行官和其他好几位高管的代价。而其信用评级降至AA-又进一步让其难堪不已，在其前景不容乐观的基础上增添了一份羞辱。
1月的一个夜晚，我放下工作，在驾车回家的路上，从BBC全球服务台中听到花旗集团史无前例的巨亏在新闻播报中成为头条新闻，对此感慨不已。几天后，《华尔街日报》以一个简单有力的图表传达了“红字泊”（Pool of Red）现象的深度，表2-1复制了该图表的一部分。该图表列示了在次级抵押贷款市场下跌中，银行、经纪公司以及其他机构1080亿美元的资产核销。而且，这些只是中期报告（2008年1月）的数据，尚未完全记录这一现象的严重性。表2-1 “红字泊”资料来源：Susanne Craig, David Reilly, and Randall Smith, “More Zeroes for Investors,” Wall Street Journal, Fanuary, 18, 2008.
从更一般的意义上说，承担更大风险的压力，尤其是通过复杂的结构化金融工具和杠杆收购贷款承担更大风险的压力，加之即时（just in time）风险管理模式的过度自信，导致了一曲将会（也应该会）令任何受托人、股东或政策制定者夜不能寐的三重奏：一批机构冒着它们不能容忍的风险；另一批机构冒着它们不能理解和处理的风险；还有一批机构同时在做这两样事情！风险性质和触染性质发生变化
考虑到导致2007年夏季开始的市场动荡的种种因素，或许我们现在并不感到吃惊，这些市场紊乱表现与此前25年间的惯常情况有着显著不同。尽管如此，对于涉及系统性紊乱的触发因素、受到冲击的市场部分以及附带损害而言，还是有很多非同寻常的地方。
谈到具有普遍后果的经济和金融冲击，市场此前担忧的是新兴市场。毕竟，新兴市场缺乏更先进国家的金融成熟度和精致性；它们的机构在结构方面更为脆弱；对冲和其他可能的保险做法更加有限；它们的国人已经经历导致巨大损失和一些资本没收的危机，因此更可能恐慌，并促成资本逃逸。
所以，毫不奇怪，没几个人想到2007年市场动荡会源自美国。而预期美国金融系统神经中枢陷入瘫痪的人就更少了。然而，尤其是在8月17日前后的几天，世界上最先进精致的金融系统看起来已接近瘫痪。市场参与者，包括我自己，都缩短了夏季假期而与同事在一起，商谈如何“保全资本”。这些讨论并非仅仅涉及风险资产这类嫌疑惯犯（如股票和大宗商品）。讨论也集中于在何处持有现金。现金管理
我记得，自己缩短了一次假期，于2007年8月14日急忙返回，与哈佛大学管理公司的同事一道商讨我们的现金管理办法。我们此时因夏季市场动荡已进入防守位置，包括筹集数量相当多的现金。摆在讨论桌面上的问题，不仅仅是我们已将现金放在何处（答案是久负盛誉的金融机构所管理货币市场基金），也涉及这些货币市场基金当下的投资表现如何。
对能获得的信息评判之后，我们决定将很重要的一部分现金资产转移至1～2个月的美国短期国债上。我们这样做是在应用一个古老格言：有时候你得思虑资本是否能够回来，而不是担心资本的回报怎么样。我们此时并不知道，随着风险规避和普遍逃逸至高品质工具的心理攫住市场，这类国债随后将出现强劲反弹；我们也不知道，一些货币市场基金将出现账面亏损，倘若其发起机构未注入资本，会被迫“跌破1美元净值”。
哈佛大学管理公司此时显然不是唯一发生此类讨论的地方。与此有关的担心清晰生动地演绎于通常被认为是所有市场中最枯燥沉闷的市场——美国国债市场的最前端。
华尔街有一个共同观点：在这个市场活动的人若不是正寻找循序渐进的途径获得经验的菜鸟交易员，就是已有30年经验的老手，这些老手因日益临近退休想过些压力不再那么大的日子。然而，2007年8月中旬，短期国债突然开始大幅波动。随着银行囤积现金，伦敦同业拆借利率（LIBOR，即决定金融机构间借贷活动的利率）也出现同样异常的深幅震荡，其他类似的市场部分也是如此（见图2-4）。并且，交易活动实际上在信用市场的很多部分都停止了，因为买方都待在场边观望（这个现象当时以“买方罢工”而知名）。图2-4 金融系统的心脏陷入紊乱图2-4 （续）资料来源：Bloomberg.
对于2007年7月和8月的市场动荡，我们或许可以从海曼·明斯基（Hyman Minsky）或欧文·费雪（Irving Fisher）对螺旋式债务紧缩的研究中得到深刻启发。螺旋中心是担保品的价值下跌，而担保品正是支撑各种债权人债务人关系的基础。随着担保品贬值（或价值变得不确定），借款人会对现有的和将来的贷款承诺变得更加小心翼翼。如果螺旋式紧缩冲击银行系统，这一过程会变得尤其危险，2007年夏季出现的情形正是如此。附带损害
附带损害的情况又如何呢？毫无疑问，如果危机如此深重，能够冲击美国金融系统的核心，那么新兴市场就可能面临重大动荡。毕竟，人们的普遍看法是，每当工业国家打个喷嚏，新兴市场若不出现更严重的症状，至少也得患上感冒。
然而，我们又一次看到颇不寻常的事情发生了。新兴市场撑得很稳。的确，尽管新兴市场传统上对全球动荡更加敏感，但它们的风险价差（risk spread）却表现得超出预期，比如新兴市场的股票即是如此（见图2-5）。此外，正如我前面所指出的，有些新兴市场非但未成为触染效应的受害者，反而积极利用形势，按已缩水价格购买工业国家的资产。图2-5 新兴市场：不再最易受全球震荡的冲击（2007年7月＝100）资料来源：Morgan Stanley Capital Investment（MSCI）Index.（EAFE ［Europe, Australasia, and Far East］ free for developed countries and EM free for emerging markets, both in local currency.）
新兴市场这样强的复原力在工业国家并没有那么明显。美联储和欧洲中央银行被迫向市场提供紧急流动性。从紧急性和规模上看，欧洲中央银行的果敢应对尤为引人注目，其总裁特里谢（Jean-Claude Trichet）因此而赢得《金融时报》2007“年度人物”的称号。
形势越来越清楚，美联储的政策应对无法中止如瀑布般倾泻的经济和金融多米诺骨牌，于是美国政府接受力劝，制定较大规模一揽子财政刺激方案。政府强调立即提供帮助，同时也强调该方案并不会加深政府预算的结构性弱点——人们知道，这一财政援助办法，在劳伦斯·萨默斯发表一篇文章之后，正如他所说的那样具有“三性”：针对性、权宜性、及时性。与此同时，美国政府开始采取行动直接支持住房市场，尽管行动最初闷声不响。
单独采取的政策措施伴有主要工业国家中央银行的协调行动。我们看到其中一个协调行动是加拿大银行、瑞士国家银行和英格兰银行加入美联储和欧洲中央银行的队列。英格兰银行的参与尤其引人注目：它最初不屑于如此操作，认为这会削弱市场惩律、鼓励“道德风险”、冒着“为将来的金融危机播下种子”的危险。但是，在2007年夏季采取这种公开立场之后不久，英格兰银行被迫换了一副截然不同又令其尴尬的面孔，在拯救北岩银行即一家正面临储户挤提银行的努力中注入流动性。此后，英格兰银行又不时注入流动性。
北岩银行董事长的评论，特别有助于理解流动性突然暂停这一概念。马特·里德雷（Matt Ridley）在给《经济学家》杂志的一封信中写道：“我们得到的信息一再说明批发市场的流动性取决于贷款质量：当不良贷款开始违约时，良好贷款账户会继续吸引融资。的确，自2007年8月9日以来，流动性在所有批发市场均已干涸，使不同质量的贷款之间不再有差别，这种情况持续的时间甚至超过了最极端的预测。”
马丁·沃尔夫在发表于《金融时报》的文章中评价说，北岩银行事件致使英格兰银行行长默文·金（Meryvn King）“在与世界上最不负责任的行业进行的老鹰捉小鸡游戏”中输掉了游戏。此外，由于担心英国银行系统发生更普遍的挤提风潮，财政大臣（财政部长）阿里斯泰·达林（Alistair Darling）告知公众，政府将为所有存款提供担保。有位观察家在一个大型会议上指出，这“为银行和其他机构拿已有担保的存款进行赌博开启了一扇门”。
中央银行通常不愿意提供紧急流动性注入以对抗金融部门的动荡，这还有一个原因。中央银行认识到，紧急注入流动性可能与为维持低通胀和抑制通胀预期而需要的国内流动性管理背道而驰。提供紧急流动性会削弱来之不易的为降低实际利率、增强政策可信度和促进无通胀长期经济增长所做的努力。
哥伦比亚大学教授奎勒莫·卡尔沃（Guillermo Calvo）宣传了流动性“突然暂停”这一概念。他在新兴市场多次发生危机期间及其后的研究工作中，为理解近期这种类型的市场动荡提供了一些重要见解。特别要注意的是他的两个研究发现：首先，在多数情况下，“外部因素”是触发流动性突然暂停的主要原因（也就是说，原因并非源自面临突然暂停所造成紊乱的实体）；其次，流动性暂停带来的冲击，其严重性取决于内部财务状况抗打击的程度。
这两点教训在这场动荡中得到了体现。我们思考一下统计套利（stat arb）和资本套利对冲基金策略的情形，这些策略遭遇了特别困难的情况：动荡的原因来自这些市场部分之外。受冲击最严重的对冲基金由于以下一个或几个因素而易受打击：加杠杆、期限不匹配、缺乏期限融资、客户赎回。
附带损害在其他机构竞技场也无可置疑。对冲基金遇到了困难，有些永久停止运作。政界人士提高音量发表雄辩滔滔的议论，因为这场危机具有一部政治剧应有的一切构成元素：不负责任的金融行为、寡廉鲜耻的贷款人、贪婪成性的借款人、欺诈性业务活动、有利益冲突的机构，以及家庭最承受不起的附带损害（包括面临灾难性取消抵押品赎回权的家庭）。
欧盟负责内部市场和服务的委员查理·麦克利维（Charlie MacCreevy），在美联银行（Wachovia Bank）2007年10月于爱尔兰召开的国际会议上致开幕词，表达了政界的情绪。“不负责任的放款、盲目的投资、糟糕的流动性管理、评级机构品牌的滥用，以及有缺陷的风险价值建模，给涉及范围较以前大得多的受众带来了问题……现在潮水已退去，很多金融市场参与者没穿衣服的状态就在眼前，所有人都能看见——遍地皆是光溜溜的屁股。谁也不能为这场信用危机暴露出来的一部分丑陋感到自豪。”要点
那么，所有这一切都给我们留下了什么？给我们留下了四个重要观察结果。我相信，这些观察结果有充分理由得到进一步考察，而且会让我们更容易理解投资者将来面临的机会和风险。
第一，我们目前正从同时出现重大异常现象的一个时期中走来。这些异常现象分布广泛，并且给长期存在的模式、策略和人们的普遍看法提出了相当大的难题。
第二，过多的投资者匆忙放弃对这些异常现象的深入思考，只是简单地视之为噪音，并不考虑它们是否发出信号表明基本动态力量出现了有重大影响的变化。结果，尽管深刻而广泛的矛盾现象盛行，但是很多投资者最初的反应却是愿意承担更大的风险，这始终与隐含波动性的下降表现一致。
第三，全系统未能从噪音中识别信号，这削弱了投资者和政策制定者的能力，使他们难以理解根本性巨变的性质和意义——根本性巨变不仅在改变全球经济的长期目的地，也在制造可能崎岖不平的旅途。
第四，当不可避免的调整到来时，调整让很多人措手不及。结果便是支持市场系统平滑运行的传统参数受到重大冲击。不过，是工业国家而非新兴市场承受了大部分附带损害。第3章 区分重要者与非重要者
面对前面几章指出的那些类型的异常现象，最容易做的就是对它们置之不理！在2007年夏季到来之前的数年里，置之不理正是一些经验丰富的机构和经济思想者所选择的做法，他们对待异常现象时，认为它们不包含有意义的信息内容。另有一些机构和经济思想者辨出了噪音的近因，但又认为那些原因既是暂时存在的又是可以逆转的。因此，投资者和政策制定者的反应，如果说有反应的话，就是让噪音渐渐弱去。这种对待异常现象的态度可用“均值回归”的观念或者更通俗的“一切照常”的观念加以概括。
人们对噪音的反应还有一个层面值得一提，这一层面的反应与异常现象同时发生相联系的动态有关。除了将异常现象视为本质上暂时存在和可以逆转的，人们普遍的处理办法是假定这些异常现象不会产生将改变市场风险与收益模式的反馈环。这种对待办法不仅在脑力思考上和操作上简单直接，也得到历史上大部分事实的佐证。在很多情况下，对历史进行正确而睿智的解读表明，不用理会“这次情况会大不相同”的想法是最好的选择。
变化往往与让多数人在一天天日常生活中感觉舒适的事物截然相反。我们的生活有很大一部分是建立在平静的心境之上，而心境的平静伴随可预期性和重复性而来。无论自己知道与否，我们多数人得到的舒适感来源于，能够使用现有的心理结构或心理模式解释过去发生的新情况，管理我们当前的活动，预测将来的行动。正如约翰·梅纳德·凯恩斯所言，“困难并不在于新观念，而在于避开旧观念，对于按照我们多数人一直以来的成长方式长大的人而言，旧观念像河流的支流一样进入我们思想的角角落落。”
所有这些均说明存在一个重大风险：投资者会延宕许久才迟迟辨出结构性巨变、转折点和稳态转换，并对之做出反应。事实上，本书贯穿始终的一个主题是：今天我们正在度过这样一个时期——全球变化的时代，而这一点尚未获得足够认同和理解。结果，很多投资者尚未充分明白矛盾现象和异常现象将对一系列市场、政策和机构因素产生的影响。
本章提供一个简洁明了的思考框架，你可以使用这一框架认清和理解市场中的转折点，这样一来，你便有办法识别和思考噪音中的信号。有了这一思考框架，你将能更好地跨越和管理噪音中信号的可能影响。然后，本章讨论为何在噪音中寻找信号非常困难，以及为何发现信号可能并不容易，尽管忽视信号存在的后果极其严重。为达到这一目的，我使用多学科分析方法，引用传统经济学和金融学以及较新的行为科学和神经科学的见解。
除了探讨信号的耽搁辨认及有关代价的问题，这种分析方法还为如何最大限度地恰当思考损害性反馈环的潜在性做好准备。这样的反馈环，可能会导致“多重均衡”，并带来有关设计和实施最优解决方法的有趣问题。
有关噪音的这些问题目前在金融界之外也引起了注意。人们越来越多地谈论减少噪音的重要性，唯恐噪音对品质生活的指标产生不利影响。譬如，度假者常常毁了自己的假期，就是因为通过“实时”电子邮件和语音邮件与办公室保持不间断联系——我必须承认自己有这种可怕的坏习惯。你毫无疑问在沙滩上偶然碰到过黑莓——现在会碰到苹果iPhone！对于这种趋势，我们可以从英国桑德兰大学批判理论教授斯图沃特·西姆（Stuart Sim）最近出版的一本书中找到有趣的分析。西姆在《保持安静宣言：直面政治和文化噪音》一书中主张，人们应更加重视开发和维护安静区域，以免日益增强的噪音撕扯社会结构。一个简单的思考框架
我首先说一个基本的观察结论：噪音是复杂世界不可避免的结果。毕竟，经济、政治和社会关系从来不存在没有摩擦的时候。这些关系也不会以线性方式演进。因此，总会出现大量未曾料到的需要内化的新发展。而且，我们的个人生活也是如此。想想第一次做父母的人面临的挑战吧。他们不得不应对自己不熟悉的婴儿表情和声音。多数人应对这些问题时，都没有知识或经验让他们有足够信心去评估什么样的声音是真正的噪音，什么样的声音是发出信号，表明出现了需要父母采取行动的更为根本的问题。
我们周围充满了噪音，而且由于噪音如此普遍，我们常常受到诱惑而走向极端，要么完全不予理会，要么心心念念想着噪音的每一个组成部分。事实证明，在有些情况下，走向这两个极端的任何一个极端都非常危险。如果我们对噪音置若罔闻，我们可能错失一个重要变化；如果我们过于为噪音担心，我们又可能被细枝末节弄得不知所措（并可能陷入瘫痪状态）。那么，我们如何在这两者之间达到恰当的平衡呢？逆向工程
因是受过专业训练的经济学家，我倾向于寻求一些框架，帮助自己思考各种问题。我这里使用的情境源自对新兴市场交易员爱德华·柯文的观察；我在引子中提到过，20世纪90年代，我在伦敦所罗门美邦工作时，他是我的同事。在与他共事的过程中，我逐渐开始使用一个模型，这个模型在我读大学时偶然碰到，但此后一直抵制使用——模型因诺贝尔奖得主、经济学家米尔顿·弗里德曼使用一个有关类比而知名。
弗里德曼认为，一个台球选手的行动在很大程度上可以通过一个模型进行预测，这一模型建立在该选手拥有高超数学技能和其他技能的假设之上。这些技能使该选手得以快速而准确地计算在任何特定时间决定最佳击球的角度和偏转角。当时有一场更具一般意义且极富争议的关于恰当科学方法的大辩论，弗里德曼的观点是这场大辩论的一部分。辩论双方都有强力支持者。的确，倘若现在还能找到一条有关这场辩论的贴在汽车保险杠上的小标语，标语读起来就是这样一行字：“你支持哪一种科学方法，是可证伪性，还是可证实性？”
从一位极受尊敬的哲学家卡尔·波普（Karl Popper）的著作中得到启示，弗里德曼认为，对一个模型的最佳检验就是拿模型的预测结果与实际结果进行比较；为此，将该模型建立在简化的假设条件之上就是站得住脚的（比如为预测台球选手的行动所使用的方法）。虽然你可能对此方法持有异议——我到今天恐怕还是如此，但是，对于思考如何对导致特定结果的一种类型行为实施逆向工程，这一方法还是颇为有用。而且，不论你知道与否，如今很多使用“黑箱”模型的对冲基金实际上在应用弗里德曼的方法。
今天的问题是，我们是否可以通过设定假设条件对所罗门交易员爱德华·柯文的反应实施逆向工程；我们的假设是，作为一个起点，他心里有一个锚定的分析市场噪音的系统性方法，并且他根据这一套分析方法做出相应的反应。当然，这绝不是否认在现实中，敏锐地应付突发复杂难题的能力会驱使爱德华在市场噪音中辨认出信号。的确，这是在一个分析模型的基础上对他的行为实施逆向工程的一种尝试。
这些年来我一直在这样做，由此得出一个结论，即这样做很可能会产生以下6个步骤：
1．辨认出造成一次异常市场紊乱的噪音来源。
2．严谨有序地对待每一个这类噪音事件，认为其可能含有重要信号。
3．通过对该经济或市场现象的假设模型进行评价，判断实际信号内容。
4．在判断信号内容时，区分影响目的地的因素与影响旅途的因素。
5．经过上述过程之后，且只有在此之后，你才应该积极深究专家和电视上发表专门评论者（talking heads）的观点。
6．无论对发现周期性影响因素，还是对发现长期影响因素，都要保持开放心态。详细说明
第一个步骤——辨认噪音来源——或许是最难做到的一步。这一步类似于每天数以千计的飞行员将飞机开出登机口之前遇到的挑战。在典型情况下，乘客一边登机并在自己的座位上坐稳，飞行员一边在忙碌地按检查清单进行检查。他们使用视觉方法，同时部分依靠忙碌运行的仪表板。他们在做如此检查时，训练有素地寻找异常现象。
好的投资者经常会做同样的事情。他们观察大量数据，目的是要挑出有异常的数据。最优秀的投资者已形成一套行之有效的方法，可以避开数量极大的只是证实他们已知情况的高频数据。
对有些投资者来说，包括所罗门交易员爱德华·柯文，这一过程轻而易举。但我猜想，对于其他投资者，这一过程就像刚开始接受培训的飞行员一样，需要练习和纪律约束。要让这种能力得到最好发展，可以采取一种办法，即最初练习时对市场数据进行少量的提前预测。就我20世纪90年代在所罗门的情况而言，这种练习包括每天上午一开始就准备一个小便条，上面列示我对预定当天要发布的数据进行的预测。另外，我每周总会有一次，通常是在星期天，事前写下一组假想，预测下一周可能出现的经济和市场趋势。
为了确保能约束自己进行这种练习，我与同事达成一个隐性合约。我每天将自己准备的便条传给交易员和销售团队，借此给他们提供我不断更新的预测结果。他们把这看做一项服务。日常便条作为一种手段锻炼了我的一种能力——就是有效解释市场参与者面对的大量已发布数据中存在的信号。
在太平洋投资管理公司新兴市场交易台工作时，我继续坚持这一做法。无论在所罗门美邦，还是在太平洋投资管理公司，我日常准备的便条涉及的内容范围都有扩大，复杂性也有增加，便条上直接添加位于很多不同时区、辛勤工作的同事提供的宝贵的评判性意见。结果，我可以对我们运作于其中的国际市场有机系统进行广泛的特征概括。因为这是一个动态方法，所以也有助于我们辨认异常现象以及其他形式的噪音是否已出现。
投资者一旦能够执行最初的问题检查，那么就会处于一个有利位置，可以通过接下来的几个步骤。具体说来就是，他们能够在认识到在这一噪音中寻找信号难免会出现“主动错误信息”（false positives）的情况下，去分析噪音事件。他们在评判实际信号内容时以对这一经济和市场现象的预先明确界定为背景，这使他们可以相对较快地辨明异常现象。
在分析一个异常现象时，很重要的一点是要保持开放心态，这一异常现象要么可能与目的地（“稳定状态”）有关，要么与旅途（达到这一稳定状态的过程）有关。而且，异常现象若与旅途有关，其关系未必简单明确。说具体些就是，一个异常现象通过对旅途产生重要影响，可以触发一系列动态，最终导致更改旅途本身。
一旦市场参与者采取了这些步骤，而且只有在此之后，他们才应该寻求专家和电视上发表专门评论者的观点。不要忘了，这些权威当中的很多人很可能尚未进行识别这一噪音中信号所需的深入分析。谁能责备他们呢？人们期待他们做出快速反应，期待他们是最先能进行有效沟通的人。因此，一旦他们想出一个故事情节，他们肯定会果断地不再思考实质性问题，转而逐渐形成最有效地传达故事情节的方法（或者，如果你想说得恶毒些，就是营销方法）。
最后一个步骤是思考并询问引起异常现象的基本因素的可能深度。多数时候，这些基本因素在本质上是周期性的。但有时它们具有长期性，因此会对以前经受住时间检验的方法的稳健性和将来的有效性产生根本影响。怀疑态度可以理解
行文至此，我估计有些读者恐怕在不停地翻动眼睛。毕竟，即使你接受我对弗里德曼有争议的方法进行改造的方法，你们有些人毫无疑问也会要我去参考一些更加传统的理论，那些理论将市场噪音包含未被投资者快速内化的有意义信号的可能性降至最低。而且，当存在误定价现象时，套利交易者会快速进场利用这种形势赚取利润。这终究是个高度竞争、薪酬丰厚的行业！
在这种情境下，要记住一个故事。据报道，经济学家在较为轻松的闲谈时刻会相互说起这个故事。故事说的是一个人偶然在大街上发现一张美元纸币。发现纸币的人会理性地拒绝捡起纸币，理由是，如果那果真是一张真纸币，它不会还留在地上。别人早已拿走了它！听起来很傻，是吗？那么我与你分享一个我自己经历的故事。2007年8月，我正在哈佛大学管理公司自己的办公室开会，这时，一位同事——负责外部经理小组的马克·塔波斯基突然指出，现已关闭的茶党博物馆在其上的一座桥发生火灾了，我们从哈佛大学管理公司16层高的办公室窗户可以看到这座桥的全貌。我说不可能有火灾，指出过桥的行人都在以很正常的轻松方式过桥。当然，如果的确有一场火灾，他们此时会显得更匆忙急迫些。不出几分钟，这场大火蔓延开来，人们不再以正常的方式在过桥了。随着浓烟滚滚升腾到天空，消防车出现在火灾现场。
第二天，《波士顿环球报》报道称，“昨天，来自桥上一处建筑工地的火星引燃了有着一个多世纪历史的波士顿茶党及船舶博物馆，大火烤焦了这一受人欢迎的旅游景点。”报道接着指出，“大火致使乌黑的天空笼罩整个金融区，昨天吸引了数以百计的围观者。”然而，基于表面看来不错的逻辑，我最初不屑于认为会有这个事件！理性傻瓜
我可以被形容为一个“理性傻瓜”——这一术语是经济学家、1998年诺贝尔奖得主、哈佛大学教授阿马蒂亚·森（Amartya Sen）用来说明传统经济学对人类行为特征描述所引起的一些问题。
即使当我们有一个清晰的透视角度时，我们也会冒着误判一个事件的风险。为何如此，有很好的原因可以解释。原因不在于市场参与者作为一个群体是“非理性的”（即便有些参与者是如此）。的确，我们从至今为止的研究成果中知道另有一些原因，譬如在信息不对称与市场不完全经济学领域的研究成果。同样重要的是，原因与更近期的研究有关，比如对厚尾事件以及从心理学和神经科学汲取见解综合进行的分析。
有一点值得强调，即这里的基本问题并非市场参与者是否非理性的问题——居于支配地位的新古典经济学流派及其金融学上的近亲市场有效学派（传统上这一学派与芝加哥大学相关联）强烈排斥市场参与者存在非理性的可能。的确，市场参与者非理性的观点对于金融业来说也与直觉感受不相符，这一行业吸引了一批机灵敏锐的人，他们随时准备猛扑上去逮住正在寻找的机会。
我们回想一下由迈克尔·道格拉斯在1987年拍摄的电影《华尔街》中扮演的高登·盖克这一角色对泰德勒纸业股东说的一段话。盖克告诉股东人群：“关键的一点是，女士们，先生们，贪婪——我找不出更恰当的字眼——贪婪就是善。贪婪就是正确。贪婪能起作用。贪婪可以澄清、切入、抓住进化精神的本质。无论哪种形式的贪婪——对生命的贪婪、对爱的贪婪、对知识的贪婪——都在人类不断向上的推进中刻下了痕迹。”不管你同意盖克的观点也罢，还是为他的观点作呕也好，你很难否认金融业受到了很多持此观点者的影响。正因如此，非理性行为难以维持下去，而且事实可能证明非理性行为代价高昂。理性玩家会迅猛地扑向机会，因为他们在一个对赢家给予惊人报酬的行业受到赚钱欲望的驱使。
所以，问题不在于非理性不非理性。相反，问题在于，绝大多数时候理性的市场参与者是否偶尔受到扭曲性影响因素的冲击，并因此随着市场缓慢地调整以适应新现实，是否会出现估值和流动性紊乱。在外界人看来，理性傻瓜是对市场参与者的一个特征描述。如果问题的答案是肯定的——也的确是肯定的，那么我们需要再考虑两个问题：第一，如果这样的状况显现，它会被进一步扭曲的状况所替代吗？第二，理性而信息灵通的投资者做出的可取反应必然会造成进一步偏离均衡状况吗？
扭曲状况可以像信息失灵一样凭直觉感知，可以发出市场故障的信号；扭曲状况可以像情感偏差和智力偏差一样复杂，这些偏差包括不能将厚尾事件出现的可能性及其性质进行内化。而且，所有这一切在本质上会与一个自然诱惑发生互动，这个诱惑即是使用过去作为未来的指南在思考上走捷径。多学科综合分析方法
对于这些现象的真正起因，下面几节内容旨在为你培养一般意义上的感知能力。我首先讲一讲我最喜欢的一个经济学研究发现——这与“柠檬市场”直接相关，该经济学研究成果诞生于25多年前。我发现它很有价值，有助于解释为何有时候结果会与一般认为可能出现的结果不同。讲完这一点，我接着对导致如此结果的因素进行一番探讨——尽管探讨的内容高度压缩，我综合利用经济学、金融学、行为理论和神经科学的见解进行分析。我最后会讨论投资者反应的可能后果，在讨论的过程中引用有关“多重均衡”和“次优理论”文献上的见解。
不过，为引出下面的讨论，我先提一下托马斯·库恩（Thomas Kuhn）在其富有影响力的关于科学历史和科学哲学的著作中阐明的一些真知灼见。库恩强调科学进步具有非线性的、有时被延宕很久的特点。范式转换不可避免地会包括断断续续的发展。抱着旧有范式不放的人，等待出现难以克服的证据，包括迁延已久的矛盾现象。起初，矛盾现象通常归因于研究者，而不是归因于范式的缺陷。而且，透过旧范式的眼镜观察新范式而带来的困难会加剧范式转换的困难。结果便是，从旧范式到新范式的转换，出现被耽搁且崎岖不平的旅途。
为什么综合使用多学科见解鼓励你在寻找信号时看向噪音之外？一个原因是，利用多个学科也会将一个风险降至最低，这个风险就是分析无意中会受到一组特定的简化假设条件的劫持。简化的假设条件常常驱动理论和模型，但是，如果使用者不再看见这些假设条件一开始便已简化的事实，这些假设条件也可以削弱理论和模型的应用。相比之下，为支持一种假说而使用的学科数目越多，准确性和可应用性达到的可能性也就越大。
25多年前，我听说了一件事，深有感触。在牛津大学举办的一个系列研讨会上，极受尊敬的已故经济学家约翰·希克斯（John Hicks）坚持认为，要让见解令人信服、深入人心，见解需以语言、符号和图表的形式呈现出来。虽然我在这里不会如此全面展示，但会利用很多不同的相互补充的视角加强我的观点：市场参与者会受到深刻而自然的诱惑，忽视噪音中存在的信号；正因如此，市场参与者会面临困难，难以及时认清重要转折点（并对之做出反应）。分解噪音来自柠檬市场的见解
为解释看上去异常的市场行为和后果，传统理论方法依赖“市场不完全”（market imperfections）的观点——这种观点认为，倘若市场得以运行的关键条件不出问题，市场行为便会表现完全。最可能一再出现的问题与信息汇集和传播的过程有关，这一过程对市场系统的恰当和顺利运行至关重要。当这些问题出现时，新古典经济学和有效市场金融学的观点必须用发出信号的市场混乱（signaling confusion）、有限理性（bounded rationality）和结构不确定性（structural uncertainty）这些观点加以补充。因此，信息失灵可以导致市场运行暂时中断，而这种中断在极端情况下会妨碍买者和卖者聚合在一起并以建设性方式进行互动。结果便出现一系列市场紊乱，包括流动性突然暂停。当然，2007年夏季的情形正是如此。
我知道的最有用的一个分析工具叫“柠檬市场”（MEL）。我多次使用柠檬市场，在一个技术流畅的世界为后来证明是明智的投资策略提供参考。柠檬市场的观点最初见于乔治·阿克洛夫（George Akerlof）1970年撰写的一篇论文。阿克洛夫是加州大学伯克利分校教授，2001年诺贝尔经济学奖获得者，他以二手轿车市场为例，说明信息的重要影响以及发出信号的非对称性和市场故障。在此过程中，他向我们表明为何在一些极端情况下这些因素会致使市场表现恶劣，包括完全停止运行。
有隐藏缺陷的轿车被称做“柠檬”。现在思考一下，当一个买主没有足够信息将柠檬从好车中区分开来时，会发生什么情况。极有可能出现这样的局面：好车的市场价格因人们知道在出售的车中存在柠檬而受到不良影响。自下而上的信号太微弱，并且很容易受到自上而下的顾虑的淹没。正常的市场信号不能快速闭合信息缺口，从而导致市场解散——包括提供较高品质轿车的卖主撤出市场，他们之所以撤出是因为观察到市场轿车的平均品质已下降。
你还记得第2章中北岩银行董事长马特·里德雷说过的一番话吗？北岩银行出现流动性危机之前做出的并得到传统经济学和金融学支持的假设条件，用他的话来说，就是“当不良贷款开始违约时，良好贷款账户会继续吸引融资”。然而，在市场混乱期间，柠檬市场的观点表明情况并非如此。的确，高品质贷款部分解散了。还用里德雷的话来说，“流动性……已干涸，使不同质量贷款之间不再有差别，这种情况持续的时间甚至超过了最极端的预测。”
投资者如何识别有柠檬市场存在的形势呢？以基本面因素为背景评估单个价格，并看看这些价格相对于竞争性和互补性资产类别的价格已发生了怎样的变动。这样一来，投资者便有机会识别并得益于这样的形势：资产价格已受到因市场不完全而驱动的羊群行为的影响。在最典型的情况下，投资者最终会以柠檬的价格买入樱桃。在此过程中，他们可以利用市场由于信息和信号不完全而不在最优表现的环境。越过市场不完全的传统观点看向他处
市场不完全会导致市场故障，故障的特征表现为误定价、非有效配置，以及看上去异常的投资者行为；信息汇集和传播受到限制，并非市场不完全的唯一表现。在较不成熟的经济体中，市场不完全也可能由于这样几个因素而出现：治理系统脆弱、产权易变、对法治的不规则应用。的确，对可能的市场不完全进行反复叙说有助于解释为何出现异常现象以及为何随之出现市场混乱。但是，这不能完全解释，在成熟而有深度的市场系统运作的经验丰富的投资者为何以铸下大错而告终。另外，既然这些错误随着时间的推移可能会再次出现，也存在一个问题：投资者如何形成没有被矫正的偏差——这些偏差处于经验丰富、信息灵通的投资者的意识之外。
为了全面了解这些问题，你需要打破传统的经济学和金融学思维，从行为科学和神经科学中汲取独到的见解。黑天鹅
我们先回想一下第2章阐述的一个对比：一方面市场出现众多异常现象，一方面很多投资者最初倾向于继续以他们现有模式信心十足地进行运作——信心如此之足，甚至承担了更大风险。这种对比与一个更具一般意义的历史观察结果直接相关：投资者往往低估极端事件。
纳西姆·尼古拉斯·塔勒布尤其在2007年出版的新书《黑天鹅：如何应对不可知的未来》中，对投资者低估极端事件的问题提供了一些重要见解。他的分析主要探讨一个问题：人类不能事先将同时具有“稀有性、冲击性和事后（而不是事前）可预测性”三个特点的事件进行内化。他称之为“黑天鹅盲”的这种无能会导致一个涵盖一切的偏差，即促使人们不屑于深入思考出现重大新情况的可能性，尽管新情况的出现会产生重大后果。
塔勒布提供了大量黑天鹅事件的实例，让我们想起黑天鹅事件不仅仅局限于金融变化、自然灾害和重大战争（如第一次世界大战）。的确，“哈利·波特”现象就符合黑天鹅事件的定义，谷歌的出现和影响也是如此。
尽管生活中会不时地出现黑天鹅，人类仍然抵制充分领会黑天鹅存在的现象。在一般意义的层面上，这种偏差受到人类一种强烈欲望的影响，人类希望将世界当做一个结构化的、可理解的地方看待。而且，即便这种令人安慰的偏差与世界上一些错综复杂的事物相矛盾——尤其是在极端事件（或分布的尾部）一再出现的情形下，人类还是倾向于在事后解释中寻求庇护，常常将尾部简化为对以前所持观点的重组。
塔勒布认为，很多人会沦为“三种密切相关病症”之一的牺牲品。具体而言，很多人有一种自然倾向，往往过度简化当前事件、曲解历史上新出现的情况、夸大解释数据的能力。由此导致两个结果：第一，必然低估被视为稀有的事件；第二，过度依赖对过去的解释预测未来。这不可避免地会放大稀有事件的影响。
塔勒布的书中有多个引发强烈意见交流的实例，他针对其中之一抱怨说，这些一般意义上的偏差本来就存在于传统金融操作模型中，这些模型都传授给了学习现代金融的学生，他们当中很多人最终会成为投资者。他声称：“金融经济学的环境令人想起中世纪的医学……（它）过去治死的病人比治愈的多。”他的著作尤其将批评矛头对准正态分布（钟形曲线分布），而正态分布是市场中使用的很多金融工具的基础；他指出，正态分布往往因过于注意一个“被预测的概率”而模糊一个事件的重要性，根据定义，“被预测的概率”界定不明确，会低估该事件出现的可能性和后果。
全美医学审查理事会（NBME）研究员、宾夕法尼亚大学沃顿商学院教授霍华德·维纳（Howard Wainer）也得出与塔勒布相似的结论，尽管他采用了不同的研究方法。维纳在2007年发表的《最危险的方程式》一文中指出，人类倾向于过分注意平均数，而忽视差异（也就是说，忽视围绕均值的标准差），一直以来，这种倾向在很多领域都是“十分危险的”。他特别说道：“人类对此倾向的无知已在极长的时间里造成了混乱，受到误导的领域种类繁多，无知造成的后果极为严重。”通过考察远至1150年的一些历史实例，他认为这种无知已“在几个世纪里招致数十亿美元的损失，给人们带来极大痛苦”。
这些见解与其他学科的见解结合在一起时，尤其能直接支持我们的假想：结构性切换具有不均衡的重大影响，并且会在昨日世界与明日世界之间产生与之相关的冲突。不仅如此，这些见解还突出说明为什么我们值得去思考正常之外的例外，包括可能存在于金融系统噪音中的信号。再者，正如我将在第7章中所讨论的，这些见解进一步表明，保护自己以免受到厚尾事件的伤害，特别是在通往一个新长期目的地的疯狂途中进行自我保护，是非常重要的。行为科学与神经科学的见解
越来越多的投资者开始关注一些专业文献，想了解聪明人——包括投资界的人——为何会一再犯下同样错误。这方面的研究通常带有“行为经济学和金融学”的标题，从心理学中大量引入可资借鉴的见解，而且日益容纳来自神经科学的见解。
行为金融学与神经科学的见解，在解释资产价格的演变、投资者的行为以及公司金融的发展方面，可以补足更为传统的理论方法。我发现这些见解用处很大，可以帮助理解一些常见（并且无效）的投资现象，譬如有些投资者一再追求历史收益（而不是预期收益）的现象。另外，这些见解也使人更易理解投资者中的羊群行为，以及投资者对利得和损失看上去不相对称的敏感性。
这些见解还证明有助于分析首次公开发行活动，以及一些投资者所具有的消极被动、拖延耽搁和固守本土偏好（home bias）的倾向。这些见解有助于解释为何在资产组合构建中本土偏好不易改变，以及为何缺乏与此有关的多样化投资。的确，在本书后面的内容中，我将与你分享一些看法，告诉你市场参与者如何使自己处于有利位置，以应对正在持续发展的结构性转换。我将利用这些相对较新的研究文献建议一些方法，这些方法不仅经过适当设计，而且可以在实施中克服传统偏差。
行为金融学的研究文献日益产生重要影响，一个促成原因在于一些反复出现的观察结果看起来与在传统经济学和金融学理论方法中占据统治地位的人类行为理性的观点不相一致。这些研究文献引用大量观察到的例子，包括我们趋向于表现出时间不一致偏好，以及我们往往不会将明知对自己有益的行动路线贯彻到底的倾向。这些观察也涉及其他一些人类倾向：我们愿意不理会“免费现金”（比如，公司于养老金计划中提供与员工出资相匹配资金的情形），我们“狭窄地框定选择”（也就是说，我们孤立地解释面临的选择，尽管我们最终实施所做选择时要将它们当做一个整体对待），以及“沉没成本”对我们的将来决策产生过大影响。
为有助于解释这些观察结果，行为金融学的研究文献力求应用某些影响市场行为的心理特性，并为之建立模型。譬如，这些研究文献考察了投资者受自信、乐观、信念惰性以及对市场武断思考所形成的锚定效应影响的程度。这些文献也辨识位于“感官自动操作与理性刻意操作”之间的中间过程。
我们多数人大概会认识到自己至少对这些影响因素之一具有敏感性。行为金融学对这些行为的解释不同于本章前面提及的“市场失灵”的传统见解，因为“非理性行为”可以在信息完全和可能从“重复游戏”（即同一现象的多次再现）中学习的情况下出现。具体说来，这些解释利用了情感在决策中的作用。
考虑到本书关注的焦点，让读者注意到还有一个行为金融学现象是非常重要的，这个现象即是“处置效应”（disposition ef fect）——也就是说，投资者在卖出价格已跌至自己买入价以下的资产时往往迟疑不决。的确，我们经常会听到一些真正成功的投资者，比如太平洋投资管理公司创始人比尔·格罗斯，提醒同事说，要警惕人类具有的紧紧抱住亏损投资却卖出已赚钱投资的倾向。行为金融学表明，处置效应在本质上反映了人们对均值回归持有过度而扭曲的信念，这种信念因对投资决策进行狭隘框定而得到增强。这也与沉没成本效应有关。
这些解释因关于我们大脑各部分如何协同工作的见解而得到补足。神经科学研究者会给像我这样的外行人解释，我们的大脑发展逐渐经历了一个搭积木（building block）的过程——也就是说，在自然演变的过程中，新设施添加进已有设施。正因如此，我们的实际行为和决策会受到大脑不同系统的合成驱动，而有时不同系统会受制于固有的紧张关系和冲突结果的影响。为了说明这一点，研究者举出一个经常存在于中枢边缘系统（你们多数人和我会称之为“情感大脑”）与额叶前皮质（“分析大脑”）之间的冲突。
耶鲁大学教授罗伯特·希勒（Robert Shiller）是行为金融学领域的一个开拓者，因出版《非理性繁荣》一书在国际上吸引了人们的注意。他在最近一次访谈中对上述观点做了很好的总结：“人类的头脑强大得不可思议，它可以进行令人眩晕的计算，但有时也很愚蠢，会犯下低级大错。”变化很难，诚不足怪
如果你对科学研究的细节及其在大量现实生活中的应用真正感兴趣，你应该参考在卡内基梅隆大学、哈佛大学和普林斯顿大学这类地方已进行的有趣研究。这些机构的研究包括使用功能性核磁共振造影术（MRI），评价大脑在处理即刻报酬与延迟报酬之间的选择时如何工作。对于我们这些不专门做这类研究的人来说，可以带回一个简单但强有力的研究发现：我们辨认和快速适应结构性巨变的能力会受到很多逆风的阻击，而这些逆风均行进在传统的“市场不完全”观念之外；这些逆风与一些基本的关于我们大脑如何运行的因素有关。的确，在出现前面讨论的异常现象的情况下，投资者大脑的分析部分可能会非常拥挤，因此而相当容易地为情感部分所征服。
这些见解也涉及人们思想有限开放和缓慢调整以适应变化的现象。的确，结构性变化落在很多人的舒适区域之外。毕竟，按照定义，这些变化很难识别，因为我们趋向于使用后视性思考框架。反过来，延迟识别变化又放大了变化造成的混乱。
2007年10月，德鲁·福斯特（Drew Faust）在她就任哈佛大学校长的典礼上，谈到大学如何应对挑战的问题。大学在强调教学之外还强调研究，根据大学的定义，其固有的目标在于扩展知识。而知识的扩展必然对先前的知识、已有的权利和普遍的看法带来某种类型的变化。
在10月的一个风雨交加的下午，数以千计的人站在哈佛校园（Harvard Yard）倾听福斯特校长发表就职演讲，她让我想到变化来
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