作者：裴长洪
出版社：社会科学文献出版社
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中国金融服务理论前沿.6试读：
总序
从1999年我们推出第一辑“中国经济科学前沿丛书”至今，已经跨越11个年头。按照当时每隔2～3年时间编撰一辑并形成一个连续性系列的计划，今年该是推出第六辑前沿丛书的时候了。
也许是巧合，第六辑前沿丛书的编撰，正值21世纪第一个十年和第二个十年的交替之际。而且，也是“十一五”收官和“十二五”开局之时。在这一具有承前启后意义的时刻，回顾、总结以往的前沿丛书编撰轨迹，以此为基础，根据形势和环境的变化，前瞻、谋划未来的前沿丛书前行方向，可能是必要的。
在编撰第一辑前沿丛书之时，我们便为它立下了宗旨，那就是归纳、总结一定历史阶段内中国在财政经济、贸易经济、金融经济、服务经济等方面的理论发展与研究概况，系统反映中国在上述领域的最新研究成果与学术进展，为以后的深入研究提供背景资料和重要的参考文献，为中国经济理论的进一步创新与发展，同时也为国外学者了解中国经济理论与实践提供一个方便的“窗口”。现在看来，坚守并贯彻这一宗旨，不仅是我们以往编撰的各辑前沿丛书获得社会广泛认可的基础，而且也是我们肩负的使命所在。按照党和国家赋予中国社会科学院的“三个定位”——马克思主义的坚强阵地、中国人文社会科学的最高殿堂、党和国家的思想库和智囊团，我们这样一个隶属于中国社会科学院、以财政与贸易经济科学为研究主线的研究机构，其定位可具体化为：马克思主义财经科学的坚强阵地、中国财经科学的最高殿堂、党和国家财政与贸易经济领域的思想库和智囊团。这就意味着，我们应当也必须以引领中国财经科学发展方向为己任，应当也必须始终工作在中国财经科学的前沿地带。因而，这一宗旨，我们应当也必须坚守下去。
在编撰第一辑前沿丛书之时，我们也为它定下了基本特点。那就是，学术性——重点反映上述几个学科领域在一定时期的理论研究概况和重要的学术观点，历史性——动态地反映一定时期内的理论发展脉络或发展轨迹，前瞻性——对今后进一步深化研究作出判断并提出建议，理论与实践相结合——将学术研究与对策研究融为一体，力求在中国经济社会发展的每一个环节都留下自己的印记。现在看来，这几个特点，虽不敢说在以往编撰的各辑前沿丛书中都做到了，但我们确实一直将其视为安身立命之本。作为一个以应用经济学为主要研究领域的研究机构，将思想付诸实践，研以致用——以自己的研究成果报效祖国和人民，这不仅是我们，也可以说是整个中国经济学界献身财经科学研究事业的梦想和追求。所以，当改革开放的伟大实践不断地把中国经济领域的各种热点、难点、焦点问题提到我们面前之时，在国内外经济社会形势的变化不断地催生各种“前沿”问题的背景下，我们应当也必须一如既往地努力实践上述的四个特点。
宗旨一贯、特点不变，这是我们这次编撰的第六辑前沿丛书以及今后将继续编撰的若干辑前沿丛书的既定方略。当然，这并不意味着，前沿丛书不能有任何调整之举。事实上，细心的读者早已发现，在以往编撰的几辑前沿丛书中，已经做过相应的调整。比如书名，《中国财政理论前沿》拓展为《中国财政经济理论前沿》，《中国商业理论前沿》改名为《中国流通理论前沿》，《中国对外经贸理论前沿》更名为《中国国际商务理论前沿》，等等。并且，编撰的体例、风格以及装帧，也在与时俱进。这一次的调整，最重要的动作，就是增加了《中国价格理论前沿》一书。
价格问题的重要性，可以说，是随着我们步入后危机时代的脚步而日益强烈地感受到的。无论对于中国，还是整个世界，在后危机时代面临的一个重要挑战，就是经济动荡与通货膨胀相交织。日趋凸现的通胀压力，当然会直接影响到物价。对于价格问题的研究，曾经是我们的一个强项。许多前辈师长，都曾经在这一领域为国家作出过重要贡献。只是近些年来，在价格改革逐步“完成”、对于它的研究需求相对萎缩的条件下，不仅是我们，也包括整个中国经济学界，投入这一领域的精力和时间有了下降之势。故而，当物价问题重新提至我们面前甚至成为影响中国宏观经济的一个重要因素的时候，有关价格研究的供给，便显得相对不足了。在这样一种背景下，加强对于价格问题的研究，重新扬我们之所长，为党和国家的相关决策服务并推动中国价格理论研究的发展，便成为我们的当然选择。故而，便有了《中国价格理论前沿》的加盟。
于是，读者面前的第六辑“中国经济科学前沿丛书”，是由五部理论文集所构成的。这就是，《中国财政经济理论前沿》、《中国金融服务理论前沿》、《中国国际商务理论前沿》、《中国流通理论前沿》和《中国价格理论前沿》。
其实，除了上述的调整之外，应当说，最大的变化，还在于我们的研究理念、工作目标的深化。伴随着研究所的发展进程，特别是进入而立之年之后，我们越来越意识到影响力对于研究所建设的极端重要性，也越来越自觉地将提升学术影响力和决策影响力当做研究所工作的两个主要线索。这种变化，已经影响到并体现于这辑前沿丛书的编撰之中。
最后想说的是，前沿丛书的连续出版，与广大读者的关注、鼓励和支持是分不开的。在表达我们最真诚感谢的同时，也期待广大读者能继续关注前沿丛书的发展与进步，并对其中的问题和不足提出批评指正。总之，让我们共同努力，把“中国经济科学前沿丛书”的有关工作做下去、做得更好。中国社会科学院财政与贸易经济研究所高培勇 荆林波 史丹2010年12月24日
金融危机篇
美国经常账户失衡：表现、理论与政策
[1]——兼驳伯南克“世界储蓄过剩”论[2]李扬 何海峰内容摘要 本文考察了美国经常账户失衡的发展过程，指出了其对手方的国别与地区结构特点，随后总结了对该现象的有关研究和解释。文章简述了伯南克“世界储蓄过剩”论，指出了该观点论证逻辑中的错误，然后分析了其理论分析框架——储蓄缺口模型与新古典增长模型对美国经常账户失衡解释的不适性。
关键词 经常账户失衡 世界储蓄过剩 储蓄缺口模型 新古典增长模型
2009年1～2月的美国《外交》杂志发表了美国前财政部副部长阿尔特曼的《大崩溃：2008》，文中写道：“一般人把这场经济危机归咎于房价以及美国次贷市场的崩盘，是不正确的。这场危机较为深刻的原因是低利率与过度泛滥的流动性……流动性反映了美联储主席伯南克所谓的‘世界储蓄过剩’：极大的金融过剩，这在诸如中国、新加坡、波斯湾等国家中表现得尤为明显。”于是，伯南克2005年3月的论文《世界储蓄过剩与美国经常账户赤字》，在某种程度上就成为美国解释当前金融危机理论与政策选择的一个正式表述。
事实上，作为全球失衡代表的美国经常账户失衡（或贸易失衡）的发展由来已久，分析这一现象时究竟遵循何种理论框架，成为正确解释这一问题的关键。本文从考察美国经常账户失衡的表现入手，剖析美国经常账户失衡的根源并寻求合适的理论解释框架。本文的结构安排为：第一部分回顾了美国经常账户失衡的历史表现，从其地区和国别结构差异上考察其发展变化的过程；第二部分总结了解释美国经常账户失衡的代表性文献；第三部分分析了伯南克将美国经常账户失衡归结为“世界储蓄过剩”的观点，并逐一反驳了其论证过程中的错误；第四部分进一步说明伯南克遵循的理论分析框架对于该现象解释的不适性；最后，对全文进行总结。一 美国经常账户失衡的表现
毋庸置疑，20世纪80年代以来，由美国等西方发达国家发起和主导的经济开放与全球化对于促进世界经济繁荣和减少绝对贫困具有重要意义；尤其是20世纪90年代以来，以信息技术革命为中心的高新技术迅猛发展，不仅冲破了国界，而且缩小了各国和各地的距离，使世界经济越来越融为一个整体。但是，进入新世纪之后，以贸易自由化、生产国际化、金融全球化和科技全球化为内容的经济全球化造成了一个越发难解的死循环，这就是以美国为代表的全球失衡（或全球贸易失衡）。（一）全球失衡之重：美国经常账户失衡
美国经常账户失衡开始引起世人更多关注与“全球失衡”这一概[3]念的出现相伴随，而后者最早是由国际货币基金组织提出的。2005年2月23日，国际货币基金组织总裁拉托指出，全球失衡是指这样一种现象：一国拥有大量贸易赤字，而与该国贸易赤字相对应的贸易盈余则集中在其他一些国家。拉托还进一步明确表示：当前全球失衡的主要表现是，美国经常账户赤字庞大、债务增长迅速，而日本、中国[4]和亚洲其他主要新兴市场国家对美国持有大量贸易盈余。显然，所谓全球失衡，在相当程度上可以归结为东亚各国与美国之间的经常项目交易失衡。
2006年4月21日，G7会议一反常态地发表了足足两页的声明，其[5]第二页全部是关于全球失衡的内容；随后，经济合作与发展组织和国际货币基金组织也相继发表了非常严厉的警告，鉴于全球失衡主要就是美国的贸易逆差，这三个组织都认为美国贸易赤字问题已经严重到了需要世界各国立即行动加以解决的地步，否则将发生美元崩溃等灾难性的后果。国际货币基金组织直截了当地声明：“为了妥善解决全球失衡，需要再次平衡不同国家之间的需求，并进行中期汇率调整。美元应从目前水平上大幅贬值，而一部分亚洲国家和产油国等贸易顺[6]差国家货币则需要进一步升值。”G7在其声明中特别指出，“中国应赋予汇率更大弹性使人民币升值，同时应加强内需，减轻对出口导[7]向型增长战略的依赖。”
作为全球失衡之重的美国经常账户失衡，为了廓清其全貌，有必要正本清源，回到其发展的起点。（二）1971年：逆差的起点
无论在理论研究上，还是在政策与实践上，1971年都是国际经济和金融发展的分水岭，许多改变历史的重要事件都发生在这一年。同样，对于第二次世界大战后一直绝对领先于世界各国的美国经济来说，其货物贸易与经常账户在1971年第一次出现了逆差；随后几年里，美国经常账户表现虽然稍有反复，但难挡一路下滑的大趋势。数据显示，美国经常账户逆差在1987年达到了第一个高点——1600亿美元；其后，主要在日元和德国马克升值作用下，其逆差状况逐渐得[8]到改善，甚至在1991年一度实现了顺差；但是此后，尤其21世纪以来，美国经常账户逆差加速猛涨，屡创新高，直到2006年次贷危机[9]爆发的前一年为止，见图1。图1 美国1960年以来的经常账户逆差
资料来源：美国商务部经济分析局。
根据国际货币基金组织关于经常账户逆差占GDP比例的警告级别，美国1986年、1987年超过了3%，首次领到“黄牌”；1999年再次超过了3%，此后除2001年以外所有年份均高于3%；2004～2007年，该比例超过了5%，连续领到了4张“红牌”，其中2006年更是高达5.98%，见图2。于是，我们就看到了伯南克在2005年3月发表的“世界储蓄过剩”论这一解释；但在当时美国经济实体面和金融面均表现较好的情况下，“世界储蓄过剩”论并没有引起太多的关注。图2 美国1979年以来的经常账户余额/GDP
资料来源：美国商务部经济分析局。
那么，对于日益扩大的美国经常账户逆差，其对手方又是怎么样的情况呢？（三）变化与不变的对手方[10]
囿于数据的可得性，从地区分布上看，如图3所示，1998年之前，似乎欧洲是美国经常账户逆差的最主要伙伴。但是，这里存在两个问题。第一，欧洲与美国经常账户往来顺差和逆差地位不断出现交替，在1994年之后才得以稳定并逐步扩大了顺差对手的头寸；第二，事实上，1970～1998年，日本相对于美国的顺差头寸比整个欧洲都大，而且全部年份都是顺差对手。图3 美国经常账户逆差地区分布（1970～1998）
资料来源：美国商务部经济分析局。
从1999年开始，根据美国的统计数据显示，亚洲压倒性地成为最大顺差地区并保持至今。这里面的原因，既包括来自日本连续而稳定的“贡献”——年平均为898.34亿美元，2003年最低为749.57亿美元，2006年最高为1111.41亿美元；又包括中国加入世界贸易组织之后对于国际经济更广泛和逐步深入的参与；同时，还包括东亚、东南亚其他国家出口的逐渐增长。见图4。图4 美国经常账户逆差地区分布（1999～2008）
资料来源：美国商务部经济分析局。[11]
从国家分布上看，同样基于可得数据，1970～1985年，日本在主要发达国家中处于“一枝独秀”的地位，即使美国经常账户出现顺差时期也不例外。在此期间，欧洲相对美国的逆差地位帮助美国维持了几次短暂的平衡；而当欧洲盟友转变“立场”后，美国经常账户逆差便开始滑向了1987年的第一次深渊，见图5。图5 美国经常账户逆差国家分布（1970～1985）
资料来源：美国商务部经济分析局。
从1987年开始，美国在此两年前的施压开始显示其效果，日本和欧洲（当然也包括德国）对于美国的顺差头寸逐步减小。1991年，统一后的德国对美国出口出现了逆差；1990～1992年，欧洲整体表现为明显的逆差——美国经常账户实现了平衡。但是，好景不长，在这个回光返照式的平衡之后，美国经常账户便猛烈而快速地滑向了一条不归路。在此期间，美国之外的几次金融危机，包括1994年的墨西哥、1997～1998年的东南亚、1998年的俄罗斯以及后来1999年的巴西和2002年的阿根廷危机，均成为美国经常账户失衡发展过程中相伴随的注脚；但是，它们后来却成了伯南克（2005）提出“世界储蓄过剩”论的反面证据。
1999年和2000年，日本和中国是美国最大的两个顺差国；2001年，中国加入WTO，从此开始成为美国的最大顺差国。随后，日本延续着以往的惯势，不管国内经济如何持续低迷，基本保持了对美国年平均900亿美元这一相对稳定的经常项目顺差；而中国随着经济的高速增长，始终处于双顺差状况，对美国的经常项目顺差不断上升，并一步一步成为美国的最大“债权国”，见图6和图7。图6 美国经常账户逆差国家分布（1986～1998）
资料来源：美国商务部经济分析局。图7 美国经常账户逆差国家分布（1999～2008）
资料来源：美国商务部经济分析局。
从以上历史回顾可以看出，自1971年美国开始出现逆差直到21世纪初，日本始终是美国最大的顺差国，而且新世纪至今，其顺差头寸基本保持稳定；中国在加入WTO之后，近年对美国的顺差头寸才出现了快速增长。此外，从近期美国经常账户逆差地区分布上看，亚太地区是美国的主要顺差对手；直到次贷危机爆发前，欧洲对美国的顺差头寸一直相对稳定，约与日本相当。如果美国经常账户失衡意味着世界为美国提供了储蓄的话，似乎确实存在着与美国经常账户失衡相对应的“世界储蓄过剩”。但是我们看到的事实是，美国经常账户失衡是一个发展变化的过程；而且在此过程中，不同发达程度、不同国际产业分工环节、不同发展战略的地区和国家（如欧洲与亚洲、日本与中国等）扮演了不同的对手方。二 失衡的解释：不同的立场与观点
由于美国经常账户失衡与全球失衡乃至当前国际金融危机之间存在密切联系，理论界和政策界对该现象的研究持续不断。从具有代表性的解释中可以发现，他们的立场与观点具有一定的差异。
美联储理事会理事Kohn（2005）认为，失衡的原因在于，世界其他国家过剩的净储蓄选择了美元资产的投资形式，日益提高的全球金融一体化又为这种转移提供了便利，造成了美国贸易和经常账户失衡的不断加剧。解决失衡的思路在于，提高美国国内储蓄的回报率，降低当前房价不断上涨的趋势，提高利率以促进美国个人储蓄率的上[12]升。欧央行（2007）通过VAR方法，实证检验了美国1982～2005年多要素生产率、特定投资导向的技术、货币政策、财政收入以及消费等五种冲击的具体影响。他们发现，美国新世纪以来正向的技术进步、放松的财政货币政策是贸易失衡的重要原因——尤其是后者，如果没有改变20世纪90年代后半期的稳定态势与取向的话，可以至少减少2个百分点的净贸易/GDP。Faruqee、Laxton、Muir和Pesenti（2005）通过建立一个动态、多地区的基线模型研究全球失衡对于美国的意义。他们发现，这种失衡在于6个相关但独立的趋势：扩张的美国财政政策、下降的美国私人储蓄率、扩大的外国对美国资产需求、强劲增长的新兴亚洲国家生产率、停滞不前的日欧生产率以及日益增长的亚洲新兴国家出口竞争优势。根据其基线模型的预测和建议，稳定美国对公众与外国的负债（尽管已处于高水平）和逐步实施美元贬值，可以使美国外部赤字逐渐回到可持续的水平。Smaghi（2008）认为，当前危机的众多宏观根源在于过去10年日益扩大的全球失衡，这包括三个方面：第一，全球金融体系显著的信息不对称特征；第二，国际货币体系的深层次信息不对称；第三，宏观经济缺乏充分纪律约束——一些国家的宏观经济政策没有充分集中在中期稳定与可持续上，这加剧了内部与外部的失衡，并最终增加了全球经济的风险。他建议：“可以肯定的是，如果美国采取措施提高了净储蓄——特别是居民部门，那么房地产泡沫将大大受到限制，它的破灭也不会引起一系列如此严重的后果。”
如前文所述，尽管支持伯南克的“世界储蓄过剩”观点，阿尔特曼（2009）也认为当前经济危机的深刻原因首先是低利率。他指出：“低利率反映了美国政府在‘9·11’之后过分宽容的利率政策。2001年下半年，美联储将联邦基金利率降到了1%并在此后三年都维持在这一水平。”
Mann和Plück（2007）从商品种类构成上具体分析了过去25年美[13]国贸易商品（尤其是进口方面）与国家组成的变化，并以此来解释美国贸易赤字以及未来发展路线。他们严格按照美国经济研究局（BEA）四类贸易商品分类标准，建立了美国与31个国家的双边贸易数据库，运用国际经济与贸易中经典的弹性分析方法，详细考察了各类商品需求弹性的变化及影响。他们的结论是，只有美国消费者进行更多的储蓄，才是改变美国贸易赤字未来发展轨迹的更加重要的因素，即使美国贸易伙伴的数量继续增加。他们的研究是实证性研究的代表。
近年来国内对于美国经常账户逆差的研究主要集中在实证方面。卞亚军（2003）通过计量分析发现，产业结构调整与产业转移、前一年度实际有效汇率、政府财政赤字率、GDP增长率是影响美国长期经常账户逆差的根本原因。李石凯（2004）发现，20世纪90年代以来的美国贸易逆差已很难仅用汇率、贸易政策及产品竞争力等单个变量来加以解释，当期美国贸易逆差是前期美国贸易逆差的惯性增长；美国贸易逆差与人民币汇率之间没有必然联系，人民币升值也不可能改善美国的贸易收支状况。彭福永（2005）的分析表明，形成美国长期巨额贸易逆差的原因是多方面的——美国的经济政策、美国的经济特点、美国经济的全球化和国际环境等几个方面因素共同导致和维持了美国巨额贸易逆差。肖文与陈超（2006）对美国贸易逆差与长期利率因果关系的研究表明，美国提高利率、缩减财政赤字是调整全球经济失衡最有效的方式。王晓雷（2007）选择了美国与中国、日本、加拿大、英国和欧元区11国等美国主要贸易伙伴的双边贸易数据作为样本，分析了美国的双边贸易逆差与美元汇率之间的关系。结果表明，美国对主要贸易伙伴国的双边贸易收支与美元汇率没有实质性联系——美国逼迫其他货币升值没有也不能缓解美国的贸易逆差问题；同样，美国逼迫人民币升值也不能缓解美中双边贸易失衡问题。
尽管以上国际国内研究的分析方法以及结论建议不完全一致，但一个比较基本一致的观点倾向是：美国经常账户失衡相当程度上属于自身原因所造成的，尽管国际经济环境也发挥了一定影响，该问题的解决思路主要在于美国。随着这次金融危机的爆发，世界上更多的组织机构和研究者呼吁主要经济体应加强合作与政策协调，但就在此时，美国“旧事重提”——抛出了伯南克2005年的观点，其影响甚大。因此，有必要认真分析这一观点——真是“世界储蓄过剩”导致了美国经常账户失衡、全球失衡乃至国际金融危机吗？三 “世界储蓄过剩”论及其论证中的错误
伯南克（2005）的“世界储蓄过剩”论在金融危机尚未结束的今天获得了更多的关注。然而，这篇引起热议的4万余字的专业文章，其演绎论证存在着不应有的错误。（一）“世界储蓄过剩”论
对于美国经常账户失衡这一现象，伯南克的核心观点或结论是：美国以外的因素，例如金融危机，使得新兴市场国家由国际资本的借入者转变为贷出者，在美国经常账户赤字的发展演化中发挥了核心作用，其传导机制主要是通过股票价格、房屋价格、实际利率以及美元汇率来完成。
伯南克的论证逻辑主要包括以下四步。
第一步，说明分析美国经常账户可采取二选其一的视角。美国贸易方式，储蓄、投资和国际资本流动。尽管来自不同的核算恒等式，但这两个视角完全是“同一硬币的两面”。对于第二个视角，伯南克承认美国国民储蓄水平低且不能满足资本投资，其缺口由净借入弥补，即美国部分投资来自外国储蓄。至于选择哪一种视角，伯南克认为纯粹基于分析者个人的方便。
第二步，遵循第二个视角，伯南克认为美国经常账户逆差原因来自美国之外。其提出“世界储蓄过剩”论的假说，指出转换过程是：美国国民储蓄不足导致经常账户逆差纯粹是“套套逻辑”，问题的关键在于为什么美国储蓄下降，尽管其下降可能反映了居民行为方式或美国经济政策的变化，但在某种程度上，也有可能是对美国之外事件的反应。
第三步，推导世界储蓄过剩如何造成美国经常账户逆差，这也是他最重要的论证环节。
首先，伯南克列举了1996年与2003年不同组别国家经常账户余额的状况，然后指出了“确实”存在世界储蓄过剩，它们主要由发展中国家经常账户顺差构成，这些顺差基本抵补了美国经常账户逆差。
那么，又是什么原因导致了发展中国家的大量经常账户顺差呢？伯南克认为，一个关键因素是这些国家此前10多年间经历了金融危机，而危机之后的自然反应就是不断积累外汇储备（例如韩国、泰国等东亚、东南亚国家；同时，东亚、东南亚国家危机后的出口导向也加强了顺差地位；至于中国，虽然免受危机的最严重打击，但也同样积累了大量外汇储备），这些国家积累的外汇储备又纷纷投资于美国国债。另一个因素则在于原油价格的不断上升，例如中东、俄罗斯等，因此获得了不少的石油美元。
其次，鉴于美国的诸多优点，这么多的过剩储蓄迅速涌入美国。在2000年之前，它们造成了美国股指大涨和美元升值，而美国家庭财富的增加和收入预期的高企使居民不再关注储蓄而是扩大消费；在2000年3月股市下落之后，全球过剩储蓄对美国经常账户赤字的影响机制也随之转变，即低利率推动了房屋购买与投资，而房屋价值增长以及再融资与房贷的便利进一步降低了储蓄，与2003年的股市复苏一起推动了美国经常账户赤字的进一步扩大。
最后，为什么这些过剩储蓄没有投向其他发达国家？伯南克认为，原因之一在于美国是20世纪90年代IT革命的投资集中地，而且美国金融市场富于深度和成熟度；另外一个原因则在于美元特殊的国际地位，即美元是国际储备货币并被一些发展中国家货币所盯住。
这样分析下来，伯南克得出了结论：美国经常账户失衡在于发展中国家和新兴市场国家经常账户状态的转变，这种转变使这些国家由国际资本市场上的借入者变成了最大的输出者，发展中国家的转变与日本、德国以及其他主要工业国家的高储蓄倾向一起造成了世界储蓄过剩，这导致了美国股市高涨以及随后的房价上升，最终结果就是美国国民储蓄的下降和经常账户赤字的增大。
第四步，解释这一现象及其分析的经济和政策意义。
伯南克认为，其经济含义包括四个方面。第一，对于发展中国家和新兴市场国家来说，这种资本流动方式短期内达到了危机后的“姑息治疗”效果，但长期内终将产生相反结果，尽管该方式仍可能持续[14]下去。第二，大量资本不断流入美国和其他具有外部债务的工业国家的住宅建设行业（而不是装备和制造业），尽管促进了当期消费，但势必增加未来的偿债负担。第三，资本流入的产业结构扭曲。将来，外向型产业（如制造业）被压制而非贸易品产业（如住宅建设业）迅速增长的情况必将得到纠正而反转，那么，不同的产业及就业者将不可避免地承担真实调整成本。第四，美国经常账户赤字必然要求外国资本流入，一段时期内该过程仍将持续。
至于其政策意义，伯南克认为，尽管美国政府削减财政赤字与鼓励增加储蓄的政策方向正确，但解决不了实质性问题。治本之道在于发展中国家的选择，主要包括：（1）鼓励发展中国家在国际资本市场上更多地借入资本，而不是相反；（2）帮助发展中国家改进金融体制；（3）金融自由化是特别好的选择。（二）伯南克论证中的问题
伯南克的观点看似环环相扣，实则存在不少问题，这里对应其论证步骤进行分析。
第一步，视角选择具有观点的预设倾向。首先，国民经济从事后核算上看都是恒等式，但关键是事前均衡的决定与变动，这是一个基本常识。但是，它被伯南克回避掉了。其次，伯南克选择了第二个视角，因为他认为“美国贸易余额只是狗的尾巴，它完全是被国内外收入、资产价格以及汇率这些更加基础的驱动因素所决定的”。我们知道，采用第一个视角的研究会认为，美国经常账户赤字来自美国和国际产品的质量与结构、贸易政策（或不公平的国外贸易竞争）等方面的变化。实际上，这里又涉及一个宏观经济分析范式问题，即贸易问题一般属于实体经济范畴，因此应多进行真实分析，当然也可以辅以[15]货币金融分析。伯南克的舍本逐末可以简化为“货币金融决定实体经济问题”，这显然不符合实践和一般认识。例如，汇率可以影响和冲击国际贸易，但贸易最根本的决定因素还是一国的生产效率以及企业和产品的竞争力。
第二步，伯南克用“也有可能”把本国储蓄的下降归咎于外国因素，这尽管牵强，但还要看他后续的具体论证。这里，需要特别指出的是，他开始模糊了两个概念的区别，即国民储蓄和个人储蓄行为，它不仅是总量与个体决策的差别，更重要的是涉及了一个根本问题——理论分析框架问题，本文将在第四部分加以说明。
第三步，在其最重要的论证环节中，一些重要事实的发展顺序和逻辑出现了裁减、重置。历史的真实可以还原如下。
首先，发展中国家和新兴市场经济体“经常账户的改善，从赤字转为盈余，最初是由出口制成品的新兴市场经济体货币大幅贬值所致。在大多数这样的国家，经常账户的改善始于亚洲金融危机结束后，继而由于政府和中央银行努力维持有竞争力的实际汇率，经常账户继[16]续改善”。也就是说，这些国家（包括中国）遵循国际产业分工，按照比较优势选择了外向型发展战略；然后，由于经常账户改善，这些国家获得了外汇储备（此前危机已造成了资本外逃），外汇储备的积累是为了避免遭受再次冲击，而不是为了投资于美国国债，后者只是一个自然的保值手段而已。
其次，在20世纪30年代“大萧条”时期，美国个人储蓄率就曾低于零，1933年降至历史的最低点-1.5%。自1984年，个人储蓄率又出现了新一轮下降；1999年，它已降至2%左右的水平，并维持6年之久，其中，2005～2007年均低于1%。因此，美国经常账户赤字与其低储蓄率很大程度上是各有其因、各自发展的，不能因为事后数字核算的相近就断定它们之间存在强联系或者弱联系，更何况这种联系很可能不是因果关系而仅是相关关系呢？
第四步，伯南克的政策建议由于以上环节的问题特别是立场问题，实际上已无太多参考价值。其实质是，调整的责任主要落在发展中国家而不是美国，调整的最好途径就是金融自由化。这实在具有讽刺意味，经受一系列金融危机、资本外逃、汇率动荡打击之后的发展中国家，其经济和金融刚刚有了起色，难道现在又要放松管制、开放资本账户吗？
以上这些逻辑或事实问题，如果从伯南克作为美联储主席立场出发，似乎还可以理解。但是，如果把伯南克还原为经济学家来看待的话，这里面就隐含着一个更大的问题。四 储蓄缺口模型、新古典增长模型与凯恩斯—熊彼特模型：从主流回到传统
对于作为主流经济学家的伯南克来说，不可思议也无法接受的事实是：发展中国家作为整体成为资本净输出方，而美国竟然成了资本净输入方（伴随着日益扩大的贸易逆差）。他有意还是无意误读这一事实的深刻原因在于他所遵循的主流理论范式——储蓄缺口模型和新古典模型存在局限性，而传统的凯恩斯—熊彼特范式可能具有更好的解释力。（一）储蓄缺口模型
储蓄缺口模型指的是20世纪40～50年代的主流经济增长理论——哈罗德—多马模型（Harrod，1939；Domar，1957）。基于该模型的众多分析框架都认为，资本积累速度取决于资本深化与资本扩大化的差异，前者指的是资本—劳动比率，后者指的是用于保持前者恒定的人均储蓄。如果全要素生产率不变，“只要人均储蓄大于资本扩大化，就可实现人均意义上的经济增长”（Sachs，2004），这一结论成立的前提是生产性投资确实是经济增长的决定性因素。所以，一旦国内储蓄与国内生产性投资实现了均衡，这一论断就产生了问题——它意味着投资增长更快的国家，其经济增长相对于投资增长慢的国家就更快。于是，哈罗德—多马模型论证了它的前提假设，也[17]就成了“车轱辘话”。
前文说过，伯南克采用储蓄缺口模型来确立这样的观点——发展中国家应转变目前在国际资本市场的头寸地位，它们因为资本深化不足而限制了经济的增长。该模型就是基于居民储蓄是其国内储蓄的唯一来源这一重要假设，另外一个重要假设是储蓄不变地通过生产性投资而转化为固定资本。这两个假设中的任意一个一旦放松，外国储蓄的流入实际上对于促进生产性投资来说就不是那么的重要了。活生生的现实例子是，20世纪末叶的拉丁美洲虽然吸引了大量资本流入，投资率和经济增长却依然低迷。（二）新古典增长模型
新古典增长模型最初是由索洛（1956）和斯旺（1956）创建。它认为，只有在经济失衡时，储蓄（和投资）才能推动经济的增长；长期内，经济增长仅由技术所决定，而技术则由非经济变量外生决定。以索洛—斯旺模型为基础，一系列改进模型得以建立尤其是把储蓄率“内生化”的卡斯—库普曼模型（Cass，1965；Koopmans，[18]1965），在该模型中，一个代表性个体寻求终生效用的最优化。需要注意的是，由于开放经济中的储蓄者可以在外国进行储蓄，因此开放经济的新古典模型认为国内储蓄与国内投资决策之间不应该具有关系。
正如卢卡斯（1990）首先指出的那样，由于新古典模型假定了各国每单位产出的利润是相同的，因此资本存量低的国家就应该具有较高的边际资本产量，于是它们应该显示为净资本流入状态。但是，现实中很少看到资本从发达国家流向发展中国家。这就是所谓的“卢卡斯悖论”。随后，Gourinchas和Jeanne（2007）的实证研究发现：经常账户与TFP增长之间存在正向关系，净资本流入与向世界先进技术收敛之间存在反向关系。这一结果更加有力地反驳了新古典增长模型，在新古典模型看来，发展中国家想要更快地追赶世界先进技术，就需要引进更多资本，即出现大规模的经常账户赤字。后来，尽管Gourinchas和Jeanne（2007）解释了“卢卡斯悖论”，但他们发现，同样是发展中国家，资本似乎更多流向了经济增长更慢的经济体，这[19]一结果被他们称为“配置谜团”。
主流模型的储蓄缺口模型和新古典增长模型所存在的缺陷，注定了伯南克结论及建议的错误与无效。也许，传统的凯恩斯—熊彼特模型更具有现实解释力。（三）凯恩斯—熊彼特模型
对于储蓄—投资关系问题，凯恩斯和熊彼特的经典著作集中在企业利润如何影响储蓄与投资的调整变化上，而这才是问题的关键。他们认为，不同国家之间并不存在一条预先设定的相同发展道路，它们的发展会遇到不同的外部数量冲击、价格冲击以及政策冲击。从宏观上看，经济只要没有达到充分就业，总需求的增长（不管国内还是国外）就会带来产出和利润的增加。从微观上看，企业利润丰厚直接加大公司进行投资的动力，也增强了利用留存收入为新投资提供资金的能力。我们知道，凯恩斯—熊彼特模型没有完全信息、完全理性的假定，也不认为经济中存在自动回到充分就业的机制，这种观点更加真实地反映了现实世界的复杂性和不完美，而且已经被战后西欧恢复和东亚赶超发展的成功经验所证实。
如同我们已经看到的实践情况那样，企业利润直接随需求变化而变化，基于利润预期（而不是储蓄水平）的企业决策决定了实际生产[20]性资本的投资水平。例如，储蓄率的下降并不必然导致投资的减少；相反，它意味着消费者需求的增加，接下来就提高利润并刺激投资。同样的，有利于国内生产者的相对价格变化使经常账户得到改善，但这并不意味着外国储蓄流入的下降以及投资的减少；相反，它是一种总需求和国内生产者利润的增加，往往会带来更多的投资。因此，储蓄增加并不是投资增加或经常账户改善的原因；恰恰相反，是经常账户的变化导致了投资和储蓄水平的变化。这更加符合美国的真实情况，而其经常账户状况更多在于自身的原因，正如众多研究结果所表明的那样。
伯南克认为发展中国家应存在“储蓄缺口”的错误原因在于，他[21]混淆了发展中国家低水平居民储蓄与整体意义上的经常账户顺差这两个不同层次的变量。一般情况下，政府不会也不太容易直接对储蓄、消费、投资以及经常账户余额进行决策和干预。所以，发展中国家经常账户状况往往由它们贸易伙伴国（主要是发达国家）的宏观经济政策、本国企业的国际竞争优势以及国际商品市场的价格波动所决定。可以认为，发达国家的经济政策、国际分工格局以及国际市场状况才是发展中国家与美国经常账户状况差异的根本原因。
简言之，新古典增长模型认为，需要私人家庭“更多储蓄”或需要发展中国家吸引更多“外国储蓄”，这样才能提高固定资本投资；而凯恩斯―熊彼特模型则强调，正向的需求和利润预期是国内企业的动力，而且企业需要可靠、可负担得起的融资来源。伯南克的分析正如前者，因而不可能正确解释“不合理的”现实。五 结论
美国贸易与经常账户逆差由来已久。在它的发展过程中，不同发达程度、不同国际产业分工环节、不同发展战略的地区和国家扮演了不同的对手方。如同众多研究所表明的那样，美国经常账户失衡主要来自两方面的原因：其一，美国自身扩张型的国内政策刺激了个人消[22]费增长（以及公共开支的扩大），导致居民个人和政府储蓄率不断降低；其二，美国在大量进口消费品以满足本国市场需求的同时，却对出口设置各种障碍，阻止本国高新技术产品出口到发展中国家。
伯南克用来分析美国经常账户逆差的储蓄缺口模型和新古典增长模型存在缺陷，其具体分析过程同样存在问题。相比较之下，凯恩斯—熊彼特范式应该更具有借鉴意义。
伯南克观点与分析范式的错误也许是无意之失，但其所代表的美国政策立场却鲜明无疑——美国经常账户失衡以及全球失衡的调控责任在于其他国家，尤其是以中国为代表的发展中国家和新兴经济体；而发展中国家应该加快金融自由化进程。可以相信，这样的对策建议不但解决不了美国的经常账户失衡问题，反而会误导更多的发展中国家，造成更大的世界经济失衡与金融不稳定。
从长远来看，提高美国国内储蓄率、转变居民过度消费的生活方式是解决美国经常账户失衡的根本思路，与此同时，还需要改革国际货币体系以适应世界经济发展的新格局与新趋势。在当前情况下，抛弃贸易保护主义思想与政策，进一步取消不合理的出口限制，配合应对金融危机所采取的政策措施，会对美国经常账户失衡产生缓解作用。
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[34]UNCTAD，Trade and Development Report，2008 .注解：[1] 本文是2009年中国社会科学院重大课题“美国金融危机及对我国金融发展的启示研究”的中间成果，已获“国际金融青年论坛”（第二届）优秀论文奖（2009年8月）。[2] 李扬，中国社会科学院副院长、学部委员研究员、博士生导师，主要研究领域为货币理论与政策、国际金融、宏观经济、资本市场、财政理论与政策等。何海峰，中国社会科学院金融研究所结构金融研究室主任、副研究员、博士，电子邮箱为haifeng_he@163.com或hhfifb@cass.org.cn。[3] 2005年2月23日，国际货币基金组织总裁拉托在题为“纠正全球失衡——避免相互指责”的演讲中正式使用了全球失衡（global imbalance）一词。[4] 限于篇幅，这里未给出详细数字，可以参见IMF的IFS相关统计。[5] OECD Economic Outlook No.79.[6] Globalization and Inflation，World Economic Outlook，April 2006.[7] Statement by G7 Finance Ministers and Central Bank Governors，Annex：Global Imbalance-Wa-shington，April 21，2006.[8] 即1985年《广场协议》以及随后的1987年《卢浮宫协议》。[9] 从统计数据上看，美国服务贸易一直保持顺差，但对经常账户头寸影响有限；而货物贸易、货物与服务贸易均与经常账户保持一致态势。[10] 对于1998年之前的情况，美国商务部只有统计和公布了欧洲、拉美及其他西半球、中东地区的国际交易账户数据（International Transaction Account）；1999年之后，才有全部地区的数据。[11] 从美国商务部的数据看，1985年之前，没有与德国和法国的往来统计；1998年之前，没有与中国的往来统计。[12] 欧洲中央银行：ECB Working Paper Series，No 719/January 2007。[13] Mann与Plück的文章“Understanding the U.S.Trade Deficit：A Disaggregated Perspective”是“G7 Current Account Imbalances：Sustainability and Adjustment”一书中的一章，该书2007年由芝加哥大学出版社出版（编者为Richard H.Clarida）。[14] 伯南克指出：“最基本的经济学逻辑指出，在长期内，工业国家整体上应处于经常账户盈余状态并向发展经济体提供净借贷，而不是相反。如果金融资本按这种‘自然’方向流动，工业国家的储蓄者将获得较高回报和享受改善了的多样化；而发展中国家的借款者将获得资金以进行资本投资，进而促进经济增长和提高生活标准。”[15] 熊彼特（1954）已对此这两种分析的差别进行过经典界定。[16] 联合国贸易和发展会议：《2008年贸易和发展报告》，第8页。[17] 投资增长快，经济增长才能快；而要投资增长快，就得储蓄增长快；怎样才能储蓄增长快呢？只有经济增长快。[18] 如我们所知道的那样，该模型认为，储蓄与经济增长之间的差距取决于冲击性质以及冲击是永久性的还是暂时性的。如果对GDP增长的冲击是暂时性的，收入和储蓄会发生同方向变动；如果冲击是永久性的话，收入和储蓄就会发生反方向变动；当冲击是来自储蓄率时（如理性代表人偏好发生变化），收入和储蓄则发生同方向变动。[19] 最新的代表性研究还包括Prasad、Rajan和Subramanian（2007）及Rodrik和Subramanian（2008），观点不尽一致。[20] 例如，2009年6月30日，美国Conference Board发布数据显示，消费者信心指数在6月意外改变趋势，由上月的54.8下降为49.3。受此影响，美国股指大幅下挫。这表明，消费者信心直接影响投资者预期，进一步导致企业投资和开工下降，最终是就业下降和产出下降。[21] 中国的情况比较特殊和复杂一些。实际上，近年来中国居民储蓄率基本稳定，而政府储蓄和企业储蓄在GDP中的占比却相对上升比较快。[22] 伯南克（2005）同样并不认同后者。危机管理中的美联储货币政策工具创新及退[1]出机制[2]刘锡良 周轶海
内容摘要 由2007年美国次贷危机引发的国际金融危机，是自大萧条以来最为严重的金融危机。为缓解危机对金融市场和实体经济的冲击，以美联储为代表的各主要央行推出大量以“信贷宽松”或“数量宽松”为特点的“非常规”货币政策，对危机中受损的常规货币政策传导渠道进行弥补，对货币政策工具进行了大胆的创新，加强了各国央行的合作力度，有效缓解了危机带来的负面冲击，对于促进经济复苏发挥了积极作用。本次全球金融危机由美国次贷危机引发，美联储采用的货币政策工具时间最早、种类最全、规模最大，从而最具代表性。本文集中研究了美联储的货币政策工具的特点、效果、退出机制，并总结出对我国的启示。
关键词 金融危机 信贷宽松 信用宽松 最后贷款人 退出机制
由2007年美国次贷危机引发的国际金融危机，是自大萧条以来最为严重的金融危机。为缓解危机对金融市场和实体经济的冲击，以美联储为代表的各主要央行推出大量以“信贷宽松”或“数量宽松”为特点的“非常规”货币政策，对危机中受损的常规货币政策传导渠道进行弥补，对货币政策工具进行了大胆的创新，加强了各国央行的合作力度，有效缓解了危机带来的负面冲击，对于促进经济复苏发挥了积极作用。
随着全球经济逐步进入复苏轨道，各国央行如何使其非常规货币政策实现退出成为全球关注的焦点。在这一关键时期，系统研究发达国家央行在本次危机中采取的主要货币政策工具及操作思路，并对其效果和可能的退出路径进行探讨，对于我国货币政策工具创新、相关政策的制定以及相关政策的退出具有重要的借鉴意义。鉴于本次全球金融危机由美国次贷危机引发，美联储采用的货币政策工具时间最早、种类最全、规模最大，从而最具代表性，因此，本文将集中研究美联储的货币政策工具的特点、效果、退出机制，并总结对我国的启示。
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