作者：[美]巴里·埃森格林
出版社：中信出版社
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镜厅试读：
前言
这是一部探讨金融危机的作品，讲述了引发金融危机的事件。本书将解释政府和市场为何会采取不同的应对金融危机之策，还会阐述这些政策的后果。
我们主要讨论1929～1933年的大萧条和2008～2009年的大衰退，这是我们目前遇到的最严重的两次金融危机。尤其是在政界，很多人都注意到这两段时期有相似之处。很多评论家注意到了大萧条的教训对2008～2009年的应对政策有着重要的影响。本轮危机与20世纪30年代的那场危机是如此相像，以至在处理本次危机的时候，人们自然会想到以史为鉴。关键决策者，从时任美联储主席本·伯南克到奥巴马总统的经济顾问委员会前主任克里斯蒂娜·罗默，都恰好在其早期的学术生涯里研究过大萧条，因此那一年代的历史经验在这次金融危机的应对过程中格外得到重视。
由于决策者们吸取了大萧条的教训，他们避免了最糟糕的结果。雷曼兄弟倒闭之后，国际金融体系已经处于崩溃的边缘，决策者们意识到，不能再让更多具有系统重要性的金融机构倒掉，而且他们坚定地信守了这一承诺。他们抵制了以邻为壑政策的诱惑，正是这一政策导致了20世纪30年代国际贸易体系的瘫痪。各国政府开始加大公共支出，降低税收。央行将潮水般的流动性源源不断地注入金融市场，并前所未有地团结在一起，互相提供贷款。
这些措施充分说明，决策者没有重蹈前辈的覆辙。20世纪30年代，政府没有抵挡住贸易保护主义的诱惑。受到过时的经济教条的误导，当时的政府在最不应该削减公共支出的时候削减公共支出；在最需要刺激性支出政策的时候，却忙于重建财政平衡。无论是时任美国总统赫伯特·胡佛，还是时任德国总理海因里希·布吕宁，犯的都是同样的错误。他们使得局势更加恶化，甚至无法重建公众对公共财政的信心。
当时的央行家们都是真实票据理论的奴仆。他们的信条是，央行只应该提供与经济活动所需相匹配的信贷量。当经济活动处于扩张期时，央行需要提供更多的信贷；当经济活动萎缩，央行需要减少信贷的供给。这导致繁荣时期出现过热，衰退时期出现危机。央行家们忽视了维护金融稳定的责任，也没有作为最终贷款人及时干预。结果是汹涌而来的银行倒闭潮；企业缺乏信贷支持，嗷嗷待哺；价格体系崩溃，因而债务变得无法控制。米尔顿·弗里德曼和安娜·施瓦茨在他们影响深远的《美国货币史》一书中，将这一灾难性的后果归咎于央行。两位作者认为，关于20世纪30年代的灾难，与其他任何因素相比，无能的央行政策罪责最大。
在2008年金融危机时期，有鉴于上一次危机的教训，决策者们发誓要做得更好。如果说他们的前任的失误在于没能降低利率、向金融市场注入充足的流动性，使得市场陷入通缩和萧条，那么这一次，决策者们将改为实施宽松的货币、金融政策；如果说前任们的失误还在于没能制止银行间的恐慌而使得危机突然爆发，那么这一次，决策者们将更加果断地处理银行问题；如果说平衡预算的做法加剧了20世纪30年代的不景气，那么这一次，决策者们将实施刺激性的财政政策；如果说在20世纪30年代，国际合作机制的坍塌加剧了危机，那么这一次，决策者们将利用私人关系以及多边机构来保证各国之间的政策协调。
这一次的政策应对和20世纪30年代的措施截然不同。2010年，美国的失业率在最高时达到10%。虽然这个数字非常令人不安，但其远低于大萧条时期的25%的失业率。这一次，倒闭的银行数以百计，而非数以千计。金融市场的紊乱依然存在，但毕竟成功地避免了30年代那种彻底的崩盘。
这些状况并非美国独有。每个不幸的国家都有自己的不幸，自2008年以来，每个国家的不幸程度也在不断变化。但是，除了一些多灾多难的欧洲国家，各国经济不幸的程度并未达到20世纪30年代的水平。由于应对政策更为得当，产出下降、失业高升、社会紊乱和民众痛苦的程度都较上一次大危机时期的更低。
或者说，人们觉得事实如此。
遗憾的是，这一乐观叙述显得太过天真。经济学家们很难回答，为什么他们都没有成功地预测出这次金融危机。女王伊丽莎白二世在2008年访问伦敦政治经济学院时，向在场的专家们提了一个问题：“为什么没有一个人预见到危机？”6个月以后，一些知名经济学家给女王回信，为他们“集体性的缺乏想象力”道歉。
然而，两次危机的相似之处极多。20世纪20年代，美国的佛罗里达州以及东北部、东中部地区出现了房地产泡沫，21世纪初美国、爱尔兰、西班牙等国的楼市泡沫与之如出一辙。股票市值都出现了飞速上升，这反映了人们对时髦的信息技术公司未来盈利能力的极度乐观的预期：80年前有美国广播唱片公司，80年后则有苹果和谷歌。信贷刺激导致房地产市场出现爆炸性增长，资产市场一片繁荣。银行和金融体系的一系列行为，即使客气地讲，亦是非常可疑的。1925年以后的金本位和1999年以后的欧元体系都放大和传播了负面冲击。
最重要的是，两次危机之前都有一种天真的思潮，认为经济政策已经驯服了经济周期。在20世纪20年代，据说世界已经进入经济稳定的“新时代”，这得益于美国联邦储备体系的建立，而其他国家也建立了独立的央行。与此相似的是，在大衰退来临之前的时期被认为是大稳健，央行改进了货币政策，可以预先熨平经济周期波动。由于人们相信经济活动不会再有剧烈波动，商业银行有更大的胆量增加杠杆，投资者也敢于承担更多的风险。
人们或许以为，任何人只要对大萧条稍有了解，就能发现这些相似之处及其启示。的确，我们听到了一些预警，但我们听到的预警太少，也太不精确。耶鲁大学的罗伯特·席勒教授研究过20世纪20年代的房地产市场，他在本轮危机爆发之前就指出，当时的楼市从各个方面来看都已经是完全暴露的泡沫。但即使是席勒也没有预料到房地产市场崩溃后的灾难性后果。努里埃尔·鲁比尼在哈佛大学读研究生的时候，至少上过一门关于大萧条历史的课程。鲁比尼指出，美国的经常账户赤字不断扩大，美元债务不断累积，这蕴含着极大的风险。但是鲁比尼预言的是美元危机，实际上发生的金融危机并非是他所预测的那种。
值得一提的是，研究大萧条历史和萧条经济学的专家们也没有表现得更好。经济领域的同人们面对即将到来的危机集体沉默。经济学家给我们带来了大稳健的福音。决策者们志得意满，盲目地相信市场会自我强化，面对即将到来的风暴，他们没有做任何准备。
希望经济学家们能够预测金融危机可能要求过高。危机不仅来自信贷膨胀、资产泡沫，以及认为金融市场参与者已经学会安全地管理风险的错误信念，也来自一些无法预测的偶然性因素。没人能预料到1931年德国银行组成的财团对达姆施塔特国民银行的救助以失败告终，也没有人能够预测，在2008年的一个关键时刻，英国金融服务管理局拒绝了巴克莱银行收购雷曼兄弟的申请。“一战”的爆发源于一系列极其诡异而草率的决定，当事人在做出这些决策的时候并未考虑到会引起什么深远的影响，但这些决定最终触发了一场世界大战，金融危机的爆发也是如此。金融危机的爆发不仅来自系统性因素，也受人为因素的影响。20世纪20年代的罗杰斯·考德威尔被称为“南方的约翰·P.摩根”，他野心勃勃却优柔寡断；亚当·阿普尔加思是一位花哨又极度自信的年轻银行家，他将一家低调的英国抵押贷款银行—北岩银行—带上了不可持续的扩张路径。他们的决策不仅葬送了自家企业，也动摇了整个金融系统的基石。与之类似，如果能力出众的纽约联邦储备银行行长本杰明·斯特朗没有在1928年去世，如果让–克洛德·特里谢没有因法德在1999年的博弈而成为欧洲央行行长，后续的货币政策操作可能截然不同。事实上，后来的情况可能会变得更好。
如果说我们的政策较上一次金融危机有很大进步，那么令人困扰的是，何以这次危机之后的对策未能有效地改善金融机构面临的困境，没有阻止失业率高攀，也没有支撑起强而有力的复苏。2007年，美国的次贷市场崩盘，从当年12月起，美国开始陷入衰退。但即使在那个时候，仍然几乎没有人预料到金融体系所受到的伤害会有多大。经济学家没有预见到衰退对产出和就业的打击程度。大萧条首先且主要是一场银行业危机和金融危机，但关于那场危机的记忆并不足以帮助决策者们避免另一场银行业与金融危机。
或许正是因为人们相信，导致一场平凡的衰退演化为大萧条的主要原因是银行倒闭，才使得决策者错误地聚焦于商业银行，忽略了所谓的“影子银行”体系：对冲基金、货币市场基金以及商业票据发行机构。《巴塞尔协议》为跨国经营的金融机构制定资本金标准的时1候，考虑的只是商业银行；监管机构也总是只关注商业银行。
而且，存款保险也仅局限于商业银行。20世纪30年代，个人储蓄者的挤兑行为冲击了银行体系，进而促成了联邦存款保险公司的成立，由此人们认为存款搬家不会再威胁到银行体系。很多人都看过电影《生活多美好》，大家都相信，现代银行家再也不会陷入男主角乔治·贝利的困境。但是，对于身价上百万美元甚至更多的大企业来说，上限为10万美元的存款保险不过是一种冰冷的安慰。存款保险对那些不依赖存款而是向其他银行大量借贷的银行来说，更是于事无补。
存款保险也无法为对冲基金、货币市场基金、特殊目的投资工具提供信心。如果这些金融体系中的创新部门出现了类似20世纪30年代的恐慌，存款保险是无济于事的。由于决策者是以大萧条的历史为观察世界的框架，他们会忽视金融体系的深刻变化。以史为鉴，监管者会对一些真实的当前风险格外警惕，但他们也会因此忽视其他风险。
特别需要指出的是，片面吸取大萧条的历史教训，使得决策者轻视了雷曼兄弟倒闭的后果。雷曼兄弟不是商业银行，不吸收存款。因此，它的倒闭或许不会引发对其他银行的挤兑，就像1933年亨利·福特的守望者集团中的银行倒闭所引发的风潮。
但这恰恰误解了“影子银行”体系的本质。货币市场基金持有雷曼兄弟的短期票据。当雷曼兄弟倒闭之后，这些货币基金惨遭惊慌的股东挤兑。这又加速了大型投资者对货币基金的母投行的挤兑。最终，本就岌岌可危的证券化市场轰然倒塌。
亨利·保尔森领衔的财政部的官员会辩解说，他们手中无权，无法贷款给雷曼兄弟这样的濒临倒闭的机构，也没有一个使其平稳关闭的机制。任由其破产是唯一的选择。但其实雷曼兄弟带来的麻烦并非在意料之外。监管者在6个月之前曾经营救了贝尔斯登—另一个投行界“兄弟会”成员，从那时起，监管者就一直在关注雷曼兄弟。没能及时给财政部和美联储足够的授权去救助陷入困境的非银行金融机构，是本轮危机中最重大的政策失误。1932年，以解决银行问题为成立宗旨的复兴金融公司，就没有向陷入困境的金融机构注入资本金的权力。这个限制直到1933年大萧条来袭，国会通过了《紧急银行法》才算解除。伯南克主席和其他人或许熟知这段历史，但即使如此，也仍然没有改变事情的走向。
决策者以为雷曼兄弟破产的后果可以承受。这种想法一半源自历史的教训，一半受到历史的误导，这种想法在一定程度上导致了上述的政策失误。这一政策失误也与官员们担心道德风险有关：更多的救2助只会导致更多的冒险行为。由于救助了贝尔斯登，决策者们已经被指责纵容了道德风险。让雷曼兄弟破产则是回应指责的最好方式。用胡佛总统时期的财政部部长安德鲁·梅隆的话来说，清算主义意味着破产是必需的，是“将腐烂部分从系统中剜除”的必要方式。清算主义在30年代带来了灾难性的后果，因此在当时极其不受欢迎，但在现在这个微妙时刻，却多少会有些影响力。
最后，决策者们清楚地知道，任何赋予财政部和美联储额外权力的做法都会被国会拒绝，因为国会对救助政策已经感到厌倦。肯定会有一位对政府干预抱有敌意的共和党议员站出来反对。最终，只有爆发一场全面的银行业与金融危机，就像1933年的大危机那样，才能让政治家们行动起来。
正是在雷曼兄弟破产之后，决策者们才意识到已经到了另一场大萧条的峭壁边缘。发达工业国的首脑们发表共同声明，声称不会再让具有系统重要性的金融机构倒闭。美国国会尽管不情愿，但也通过了TARP（问题资产救助计划）来帮助银行和金融体系。一个接一个，各国政府采取了一系列措施，向处于困境中的金融机构提供资本金和流动性。大量的财政刺激项目陆续出台，央行也向金融市场注入了大量流动性。
然而，这些政策远未实现最终的胜利。危机后的美国暮气沉沉，任何措施都难以立竿见影。欧洲的表现甚至更差，不仅处于衰退，而且在2010年又经历了新一轮危机，更是雪上加霜。这显然不是那些声称已经以史为鉴的人所许诺的成功的稳定以及充满活力的复苏。
有些人辩称：从金融危机的低谷中复苏当然会比从普通的衰退中3走出来要慢；经济增长受到金融体系创伤的阻碍；银行急于修复资产负债表，对放贷行为会格外谨慎；家庭和公司积累了大量债务，为了降低债务水平，不得不削减消费。
但政府应该挺身而出。银行不愿借贷，政府可以；政府可以替代家庭和公司消费；政府还可以提供流动性而不用担心通货膨胀，因为经济尚处于低迷状态；政府还可以实行财政赤字而不用担心债务问题，因为在一个低迷的经济环境中盛行的是低利率。
政府可以一直这样做，直到家庭、银行、公司愿意重新开展商业活动。1933～1937年，美国的实际GDP（国内生产总值）以年均8%的速度增长，尽管政府的政策不过是差强人意。2010～2013年，美国的年均GDP增长率仅有2%。这并不是说2009年以后的增长率应该达到其4倍的水平。能实现多快的复苏，取决于之前跌倒的程度。但即便如此，美国和世界经济本应表现得更好。
没能做到的原因不难理解。自2010年起，美国和欧洲朝着紧缩向右急转。在《美国复苏与再投资法案》下，奥巴马政府的财政刺激政策在2010财年达到顶峰，然后就开始稳步下降。2011年夏，奥巴4马政府和国会一致同意削减1.2万亿美元的支出。2013年，针对最高收入者的布什减税计划到期；针对社会保障信托基金的雇员缴纳部分的削减也停止了；自动减支—联邦政府要全面削减8.5%的支出—也停止了。这些等于拿掉了一大块的总需求和经济增长。
欧洲转向紧缩的力度甚至更加猛烈。希腊的支出已经失控，必要的紧缩当然势在必行。但是，在欧盟、欧洲央行、IMF三重监管下的改革方案，无论在范围上还是深度上，都是前所未有的。方案要求希腊政府在3年之内，削减开支和增税的幅度达到其GDP的11%。事实上，这一计划迫使希腊砍掉10%的政府支出。欧元区作为一个整体，在2011年轻度地减少预算赤字，2012年则大幅削减预算赤字，全然不顾欧洲经济已经再次陷入萧条，而企业和居民的支出难以增长的事实。英国拥有独立的货币和自己的央行，这本可以给其带来更大的回旋余地，但英国也实施了野心勃勃的财政整顿计划，准备削减政府支出和增税的规模达到其GDP的5%。
虽然各央行在本轮危机中采取了一系列非常规的政策应对，但一样急于回到正常的轨道。美联储实施了三轮QE（量化宽松政策），即持续多月地购买国债和住房抵押贷款支持证券，却对是否继续犹豫不决，即便美国的通货膨胀率持续低于2%的目标，而且美国的经济增长一直让人失望。2013年春、夏关于逐步退出QE的讨论使得利率大幅升高。这对于步履蹒跚、增长率勉强只有2%的经济体来说，并不是一剂良药。
如果说美联储是不愿意做得更多，那么欧洲央行则是急于做得更少。2010年，欧洲央行贸然下结论，认为复苏可期，可以逐步退出其非常规政策。2011年春、夏，欧洲央行更是两次升息。为什么欧洲不仅没能迎来复苏，反而陷入第二次衰退？答案不言自明。
是什么教训，无论来自历史还是它处，导致了这次令人不解的政策转向？央行对通货膨胀的恐惧是根深蒂固的。德国在1923年爆发了超级通货膨胀，这使得德国比任何一个国家都害怕通货膨胀。鉴于德意志联邦银行在欧洲央行中的影响力，再加上身为欧洲央行行长的法国人让–克洛德·特里谢急于表现出他和德国人一样，是一个反通货膨胀斗士，德国人的恐惧最终变成了欧洲的政策。
美国在20世纪20年代没有经历超级通货膨胀，其他年代也不曾有过这一经验，但这并不能阻止紧张兮兮的评论员们警告说魏玛共和国的教训已近在眼前。人们忽视了30年代的教训，也就是当经济处于萧条状态，利率为零，生产能力过剩的时候，央行可以扩大其资产负债表而不用担心会引发通货膨胀。老练的央行家们—例如伯南克主席和他在联邦公开市场委员会的一些同事—更了解，但他们无疑受到了反对意见的影响。反对声越是声嘶力竭，国会越大声地指责美联储使得货币贬值，美联储官员们也就越担心其独立性。这就使得美联储急于将资产负债表缩减到正常水平，即便经济没有出现任何回归常态的迹象。
非传统的货币政策将央行家们带到了一个他们从未涉足的新领域，如住房抵押贷款支持的证券市场。央行越远离其传统领地，批评的声音越激烈。美联储购买这些证券的时间持续到了2014年，不断有评论抱怨，美联储的政策正在催生下一轮房地产泡沫，并将爆发新一轮危机。低利率会鼓励更多的冒险行为，这种恐惧几乎成了反对者的部落图腾。这种杞人之忧与害怕道德危害而不去救助雷曼兄弟的观点如出一辙。
在欧洲央行，对道德风险的担忧集中在政治家而非市场。要是央行为刺激经济增长做得太多，就会减轻政府的压力，使得过分的行为继续存在，改革裹足不前，风险逐渐滋生。欧洲央行想坚壁清野、破釜沉舟，就把自己逼到了角落里。欧洲央行想成为财政整顿以及结构改革的推动者。因为想做改革的推动者，所以它把经济增长视为自己的敌人。
就财政政策而言，持续刺激的论证无法得到足够的支撑，因为财政刺激政策无法兑现所有的承诺。这或许是因为政治家们总是承诺太多，或许是因为经济承受的冲击比当时预料的更为严重。我们经常混淆当时的情况有多差，以及在没有这些政策的情况下，当时的情况原本会有多差；我们也经常混淆到底需要着眼于中期整顿财政，还是需要着眼于短期扩大需求；我们还经常混淆在赤字和债务规模不断扩大的国家，如希腊，所需要的财政整顿，以及在仍然有回旋余地的国家，如德国和美国，是否需要立即进行财政整顿。如此多的因素纷至沓来。它们来自四面八方，唯一的共同点是错误和失败。
人们或许从凯恩斯及其他受大萧条影响的学者那里学到了很多有关财政刺激的措施，但同样忘记了很多。凯恩斯主要用文字介绍自己的思想，而后来的经济学家们喜欢用数学来证明其观点。慢慢地，数学模型自成体系。后来的学院派陶醉于有代表性的、有前瞻性的理性人模型，部分原因是出于方便，部分原因是喜欢这一理论的优雅。在理性人模型中，所有人以最大化为目标，只要政府不出错，经济运行就不会出错。这种思维定式认为政府是造成危机以及复苏迟缓的根源。按照这些学者的观点，政府主导的房利美和房地美代表了政府干预，造成了住房抵押市场的过度需求，从而招致了危机；政府的政策游移不定，是复苏缓慢的主要原因。
按照这一理论，财政刺激不过是另一种形式的政府干预，因此也不会带来任何好处。宣扬这种观点的经济学家们试图用模型证明，每个家庭如果预知财政赤字的后果是将来要增加税收，就会在现在相应5地减少支出。这种逻辑试图说明，暂时性的财政刺激的效果可能会大打折扣，不像凯恩斯学派所宣扬的那样。但即便这些模型也未能证6明暂时性的刺激政策一点正面效果也没有。“淡水学派”（由于他们聚集在五大湖区附近的城市里）却喜欢一步跨越到“政府干预无效”这个最终的结论。萧伯纳曾有句名言：“你可以将所有的经济学家一个一个排在一起，但他们还是无法达成一致。”这句话用到这里再合适不过了。在最基本的原则上都无法达成一致，这个弊端削弱了经济学家提供政策建议的能力。
事实上，在欧洲的大部分地区，凯恩斯主义都未能大行其道。魏玛共和国时期失控的预算以及恶性通货膨胀使得德国经济学家们对赤字财政抱有极大的怀疑。他们强调的是政府应该监督契约的实施以及7鼓励竞争。这一观点要比“淡水学派”所鼓吹的“私人部门好，政府部门不好”更加复杂。但这种观点毕竟难与财政刺激兼容，并导致了紧缩政策提早到来。
如果说从理论上讲，政府干预与危机和复苏之间的关系难以厘清，那么在经验研究中，有关证据也是模棱两可的。两位美国经济学8家曾声称，当公共债务达到GDP的90%之后，增长会放缓。沉重的债务负担当然会拖累经济增长，但警戒线是不是90%还存疑。即便如此，当美国和英国的公共债务接近这一比例，而欧元区的债务与GDP之比超过这一比例时，支持紧缩的人们非常喜欢引用这一观点为自己辩护。例如，当负责经济与货币事务的欧盟专员奥利·雷恩为欧盟的政策寻求合理性时，就引用了这一被曲解的“90%红线”。
两位意大利经济学家则力证，紧缩政策，尤其当它来自削减公共9支出而非增税时，会产生与凯恩斯主义相左的扩张效果。这项结果对20世纪八九十年代的意大利来说有些道理，当时意大利债台高筑、利率高企、税收水平太高。在这种情况下，削减公共支出的确能培育信心，鼓励投资。但对意大利适用，不一定对低债务国家有效。这个结果不适用于利率水平为零的环境，也不适用于当一国成为欧元区的一员，无法自主地贬值货币，无法以出口替代内需的情况。该理论同样不适用于当所有的发达国家都处于萧条的情形，因为根本就没有合适的出口对象。
但这没能阻止美国众议院的保罗·瑞恩，这位自诩为赤字专家的众议员，将此奉为金科玉律。欧盟财政部部长们也在峰会后的记者招待会和会议公报上引用这个观点。财政紧缩政策会产生经济扩张的观点，鼓励了政治家们将紧缩政策视为只有优点、没有缺点的选择。最终的现实与这一观点南辕北辙，但对于那些顽固分子来说，他们根本不关心紧缩政策的收益与成本，他们只对紧缩政策本身念兹在兹。
在这次政策转向中，最重要的因素恰好是因为决策者避免了最坏的局面。他们成功地避免了又一次大萧条，这使得他们很有信心地宣告危机时刻已经过去了，因此，他们可以尽快地回归常规政策。具有讽刺意义的是，正是由于决策者们成功地避免了类似20世纪30年代的经济崩盘，才使得他们没能带来生机勃勃的经济复苏。
这不仅发生在宏观经济上，同样发生在金融改革上。在美国，大萧条催生了《格拉斯–斯蒂格尔法案》，使得商业银行和投行相分离。美国证交会也建立起来，负责对金融过度的监管。《格拉斯–斯蒂格尔法案》已于1999年废止，曾有呼声建立新的法案，但至今为止，在监管改革方面还未产生像该法案一样影响深远的法案。2010年的《多德–弗兰克法案》包括一些温和的改革措施，包括限制金融机构的投机性交易，同时还建立了消费者金融保护局。但大银行并未被分拆。尽管说了很多，但大而不能倒的问题没有得到任何解决。《格拉斯–斯蒂格尔法案》确立了严格的分业经营，商业银行、证券公司、保险公司各司其职。至今为止，在金融监管方面尚缺乏有实质性的改革，能够重构金融体系。
大萧条催生了《格拉斯–斯蒂格尔法案》，本轮危机之后却没有类似的措施产生，产生这种差别的最根本的原因还是因为决策者们成功避免了最坏的局面。20世纪30年代大萧条的影响极为深刻，银行和证券市场的崩溃证明了当时的金融监管体系存在巨大弊端。当前则与之相反，最坏的结局侥幸未能出现。这使得人们相信，现行的金融监管体系并没有致命的弱点，也削弱了敦促彻底金融改革的呼声，改革者们也就失去了趁势的东风。政治家们意见纷纭，争执不休，阻挠了改革。就这样，成功成了失败之母。
就算美国在推动金融监管改革的时候会遇到党派分歧的困扰，但和欧洲比起来，就小巫见大巫了。美国的改革只需要两个党派达成共识，但欧洲需要的是27个国家一致做出决定。每一个欧洲国家都是平等的，但有的国家比别的国家更平等，比如德国。当然，在这个奥威尔式的欧洲里，如果小国不愿意合作，它们也能制造麻烦。比如，芬兰就曾经阻挠了欧盟通过欧洲稳定机制救助西班牙。改革还可能需要欧元区内外的国家取得一致，比如，当欧盟计划出台有关限制银行家奖金的措施时，英国把欧盟告上了欧洲法院。
最能突出表现这一弊端的当属有关银行联盟的争论。欧元产生之后，遍及欧洲的大银行们联系得更加紧密。但这些银行及其各国的监管者们没有考虑到其行为对邻国及邻国银行的影响。欧洲金融危机的教训就是，如果有单一的货币、单一的金融市场，但有27家各行其是的银行监管者，这个体系就太疯狂了。解决方案是只要一家监管者、只有一个存款保险制度，以及一个针对问题银行的清算机制。一个紧密团结的银行联盟是重建欧洲机构信心的关键。
2012年夏，正是欧元区危机最严重的时候，欧洲的领导人同意建立银行联盟。他们同意创立单一的监管者来监管银行，但这一过程随后陷入困境。拥有强大银行体系的国家不愿意将监管的权力转移给一个权力集中的机构；有的国家抱怨，在这一体系下，其银行和存款人必须给一个共同的保险基金注资，用他们的钱去救助那些金融体系糟糕的国家；还有的国家认为，向这一共同的清算机制提供资金，会不会把自家的纳税人绕进了一个圈套。这三种反对意见体现得最集中的地方当然是德国。德国总理安格拉·默克尔要求重新修订欧盟的条约，并在条约中说清楚，这些新的机制到底该怎么运作，以及该如何为其融资。但是修订欧盟条约恰恰又是其他国家的政府不愿做的，因为这需要议会的批准，有时甚至是公投。在这个过程中，人们或许会从根本上质疑欧盟。
因此，欧盟的领导人只达成了一半的共识：他们同意单一监管者的原则，但这一监管者的监管范围仅限于欧洲130家最大的银行。单10一存款保险计划以及针对坏银行的单一清算机制则被束之高阁。
这反映了欧盟27国取得共识的难度。但这也说明，欧盟愿意采取的举措仅限于维持其货币联盟。通过紧急贷款、通过欧洲央行的一些机制购买陷入困境政府的债券，欧盟没有让货币联盟分崩离析，但也仅限于此。这一成功反过来影响了推动银行联盟改革的紧迫性。成功又一次成了失败之母。
欧洲勉勉强强地维持住了货币联盟，欧元也没有重走20世纪30年代金本位的老路，这是危机期间最让人惊讶的事情之一。20世纪20年代后期，金本位被视为经济与金融稳定的基石。1914～1924年，金本位暂时瓦解，那一时期的国际金融体系动荡不宁。因此，“一战”之后各国争相重建金本位，遗憾的是，重新建立起来的金本位既不能持久，也没有带来稳定。金本位不仅没能阻止1931年的金融危机，还加速了危机的进展。首先，金本位带来一种稳定的幻觉，鼓励了大量资金流入不具备使用贷款的能力的国家。其次，当政府应对金融危机的时候，金本位成了一种桎梏。投资者开始怀疑政府保卫银行和货币的手段，于是出现了银行挤兑和国际收支平衡危机。这些国家最终纷纷退出了金本位，才得以重新控制经济。因为这样一来，各国政策才可以开动印钞机，才可以救助银行体系，也可以采取其他措施终结大萧条。
欧元的缔造者们熟知这段历史。或许，因为经历过1992～1993年的欧洲汇率机制危机，他们的理解更为深刻。当时，欧洲各国的货币通过钉住汇率制度相互联系在一起，如同一根登山索把一串登山队员连在一起。经历了危机之后，欧元的缔造者希望建立一个更为强大的货币联盟。货币联盟是基于单一货币，而不是主权国家之间的钉住汇率。不可能再出现某个主权货币的单边贬值，因为欧元区成员国已经没有可以贬值的本国货币。这套欧元体系不再由各个主权国的央行监管，而是由超国家的欧洲央行来监管。
更重要的是，货币联盟的条约规定成员国不能退出。在20世纪30年代，单一国家可以采取单边行动退出金本位，这会触发以邻为壑的“货币战”。退出欧元则意味着违反了条约的责任，将极大地损害本国在欧盟其他成员国那里的良好声誉。
欧元的缔造者们尽管避免了金本位的一些弊端，却埋下了其他缺陷。欧元体系造成了货币稳定的幻觉，使得大量资本流入南欧国家，尽管这些国家不具备利用这些资本的条件，这和20世纪20年代所发生的故事如出一辙。当资本流动的方向逆转，大量资本外逃的时候，这些国家的央行无法增加货币供给，政府无法借款，这就加剧了萧条，这又重蹈了30年代的覆辙。压力会使人寻求改变，各国政府对货币联盟的支持会逐渐瓦解。一种悲观的预言是：欧元很可能会重走金本位的老路，陷入困境国家的政府会宣布退出欧元。如果它们犹豫不决，那就会被新政府和领导人赶下台。在最坏的情况下，民主也有被取代的危险。
但这是对历史的误读。20世纪30年代，当各国政府放弃金本位时，国际贸易和借贷已经崩溃了。这一次，欧洲国家勉强避免了同样的命运。因此欧元必须得到捍卫，以此保护单一市场和欧盟内部的贸易和支付体系。20世纪30年代，早在危机刚刚酝酿的时候，各国间的团结就已经荡然无存。尽管深陷危机的泥潭，各国政府这次依然团结一致，而且这一次，国际组织的机制更加完善，能够提供的帮助也更多。欧盟中经济和金融形势较好的国家给较弱的成员国提供了贷款，尽管这些贷款的数量本应更多，但与20世纪30年代的相比，已经算很高了。
最终，对民主危机、欧元瓦解的预言没能变为现实。的确出现了示威游行，甚至非常暴力的游行，有的政府下台了。但是，有别于30年代，民主顽强地生存了下来。崩溃论者低估了社会福利和社会安全网的作用，而这恰恰是在大萧条之后应运而生的。哪怕那些欧洲受创最深的国家失业率超过了25%，人们所遭遇的不幸也大大减少了。这就削弱了政治上的反动势力，也减缓了抛弃整个现行体系的压力。
大萧条的经验形成了人们对大衰退的理解和应对措施，这已是世所公认。但是要想理解人们如何应用或误用这段历史，就需要我们不仅研究大萧条本身，也要研究哪些因素导致了大萧条的出现。这就意味着我们要从最初开始，也就是20世纪20年代。第一部分最好的时代第一章新时代的经济学
身高约163厘米、圆脸的查尔斯·庞兹很难给人留下深刻的印象。他21岁的时候从意大利帕尔马来到美国，他的英语并不标准，完全没有美国金融家的贵族范儿。这位小个子的庞兹在金融危机史上却是赫赫有名的大人物。“庞氏骗局”是有关金融危机的排名最靠前的词汇之一，热门程度甚至超过了“格林斯潘对策”和“雷曼时刻”等词。
庞兹因在国际回邮券市场进行套利而声名鹊起。1906年在意大利召开的万国邮政联盟大会通过协议，发行国际回邮券。寄信人可以将这一票据寄到国外，而收信人则可以用这一票据到当地邮局兑换邮票，寄出回信。
1906年的会议在金本位时代召开，当时的汇率机制是固定汇率制。因此，代表们不可能预测到金本位的暂时解体可能对他们达成的协议产生的影响。随着“一战”爆发，政府禁止黄金出口。过去，黄金低买高卖是使汇率保持稳定的必要机制。随着禁运措施的实施，黄金市场的交易暂时停止，各国货币开始相互浮动。
一个意想不到的冲击是对回邮券协议的影响。在战争期间和战后，美国是交战国中唯一一个能够保持货币仍然钉住黄金的国家。欧洲各国需要印刷钞票为军事支出融资，欧洲货币相对美元贬值，只有在签署停战协议之后这一趋势才暂时有所缓解。结果，在美国之外，用欧洲货币买回的邮券要比在美国能买到的更多。1919年，庞兹敏锐地觉察到了这一机会，他从生意伙伴那里借了钱，再把这些钱寄给自己在意大利的联系人，并指示他们购买回邮券，将它们寄到波士顿。
为什么只有庞兹发觉到了这个机会？我们并不清楚。但不出所料，这一巨大商机不过是一场幻觉。庞兹的联系人只能搜集到数量有限的回邮券，即使这样，完成这笔交易也需要时间，而在这段时间内，投入其中的资金是被占用的。
庞兹的时间并不充足，因为他已经承诺投资者在90天内本金翻番。为了支付这些利息，他不得不借用从新认购者那里获得的资金，也就没有资金用于回邮券的套利。为了维持这个游戏，庞兹不得不吸引更多的投资者，所以他注册了一个听起来非常有吸引力的证券交易公司，并雇用一大批销售人员。这一计划在1920年最终败露。《波士顿邮报》刊发了由威廉·麦克马斯特执笔的一篇揭黑文章，麦克马斯1特曾受雇于庞兹为其运作进行宣传。
庞兹做出的投资者本金在90天内翻番的许诺，居然没有引起人们的警惕，这说明，在20世纪20年代如痴如狂的金融氛围里，投资者会一时冲动，盲目轻信。人们很容易联想到，在同样如痴如狂的21世纪头10年，投资者也没有看穿伯纳德·麦道夫居然声称年复一年都有非凡利润，而且几乎没有波动的骗局。
被控欺诈，庞兹认罪并被判刑，需在联邦监狱服刑3年半。但是，新英格兰地区的投资者们并不会轻易罢休。庞兹还在监狱里的时候，就被马萨诸塞州指控犯有22项盗窃罪，已经穷困潦倒的他不得不给自己当起了辩护律师。一开始他应付得很好，但是一个又一个审讯，使他疲惫不堪。第一次审判，陪审团判定他无罪；第二次审判陷入僵局；第三次审判，判他有罪。庞兹在保释后，逃到了遥远的佛罗里达州，在那里，他又开始用化名做生意。
1925年，要是谁在佛罗里达州做生意，肯定做的是房地产交易。庞兹摇身一变，成了杰克逊维尔市附近一块土地的发起人。所谓的“附近”，是指在杰克逊维尔市西边约100千米的地方。庞兹在那里开始“开发”一片广阔的灌木丛林地，这片荒芜的土地上长满了美洲蒲葵、野草，偶尔还有橡树。庞兹将土地划分为很多个小块土地，[1]这样投资者就能获得属于他们自己的宅地。庞兹居然将每英亩土地分成了23份，这意味着每个投资者只要花10美元就能拿到自己的一小块地。
庞兹组建了庞氏土地公司，从投资者那里筹集资金，承诺每投入10美元，在60天内就能获得30美元的回报，这比他早期的回邮券投资计划还要诱人。这不过是又一个金字塔骗局，庞兹需要把土地份额重复卖给新的投资者，再用所获得的现金回报早期的投资者。没过多久，这个骗局就被戳穿了，他的身份也暴露了。庞兹因触犯佛罗里达2州的信托法而被起诉，并再次被陪审团判定有罪。————
庞兹一到佛罗里达州就投身于房地产生意，并非是一种巧合。当时，佛罗里达州正在经历美国从未有过的房地产泡沫。
美国之前也经历过房地产泡沫和泡沫的破灭，但过去主要集中在农地。这是美国第一次经历城市，或者更准确地说是郊区的房地产泡沫。这一房地产泡沫和汽车的普及是分不开的。越来越多的美国人可以购买到廉价、可靠的汽车，比如福特汽车公司著名的T型车，于是，住在郊区变得可行。驾车的游客可以更方便地到达佛罗里达州。这里温暖的气候、廉价的土地对外地人有强烈的诱惑力。1920～1921年冬，大批北方佬开着简陋的汽车南下佛罗里达州，他们还把汽车当作路上的临时住所。因为他们的交通工具不够优雅，这些北方佬被称为3“锡罐观光客”。
有不少房地产商人同时也是汽车的狂热爱好者，他们很快就捕捉到了其中的关联。卡尔·费雪和他的哥哥成立了Prest-O-Lite公司，之后又成立费希博德公司，为刚刚兴起的机动车行业提供乙炔前照灯和车身。1910年，费雪和他年仅15岁的新娘在蜜月游艇旅行中，刚开始看上了后来被称为迈阿密海滩的半岛。费雪最后将Prest-O-Lite公司卖给了联合碳化物公司，现在他有足够的实力在对岸的比斯坎湾购买一个优雅的假期、退休居所。
但是退休让费雪非常厌烦，他只有30多岁。1913年，他开始涉足房地产业，到1915年，他已经是这个地区首屈一指的房地产开发商。如果没有足够的土地供开发，费雪就会创造出更多的土地。他把挖掘设备搬到比斯坎湾，挖沙填海。当时著名的幽默作家威尔·罗杰斯写道：“卡尔发现卖房子的广告牌能在沙滩上立住，这对他就足够了。卡尔把一队客户带到沙滩上，让他们挑选一片清澈平静的水面，然后他就承诺在这片水域上给你造一个私家岛屿，你就能自己当一个4小小的孤岛鲁滨孙了。”
为了加强汽车与佛罗里达州房地产之间的联系，费雪推动了迪克西公路的修筑。这条公路将佛罗里达州和美国中西部的北部连接起来。他还成立了迪克西公路公司。他给报纸提供了很多支持，让这些报纸为这个项目唱赞歌。他还压制了公路沿线城市的互相竞争—这些地方都想让公路从自己这穿过，费雪为此设计了东西两条支线。为了建成车水马龙的交通干道，一切牺牲都是在所不惜的。
当然，还有一些其他因素同样促成了佛罗里达州的房地产泡沫。美国经济从战后衰退中走了出来，出现了强劲复苏，人们都相信，经济增长会永久加速。20世纪20年代，工厂结构方面出现了革命，生产过程充分利用电力进行重组。工厂过去一直使用蒸汽机，厂房里到处是高悬的驱动轴和横梁。电气化淘汰了这些装置，并安装了起重机，方便流水线上的组件安装。电气化还允许工人们使用便携式电动工具，并且能在生产线上自由移动。这大大提高了工人的劳动生产率，因为过去的工人们就像蒸汽机一样，被固定在流水线上，无法流动作业。电气化的推广使得雇主可以采取科学化的管理方式。当时最著名的是管理顾问弗雷德里克·温斯洛·泰勒通过对时间和动作的研究，制定的最大化劳动产出的一套管理模式。
新型生产流水线的潜力在亨利·福特位于密歇根州迪尔伯恩的红河联合公司得以充分体现。这个公司成立于1917年，如今可以完全投产。这些变革向人们显示了新的希望，生产力正以前所未有的速度不断增长。1922～1929年，美国的实际GDP每年增长5%，这一速度高于美国历史上任何时期，似乎更支持了对经济的乐观看法。
更快的生产力增长速度不仅仅意味着更高的收入，同时也意味着更高的金融资产价格，至少投资者们是这样相信的。金融资产价格会上涨，房地产价格也会上涨。20世纪20年代，一些代表了新技术革命的企业被纳入道琼斯工业平均指数，比如美国电话电报公司、西部联盟电报公司、国际收割机公司以及联合化学公司。这跟2008～2009年金融危机爆发之前的情形何其相似。在全球金融危机爆发之前，人们同样认为，随着企业学会将新的信息技术商业化，劳动力将加速增长。20世纪20年代发生的通用技术革命是电力，而不是计算机，但是其对投资者心理的影响是一样的。————
货币政策又在火上浇了一勺油。1913年创立的联邦储备体系鼓励人们相信，一直以来对国家产生危害的商业周期的不稳定已经被驯服。在之前的几年，利率的波动扰乱了金融市场和经济活动，美联储有责任通过提供《联邦储备法》所谓的“弹性通货”，阻止利率的过度波动。如果美联储能够胜任这一使命，投资就会变得更加安全，鲁莽的投资者胆量会更大。20世纪20年代被称为“新时代”，意思是说，美国已经进入了一个新时代，不仅有更快的生产力增长，同时还有更多的经济和金融稳定。这犹如我们所经历的大稳健。我们以为经济周期波动已经被熨平，但事实上最终导致了2008～2009年的那场危机。
虽然美联储很快就使用了新的政策工具，但其使用的方式和当初的预期大相径庭。美联储的缔造者的本意是，新的央行会根据国内商业需求调整信贷条件。有些意外的是，美联储在调整信贷条件的时候首先考虑的却是国外的经济形势。1924年，美联储将其再贴现率，即其贷款给商业银行时的利率，从4.5%调低至3%，目的是帮助英国5回归金本位。央行在这一时期向经济注入信用的主要方式是对银行和公司持有的本票进行贴现，也就是说，以相对于其面值的一定折扣的价钱买进这些票据，这就相当于向商业银行提供了现金，这一货币政策工具被叫作再贴现率。英国在世界大战期间经历的通货膨胀要比美国更为严重，这损害了其竞争力。结果，一旦战时的管制取消，英镑没有能力继续钉住黄金，也无法恢复英镑和美元之间的传统汇率。1919年3月，英国因此放弃了英镑与黄金的自由兑换，允许英镑兑美元汇率自由波动。自然，这一变动也为像庞兹这样的投机分子提供了机会。
英国和美国那些“非常严肃认真的人士”将重建战前的金本位视为最优先的任务。代表人物是本杰明·斯特朗，他是纽约联邦储备银行卓有影响力的行长。斯特朗坚定地认为，汇率不稳定以及它带来的6不确定性对贸易有毁灭性影响。美国已经取代英国成为最重要的出口国，因此无论是国际贸易还是国内贸易，对美国经济都是至关重要的。1925年，美联储在其年度报告中写道，“平衡的繁荣”需要海外市场有能力吸收“美国过剩的生产力”。这份报告深受斯特朗的影响。7这种吸收能力的扩大取决于金融正常化，而这只有回归金本位才能实现。斯特朗历任信孚银行的秘书、副主席、主席，同时他还是约翰·P.摩根的密友，后者在伦敦拥有姊妹组织，斯特朗很重视这些国际联系的重要性。美联储的使命是把纽约建成主要的国际金融中心，作为美联储的创始人之一，斯特朗相信重建稳定的国际金融体系是完成这一目标的前提。
在战前的金本位体系下，英镑是“太阳”，其他货币都围绕着英镑旋转。世界贸易的很大一部分都通过英镑融资和结算，伦敦是主要的国际金融中心。虽然在战争年代和20世纪20年代，国际金融业务在纽约急剧扩张，美元因此也有了一定的国际地位，但人们还是一致认为，只有在英国恢复了金本位后，其他国家才能恢复金本位。英镑兑换黄金的汇率水平，将决定其他国家的货币恢复黄金可兑换后的汇率水平。
美国官方向英国施加压力，要求其迈出这关键的一步。特别是，斯特朗强调，英国不仅要恢复金本位，而且要将英镑兑美元的比率恢复到战前的汇率水平，即4.86美元兑换1英镑。斯特朗深信，战前的汇率水平对维护英镑的声望以及英格兰银行的信誉极为重要。斯特朗警告说，如果无法恢复金本位，那么，对国际体系带来的不利结果8“可怕得难以设想”。
蒙塔古·诺曼从20世纪20年代开始担任英国央行（英格兰银行）行长，他赞同美国朋友的观点。在给斯特朗的信里，他表达了对重返“一战”前的金本位体系的渴望。但诺曼的风格不太像一位现代央行家，他并没有详细解释他的理由。他的公开讲话一向以含混不清著称，这使他的政治决策让人感到神秘甚至困惑。著名科幻作家赫伯特·乔治·威尔斯在1933年大萧条期间出版了一部科幻小说《未来事件》。在这本书中，诺曼成了威尔斯的攻击目标。威尔斯假设人类已经进入了未来，回头去看历史：“当时的人们还不像我们今天，对经济压力和波动有清晰认识。在各种各样的托词和误读中，奇怪的神秘男人们若隐若现。他们操控着价格和汇率。这些奇怪的神秘男人中最杰出代
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