大股东控制、定向增发资产注入与利益输送研究(txt+pdf+epub+mobi电子书下载)

作者：李姣姣

出版社：西南财大出版社

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大股东控制、定向增发资产注入与利益输送研究试读：

代序

从20世纪90年代初至今，短短二十多年时间，我国证券市场走过了发达国家上百年的历程。发展速度快则快矣，存在的不完善或争议问题也就一定很多。譬如，上市公司再融资，以及过程中的公平和效率问题，一直是实务界和学术界所质疑、关注和争论的热点之一。

纵观发达国家上市公司股权再融资的发展历程，大都经历过由配股融资向增发新股融资的转变。其中，增发新股融资经历了由公开增发新股融资向私募融资（定向增发新股融资）的转变。基于再融资的制度制约和利益考量，许多中国上市公司选择定向增发新股方式进行股权再融资，经济后果显示出特别之处。来自北京大学中国经济研究中心（CCER）的统计显示，对2011—2015年间的定向增发统计，定增市场平均绝对收益率为47.16%，相对沪深300指数，定增市场平均相对定增收益率为40.74%，超额收益显著。

李姣姣博士的新作《大股东控制、定向增发资产注入与利益输送研究》，基于第二种代理关系（大股东与中小股东之关系）理论，聚焦上市公司利益输送，对我国上市公司定向增发新股中的利益输送问题进行系统研究，具有很强的现实意义和理论价值。本书也是李姣姣副教授承担西南政法大学重点课题“上市公司定向增发、股权结构与利益输送研究”（2015XZZD-04）的阶段性成果。

阅读全书，作者应用理论分析与实证检验相结合的规范研究方法，基于大股东与中小股东之间的代理关系理论，对我国上市公司在定向增发新股收购资产中进行利益输送的机理、手段和方式等问题展开深入分析；并基于我国上市公司数据，对所提出的理论假说进行实证检验，提出若干具有实践指导意义的理论观点与政策建议，尤其是基于制度环境对定向增发的大股东利益输送的研究，具有鲜明的创新性。总体上看，这部专著的研究主题明确，重点突出，观点正确，创新性观点突出；同时研究依据翔实，数据真实，写作简练恰当，对中外文献的引证充分且准确。

目前，在我国上市公司股权再融资中的公平与效率方面还存在许多亟待研究的问题，包括理论和实践两方面的课题。据我所知，在这一问题领域的研究中，李姣姣博士取得了较为丰硕的成果，已经在中文社会科学引文索引（CSSCI）期刊公开发表5篇论文。我希望并相信作者一定会在已有研究的基础上，继续努力更上一层楼，取得更大的进步，获得更高质量的研究成果，也期待着更多的学者关心并参与这一领域的探索和研究。王立彦（北京大学光华管理学院）2016年3月6日

内容摘要

定向增发在我国资本市场是一个新生事物，实施定向增发的上市公司通常伴随着资产注入、资产置换、资产剥离、借壳上市、整体上市、分拆上市等各种类型的资产重组行为，存在大量的关联交易，因此在定向增发资产注入时存在与上市公司“利益交换”的动机。那么上市公司在进行定向增发资产注入时，可能存在哪些“利益交换”动[1]机呢？第一种是通过操纵资产评估增值率，虚增注入资产价值进行[2]利益输送；第二种是通过提高发行新股折价率，控股股东低价购买股票进行利益输送；第三种是利用不同地区的市场现代化和法律法规差异进行利益输送。本书采用大股东与中小股东的代理理论，沿着“研究背景—文献综述—定向增发资产注入—大股东利益输送—资产评估率比较—新股折价率比较—结论与政策建议—投资者权益保护”线索，以定向增发大股东资产注入的资产评估增值率、新股折扣率为主题，结合定向增发大股东资产注入发生地的地区制度环境来研究大股东利益输送的问题。

本书通过对我国上市公司定向增发大股东资产注入的利益输送问题的理论和实证研究，主要有如下贡献：（1）从理论上揭示了我国上市公司定向增发大股东资产注入中利益输送的机理。在信息不对称的情况下，控股股东的存在是导致我国上市公司定向增发大股东资产注入进行利益输送的根本原因；上市公司定向增发大股东资产注入实质上也是一种关联交易，为向控股股东进行利益输送提供了机会；我国上市公司定向增发新股发行价格决策机制的不完善，为上市公司在定向增发新股大股东资产注入时，向控股股东进行利益输送提供了可乘之机；证券管理部门对上市公司在定向增发大股东资产注入时监管制度的缺陷，使得控股股东及其关联股东可能向上市公司注入劣质资产。（2）从理论上揭示了我国上市公司定向增发大股东资产注入利益输送的手段和方式。在信息不对称的假设条件下，控股股东从自身利益最大化出发，可能利用上市公司定向增发大股东资产注入过程中的关联交易进行利益输送。其手段主要有：①控股股东通过向上市公司注入劣质资产进行利益输送；②控股股东通过操纵定向增发新股发行折价率进行利益输送；③控股股东通过上市公司注册地不同的市场化程度和制度环境差异进行利益输送。（3）从理论上揭示了上市公司控股股东通过向上市公司注入劣质资产进行利益输送的过程，并采用我国上市公司定向增发大股东资产注入的数据（2007年1月1日至2013年12月31日）验证了提出的理论假设。①定向增发资产注入时，当上市公司通过定向增发新股收购母公司及其关联子公司未上市的资产时，在控股股东的操纵下，注入资产的评估增值率会偏高，从而获得高价出售资产的超额收益；②上市公司通过定向增发新股收购的是非关联公司的资产时，在控股股东的操纵下，注入资产的评估增值率会偏低，关联公司低价出售资产产生超额损失；③在经济欠发达、法治环境欠良好、市场机制不够健全的地区，注入资产评估增值率被操纵的现象显得更加严重。（4）从理论上揭示了上市公司控股股东通过操纵定向增发新股发行折价进行利益输送的过程，并采用我国上市公司定向增发大股东资产注入的数据（2007年1月1日至2010年12月31日）验证了提出的理论假设。①上市公司向大股东及大股东关联方定向增发新股时，大股东可能会利用其控制能力低价认购新股，即向大股东定向增发新股的发行折价率，要高于向非大股东定向增发新股的发行折价率，从而获取以低价认购股份的超额收益；②定向增发新股的上市公司所在地区市场化进程和法治化水平越高时，向大股东及其关联股东定向增发的折扣率就越低；处于市场化进程和法治化水平越低的地区时，向大股东及其关联股东定向增发的折扣率就越高；③大股东认购比例越高时，定向增发折价率越高，相对市场价格的折价程度越大。（5）提出了完善定向增发大股东资产注入的相关法律法规、提高公司治理水平、保护中小股东权益等建议：进一步完善《上市公司证券发行管理办法》和《上市公司收购管理办法》等法律法规，进一步完善会计准则，防止上市公司利用会计准则的缺陷来达到向控股股东进行利益输送的目的；财政部门、证券监管部门、资产评估行业协会应加大对资产注入、资产重组、资产评估业务的监管力度，使我国上市公司定向增发资产注入和资产评估业务能够健康发展；在资产注入时，拒绝劣质资产、边缘资产和非相关资产的注入，鼓励与上市公司相关的优质资产注入，全面提高大股东注入资产的质量，以此实现注入资产与上市公司的资源整合，形成资产重组协同效应；进一步规范上市公司定向增发新股定价基准日、定向增发新股折价的有关规定，堵塞大股东操纵定向增发新股折价率的制度漏洞；不断完善上市公司内外部治理结构，提高治理效率，培育市场信心，保护现有中小股东权益，吸引潜在投资者；进一步推动首次公开募股（IPO）发行体制的改革，加快推进核准制向注册制的顺利转换，促进中国资本市场的重大制度性改变，形成我国证券市场“宽进严管”的市场新格局；要加快我国经济落后地区的市场化进程、法治化水平的建设步伐，提高这些地区的市场现代化指数和法治化水平，实现全国地区的法制公平、市场公平、财务公平、机会公平的协调发展。[1]　资产评估增值率＝（评估价值-账面价值）／账面价值[2]　，其中P代表定向增发发行日前一日的股票收盘价，P代表定10向增发的发行价格。本书所提及的新股折价率、股票折价率、定向增发折价率、折价率代表同一个意思，均使用该公式计算。

1　引言

1.1　研究的背景与意义

1.1.1　研究背景

公开增发（seasoned equity offering，SEO），是指已经上市的企业，根据企业资金的需求，在金融市场再一次公开筹集资金的行为。定向增发（private investment in public equity，PIPE）是指通过私下谈判向特定投资者发行的证券，实质就是一种私募发行。在美国、欧盟、日本、新加坡等发达国家，私募早已成为资本市场不可或缺的组成部分，它也为这些国家和地区资本市场的繁荣发展起到了积极的作用。

我国证券业起步于20世纪80年代，1990年11月26日，上海证券交易所成立，同年12月19日正式运营；1990年12月1日，深圳证券交易所成立，1991年7月3日正式营业，沪深交易所的成立，标志着我国资本市场的正式建立。上交所正式营业开始交易时只有8个上市公司挂牌，人称“老八股”，深市只有5个上市公司挂牌，被称为“五朵金花”，两市总市值规模不足10亿元，第一天的成交额只有49.4万[1]元，被西方媒体称为“迷你市场”。而截至2014年12月31日，沪深两市上市公司总数是2 578家；两市股票总市值达37.26万亿，其中沪市股票总市值为24.40亿，深市总市值为12.86万亿；2014年成交金额超过74万亿，其中沪市成交37.56万亿，深市成交36.68万亿；投资者开户总数达到2.43亿户，其中上交所1.231亿户，深交所1.202 9亿户[2]。我国资本市场经过近25年的跌宕起伏曲折历程，从无到有，从小到大，已经从最初的13只股票演变成仅次于美国的全球第二大资本市场，上市公司的融资、再融资、股权债权等筹资模式也在不断开放、规范和创新，具备了向更远目标迈进的基础，一个资本大国逐渐在世界的东方崛起。从20世纪90年代初期，我国就出现了类似欧美等发达国家私募的定向增发模式，但这只是个别上市公司的尝试，并未形成主流。我国第一例定向增发案例出现在1998年6月：上海巴士股份（2009年4月20日更名为华域汽车，600741）以折后4.5元/股价格向上海公交控股有限公司（母公司）定向增发5 000万股国有法人股，以换取母公司持有的上海一汽（子公司）和上海一电（子公司）两家公交公司的股权，通过定向增发实现了上海巴士股份的吸收合并；1999年12月东大阿派（600718，现改名为东软集团）向证券投资基金定向增发1 500万股，募集资金4.5亿元；1999年12月大众交通（600611）向大众科创定向增发14 000万股法人股，募集资金4.65亿元；2000年1月至2006年1月间，定向增发新股的上市公司并不多见，这主要是由于2005年之前，专门针对上市公司股权融资方面的法律法规一直处于缺位状态，早期的《证券法》《公司法》《股票发行与交易管理暂行条例》《上市公司新股发行管理办法》均缺少对定向增发新股具体实施规则的明确规定。直到2005年10月28日通过的新《证券法》才正式明确了上市公司定向增发证券的行为，根据新《证券法》规定，只要向特定对象发行证券累计小于或等于200人的即可以认定为定向增发。随后2005年12月31日出台的《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》对国外投资者向A股上市公司战略投资作了规定，即国外战略投资者可通过定向增发新股对我国A股上市公司进行战略投资，并对该方式的执行程序作了说明。2006年4月，面对上市公司逐渐高涨的融资需求，为了规避股权分置改革过程中股市扩容的压力，证监会提出了“新老划断”的三步走方针。其中第一步即明确提出“恢复不增加即期扩容压力的定向增发以及股本权证方式进行的远期再融资”。随后在2006年5月8日，证监会正式出台了《上市公司证券发行管理办法》（以下简称《管理办法》），进一步规范了上市公司非公开发行的行为。其中第三条规定：“上市公司发行证券，可以向不特定对象公开发行，也可以向特定对象非公开发行。”这条规定为定向增发的发行对象提供了法律依据，从某种意义上来说这也是定向增发在我国资本市场发展道路上的一个重要里程碑。

为了配合定向增发新股的专项审核，证监会新修订了《中国证券监督管理委员会发行审核委员会办法》，为定向增发新股单独设置了证监会发行审核委员会审核特别程序。该程序比其他发行方式所适用的一般程序更加简化，从此以后定向增发开始受到我国上市公司的热烈追捧，形成了“定向增发热”。随后就出现了如上汽集团（600104）、海通证券（600837）、国电电力（600795）、中国远洋（601919）等上百亿的巨额定向增发，也出现了中行地产（000043）、江西水泥（000789）、银座股份（600858）等不到1亿的中小定向增发。根据万得（Wind）资讯金融数据库和同花顺金融服务网统计整理结果显示：2008年1月1日至2013年12月31日期间，在我国沪、深两市有1 755家上市公司已经成功地实施了再融资（包括配股、公开增发、非公开增发和发行可转换债券），再融资金额达到了23 013.81亿元。其中实施非公开增发（以上市公司经董事会决议通过后且在2个交易日内披露为准，不包括虽然已经上报但未获得证监会同意的项目）共1 566家，募集资金共16 920.07亿元，所占再融资比例分别为89.23%和73.52%。从以上数据可以清楚地看到，无论是定向增发公司数量还是增发融资额，都显示了定向增发融资越来越受到上市公司欢迎并逐渐成为上市公司股权再融资的主要工具。其中各种再融资方式的比例如表1.1、图1.1所示。[3]表1.1　2008—2013年再融资统计结果表图1.1　2008—2013年中国上市公司股权再融资的融资规模比例图

从图1.2和图1.3可以看出，四种再融资方式无论是从公司数目还是融资规模来看，定向增发新股方式都占据了近80%，因此定向增发这种在全流通背景下借鉴境外市场经验的新融资发行制度已经被越来越多的上市公司所运用，并且已经成为中国上市公司再融资的主流方式。从第3页表1.1显示的数据可以看出我国定向增发融资保持着比较快速的发展趋势，2008年有134家公司采取了定向增发，2013年就达到了389家公司，短短6年，数量翻番，而近6年来平均每年按照22.4%的数量递增，22.8%的融资金额递增。图1.2　2008—2013年中国上市公司股权再融资的公司数目比例图

如下图1.3所示：2013年A股共有275家上市公司实施定向增发，募集资金3 547亿元；2014年前10月，共有329家上市公司实施定向增发，募集资金已逾5 000亿元。2014年市场定向增发数目和融资规模同比均有大幅增加。[4]图1.3　2014年前10月定向增发数据

火热的定向增发市场来源于良好的投资机会，很多投资者因此赚[5]得盆满钵满。据统计数据显示，2006年所有参与定向增发股票的到期平均收益率高达317%，2007年所有定向增发项目的平均收益率为77%，由于全国经济的整体低迷，2011年参与定向增发股票的平均收益率为18%，2013年平均收益率又攀至50%。2007—2013年，定向增发的A股平均收益率高达54%，远远高于同期我国A股市场沪深300指数的平均收益率，使得定向增发给市场带来一波又一波的投资机会。

保持如此快速增长的定向增发还具有其他再融资方式所缺乏的优势。比如：较简单的审核程序、较低的发行费用、信息披露和发行人资格要求较低（“一简三低”）；由于在定向增发前，上市公司能锁定发行价格、发行规模和特定投资者，因而增发成功率非常高；法律规定定向增发新股的对象不得超过10人，且主要集中于符合条件的资金雄厚的公司大股东、控股股东、战略投资者及机构投资者等，所以发行对象的特殊性可以减少上市公司“圈钱”可能，减轻中小投资者的担忧，保护投资市场信心；定向增发的新股具有一定时间的锁定期（一般投资者是12个月，大股东、控股股东和实际控制人一般是36个月），因此不会增加即期的市场扩容压力；定向增发融资的资金一般来源于场外资金，因此对二级市场基本没有“抽血效应”，可以减少对二级市场的冲击；通过定向增发新股有利于上市公司引入境内外战略投资者、信托公司、财务公司、参股券商、机构投资者，进一步优化公司股权结构和资本结构，改善公司治理，提升公司管理水平，为长期发展打下基础；控股股东通过购买定向增发新股，向上市公司置换自身的优质资产，整合上下游产业链，实现资源重组，从源头上避免控股股东和上市公司的关联交易和同业竞争，提升上市公司的经营业绩，实现大股东和中小股东的“双赢”。综上所述，定向增发明显已经成为上市公司再融资的主流，在我国资本市场具有举足轻重的地位，其健康稳定发展也势必影响我国的经济前途，本书的研究也是在这个背景下展开的。

定向增发可以分为现金融资型和资产注入型。近年来我国经济结构转型升级成为时代主题，传统行业通过定向增发获得优质资产实现产业调整，新型行业通过定向增发获得优质资产快速做大，因此具备远大战略目标的大股东有着向上市公司注入资产的强烈动机。如：中国船舶（600150）、中国远洋（601919）等上市公司通过定向增发完成了资产注入与整体上市，山煤国际（600546）、海通证券（600837）等上市公司通过定向增发实现了并购重组与整体上市。根据《**公司非公开发行股票发行情况暨上市公告书》和CCER部分子库提供的数据整理得到如表1.2所示内容：我国沪深两市在2012年1月1日至2013年12月31日期间，在A股上市公司的控股股东对其控制的上市公司共实施了712次资产注入行为，资产注入金额平均为10 233[6][7]万元，占上市公司资产注入当年年初总资产和年初净资产的比例分别达到12.1%和25.4%。其中，定向增发资产注入方式所占比例较大，平均募集额为263 992万元，分别占上市公司年初总资产和净资产的56.2%和98.9%，而非定向增发的资产注入的平均金额为58 294万元，占上市公司年初总资产和净资产的比例仅仅只有5.7%和10.7%。由此可见，定向增发的大股东资产注入已经成为上市公司资产注入的主力军。表1.2　2012—2013年大股东资产注入规模情况

在定向增发的大股东资产注入行为中，控股股东可能存在通过多种途径寻求额外利益补偿市场风险与损失的内在动机，而我国上市公司高股权集中结构为定向增发的控股股东提供了制度基础，在这类资产注入型的“双重关联交易”中可能会滋生大股东的利益侵占行为。从政策角度而言，我国的定向增发资产注入缺乏具体的法律法规指导，先天不足。如：对定向增发主体无明确的盈利和业绩要求、无融资额的限制、定价基准日的模糊界定、发行价格的“九折规定”都暴露了大股东能刻意操纵股价和实施侵权的隐患，使得定向增发资产注入成为上市公司大股东进行利益输送的主要“道具”。案例如下：有色板块龙头股驰宏锌锗（600497）在2006年2月的低价定向增发、2010年6月因为上市公司与大股东的关联交易被证监会否定了定向增发预案的凯迪电力（000939）、2010年11月被质疑估值过高的资产注入案的亿利能源（600277）、2013年4月由于公司重大资产重组的违法违规行为而被证监会拒绝定向增发预案的永泰能源（600157）等。

对我国定向增发诸多现象的描述使得笔者产生了以下的思考：近十年来大股东为何都热衷于将自身资产注入上市公司，并且这种趋势越演越烈？大股东注入上市公司的资产是否都是相关资产或优质资产？大股东是否会通过操纵资产评估率，高估或者低估资产价值？定向增发资产注入中资产评估增值率与折价率是否会影响大股东的利益输送，又是怎样影响呢？定向增发资产注入是否对资本市场的法规制度具有“隧道”效应？全国各地区的市场经济和法制水平并不均衡，那么地区的制度环境差异会对大股东的利益输送产生怎样的影响呢？

虽然国内学者对定向增发资产注入的资产评估增值率和折价率有一定的研究，但将资产评估增值率、发行折价率与上市公司所在地区的法律环境、市场化程度相结合的研究还不多，也尚未形成系统的理论。近年来定向增发资产注入公司数量在持续增加，增发股份也普遍受到投资者的“青睐”，理论来源于实践又用于指导实践，既然定向增发资产注入实践已经在中国资本市场遍地开花，就需要具有相应的理论给予参考和指导。

1.1.2　研究意义

上市公司再融资中的公平和效率问题一直是实务界和学术界所关注的热点，本书基于定向增发新股资产注入行为的利益输送问题进行了系统的研究，其成果具有较强的学术意义和现实意义。1.1.2.1　学术意义（1）拓展了大股东与中小股东委托代理理论。本书以大股东与中小股东的委托代理理论为基础，基于我国上市公司的财务数据，研究了我国定向增发新股资产注入、资产评估、发行折价与制度环境的现实问题，拓展和深化了大股东与中小股东委托代理理论的广度和深度。（2）丰富了定向增发再融资理论。通过对定向增发资产注入的研究，一方面丰富了股权再融资理论、企业治理理论和投资者保护理论的研究范畴；另一方面本书按照上市公司注册地进行分类成不同的市场化指数，以此研究利益输送程度的差异，拓展了定向增发领域的研究视野。1.1.2.2　现实意义（1）对于证券监管部门而言：中国资本市场中的定向增发融资行为产生的时间较短，在实践中逐渐暴露了相关的制度缺陷，因此本书通过对上市公司定向增发新股资产注入问题的深入持续研究，揭示了大股东的利益输送本质、机理和方式，提出了若干具有实践指导意义的理论观点与政策建议，为证券监管部门制定定向增发新股的相关政策提供可参考的平台，有助于更加高效地对控股股东资产注入利益输送行为实施监管，促进我国资本市场更加规范地发展。（2）对于上市公司而言：随着我国资本市场逐渐进入全流通时代，定向增发已经成为上市公司股权再融资的重要方式。本书通过上市公司定向增发新股资产注入行为的分析和研究，可以为正在或者计划进行定向增发资产注入的上市公司制订增发方案提供参考和启示，以促进定向增发工作的有效运作和成功实施；也可以帮助上市公司认识定向增发收购控股股东资产行为中，大股东可能侵害中小股东的现实和方式，为上市公司优化股权结构，提升自身管理水平和增加企业价值，提供实践指导。（3）对于投资者而言：通过对上市公司定向增发大股东资产注入的研究，可以回答投资者关心的问题，上市公司大股东注入的资产是否为相关或者优质资产？大股东注入的资产评估增值率是否科学、公平和合理，是否高于非大股东注入资产的评估增值率？是否像上市公司定向增发公告中所宣称的，通过成功实施资产注入能有效减少大股东与上市公司的同业竞争？上市公司的定向增发资产注入是否只是为了发放利好消息，配合庄家在二级市场炒作以获取暴利？研究结论可有效识别定向增发资产注入中的利益输送本质，从而提升中小股民的识别能力和决策能力，避免被庄家操纵和利用。

1.2　相关概念的界定

1.2.1　定向增发新股

定向增发新股是指上市公司以一定的发行价格（通常有一定的折扣率）向符合条件的少数特定投资者非公开发行新股的行为，从实质上来说类似于欧美等国家证券市场的私募发行（private placement）。2006年5月8日颁布实施的《上市公司证券发行管理办法》中规定：非公开发行新股的发行对象不得超过10人，发行股份12个月内（增发认购后变成控股股东或者拥有实际控制权的36个月内）不得转让股权，发行价格不得低于公告招股意向书前二十个交易日公司股票平均市价的90%或者前一个交易日的平均市价，募资资金用途必须符合国家产业政策且在增发公告中予以的声明，拟定向增发的上市公司及其高管团队不得有任何违法违规行为等。除了以上条件外，定向增发对上市公司没有财务业绩和融资额的要求，条件相对宽松，即使是亏损企业也可申请发行，这也是定向增发如此受热宠的原因之一。

定向增发和公开增发都是新股的增量发行，公司的总股本都会增加，对其他股东权益都有摊薄效应。定向增发不需要繁琐的审批程序，不需要监管部门的特殊保护，不需要严格的财务指标和发行间隔限制；定向增发的发行对象都是具备较强经济实力和风险承受力的投资者，能够低风险地为上市公司输送资金；定向增发的股票不需要进行承销，发行成本和费用相对较低，因此定向增发佣金仅仅只有同等规模融资额公开增发的50%左右。公开增发面对的是广大公众投资者，必须首先公开刊登招股说明书，然后聘请承销机构进行公开询价并支付较高昂的发行费用，还需要满足证监会严格的审批程序等。因此，我国的定向增发相对于公开增发，具有程序简单、操作方便、发行费用低、发行成功率高等优点。

广义的非公开发行主体既包括上市公司，也包括非上市公司，发行的标的既可以是股票，也可以是债券或者其他有价证券。狭义的非公开发行仅仅是指上市公司向特定对象发行股票的行为。由于本书研究的主体是上市公司，因此本书所涉及和提到的定向增发特指狭义范畴的非公开发行股票，并与国外资本市场的私募发行含义大体相同。因此在本书中，除特殊说明以外，定向增发、非公开发行、私募发行等概念所指内容一致，各概念之间可以互相替代。

1.2.2　发行价格与发行折价率

定向增发新股发行价格是指在实施定向增发新股时实际交易的价格。2011年证监会修订发布了《上市公司非公开发行股票实施细则》（以下简称《细则》），其中第七条对基准日和平均价的计算方法做了规定：定价基准日是指定向增发发行新股的日期，计算发行底价的基准日可以是董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期的首日。由此可见，以什么标准作为定价基准日期就非常重要，会直接影响到定向增发的发行价格。《细则》中对交易平均价格的计算时考虑了成交额和交易量因素，公式如下：定价基准日前20个交易日股票交易均价＝定价基准日前20个交易日股票交易总额／定价基准日前20个交易日股票交易总量。另外，《细则》第九条明确规定对不同定向增发投资对象定价策略也是不同的：第一，当投资者为控股股东、实际控制人、长期战略投资者、认购后将成为控股股东或者战略投资者的，其认购价格或定价原则应由上市公司董事会的非公开发行股票决议确定，且在董事会决议公告日召开前签订协议，此认购价格不受询价和竞价影响，此类发行对象认购的股份锁定期为36个月；第二，《细则》第十条规定，除第九条规定以外情形的投资者，应当在董事会决议公告日后以竞价方式确定发行价格，此类发行对象认购的股份锁定期为12个月。

根据《细则》规定：“定向增发价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十”，从法律层面上界定了定向增发新股发行折价率最多为九折。但实际上却有大股东、基金公司或者券商等大型投资者能获得八折或者更低的折扣，是因为从确定发行价格到增发新股的实际发行日之间存在一段时间，这期间股票价格可能会发生较大波动，因此导致定向增发新股发行价格与发行日股票实际价格间存在较大差异，从而形成了定向增发新股的实际发行折价率。其计算公式为：{1-（定向增发新股认购价格/定向增发新股发行日股票实际开盘价格）}×100%。在定向增发的现实案例中，折价幅度是相当高的，据2012年5月24日的《证券时报》报导：截至2012年5月18日，剔除权重股，选取了2012年的、市值小于30亿元、流通盘适中的、业绩预期一致增长的21只样本股来研究定向增发折价率。数据显示：定向增发样本股中有20只股都有较大程度的折价，平均折价率达到了20.45%；折价率最高的是2012年5月11日实施定向增发的神奇制药（600613），折价率达到了44.66%；2012年3月31日实施定向增发的ST宝龙（600988），折价率是43.92%；2012年3月19日实施定向增发的ST宝利来（000008），折价率是31.24%；除了2012年3月15日实施定向增发的高新兴（300098）出现了少有的溢价增发外，其他个股都出现了不同程度的折价幅度。从这可以看出，我国定向增发的折价率偏高，获利空间诱人，存在“九折失灵”现象，因此定向增发折价已经成为向大股东进行利益输送的新型方式。

1.2.3　控股股东

所谓控股股东（the controlling shareholder）是指其投资额占有限责任公司实收资本总额或者持有的股份占股份有限公司股本总额50%及以上的股东。狭义控股股东仅仅指公司持股比例最高的控股股东，即公司第一大股东；广义控股股东是指通过交叉持股、多层持股、虚拟持股等复杂的股权控制链条间接控制上市公司的股东，也通常被称为公司的间接实际控制人。2006年5月18日证监会颁布实施的《首次公开发行股票并上市管理办法》中规定：“上市公司的控股股东、实际控制人或者其控制的关联人，称为一致行动人。”因此本书所涉及的控股股东是指广义的控股股东，他们在公司有着共同的利益，即“直接控股的股东及其一致行动人”。

1.2.4　资产注入

资产注入（asset injection）是指上市公司的控股股东将自己的资产出售给上市公司，也可能是上市公司发起人将自己非上市的资产注入上市公司的行为，其中注入的资产一般都是与上市公司业务关联密切的相关资产、能有效改善上市公司资产质量的优质资产、盈利能力较强的独特资产。由于资产注入具备其特殊优势，因此在资本市场得以广泛使用和实践，其中资产重组和借壳上市都会大量涉及资产注入。资产重组（asset reorganization）是指对企业资产进行重新组合、重新调整、重新配置的过程，包括对企业资产和负债、企业机构和人员、企业管理规定和体制等的调整。根据我国证券市场重组事项的特点，将上市公司资产重组分为收购兼并、股权转让、股权出售、资产剥离、资产置换、债务重组、公司分拆等行为。因此资产重组和资产注入既有联系又有区别，属于你中有我我中有你的关系。借壳上市（shell reactivation）是指一家集团公司（母公司）先剥离出优质资产，然后将其注入一家已经上市的公司（壳公司），获得壳公司一定程度的控制权后，利用壳公司的上市身份使母公司资产得以上市。非上市公司还可以通过现金收购、资产置换或者股权置换、前两种方式结合使用的借壳或者买壳上市，由于操作成本较低且成功率较高，借壳或买壳上市在国内外都受到不同程度的欢迎。从以上描述可以看出，借壳上市一定伴随着资产注入，而资产注入就不一定是借壳上市。

1.2.5　定向增发新股资产注入

所谓的定向增发新股资产注入是指上市公司通过向控股股东及其关联股东定向增发新股，以新股股权置换上市公司控股股东及其关联股东资产的行为。本书研究的定向增发新股收购资产包括两种形式：①资产认购型资产注入，即上市公司控股股东及其关联股东直接以自己的资产认购和置换上市公司定向增发新股股权的行为；②融资收购型资产注入，即上市公司通过定向增发新股募集相应资金，再以募集的资金收购控股股东资产的行为。这两种情况都是本书研究的定向增发新股收购资产行为。

1.2.6　相关资产与非相关资产

本书将定向增发新股收购控股股东及其关联股东的资产分为两大类：相关资产与非相关资产。相关资产也称为关联资产，是指定向增发新股收购控股股东的资产与上市公司原主业密切相关的资产或者是与主业配套的资产，是上市公司经营主营业务必不可少的资产，包括能够协助上市公司更好地进行主业生产的房地产、厂房设施、机械设备、土地、无形资产等。一般来说，注入这类资产无疑是增强了上市公司的经营能力与成长能力，通常为上市公司主营业务所处产业链环节的上下游资产，可以起到整合上下游产业链资源、降低成本、减少关联交易的作用。非相关资产也称为非关联资产，是指定向增发新股收购控股股东的资产与上市公司的主业经营没有很强关联性的资产。注入此类资产对于上市公司的作用不可一概而论，而取决于上市公司内外多方面因素，如宏观的社会经济环境、法律政策环境、上市公司的多元化动机、上市公司的资源整合能力和综合管理水平等。

1.2.7　注入资产的评估增值

所谓资产评估增值，是指评估资产的价格与其公平市场价格的差额。上市公司在定向增发时，大股东及其控股股东可以使用现金作为支付手段，也可以使用资产作为支付手段向上市公司注入优质资产，减少大股东与上市公司的关联交易和同业竞争，从而实现上市公司的价值增值。但现实却存在大量资产评估增值偏高的案例，有的增值幅度还很大。如：2009年7月14日，三爱富（600636）的定向增发购买资产暨重大资产重组的申请未获证监会通过，其中资产定价过高成为被否定的主要因素，资产增值率达到了24.55%。2014年7月7日修订的《上市公司重大资产重组管理办法》规定：“资产重组应当以具备资产评估资格的相关机构的评估结果作为资产交易的定价依据。”根据《资产评估管理办法施行细则》，资产评估方法可以分为历史成本法、收益现值法、现行市价法、重置成本法等。其中历史成本法的计价基础是资产的账面成本，估值弹性小，人为调整资产评估增值率的可能性和空间较小；而后三种方法都是依据该资产预计未来现金净流量的贴现值评估资产的当前价值，随意性和操作空间较大。为了自身利益，资产评估机构就有可能通过择优选择收益法或者市场法、人为调整折现率、选择市场价值偏高的参考对象等技术手段，使得大股东或者控股股东在资产注入时实现资产增值，从而实现大股东以较低资产价值获得较多股份收益的目的。

1.2.8　利益输送

1.3　研究的主要内容

本书共分为七章，其中第一章至第四章是规范分析，第五章至第六章是实证分析，第七章是结论和展望。各章内容安排如下：

第一章是引言。本章首先阐述论文的研究背景和研究意义，然后介绍了本书会涉及的相关概念、研究方法、分析的基本框架以及本研究在理论和实务领域的贡献、创新点等。

第二章是文献综述。本章在体系上将文献分为国外和国内两大研究领域，随后进行了关于上市公司定向增发新股的资产注入、控制权和股权集中度、定向增发新股折价、资产注入与资产评估、资产评估与大股东侵害等文献的回顾和梳理，通过梳理提出了本书研究的关键问题。

第三章是上市公司定向增发新股资产注入的理论概述。本章分析了上市公司定向增发新股收购控股股东资产的机理，还分析了我国定向增发资产注入的现状、原因和特点，并进行了相应的数据分析和处理。

第四章是大股东利益输送的理论基础。本章主要分析了上市公司资产注入进行利益输送需要的理论。在信息不对称的假设条件下，运用委托代理、关联交易、利益输送等理论深入剖析了上市公司定向增发新股的利益输送手段和方式。

第五章是上市公司定向增发新股资产注入的资产评估增值。本章主要研究了上市公司定向增发新股收购控股股东资产的过程中，控股股东通过向上市公司注入资产的评估增值进行利益输送的机理，根据不同地区的市场化指数和制度环境差异并采用我国上市公司定向增发新股收购控股股东资产的数据进行了研究，实证检验了在市场化指数低、法律制度薄弱的地区，资产注入时的资产评估结果脱离资产真实价值的程度比市场化指数高、法律制度完善的地区严重。

第六章是上市公司定向增发新股资产注入的折价。本章主要研究了上市公司大股东或者关联股东通过操纵定向增发新股的发行折价率，根据不同地区的市场化指数和制度环境差异并采用中国上市公司定向增发新股的数据进行了研究，实证检验了在市场化指数低、法律制度薄弱的地区，定向增发新股折价程度比市场化指数高、法律制度完善的地区严重。

第七章是研究总结、政策建议、研究局限以及未来展望。

1.4　研究的主要方法

1.4.1　文献研究法

本书通过搜索相关论文著作、统计年鉴、上市公司官网和金融数据库网站，获得了现实资料和比较数据，了解了资本市场、股权再融资、公司治理、定向增发、大股东私有化收益、利益输送等问题的历史、现状和理论前沿，为论文开展研究奠定基础。

1.4.2　规范分析方法

规范分析法（normative analysis）是经济学中的概念，属于方法论的一种。本书首先对定向增发新股、大股东控制、资产评估、资产注入等现象进行规范分析和描述，然后运用规范分析法解释实证研究的结果，归纳实证主要结论，并提出具有针对性的建议。

1.4.3　定性和定量分析法

本书的定性分析过程中力求使用经济学、管理学、统计学等学科的专业术语进行性质的界定；通过定量分析法对获得的定向增发的各种材料和数据进行加工，并运用归纳、演绎、建立模型、回归等数理统计方法，对研究对象进行量的研究。通过定性和定量的结合，揭示了研究主题内在规律，达到认识利益输送本质和保护资本市场健康发展的目的。

1.4.4　实证研究方法

所谓的实证研究法，是指通过对研究对象的观察、试验和调查等手段而获得客观资料，并将客观资料、客观数据进行归纳整理，演绎出各种自变量与某个因变量关系的一种科学方法。本书研究中的原始数据主要来自国泰安研究服务中心数据库、北大中国经济研究中心数据库、万得金融数据库、国家统计局、巨潮咨询网等，其中需要手工获取的数据所依据的《**非公开发行情况报告书》《**资产评估报告》等部分内容来自于各定向增发公司网站。本书按照一定的标准对原始数据进行筛选和计算，在数据处理上反复计算多次，对样本数据运用EXCEL、STATA 19.0等软件进行描述性分析、相关分析和回归分析，以求获得更加客观的结论。

1.5　研究的框架和思路

本书主体内容的研究框架和思路见下图：图1.4　研究框架结构图

1.6　研究的主要创新点

国内外学者对定向增发做出了卓有成效的奠基和探索，本书在前人的研究基础上也进行了积极思考，在写作过程中形成的主要创新点包括：（1）西方资本市场的定向增发绝大部分都是现金融资，而我国定向增发越来越多的是大股东资产注入。本书以2007年1月1日至2013年12月31日期间，在我国沪深两市实施了定向增发资产注入的A股上市公司作为研究样本，实证检验了向大股东或者关联股东注入资产的评估增值率要高于向非大股东或者关联股东注入资产的评估增值率，从而验证了定向增发资产注入存在大股东侵犯中小股东权益的现象。（2）本书以2007年1月1日至2010年12月31日4年里实施定向增发的公司作为研究样本，实证检验了向大股东或者关联股东定向增发比向非大股东或者关联股东定向增发的新股折价率更高，从而验证了定向增发存在大股东侵犯中小股东权益的现象。（3）本书以制度环境为研究视角，提出了制度环境与大股东利益输送的关系，即上市公司注册所在地省市的市场化进程越快，市场化指数越高，注入资产的资产评估增值率越高，新股折价越厉害，大股东利益输送程度更严重；当上市公司注册地政府与市场关系指数越大市场化程度越高，注入资产的资产评估增值率越低，新股折价更趋于合理，大股东利益输送程度就越低。（4）本书的研究结论说明我国上市公司大股东的存在是定向增发新股利益输送的原因所在，在定向增发资产注入中存在大股东“掏空”上市公司的现象，并提出了要做到防范大股东损害中小股东的利益行为，切实维护大小股东财务公平的建议。

1.7　本章小结

中国股市不只是经济发展的助推器，也是我国改革进程的晴雨表，通过资本市场的资产重组、资产置换、收购兼并、定向增发、资本运营等形式，我国股市充分发挥了社会资源的优化配置功能，使得社会资本择良木而栖，自动汇聚到优势企业和朝阳产业，催生了一批批行业巨人。从某种意义上说，我国资本市场只用了20年的时间，便走过了西方发达国家几十年甚至近100年的发展历程。但由于我国上市公司股权结构高度集中以及资本市场投资者法律保护体系的不健全，大股东与中小股东的代理问题还非常严重。目前国内学者对于定向增发的大小股东代理以及利益输送问题的相关研究主要集中在以下方面：控股股东在定向增发前通过时机选择和停牌操控来锁定较低的增发价格进行利益输送；定向增发中利用高比例折价方式进行利益输送；控股股东利用盈余管理进行利益输送；控股股东占用上市公司的资金进行利益输送；控股股东对上市公司的高额现金分红进行利益输送；控股股东对上市公司的过度投资进行利益输送；控股股东对上市公司注入劣质资产进行利益输送等。但目前都没有将控股股东向上市公司注入资产的评估增值率、新股折价率和制度环境、市场化水平相结合来考察，本书填补了此项研究空白，深化了上市公司定向增发融资理论，并为我国资本市场的实践领域提供了一定的指导。[1]　东方财经．崛起的资本大国：从老八股起步到全球第二[EB/OL]．http://www.finance.eastday.com.[2]　资料来源于：http://www.csrc.gov.cn.[3]　统计中不包括已刊登定向增发上市公司书但实际未募集到资金的再融资公司。[4]　作者不详．定向增发何以如此红火[EB/OL]．http://stock.hexun.com/2014-11-04/170014075.html.[5]　作者不详．定向增发何以如此红火[EB/OL]．http://stock.hexun.com/2014-11-04/170014075.html.[6]　占年初总资产的比例＝样本公司资产注入金额平均/样本公司年初总资产金额平均。[7]　占年初净资产的比例＝样本公司资产注入金额平均/样本公司年初所有者权益金额平均。

2　文献综述

从20世纪80年代开始，美国对定向增发（private placement）的相关研究就开始出现，而后法国、新加坡、瑞典、香港等国家和地区的学者对定向增发的研究也开始逐渐展开，并逐渐形成了比较完善的系统理论。从某种意义上说，应该从2006年股权分置改革后，定向增发才开始真正走向我国资本市场的舞台，也开始引起了我国学者的广泛关注，研究成果也逐步在增加和丰富。本章将围绕股权结构、大股东控制、定向增发资产注入、虚增注入资产、关联交易、资产重组、股东财富效应、财务公平、利益输送、中小股东权益保护等问题进行文献综述、文献梳理和分析。

2.1　股权再融资方式的相关研究

股权融资分为首次公开募股和股权再融资（equity refinancing）。首次公开募股是指上市公司首次向社会公众公开招股的发行方式，股权再融资是指上市公司通过配股、增发股票、发行可转换债券等方式在证券市场上进行的直接融资，属于所有者权益融资。

2.1.1　国外的研究

Smith（1977）开创了股权再融资方式研究的先河。他从发行成本的视角发现了股权再融资方式的异常现象，即配股融资成本大大低于增发的融资成本，但是仍然有90%的公司在进行股权再融资选择时，会选择发行费用较高的增发方式。自此以后，很多学者投入了该领域的研究，并对再融资方式选择的“怪现象”提出了各自不同的解释，但是由于研究方法和选择样本的差异，不同学者的研究结论还存在较大分歧。Eckho和Masulis（1992）提出了逆向成本理论，即按照发行成本的高低排序，其中非承销配股发行成本最低，承销配股居其次，增发新股发行成本最高，而公司选择何种融资方式主要取决于信息不对称程度、公司股东特征和直接融资成本。据Eckbo和Masulis（1992）对美国上市公司的统计，1933-1955年超过50%的上市公司通过配股方式进行股权再融资；1964—1981年只有不到5%的公司采用配股方式融资，大部分公司都采用增发新股的方式进行股权再融资；1980年大约有99%的上市公司增发再融资，1982年以后配股方式几乎在美国消失，从此以后增发占据了美国上市公司股权再融资的绝大多数。Chemmanur和Fulghieri（1999）以美国上市公司为例，论证了当公司面临的信息不对称程度越高时，更倾向于选择私募发行方式；当公司面临信息不对称程度越低时，更倾向于选择公开发行方式。Wruck（2004）以美国高科技板块的上市公司为研究对象发现，私募发行比公开发行公司的信息不对称程度更高，当公司管理层认购私募发行股份时会获得更大的发行折扣，进一步证实了信息不对称是公司选择私募再融资方式的主要动因。Cronqvist and Nilsson（2005）研究认为私募融资至少具备两个优势。第一个优势是可以减少公司的道德风险，即向特定对象私募发行引入新的关联投资者可以更好地建立市场战略同盟；第二个优势是可以减少逆向选择成本：①当上市公司信息不对称程度较低的情况下，公司会选择直接成本最小的非承销配股融资；②当信息不对称程度增强时，公司会选择承销配股的融资方式；③当信息不对称程度极其严重时，公司会选择对原股东的私募融资，因为相对于外部投资者，老股东更能了解公司的真实情况。

股权再融资方式的特点也各有不同，上市公司选择何种方式受到诸多因素影响，国外学者针对股权再融资方式选择影响因素提出了不同的观点，如代理成本观点、交易成本观点、财富转移观点、逆向选择成本观点、控制权观点等。

2.1.2　国内的研究

在国内，有关上市公司股权再融资方式选择的研究并不多。原红旗（2003）最早对国外“SEO发行之谜”做了全面的介绍，并分别从代理成本、交易成本、信息不对称、逆向选择和控制权五个角度对西方学者的研究成果进行了梳理和总结。黄少安等（2001）和Chen（2004）等认为，中国大陆的上市公司存在股权融资偏好，并一致认为股权融资成本偏低是股权融资偏好的直接动因。李康等（2003）以2000—2002年年末进行增发和配股的上市公司为样本，从增发和配股对各相关利益主体的财富损益角度论证了存在二元股东的现实下，配股比增发更容易保护中小投资者的利益。袁显平、柯大钢（2006）通过对再融资前后公司业绩的研究方式选择发现，可转换债券的绩效最好，其次是配股，增发的绩效最差。管征等（2008）利用修正的Wu和Wang（2002）模型对中国上市公司再融资行为进行了理论分析，认为上市公司再融资时应该首选增发，但从改善外部流通股股东利益和提高市场效率角度来说，应该提倡配股融资。章卫东（2008）对上市公司配股、公开增发和定向增发三种股权再融资方式的选择问题进行了研究，认为定向增发新股由于存在诸多优势而成为中国上市公司股权再融资的最佳选择。

2.2　股权结构与利益输送的相关研究

股权结构（stock right structure）是指在股份公司总股本中，各股东所持有的股份占总股份数的比例关系，从而形成对公司不同控制权的结构。一般来讲股权结构包含两层含义：股权集中度和股权构成。股权集中度（ownership concentration）是指全部股东因持股比例不同所表现出来的股权集中还是分散的数量化指标，它能够衡量出公司的股权分布状态。由于股权结构决定了股东结构、股权集中程度以及大股东的身份地位，进而能对公司的组织结构、公司治理模式、资本运作和绩效、企业的财务价值都产生重大影响，因此股权结构是公司治理机制的基础，是企业未来管理领域的新课题。随着对公司治理研究的逐步深入，国内外学者发现股权集中程度以及大股东身份的不同，将导致大股东行使权力的方式、程序、效果以及处理重大事项决策的积极性也截然不同。因此学者们对公司治理研究的焦点也转向了“内部人控制”、控股股东和中小股东之间的利益冲突、利益转移、利益输送、利益侵害等问题。

2.2.1　国外的研究

利益输送（tunneling）是最早由美国学者JLLS在2000年提出的一个概念，指的是企业通过地下路径转移资产的行为。当这个概念运用在股票市场上，通常是指上市公司控股股东或者关联股东利用控制权将公司的资产和利益转移出去并构成对其他分散股东或者外部利益人的侵占行为，而转移的行为往往都是不合法或者不合理的。随着现代公司治理理论、财务金融理论、代理理论的不断发展，国外许多学者对股权结构和利益输送的关系也表现出浓厚的兴趣并做了大量的实证研究。如：La Porta，Rafael，Florencio Lopez-De-Silanes，Andrei Shleifer（1999）对27个发达国家上市公司的股权结构进行分析发现：除了极少数对投资者法律保护特别严格的发达国家外，其他国家的绝大部分公司都存在着家族绝对控股或者国家绝对控制的现象；文章并进一步指出，控股股东通过支付高额管理层薪酬、支付高红利、关联交易、关联担保、定向增发、内部人控制、不独立的监管机构、承担过高监督成本等手段，最终达到将上市公司利益转移到自己名下的目的。Jonson Simon等学者在2000年从法律环境的角度分析了各个国家的利益输送现象，得出的结论是：即使在发达国家利益输送行为都是存在的，只是程度不同而已。La-Portaeal在2001年进行研究后发现：在法制不健全，市场化程度较低的东南亚国家和地区的上市公司存在股权结构较为集中的现象，大股东与中小股东之间存在着较严重的利益冲突，利益侵占行为也常有发生。Mehta和Mullainathan在2002年研究了印度资本市场发现：大股东通过非经常性项目（non-operating earnings items）从现金流权比例低的公司向现金流权比例高的公司转移利益，而且在大股东利益侵占行为越多的公司，其股票的市净率和市盈率也就会越低。Volpin在2002年研究了意大利上市公司股权结构和利益输送的关系并发现：当上市公司存在绝对控股人，或者当控股股东又兼为公司高层管理者时，控股股东对中小股东的利益侵占程度显得更严重。

2.2.2　国内的研究

试读结束[说明：试读内容隐藏了图片]

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