作者：（美）劳伦斯G.麦克米伦（Lawrence G. McMillan）
出版社：机械工业出版社
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麦克米伦谈期权(原书第2版)试读：
丛书序
自从中国共产党第十八次全国代表大会召开以来，我国金融改革不断取得新的重大成就，金融业保持快速发展，金融体系不断完善，金融产品日益丰富，金融监管持续改进。在深化金融改革的大背景下，金融衍生品的试点和推广对服务社会经济发展、提升金融资源配置效率、提高金融风险防控能力，具有重要的现实意义。期权及期货产品能够降低金融活动的交易成本，有效分担风险，提高市场效率，减少系统风险，这正是衍生品市场存在的意义所在。但市场机制失效时，衍生品的过度投机也可能加剧市场波动，影响金融市场的稳定。因此，必须坚持审慎原则，在严格防控风险的前提下，稳步发展衍生品。
20世纪70年代金融创新浪潮爆发以来，国际金融市场的衍生品发展迅速，品种不断丰富，规模持续增长。股票期权诞生于1973年，是当时创新浪潮划时代的产品。股票期权具有价格发现、风险管理的功能。作为交易所场内标准化的重要产品，股票期权依靠其成本低、流动性强、标准化程度高等优势，已经成为全球金融市场应用广泛的成熟衍生工具。据统计，2016年全球场内衍生品交易量为252.2亿张，较2015年增长1.7%，其中期权占比37%，期货占比63%，亚太市场交易量全球居首（36.4%），股票类衍生品交易量保持第一（46.3%）。在股票类衍生品中，ETF期权广受欢迎，VIX等创新性期权的市场需求旺盛，同时中国概念的衍生品交投活跃。近年来，我国衍生品市场持续稳健发展，股指期货、国债期货、ETF期权、商品期权陆续推出。2015年2月9日，上证50ETF期权正式上线，标志着我国资本市场进入期权时代。2017年3月和4月，豆粕期权与白糖期权相继推出，2017年成为我国商品期权的交易元年。
深圳证券交易所（简称“深交所”）根植于中国改革开放的前沿，在中国证券监督管理委员会（简称“证监会”）的领导下，紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革三项任务，服务中国经济发展战略，致力于建设世界一流的交易所、成为我国创新资本形成中心，积极服务供给侧结构性改革和经济转型升级。深交所始终把市场体系建设放在重要位置，从主板、中小企业板到创业板，从股本证券、基金、固定收益到各类其他产品，深市多层次市场体系、多样化产品体系格局初步形成，成为金融服务改革开放全局、推进经济转型升级的重要平台。在此基础上，积极推进衍生品市场发展、构建完整的风险管理市场、丰富健全多层次产品体系一直是深圳证券交易所的重要任务。正如《衍生品不是坏孩子》一书中所述，“这些在交易所推出和交易的好的衍生品，能够为社会创造价值，防范了金融机构和资本市场可能出现的系统性风险”。深市具备发展股票期权的现货基础和较强的市场需求。深市ETF期权将为指数投资提供有效的避险工具，有利于促进新兴行业股票的指数化投资，与投资者和深市发展的需要相契合。
十年磨一剑，霜刃未曾试。近年来，深圳证券交易所以服务经济社会发展为根本目的，开展期权等金融衍生品研发工作，2007年出版深圳证券交易所金融衍生品丛书（第一辑）。现在，深圳证券交易所推出衍生品系列丛书第二辑，在第一辑的基础上，继续汇集国外衍生品经典书籍及深圳证券交易所研究成果，希望丛书能够为普及金融衍生品知识、凝聚衍生品发展共识起到积极作用，为我国衍生品市场的发展贡献一份力量，也供业内同仁和有兴趣的人士参考，期待大家的分享交流、批评指正，共同推动我国金融衍生品市场的平稳健康发展。深圳证券交易所总经理2017年8月
译者序
金融的基本功能是融通资金、配置资源、发现价格和管理风险，这些功能的发挥有助于降低生产中的交易成本，提高效率，增进国民财富。在当前金融改革不断深化的背景之下，优化金融结构，完善金融市场、金融产品体系成为重要任务，完备的金融衍生品体系能够促进金融业与社会经济协调发展，在促进直接融资发展、降低实体经济成本、提升资源配置效率、防控金融风险等方面具有重要的现实意义。在当前社会中，有一种类似“重农主义”的观点往往将金融衍生品与传统金融业及实体经济对立起来。经济史上的重农主义认为在社会各部门中农业是唯一创造财富的部门，其不合理之处在于忽视了国民财富创造是“生产—流通—交换—消费”完整循环的有机过程。金融衍生品是经济完整循环的有机组成部分，在发现价格和管理风险上有着不可或缺的作用，它能够降低金融活动的交易成本，为避险者有效实现风险分担，有着重要的意义。
正如诺贝尔经济学奖获得者罗伯特·默顿所说，金融衍生品是金融系统之间的高效“适配器”，能够提高全球金融一体化和多元化，并通过多种风险转移渠道提高金融稳定性和改善价格信息提取。期权等交易所场内标准化衍生品是现代资本市场和金融体系不可或缺的重要组成部分，交易所的重要职能之一是为市场提供流动性良好、品种丰富的衍生品，满足投资者对于风险管理的需求。深交所始终将市场体系建设放在重要位置，致力于建设世界一流的交易所。积极推进衍生品市场发展，构建完整的风险管理市场一直是深圳证券交易所的重要任务。未来深市股票期权推出以后，不仅能够弥补深市风险管理工具不足的短板，也对促进现货市场发展和提高市场效率有着积极意义。《麦克米伦谈期权》（McMillan on Options）一书在北美推出以来，一直深受全球广大衍生品交易者欢迎。劳伦斯G.麦克米伦是公认的理论与实践兼备的期权专家。《麦克米伦谈期权》更是他的杰出著作，也是美国期权界的经典书籍，几乎人手一本。本书涵盖了麦克米伦对期权策略、期权用途、预测指标、波动率以及交易体系的哲学，详细阐释了其在真实的股票期权及其他期权市场中的交易方法，并用实例加以佐证，这是与其他期权书籍最不同的部分。100多张图表和相应实例，直观、全面地描述不同交易场景下不同的交易方法，在开仓、持仓、平仓三个完整阶段中的市场分析及调整方案，是让读者最着迷、最受益的精华之处。《麦克米伦谈期权》作为机械工业出版社华章公司出版的深圳证券交易所金融衍生品丛书的第一本译著，对刚涉入期权领域或者已具备一定经验的期权交易者非常具有参考价值，能够让交易者更专业、更理性地参与期权交易，是不可多得的专业书籍，我们希望将此权威且畅销的衍生品经典著作介绍给更多的国内读者。本书曾经有过中译本，但因停印多年而绝版。在机械工业出版社华章公司的盛情邀约下，我们决定根据国内最新的衍生品发展趋势和行业标准，紧密结合衍生品市场日新月异的变化，重新翻译。
在具体的翻译过程中，我们把握三个原则。一是时代性。为了更好地满足当前我国股票期权交易者的实际使用需求，我们根据证监会颁发的金融用语规范，调整了一些术语的翻译，将Call、Put等译为认购期权、认沽期权等标准称谓，与当前规范专业名词提法保持一致。同时，由于英文版出版时间较早，书中实例提到的某些事件太过久远或曾经的证券行情不再，因此请读者在阅读中主要参考作者的思考分析方式，切勿将具体数值生搬硬套在证券目前行情上，特别是书中的近几年指的是2004年之前的近几年，而不是现在的近几年。二是专业性。为最大程度贴合原著，我们尽量直译，并在艰涩生僻处加以意译或解释。新译本增加了对洗售（wash sale）、快市（fast market）、SPAN保证金、提价规则（uptick rule）等的注释，并补充说明了涉及的美国金融文化。三是易读性。我们力求在遣词造句上更符合中文阅读习惯，调整被动句、倒装句的句式结构，厘清计算中频繁出现的波动点位、价格与合约价值的数字关系，并根据上下文和计算，更正原著多处微小纰漏，便于读者理解。
本书由深圳证券交易所衍生品丛书编译组全体成员共同完成翻译工作，陈炜担任本书编译组组长，吴国珊担任副组长，主要组员包括徐恝懿、吴一鑫、方堃。陈炜、吴国珊统筹了全书的编译校审工作，吴国珊、徐恝懿、吴一鑫和方堃翻译并交叉校对了主要章节，最后由陈炜负责全书校审和文字润色工作。此外，孙守坤、任康瑶、姚瑶参与了其中两章的校对，曾在衍生品业务部实习的唐征球、石怀龙、陈梓峰和陈秋怡参与了其中两章的翻译。深圳证券交易所金融衍生品丛书编委会王建军、李鸣钟、喻华丽在本书的翻译过程中给予了特别的关心与指导，付德伟对翻译工作提供了宝贵意见，使本书的出版成为可能。机械工业出版社华章公司的编辑王颖、黄姗姗也为本书的顺利出版付出了努力，在此一并表示感谢。
对于书中的疏漏和错误，恳请读者不吝指正，也期待和欢迎您与我们交流，邮箱为options@szse.cn。陈炜2017年8月
序言
当人们知道我写了一本书时，通常会问我两个问题。“这本书是《期权投资策略》的新版吗？”或者“这本书与《期权投资策略》有什么不同？”首先，本书肯定不是《期权投资策略》（Options as a [1]Strategic Investment，简称OSI）新版。这是一本通过真实事例阐述期权交易的书，它独一无二，与别的书完全不同。其次，本书与OSI有着实质的不同。它不是讲述各种策略概念的综合性书籍——如果要找寻这类书籍，OSI是更好的参考书。本书讨论真实交易场景中期权的运用。书中许多真实交易事例都来自我的亲身交易经验。此外，本书还讲述了许多故事——有幽默，更有悲伤，代表了真实交易中，特别是在期权交易中的回报与圈套。最后，本书还包括其他期权书籍没有涉及的简要背景材料。
本书还将持续讨论期货、股票与指数交易。期货市场提供了许多期权交易和期权策略的有趣场景。为此，第1章将讲述期货期权的基本定义，以及期货期权与股票期权的比较。
虽然本书并非专门为交易新手准备，但包括了新手必须知道的所有定义。因此，认真的交易新手也可以通过本书实现快速入门。事实上，本书谈到的许多交易技巧，根本不需要提前熟悉期权策略。本书主要是为了讲述实际的期权运用，因此并没有对较基础的期权策略定义进行延伸讨论。例如，本书不会详细解释盈亏平衡点的计算以及这些基本策略的后续操作。读者如果想更好地理解这些基础知识，可以参考前面提到的书籍OSI。OSI涵盖了几乎所有的策略，并有非常细致的阐述。
本书分为五部分，共7章。第一部分，第1章和第2章，讲述基本定义与回顾期权策略，为接下来的章节建立框架和知识基础。穿插其中的交易故事肯定会引起一些人的共鸣，因此即便是经验丰富的期权专家，也可以从阅读这些介绍性的章节中获得乐趣。本书将大量运用图表，图表比简单表格更加直观。为帮助读者更好地理解，书中使用了120多张图表。
接下来3章，第3～5章，集中讲述非常重要的期权交易技巧。它们更多讨论期权交易的基本特性，并不涉及高深的理论。实际上，即便一点都不清楚期权delta是什么，股票和期货交易者都可以快速吸收信息。别误会——我鼓励每位期权交易者利用计算机程序建模，以便在买入或者卖出前更好地评估决策。但是，这些章节不需要更高深的理论了。
第3章的内容对所有交易者都非常重要——特别是股票交易者，当然期货交易者也可从中受益。我想通过此章证明期权的多种用途——期权不仅仅是投机工具。对利用期权构建等价于股票或期货持仓概念的基本理解，在许多运用中都是必需的。例如，即使期货被锁定在停板价上无法平仓，等价的期权持仓可以让交易者从期货持仓中解脱出来。
第3章接着重点讲述了期权与期货到期日是如何影响股票市场的。我们提供了一些追踪记录良好的交易体系范例，可以逐月持续使用。最后讲述的是运用期权或期货来保护股票投资组合。如果再经历熊市，这些策略肯定很受欢迎。
第4章是我最喜欢的一章——“期权的预测力”。期权是杠杆交易，因而吸引了各种投机者。通过观察期权价格和期权交易量，可以得出许多关于期货和股票未来走势的重要结论。第4章中的大部分内容讲述如何利用期权交易量，在重要公司新闻发布前购买股票（或者有时是卖出股票），例如收购信息或者意外的利润报告。另一个重点介绍的是广泛用于指数和期货交易中的认沽认购比（反向指标）。认沽认购比在技术分析领域是非常独特的，它可以在期货市场的各个领域得到运用和评估。
第5章将讲解一些有着盈利记录的交易系统——从日内交易到季节性交易模型。许多交易者（即便是倾向技术分析的交易者）也经常忽视季节的力量。此外，此章还讲述了跨市场期权的运用。如果按照书中的方法交易，期权将为跨市场套利者增加盈利机会。
第6章将是理论爱好者最爱的章节。此章将谈到期权中性策略的运用，特别是其中的波动率预测与交易。我最不能忍受随意使用“中性”这个术语，因为它经常会被用在实际上有相当大风险的头寸上。第6章的目的不仅是澄清问题，而且还证明，即便中性交易也是可以盈利的，但并不像中性交易支持者所说的那样，无须花费精力就可以轻松盈利。我经常被问到如何决定建立持仓、滚动持仓等，因此第6章的反向比率价差组合的例子相当于交易日志，记录了我在6个月的持仓中考虑了什么以及如何调整交易。
本书以资产管理、交易理念以及一些交易指南作为结尾——第7章。我喜欢的一些交易故事和交易谚语都在此章。希望读者喜欢。
希望通过本书，交易者可以了解到期权的多种用途，也能为期权市场吸引更多的交易者。期权不仅可以被视为投机工具，实际上，即便只是股票或者期货交易者，期权也可以给出有价值的买入或卖出信号。理论爱好者也将发现波动率交易能够获利丰厚。第2版
在第1版出版7年后，衍生品领域发生了很多变化，我觉得很有必要进行一些删减和补充，整理形成第2版。例如，大量篇幅讲述定义的第1章中，现在增加了交易所交易基金、电子交易、个股期货以及波动率期货的内容。第2版的主要目的是删除不再实用的内容（原因是产品已经退市或不活跃，或者策略已经被过度使用），并增加我在交易和分析时用到的技巧与策略。
第3章阐述了期权的各种用途，现在包括了股票如何在期权到期日时“锁定”某个行权价的内容——导致的因素、发生的原因以及预期发生的时间。此外，随着期权作为股票持有者（特别是专业股票持有者）的对冲工具，变得越来越受欢迎，新的策略出现了。这些新策略也会在此版中讲述。其中一个是使用新推出的波动率期货，另外一个是期权“领口”策略的扩展运用。新的案例会讲解它们的运用。
修订后的第4章，主要增加了个股期权认沽认购比的图表及理论。编写第1版时，我觉得个股期权市场有太多内幕交易，这些交易使得个股期权的认沽认购比的效用失真。但随着时间流逝，我开始觉得市值较大、资本完善的股票较少受到操纵和内幕交易的影响，因此这些股票期权的认沽认购比的确可以作为好的情绪指标。此版中认沽认购比的另一主要内容是加权认沽认购比。加权认沽认购比综合了期权价格与交易量，是认沽认购比基本指标理论的高效提升。第4章涵盖了大部分我们多年来关于另一相关问题的大量研究——波动率指数作为市场指标。这些研究不仅包括VIX图表本身的峰值和谷值的分析，还说明了隐含波动率与历史波动率的比较是非常重要的指标。
第5章依然讲述的是交易体系和策略。最近几年，市场发生的一个主要变化是纽约证券交易所（NYSE）的涨跌幅比率图（ADR）变得没那么有效了。大部分原因是十进制的流行。所以，我们采用了另一种查看市场广度的方式——“只有股票”（stock-only）的方法。该方法用于一些交易体系中，提升显著。跨市场价差部分也进行了更新。一些价差只是更新了图表，另一些价差（尤其是1月效应价差）的模式发生了较大变化；交易跨市场价差的策略必然有所改变，也包括执行跨市场价差的方式。对期货的依赖越来越少，对ETFs的依赖越来越多。ETFs比本书第1版出版时更受欢迎。最后，季节性交易体系的内容也更新了，并且增加了1月末季节性买入点的内容。此章的体系保留了我喜欢的一些投机交易工具。更新的信息对所有读者应该都有所帮助。
第6章再次讲述了更为先进的期权交易方法。该章谈到了许多新的重要内容，大部分关于统计与概率，也就是在交易决策中运用统计理论。此章解释了预期收益，还有蒙特卡罗模拟。这些概念和工具让理论派交易者在交易中更加自律。交易者可以集中精力在定价有误的期权上（比如，波动率偏度），坚定信念，相信只要持续投资超过预期收益均值的产品，最后将获得超过均值的盈利。
网上可以找到许多期权交易必要的数据和工具。第7章谈到哪里可以找到数据和工具。如果读者访问我的网站（www.optionstrategist.com），我肯定很开心。网站上有大量免费资源。网站上有一个订阅区The Strategy Zone，那儿有更加深度的报告和数据，以及每日市场点评。
毋庸置疑，期权和其他衍生品在投资领域占据一席之地。但令人困惑的是，还有那么多人仍然不理解期权。只要市场情况变糟，他们立刻指责衍生品。只有通过传播本书中这类知识和理念，才能期望他们改变如此负面无知的态度。如果经历另一个熊市，期权交易者将有可能盈利丰厚——不管是将期权视为保护性工具还是投机工具。有些读者可能已经想到，一些愤怒的投资者，本身并不了解衍生品，却将熊市及其伴生的亏损归罪于期权和其他衍生品。这些指责很荒谬。但如果可以说服越来越多的交易者相信期权交易的可行性，那么未来针对期权的指责也将可以进一步商议和改变。
我在期权领域已经很久，有太多帮助过我的人需要感谢。然而，篇幅和时间限制，我将在此感谢对本书以及其中概念做出特别贡献的人们：Shelly Kaufman，他制作了本书所有的图表，也是我珍贵的知己；Peter Bricken，他第一次提出了利用期权交易量作为公司新闻事件先行指标的想法；Van Hemphill，Mike Gallagher，还有Jeff Kaufman，他们提供了无与伦比的关于到期日交易活动的信息，帮助我理清了到期策略的思路；Chris Myers说服了我出版此书；Peter Kopple，让我持续地畅所欲言；还有Art Kaufman，使我相信自己可以从事商业。最后，特别感谢我的妻子Janet，还有我的孩子Karen和Glenn，在我疯狂工作的时候容忍了我。劳伦斯G.麦克米伦兰道夫市，新泽西州2004年8月
[1] 此书中文版已由机械工业出版社出版。第1章 期权历史、定义及术语
现在场内交易的期权品种很多，其中股票期权、指数期权以及期货期权是主要的期权品种。本书目的在于，仔细探究期权的一些运用方式，并演示实例以帮助读者盈利。
期权的运用范围很广泛。它们不仅可以用于期权本身的策略中，还可以作为其他资产组合的一部分。而且，无论标的是股票、指数还是期货，期权都可以用于增强标的资产组合的收益或为之提供保护。通过此书，读者会发现期权比想象得更有用。正如前言所说，此书不仅适合初学者阅读，同时在其中还包括了所有期权相关的定义，可以作为进一步讨论的服务平台。1.1 标的
首先从最简单的术语定义开始。在介绍期权定义前，需要对持有期权意味着什么有一些概念。也就是说，什么是各种挂牌衍生证券（期权、权证等）的标的？最简单的标的是普通股票。期权给予投资者买卖普通股票的权利。我们称这类期权为股票期权（stock options，或者equity options）。
另一种受欢迎的期权标的是指数（index）。指数是通过一定方法，将一组金融产品（例如股票）价格进行“平均”后获得的最终数值。我们希望该指数能够代表该组特定金融产品的市场表现。最著名的指数是道琼斯工业平均指数，还有很多其他股票组合的指数。例如，由众多股票组成的指数有标普500指数（Standard Poor’s 500 Index，或S&P 500 Index）和价值线指数（Value Line Index）。有一些股票指数专门跟踪特定行业，例如公用事业指数、石油指数、金银指数。还有一些指数跟踪外国股票市场，但这些指数的期权在美国挂牌交易。这些指数包括日本指数、中国香港指数、墨西哥指数还有其他指数等。指数不仅限于股票指数，还可以是商品指数如商品研究局指数（Commodity Research Bureau Index），也可以是债券或利率指数如短期利率指数、市政债券指数以及30年期债券利率指数。这些指数对应的期权都被称为指数期权（index options）。附录A是现有指数期权列表。
最后，第三种广泛运用的期权标的是期货（futures）。期货可能是最难理解的标的。但是当开始讲解策略时，你会发现期货期权非常有用，也非常重要。有些交易者误以为期权和期货是相同的衍生品。这种理解极其错误。期货是一种规定未来某个时间，交割一定量特定商品或现金的标准化合约。实际上，除了期货价格与现货价格相关且有到期时间外，持有期货合约跟持有股票非常类似。因此，正如股票一样，期货价格可以无限上涨，理论上期货价格也可以下跌到零。再者，期货交易只需要很小比例的保证金，因此持有期货的风险比较大，当然潜在盈利也比较大。这些关于期货的简要介绍，会帮助我们更好地理解接下来的期权概念。之后的章节将更详细地讨论期货。期货对应的期权被称为期货期权（futures options）。1.2 期权术语
期权（option）是以特定价格买入或者卖出特定标的（证券）的权利。该权利在特定时间内有效。期权定义中涉及的术语如下。
·类型。类型是指所讨论的期权是认购期权还是认沽期权。如果讨论的是股票期权，那么认购期权的持有者拥有买入股票的权利，认沽期权的持有者则拥有卖出股票的权利。虽然期权运用很广泛，但是如果我们只是讨论买入期权，那么买入认购期权持有希望股价上涨的牛市观点，而买入认沽期权持有希望股价下跌的熊市观点。
·标的（证券）。标的（证券）是指期权持有者可以买入或者卖出的特定产品。就股票期权而言，可以买入或卖出的是具体的股票（比如IBM股票）。
·行权价格。行权价格是指可以买入标的（对应认购期权）或者卖出标的（对应认沽期权）的特定价格。场内期权的行权价格是标准化的。例如，股票期权和指数期权的行权价格间距一般是5点。当行权价格低于25时，行权价格间距可以是。由于不同期货的性质各有不同，其行权价格比较复杂，但也是标准化的（例如，债券期货期权的行权价格间距是1点，波动更大的商品期货期权如玉米的行权价格间距则为10点）。
·到期日。到期日是指期权必须了结头寸（例如在公开市场卖出）或者行权（例如交割成期权合约的实物标的：股票、指数或者期货）的日期。同样，场内挂牌期权的到期日也是标准化的。股票期权和大部分指数期权到期日是紧接着到期月份第3个星期五的星期六（也就是说，第3个星期五是最后交易日）。然而，不同期货期权的到期日差别较大。而且，交易最活跃的期权距离到期一般不超过9个月时间，但是也有长期期权距离到期至少两年。在股票期权和指数期权市场，这类期权被称为LEAPS。
以上4个术语一起，可描述某一特定期权。用这些术语描述期权的顺序一般是：标的、到期日、行权价格和类型。例如，IBM 7月50认购期权（IBM July 50 call），说明该期权是在7月到期日前，赋予期权持有者以50价格买入IBM股票的权利。类似地，期货期权美国债券12月98认沽期权（U.S.Bond Dec 98 Put），则说明该期权在12月到期日前，赋予期权持有者以98价格卖出30年期美国政府债券期货的权利。1.3 期权成本
期权成本即期权价格（price），也经常被称为权利金（premium）。目前仍未谈到1手期权对应多少份标的。场内期权的合约乘数是标准化的。例如，股票期权给予持有者买入或者卖出100股标的股票的权利。如果存在拆股或者宣布股息，那么合约乘数将随之调整。但一般而言，股票期权代表的是100股标的股票。指数期权一般也指100“股”标的指数，但由于指数不是实物（其合约乘数并不真正代表股数），指数期权通常是现金交割。后文会继续谈到现金交割的内容。最后是期货期权，无论1手期货代表了多少蒲式耳、多少捆还是多少份商品，总之1手期货期权对应的是1手期货合约。
期权是以单位价格报价的。因此，只有知道1手期权对应多少数量单位，才能知道1手期权的成本。例如，如果IBM 7月50认购期权的交易价是3美元（而该期权对应100股IBM股票），那么期权实际成本是300美元。以3美元的价格买入该期权将花费300美元。在期权到期前，相当于“控制”100股IBM股票。
初入期权市场的交易者通常会犯的错误是实际想要买入1手期权，却说成“我要买入100手期权”（犯错的原因应该是如果股票交易者想持有100股IBM股票，他会告诉经纪商买入100股IBM股票）。这种错误会给交易者甚至经纪公司带来很大的麻烦，有时甚至是非常不好的后果。例如，如果你告诉经纪人买入500手如上所述的IBM期权，需要支付的是150000（=500×300）美元，但如果你真正想买入的是5手期权（对应的是500股IBM股票），那么你可能认为只需要支付1500（=5×300）美元。两种结果非常不同。
当市场不佳时，此类错误交易会使情况变得更糟糕（也被称为墨[1]菲法则）。1990年10月的某个星期五，美国联合航空的订单谈判失败，市场暴跌190点，大家非常担心市场会继续下跌。星期一早上，某大股东想通过买入认沽期权保护股票，因此他以市价指令买入1500手认沽期权。其经纪商有些吃惊，但由于该交易者是大股东，经纪商还是将指令报入市场。由于大家担心又会出现类似1987年的股灾，因此那天早上的认沽期权非常昂贵。虽然星期五晚上认沽期权价格是5，但是星期一早上的价格已经高达12。两天后，该交易者收到要求支付180万美元的交易确认单，此时他打电话给经纪商说他想要的是1500股对应的认沽期权，不是1500手认沽期权——之间的差别约是1782000美元！这时候的市场已经回升了，认沽期权的价格只有1或2。该事件的后续诉讼不知会如何处理。
期货期权的成本（以美元计价）取决于期货对应的商品数量。前面已经说明，1手期货期权对应1手期货合约。但每一种期货都不太一样。例如，大豆期货和期权对应的是50美元/点。如果1手大豆7月600认沽期权的价格是12，那么买入该大豆期权花费的成本是600（=12×50）美元。然而，欧洲美元（Eurodollar）期货和期权对应的是2500美元/点。如果欧元美元12月98认购期权的价格是0.70，那么买入该期权的成本是1750（=0.7×2500）美元。附录B将详细列出大部分常用的期货期权对应的合约乘数。
[1] 墨菲法则是指，事情如果有变坏的可能，不管这种可能性有多小，它总会发生。——译者注1.4 场内期权的历史
1973年4月26日，芝加哥期权交易所（Chicago Board Options Exchange，简称CBOE）成立，并开始交易16只股票的场内认购期权。期权市场从如此小型的交易开始，到现在已经演变为宽广而活跃的市场。了解期权的发展历史非常有趣（对于一开始就参与交易的交易者来说，可能使用“令人怀念”更为贴切）。较年轻的交易者或许也能从期权历史中获得一些领悟。1.4.1 场外期权
在场内期权前，认购期权和认沽期权都是在场外交易。在场外交易方式下，一些中间商会为期权合约寻找买方和卖方，让买卖双方协商期权的各项要素，达成交易。立契方（writer）成为期权卖方的称呼，也就来源于期权卖方是期权合约的立契方，是期权合约的发行者。中间商一般从中抽取佣金：例如，买方可能支付了点，但是卖方只收到3点。那1/4点就留给了中间商，作为协助达成交易的佣金。
场外期权通常以股票现价作为行权价格。因此，如果协商时股价为，那么该价格将作为认购或认沽期权的行权价格。这样一来计算会有点麻烦。场外期权在发行时有固定的到期时间：距离到期时间为6个月又10天、95天、65天或者35天。红利支付也不一样，会在场外期权到期执行时支付给期权持有者。因此，只有在期权行权时，其行权价格才会因期权存续期里的所有红利而调整。
场外期权市场，除了面临寻找对手方交易的困难，缺少二级市场也是其发展的最大障碍。假设买入认购期权：行权价格，距离到期日35天。接着，股价快速上涨。这时理论上你很愿意卖出持有的场外期权，不过你可以卖给谁呢？中间商可能会尝试寻找别的买方，但是要求期权的各项参数和原来的一致。因此，如果10天后的股价是，那么需要寻找的对手方是愿意买入实值点，且距离到期25天的认购期权买方。但实际上很难找到这样的买方。因此，期权持有者被迫持有期权到期，或者通过交易股票来锁定盈利。那时的股票交易还是固定佣金率，交易股票相比持有期权将更加昂贵。这些因素导致场外期权交易并不活跃，通常日交易量小于1000张。1.4.2 CBOE的诞生
对所有人而言，场外期权交易都是比较麻烦的。因此，大家希望将标准化期权的思想付诸实践，期权能够有固定的行权价格、固定的到期日以及能由中央清算机构负责所有期权的清算。芝加哥期货交易所（Chicago Board of Trade，简称CBOT）的标准化期货证明了衍生品标准化的可行性，因此标准化期权的思想也起源于CBOT。CBOE的第一任主席乔·苏利文（Joe Sullivan）曾担任CBOT的研发项目主管。
然而，由于场外期权一直都存在，场内标准化期权饱受质疑。这种质疑可以从以下趣闻中看出：CBOE刚成立时，场外主要的交易商可花费10000美元获得交易席位。今天，席位费用是450000美元。当时几乎没有交易商愿意购买这些席位，即便当时的席位非常便宜。他们觉得这个新交易所就是个笑话。此外，由于新的期权产品在交易所交易，因此美国的证券交易管理委员会（Securities and Exchange Commission，简称SEC）需要审批该产品及相关制度。
尽管如此，芝加哥期权交易所还是在1973年4月26日开市了。首日16只股票认购期权的交易量是911手。甚至一开始就参与的一些交易者可能都不记得，奇怪的是，IBM并不在这16只股票里。IBM是在1973年秋天第2批的16只股票标的里。IBM是目前最活跃的股票期权标的，因此大家可能不太记得它并不在第1批的期权标的里。实际上，第1批的期权标的股票是比较奇怪的组合。如果读者当时有在交易，可以试着回忆下。可以回忆起多少呢？我将在接下来的3段中讲到。
除了标准化期权参数，CBOE还引入做市商系统。CBOE也同时负责运营期权清算公司（Option Clearing Corporation，简称OCC）以保障期权交易。这些举措非常关键，它们从市场深度和行权流程可靠性两方面给予了新交易所生存下来的可行性。如果执行认购期权，那么不管对手方是否违约，OCC都将可以保证交割进行（通常OCC利用保证金规则来避免违约，OCC的存在本身是非常重要的）。
第2批的16只股票期权标的就包括了一些几年来长期活跃的股票。除了IBM，还有例如美国无线电公司（RCA）、雅芳（Avon）、埃克森（Exxon）、科麦奇（Kerr-McGee）、克瑞斯吉公司（Kresge，现在是K-Mart）和西尔斯（Sears）等。1974年11月，另外8只股票期权标的加入后，场内挂牌的期权市场开始兴盛。美国股票交易所（American Stock Exchange，简称AMEX）于1975年1月挂牌期权交易，费城股票交易所（Philadelphia Stock Exchange）于1975年6月挂牌期权交易。场内股票期权的成功也刺激了期货期权的挂牌上市（农产品期权曾经交易过，但由于产业机构滥用交易，因此从20世纪20年代开始被禁止，当时也没有金融期货）。其他新的产品纷纷上市，例如指数期货与期权、交易所交易基金（exchange traded funds，简称ETFs）和金融期货。得益于CBOE的成功，其他上市期权的交易所开始发展和复苏。除了那些没有在期权交易所推出的股票期权外，大部分场外期权市场逐渐萎缩并消失。
最开始在CBOE挂牌交易的16只股票期权标的是：AT&T公司、大西洋富田（Atlantic Richfield）、宾士域集团公司（Brunswick）、柯达公司（Eastman Kodak）、福特公司（Ford）、海湾与西方工业公司（Gulf&Western）、洛斯公司（Loews）、麦当劳（McDonald’s）、默克公司（Merck）、西北航空（Northwest Airlines）、鹏斯公司（Pennzoil）、宝丽来（Polaroid）、斯佩里·兰德公司（Sperry Randy）、德州仪器（Texas Instruments）、普强公司（Upjohn）和施乐公司（Xerox）。1.4.3 指数期权
股票市场第二大的创新是指数交易。堪萨斯期货交易所（Kansas City Board of Trade）于1982年推出价值线指数期货，标志着指数衍生品交易的开端。CBOE开发了OEX指数（由100只较大规模的股票组成，这些股票的期权均在CBOE交易），并于1983年3月11日挂牌该指数的期权交易，这是第一个指数期权产品。今天，OEX指数已经改名为标普100指数，但交易代码依然是“OEX”。它是最成功的场内交易的指数期权之一。与此同时，芝加哥商业交易所（Chicago Merchantile Exchange，简称Merc）开始交易标普500期货。该产品的成功和影响力大大超过了期货和期权市场的范围，其最后变成了所有指数交易的“王者”，后来在1987年股市暴跌及其他时候市场下跌期间备受指责。
标普500期货成功的原因在于，它是第一次有反映全市场情况并让投资者可以直接交易的产品。在它推出前，不管个人投资者还是投资管理机构，都必须通过买入股票来表达对市场的观点。我们知道，通常的是正确判断了整体市场，但对特定股票的判断是错误的。可以直接交易指数解决了这个问题。1.4.4 交易所交易基金
20世纪90年代推出了新的产品——交易所交易基金。这些基金由大型机构开发，是有共同特质的股票组合，例如石油相关的股票组合。这些基金在纽约证券交易所（New York Stock Exchange，简称NYSE）或者美国证券交易所（AMEX）挂牌交易。投资者买入这些基金时，相当于买入指数。同时，相继推出了类似产品，例如单位信托基金（units trust）或存管信托基金（depository trust）。这类产品，同样是将具有共同特质的股票组合在一起，形成信托基金，并在交易所挂牌交易。大部分这类基金都有相应的期权。
最受欢迎且最活跃的产品是标普500指数存托凭证（S&P 500 Depository Receipts，代码SPDR，它等于标普500指数价值的1/10）和纳斯达克100指数跟踪股（Nasdaq 100 Tracking Stock，代码QQQ）。不过，现在有几百种这类基金。大部分这类基金的命名中都包含安硕（iShares），由巴克莱全球投资者公司（Barclays Global Investors）开发，用于跟踪各种各样的指数。
许多机构和个人投资者更倾向于被动管理（指数基金），区别只在于选择的ETF不一样。投资者只需要从不同风格、不同领域的ETF中选择出希望直接交易的指数基金，而不需要去购买不同领域的各只股票。1.4.5 期货期权
金融期货最早推出时间的确定，取决于如何定义金融期货。如果金融期货涵盖外汇期货，那么1972年芝加哥商业交易所的外汇期货的上市标志着金融期货开端。如果金融期货指的是利率期货，那么1975年CBOT的政府国有抵押协会（Government National Mortgage Association，简称GNMA）期货是第一个金融期货。随后1976年美国国债（Treasury Bill，又称T-Bill）期货上市。最受欢迎的美国30年期国债（30-year U.S.Bond）期货以及欧洲美元（Eurodollar）期货，分别于1977年和1981年推出，其相应的期权则在几年后的1982年和1986年推出。第一个农产品期权是大豆期权，1984年上市交易。1.4.6 今天的场外市场[1]
根据CBOE的统计，目前美国期权的年交易量是几亿张。美国期权市场成功后，很多其他国家的交易所模仿美国模式，也推出了期权。但讽刺的是，统计数据并没有覆盖交易量很大的一些期权，那就是目前很活跃的场外衍生品市场。
期权发展似乎又回到了原点。今天的场外市场比之前的场外市场更复杂，但它们有一些相似处。最大的相似是合约都是非标准化的。现在运用期权的大型机构更喜欢期权产品能够个性化地贴合其投资组合和持仓情况（这些持仓不太可能刚好跟标普500或者标普100一样，因此不可能用标准化的期货或期权完全对冲风险）。此外，他们希望期权到期日刚好是他们需要的，而不是标准化的日期。
今天场外市场与之前场外市场的最大不同在于，目前场外合约是由大型证券公司卖出的（所罗门兄弟、摩根士丹利、高盛公司等）。这些公司在卖出期权后，会让策略员和交易员去对冲由此产生的投资组合风险。而以前的经纪公司只是寻找期权的买方和卖方，让他们能够匹配交易。如果历史重演，那么交易所会将现在的场外期权场内化。CBOE已经推出灵活期权（FLEX options），该类期权的到期日和行权价格可以是非标准化的，这可以看成场外期权场内化道路的开端。
期权策略及期权交易不断演进。努力去理解并运用期权的交易者，肯定比其他交易者有更多的选择和机会。
[1] “目前”指原著撰写时间。——译者注1.5 期权交易流程
只要交易所开市，场内期权就可交易，这是场内期权的最大优势（较早的场外期权则不可能实现），也是期权交易所能够成功的原因。如果早上买入期权，预期市场上涨，但到下午可能改变了想法，那么就可以在市场自由地卖出期权。
期货交易者会比较熟悉期权持仓量的概念，但股票交易者不一定熟悉。投资者第一次交易特定期权的操作被称为执行开仓交易（opening trade）。也就是说，交易者最初买入或卖出期权相当于增加该期权对应的多头或者空头持仓。接着从账户中移除期权的交易被称为平仓交易（closing trade）。平仓交易减少了该期权的持仓量。部分技术派交易者会密切关注期权持仓量的变化，用于预测未来标的[1]价格波动。谈及这点的原因是，在开始交易前，投资者必须明确是开仓还是平仓。
期权订单必须明确以下7个要素。（1）买入或者卖出。（2）申报交易量。（3）期权描述（例如，IBM 7月50认购期权）。（4）申报价格。（5）指令类型（详见下文）。（6）开仓或者平仓。（7）客户账户（customer）或者机构账户（firm）。
期权指令类型（第5个要素）跟期货和股票的类型一样。可以使用市价指令（market order，在不活跃期权上使用市价指令很危险）、限价指令（limit order，大部分情况下限价订单是比较好的选择）、止损止盈指令（stop order，在期权上使用止损止盈指令并不是好选择）以及撤销前有效指令（good-until-canceled order）。如果是和交易池内的专业交易者直接交易，那么可以用不为市场约束指令（market not held order），让在嘈杂交易池里的经纪商有权为你的账户决定成交价格和时间。只有在交易者认识该经纪商并且信任他的判断时，才可使用“不为市场约束指令”。但是并不建议将此类指令交给大型经纪公司（这些大公司很可能也不愿意接收这类“无约束”的指令）。其他一些不常见的指令类型，例如收盘市价指令（market on close），并不在大部分期权上使用，但可以和经纪商沟通确认。[2]
谈到第7个要素，如果你不了解“客户”和“机构”的区别，那么你应该是“客户”。明确地说，“机构”交易者是指其交易账户属于交易所会员级别的交易者（这些交易者一般是专业交易者，大多数在交易柜台直接交易，不需要去交易池交易）。“客户”交易者就是除“机构”交易者外的其他交易者，也就是所有不是交易所会员账户直接交易的交易者。两种账户的区别在于，在交易池中，大多数情况下来自“客户”的订单优先于来自“机构”的订单。
典型的期权订单描述如下，“买入5手IBM 7月50认购期权，价格为3，开仓，客户账户”。通过经纪公司提交的订单通常默认是客户订单，所以只需要明确“买入5手IBM7月50认购期权，价格为3，开仓”即可。以上两者都是有具体价格的限价订单，表示愿意接受不高于3的买价。如果交易的是非常活跃的期权（最活跃的期权，个股标的是IBM，指数期权标的是QQQ，期货期权标的是欧洲美元期货），也可以用市价指令：市价买入开仓10手欧洲美元12月98认购期权。如果你养成准确地描述订单的习惯，并让经纪商（场内交易者）复述订单内容，那就几乎可以避免所有错误，官方说法为“错单”（errors）。可以打赌，超过75%的错单都是由于混淆了买入和卖出造成的：描述订单的人说的是买，但在电话另一端记录的人却不知怎的在指令单上圈的是“卖”；有时，即便填单的人复述了订单内容，但听的人不够仔细，也会导致错单报入市场。
历史上最尴尬的一次错单事件却不是发生在期权上。1994年，贝尔大西洋公司（Bell Atlantic）和大型有线电视运营商电信公司（Telecommunication Inc），宣布企业并购。此信息对电信公司的股价十分有利。电信公司的股票代码为TCOMA（其A级普通股是该股票的主要交易对象），但是技术派交易者一般称该股为TCI（这种情况就类似于德州仪器，实验室研究人员都称该公司为TI，但其股票代码却是TXN）。如你所料，电视台的金融新闻记者（这些记者喜欢装成知情的“圈内人”）不停地报道贝尔大西洋公司在买入TCI。结果真的有股票代码是TCI——洲际房地产公司（Transcontinenetal Realty Inc.），这是一家房地产投资者信托公司，或者说是不动产投资信托基金（REIT）。在人们意识到错单前，这家公司的股票被频繁交易，且股价上涨了3点。当意识到错误后，股价迅速下跌至原来价格。我还没有碰到交易者承认当天想要买入TCOMA结果却买了TCI。但那天肯定有交易者错单交易了，而且其中可能不乏“专业”套利者（或曾经是“专业”套利者）。
重要的是，交易过程中的每一步骤都应当谨慎处理——准确地描述订单，要求订单可复述，仔细聆听复述。这些是你应该做到的。如果接单员最后还是把订单信息输错或者在场内交易单上圈错信息，你也没有办法控制。如果在处理交易的每一步都正确的情况下仍有错单，你可以要求赔偿损失。大部分经纪公司的业务经理毫无疑问会赔偿由经纪公司过失造成的损失——你肯定不愿出现在没有复述的订单描述争议这类灰色地带中。
[1] 原书有误，原书是futures movements，实际应该是future movements。——译者注
[2] 原书有误，原书是第6个要素，联系文意，应该是第7个要素。——译者注1.6 电子化交易
现在，许多交易者利用电子化平台进行（期权）交易。尽管计算机软件可以智能区分开仓还是平仓，建议你仍然要像电话下单那样准确描述期权的其他要素——电脑已经知晓你的账户类型，不会再询问是“机构”还是“客户”账户。在发送给交易池前，电子订单输入界面一般会显示订单信息。这时就应抓住机会检查错误（类似在人工下单时，要求电话接单员或者经纪商复述订单内容）。不要养成不检查直接点击“OK”确认的坏习惯！因为在此交易流程中没有其他人参与，所以任何差错都是由你造成的。
下文会谈到，经纪公司电子化平台的故障或者交易池的机器故障，可能导致订单未能如你所想的那样被执行。这不是“订单输入错误”，也可能是可校正的，但是你必须与经纪公司沟通，以协商任何应得的赔偿。1.7 行权和指派
当股价高于认购期权行权价格，或者低于认沽期权行权价格时，期权具有内在价值（intrinsic value）。另一个用来形容期权具有内在价值的术语是实值（in-the-money）。如果期权没有内在价值，那么可以说该期权是虚值（out-of-money）的。对于认购期权，虚值说明标的价格低于行权价格；对于认沽期权，则说明标的价格高于行权价格。
另一重要定义是平价（parity）。任一没有时间价值的衍生品交易都可称为平价交易。平价有时作为一种衡量尺度。有人会说，期权以高于平价0.5点或者1/4点的价格交易。
例：XYA的价格为53。
7月40认购期权： 低于平价1/4点
7月45认购期权：8 平价
7月50认购期权： 高于平价1/4点
最后，期权到期时会发生以下两种情况之一：①执行期权或者②到期无价值。虚值期权的持有者会让期权无价值地到期了结。这些期权是到期时股票、指数或者期货的价格低于行权价格的认购期权。同样，如果认沽期权到期时标的价格高于行权价格，持有者也会让它无价值到期。例如，持有IBM 7月50认购期权，期权到期时IBM股价为45。当你可以在股市中以45美元的价格买入100股IBM股票时，为什么会行权，以50美元的价格获得IBM股票呢？当然交易者不会这么做。但是不管你相信与否，期权交易初期，虚值期权行权时有发生。
在理查德·普莱尔（Richard Pryor）主演的电影《酿酒师的百万横财》（Brewster’s Millions）中，一位不知名的联盟棒球运动员只要按遗嘱在短时间内花掉3000万美元，就可以继承约3亿美元的遗产。他想尽所有疯狂的办法，终于在到期前勉强完成任务。这是部有趣的电影，让你思考可以快速花完多少资金。我觉得他可以很简单地买入快要到期的虚值认购期权，即这些期权的行权价格比目前标的价格高出很多，然后行权。这样，他就可以立刻挥霍掉3000万美元！
如果期权是实值的（标的价格高于认购期权行权价格），持有者会执行这个有价值的期权。与前例相似，如果持有IBM 7月50认购期权，而IBM股价是55美元，那么就可以执行认购期权，相当于以50价格买入现价55的IBM。相反，认沽期权持有者可以执行实值期权（标的价格低于认沽期权行权价格），相当于以比现价高的行权价格卖出股票。
期权到期前，实值期权很可能由做市商或其他“机构”账户的交易者持有。大多数持有期权的“客户”账户交易者更愿意卖出期权而非行权。原因有两点：①买入股票比买入期权需要更多的资金；②期权交易的佣金低于2次股票交易的佣金（2次佣金分别是，认购期权行权后买入股票需要支付佣金，未来卖出股票需要支付佣金）。“机构”账户的交易者不需要支付佣金（这也是席位费如此贵的原因！），因此临近到期时，他们愿意从客户的平仓交易中买入期权。无法评判这种现象的好坏，只是到期日临近时每个交易者最有效的交易方式。接着“机构”交易者在到期时行权，不需要像客户那样考虑资金成本。而且，他们很可能已经“对冲”持仓，因此行权后不会持有股票或期货的多头或空头。
许多人听说过甚至说过：“90%的期权到期时没有价值。”这种说法不知起源何处，有人说是来自20世纪40年代不活跃的场外市场调研。但对场内期权而言，这种说法明显是不成立的，道理一想就明白了。考虑如下场景：当期权刚挂牌时，其行权价格在标的价格为中心的小范围内（如果IBM股价50，那么期权行权价格是40、45、50、55和60等）。这些行权价格的认购期权与认沽期权都可以交易，虽然各自的持仓量并不必然相同，但是每个行权价格上的期权都会有一定的持仓。当股价波动时，更靠近当时股价的行权价格对应的期权会变得更活跃，因此多个行权价格上的期权都会有持仓。
期权到期时，如果IBM股价上涨，那么几乎所有的认购期权都将是实值的，不会到期无价值。如果IBM股价下跌，那么几乎所有的认沽期权都将是实值的。期权刚上市时一般距离到期超过9个月，因此期权到期前，股票或期货价格可能会有显著的波动。但无论标的价格上涨还是下跌，都可以肯定远少于90%的期权到期无价值。
自1973年期权上市以来，CBOE一直保留着相关的交易数据。数据说明，只有30%的股票期权到期无价值。该CBOE统计数据每年变化不大，比较一致。并非CBOE数据需要进一步验证，但我们的麦克米伦分析公司（McMillan Analysis Corp.）也保留了1998年以来的数据，与CBOE数据基本相同。我们公司做的是观察到期日收盘时的期权买卖报价。如果卖价不低于60美分，则认为该期权“有价值”。1998年以来，平均约58%的持仓量对应的到期期权有价值。CBOE进一步说明10%的期权在到期前平仓，即期权买卖双方都是平仓交易。将10%加到我们观察到的数据58%上，结果是68%的期权在到期时是有价值的（这里还不包括那些有价值但价值不超过60美分的期权）。这些数据，并不意味着只有30%的期权买方亏损——他们买入期权的费用比期权到期价值高，也不能说明有多少虚值期权到期无价值。这些数据可以证明“80%或90%的期权到期无价值”是错误的无稽之谈。这点对初学者来说很重要：许多人被90%的期权到期无价值的错误设想误导，而裸卖出期权——有时甚至损失惨重。
1973年，我的经纪人罗恩·迪克斯（Ron Dilks）指着《商业周刊》上的一篇文章，跟我谈论克瑞斯吉公司（凯马特超市的前身）场内期权，之后我开始交易期权。从那开始，我先后作为个人交易者、风险套利者以及投资经理付出了很多努力，并在到期前交易过数十万张合约。我无法确切知道其中有多少期权到期行权或被指派行权，多少到期无价值。但总体感觉上，比例约为50%和50%。也就是说，约
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