作者：姚海鑫,刘志杰
出版社：商务印书馆
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外资并购国有企业的股权定价研究试读：
前言
并购是全球经济发展和企业成长的永恒主题，从20世纪初到现在的一百多年来，全球经济先后经历了六次大的并购浪潮。通常认为，并购是企业扩大规模、获取新的资源、提高运营效率、扩大市场份额，进而增加企业绩效和股东财富、增强企业竞争力的有效途径之一。因此，并购作为一种重要战略手段正越来越多地被各国企业广泛使用，而跨国并购更成为跨国公司直接投资的首选方式。
改革开放30多年来，中国经济持续高速增长，形成了庞大的消费群和巨大的市场需求。相对低廉而又具有素质的人力资源，也成为吸引外资的重要因素。同时，我国逐渐放松了对外资开放领域的限制，相继出台了有关外资参与企业尤其是国有企业并购、重组的一系列规定。这些规定大大加快了外资并购我国企业的步伐，外资并购我国企业的规模明显增大，并购案例不断增多，并购领域不断扩大。特别是2006年我国上市公司股权分置改革后，国际上许多大型跨国公司或金融资本纷纷增加对华投资，有的直接通过并购中国国有企业的方式进入中国的产业链，如机械制造、农业、城市基础设施、战略新兴产业等，把并购国有企业作为进军中国市场和布局中国的战略重点。
毋庸置疑，外资收购我国国有企业股权，对于促进国有企业股权多元化、改善公司治理结构、提高国有企业的经营绩效和核心竞争能力起到了积极的推动作用。然而，随着近年来发生在我国的外资并购案例不断增多，外资并购的范围不断扩大，社会影响也不断增大，围绕着外资并购国有企业的许多争论也一直喋喋不休。人们关注或争论的焦点大多集中在定价方面，即外资并购我国国有企业的定价方法是否科学、并购价格是高还是低、国有资产是增值还是被贱卖等，使得外资并购国有企业股权的定价问题成为一个十分引人关注和高度敏感的话题，也越来越引起理论界和实务界的高度关注。
资产定价和估值是资本市场最重要的功能之一，它是资本市场实现资源配置的基础，也是企业IPO、并购与重组活动等有效进行的前提。外资并购我国国有企业，其核心问题也是并购定价问题。外资并购我国国有企业的定价过程，是一个十分复杂的过程。它既涉及到并购双方企业、中介机构、地方政府和国家有关部门、被并企业员工等的参与，是一个多方参与的动态博弈过程；又受到参与方行为动机、并购双方当事人谈判能力、宏观政策与市场环境、企业经营与财务状况、公众舆论与预期等诸多因素的影响。因此，外资并购定价是否科学合理，关系到并购能否成功和国有资产是否保值、增值甚或流失，对并购各方参与者来说都十分重要。
全球金融危机和欧债危机爆发以来，随着国内外经济形势的变化，外资并购我国国有企业的实际情况及政策也发生了变化。近几年来，外资并购我国国有企业及其股权定价方面出现了一些新特征和新趋势：一是外资并购国有企业的范围和领域更宽更广，外资并购已经涉及我国的大部分行业；二是国家对外资并购总体上实行开放、支持和鼓励政策的同时，对外资并购国有企业的范围、过程、程序及监管等进一步规范和严格；三是随着经济全球化的加剧和我国企业走向世界，出现外资并购我国国有企业与越来越多我国企业进行大量海外并购并存的格局；四是在外资并购国有企业的股权估值与定价方面，尚没有明确或统一的估值和定价方法及程序，许多问题都有待于理论和实证上的深入研究。
外资并购国有股权的定价问题一直是备受理论界和实务界关注且争议不断的话题，对该问题进行研究具有重要的理论意义和现实意义。其理论意义在于：将有助于探讨适合我国实际的企业并购定价理论和定价方法，为我国并购问题的研究提供一个新的研究视角和研究框架，丰富和发展并购定价理论的研究内容与方法。其现实意义在于：探索适合我国外资并购实际的国有股权定价方式与方法，科学合理地确定国有股权的并购价格，可以防止和减少国有资产流失，为国有企业的并购决策提供指导和参考，为各级政府及监管部门制定和完善相关政策提供决策依据。
本书是我主持的2009年国家社会科学基金项目《新形势下企业并购问题研究——外资并购中的国有股权定价研究》（项目号：09BJY056）的最终研究成果（结项证书号：20131027）。本书采用规范分析与实证分析相结合、定性分析与定量分析相结合的研究方法，对外资并购国有企业的股权定价一系列问题进行全面、深入和系统地研究。在规范分析方面，本书运用制度经济学理论、委托代理理论、博弈论分析、管理学理论等，分析和探讨外资并购国有股权的定价模式与方法；分析外资并购过程中并购双方的讨价还价过程；揭示外资并购中影响国有股权价格的非财务因素等问题。在实证分析方面，本研究采取问卷调查分析、案例分析等方法，分析外资并购国有股权定价的现状和存在的问题；通过案例分析和比较分析方法深入剖析外资并购国有股权定价中的各种现象；采用描述性统计、主成分分析、多元回归分析等方法，实证分析了外资并购中影响上市公司国有股权定价和溢价的各显著性因素；并尝试构建一个多指标综合评价模型。
本研究虽力求在研究视角、研究内容和研究方法上进行一些大胆尝试和创新，通过一系列理论分析与实证分析，取得了一系列相关研究成果和有意义的研究结论，并给出了具有针对性的政策建议。但外资并购中的国有股权定价问题毕竟是一个十分复杂、富有挑战性的研究课题，在该领域仍有许多复杂问题值得学者们进行深入研究和探讨。个人认为，该研究领域可进一步深入研究的问题和研究方向是：（1）尝试建立三方或多方参与的动态博弈模型，对外资并购国有股权的定价过程和机理做更深入的理论分析。（2）结合国有企业并购定价实际和制度变化进行更深入广泛的调查研究和案例分析，以获得更丰富的一手资料，丰富和完善已有研究结论。（3）扩大研究范围和研究对象，尝试探讨更多维度的影响国有股权并购定价的各种因素。（4）对发生外资并购的上市公司与非上市公司、国有企业与民营企业的并购定价情况进行系统的比较分析，以揭示更真实的结论，从而使政策建议更具针对性和可操作性。（5）从经济学、管理学、财务学等理论上进一步深入研究外资并购定价的机理、定价机制、定价模型与方法等。
随着我国社会经济改革的不断深入，经济结构调整和社会转型会进一步加快，外资并购及其定价领域将会有许多新情况和新问题值得我们深入研究。我和我的研究团队会不断努力、继续关注、跟踪该领域的新动态，争取取得新的突破和更多更好的研究成果。姚海鑫2014年4月第一章绪论（一）问题的提出
伴随着20世纪90年代以来的第五次企业并购浪潮，全球范围内注1的企业跨国并购活动风起云涌，跨国并购逐渐取代“绿地投资”，成为跨国直接投资的首选方式。而中国经济自改革开放以来的持续高速增长，中国庞大的消费群、巨大的市场需求，廉价而又相对高素质的人力资源，都成为吸引外资的重要因素。于是，国际上许多大型跨国公司和金融资本纷纷增加对华投资，“抢滩登陆”中国。与此同时，为适应全球化经济的发展和兑现加入WTO承诺的需要，以及进一步深化国有企业改革，自2001年起，中国政府放松了对外资开放领域的限制，相继出台了一系列有利于外资参与国有企业改组改造的法规和规章制度，对外国投资者参与国有企业并购、重组做出了具体的规定，放宽了外资并购主体和外国投资者并购中国境内企业出资比例的限制等。这些规定大大加快了外资并购我国企业的步伐，外资并购我国企业的规模也明显增大。国际上许多著名大企业纷纷把目光瞄准了我国的龙头国有企业，把并购国有企业当作进军中国市场的“跳板”注2。外资大举并购国有企业正成为我国并购市场上的一种新趋势。
自2005年我国资本市场推行股权分置制度改革以来，外资并购我国国有企业的活动更加踊跃，而且，外资的目光直接盯住那些具有行业龙头地位的优质大型国有企业。例如，世界最大水泥生产商法国拉法基集团（Lafarge SA）成功收购大型水泥企业四川双马66.5%国有股权，世界钢铁大王米塔尔（Mittal Steel Company N.V.）收购华菱管线创造了外资收购A股股权的最大交易案例，美国高盛集团（Goldman Sachs Group Inc.）收购中国食品行业巨头双汇集团，以及美国凯雷投资集团（Carlyle Group）收购中国最大的工程机械制造企业徐工机械等。
一般而言，外资并购国有企业，对双方来说都是“有利可图”的。然而，并购必然会涉及如何定价的问题。在引入外资的过程中，确定合理的并购价格是一件十分复杂的事情，对双方来说，也都是极为重要的。如果定价偏高，会加大外国投资者的交易成本和风险，阻碍外资并购的顺利进行；但如果定价偏低，又可能会导致国有资产流失，损害国家和企业职工的利益。
当前，由于我国的资本市场发育不完善，国有企业产权交易不健全，涉及股权定价等问题的政策法规相对滞后和模糊，这使得外资并购国有股权的定价活动显得十分杂乱。另外，国有企业的特殊背景和严重的多层委托代理问题，往往导致定价过程掺杂着许多非市场因素，国有企业经理层、外商、地方政府和国家有关部门、中介机构等在并购中都扮演着重要角色。
随着发生在我国的外资并购事件不断增多，外资并购的范围不断扩大，社会影响力不断增大，关于国有股权在转让过程中是否存在流失的讨论也愈来愈引起人们的关注。
一些人提出“引资贱卖国有资产论”，认为以每股净资产加一定溢价的定价方法严重低估了国有股权的发展潜力和价值，外资在参股时可能出现资产评估不准确和股权转让价格偏低的现象。例如，双汇集团是中国食品行业龙头，仅其控股的上市公司双汇发展，2005年度营业收入、净利润和每股收益就分别达到134.6亿元、3.71亿元和0.72元，以其持有双汇发展35.72%的股权计算，股票市值高达33亿多元。同时，“双汇”商标的品牌评估价值已达106.36亿元。就是这样一家被称为“利润奶牛”的大型国有企业，出卖给外资企业的价格注3仅20亿元。再如，徐工机械2005年销售收入达130亿元，其控股的上市公司徐工科技2005年也有38亿元的销售额，但外卖的价格如果注4去掉所谓的“对赌”金额也不过20亿元。
另一些人则认为，我国国有企业普遍存在产权的制度性缺陷和严重的委托代理问题，具有沉重的债务负担以及大量历史遗留问题，部分企业还存在较高比例的不良资产，这些问题导致外资对国有企业进行估值时给予诸多“制度性折扣”。
也有人认为，确定并购价格时，不应该仅仅以并购前目标公司股票的市场价值为依据，而应该全面、综合、长远的考虑。但这也为并购定价带来了实际的困难。
无论如何，外资并购国有企业时国有股权应该如何定价已经成为一个十分引人关注的问题。人们普遍关心的问题是：在已发生的外资并购中，国有资产是否被贱卖？国有股权应该如何科学定价？如何体现公允价值和保证国有资产不流失？等等。这些争论也反映出，我国目前的国有股权转让价格形成机制还不够成熟，国有股权的价值评估理论和方法亟待完善。本书将通过实证分析和理论分析，试图研究探讨外资并购国有股权的定价方法和定价模式，分析揭示外资并购中影响国有股权定价的主要因素，并尝试构建外资并购国有企业的博弈模型，具体解释外资方与国有企业之间的讨价还价过程。（二）研究目的及意义1.研究目的
近年来，伴随着中国经济持续高速增长和日益开放，外资并购我国国有企业的案例不断增多，并购范围不断扩大。外资收购我国国有企业股权，可以促进国有企业实现股权多元化，有利于改善公司治理结构，对于提高国有企业的核心竞争能力起到了积极的推动作用。然而，近年来围绕外资并购我国国有企业的定价方法是否科学、并购价格是高还是低、国有资产是增值还是被贱卖等问题也一直争论不休，越来越引起理论界和实务界的高度关注。
本研究的目的是：深入分析外资并购的现象，揭示外资并购的特征及规律，发现当前外资并购定价中存在的问题，探讨外资并购国有股权的定价模式、定价方法、影响因素及定价过程和机理等问题，并给出外资并购国有股权时应该如何科学定价的具体对策建议。2. 研究意义
外资并购国有企业的股权定价问题是理论界和实务界，包括学者、政府官员、企业管理者、媒体以及普通百姓都十分关注的一个热门话题，研究和探讨该问题具有重要的理论意义和现实意义。（1）理论意义
本研究的理论意义在于：
第一，完善我国的企业定价理论和定价方法。企业定价问题一直是现代财务理论的重要课题之一。国外已有成熟完善的企业价值评估理论和方法。但是，与西方国家相比，我国在会计信息透明度、资本市场体系、税收及并购等相关法律法规的完善程度等方面还很不完善，西方价值评估理论所依据的理论前提在我国难以完全满足，国外的企业价值评估理论和评价方法未必完全适合我国企业。因此，对外资并购国有股权定价问题的研究，有助于探讨具有中国特色、适合我国企业实际的企业定价理论和定价方法。
第二，丰富我国有关并购问题的理论研究。目前，我国关于企业并购问题的研究中，以研究并购的法律问题、动因和并购绩效的居多，研究并购定价问题，特别是外资并购国有股权定价问题的系统研究少之又少。本研究将研究视角定位在外资并购我国国有股权时的定价问题上，通过深入分析外资并购过程中国有股权的价格形成过程，揭示外资并购国有股权定价的影响因素，将为我国外资并购问题的研究提供一个新的研究视角和研究思路，丰富和发展并购定价理论的研究内容与方法。（2）现实意义
本研究的现实意义在于：
第一，外资并购是我国现代经济生活中一种极其重要和特殊的产权交易现象，涉及多方利益，特别是国家和国有股东的利益。研究如何科学合理地确定国有股权的并购价格，探索适合我国外资并购实际的国有股权定价方式和方法，可以防止外资通过并购方式侵蚀国有资产，以更好地维护国有企业的主要控股方——国家或各级政府的利益，减少国有资产的流失。
第二，探索适合我国外资并购实际的国有股权定价方法，分析和揭示外资并购过程中影响国有企业并购价格的核心要素和应该考虑的其他因素，可以为国有企业的并购决策提供指导和有益参考，为各级政府及国有资产管理部门在外资并购中制定和完善政策提供思路和决策依据。
第三，通过对外资并购国有股权定价问题进行调查和深入分析，可以发现或揭示外资并购以及国有资产监管等环节存在的问题，进而为相关监管部门完善各项监管措施、制定恰当的监管政策提供参考和借鉴。对于防止国有资产流失、保护国有股东利益、提高国有企业运营效率具有重要现实意义。（三）研究思路、研究方法及框架结构1．研究思路
本书首先对有关并购定价的相关研究文献进行系统梳理与评价，从而确定本书的研究视角和研究内容；接着对外资并购我国国有企业及其定价问题的现状进行分析阐述；然后，分别从理论与实证的角度，着重研究了外资并购国有股权的定价方法与定价模式、外资并购国有企业股权的定价博弈过程、影响国有股权并购价格的因素以及外资并购国有股权的溢价等四方面问题；进而围绕并购定价相关问题，对外资并购国有企业的几个典型案例进行深入剖析，以进一步分析和验证前面各部分得出的主要结论或观点；最后，在总结全书研究结论的基础上，从不同的角度给出了相应的具有针对性的对策建议。2．研究方法
本书采用规范分析与实证分析相结合、定性分析与定量分析相结合的研究方法，对外资并购国有股权定价的一系列问题进行深入分析。
在规范分析方面，本书运用制度经济学理论、委托代理理论、博弈论分析、管理学理论等，分析和探讨外资并购国有股权的定价模式与方法，分析外资并购过程中外资方与国有企业的讨价还价过程，揭示外资并购中影响国有股权价格的非财务因素等问题。
在实证分析方面，采取问卷调查分析、案例分析等方法分析外资并购国有股权定价的现状和存在的问题；应用案例分析和比较分析方法深入剖析外资并购国有股权定价的各种现象；采用描述性统计、主成分分析、多元回归分析等方法，实证分析外资并购中影响上市公司国有股权定价和溢价的各显著性因素，并构建一个多指标综合评价模型。3．研究内容和框架结构
全书共分九章，各章内容和全文的结构如下：
第一章是绪论。提出研究问题，介绍本书的研究背景、研究目的及意义、研究思路与研究方法以及结构安排。
第二章是文献综述。对有关并购定价、溢价的相关研究文献进行梳理，评价了国内外相关的代表性文献，并指出现有文献研究的不足。
第三章阐述外资并购我国国有企业及其定价问题的现状。首先对外资并购我国国有企业的发展历程及我国在不同时期的外资并购政策做出回顾和梳理；分析阐述外资并购国有企业的方式、特点及其可能影响等问题；接着，针对外资并购国有企业的目的、影响、定价基础、定价影响因素等方面设计了调查问卷，对外资并购国有企业的定价问题现状进行了问卷调查分析；最后，结合实际概括出当前外资并购国有企业股权定价的一些新特征和新趋势。
第四章分析和探讨外资并购国有企业的定价方法与定价模式。首先，系统比较分析了股权估价的主要方法——资产价值法、市场价值法和收益贴现法，并分析了几种方法的优缺点和适用条件；其次，剖析了在外资并购实践中国有企业的并购定价曾采用过的两种方法——资产账面价值法和市场定价法存在的主要问题和弊端，并指出现阶段外资并购国有股权定价方法方面存在的问题；最后，从状态依存所有权的视角对国有企业定价模式进行了分析。
第五章是外资并购国有企业股权定价过程的博弈分析。首先，分析了外资并购中各个参与方（包括国有企业、外资、政府、国有企业管理层等）的行为动机；然后，基于博弈理论，分别构建完全信息和不完全信息下国有企业与外资方的讨价还价博弈模型，揭示国有企业并购价格的确定过程；最后，分析了其他各参与方的行为对讨价还价博弈的影响。
第六章是外资并购国有股权定价的影响因素分析。运用实证分析和规范分析方法，分析揭示出外资并购过程中影响国有股权定价的主要财务因素和非财务因素，并提出外资并购国有企业股权定价的综合评价模型。
第七章专门讨论外资并购国有股权的溢价问题。首先运用统计分析方法详细分析了外资并购中的国有股溢价现象与现状；接着实证检验了外资并购中影响国有股溢价的因素；最后给出了测算外资并购国有股溢价的基本步骤与方法，构建了外资并购上市公司国有股的溢价估算模型。
第八章为案例分析。围绕并购定价相关问题，通过对凯雷并购徐工机械案、法国威立雅收购兰州水务集团案以及巢东股份和珠海中富的外资并购案等几个比较典型案例的深刻剖析，分析总结出几点重要启示。
第九章是本书的研究结论和政策建议。
全书的研究内容和结构框架见图1-1。图1-1 研究内容和结构框架第二章文献综述
本部分将对国内外关于外资并购定价问题的相关研究成果进行梳理，并对现有文献做出客观评述。具体将从以下四个方面展开论述：并购定价方法与模型研究、并购溢价问题研究、外资并购定价的影响因素研究和博弈理论在并购定价研究中的应用。（一）并购定价方法与模型的相关研究
企业并购中目标公司的定价问题是并购理论与实践的核心，而采取何种方法、应用哪个模型对目标公司定价则直接关系到并购价格的准确性和科学性。国内外的许多学者将研究视角聚焦在这个问题上。1.国外关于并购定价方法与模型的相关研究
国外对公司定价理论的研究有比较悠久的历史，研究内容较丰富。与并购中目标公司定价问题相关的研究主要有以下几个方面：（1）早期的企业定价方法研究
企业价值评估的思想源于20世纪初经济学家欧文·费雪（Fisher，I.）的资本价值论。1906年，欧文·费雪出版了《资本与收入的性质》一书，完整论述了资本与收入的关系以及价值的源泉问题。1907年，费雪在其另一部专著《利息率本质、决定及其与经济现象的关系》中，分析了利息率的本质和决定因素，进一步研究了资本收入和资本价值的关系。他从人们对收入的感觉入手，分析了资本价值的形成过程，说明了资本价值的源泉，从而为现代财务估价理论奠定了基础，初步形成了资本价值评估框架。（2）资本资产定价方法研究
20世纪50年代至70年代，美国著名的财务学家莫迪利安尼（Modigliani，F.）和米勒（Miller，M.H.）先后发表多篇论文，研究公司价值与资本结构之间的关系。莫迪利安尼和米勒第一次精辟地论述了企业价值与企业资本结构之间的关系，后来被人们称为MM理论，创立了现代企业价值评估理论。20世纪60年代美国金融学家夏普（Sharp，W. F.）在马科威茨（Markowits，H.）的研究成果——投资组合定理的基础上，创立了著名的“资本资产定价模型”（简称CAPM）。鉴于米勒、马科威茨和夏普对财务学的重大贡献，他们三人于1990年同时获得诺贝尔经济学奖。后来，许多经济学家对资本资产定价模型做了较为深入的研究，主要集中在对风险溢价率的研究上，代表人物有法玛和弗伦奇（Famas & French，1988）、波特巴和萨默斯（Poterba & Summers，1988）等。（3）以收益贴现为基础的企业定价方法研究
收益贴现估价方法是西方国家对公司定价的基本方法。耶鲁大学教授费雪（Fisher，I.，1930）提出资本预算的净现值法则，在红利永续的前提下，公司的价值可表示为：
即公司的价值等于人们期望得到的红利的净现值。其中，DPS表示每年从公司获得的固定红利，K表示折现率，EV表示对目标公司的估价。这个简单的数学公式解决了如何将未来收益折现为其现值，从而决定公司价值的问题。戈登（Gordong，M.J.，1962）通过进一步研究认为，如果预期红利是以固定的年速度g无限的增长，则公司的价值可表示为：
戈登还从食品行业和机械制造业中选取了一些公司进行回归分析，结果表明，该模型对公司估价具有相当强的解释能力。1953年，威斯通（Weston，J.F.）提出以自由现金流量评估公司价值的四种模型：即零增长、固定增长、超常增长紧随零增长和超常增长紧随固定增长，后被称为“威斯通模型”。
美国经济学教授拉巴波特（Rappaport,A.,1986）对贴现方法进行了发展，提出了公司估值的未来现金流量方法。1990年，三位美国经济学家卡普兰（Copeland，T.）、科勒（Koller，T.）和默林（Murrin，J.）合著了《价值评估——公司价值的衡量与管理》一书，明确提出，公司价值源于它产生的现金流量和基于现金流量的投资回报能力，公司的市场价值是基于公司未来的预期绩效，而不是公司的历史绩效。后来许多经济学家对公司估价问题进行了较为深入的研究，进一步完善了收益贴现评估理论，如奥尔森（Ohlson，J.A.，1991）利用股利、现金流和盈利对公司价值进行了综合分析。（4）以财务指标为基础的定价方法研究
财务指标定价法最初是由美国投资理论家格雷厄姆（Graham，B.）于1934年创立的。他提出以每股盈利投资回报、市盈率等财务指标为标准对股票价值进行分析评估。1969年，美国经济学家托宾（Tobin，J.）提出了Q模型（即Q=V/K，其中，V表示目标公司的市场价值，K表示其重置成本），他认为，公司并购时，厂商是否对投资并购目标公司感兴趣，要视目标公司资产的市场价值是否超过其重置成本而定。当Q＞1时，并购可行；当Q＜1时，并购不可行。后来，怀特（White，H.）等人拓展了托宾的Q比率模型，将其修改为Q=P/C（其中，P代表目标公司的并购价格，C代表目标公司资产的重置成本）。他认为，公司并购时主要应考虑公司之间交换资产的动力。也有人把托宾模型修改为Q=R/C（其中，R代表公司的盈利率，C表示筹资所需支付的利率），认为只要以股票价格表示的公司盈利率大于新建一个同等规模公司时筹集资本所需要支付的利率，并购就比新建更合算。爱德华兹（Edwards，W.J.,1994）从企业并购的战略动机出发，对目标企业进行财务指标分析和评价，指标体系中的指标包括股票价格、企业盈余、有形资产和无形资产等。弗莱纳根（Flanagan，D.,2004）等指出，选取一些财务比率，然后运用层次分析法可以对目标企业价值进行有效评估，这些财务比率包括短期偿债能力比率、企业资产流动状况比率、长期偿债能力比率及盈利能力比率。（5）目标企业定价方法的最新研究进展
目标企业估价方法的最新发展当属期权思想和博弈理论的引进与应用。新经济时期的市场特征和高科技企业发展的实际，使人们对企业价值有了创新性的认识。于是，出现了一种建立在期权定价理论基础上的企业价值观点，即企业价值是现有各种经营业务所产生的未来现金流量的贴现值之和，再加上企业所拥有的潜在获利机会的价值。美国学者布莱克和斯克尔斯（Black，F. & Scholes，M.，1973）发明的布莱克－斯克尔斯期权定价模型（Black Scholes Option Pricing Model）开创了期权量化研究的新时代，为衍生金融工具的合理定价奠定了基础，也为企业价值评估提供了新的思路。1979年，科克斯（Cox）、罗斯（Ross）和卢宾斯坦（Rubinstein）提出了二项式模型（Binomial Model），该模型建立了期权定价数值法的基础。
麻省理工学院斯隆管理学院的迈尔斯（Myers,1977）首次提出了实物期权（real option）的概念，认为公司价值可以分为公司当前资产现值和公司拥有的增长机会现值。在理论研究方面，实物期权主要研究了各种形式的实物期权的具体特征及其相应的定价模型，包括转换型期权（Kulatilaka，N. & Enrico C. P.，1998）、延迟型期权（Robert L. M. & Daniel，S.，1986）、增长型期权（Kester，W. Carl, 1984）、停启型期权（Brennan，M. J.，& Schwartz，E. S.，1985）、放弃型期权（Myerss C. & Majd S，1990）等。经过卢赫曼（Luehrman，1998）等人的研究，期权定价模型进一步简化，使实物期权理论在实际投资决策中的应用更加普及和广泛。在应用研究方面, 实物期权方法在矿产资源开发、设备经营柔性、高新技术研发、人力资源管理等方面都得到了创新性的应用。
许多经济活动，如经济决策、市场竞争、企业联盟、并购谈判等，都可以归结为博弈问题。涉及定价问题时，交易价格的形成可以看作是买卖双方讨价还价的博弈过程，讨价还价理论就是将博弈论引进企业定价决策的结果。关于博弈理论在并购定价问题中的应用，将在本书的后续内容中进行详细介绍。2.国内关于并购定价方法与模型的相关研究
20世纪90年代中后期以来，随着我国资本市场和企业并购实践的不断发展，我国的一些学者开始对并购中目标公司的定价问题开展研究。目前的研究成果多为介绍、引入国外的定价理论并进行分析。孙耀唯（1997）在《公司并购合谋》一书中介绍了目标公司的评估方法，并专门研究了换股比率问题。郑厚斌（1998）探讨了并购中目标公司的评估及其定价条件，并分析了产权形式对并购的影响。席彦群和岳松（2000）较为深入地研究了目标公司定价的现金流量贴现法。王丰和宣国良等人（2001）对比了经济利润和现金流量在企业价值评估中的不同作用，并利用折现经济利润建立了企业价值评估模型。朱宪辰和吴道明（2001）提出，将博弈论思想运用到定价策略中，将加深企业对并购中沟通与合作的认识，促成并购的成功。王性玉（2002）分析了上市公司壳资源形成的条件，并运用博弈方法建立了一个价格模型。周琳和张秋生（2003）对现有的企业并购价值评估方法进行综述，并比较了各种方法的长处和不足。萧松华等（2004）利用现金流量方法进行公司价值估值，并对相应的协同效应价值进行了分析。黄晓楠等（2007）通过研究企业的并购动机与EVA及并购定价方法的联系，提出了基于EVA的并购定价改进模型。（二）并购溢价问题的相关研究
股权并购溢价是指主并公司收购目标公司的股权，向目标公司股东支付的高于独立存在的内在价值的部分。并购溢价的计量主要基于并购双方对并购后预期价值增值额的测算，通常采用并购溢价估算模型。但由于预测数据获取上的原因，并购溢价估算模型在实际应用中普遍面临着挑战。另外，并购溢价的最终确定常受到诸多因素的影响：诸如并购双方的财务状况、产权性质、议价能力，以及并购对价的支付方式，甚至主并公司CEO的判断能力等。因此，对于并购溢价影响因素的研究也引起了国内外学者的广泛关注。1.股权并购溢价估算模型的研究
我国学者针对股权并购定价问题的研究始于20世纪90年代中后期，对目标公司股权并购溢价估算的研究文献较少，研究成果也比较零散，没有形成系统的理论体系。近年来国内关于并购中目标企业并购溢价估算模型的研究成果主要有：王谦（2005）基于主并公司的角度，综合运用现金流折现模型、实物期权定价模型等构建了目标公司的并购溢价估算模型。林鸿熙（2005）探讨了实物期权定价模型在企业并购定价领域的应用。包明华（2006）认为测定股权收购溢价可以采用下列四种方法：比较分析法、增值分成法、期权定价法以及经验法，并用四种方法测算了并购溢价的支付上限。李裕凤（2007）利用青岛啤酒和重庆啤酒的案例，分析了自由现金流量法、相对价值法和期权定价法的实际应用效果，结果发现外资并购支付价格与上市公司内在价值相当，并未支付溢价。赵宝福、任春燕（2008）从主并公司的角度，利用增量现金流量的方法对并购溢价进行了测度。郭凤林（2009）构建了并购目标企业的定价模型。2.股权并购溢价影响因素的研究（1）国外关于股权并购溢价影响因素的研究
关于影响并购溢价的因素问题，国外学者进行了大量的研究，较有代表性的研究有：尼尔森和梅里切（Nielsen & Melicher，1973，1978） 通过线性多元判别方法对影响因素进行识别，发现以下4个因素对并购溢价有显著的影响：相对市盈率、主并企业主营利润比率、预计并购前后EPS变化的百分比、预计并购前后现金流比率。前两个因素的判别系数为正；后两个因素的判别系数为负。菲利斯（Ferris，1977）等人研究了现金并购的溢价与多种解释变量之间的相关关系，通过对50个现金并购案的回归估计提出了现金溢价模型参数的经验估计。他们认为，被并购企业股权越分散，并购溢价就越高；主并公司的相对谈判地位越强，支付的溢价越低。沃克灵和埃米斯特（Walkling，R. & Edmister，R.，1985）的研究发现，两个以上主并公司之间的竞争可以提高30%以上的并购溢价，控制权并购比非控制权并购的溢价高出9%，同业并购溢价比非同业并购高出7%。罗兹（Rhoades，1987）研究发现被并购银行及其所处市场的高成长率和被并购银行较低的平均资本与资产比率，会吸引银行家支付高额溢价。郎、斯图尔兹和沃克灵（Lang，Stulz & Walkling，1991）利用托宾（Torbin’Q）来代表主并公司的投资机会，利用自由现金流实证分析了代理问题对并购溢价的影响，研究结果支持了并购过程中代理成本的存在。斯卢斯基和凯维思（Slusky & Caves，1991）研究了企业并购溢价与各种协同效应之间的相关性，研究发现并购溢价与实际的协同效应无关，但财务协同效应对并购溢价的影响却是显著的。海沃德和汉伯里克（Hayward & Hambrick，1997）研究了收购公司在支付并购溢价时，CEO的过度自信在并购中的作用。冈得哈拉卡（Gondhalekar，2004）选择1973—1999年美国纳斯达克市场的现金并购为样本，同时考察了主并公司和被并公司的数据，结果发现并购溢价呈逐年减少的趋势，并且跨行业并购溢价远低于同业并购，过度投资的企业倾向于支付更高的溢价，主并企业的自由现金流、被并企业的每股收益与并购溢价正相关，同时还发现企业的规模同并购溢价之负相关。拉曼恩（Lamanen，2007）研究发现被并购方的研发投资及其投资增长率与并购溢价正相关；被并购方的市净率与并购溢价负相关。拉曼、施瓦库玛和特玛尤（Raman, Shivakumar & Tamayo，2008）选择了1977—2005年间美国4716家上市公司为样本，研究了目标公司的盈余质量与并购溢价的关系，发现目标公司的盈余质量与并购溢价负相关，表明主并公司可能通过并购谈判获得非公开的信息，而且与目标公司股东共同分担了这种信息风险。这种关系的强弱随着企业产权的性质不同而发生变化。施灵戈曼和祖特（Bargeron Schlingemann & Zutter，2008）研究了1980—2005年间发生的453桩私人企业并购和1214 桩公共并购案例，结果发现在对公共公司进行并购时，私人并购者所支付的平均并购溢价为35.02%，低于公共并购者的46.5%，这进一步证明，产权性质将是决定并购溢价的一个主要因素。（2）国内关于股权并购溢价影响因素的研究
目前国内学者运用理论研究和实证研究等方法对并购溢价影响因素问题展开研究。朱宝宪、朱朝华（2003）以1998—2001年间完成的11起并购作为研究的样本，分析了影响并购价格的多个因素，得出了大市相对疲弱、主并公司股价相对较高、负债/资产比率相对较低、现金流相对较充分时进行并购就可以有效地降低并购支付价格的结论。雷玉（2006）利用2002—2006年我国上市公司的数据分析了并购动机与并购溢价的关系，结果发现我国并购案例中并购溢价主要是受代理动机影响，很少受协同效应影响，基本不受过度自信理论影响。潘琰（2007）选择2002—2003年间138宗国有股权有偿转让为研究样本，结果发现控股权与并购溢价正相关，净资产、总股本与并购溢价负相关。汪先俊（2008）通过引入古诺模型（Cournot Model）和斯塔克尔伯格模型（Stackelberg Model）等经典产业组织理论模型来讨论渐进放松进入管制下的并购溢价现象，认为在潜在高额利润的根本驱动、进入管制渐进放松以及在位企业的积极防御共同作用下，进入者最终会选择溢价并购的方式实现战略性进入，这一结论为新桥集团在收购过程中明显超过深圳发展银行净资产价值和无形资产贴现值的支付溢价提供了解释。吴益兵（2008）分析了雪津啤酒的并购价值，认为较高的预期协同效应和创新的定价谈判方式可以解释雪津啤酒的高溢价现象。颜艳旭（2010）选取了 2006—2008 年发生的 60 起并购事件，按照溢价支付程度的不同分为三组，对比并购前后平均净资产收益率及每股收益的变化，认为支付过高溢价有可能是导致并购失败的重要原因。（三）外资并购国有企业定价问题研究1.有关国有股权定价问题的研究
20世纪80年代以来，欧洲等地区出现了大规模的国有经济民营化改革浪潮，国外学者开始关注国有企业问题，并集中研究了国有经济民营化对企业绩效和公司治理的影响。国外并没有人专门研究国有股权定价问题。我国学者关于国有股权定价问题的研究主要集中在国有股权是否被贱卖以及国有股权转让价格的影响因素等方面。谢茂拾（2006）提出国有企业被贱卖的结论。他认为，从理论和现实上看，是国有企业代理人问题催生了优质大型国有企业的贱卖，认为要从根本上避免优质大型国有企业的贱卖和保证国家产业在全球化浪潮中立于安全之地，只有不断推进制度改革，逐步消除国有企业的代理人问题。徐志虎（2006）分析了上市公司国有股转让定价实践，认为在上市公司国有股转让定价过程中，不管是市场化定价还是协议定价，除了考虑净资产值外，还应考虑盈利能力、股本规模、再融资能力、转让对象、行业特殊性等。潘琰（2007）从财务与会计的视角，对国有股权转让定价、国有股权协议转让溢价、中国国有股权转让模式、国有控股权转让绩效、国有股权转让对公司治理的影响、国有股权与债务杠杆和投资行为之间的关系，以及国有股权转让的会计处理和相关信息披露等重要问题进行了系统论述。2.有关外资并购中的国有企业定价问题研究
目前，我国专门研究外资并购定价问题的文献尚不多见，主要研究有：
叶厚元、沈君玉（2004）认为，外资并购交易涉及资产和股权的转让，目标企业和优质资产转让的价格最容易引起争议，因此，估价是关键。他们讨论了国际通行的几种资产评估价值标准，如账面价值法、可比公司法、可比交易法、清算价值法、现金流量折现法等，提出，外资并购中应对企业价值进行合理的评估和有效的区间控制，使外资并购得到健康的发展。
赵丹（2004）认为，在外资收购国有股权时，转让价格是有关各方关注的焦点，因此，她以赛格三星并购案为出发点，利用案例分析法探讨了外资并购中的国有股定价问题。她分析了此次并购对有关各方（包括外资方——三星康宁、出售方——赛格集团和最终的出售方——深圳市投资管理公司）带来的影响，揭示了影响外资方溢价收购赛格三星的几个原因，并强调地方政府受利益驱动而在并购谈判中的议价动机和能力。
段爱群（2002）、李友元（2007）从理论和实践两个方面探讨了外资并购国有企业中的资产评估和企业定价方法存在的诸多问题，如评估定价的方法、土地的定价、上市公司国有股转让的定价等。李友元认为，外资并购国有企业定价要与国有企业产权改革的目标进行综合考虑，同时要以科学务实的态度看待并购价格与国有资产流失的关系问题，在此基础上，他提出了规范外资对国有企业并购定价的对策。
李裕凤（2007）对企业价值评估方法按照并购后目标企业的不同经营状态进行介绍、比较和应用条件分析，提出在并购时针对不同经营状态（持续经营状态和非持续经营状态）和不同行业的企业进行价值评估时应该分别采取不同的企业价值评估方法。他结合外资对青岛啤酒、重庆啤酒这两家上市公司实际并购案例的研究，初步形成了一个可供国内企业参考的价值评估体系。
祝波、张华（2008）分析了外资并购中资银行的股权定价过程中，国内外企业在净资产和并购溢价两个方面存在的认定差异。（四）并购动机及博弈分析的相关研究1.国外关于并购动机及博弈分析的相关研究
在研究并购问题时，交易价格的形成可以看作是买卖双方讨价还价的博弈过程，讨价还价理论就是将博弈论引进企业定价决策的结果。国外学者的代表性研究主要有：纳什（Nash，1950，1951）研究了博弈论中的讨价还价模型，被称为“纳什讨价还价解”。他指出，纳什讨价还价解应该满足四条公理，而且纳什讨价还价解是唯一的。沙伯利（Shapley，1953）也研究了讨价还价模型，并提出了沙伯利值的概念，即某个参与人在讨价还价中取得的收益等于其对所有可能的联盟的边际贡献的平均值。泽尔滕（Selten，1965）建立了动态博弈精炼均衡，被称为“子博弈精炼纳什均衡”。海萨尼（Harsanyi，1967）建立了不完全信息下的“精炼贝叶斯纳什均衡”。鲁宾斯坦（Rubinstein,1982）建立了轮流出价的讨价还价模型，用子博弈精炼均衡的概念成功解决了完全信息下的谈判问题。克瑞普斯、米尔格罗姆、罗伯茨和威尔逊（Kreps，Milgrem，Roberts & Wilson，1982）在子博弈精炼均衡的概念的基础上，提出了“序贯均衡”的概念，这对不完全信息谈判问题的研究具有重要的作用，他们提出的模型被称为“四人帮模型（KMRW）”。加林（Garen，2003） 运用博弈理论研究了目标企业在持续经营情况下，即所有者拥有企业的所有权时所发生的并购定价。罗德斯和克鲁普等（Rhodes & Kropf，2005）把 M/B分解成企业个体误差、市场共同误差和长期成长机会 （V/B）,发现可以解释并购浪潮形成的一个重要因素是市场错误定价理论。2.国内关于并购动机及博弈分析的相关研究
近年来，国内学者也开始引入博弈论对并购定价问题进行研究。王义秋等（2004）从完全但不完美信息博弈的角度，对企业并购的定价进行了博弈分析，旨在避免无效率并购。陈悦等（2004）通过博弈分析，认为并购谈判时间越长，回合越多，对并购双方来说都产生不利的影响。秦喜杰等（2005）从博弈论角度建立目标企业在并购中的应对策略行为模型，解释了并购中目标企业能够获取大部分并购溢价的现象。田海等（2006）发现并购博弈均衡价格依赖于并购企业对目标企业的价格评估、对自身并购成本的把握、对目标企业价值和后验信念的及时调整。孙涛（2006）针对目标公司定价的特点，利用博弈论理论，研究不完全信息条件下，目标公司在静态和动态两种方式的博弈定价问题，认为并购价格的高低最终取决于目标公司的盈利状况及其价值增值的能力。陈高游（2007）建立了一个基于纳什讨价还价模型的上市公司控制权交易多期谈判模型, 但没有引入并购市场的竞争因素。何毓海等（2009）通过研究表明在进化稳定策略下，并购公司对目标公司的价值估计结果与目标公司的预期结果相吻合。（五）现有文献的评价
通过上面对现有文献的梳理和回顾不难发现，随着公司并购实践活动在全球范围的兴起，国外已经积累了相当多关于并购定价问题的经典文献，研究方法得以不断改进和创新。但国外学者很少关注我国的外资并购国有股权定价问题。
并购定价问题在我国一直是一个热点问题。随着我国关于外资并购的政策不断放宽，外资并购的案例数量增多、领域不断扩宽，学者们的研究领域也不断深入和拓展，研究数量不断增多，研究方法也不断创新。但目前的研究仍存在许多不足：（1）在研究内容上，关于并购中目标企业定价方法的研究相对较多，针对外资并购中国有股权定价的专门研究尚属起步阶段。在外资并购国有股溢价问题、定价影响因素问题等已有学者开展了相关研究，但研究内容不够丰富。（2）在研究方法上，理论分析和定性研究相对较多，相关的定量研究和实证分析较少。在理论分析方面，对外资并购问题深入的理论分析，如博弈分析、制度经济学分析等研究文献较少，对外资并购国有股权的定价机制、定价方法、定价理论依据等还有待深入探讨。（3）在研究特色上，多数研究没有提出适合中国国情和企业实际的定价方法，模仿引入或介绍的多，有特色和创新研究的少，较少有结合我国转轨经济的特殊背景、并购市场实际状况以及国有企业特殊性等特点进行有针对性的研究。（4）在研究结论上，由于定量研究和实证研究的成果较少，理论分析和定性研究的成果大多显得过于宏观和空泛，应用价值受到很大局限。对策建议也缺乏针对性和可操作性，缺乏针对外资并购国有股权的定价问题的可应用的研究成果。第三章外资并购我国国有企业及其定价问题的现状分析
本部分对外资并购我国国有企业的发展历程及不同时期的外资并购政策做一简要回顾和梳理，在此基础上阐述外资并购国有企业的方式、特点及其可能影响；针对外资并购国有企业的实际设计了调查问卷，着重对外资并购国有企业的定价问题现状进行问卷调查分析；并结合实际概括当前外资并购国有企业股权及其定价的一些新特征和新趋势。（一）外资并购国有企业的历程与政策演变
随着我国经济的不断发展，我国的外资并购由最初的自发状态逐步进入有序发展阶段，我国政府相关部门对待外资并购国有企业也曾先后采取了“既不鼓励也不支持——严格限制——政策鼓励”的不同态度。实际上外资并购国有企业，是随着中国经济改革的不断深入和逐渐对外开放而不断发展的。至今外资并购国有企业已经历了20多年的风雨历程，并不断走向成熟。本书将这一历程划分为四个阶段，即萌芽期、初步发展期、快速增长期和规范发展期。1．第一阶段：萌芽期（1992—1997年）
20世纪90年代，外资收购我国国内企业发展成为一股潮流。其中最为典型的是20世纪90年代初的香港中策公司。1992年8月泉州市政府与香港中策公司达成协议，将泉州市37家国有企业的全部资产与中策公司合资成立泉州中侨集团股份有限公司，合资公司由外资实际控股。这个协议的实质是外资对这37家国有企业实现整体收购。之后中策公司继续通过低价购入国内啤酒、轮胎等行业的多家企业资产，经过包装，在美国、加拿大等地上市，实现在资本市场上的大幅增值；然后再把资本市场上募来的资金继续投入并购，控制了众多国内企业。中策公司的这种行为实质上是利用国际财团的资金实力和金融操作手段，对中国国有企业进行“打捆式”的并购，然后通过在国注5际资本市场上出售来谋求利益，人们称之为“中策现象”。
这段时期，有关外资并购的法律法规尚处于真空期，没有统一的文件来规范外资并购行为，国家对外资并购的态度是，既不表示鼓励，也不明确反对。
1995年，随着上海和深圳两个证券交易所的建立和不断完善，外资开始通过收购上市公司国有股的形式收购我国的国有企业。1995年6月，日本五十铃汽车公司联合伊藤忠株式会社以协议方式一次性购买北旅股份4002万股国有法人股，占其总股本的25%。这是外资首次收购中国上市公司的股份，开创了外资并购我国上市公司的第一案。随后，1995年9月，美国福特汽车公司以4000万美元认购江铃汽车1.39亿新发行B股，占江铃汽车发行后总股本的20%，成为江铃汽车的第二大股东。
但是，首度在证券市场亮相的外资并购并非一帆风顺。“北旅事件”引发出一系列的问题，包括税基确认、评估方法以及信息披露等方面，引起了有关部门的不安。加上相关立法不健全、证券市场规模较小，发展还不够完善等因素，1995年9月23日，国务院发布了《暂停向外商转让上市公司国家股和法人股的通知》，明确规定：“在国家有关上市公司国家股和法人股管理办法颁布之前，任何单位一律不准向外商转让上市公司的国家股和法人股”。这使悄然兴起的外资并购戛然而止。
1996年1月，广华化纤（600672）在其公告中宣布拟将3500万国家股（占总股本的60.5%）转让给美国的凌龙公司，但中国证监会立刻宣布这一股权转让违规，并会同有关部门对“广华事件”进行了严肃查处。由于广华化纤的“前车之鉴”，外资被彻底隔离在上市公司并购门外。而北旅股份本身在引入外资方后，公司业绩并没有大的改观，该公司连续亏损，其后，外资方黯然退出。
1997年5月和9月，我国先后颁布的《外商投资企业投资者股权变更的若干规定》和《中外合资经营企业合营各方出资的若干规定的补充规定》对外商投资企业股权变更和出资时限做出了明确的规定，力图避免在“中策现象”中出现的外商投资者利用股权变更的法规缺失和缴款期限的松动，对我国企业实施低成本的并购。2．第二阶段：初步发展期（1998—2001年）
1998年3月，柯达公司得到中国政府的特别允许，以合资、合作形式收购了中国感光行业除乐凯以外的其他六家大企业。柯达入主之前，由于引进技术和汇率变动，中国感光行业的负债已经达到十分惊人的程度，仅汕头公司一家的负债就达到40亿元人民币。中国政府承诺协议签订后3年内，不允许其他外资进入中国的感光领域。这次收购是外资第一次对中国整个行业的收购，也是至今唯一发生过的一次。
1998年9月，国家经贸委发布《关于国有企业利用外商投资进行资产重组的暂行规定》，以柯达案为例，初步确立了利用外资重组国有企业的政策方向。这是国家在外资并购国有企业问题上，第一次以法律文件的形式予以肯定。1999年8月，原国家经贸委颁布了《外商收购国有企业的暂行规定》，明确外商可以参与并购国有企业。这两个规定使外资并购活动开始回暖，外资并购活动又重新开始活跃。
在此之后，外资并购的企业从汽车行业拓展至电子制造、玻璃、橡胶、食品等行业。例如， 2000、2001两年，比较有影响的外资并购包括法国达能食品收购上海正广和、法国米其林轮胎收购上海轮胎橡胶、法国阿尔卡特通信收购上海贝尔等案件。
如果说第一阶段的外资并购带有“浅尝辄止”的意味，而这一时期的外资并购己经将目光集中在实质性的操作之中。在这个阶段，外资方进入国内企业一方面是出于战略性的考虑，另一方面，外资方通过并购直接切入国内市场的目的更加明确。一个鲜明特点就表现在，第一大股东位置成为外资关注的焦点，一些外资通过并购成为上市公司的第一大股东。如日本的五十铃、伊藤忠通过再次增持B股，成为长安汽车的大股东；皮尔金顿国际控股公司在原先持有的发起人股的基础上，通过协议受让部分股权成为耀皮玻璃的第一大股东；格林柯尔以协议转让方式获得ST科龙20.6%的股权，成为科龙的控股股东。随着上市公司第一大股东变化以及外资方在流通股股权方面的动作，也使得外资并购有了一定的“火药味”。3．第三阶段：快速增长期（2001—2005年）
2001年以后，为适应国际形势的发展变化、兑现加入WTO承诺以及进一步深化国有企业改革，我国放松了对外资开放领域的限制，出台了一系列有利于外资参与国有企业改组改造的法规和制度。
2001年11月，由证监会和原对外经贸部联合颁发了《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》，对外商投资股份有限公司发行A股或B股和允许外商投资企业受让上市公司非流通股作了原则性规定。外资并购有了操作依据和路径。但这些规定缺乏可操作性，程序透明度也不强。
2002年中共十六大明确了国有资本从一般竞争性行业退出的基本原则。大批国有企业包括很多上市公司纷纷出售国有股权和资产，引入多种经济成分参与企业改制。而外资不仅可以解决国有企业所有者缺位的问题，改善公司治理结构，而且可以凭借其雄厚的资金实力、先进的管理经验和技术优势，把长期以来缺乏活力的国有企业带入快速发展的新轨道。因此，外资成为各级政府青睐的国有资产受让主体。
2002年11月，证监会、财政部和原国家经贸委联合颁布了《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》，明确规定可以向外商转让上市公司的国有股和法人股，并规定了相应的原则、条件和程序，对转让加以规范管理。这个通知被广泛认为是向外资开放并购上市公司的正式宣言，成为我国引入外资参与国有企业战略性改组的规章依据，暂停多年的外资并购上市公司国有股和法人股得以
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