结构化产品和相关信用衍生品(txt+pdf+epub+mobi电子书下载)

作者：(美)布赖恩 P.兰开斯特(Brian P. Lancaster),(美)格伦 M.舒尔茨(Glenn M. Schultz),(美)弗兰克 J.法博齐(Frank J. Fabozzi)

出版社：机械工业出版社

格式: AZW3, DOCX, EPUB, MOBI, PDF, TXT

结构化产品和相关信用衍生品试读：

前言

自从20世纪80年代中期出现以来，创新一直都是结构化产品市场的特点。弗兰克J.法博齐（Frank J. Fabozzi）作为一名在结构化产品领域的资深专家，见证了该市场的成长与发展，并且涉足其中。除此以外，他还汇集了许多著名的结构化产品市场分析员的观点和经验，经过自己多年的努力，整理出许多内容丰富的固定收益相关书籍。

现在，布赖恩P.兰开斯特（Brian P. Lancaster）、格伦M.舒尔茨（Glenn M. Schultz）和弗兰克J.法博齐以及其他在美联银行资本市场部（Wachovia Capital Markets）从事结构化产品研究的人员合作，使《结构化产品和相关信用衍生品》一书得以正式出版。该书着力对资本市场中基础资产以及利用该基础资产进行融资的结构进行全面的阐述。

在美联银行，我们在研究中的大体目标是给投资者提供360度的视角，使投资者对我们的投资建议中所提及的风险和机会有更加均衡的认识。最后，我们强烈建议读者就我们关于资本结构的分析多多交流、共享信息。

该书的写作过程正好跨越了结构化产品市场的顶峰到争议阶段。如此过山车式的波动也使得不同市场之间的相互依赖性更加明确，这突显了美联银行历史分析法的优势。

对基础资产进行证券化和融资的技术已经遍及全球，在这里我们需要重点指出的是，现如今，该市场的存在同样要面对发展的挑战。这些工具十分复杂，无论从融资的角度还是合规的角度。书中一些内容涉及证券化的未来，例如破产隔离以及利息保护将变得更加烦琐复杂，尤其是在需要考虑到不同文化和法律框架的时候。致谢

感谢美联银行分析员对本书所做的贡献，包括安东尼·巴特勒、布赖恩·麦克马纳斯、史蒂文·托德以及克里斯·范希尔登。本书凝聚了作者以及美联银行结构化产品研究团队的热情和奉献。我们同样也要感激Steve Cummings（美联银行本地投资银行部的总裁）以及Ben Williams（美联银行全球投资银行部的总裁），感谢他们对于未来市场环境的预测，对本书的研究提供了独家的支持。作者简介

布赖恩P.兰开斯特（Brian P. Lancaster），美联证券总经理，他领导一个19人的结构化产品研究团队。在加入美联证券之前，他做过贝尔斯登结构化产品部的总经理、化学证券金融产品创新部副总经理、美国联邦储蓄银行和英格兰银行的资本市场经济学家。1996～1999年，他是哥伦比亚大学的客座教授，并且定期在哈佛、沃顿商学院和纽约大学商学院进行演讲。他于1999年、2000年和2001年被选入机构投资者的全美固定收益研究团队，在2003年被Real Estate Finance.Investment（一份机构投资者刊物）选为年度CMBS最佳分析师。在2006年，National Real Estate Investor评价他为CMBS的先驱，房地产领域的十大必看分析师之一。他也是Commercial Real Estate/Multifamily Finance of Board of Governors of the Mortgage Bankers Association中的一员，他会定期与政府政策制定者进行讨论。他本人还是许多书籍和评论的特约作者，他在纽约大学获得MBA，是哥伦比亚大学国际公共关系研究生（他被选为国际会士），本科毕业于麻省理工学院。

格伦M.舒尔茨（Glenn M. Schultz），CFA，美联银行资本市场部ABS和非机构抵押贷款研究部总裁。在结构化金融及固定收益分析领域，他拥有超过18年的市场经验，尤其对ABS和MBS有着更加深入的研究。在加入美联银行之前，他曾就职于加拿大理财集团皇家银行、JP摩根以及第一银行。他和他的团队获得过多项专业大奖，包括在2003年机构全明星分析调查中，被评为年度十佳房屋抵押贷款分析员，2003年凭借为Home Equity Line of Creditloans所设计的Bullet Line of Credit结构，获得ASR/IDD年度最佳交易奖以及在2004年和2005年JP摩根全明星分析团队评比中，获得优先级房屋贷款分析员第二名。他在路易斯维尔大学获得企业管理和MBA学位，并且是CFA注册会员。

弗兰克J.法博齐（Frank J. Fabozzi），博士，CFA，CPA，耶鲁大学管理学院的弗雷德里克-弗兰克联合教席教授。在成为耶鲁大学教员之前，他是麻省理工学院的金融学客座教授。法博齐教授是耶鲁大学国际金融中心的成员和《投资组合管理期刊》（Journal of Portfolio Management）的编辑。他在1972年获得纽约城市大学的经济学博士学位。在1994年，他获得Nova东南大学的人类学名誉博士，并在2002年进入固定收益分析师协会的名人堂。他是中国资产证券化论坛的名誉顾问。合作者

安东尼G.巴特勒　高级CMBS分析师　美联银行

弗兰克J.法博齐　金融学教授　耶鲁大学

兰登C.弗雷德里希　CMBS分析师　美联银行

布赖恩P.兰开斯特　高级CMBS分析师　美联银行

格雷格·劳顿　分析师　美联银行

斯蒂芬P.梅耶丝　CMBS分析师　美联银行

约翰N.麦克埃尔瑞利　高级分析师　美联银行

布赖恩·麦克马纳斯　高级CDO分析师　美联银行

戴夫·普雷斯顿　助理CDO分析师　美联银行

阿尼克·雷　助理CDO分析师　美联银行

格伦M.舒尔茨　高级分析师　美联银行

加勒特·斯隆　短期债务分析师　美联银行

史蒂文·托德　CDO分析师　美联银行

克里斯·范希尔登　副总裁　美联银行

埃琳K.沃尔什　助理分析师　美联银行

沙恩·惠特沃思　助理分析师　美联银行第一部分背景

第1章　概述

第2章　结构化金融运营公司：SIV、SLV和其他结构化载体第1章概述布赖恩P.兰开斯特高级分析师美联银行格伦M.舒尔茨CFA，高级分析师美联银行弗兰克J.法博齐CFA，博士耶鲁大学管理学院金融学教授

自2007年夏季以及本书出版的2007年下半年以来，人们很难忽视在电视媒体、纸质媒体和网络媒体上提及的下列金融工具：次级ABS CDO、结构化金融产品、信用衍生品。甚至在广受欢迎的YouTube网站也能看到大量关于这些金融工具的讽刺（喜剧）短片或音乐产品。

新兴媒体、喜剧演员和未来的音乐家们对于这些金融工具的关注增加，主要原因是2007年的次级住房抵押支持证券危机（简称次贷危机）。这些名词在一些媒体的报道中被称为“（金融）有毒垃圾”。虽然真实的信用问题已经在次级ABS和一些CDO产品中出现，如何正确地让目前的混乱状态继续在结构化金融产品市场中动荡就变得十分重要（这应该是讽刺那些唯恐天下不乱的非专业人士的反话）。结构化的次级抵押支持证券占据了整个结构化产品市场的6％，而整个结构化产品市场的规模约在10万亿美元。结构化产品市场包含了广泛的资产，从商业房地产贷款到信用卡债务到设备租赁应收款。这些资产的表现，即使不能说是超过了也可以说是和相同评级的公司债券相当。其他94％的产品，即另外9.4万亿美元的结构化产品大都表现良好，这些信用质量稳定的产品，具备与公司债券大致相当或更佳的评级上调/下调比例。

除了这些投资产品所具备的高质量，结构化金融还在提升美国乃至全球资本的效率、流动性以及可获得性等方面发挥了重要作用。从最简单的层面来说，通过统计分析和信用分级的转化威力，结构化金融产品有效地将全球范围内的资本连接到很多金融市场和资产，而这些市场和资产原本只能局限于本地的贷款人或投资者。借款人能够获得更低的贷款利率，而投资者能够获得更多和更分散化的投资机会并借此最大化其投资回报表现。还有，结构化产品相比传统的资产负债表借贷，更能够将风险再分配给更大范围的国内和国际机构投资者，这一特性没有因为监管机构的存在而失去。

结构化产品参与者需要注意的4个明显的风险是：①评级机构，对资产和债券的信用质量评估判断出现失误；②基础资产的发起人变成“收费员”（toll taker），不再关心信用质量而只一味追求收费；③投资者没有理解他们所获得证券的内在风险与机遇；④风险的转移和分散实际上并没有刚开始预想的那样清晰。

本书由华尔街顶级分析师写成。这些作者都经历过结构化产品从最大的牛市时期到现在受到质疑与挑战的时期。本书为读者提供了一个独特的洞察视角，而这种洞察只有从市场过山车似的波动现象中才可获得。当前，许多结构化金融产品的利差已经达到历史最大水平或高于其历史最大水平，在一些细分产品市场中违约率下降，而在另一些细分产品市场中违约率上升，这些因素使得目前的结构化金融产品市场比以往具有更多的投资机遇和更大的风险。这本著述全面的作品，正可用于帮助读者在这或许是世界上最有魅力也最复杂的金融市场中发现这些机遇并减少投资风险。

本书第一部分包括第1章（本章概述）和第2章。第2章分析了在整个结构化产品市场中最重要也最有争议的主题，即结构化金融运营公司（structured finance operating companies，SFOC），这又包括结构化投资载体（structured investment vehicles，SIV）和结构化借贷载体（structured lending vehicles，SLV）. SFOC肇始于20世纪80年代后期，一直到2002年都保持着指数增长的态势。

第2章还分析了消费者类资产支持证券的载体和这些载体在结构化产品市场中的作用以及它们标志性的特征即动态杠杆（dynamic leverage）。动态杠杆能够使得这些结构化产品根据或预判市场的走势和担保品的质量变化来提高或降低杠杆。SFOC已经在结构化产品市场上购买了规模巨大的浮动利率债券。在2007年，这些载体由于细分产品市场层面缺乏流动性和市场价值的下降而遭遇困境，这导致了一系列结构化产品市场的关闭。SFOC要继续生存，必须从2007年的事件中学习并且解决产品结构中内在的流动性问题和市场风险。

第二部分（第3～8章）。先在第3章中分析住宅类资产支持证券（residential asset-backed securities，RABS），这一产品处于2007年次贷危机的中心。对于这一市场的分析，包括了其从20世纪90年代的开始到针对RABS交易的信用违约互换（credit default swaps，CDS）的创设。第3章介绍了贷款水平的两个驱动因素，即自愿偿付与违约，因而为任何对构建房屋权益贷款的现金流模型有兴趣的人，提供了一个完美的起点。第3章既详细分析了RABS证券化中用到的结构，又讨论了量体裁衣的CDS运行机制。通过将两者结合，为投资者提供了针对RABS交易的单一CDS进行估值的理解与方法。

第4章和第5章考察了两个最大和历史最悠久的非住宅消费类ABS市场——信用卡资产支持证券和汽车资产支持证券。每章都为理解各自基础担保品的信用质量和特点提供了指导，并且为理解适用于担保品特定现金流特点的结构化提供了指导。这部分还讨论了对这些证券进行估值的投资者方法，也对信用卡与优级、准优级和次级汽车贷款的违约和损失表现进行了讨论。

学生贷款支持证券市场，通常被认为是ABS市场中最稳定的细分市场。这一市场随着大学教育成本的持续增加以及学生对于贷款需求的增长，也在稳步增长。第6章讨论了政府担保的学生贷款和私人（没有政府担保）学生贷款的证券化。该章介绍了学生贷款支持证券的一般结构以及基础担保品的特征，包括和这些资产种类相关的提前偿付与违约风险等特征。

中小企业经常被视作对经济增长与成功具有根本贡献的主体。而相应地，融资是中小企业成功的关键因素之一。在美国，美国中小企业管理局（Small Business Administration，SBA）通过为那些本来不符合融资条件的借款人所获得借款的一部分进行担保，来为企业家融资提供帮助。第7章为理解SBA贷款中未获担保部分的证券化和传统中小企业贷款的证券化提供了指引。该章也提供了一些技术，这些技术能够应用于那些想促进其中小企业发展的一系列国家。

对次级ABS信用违约互换进行正确估值，是结构化产品市场最热门的话题，也是许多主要金融机构在2007年进行大额核销的背后驱动因素。第8章的重点放在那些在考虑是否买多或卖空次级ABS CDS的投资者所需要的技术之上。该章认为，次级ABS CDS能够通过运用情境分析并使用风险中性的框架来估值。多情境对于估值ABS CDS和债券非常有用，因为ABS交易结构的特性非常复杂，投资者不能简单地从一个交易中的抵押贷款表现来推定CDS的价格，而是需要使用抵押贷款表现的总体概率分布以获得对于某一ABS CDS的基础价格。

第三部分（第9～13章）主要是讨论债务担保证券（collateralized debt obligations，CDO）以及CDS的许多形式。债务担保证券或许是被误解的最严重的结构化产品。第9章为初学者提供了简单的介绍，描述了不同CDO的结构（管理型的相比静态型的以及合成型的相比现金流型的）以及这些结构被创设出来的目的（套利型和资产负债表型）。该章还给出了关于CDO生命周期的一个逐步指引。在生命周期的描述中包括了对现金流型CDO的主要阶段的描述：建仓期、再投资期和摊还期。在本章还介绍了现金流瀑布，影响瀑布的不同特征（如超额担保/利息覆盖测试、利息转移测试/涡轮和实物支付分级）、不同合约条款和测试以及控制级别的特权（在后面的章节中是指一个级别，一般来说是指优先级，因为它们所占比例最大）。第9章应该能够帮助投资者分辩哪些是真知灼见，哪些是大众媒体和专业投资出版机构的评论中出现的半是半非理解和一些错误观点，而这些错误观点已经重创了CDO市场。

第10章建立在第9章的介绍之上，描述并分析了不同类型的CDO以及组成担保品的基础资产。该章揭示了CDO特有的风险以及对于不同担保品种类的思考。该章把重点放在对2007年夏季一级市场影响最显著的CDO细分产品之上。然而，在新发行的CDO中，作为担保品的基础资产，随着时间的推移，变化巨大。比如在20世纪90年代，高收益公司债券是新发行CDO中最普遍的资产种类。然而在2006年，ABS成为最重要的担保品。投资者必须在新兴资产类别的高收益或创新的结构和这类产品将缺乏流动性以及可能过时的风险之中保持平衡。

第11章仔细研究了针对公司机构、ABS和最普遍的结构化产品类型CDO的信用违约互换，关于它的一些有时候复杂而且是反直觉的术语和运行机制。该章考察了交易活跃的CDS指数、分级产品交易策略和合成型CDO的运行机制。其中，对合成型CDO的运行机制的考察还包括了对关联性的讨论。

第12章讨论了如何评估CDO管理人这一有争议的主题。随着时间推移，投资者获得了将CDO产品作为潜在或现有的投资来进行评估的整套工具。该章讨论了评估管理人的一些挑战，包括时间偏差和比较基准的缺乏。投资者应当还要意识到CDO产品权益级持有人与债券持有人的利益冲突，以及管理人的利益怎么样才能够和特定类别的投资者保持一致。通过使用历史的评级迁移数据以及权益现金流研究，我们为投资者提供了在考察CDO时更全面的关注需要注意的问题。最后，该章讨论了评级机构的一系列研究报告，描述了这些材料的细节以及它们如何帮助投资组合的管理人评估其CDO投资的内容。

CDO权益是结构化产品市场最不透明也是最有盈利潜力的部分，第13章对其进行了详细讨论。在讨论了投资CDO权益的优势与风险之后，第13章分析了CDO权益的现金流和投资时机问题的影响因素。该章还包括了权益回报表现的分析。

商业房产抵押支持证券（commercial mortgage-backed securities，CMBS），产生于20世纪90年代早期，正是信托公司的麻烦解决时期——当时，商业银行和保险公司停止了商业房地产贷款。现在，CMBS已经成为许多固定收益指数的重要部分，并且在2007年提供了美国商业房地产融资的40％的资金。第四部分（第14～18章）介绍这一细分市场。第14章详细讨论了什么是CMBS，以及投资者如何正确分析和评估这些产品。另外，本章还关注了CMBS在违约和损失方面的历史表现，并且讨论了谁应当投资CMBS和谁正在投资CMBS。

像CMBS一样，商业房地产CDO（CRE CDO）也产生于危机时代，即1998年的俄罗斯违约与流动性崩盘的时期。通过对简单的没有盯市的静态结构进行改进，并且匹配低评级的CMBS融资，管理型CRE CDO可以包括范围广泛的商业房地产债权资产，包括短期贷款、过桥贷款、B类票据、夹层债务和优先股。第15章分析了管理型CRE CDO的结构并且详细考察了关于基础担保品类型，如B级证券、夹层贷款和优先股的法律以及信用方面的问题。

虽然在20世纪90年代早期，合成型CDO作为转移资产负债表上的公司风险而同时又能维持客户关系的一种手段，就已经被欧洲的银行首次使用。但是直到2005年，合成型CDO才被应用于商业房地产金融。第16章考察了合成型CRE CDO的增长与发展，包括：什么构成了违约事件、负基点交易、专业保险公司的相关知识以及合成型CRE CDO是怎么被金融机构用来降低商业房地产相关金融资产的资本要求和转移风险等系列课题。合成型CRE CDO在2007年结构化产品市场出现混乱之前变得非常流行，它能够帮助分散和转移金融机构资产负债表上的商业房地产风险。

在第17章，我们将对商业房地产进行证券化的技巧拓展到了海外——欧洲商业房地产CDO市场。作为来自美国的产品，CDO技术在2006年被首先应用于欧洲商业房地产金融。CDO结构中主动管理的框架已经增加了欧洲商业房地产投资的可获得性。这是由于以下几种因素：①欧洲CRE有同样高的提前偿付速度；②在投资中缺乏透明度；③监管困境与国家之间特定的投资差别。虽然该市场的交易数量有限，但是在管理人、担保品以及结构等方面的多样性，使得这些交易成为对于理解市场非常有用的基准。该章回顾了欧洲CRE CDO的担保品类型和结构，而且概括了在该细分市场发现机遇和揭示风险的投资者方法。

第18章，作为第四部分的最后一章，主要是向投资者教授有关GNMA（Government National Mortgage Association）多种类证券的市场的知识和为现有投资者提供关于该细分市场更新的观点。在简单介绍历史之后，该章首先关注这些证券是如何被创设的，然后关注了基础担保品、如何对这些证券进行估值以及评估其内在的风险。该章还包括了对于GNMA交易历史上的提前偿付和违约情况的分析。

在第五部分（第19～21章）的3章中涉及了商业类ABS.本部分的内容包括了飞机证券化、集装箱设备的证券化和人寿保险准备金的证券化。

飞机的租赁资产证券化在20世纪90年代早期就被用来为融资租赁公司购买飞机资产进行融资。第19章回顾了飞机ABS市场的发展和它在飞机融资中的总体地位，其后概述了交易建模。

基于货物运输的效率提升，联合运输集装箱的使用增长迅速。第20章介绍了较小资产的证券化市场如何为集装箱的出租人提供与其期限相匹配的融资，同时由于额外的资产可以通过主合同结构来获得融资而保证其资产增长。人们通常采取打包债券的形式，这种债券往往拥有较大的超额担保。这一细分市场的债券表现与其结构化时的假设保持一致。

证券化已经被人寿保险机构与再保险机构用于进行和期限匹配的融资，以此来满足法定准备金的要求。第21章介绍了人寿保险准备金证券化如何为投资者提供了多样化的投资机遇，其中，投资表现的主要驱动因素、脱退率和死亡率有着独立于商业周期的表现。第2章结构化金融运营公司：SIV、SLV和其他结构化载体加勒特·斯隆（Garret Sloan）CFA，短期债券分析师美联银行

随着新项目、新的技术和新的资产种类被引进，结构化金融运营公司，包括结构化投资载体、结构化借贷载体、信用衍生品公司和其他形式的结构化载体等，持续保持增长。结构化金融运营公司的标志性特征就是动态杠杆。动态杠杆使得结构化载体可以根据或预判市场走势、担保品质量变化以及流动性形势，来降低或提高其杠杆水平。由于其在历史上的较低的相对波动、较好的信用质量和回报特性，结构化资产已经成长为大多数结构化金融运营公司中的一部分，其中，个人住房抵押支持证券是结构化资产中最广泛的一种类型。

本章的目的是介绍不同类型的结构化金融运营公司的技术，我们主要聚焦于一种结构化金融公司：结构化投资载体。结构化金融运营公司的定义

结构化金融运营公司（SFOC）这一术语首先出自穆迪。当时，穆迪在回顾进入市场的一系列结构化公司和一系列寻求评级的产品类型的范围的时候，决定将其对这些结构的评级方法整合起来。这一类别的名称代表了一篮子不同类型的结构化公司所使用的名称。这些公司试图通过将其现金流和风险进行结构化设计以期获取回报。这些载体给了很多原本可能没法接触这些特定产品市场的投资者以机会，使他们能够将资本配置到某些领域而无须突破其原有的风险框架（参数）。下面是穆迪关于这一类别的定义：

结构化金融运营公司是建立在事先决定的、详细且明确限制它们业务活动和运营的框架（参数）之上的公司。穆迪对SFOC发行的产品评级更多依靠这些参数，而且应用于发行人的债务项目而不是特定的债券发行。

简言之，SFOC有一整套的运营指引，这些指引经过评级机构审核，评级机构基于SFOC遵守的运营原则给予发行人或其交易对手以评级。这些指引足够保守到评级公司能够给予这些公司相对较高的评级。如果SFOC不能通过自身结构来提升其信用评级，那么其价值将会消失。这其中，最主要的原因是SFOC是通过赚取其融资成本和其管理的资产收益之间的利差来盈利的，而SFOC的融资成本很大程度由其较强的信用评级来决定的。一旦公司的投资指引被确定，SFOC将其评级保持在不确定状态。然而，当一个SFOC开始偏离其指引时或其市场状况极度恶化时，需要采取一些补救性措施以将公司重新与（评估）模型保持一致或下调初始的结构。

许多投资者担心，评级机构在面对信用事件和/或流动性事件时反应滞后于市场。这些投资者的这种信念或许有其理由。然而，SFOC的一个主要规定是执行一套重复性的测试，这一测试经常向评级机构报告以确保公司实际发生的情况与报告给评级机构的信息之间的滞后关系尽可能小。每个SFOC可能将经历不同的测试失败，而且尽管评级机构从总体上改进了公司结构，但每一SFOC解决其在资产充足性（担保品）、流动性（现金流）或利率中性方面的不足时所采取的方式相差很大，这将投资者置于潜在的不同的风险暴露之中。结构化金融运营公司的类型

SFOC这一术语包括了很多不同结构，关于这些结构的细节的讨论已经超出本章范围。但是为了进行比较，在本章中涉及市场上的一些不同结构就显得非常重要。结构化投资载体

SFOC的绝大多数类型是结构化投资载体（SIV）. SIV购买证券，在遵守运营结构的前提下持有这些证券，而且通过两种类型的证券：优先级票据（senior notes）和资本票据（capital notes）来为其购买资产进行融资。它的主要目的是利用资产的收益与融资成本之间的利差进行套利，为其资本票据（劣后级）的投资者构建杠杆化回报。其中，证券由SIV的管理人来挑选。结构化借贷载体

结构化借贷载体（SLV）购买证券然后进入回购协议或逆回购（作为资产的买方）、总收益互换（TRS）或融资协议市场。这些载

试读结束[说明：试读内容隐藏了图片]

下载完整电子书