作者：禹久泓
出版社：中国财政经济出版社
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中国私募股权投资决策财务统计论试读：
前言
在全球经济波动大环境下，私募股权（Private Equity，PE）行业管理的资产规模仍旧持续增长。私募股权投资市场的存在改善了企业的融资环境，提高了资本市场的效率，对资源配置具有重大意义。尽管国内外学者和实务界对私募股权投资给予了广泛的关注和探讨，但对PE发展的环境系统分析比较少，而且针对投资决策与投资绩效关系的研究也十分有限。表现在：其一，对私募股权基金募资量的基本面分析和量化分析模型还没有进行系统研究。其二，有关投资决策方面的研究比较杂乱。尽管有关决策研究成果颇多，如传统估值研究、决策树、层次分析等，但对哪些变量是主要因子以及变量之间的相互影响、传导和规律发现等尚未作深入研究和佐证。其三，随着PE更快地发展，对PE还需要从双重代理的角度进行私募股权基金治理结构的分析和优化，而对投资决策与绩效的研究要借用系统理论去指导实践。
本书的第1部分导论，简要介绍了选题的背景、研究目的和意义、论文研究思路和方法。
本书的第2部分，根据研究的逻辑，分别从基金公司投资决策、投资绩效、基金投资人的绩效与风险、被投资公司的绩效与风险四个角度对已有的国内外关于私募股权投资基金的研究成果进行了评述。
本书的第3部分，综述了投资决策与绩效的理论框架。从私募基金的完整流程出发，结合私募股权基金的不同组织模式，提出了基金与基金投资人、基金与被投资企业、基金自身的治理结构与绩效的理论研讨，富有理论创新。
本书的第4部分，回顾了中国私募股权基金的发展历程，分析了私募股权基金发展的经济背景与制度支持。
本书的第5部分，从结构和实证两个角度对中国私募股权基金的募资能力进行分析，创造性地提出募资能力的灰色系统定量模型0ln（k＋1）＝8.35＋0.0693k，并进行实证。
本书的第6部分，以现代公司金融和财务理论为基础，通过数据收集和调查整理，采用实证分析和逻辑演绎的方法对私募股权基金投资决策与投资绩效等问题进行具体分析。在研究基础上，设计出39个指标，研讨了投资决策的影响因子；设计出4个指标，研究了投资绩效的指标数据。通过调研访谈得到属性数据后，通过SPEARMAN得出投资决策因子的主成分，之后又运用SPEARMAN相关系数阵对主成分进行相关性分析，再通过得分矩阵得出影响投资绩效的决策因子，并对模型的影响因子进行了解释。
本书的第7部分，在肯定私募股权基金发挥积极作用的同时，也针对上一部分SPEARMAN因子研究深入分析基金行业发展的不足之处，并提出了私募基金发展的对策建议和发展模式。1导论1.1 问题的提出
尽管全球经济波动，但私募股权投资行业管理的资产规模仍旧持续增长。私募股权投资市场的存在，改善了企业的融资环境，提高了资本市场的效率，对资源配置具有重大意义。在发达国家，私募股权基金已经发展成为仅次于贷款和首次公开募股（IPO）的一项重要的融资手段。在我国，专业的私募股权投资机构发展迅速。与一般的金融机构不同，私募股权投资基金除能为中小企业提供新的融资渠道之外，还能提供管理咨询、技术、市场等服务，帮助企业不断成长壮大。因此，有必要从理论上梳理和探讨PE发展的环境和制度现状，并在此基础上探讨投资决策与投资绩效之间的关系。当然，这不仅是理论发展之需要，也是实践发展之要求。
典型的PE投资决策应当包括：在私募投资蓬勃发展的今天，究竟选择什么样的PE公司作为自己的合作伙伴；新的PE基金进入公司，如何确定最优投资结构，如何实现价值发现和价值增益，是PE投资公司需要在投资前思考的问题；在确定最优投资结构的基础上，如果以IPO或其他方式退出，需提前进行哪些系统的安排使价值增值套现得以顺利进行等。
现有的讨论，大多将需要研究的问题归结为私募投资的外源性资本增量以及设计更优的投资结构，以保证公司价值的上升，而忽视了私募公司本身作为投资受托人所面临的治理结构及投资决策机制问题。
私募公司的运作机制表明，基金投资人与基金管理人之间存在着利益冲突。基金投资人与基金管理人之间的制度安排，决定了基金公司的运营效率和对被投资项目公司的制度安排。同时，被投资公司如何选择更优的私募公司作为合作伙伴，对公司IPO的绩效价值有着很深的影响。
PE投资人还帮助被投资企业完善公司治理结构，建立激励机制，在以下方面为公司提升价值：帮助企业拓展潜在业务，增加股东价值；帮助企业吸引优秀人才，完善管理团队；提高企业在市场上的国际化知名度与公信力；上市或并购过程的全程参与，为最终实现股东价值创造条件。
迄今对PE投资的讨论大多限于微观的层面。实际上，在宏观层面上，基于金融市场的不完备性在传播和扩大商业周期导致的经济波动中起着重要的作用，PE投资的发展也具有推动经济增长的作用。PE的发展促进一级资本市场的发展，使国家会出现显著的经济增长、资本积累的加速和生产力的提高。这一点，对于促进那些依赖于外部筹资的企业成长尤为重要。一般而言，PE发展健康、快速，能有效地放松外部筹资约束并促进那些PE对项目投资的完成，从而有利于经济增长。同时，PE投资影响了在整体经济范围内企业内部资源的价值变化而可能导致总产出的变动。尤其是对整体经济的一个正的冲击会提高企业的利润和保留盈余；从公司财务和公司治理的角度看，自由现金流的增加也会提高企业的投资和产出水平。显然，这是对冲击的一个“放大效应”。同样，我们从2008年以来的金融危机看到，PE的撤离对金融产生了显著不利影响，而不仅仅是现金流的变化。
多年的PE投资经验的积累使PE投资公司认识到，投资的效率将直接依赖于许多制度要素，既包括审计和信息披露的质量，也包括法律系统对契约的监督以及对外部投资者的保护能力等。例如，在逆选择的框架下，我们可以看到：一个更好的会计标准和更及时的信息披露要求将大大减轻经理人与外部PE投资者之间的信息不对称，从而便利了投资决策。不同地区和国家的法律保护和会计标准的测度显示出很大的差异，而PE的发展和金融体系、制度要素有着很强的正相关性。
在我国，私募投资理论的发展尚属初级阶段，目前尚未形成系统理论，因此该理论内容大都来源于国际。随着中国私募投资的持续快速增长，私募投资市场规模得到了快速的扩长，功能得到进一步完善。借鉴国外理论，本书力图在进行实证分析的基础上实现一定程度的理论创新。选题的目标是结合中国公司的PE投资实践，提出符合中国国情的私募公司的运营机制优化建议和有关PE投资与公司价值的模型，并进一步指导中国PE投资实践。1.2 概念界定
私募投资，即Private Equity，简称PE，是指通过非公开方式募集资金对企业进行的融资，如权益性投资、准权益投资或可转换权益投资等。广义的私募投资为涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资。相关资本按照投资阶段可划分为创业投资（Venture capital）、发展资本（Development capital）、并购基金（Buyout/buying fund）、夹层资本（Mezzanine Capital）、重振资本（Turnaround），Pre-IPO资本（Bridge finance）以及上市后私募投资（Private investment in public equity，即PIPE）、不良债权（distressed debt）和不动产投资（real estate）等。狭义的PE主要指对已经形成一定规模并产生稳定现金流的成熟企业的股权投资部分，主要是指对已过创业期或者在创业后期的企业进行的股权投资，这也是本书所研究的方向。私募投资的资金来源，既可以向社会不特定公众募集，也可以采取非公开发行方式，向有风险辨别和承受能力的机构或个人募集资金。由于私募投资的风险较大，信息披露不充分，故往往采取非公开募集的形式。私募投资基金的投资方向是企业股权而非股票市场，即它购买的是股权而非股票。这个性质客观上决定了其较长的投资回报周期。私募股权基金主要通过以下三种方式退出：（1）上市（IPO）；（2）被收购或与其他公司合并；（3）重组。
另外，还有两个重要的概念需要阐述：LP和GP。LP，（Limited Partnership）通译为有限合伙，就是出钱的合伙人，仅仅投资资本，但不参与公司管理；GP（General Partner）指普通合伙人，是负责投资管理的。这两方面合起来就采用有限合伙的方式。Limited Partnership这种制度安排是由资金的所有者向操作者提供资金，投资者按约定获取利润的一部分，但不承担超过出资之外的亏损；如果经营者不存在个人过错，投资者亦不得要求经营者对其投资损失承担赔偿责任。
20世纪以来，私募股权投资基金的投资行为采用的主要组织形式即为有限合伙制，且通常以基金的形式存在。投资人以出资为限对合伙企业债务承担有限责任，而基金管理人以普通合伙人的身份对基金进行管理并对合伙企业债务承担无限责任。这样既能降低投资人的风险，又能促使基金管理人为基金的增值勤勉、谨慎服务。1.3 研究的思路与论文基本框架
PE投资越来越引人瞩目，理论界已从多方面开展了富有成效的研究，取得了一些可喜的成果。目前，国内外对投资决策与投资绩效的研究大多集中于以下几个方面：一是关于私募股权投资决策的研究文献，主要是投资评估标准的选择方面。二是关于私募股权投资公司绩效的研究文献。不同的学者站在不同的角度分析公司绩效，包括基于流动性的私募股权投资合同结构设计与绩效、基于监管和控制权分配的私募股权投资合同结构设计与绩效、基于信号传递的私募股权投资合同结构设计与绩效。三是关于私募股权基金投资人收益绩效与风险的研究文献。四是关于被投资公司收益绩效与风险的研究文献。
尽管国内外学者对私募股权投资给予了广泛的关注并进行探讨，但对PE发展的环境、制度分析得比较少，针对投资决策与投资绩效关系的研究十分有限：其一，有关财务估值理论和单纯的行为投资理论是不能完全解释PE投资的，特别是明显股权高溢价时。其二，投资决策的研究还是比较杂乱。尽管有关决策研究成果颇多，如传统估值研究、决策树、层次分析等，但变量之间的互相影响、传导和规律发现尚需要进一步研究和佐证。其三，随着实业集聚和经济发展，PE必将更快地发展，因此对PE还需要进一步观察。
本书共分为七个部分，内容如下：
第1部分介绍了私募股权投资的实践基础和运营理论，概述了本书研究的意义、目标、方法和结构内容。
第2部分对募股权投资决策、私募股权投资绩效、私募股权基金投资人收益绩效与风险、被投资公司收益绩效与风险等方面的相关研究文献进行了综述。
第3部分探讨了中国私募股权投资的投资绩效的理论框架，包括私募股权投资基金的制度环境与投资绩效、基金与基金投资人之间风险管理与投资绩效和基金被投资企业之间风险管理与投资绩效。
第4部分对中国私募股权投资发展的经济背景，包括宏观金融环境背景、潜在无限合伙人状况、潜在有限合伙人状况、其他相关机构的发展；私募股权投资的制度背景，包括法律制度背景、税收制度背景、政府支持背景等进行了分析，并阐述了中国私募股权投资的发展与现状。
第5部分构建了影响中国私募股权投资基金募资模型并进行实证，内容包括中国私募股权基金的募资现状、中国私募股权基金募资的基本面分析和中国私募股权基金募资能力的灰色系统模型及实证。
第6部分对影响中国私募股权投资绩效的因素进行了实证分析，包括股权投资决策研究与模型构建因子、投资绩效Spearman分析以及投资决策因子与投资绩效的Spearman相关联性分析。
第7部分对全书的研究内容进行了总结，指出中国私募股权投资发展中存在的问题并提出对策，分析了中国私募股权投资所处阶段的不足，展望了私募股权投资在中国的未来发展，提出了中国私募股权投资研究建议。1.4 研究方法
PE投资属于公司金融的理论范畴。中国20世纪90年代以来PE的迅速发展，引起了学术界、实务界和管理层的广泛关注，并掀起了关于PE投资决策的持续研究高潮，取得了丰富的研究成果。这些成果运用不同的研究手段，从不同角度，在不同程度上解释了PE投资决策因子、特点、传导机制等。不同历史阶段、不同投资风格的PE投资为研究投资决策与绩效提供了理论支持和借鉴，也为本书的研究提供了一些有益的参考和借鉴。
本书以现代公司金融理论为基础，通过数据收集和调查整理，采用实证分析和逻辑演绎的方法对PE投资决策与投资绩效等问题进行具体分析。本书将从提出问题入手，在综述私募股权投资研究的基础上，采用灰色系统理论，运用统计方法初步得出私募股权基金的募资公式并进行实证。
在投资决策模型分析过程中，作者设计出两个领域：用39个指标研讨了PE投资决策的影响因子，用4个指标研究了投资绩效的指标数据，并建立模型，通过调研访谈得到属性数据后，通过PEARSON分析了投资绩效主成分的代表性主成分、Spearman得出投资决策因子的主成分，之后又运用Spearman相关系数阵对主成分进行相关性分析，再通过得分矩阵得出影响投资绩效的决策因子。本书最后进行总结并提出需进一步研究的课题。
基于中国特定的地域，在微观层面上，被投资企业的估值是PE投资的难题，已有的目标企业估值方法在PE投资决策中局限性明显，特别是在对创业团队及其创业精神的评估方面存在障碍。在实现PE从进入到退出、完成的过程中，PE投资人与PE管理人之间的治理机制、PE管理人与被投资企业管理层的治理机制很大程度上影响着PE的收益。本书通过对PE投资结构模型、治理机制、公司融资模型等的分析，得出“企业家团队的判断”是PE投资的关键因子之一。基于PE投资结构设计、治理机制与公司价值之间的逻辑关系的研究探讨以及实证分析，本书得出结论：PE投资管理人倾向于激进地提高公司显性市场价格，而与被投资公司实际治理水平关联度较弱。基于公司治理和公司内在价值的正相关关系及PE投资与治理水平之间的关系，我们发现，PE投资与公司内在价值关系的强弱受到PE的特点与偏好的影响。最后，本书还在探讨中国PE投资与经济发展关系的基础上，提出了宏观层面进行制度改善的建议。2文献综述2.1 私募股权投资决策的研究文献
Brand（1998）认为，私募股权开展业务前要做好充分的准备，通过准确的努力来提供融资服务和增值，微观设计与投资决策主要包括识别机会和项目评估、投资框架结构、投资管理与退出等工作内容。
在识别机会阶段，基金管理者通过观察一系列信号来判断开展私募股权投资的时机，比如项目状况、产业链发展、地区发展环境和经济水平等；一旦发现存在对私募股权投资的需求，则将收集到的客户行为和财务数据，结合同类机构以及机构自身的历史经验，比如估计项目基数、竞争程度、运作成本等，设计出一种能够满足客户需求的产品或服务（它具有特别的内容与条件），然后开始进行内部评价，结合投资以及财务目标，决定目标项目竞争战略以及风险，作出成本平衡以及盈利的考虑。
基于决策的工作内容，Knight（1992）把MacMillian et al.（1985）所发展的5类27个投资评估标准，去除创业团队相关的3个评估标准，用剩余的24个投资标准，调查加拿大1987年及1991年投资家对投资标准选用的情况发现：①加拿大对投资的选择并不像美国那样将高科技列为重点，甚至在加拿大的某些地方，反而将高科技对投资项目的影响视为不利的影响。②加拿大的投资者认为对企业家的人格和经验的考虑比对产品、市场和财务的考虑更重要。③加拿大的投资家视企业家处理风险的能力、对目标市场的熟悉度、已展现的领导力以及相关的经历为重要的选择标准。
Knight（1994）利用MacMillian et al.（1985）所发展的5类27个投资评估标准中的24个投资标准对亚太地区与欧洲的投资家分别进行了53人次及195人次的调查，再与MacMillian et al.（1985）对美国投资家的研究结果进行比较得出：Knight（1994）的研究结果表明，在投资家个人特质方面，美国投资家明显地比其他地区投资家更注重企业家对新创事业的陈述与表达。亚太区域的投资家则较注重与企业家在个人特质上的密合。在企业家经验方面，美国投资家明显地比其他地区投资家更注重企业家过去展现出的领导力以及企业家与此次新创公司相关的以往经验。在产品与服务特性上，美国投资家明显地比其他地区投资家更注重专利保护以及高科技这两项评估标准，而较不注重已发展完成产品原型及已展现市场的接受度这两项评估标准。美国投资家注重高科技，而不注重已发展完成产品原型，这是美国与其他地区最大的差异。在市场特性方面，美国投资家明显地比其他地区的投资家更注重创造一个新市场、重大的市场成长以及投资熟悉的产业这三项评估标准，而较不注重较少的竞争威胁这项评估标准。在财务考虑方面，美国投资家明显地比其他地区的投资家更注重高投资报酬以及高流动性这两项评估标准，而较不涉及日后的再投资。
Rahetal（1994）进一步研究投资评估标准的选用因子，利用现在评估模型（Current Evaluation Model）研究影响“决定投资”与“拒绝投资”的投资评估标准的选用；利用绩效模型（Performance-based model）研究影响“成功的投资”与“失败的投资”的投资评估标准的选用；利用规范模型（Normative Model）研究投资家根据过去的经验来决定个别投资评估标准的重要性。
Muzyka et al.（1996）以35个投资决策准则对73个投资家进行了调查，找出投资家在作投资决策时所用决策准则的先后顺序。这些准则分为财务、产品对市场、策略对竞争、资金、管理团队特性、管理团队能力及投资项目（Deal）相关等七大类。再以聚类分析方法研究，将投资公司依投资决策准则分为三类，分别为国内投资者（the national investors）、项目交易者（the dealers）及主流投资者（the mainstream investors）。国内投资者喜好投资于国内，因为他们比较熟悉国内竞争的本质与程度。他们也较重视不清楚的假设的重要程度及项目的投资阶段。项目交易者注重投资条件、投资案和投资组合的配置及损益两平时间。主流投资者较注重维持市场占有率的竞争态势、管理团队的行销及销售能力、管理团队的组织及管理能力、变现能力及对产品与市场的了解程度等五项投资准则。
Osnabrugge（1998）研究有经验的投资人相对于没有经验的投资人的行为差异发现，有经验的投资人相对于没有经验的投资人的区别在于：①以企业家的角色创立较多的公司；②较多投资是在过去有经验的产业；③较喜欢与其他投资者共同投资；④较喜欢投资竞争较低的产业；⑤较不考虑所投资公司的地理位置；⑥较注重市场风险，而较不注重代理风险；⑦投资报酬较高一点。
Erikson和Sorheim（2005）研究技术投资人（Technology angels，TAs）和其他非投资的投资人，在投资项目来源、项目选择、监督及退出上的偏好都有差异。技术投资人会投资在较早期的阶段，会较多地涉入所投资公司的经营，而且技术投资人会较多地利用个人的社会网络去取得讯息。
陆彦妙（1994）以层次分析法研究中国台湾地区投资家对投资评估标准的选用。他进行10份问卷的调查研究发现，在早期阶段的投资，投资家依序注重“管理团队的组成及过去的管理经验”、“经营计划书的完整性”、“创业者的人格特质”、“市场进入障碍”及“产品具市场接受性”；在扩展期的投资，投资家注重“管理团队的组成及过去的管理经验”、“经营计划书的完整性”、“以往的融资记录及理财能力”、“产品具市场接受性”及“市场进入障碍”；在成熟期的投资，投资家注重“以往的融资记录及理财能力”、“财务状况及资本结构”、“管理团队的组成及过去的管理经验”、“经营计划书的完整性”及“创业者的人格特质”。
张子成（1997）以4个尺度的频度分析研究中国台湾地区投资家对投资评估标准的选用，进行20份问卷的调查。投资家自己选出代表性的一家成功及不成功的投资项目，再研究对投资评估标准的选用上的差异。研究发现，“被投资公司的资本结构”及“与投资公司目前投资组合的搭配”在投资评估时较不受重视，但在成功与不成功的被投资公司上却有显著的差异。复回归的结果显示，“与投资公司目前投资组合的搭配”、“产品有无专利保护”、“产品具市场接受性”及“目标市场的竞争激烈程度”对绩效较有预测能力。
黄庆鸿（2001）以频度分析研究中国台湾地区投资家投资生物科技产业所使用的投资评估标准，进行了42份问卷调查。研究发现，投资家投资生物科技产业时较注重“团队的研发能力”、“团队的背景与专长”、“专利的有无”、“从投资标的公司退出投资的能力大小”及“管理团队的用心程度”。
张慧君（2002）以5个尺度的频度分析研究中国台湾地区投资家的特质与投资评估标准的选用，进行了43份问卷调查。研究发现商学背景的投资家较注重管理团队的行销能力，而年纪较大的投资家较注重管理团队的管理能力及产品及技术的创新程度。
东方富海基金董事长陈玮教授（2007）在演讲中指出项目评估是私募股权投资决策的主体部分。项目评估是指在一个既定的时点，对一个经济实体（公司或企业）或业务的整体价值作出判断及评价。企业价值评估的实质是对各种契约/合同相对应的众多经济权利所反映的价值作出判断及评价。企业价值评估可以指企业整体资本的价值评估或权益资本的价值评估。其核心内容与目的是评价企业的发展前景、获利潜力与相应的经营风险。项目评估共包括两个步骤：第一步是对影响私募股权投资成败的三个因素进行评估，即总体评估，包括评估风险企业家和管理队伍、风险企业总体特征、风险产品、市场环境及其他环境等，从而得出该项目是否有前途、是否值得进行下一步评估结论。第二步是私募股权投资总体预期收益及风险水平评估。这一步评估可以得出项目风险及收益的大小，通过对照公司的投资要求，看其是否达到投资标准。
学者们除了以上从实务角度进行研究外，从宏观角度研究私募股权的文献也很多。从经济学角度分析，主要的文献集中在对私募股权投资的金融加速器效用方面的研究上。Eckstein Sinai（1986）和Bernanke Gertler（1989）等一直强调：金融市场的不完备性在传播和扩大商业周期导致的经济波动中起着重要的作用。事实上最近的某些研究文献已开始将私募股权投资中由非对称信息导致的筹资摩擦正式地引入宏观模型中。
Kiyotaki Moore（1997）的研究也表明：接纳私募股权投资形成或私募股权撤离会对被投资企业资产价格产生影响，而不仅仅是现金流的变化。他认为企业的内部资源A应该是资产价格P的函数。我们可以在2007年前私募股权进入中国房地产热潮中得到印证：对经济整体的一个正的冲击可能从被投资房地产公司价格高估而得到反映。房地产公司的估值基础是土地价格，私募股权投资的进入使土地价格的上涨加速，它的反馈效应会导致更大程度地提升投资和产出水平，从而进一步提升土地价格。从跨期的角度看，房地产公司价格不仅要反映当前产出的变动，也要反映对未来土地的预期。
Denis Slavich（2008）利用Townsend（1979）的有成本的状态确定模型作出的研究表明，私募股权投资因影响了在整体经济范围内企业内部资源的价值变化而可能导致总产出的变动。尤其是他对整体经济的一个正的冲击会提高企业的利润和保留盈余；从公司财务和公司治理的角度看，自由现金流的增加也会随之提高企业的投资和产出水平，显然这是对冲击的一个“放大效应”。同样，我们从2008年以来的金融危机也可以看到，私募股权的撤离使金融加速器呈现显著不利影响。2.2 私募股权投资绩效的研究文献
在投资、融资双方对估值达成共识后，如何设计投资合同结构，取得并可能超过私募股权投资公司预定的绩效，是接下来需要完成的研究，而且私募股权投资结构设计必定仅限于外生给定的现有的类型投资的市场环境。然而现实的问题是：为什么私募股权投资公司要采用不同的结构来安排投资？更进一步地，在私募股权投资者向企业提供资金的情况下，是什么决定了投资契约的具体形式，是采用股权、债权，还是优先股，或是可转换债券，等等。Jensen Meckling（1976）首先提出了由标准的债权契约与股权契约引起的外部冲突。他认为，债券持有者给股票持有者提供了一种“次优的激励”（当然，如果每一个投资者按其投资价值的比例持有所有的证券，即每一个投资者都持有一份，那么证券的持有者之间将不会发生冲突。但结果是，这些文献均假设股东与债权人是分散的投资者）。债权契约规定，如果某种投资创造了高于债券面值的更大回报，那么股票投资者可以获得其中大部分的收益。但是，投资失败时，由于有限责任，债券持有者却要承担其后果。因此，股票持有者可以从“全力以赴”中获利。例如，股东可能会进行NPV为负的高风险投资而减少债券价值。当然，短期债券、可转换债券等保护性契约也随之被创造出来。迄今，解释为什么这些具有不同控制权的投资结构能够共存，仍然是对当今公司估值理论和金融投资理论的一大挑战。2.2.1 基于流动性的私募股权投资合同结构设计与绩效
对投资结构多样性解释的第一种观点源于对私募股权投资公司独特偏好的理解。实际上，私募股权投资公司可能面对着资产价格的变动，因此，他们必须持有一定的流动性资产以备各种冲击。Gorton（1990）将投资者分为两个典型的群体：短期和长期投资者。如上所述，短期投资者面对着较强的流动性约束，因此他们更关注于交易的损失。为避免由于知情者的“内部交易”（insider trading）而带来的损失，最好的办法莫过于设计成“债券持有”，以满足“信息敏感度低的资产”（low information intensity asset）的需要。
Gorton Pennacchi（1990）显然只看到了问题的一面：有流动性需求的不仅是私募股权投资者，还有被投资公司。Jensen（1996）对成熟产业的研究发现：这些行业的企业拥有巨大的现金流而几乎没有被投资需求。因此他们应该进行大量债券融资——由于企业对债券投资时要用现金来支付，这就减少了经理从事“私利追求”所能利用的现金量。从某种意义上讲，他的观点暗示了：被投资企业的流动性需求能够有效地减轻经理人的道德风险。
Holmostron（1998）对高科技企业的研究也表明了流动性对企业的强烈约束。因此，投资结构的多样性可以从其对被投资企业的不同的流动性约束方面得到理解。债券结构设计将使企业面对强烈的流动性约束而股权则不会（长期债务在这方面的影响基本等同于股票，这也解释了为什么在谨慎性原则下长期债务被视为股权的原因，尽管基本的控制权和现金流的特性明显不同）。2.2.2 基于监管和控制权分配的私募股权投资合同结构设计与绩效
投资结构设计的另一个显著作用是将控制权在监管者之间进行最优分配，以形成最优的监管和激励机制。投资的回报结构决定了私募股权投资者对被投资企业不同层面经营活动的关注，也决定了监管和激励的强度。正如前述的分析所证明的那样，监管和激励与控制权的分配是密不可分的。Dewatripond（1994）提出了以债券和股票共存的方式形成“胡萝卜加大棒”的监管激励机制。而Berglof Von Thadden（1994）则证明了以短期和长期债务共存的方式可以达到同样的效果。因被投资企业的经营效用水平依赖于货币补偿和公司的经营业绩，所以私募股权投资者的中期决策应该被作为管理激励的契约的一个部分。具体而言，设计债券结构的私募股权投资者由于其对企业财产的索取权，可能更倾向于鼓励中规中矩的经营活动，他们更关注于公司收益的安全性，因此他们应该在公司业绩较差时享有控制权而负起监管的责任；相反，设计股票结构的私募股权投资者应该在公司业绩优良时发挥监管的作用，因为他们可能更倾向于推动公司的迅速成长。
Grace（2008）研究的关于公司控制权的分析一直隐含了一个假设：享有控制权的一方无需与其他利益冲突的投资者谈判以将其外部效应内部化。如果被投资企业的大（小）股权投资方、债权人都要进行再谈判，那么就只可能有一种结构的存在，这就是科斯定理造成的“困境”。实际上，由于存在交易成本、投资者之间的非对称信息和流动性约束等原因，再谈判决无法达到科斯定理所定义的效果，很多情形下甚至根本不会发生。尽管由此造成的事后无效性显而易见，但的确确保了私募股权投资多样性存在的现实约束。2.2.3 基于信号传递的私募股权投资合同结构设计与绩效
Ross（1977）和Leland（1977）首先应用将私人信息的揭示和信号传递的模型引入投资结构设计的思路。在Ross的模型中，假定经理了解企业收益的实际分布，但是外部的私募股权投资者则不知道。假设公司的各种收益分布是按照一阶随机占优的条件排序的，如果公司的证券价值被市场高估，则内部经理会受益；如果公司破产，则经理就要受到惩罚。外部投资者因此会把高比例的债券水平看做是公司质量较好的信号。
Myers（1984）进一步指出，如果企业内部的经理了解资产实际的价值而外部投资者不了解的话，那么企业的价值可能会被市场错估。如果私募股权投资公司计划以股权的方式对企业进行融资，由于公司价值被低估，那么它将使新的私募股权投资者获得的利益大于该项目的净现值，这意味着现有股东将遭受损失。在这种情况下，也多会被现有股东拒绝。其他的理论文献包括考虑由公司接管和控制权的争夺等方面。实际上，这些因素中究竟哪一种更为重要，仍然不是仅凭经验就能回答的问题。2.3 私募股权基金投资人收益绩效与风险的研究文献
相对于私募股权投资与被投资企业关系是大部分研究的主题，私募公司与最终投资者之间的委托代理关系较少受到研究者的关注。在这层关系中，私募股权公司作为代理人，最终投资者则是委托人。但是私募股权公司和最终投资者之间的关系同被投资企业和私募股权公司关系一样，都存在着信息不对称引起的代理问题。Sahlman（1990）研究指出，通过一些机制能使这些代理问题得到缓解，包括：①获得共同利益的动机；②禁止私募股权公司引起利益冲突的行为；③有限的终身协议；④确保投资者获得收益分配的机制；⑤最终投资者对私募股权公司的监控；⑥对最终投资者定期的信息披露。这些战略可以将私募股权公司和机构投资者的利益结合得更紧密。它们同在被投资企业与私募股权公司关系中，因而减少道德风险和逆向选择的机制是相似的。
Sahlman（1990）和Hay（1993）证明，这可以通过各种合同条款来实现，其中最有效的是把私募股权公司的报酬同基金份额（即年金）的固定比例（一般是2%）及投资实现的部分（一般是20%）资本利得相联系，从而把无限合伙人的报酬直接同合作的成败结合起来。
Osnabrugge（2000）在研究私募股权管理公司中探讨了为了吸引最终投资者的资金，私募股权公司必须证明自己的能力，包括有效的项目审查能力、恪尽职守的品格和在对企业投资前合理制定合同的能力的指标。代理问题也可以通过私募股权公司和最终投资者之间的中介机构来缓解，比如“看门人”，他们提供选择私募股权投资基金的建议，并操作“基金的基金”投资于一批私募股权投资基金。最关键的是，私募股权投资公司的有限合伙制度有助于解决代理问题，因为它提供了一个框架，在这个框架下，有限合伙人（如最终投资者）和无限合伙人（私募股权公司）的利益可以很好地结合在一起。
但是Jeremy Goodwin（2002）通过对美国中小私募股权投资基金合伙人投资密度的研究发现，2%的固定报酬比例的结构在某种情况下会“懒化”私募股权投资基金的实际操作人。私募股权公司和最终投资者契约关系的其他方面包括：①对于单个企业投资额度的限制；②有限的合伙期限，这就要求无限合伙人定期募集新资金来维持基金运转；③强制分配已经实现的资本利得；④一些有限合伙人可以退出的契约。
但是，两者契约关系中的这些特征可能会降低私募股权公司投资早期高科技项目的意愿。将年费同基金总额相联系也会诱使私募股权投资公司扩大基金规模及投资大项目。最近Murray和Marriott（2005）在模糊的假设基础上构建了一个“模范”私募股权投资基金。他们研究发现，只有基金规模达到1000万英镑以上，无限合伙人的内部收益率才可能为正，而如果要达到可接受的收益率水平（30%），则基金规模要达到2000万英镑。Gomrspe（2005）指出，增加投资规模的压力也会导致私募股权投资基金倾向于后期投资，而且在过去十年中，这两种趋势在英国的私募股权投资行业中表现得非常明显。
Dennis Slavich（2006）等人预计，随着私募股权投资在全球范围内的制度化，特别是随着私募股权投资基金中养老基金所占比例越来越高，私募股权公司从事早期投资的意愿将会降低。有分析认为，这可能是由养老基金经理的短视造成的。因为基金每季度的业绩评价使他们都有较大的业绩压力。这样看来，养老基金的流入造成了从事成长期投资的风险资金同机构投资者在期限上的不一致。与此相一致的是，私募股权公司从创建期/早期投资转移到发展期/扩张期以及MBO阶段投资的趋势，这样投资者就能更快地获得收益。
Gomrspe（2009）对私募股权基金日益机构化的另一个影响进行了关注，这包括在最佳时机以前将企业大幅折价上市，以对潜在的养老基金投资者证明私募股权投资基金筹集新资本的能力。2.4 被投资公司收益绩效与风险的研究文献
Bergemann（1998）通过使用报酬激励和利润分成机制的方法研究减少私募股权投资和管理层之间的冲突，这包括与业绩挂钩的薪酬结构和期权激励机制等方法。在利益挂钩机制下，如果管理层及原始大股东没有完成特定的经营目标，如杠杆比率，那么公司将受到惩罚。一个优越的私募股权投资模式是以私募股权投资人和管理层之间完善的契约关系为基础的，这种契约关系应该规定两者之间进行动态的风险共担。私募股权投资人承担的那部分风险类似于一个期权合约，风险的大小取决于合约的期限和信息流入对其行为造成的波动。由于私募股权投资人不可能一直关注管理层是否在转移资金及公司是否投资不足，因此他们可能会错误地认为这个公司前景不佳并决定终止该项目。虽然在这种道德风险并未发生的情况下，这个项目将吸引更多的资金，但前面所说的模式则使得这种情况成为可能。
Manigart和Sapienza（1999）从投资功能的角度分析认为，私募股权发挥着两方面作用：其一，购买企业股权，对企业提供资金支持；其二，提供协同增值服务，对企业经营决策进行管理、监督。
Kaplan和Stromberg（2001）指出，监督通常是通过私募股权派驻代表进入董事会，同时还可以评估投资项目的进程。
Hellmann和Puri（2002）在同意前述结论的基础上认为，投资方是参与对企业高管或成员的任用与选拔，将对企业的发展起到关键性作用。
Cowling（2003）和Kaplan及Stromberg（2004）研究指出，私募股权对于企业的贡献还表现在，他们适当地提供了战略的、商业性或财务方面的建议。
Kaplan和Stromberg（2004）研究私募股权投资者与企业之间形成的关系时指出，讨论投资人与管理人两者之间的关系必然要涉及委托—代理关系理论，企业管理人与投资人利益动机的差异所形成的问题要通过合同协议、监督或全面参与企业经营管理来解决。欧洲风险投资和私募股权投资协会（EVCA）对这一问题阐述如下：监督、管理能够使投资者（PE）确定投资项目的进程并与其商业计划一致，且针对既定目标能提供充足信息以防止失败，必要时还可以采取相关补救措施。
Manigart（1999）指出，私募投资不仅仅提供狭义的货币形态资本，还可以创造和提升企业价值。Hellmann和Puri（2002）研究认为，投资方适当参与企业高管或团队成员的任用与选拔，也包括企业M&A、IPO的整体安排的运营，这些对企业的发展起到关键性作用。
Kaplan（2001）指出，监督通常是通过私募股权派驻代表进入董事会，参与评估投资项目的进程。Shleifer和Vishny，Demsetz Shleifer和Vishny Morck（2002）都对美国私募股权投资公司股权结构进行了研究，发现大股东存在一定程度的分散，有利于公司治理平衡和企业发展。La Porta et al.（2004）对发达国家日本的私募股权基金所投资的公司股权结构进行了研究，也得到了同样的结论。
Sapienza et al.（2004）研究指出私募股权投资者与企业家或高管人员非正式的交流方式的重要性。Beuselinck et al.（2006）撰文指出投资方在董事会上还要求对方提出结构性的内部信息。
Bottazzi et al.（2004）在Brander et al.（2002）基础上研究了在投资风险方面，作为活跃的金融中介，私募股权投资者所处的运作环境具有明显的信息不对称特征，这导致了的逆向选择和道德风险的发生率相对较高。
Cowling（2005）和Kaplan及Stromberg（2004）认为，私募投资基金之所以能为被投资公司带来更高的企业经营绩效和资本增值绩效并为自己获取较高的收益的原因是，能够适当影响企业的公司治理体系起了很大的作用。
Lang, Lins和Miller（2006）以及Bailey，Karolyi和Salva（2003）的实证研究表明，有PE投资的公司在美国上市后，由于PE公司在资本市场上的专业能力和积累的影响力，关注该公司的证券分析师人数增加，分析师对公司盈余预测的准确性也有所提高，这提高了公司的知名度并且获得更多投资者的认可。由于专业的PE公司的介入，被投资公司信息环境的改善，关注该公司的信息成本降低了，投资者基础扩大了，对该股票的需求也上升，从而导致该公司价值上升。同时，私募股权投资基金与被投资企业之间风险管理主要体现在PE对被投资公司治理的影响。公司治理结构的研究主要集中在股权结构、董事会结构和管理层三个方面，其中股权结构被认为是公司治理结构中影响上市公司市场表现最重要的因素。私募股权基金投资于企业，首先改变了被投资企业的股权结构。为了降低风险，减少股权代理成本，保持对经理实施有效监督的动力，引入私募股权投资，实现大股东间的股权适度分散，以便能够对经理行为进行有效监督，这种理念逐步得到经验验证。特别是私募股权投资蓬勃发展后，大宗股权适度分散成为一种有效的方式。
Stephan Stubner，Torsten wulf和Harald Hungenberg（2007）分析了私募公司提供的管理支持和企业的绩效之间的关系。基于资源基础理论，作者发展了几个阶段，并使用由160家德国被投资企业组成的样本来验证。结果显示私募公司提供的管理支持的质量对被投资企业绩效有影响。
Ronald J. Mann和Thomas W．Sagar（2007）分析了企业的专利申请行为和其在私募投资循环中的进展情况之间的关系。作者将私募投资对软件企业的投资数据和这些企业的专利授权数据联系起来分析，发现在专利申请行为和测量公司绩效的几个变量（包括投资轮次、总投资、退出情况、后期融资和公司寿命）之间存在显著和强健的相关关系。数据同时也说明：①只有大约1/4 PE资本投资的软件企业在本研究期间获得了一项专利；②专利申请在软件产业的子部门表现得非常普遍；③专利申请和公司绩效之间的关系依赖于公司专利组合规模的程度小于依赖于企业至少拥有一项专利的程度。
Dirk Engel和Max Keilbach（2007）分析了PE资本融资对德国创新型快速成长公司的影响。基于统计配对程序（statistical machine procedures），作者证实了私募投资资助的公司有一个较高的专利申请数量，而且这些专利是在投资前就获得的，因此私募公司选择那些有创新成果的公司，虽然在投资之后公司的专利数量没有显著变化，但是公司的增长率却显著提高。这说明更高的创新率是由于投资前的选择过程造成的，而不是私募投资本身造成的。私募公司看起来更关注现有创新的商业化和公司的增长，并辅助这些企业快速发展。
Salim Chahine和Igor Filatotchev（2007）研究了PE资本背景以及隶属于承销商的私募公司的信号和监控作用对法国首发上市绩效的影响。与独立于承销商的私募投资背景的首发上市案例相比以及和非私募投资背景的首发上市案例相比，隶属于承销商的私募公司的首发上市公司都具有比较低的溢价。同样，隶属私募投资背景的首发上市公司具有比较高的自首发上市之日起一年期的收益和更好的市场绩效。对比Fama和French在1993年的研究，作者的结果暗示隶属承销商的私募公司的首发上市公司，尤其是隶属于那些有显著声誉的私募公司，总体上具有较高的长期异常收益。作者对首发上市的分析说明，声誉卓著的承销商提高了隶属私募公司的筛选、鉴证和监控的有效性。
Dwan和Hui-shan Lin（2007）研究了私募投资对中国台湾股票市场2001~2003年上市公司董事会组成和所有权结构的影响。他们比较了信息技术类的私募投资背景和非私募公司的董事会组成和所有权结构。研究结果表明，私募公司通过严密的监控来聚焦他们的投资，允许或者使董事会保持更大的独立性。从这些结果来看，私募公司的投资带来更加独立的治理结构和较高的信息透明度。
私募公司中的员工通过内部和外部人力资源网络积极参与公司相关事宜。Antonio Gledson de Carvallo, Charles W. Calomiris和JoaoAmaro de Matos（2007）收集和分析了关于这个网络运作的调研数据、理论和实证分析证明，组合公司跨部门的差异应该是而且实际上也是与私募公司网络的强度相联系。相关的因素包括：①被传输信息的价值；②项目公司活动的风险；③私募投资基金的规模；④管理层的难度；⑤私募公司有成功培育管理层的声誉。
尽管创始人总经理由于其创业地位、组织影响、正面形象及所有权而具有先天优势，可以领导他们的企业首发上市。但实证却显示，有1/3多的首发上市公司上市时总经理不是创始人。关于影响首发上市公司非创始人和创始人总经理选择的因素研究较少。Bharat A．Jain（2007）研究了这类因素对首发上市时创始人担任总经理的研究因素比较少。这些因素包括创始人特征、创始人团队的规模、治理结构、高管团队的独立性、私募公司的影响和股权融资需要等。William Bains（2007）研究了更换创业团队对77个英国生物技术公司成功的影响。对这些公司成功的测量包括为其股东变现、吸引进一步的投资和新的投资者、规模的扩大等方面，结果表明，相对于保持创业团队而言，在早期更换创业团队将导致较差的绩效，更换创业团队的最佳时机是在企业首发上市之后。因此，私募公司最好不要更换创业团队，而采用合作的方式，例如将其放在更加有效的位置继续发挥他们的作用。3私募股权基金投资决策与绩效的理论框架3.1 私募股权基金投资业务的一般流程
依照企业核心竞争力理论中的“能力论”的观点，一个机构组织的竞争优势，必须取决于将核心业务流程转变成一种他人难以模仿的战略能力，使其他企业组织无法与之相比，这是一种能够在战略层次充分分解要素的能力。基于能力的竞争者能够确定它们的主要业务流程，集中管理并大力投资，以期获得长期回报。业务流程越长、越复杂，就越难将它转化成一种能力，但这种能力一旦形成，其价值也就越高，其他竞争者就越难以模仿。一般而言，基于PE投资业务流程的竞争力分析，一个典型的私募股权基金（PE）投资业务流程可以解剖为：融资——投资——管理增值——退出等。3.1.1 融资
投资基金的数量决定着PE资本市场的发展规模，基金的来源对PE资本的运作过程和预期收益产生重大影响。就世界范围来看，私募股权基金（PE）投资资金主要有几种筹集方式：私募、公募、政府政策性资金投入和商业性贷款。在具体筹集资金时实行承诺制，即投资者将风险资金掌握在自己手中，等到决定投资时，按照和私募股权基金（PE）投资企业双方事前约定的风险资金数额进行投资的一种方式。3.1.2 投资
私募股权基金（PE）投资公司投资时，出售的是筹集的资本金，购买的是PE投资企业的股份。从发达国家的私募股权基金（PE）投资的运作机制来看，投资过程一般包括项目筛选、项目评价、签订协议等几个阶段。其中项目筛选、评价对于降低投资风险起着非常大的作用。因此，如何对项目进行评价以获得一批好的项目和降低私募股权基金（PE）投资项目的风险是摆在私募股权基金（PE）投资公司面前的首要问题。私募股权基金（PE）投资企业可以在这个环节建立起一套独特而又有效的评价体系来培育企业的核心能力。西方股权基金的资本主要来源于机构投资者，各方资金的广泛参与加速、完善了资本募集的规模与结构层次，投资规模也相应增长。在投资策略上，基金对组合项目公司的投资一般是直接投资私有资产，包括与潜在项目或企业谈判建立合资企业。有时基金也有机会参与国有企业的私有化或企业的资本重组。尽管基金没有对它投资的任何一家组合项目公司有绝对的控制权，但它试图通过每一笔投资使之有权参与组合投资公司董事会或其他类似级别的主要的商业决策。基金获得的股权在基金投资时不一定有好的市值并能马上销售，但是基金将寻求令人满意的退出策略。基金将对各种形式的股权与准股权项目投资，包括以认购权证、期权及其他股权与准股权为金融手段，对各种方式的可转换债务进行投资。
随着投资行业发展的需求和资本强烈的逐利本质，私募股权基金逐步将目光从种子期转向处于中后期发展阶段的企业。近年来，大量主导并购的海外基金也频繁出现。这主要是基于两方面因素的相互作用：一是资本市场的成熟发达、产业结构调整的自发需求，强调对新兴市场的开拓；二是越来越多的私募股权基金加强在世界主要金融中心城市铺设网络，密切关注全球投资良机。3.1.3 管理
私募股权基金（PE）投资后续管理是指，私募股权基金（PE）投资家与创业者签订投资合约后，私募股权基金（PE）投资家积极参与PE投资企业的管理，为其提供增值服务并对其实施监控等各种活动。私募股权基金（PE）投资后续管理侧重于战略规划、人际沟通、社会资源网络和风险控制等方面的内容，主要分为增值服务和监督控制。
通常，私募股权基金（PE）投资家为PE投资企业所提供的一系列咨询服务、战略管理类的增值服务，如战略管理、资源和社会网络管理、筹集后续资金和并购上市、协助管理团队组建、项目的沟通和管理等。而为使PE投资企业按照投资合同所设定的目标发展，控制项目实施过程中的各种风险，特别是创业者的道德风险，私募股权基金（PE）投资家采取了各种具体监控措施。典型的监控措施如参加董事会、表决权的分配、追加资金、分期注入资本、适时替换不称职管理人员；私募股权基金（PE）投资机构还可以通过公司治理结构安排，间接分散经营过程中的风险。3.1.4 退出
私募股权基金（PE）投资项目的盈利目标是以退出的方式来实现的。退出是指PE投资管理人根据所投资的PE投资企业股权增值状况，选择适当的时机和方式将其所持有的PE投资企业股权套现或转换为可流通证券的行为。退出作为私募股权资本实现自循环的核心环节，是基金获得投资业绩、规避风险的重要前提，退出机制的设定对私募股权投资基金具有重大意义。只有形成私募股权资本良性的循环机制，私募股权投资的产业化进程才能得以实现。由于现时中国资本市场缺少退出渠道，退出策略的设计过程与寻求投资机遇的计划过程一样具有挑战性。中国的资本市场还很不完善，退出策略可以考虑投资规模。基金投资家可设想通过与战略合作伙伴及其他投资者就退出的预谈判，或将基于地区的不同属性的权益进行捆绑并在国际市场上（如NASDAQ、伦敦和中国香港股市等）交易撤出。在将来，随着中国资本市场的国际化，在中国市场也进行更多的退出。同时，基金管理者将帮助被投资的项目公司制定采纳政策、策略及财务系统，以使项目公司的管理严格按照国际最高标准达到运营的规范化和财务的透明化。
从发达国家资本市场的退出运作方式来看，投资退出渠道主要包括公开发行（IPO）、并购重组（M&A）、清算破产和回购等几种典型方式。对于私募股权基金（PE）投资，IPO通常是最佳的退出方式，股票的公开发行是资本市场对公司经营业绩的一种肯定和支持，因此许多基金在进入企业的初期，就已设计好上市退出的路径。3.2 私募股权投资基金治理与绩效3.2.1 治理模式及运作主体
自1924年起，美国基金即采取公司型治理模式，1940年以后出台的《投资公司法》、《投资顾问法》等法律进一步明确了按照公司型制度来运作管理私募股权投资基金的有关细节。在公司型治理模式下，私募股权投资基金首先是一个法人组织机构，该机构由投资顾问公司和其他发起人共同发起并按照股份有限公司的募集设立方式在基金单位发售达到规定最低数额后设立。但私募股权投资基金公司与股份有限公司不同之处在于，它通常没有自己的雇员，只设立一个基金董事会来代表基金持有人利益，而各项具体运作事务主要是委托其他公司完成。（1）董事或受托人。私募股权投资基金的董事或受托人就像其他类型的公司一样，对基金的业务负全权责任。在作为一个公司建立时，私募股权投资基金由董事会或者无限合伙人管理；在作为一个业务信托人建立时，则由受托人（一般是投资顾问公司）进行管理。（2）有限合伙人或者投资人股东。与股份制公司股东类似，私募股权投资基金的股东有一定的选举权。这些选举权由成立的基金所在地区的法律来规定，绝大多数私募股权投资基金不要求举行年度合伙人会议或者股东会议；基金投资顾问合同的变更必须由股东选举通过；基金希望改变投资目标或政策也必须获得股东的通过。（3）投资顾问。基金的投资运作和日常行政管理主要通过信托机制委托给投资顾问。投资顾问与基金有一份正式的书面合同，在绝大多数投资顾问合同中，顾问可以获得基金在当年的平均净资产的一定比例的年度费用。少数合同提供了以绩效为基础的费用，这是基于公正原则根据顾问合同所特设的。投资顾问受到很多法律限制，特别是其自身组织结构的安排与基金之间的达成相关交易模式。3.2.2 四种常见的私募股权投资基金组织形式（1）独立存在但私人持股的基金公司。基金公司为少数股东持有，不公开上市交易。一些规模较小、以基金管理人员作为公司发起人和合伙人成立的基金公司大多以这种形式存在，但美国几家久负盛名的大型基金公司如Fidelity，Putnam，American Century也属此类。其股权分别主要控制于Johnson，Putnam，Stowers家族手中。（2）独立存在但公开上市的公司。基金公司股票公开上市，股权分散。纯粹属于此类的公司较少，较具代表性的有PIMCO，其股票在纽约股票交易所上市。（3）隶属其他金融服务机构的私募股权投资基金公司。
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