作者：汤谷良,韩慧博,祝继高（主编）
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财务管理案例：乐视网价值评估试读：
一、前言
乐视网于２０１０年８月１２日在中国创业板上市，是中国 A股最早上市的视频公司。乐视网近年来一直致力于构建 “乐视生态 ”的战略布局，其估值备受争议。目前乐视网影视版权库涵盖１０００００多集电视剧和５０００多部电影，并正在加速向自制、体育、综艺、音乐、动漫等领域发力。本案例通过对乐视网进行估值，介绍价值评估方法的理论模型、适用环境及其优缺点。通过对本案例的学习，学生应了解财务上通行的现金流量折现法、市净率法(成本法)、市盈率法 (市场法 ),分析各种价值评估方法的理论模型、适用环境及其优缺点；掌握企业在实际操作过程中，如何根据自身需求选择恰当的价值评估方法。
二、背景知识
(一)企业价值及其形式
在市场经济环境下，企业可以作为商品或者交易对象进行买卖，企业也具有能买卖的价格，即市价。市价的实质就是企业内在价值 (能够值多少钱 )的市场反映。一般而言，企业价值是股东价值、债权价值、顾客价值、员工价值的集合。不过，财务管理上对企业价值主要定位在股东价值上。财务上主要关注股东价值，而且认为股东价值是包括公司债权人、顾客等其他利益相关者价值的基础。
决定企业价值大小的因素，包括生产能力、行业特征、企业盈利模式、新技术开发、管理组织能力、企业文化、客户关系、并购重组、资本市场的成熟程度与波动状况等,每一个因素的变动都会对企业的价值造成影响，所以企业价值具有很大的波动性和不确定性。
从计量形式角度来看，企业价值具有多种不同的表现形式，如账面价值、内含价值、市场价值等。账面价值是指以会计的历史成本原则为计量依据确认企业价值，对企业进行评价。其中，资产负债表能够集中反映公司在某一特定时点的价值状况,揭示企业所掌握的资源、所负担的负债及所有者在企业中的权益，资产负债表上各项目的净值即为公司的账面价值。内含价值是指企业预期未来现金流收益以适当的贴现率折现的现值。其价值大小取决于未来经济景气程度的预期、企业生命周期阶段、现阶段的市场销售情况、企业正在酝酿的扩张计划或缩减计划以及市场利率变动趋势等因素。投资者进行投资决策的依据总是投资品的内含价值。市场价格是指出售企业所能够取得的价格。当企业在市场上出售时，其买卖价格即为该企业的市场价值。市场价值通常不等于账面价值，其价值大小受制于市场的供需状况,但从本质上看，市场价格是由其内含价值所决定的。以上三种价值概念的关系可用图２-１表示。 图２-１ 账面价值、内含价值与市场价值的关系
图２-１表明：①一般情况下，公司内含价值会高于账面价值，因为内含价值既包含了会计信息可验证的历史成本部分，也包含了企业未来获利能力与新增投资收益的折现价值。②内含价值是一个理论预期概念，是对未来现金收益的贴现，投资者对企业未来盈利与风险信息的预期形成了内含价值，主观判断色彩浓厚，而且其价值水平一旦确定就具有一定的稳定性。③市场价值是一个现实可以获得的价值概念,它是真实可交易的价格，代表了某一具体时点的财富；它由市场状态所决定，围绕内含价值上下波动。
(二)企业价值评估的含义与意义
企业价值评估是指综合考虑企业内部条件与获利能力、宏观经济因素以及投资者的主观预期等多方面因素，对企业的内含价值进行估算和评价的过程。企业价值评估是财务理论体系的重要组成部分，其核心便是以恰当的技术方法估算企业的持续经营价值，进而为企业价值最大化目标的实现提供建设性意见。企业价值评估的意义存在于广泛的范围之内，主要集中在：①企业财务投融资决策中。企业价值与企业各项重大决策密切相关，如企业新的投资项目、IPO与再融资策略、股票期权政策等。②企业并购分析中。企业价值评估在企业兼并收购分析中具有核心作用。
(三)企业估值方法
财务理论提供了企业估值的多种方法，并各有利弊和适应条件，在估值实践中既可以单独使用，也可以将各种方法交叉使用。以下说明几种主要估值方法的基本原理。
１．市净率法 (净资产账面价值法 )
市净率法一般以公司的净资产账面价值为基础，利用目标或同行业的市净率进行调整后，确定其价值和价格 :
公司价值＝公司的净资产账面价值 ×市净率 (P/B)
市净率是每一元的账面净资产在资本市场上的交易价格，一般以倍数表示。估值使用的账面净资产价值是指资产负债表上总资产减去负债的剩余部分，也即账面净值。市净率可直接根据公司或同行业企业的现行市净率确定，也可根据公司的行业特点、成长性、获利能力、股权交易双方讨价还价等因素确定。市净率估值法强调以会计的历史成本原则为计量依据确认企业价值，不大关注资产的收益状况。该方法的优点是数据可以直接根据企业的报表资料取得，具有客观性强、计算简单、资料易得等特点。但其缺陷也是明显的，该方法不适合账面价值的重置成本变动较快的公司，以及固定资产较少的、商誉或知识资本较多的服务行业。
２．市盈率法或 EV/EBITDA倍数法
在财务分析中，市盈率 (P/E)作为企业的盈利倍数水平反映了投资者对每股收益所愿意支付的价格，因此可以利用市盈率来估计企业价值，即确定了公司市盈率以及运用此倍数的特定盈利水平，就可以算出企业价值大小。公式如下 :
企业价值＝估价收益指标 ×标准市盈率
市盈率也被称为收益倍数，指普通股每股市价为每股收益的倍数，其计算公式为 :
市盈率＝每股市价 /每股收益＝股票市值 /净利润
非上市公司虽然不存在市盈率，但在评估时可借助与其具有可比性的上市公司的市盈率或公司所属行业的平均市盈率，再根据公司的盈利能力对公司定价，所以应用市盈率法的关键是公司间的可比性。采用市盈率法估算企业价值，是以投资为出发点，着眼于未来经营收益，比较直观，并且它将股票价格与当前公司盈利状况相联系。
与市盈率法在使用的方法和原则上相近，只是选取的指标口径有所不同的估值方法是 EV/EBITDA倍数法。从指标的计算上来看，EV/EBITDA倍数使用企业价值(EV),即投入企业的所有资本的市场价值代替市盈率法中的股价，使用息税前盈利加折旧摊销 (EBITDA)代替其中的每股收益。企业所有投资人的资本投入既包括股东权益也包括债权人的投入，而 EBITDA则反映了上述所有投资人所获得的税前收益水平。市盈率是股票市值和预测净利润的比值，但 EV/EBITDA则反映了投资资本的市场价值和未来一年企业收益间的比例关系。因此，市盈率和 EV/EBITDA反映的都是市场价值和收益指标间的比例关系，只不过前者是从股东的角度出发，而 EV/EBITDA则是从全体投资人的角度出发。在 EV/EBITDA倍数法下，要最终得到对股票市值的估计，还必须减去债权的价值。EV/EBITDA和市盈率等相对估值法指标的用法一样，其相对于行业平均水平或历史水平较高通常说明股票价格被高估，较低说明股票价格被低估，不同行业或板块有不同的估值 (倍数)水平。但 EV/EBITDA较市盈率有明显优势，因为相比于将所有因素都综合在一起的净利润指标，EBITDA剔除了诸如财务杠杆使用状况、折旧政策变化、长期投资水平等非营运因素的影响，更为纯粹，因而也更为清晰地展现了企业真正的运营绩效，非常有利于投资者排除各种干扰，更为准确地把握企业核心业务的经营状况。所以 EV/EBITDA倍数法特别适用于 :①充分竞争行业的公司；②没有巨额商誉的公司；③净利润亏损，但毛利、营业利润并不亏损的公司。
３． PEG指标法
PEG指标 (市盈率相对盈利增长比率 )是用公司的市盈率除以公司的盈利增长速度。PEG指标是彼得.林奇 (PeterLynch)发明的一个股票估值指标，是在市盈率估值的基础上发展起来的，它弥补了市盈率对企业动态成长性估计不足的缺陷，其计算公式为 ：
PEG＝市盈率 /企业年盈利增长率
用PEG指标估值的好处就是可以将市盈率和公司业绩成长性对比起来看，其中的关键是要对公司的业绩做出准确的预期。PEG是用公司的市盈率除以公司未来３年或５年的每股收益复合增长率。比如，一只股票当前的市盈率为２０倍,其未来５年的预期每股收益复合增长率为２０％，那么这只股票的 PEG就是１.当 PEG等于１时,表明市场赋予这只股票的估值可以充分反映其未来业绩的成长性。如果 PEG大于１,则这只股票的价值就可能被高估，或市场认为这家公司的业绩成长性会高于市场的预期。通常，那些成长型股票的 PEG都会高于１,甚至在２以上，投资者愿意给予其高估值，表明这家公司未来很有可能会保持业绩的快速增长。当 PEG小于１时,要么是市场低估了这只股票的价值，要么是市场认为其业绩成长性可能比预期的要差。通常价值型股票的 PEG都会低于１,以反映低业绩增长的预期。
４．股利贴现模型
股利贴现模型 (DDM)是以企业未来特定时期内的派发股息为基础，按一定折现比率计算现值，借以评估企业价值的方法。这是一种收入资本化的估价思路，按照这种思想，任何资产的内在价值都是由拥有这种资产的投资者在未来时期中所接受的现金流决定的。因此，股利贴现模型的估值公式为 ：
式中 :D为在时间 t内以现金形式表示的每股股利；K为在一定风t险程度下的贴现率；F是待N期股票出售时的预期价格；P为每股股票的内在价值。在这种情况下，投资者投资于股票，不仅希望得到股利收入，还希望在未来出售股票时从股票价格的上涨中获得资本利得.企业的价值就取决于未来的盈利能力(预期股利水平)和贴现率的选择。
５．自由现金流贴现模型
自由现金流贴现(DCF)模型，也称巴波特模型(Rappaport Model),是通过自由现金流量的资本化方法来确定公司的内含价值。自由现金流量贴现模型的基本思想是企业未来产生的自由现金流量就是企业最真实的收益。从本质上来说，估值就是估计公司获取的所有现金流的现值合计。
试读结束[说明：试读内容隐藏了图片]