作者：（美）法博齐（Fabozzi,F.J.）
出版社：机械工业出版社
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固定收益证券分析(原书第2版)试读：
顾问委员会
（按姓氏拼音排序）陈信华 上海大学经济学院金融系主任 教授
韩复龄 中央财经大学金融学院应用金融系主任 教授
劳兰珺 复旦大学管理学院财务金融系 教授
李翔 上海大学经济学院金融系 博士，CFA
李曙光 中国人民银行金融信息化研究所副所长
陆军 中山大学岭南学院副院长 教授
潘席龙 西南财经大学中国金融研究中心 副教授
汤震宇 复旦大学管理学院 会计学博士，CFA，FRM，CAIA，CTP，CMA
汪昌云 中国人民大学财政金融学院金融系主任 教授
王晋忠 西南财经大学金融创新与产品设计研究所所长
西南财经大学金融工程系主任 教授
吴冲锋 上海交通大学安泰经济与管理学院副院长 教授
叶永刚 武汉大学经济与管理学院副院长 教授
翟立宏 西南财经大学信托与理财研究所所长 教授
郑磊招 银国际投资理事
郑振龙 厦门大学研究生院副院长 教授
朱武祥 清华大学经济管理学院 教授
CFA协会介绍
CFA协会是世界上首屈一指的投资专业人士协会，在129个国家拥有超过85000名成员。1963年，该组织开发施行了著名的特许金融分析师计划。CFA协会拥有投资行业领先的历史地位，在全球投资界中定下了有关道德、教育和专业的最高标准，这些标准是投资行业最权威的行为准则。
CFA协会投资系列的每本书都面向行业从业者和研究生层次的金融学学生，涵盖了行业中最重要的主题。这些前沿书籍的作者本身都是行业中的专业人士和学者，他们将自身丰富的知识和专长倾注于该系列丛书中。
推荐序
有一种说法认为，要理解任何一个金融市场都必须先理解债券市场作为流动资金的主要来源是如何运作的。在今天的金融市场，债务几乎在每个方面都发挥着核心的作用，这种说法的正确性更胜以往。因此，如果真的想学金融或是从事这个行业，最起码要熟悉当前的固定收益证券及其相关衍生品和结构性产品。
本书是原先两卷特许金融分析师（CFA）预备阶段用书经过全面修订和更新的版本。现在这本书不仅涵盖CFA的内容，还讨论了固定收益分析方面的关键议题，非常全面又不乏可读性。各大高校都将本书列为金融课程的基础文本，这也肯定了本书内容的广度和质量。阅读本书，无论是通篇泛读还是精读与当前实际相关的部分，都必然会让你在债务票据及其在全球金融市场上提供的流动资金方面的知识达到新的高度。
我最早研究债券市场是在20世纪60年代，那时人们都觉得债券枯燥无趣，经常有人以为我失足误入一潭比金融更没有生机的死水而对我表示同情。的确，一位早期债券市场指数之一的设计者（不是我）曾经做过一次演讲，开头就称债券“单调、呆板、沉闷”！
那时候，债券市场是由美国财政部发行的债券、机构、市政部门或高级别的公司构成的。这些证券结构单纯，我们称作“香草”（plain vanilla）——固定的息票、指定的期限、简单的赎回条款，还有一些偿债基金。二级市场里很少有交易。新出的免税债券由银行和个人购买，而纳税产品则被保险公司和养老基金拿下。与股票市场相比，虽然总体的结算总额相当可观，二级市场的债券交易却微不足道。
那时的债券大多局限在固定的投资组合里。从字面上说，依然是“剪下”息票并上交已收取利息（那时候，剪刀是管理债券投资组合的主要工具之一）。这种情况反映了当时的环境，债券购买机构还比较传统（说“执拗”好像有点儿过了），基本将债券看作一种收入来源而不是短期收益的机会，企业和市政部门高额的交易成本也抑制了更多从交易中受益的可能性。
世易时移，固定收益市场发生的变化比起金融界其他领域都更为迅猛，说是革命也不为过。利率震荡的幅度之大超越人们的想象。新的票据被引入，塑造成标准格式，凭借自身的力量挤进大型市场，那里有可观的成交总额和每日交易规模。如今有许多风险转移的方式才使充满活力的债券市场成为可能，而这少不了结构化、互换交易和选择的多样性。
与20世纪60年代债券单调乏味的步伐形成鲜明的对比，本书带领读者走进现代债券市场，刺激有趣。本书首先会描绘出当前的债务证券，在宽泛的概述之后，我向大家推荐第2章，立即深入到与任何投资工具都密切相关的基本问题：有哪些风险？相比其他市场，比如股票和房地产，债券历来被视为风险较低的一种证券，然而在今天的固定收益界，衍生产品和结构化流程已经催生出一个名副其实的投资机会大杂烩，处处有收益，处处有风险。
在完成国债收益率曲线的过程中，期限结构和到期日风险的概念也变得更清晰了，这也进而能够更明确地识别特定时间段的最小风险投资。期限结构的概念经由国债曲线得到更精准的定义，这有助于分析非国债的传播行为。非国债市场包括企业、机构、抵押贷款、时政和国际信贷，总额远超国债的供应量。要了解各个细分市场中信贷/流动资金的关系，就必须从整体掌握影响定价的收益率差。只有这样，才能了解债券如何估价，以及收益和风险的多维度决定因素。
当人们深入研究固定收益估值的各个层面，就会发现要研究所有形式的投资，不仅仅是债券，基本的因素都是相同的。每一个市场都有即期利率、远期利率，比以往更统筹地估量收益。在过去，这种结构性的方法可能已经退居神秘的或是学术的领域，而在现在的市场上，这些更为复杂的针对资本结构和长期效应的方法普遍应用在估值过程中。
证券化的固定收益工具有了全新的形式，并且在过去的几十年里发展到了巨大的规模，例如，贷款部门有了抵押贷款支持、资产支持并且结构化，这些部门对于流动资金流向家庭和全球经济都至关重要。要追踪流动资金和信贷投放如何通过各种渠道找到最终需求者，重要的是了解资产的结构、资产如何运作，以及它们是如何吸引到各种资金来源的。
信用分析是另一个在过去几年里经历了巨变的领域：昔日简单的标准比例估量加上市场导向的分析，其基础是期权理论和资产架构的新途径。
债券投资组合的积极管理已经成为一个巨大的产业，其中投入了庞大的资金，力争超过标准基准指数的回报。该固定收益市场中的独立证券比股票市场多得多，然而，这些证券植根于期限结构/利差矩阵，这使它们更加紧密，有更可靠的相关性。固定收益的管理者可以利用这些更紧密的关联来构造紧凑的投资组合以控制整体的基准风险，同时又有足够的空间可以追求行业选择、收益率曲线配置或信贷利差方面的机会正阿尔法。普遍认为，固定收益市场长期存在有待改善的效率低下问题，因为在许多主要市场参与者上施加了监管和功能的限制。在越来越多的情况下，这些从积极债券管理中得到的所谓阿尔法收益正通过衍生的叠加层进行转移，可能通过杠杆的方式到资产配置结构中的任何地方。
信贷利差和信用风险管理使信用违约互换（CDS）和其他种类的信贷衍生品以惊人的速度增长，如今凭借自己的力量构成了一个重要的市场。通过促进风险再分配和风险分散，CDS的骤增在为经济发展提供源源不断的流动资金方面起到了重要的作用。这些结构产品和衍生品可能是由固定收益市场演变而来，可是它们的作用远不止于此，比如信用违约互换是一些股本管理者规避某些股票风险时非常好的选择。
全世界的养老基金都正与越来越严格的核算/监管环境相结合，这催生出新的管理办法，比如盈余管理、资产/负债管理（ALM）或是负债驱动投资（LDI）。这些技术结合了长期投资组合的使用、不同种类的互换条约和衍生品，以及比较老式的现金匹配和免疫以减少资金受到象征和实际利率波动的影响。养老基金资产中，固定福利和固定缴款总量单单在美国就超过了14万亿美元，因此，每一个经济学的学生都务必要了解这些债务以及它们与各种固定收益工具之间的关系。
CFA协会在财务金融领域有着悠久的教育和资格认证的历史，要在这方面提供一个平衡客观的概述，CFA协会是理想的赞助方。凭借其特别的专业体系，CFA协会能够号召这一领域中最权威的人才来编写、审查并且更新每个章节。本节主要作者和编辑弗兰克·法博齐被公认为整个固定收益领域中最博学高产的学者之一。法博齐博士在麻省理工学院、耶鲁大学和宾夕法尼亚大学担任过职务，并与弗朗克·莫迪利亚尼、哈里·马科维茨、吉福德·芳、杰克·玛尔维、马克·安森和其他许多知名权威合作编写过固定收入方面的著作。难道还有比这更好的编辑/作者和赞助方的结合吗？难怪他们能合作出这样一本有价值的指南，带领人们了解现代固定收益的世界。
过去30年间，债券市场的变化可以说比股票或其他任何金融市场都更具革命性。这个市场发展得更为广阔，延伸到了不同的领域和形式，然而，这也导致它更难使人们对它有足够多的认识。幸好有这部富于可读性、权威性、综合性的著作，经过长时间的努力，让每个人都能够了解到每个市场最根本的东西，而更加专门化的章节在从业者的职业道路上但凡有需要就值得不断深挖。马丁L.莱博维茨摩根士丹利常务董事
致谢
我要感谢以下各位的协助。第1版（同载于第1版）
罗伯特R.约翰逊博士（Dr.Robert R.Johnson），CFA，AIMR的高级副总裁，审阅过超过一打由弗兰克J.法博齐联合公司出版的书。他审阅了本书的第1版，在此基础上，他为我提供了大量的资料，包含了所有CFA三级考生用得到的内容。他并不是要我简单地把这些章节都加进书里，而是建议我利用其中的材料创作一本基于明确内容纲要的书。他对这本书的内容和结构都有很重要的影响。
我每天和AIMR交流材料的进展和其他事宜，负责这一块的是唐纳德L.塔特尔博士（Dr.Donald L.Tuttle），CFA，副总裁。他来做我的导师之一是非常合适的，因为他参与编写的《投资组合管理：动态过
[1]程》（首次出版于1983年）在我学习投资管理过程之初起了非常重要的作用，这本书在将近20年间都是CFA课程中投资组合管理方面的基石。他的书籍和其他出版物对CFA的知识体系做出了巨大的贡献，加上他在几个关键的教育项目中的领导作用，最近，他赢得了AIMR极有分量的C.斯图尔特·谢泼德奖（C.Stewart Sheppard Award）。
在我把书稿送去给唐审查之前，最早的几稿都是送交艾米F.立普顿（Amy F.Lipton）审查的，她是利普顿的注册财务分析师，曾是AIMR这个项目的顾问。现在，她是考生课程委员会（CCC）执行委员会的成员。在此之前，她是CCC行政委员会成员、CCC一级协调员以及CCC固定收益课题组的主席。因此，她很熟悉为CFA项目编写的固定收益分析的书应当包含哪些主题。此外，由于她在资金管理产业的丰富经验（安泰、第一波士顿、格林威治和美国信孚银行），她对材料也很熟悉。艾米审查了材料，并对每一个方面都做了详细的评注。她建议删除或插入一些材料，确定需要进一步阐释的主题，指出过于详细的材料并演示该如何缩减。艾米不仅检查了我的内容，还检查了每一个计算，为我提供了所有计算的电子表格，并标出文章中的结果和她算出的结果之间的差异。有时候，艾米提供的材料使论述更加有力，她还提供了几个章末问题。艾米被哥伦比亚大学和利哈伊大学录取，2000年秋季开始她金融博士的学业。
经过艾米和唐的审核，文章被送去给AIMR选定的人审稿，为进一步的修改提供意见。我特别感谢小理查德O.艾坡巴赫（Richard O.Applebach，Jr.）和乔治H.特劳顿博士（Dr.George H.Troughton）给出的许多评论，两位都是CFA。我也很感谢以下审稿人员：
小菲利普·费内拉博士，CFA
布赖恩S.海姆索，CFA
迈克尔J.卡皮克，CFA
詹姆斯M.密斯，CFA
C.罗纳德·斯普雷彻博士，CFA
我请威廉·麦克莱伦（William McLellan）审查所有的章节草稿。威廉通过了三级考试，正在积累足够的经验以成为CFA。由于他最近参加了考试，他也审阅了材料，就像一个CFA的考生一样。他指出了一些不甚清晰的表述，并提出方法建议以消除歧义。威廉检查了所有的计算，并提供了电子表格结果。
马丁·弗里德森（Martin Fridson，CFA）和塞西莉亚·福柯（Cecilia Fok，CFA）为信用分析（第二级第9章）提供了宝贵的见解和指导。史蒂芬V.曼博士（Dr.Steven V.Mann）和迈克尔·费里博士（Dr.Michael Ferri）审阅了这本书的几个章节。西尔万·费尔德斯坦博士（Dr.Sylvan Feldstein）审阅了第一级第3章和第二级第9章市政债券的部分。乔治·科尔戈（George Kelger）审阅了第一级第3章关于机构债务的讨论。
AIMR的海伦K.莫迪里（Helen K.Modiri）为协调我和AIMR的工作提供了宝贵的行政协助。
弗兰克J.法博齐联合公司的梅根·欧伦（Megan Orem）为整本书排版并为项目的各个方面提供了编辑协助。第2版
CFA协会的丹尼斯·麦克利维（Dennis McLeavey，CFA）负责本书的第2版。他为我如何在第1版的基础上改善各章节的内容提供了建议，阅读了所有章节的几版草稿。对于新加入的章节，我都和他讨论过。丹尼斯是很有经验的作者，为CFA项目写过几本书，由CFA协会出版。丹尼斯和我分享了他的见解，第2版在论述上有所提高，我非常感谢他。
以下各位审阅过文章：
斯蒂芬L.艾沃德，CFA
马库斯A.英格拉姆，CFA
穆罕默德J.伊克巴尔，CFA
威廉L.兰多尔夫，CFA
格拉尔德R.鲁特，CFA
理查德J.斯科尔尼克，CFA
R.布鲁斯·斯文森，CFA
拉冯·惠特莫，CFA
拉里D.桂恩（CFA）审阅了第1~7章，并综合了各个审查意见；大卫M.史密斯（CFA）审阅了第8~15章并综合了审查意见。
最终校对者是理查德O.艾坡巴赫（CFA）；多萝西C.凯利（CFA）；路易J.詹姆斯（CFA）以及拉冯·惠特莫。
CFA协会的万达·劳齐协调了所有的审查意见，CFA协会的海伦·韦弗合并、总结并协调了所有的最终审查意见。
耶鲁大学经济学专业的乔恩·丰纳为第1章、第2章提供了有益的评价。
最后还要感谢CFA的考生提供的宝贵意见并指出了第1版中的错误。
[1] 该书中文版已由机械工业出版社出版。——编者注
简介
CFA协会很高兴为你提供“CFA协会投资系列”丛书，包含了投资的各个主要领域。这些文本植根于备受推崇的CFA项目考生知识体系（CBOK），有数百名投资专家参与其中，助力三个等级的CFA考试。系列丛书正式编纂完成的那一年，将会有12万有志于获得梦寐以求的CFA资格认证的投资专业人士花费人均250小时来掌握这些材料和考生知识体系中的其他内容。我们提供这些材料的目的和在过去40多年间认证投资人才是一样的：提高资本市场人才的能力和品格。历史
系列丛书有一部分的可贵性来源于它的历史。20世纪40年代，有一部分群体已经发展成为拥有共同利益和工作的圈子，就是我们现在说的投资行业。
将购买普通股票作为投资，而不是赌博式的投机，最长不过几十年。在美国证券交易委员会和相关法律建立10年后，我们才敢尝试在强盗资本家和股市恐慌过去后瞄准这个领域。
1945年1月，在今天叫作《CFA协会金融分析师期刊》的刊物上，哥伦比亚大学、格雷厄姆-纽曼公司的一位从根本上感到迫切的教授和实践者写了一篇文章，形成了这样的局面，研究和管理投资组合的人应当有某种形式的凭证以证明其能力和道德行为，这就是本杰明·格雷厄姆，证券分析之父、著名的现代投资家沃伦·巴菲特的导师。
创建这种凭证的想法用了16年去实施，到了1963年，284位勇敢的人，他们的年纪都已经超过45岁，参加了一场考试并拿到了CFA证书。许多人不能完全理解的是，这种努力根植于创建一个行业的愿望，它的从业者是专业的，为需要的人们提供投资服务，这样就能产生一个公平的并且更有效率的资本市场。
一个行业，无论是医学、法律或其他，具有一定的标志性特征，这些特征就能够吸引有意的个人投入一生工作的精力来做投资行业。第一，必须有一个知识体系，这也和这部系列丛书紧密相关。第二，得有一些入职要求，比如持有CFA证书。第三，必须愿意接受继续教育。第四，专业人才不能局限于追求自身利益。在这种情况下，通过恰当地处理事务并且将客户的利益放在第一位，投资的专业人才就可以在快速转动的全球资本市场的巨大车轮中作为一个可靠的齿轮。这就鼓励公民将辛苦挣来的积蓄进行投资追求公平高效的利益，而不是一味放在自己身边。
正如C.斯图尔特·谢泼德，CFA协会创始执行董事所说：“社会希望从一个行业和行业从业者处得到的比从贸易、艺术或商业的职业工匠处所期待的更多。有了地位、名望和自主性，这个行业就要扩大已经建立起来的对公众的保证，并且在业内维持入行条件、公正行事的水平、惩戒程序和继续教育。人们从行业从业人员处期待许多，不过以后，人们会得到更多。”“教育和心理测试标准”是由美国心理协会、美国教育研究协会和全国教育评估委员会设立的，规定专业资格认证考试的有效性主要看考试内容是否准确反映专业实践。此外，一项实践分析研究印证，要使知识和技能胜任这个行业，首先要建立内容的有效性。
40多年来，数百位从业人员和学者为CFA协会课程委员会从众多投资的概念和想法中筛选、过滤，从而创造出一个知识体系和CFA课程。CFA课程发展的一个主要标志是在这个过程的所有阶段中，都有从业者广泛的参与。
CFA协会自1995年以来一直遵循一个正式的实践分析过程。这一努力包括最近在全球20个地方举办的特殊实践分析论坛，论坛的结果给到70000名CFA证书的持有人进行核查，并确认由此得出的知识体系。
这对读者来说意味着文本中包含的概念来自于从业者的实践，他们负责任，懂知识，并且知道身处这个行业必须取得成功。我们非常高兴能付出那么多努力为读者编出这套投资丛书。益处
资本市场有新进的学生，他们有意进入投资管理这个竞争极其激烈的领域。资本市场也有经验丰富的从业人员，他们寻找用户友好的方式，不让自己的知识过时。对这两类人而言，这部丛书都是很有用的。
对于新生而言，有些重要的概念任何投资从业人员都必须掌握，这些概念的呈现方式经过了时间的考验。大学学习和阅读财经新闻再加上这些材料，你能更好地了解投资行业。我认为，普通民众严重低估了惩戒制度对最好的投资公司和个人的重要性。这些文章为许多成功的企业使用的方法奠定了基础。不了解这些基本知识，不了解资本市场如何运作，不了解如何给债券合理地定价，你就无法获得大的成功。此外，文章中的概念能让你真正知道每天管理投资组合、做研究或是从事相关的事业是什么样的感觉。
虽然投资行业报酬相对较高，但也不是每个人都有得赚，不是每个人都能理解并吸收这种体系的教学，并且运用到实践当中去。事实上，许多人进入这个领域却做不长。真正有意的从业者要想清楚自己是否合适，不能想得太容易。要做这样一个重要的决定，最好的办法就是事先阅读并评估行业的信条。
有经验的从业人员知道身处资本市场必须不断学习。下面的许多概念在二十多年前我们刚开始做这一行的时候还没有出现，套期保值基金、衍生品、替代投资概念和行为金融就是新应用和新概念的一些例子，它们在近些年改变了资本市场。市场不断塑造并重塑自我，因此，一部一流的基础投资系列丛书就非常有价值了。
在这一行里做过一段时间就会知道，我们必须不断地磨炼我们的技能和知识，以便和源源不断涌入的年轻人竞争。事实上，当我们和主要的雇主聊他们的培训需求时，他们经常说他们面对的一个很大的挑战就是，帮助有经验的员工在沉重的时间压力下工作的同时，跟上技术发展的水平和学了新知识的同事。这个系列丛书可以作为一部分的回答。传统的观念
精明的投资专家很快就意识到市场的两个普遍特点。首先，价格是由传统的观念或是市场上许多变量的作用决定的。市场上的真理是，在本质上，市场觉得自己是什么，以及它如何根据自我定位评估借方和贷方的定价。其次，由于传统的观念是一般理论和学习发展的产物，传统观念在定义上经常是错误的，或至少是经历了重大的变化的。
我在20世纪70年代中期首次进入这个行业的时候，传统观念认为这些文章中研究的概念有点过于学术性了，不太适合为有着激烈竞争的市场大量采用。许多当时被认为是最好的投资公司的领导都比较不拘一格，凭直觉来感受市场，业绩优异。当时的业界粗糙又混乱，有些概念被认为是无用的。传统的观念还能更离谱吗？如果能的话，我不确定是什么时候。
我在这个行业的这些年里，业界发展得成功的投资管理公司少不了有决断、有智慧、有求知欲的投资人才，他们认真、严格地使用这些概念。现在，只有仔细地构建投资假说并在市场上严谨地测试这些假说（无论是用量化策略、对照购买同行业内的股票还是用许多套期保值基金的策略），才能成为最好的公司运营者。他们的目标是创建能够依靠统计上的可靠性进行复制的投资方式。我相信，愿意去啃学术这块硬骨头的人作为真实世界中的投资管理者已经是赢家了。丛书
最早的四本书里包含了约35%的考生知识体系，新加的关于企业金融和国际金融状况分析的书尚未完成，将来还会有更多的主题加入到这个系列。
投资管理行业这些年来最杰出的文本之一就是马金和塔特尔的《投资组合管理：动态过程》（Managing Investment Portfolios：A Dynamic Process）。第3版更新了1990年第2版中的关键概念。一些圈子里比较有经验的人（像我自己）就拥有前面两个版本，并且还会购买第3版。这本书不仅从其他阅读材料中获取概念并置于投资组合的情况中讨论，而且还更新了概念，包括其他投资方式、绩效标准、投资组合的执行以及非常重要的个体投资者投资组合的管理。让人直接注意到的是，这本书长期关注机构投资组合，这次也关注了个人，相比以前是非常重要的突破。《量化投资分析》（Quantitative Investment Analysis）关注的是现今专业投资者需要的主要工具，除了经典的货币时间价值、现金流量折现法和概率材料，还有两个方面可能会对传统思维有所启发。
首先是分析相关与回归的章节，最终归入了测试目的假说的形成。这关系到一种让许多专业人士都感到棘手的能力：如何去芜存菁。对于大多数投资研究者和管理者而言，他们的研究不完全是根据新得出的数据和他们做的测试得出的结果，而是他们综合分析了别人做的初步研究得出的结果。如果没有一个严谨的态度来了解质量研究，你不仅无法理解好的研究，就连不那么精确的研究你也没有基础去评估。应用界发表的所谓的好的量化研究经常缺乏严谨性和有效性。
其次，最后一章讲的是投资组合概念能够让读者超越传统资本资产定价模型（CAPM）类型的工具，了解到实际应用中的多种因素模型和套利定价理论。许多人感到以前的工作中存在CAPM偏差，现在的这一章有助于克服这一点。《股权资产估值》（Equity Asset Valuation）对于证券估价和理解证券定价而言是非常切实且重要的读物。了解行情的业内人士就知道股票估价的一般形式［股息贴现模型、自由现金流模型、价格、收益模型和剩余收益模型（通常因商号所知）］都可以在一定的假定条件下变换成另一种。深入了解了基本假设，专业的投资者就能在估价时更好地了解其他投资者的估价。我之前做过一个股票投资团队的组长，这方面的知识使我们相比其他投资者更有优势。《固定收益证券分析》（Fixed Income Analysis）近几年都是新概念的前沿，极大地扩展了视野。这本书中的材料是最新的，特别适合有经验但还不是固定收益方面专家的业内人士阅读。期权和衍生技术应用于一度静水无波的固定收益领域，催生出很多新的想法。这不仅逼得业内人士赶上信贷衍生品、互换期权、抵押支持证券、抵押贷款支持等发展的步伐，也逼得世界各国央行提供监管，指出相关事件的风险。真正了解了新的风险，专业投资者就能够更好地预测和了解我们的央行和市场面临的挑战。
无论你是新手，还是头发斑白、受道德约束必须跟上瞬息万变的市场环境的老将，我希望新的系列丛书对你有益，增长你投资方面的知识。CFA协会作为长期致力于投资事业并且不以盈利为目的的组织，很高兴能够为你提供这样的机会。杰夫·迪尔迈耶，CFA总裁兼首席执行官CFA协会2006年9月
舍入差异注记
书中有很多数据的例证，由于舍入差异你可能得不到完全相同的结果。除了我以外，还有两个人核算过，我们都用电子表格来计算所有数值例证的答案。对于一些比较复杂的例证，我们算出的结果也有些微不同。
另外，在计算过程中产生的数值呈现在表格中时，可能已经被四舍五入，这样一来，用表格中的数据进行计算，结果可能会产生偏差，这一点要注意。下面就是一个例子，当你试图复制结果时，很可能出现这样的状况。
假设一个投资组合中有4种证券，这4种证券的市场价值如表0-1所示。表 0-1
进一步假设我们要计算投资组合的持续时间，这个值是通过计算4种证券持续时间的加权平均值来得到的，分三个步骤。首先，计算每种证券在投资组合中的百分比；然后，把这个百分比乘上持续时间；最后，把第二步算出的结果加到一起。
我们用这个假设的投资组合试试看。我们假设投资组合中每种证券的持续时间如表0-2所示。表 0-2
证券持续时间19253842用Excel电子表格计算出的百分比在下面的表中显示小数点后七位（见表0-3）。表 0-3
我直接复制、粘贴了Excel电子表格，第五列就是投资组合的持续时间，将数值5.985343四舍五入到小数点后两位，得出投资组合的持续时间为5.99。
XVI有时候，我复制粘贴比较大的电子表格而书里空间有限，这时候我就要压缩表格的大小，比如，一个电子表格的第三列我只保留了小数点后两位而不是七位，如表0-4所示。表 0-4
Excel会基于投资组合中的精确的百分比来做计算，结果会像第五列中显示的那样。当然，得到的结果和之前一样是5.985343。可是，如果用第三列投资组合中的百分比来乘以第四列的持续时间来计算，你就无法得到第五列中的结果。拿证券1来作比方，0.16乘以9得到的是1.44，而不是表中的1.46815。
假使我们不用电子表格而用手持计算器来计算，第三列投资组合中的百分比和第五列算出的投资组合的持续时间就精确到小数点后两位，如表0-5所示。表 0-5
注意以下几点。第一，第三列算出的总计其实是0.99（即99%），但是四舍五入后记为1。第二，第五列投资组合的持续时间显示5.92，这和之前用电子表格得出的结果不一样。
如果要确保第三列投资组合中的百分比加起来的确是100%，你会拉高哪个证券的百分比？如果把证券3拉高到34%，得出的结果如表0-6所示。表 0-6
现在，我们把证券3的百分比拉高到34%，得出的投资组合的持续时间为6。
书中的结果和你计算得出的结果有出入，还有一种可能是因为你用了电子表格中某些内置功能，而我们没有用。比如说，你会看到书中如何计算债券的价格。在书中的有些例证中，必须计算一个或多个债券作为中间步骤来得到结果。如果你使用了电子表格的内置功能来计算债券的价格（如果你能够使用的话），得到的结果可能会略有不同。
请记住这些舍入的问题。你并不是在给探月火箭计算数据，要求一点儿误差也不能有，更重要的是，你得掌握计算的过程和方法。
此外，本书还包含一些已发表的研究成果，对于这些成果没有做减少舍入误差的调整。第1章 债务类证券特征1.1 简介
在投资管理中，最重要的决策就是在不同资产类型间配置资金。最主要的两类资产就是权益类证券和固定收益证券。而其他的资产类别，如房地产、私募股权、对冲基金、大宗商品等，属于“其他类投资”的范畴。本书中，我们重点介绍的是两类主要资产中的一种，即固定收益证券。
有人在年轻的时候就因为投资了一家小公司的股票而赚到足够的钱来养老，谁没听说过这样的故事？而当大多数的人被这样令人兴奋的故事激起对投资的兴趣的时候，他们会发现，在学习固定收益证券的过程中，多种多样的产品结构能开启一个引人入胜的学习领域。尽管媒体总是凸显股权市场的重要性，与之相比，债券市场显得相形见绌，但在个人和机构投资组合中，固定收益类证券发挥着极其关键的作用。
说到最简单的表现形式，固定收益证券就是一个实体单位承诺在未来某个时间付出一笔已承诺的费用，是一种财务上的义务。承诺支付费用的实体称为是债券的发行人（issuer）。举些例子，如美国联邦政府和法国政府之类的中央政府，房利美和房地美之类的由美国国会特许的有中央政府背景的房屋贷款供应商等机构，美国纽约州政府和巴西里约热内卢市政府之类的市政当局，美国可口可乐公司和英国约克郡供水公司之类的公司，以及类似于世界银行的国际组织等。
固定收益类证券主要分成两大类：债务权证和优先股。在债务权证中，发行人被称为借款人（borrower）。购买固定收益证券的投资者被称为出借方（lender）或债权人（creditor）。发行人承诺在特定日期支付的款项包括利息和本金两个部分，其中，本金代表所借入资金的偿还。诸如债券（bonds）、抵押支持证券（mortgage-backed securities，MBS）、资产支持证券（asset-backed securities，ABS），以及银行贷款（bank loans）等，都是固定收益证券中的债务权证。
与代表债务权证的固定收益类证券相比，优先股则是一家公司的所有权利益。股利支付是针对优先股股东的，是公司利润的再分配。与普通股股东不同，优先股股东只能获得合同约定的固定的红利。而且，优先股股东红利支付会先于普通股股东的红利。在公司破产的情况下，相比普通股股东，优先股股东会被考虑在前。因此，优先股是一种具有和债券相似特征的权益证券。
20世纪80年代之前，固定收益证券是较简单的投资产品。不考虑发行人的违约情况，投资者知道利息多久能收到，借的资金何时能偿还。而且，大部分投资者买这些证券的目的就是持有到期。20世纪80年代之后，格局发生了变化。首先，固定收益证券变得更复杂了。这些特征使得人们很难确定本金何时偿还，利息多久可以收到。其次，持有到期的投资者被机构投资者所代替，后者更主动地参与固定收益证券的交易。
我们经常会交换使用两个术语，即固定收益证券和债券。此外，常用债券这一术语来解释抵押支持证券、资产支持证券以及银行贷款。
在本章中，我们会了解一下债券的不同特征，而在下一章中，我们会解释这些特征是如何影响债券市场投资风险的。本书中大部分的举例都是在美国发行的固定收益证券。美国固定收益市场是全球最大的固定收益证券市场，有各式各样的发行人和不同的产品特征，近几年，其他国家的固定收益市场也发展很快，很多借款人从原本向银行贷款来融资，转变为通过发行债券来融资。这样的发展趋势后期还会延续。1.2 契约及条款
债券契约（indenture）中会详细阐明发行人的承诺和债券持有者的权利。债券持有者有时难以确定发行人是否会坚守契约中的承诺。解决这个问题的办法经常是在合同中引入一个托管人做第三方。合同会认定这个第三方作为债券持有人利益的代表。
作为合同中的组成部分，通常有肯定性条约（affirmative covenants）和否定性条约（negative covenants）。肯定性条约规定了借款人承诺去做的事情，最常见的有：①按时支付利息和本金；②到期支付所有税款及其他所需费用；③保持所有财产可用，保证借款人的业务运营良好且有秩序；④向托管人定期提交报告，陈述借款人履行条约的情况。而否定性条约是对借款人的活动做限制的条约。其中最常见的就是禁止借款人触发更多债务，除非公司本身达到相应的标准要求。1.3 期限
债券的到期期限（term to maturity）是指债券在外流通的年限或者说是最后一笔本金支付之前的剩余年份。到期时间（maturity date）则是指到期并退出的时间点，此时，发行人会支付余下的所有本金并赎回债券。一般只有在设定债券合同条款时才会提及到期日的概念。举个例子，通常，在描述一个债券的时候会说“到期日是2020年12月1日”。
债券市场的惯例是将到期期限简单理解为“到期”或者是“期限”。正如我们下面所解释的那样，契约中的条款允许发行人或者持有人修改债券的到期日。
有些市场参与者将1~5年的债券被称为短期债，5~12年的是中期债，持有期12年以上的则称为长期债。
也有一些债券的到期日与前者不同，通常最长的到期日为30年。然而，迪士尼公司在1993年7月发行了一个债券，到2093年7月15日到期，从发行日开始100年后到期。1993年12月，田纳西河流域管理局发行了一个债券，到2043年的12月15日到期，也长达50年。
债券的到期日为何如此重要，在此有三个原因。
原因一：到期期限是指持有人希望能收到利息的某段期间，也是指本金完全偿付前的年限。
原因二：债券收益率取决于其到期时间。描述两者关系的图称作收益率曲线（yield curve），我们在第4章中会具体讨论。
原因三：在这段时间内，债券价格会随着市场利率的变化发生波动。价格波动率是其到期日的一个函数。更确切地来说，当所有其他变量保持不变时，债券的期限越长，由利率变动导致的价格变动就越大，这在第7章中也会具体介绍。1.4 面值
债券的面值（par value）就是发行人将在债券到期日当天或者提前返还给债券持有人的金额。这部分金额是指本金（principal value）、面值（face value）、赎回价值（redemption value）、到期价值（maturity value）。债券会有多种面值。
因为债券有着不同的面值，通常，债券价格是其面值的百分之多少。价值如果是100就意味着是100%的面值。举个例子，如果一个债券的面值是1000，发行价是900，就可以说债券报价为90。如果面值是5000，卖了5500，则债券的报价为110。
在美国，计算债券的价格时，首先会转化为每1美元面值多少价格，然后再乘以面值，得到最后的债券价格。在后续的一些例子中，[1]已知市场的报价和面值如表1-1所示。表 1-1
需要注意的是，债券的交易价格可能在面值之上，也可能在面值之下。当低于面值时，成为折价交易（trading at a discount）；高于面值的交易则是溢价交易（trading at a premium）。其主要原因将在第2章中论述。
[1] 见本书关于舍入差异的注记。1.5 息票率
息票率（coupon rate），也叫作名义利率（nominal rate），是发行人每年支付利息的利率。在此期间的利息额叫作息票，由债券的面值乘以息票率得到，即
息票=息票率×面值
例如，息票率是8%的一个债券，面值是1000美元，每年所付利息就是80美元。
当说到某发行人所发行的债券时，息票率通常和到期期限一同被提及。比如，“6s of 12/1/2020”就表示2020年12月1日到期的这个债券息票率是6%。6后面的s表示息票的类别，在本例中就指6%的息票率。
在美国，发行人通常的做法是每半年支付一次息票。抵押支持证券和资产支持证券通常是按月支付利息。对美国以外市场发行的债券来说，通常是每年一次支付息票。
息票率也影响着债券价格对市场利率变化的敏感性。在第2章中会提及，当其他变量不变的时候，息票率越高，价格随市场利率的变动越小。1.5.1 零息债券
并非所有债券都要做定期的利息支付。无须做定期支付的债券叫作零息债券（zero-coupon bonds）。零息债券的持有者通过购买远低于其面值的债券（即购买折价发行的债券）来实现利息。利息在到期日支付，就是面值和债券购买价格之间的差额。例如，投资者花了70美元买一个零息债券，利息就是30美元，即面值100美元和购买价格70美元之间的差。零息债券发行的原因也会在第2章中解释。1.5.2 递增债券
有些债券的息票率一直在上升。因为息票率在逐步攀升，因此被称为递增债券（step-up notes）。打个比方，5年期的零息债券前两年的息票率是5%，后3年的息票率是6%。也可能前两年5%，第三第四年5.5%，第五年6%。当出现一次利率递增时，就称为单一递增债券（single step-up note），多于一次的就叫作多次递增债券（multiple step-up note）。
一个实际的多次递增债券例子就是Sallie Mae 1994年发行的学生贷款。息票时间表如下。1.5.3 递延息票债券
有些债券的利息支付会向后递延几年，即在递延期间不支付利息。在递延期期末，发行人可以做定期的利息支付，一直持续到债券到期。递延期之后支付的利息通常比之前要高，这部分可以补偿债券持有人在递延期期间没有利息支付的情况，这些债券也叫作递延的付息债券（deferred coupon bonds）。1.5.4 浮动利率证券
有些债券的息票率并不需要一直锁定。浮动利率债券（floating-rate securities），有时也叫变动利率债券（variable-rate securities），这种证券会定期根据参考利率来调整支付的利息。在某个特定的日期，息票率根据如下典型的公式，也叫息票公式（coupon formula）进行重新设定：
息票率=参照利率+息差报价
息差报价（quoted margin）是发行人愿意支付的高于参考利率的部分。举例来说，假设参考利率是1个月的伦敦同业拆借利率[1][2]（LIBOR），息差报价是100个基点，则息票公式为：
息票率=1个月伦敦同业拆借利率+100个基点
所以，如果1个月的伦敦同业拆借利率是5%，则息票率就是6%（=5%+100个基点）。
息差报价不一定是正值，可以是参考利率的基础上再减去。举例说，参考利率是5年期的国债，基于此公式息票率每6个月调整一次：
息票率=5年期的国债利率-90个基点
所以，如果5年期的国债收益率是7%，息票率就是6.1%。
了解债券支付的机制和息票率的设置非常重要。假设一个浮动债券每半年付息一次，息票调整日是今天。接下来，通过息票公式来决定息票率，这个利率就是发行人愿意在6个月后的下一个支付日支付利息的利率。
浮动债券对最大息票率有所限制，这个利率可以在任何一个调整日用于利息支付，被称为利率限额（cap）。举例来说，有一个息票公式，是3个月的国债利率加上50个基点，且上限是9%。如果在息票重新设定日，3个月的短期国债利率为9%，则根据票面利率公式计算出来的票面利率为9.5%。但是票面利率的上限为9%，因此，对浮动债券而言，如果3个月的国债收益率超过8.5%，息票率封顶就是9%。因为这个限额限制了息票率的继续上升，所以对投资者而言，限额是缺乏吸引力的。相比之下，浮动债券也会有一个最小息票率，称为息票率下限（floor）。如果息票公式得到的息票率低于这个下限，就会按这个下限来支付利息。这样，对投资者而言，息票率下限就很有吸引力。正如我们在1.10节中所介绍的，上限和下限都是有效的嵌入式期权。
对大部分浮动债券来说，参考利率通常是某一个利率或利率指数，所以在息票公式中会出现其他各类利率。浮动债券的利率可以专门跟踪外汇指数、大宗商品价格、股票指数或者债券指数的变动。通过金融工程，发行人能够构造出以任何参考利率作基准的浮动债券。有些国家，其政府债券是紧盯通胀指数的。
1997年1月，美国国债部门开始发行根据通胀因素调整的证券，这些证券被称为通胀保护国债（Treasury Inflation Protection Securities，TIPS）。息票公式中的参考利率是由城镇居民消费价格指数编制的通胀率（CPI-U）（关于息票支付的机制会在第3章中具体讨论）。美国的很多机构和公司都会发行与通胀挂钩的证券（inflation-linked bonds或inflation-indexed bonds）。如1997年2月，摩根大通就发行了一个15年的债券，利息支付等于CPI基础上再加400个基点。同月，联邦房屋贷款银行发行了一个5年期的债券，息票率等于CPI指数加上315个基点；还有一个10年期的债券，息票率等于CPI加上337个基点。
浮动债券的息票公式反映了这样一个特征，即参考利率上升，息票率就上升；反之，参考利率下降，息票率就下降。也有一些债券的息票率是和参考利率背道而驰的，这些债券通常被叫作逆向浮动利率[3]债券（inverse floaters或reverse floaters）。不难理解为什么投资者对这类债券感兴趣，它给了那些相信利率将下跌的投资者很好的机会去获得一个更高的息票率。但是发行人没有必要去持相反的观点，因[4]为它可以对冲利率下降的风险。
逆向浮动利率债券的息票公式是：
息票率=K-L×参考利率
K和L的具体值会在债券募集说明书中阐明。
假设某个逆向浮动利率债券的K是20%，L是2，那么，这个公式就调整为：
息票率=20%-2×参考利率
如果参考利率是3个月的国债收益率，则：
息票率=20%-2×3个月国债收益率
如果3个月的国债收益率是6%，那么，下一期的息票率就是：
息票率=20%-2×6%=8%
如果3个月的国债收益率降低到5%，那么，息票率就增加到：
息票率=20%-2×5%=10%
我们注意到，如果3个月的国债收益率超过了10%，那么这个公式得到的息票率就会是负值。为了防止这种情况发生，就会设一个利率下限。而对于逆向浮动利率债券则会有一个利率上限的设置，当3个月国债收益率是0的时候，息票率达到了上限。在那种极端案例中，对于我们所假设的逆向浮动利率债券，最大的息票率就是20%了。
我们也会在固定收益证券章节的学习中看到更多种类的息票公式[5]。发行人为什么会用一些不同寻常的息票公式来构建各种浮动利率债券呢？原因还在于衍生工具。在固定收益证券分析和组合管理中去找到这些息票公式存在于债券市场的原因有些为时过早。但可以大胆地说，这些特别的公式能使投资者更清晰地看到一些利率的变动或者是利率变动带来的风险。发行人的一个优势就是可以通过构造这样的[6]利率模式来降低其融资成本。看起来，发行人跟投资者背道而行，但其实不然。而且事实上，发行人可以通过利用衍生工具来对冲风险，并获得不同的融资方式，比如固定利率融资或浮动利率融资。这些公式也出现在结构性票据中，这是中期票据的一种，我们会在第3章中具体讨论。1.5.5 应计利息
发行人不会每天都支付债券的利息，在美国息票是每6个月支付一次。在有些国家，利息是每年支付的。对于房地产抵押类证券和资产支持证券，利息是按月支付的。利息是支付给记录在案的债券持有人的，也就是说，如果一个投资者在息票支付期间卖掉债券，而买家一直持有到下一个支付期，则这期间赚取的息票会支付给买家，因为他是此时记录在案的债权所有者。债券的卖家放弃了此期间的利息，即从最后一次息票支付到债券出售这段时间。这个利息叫作应计利息（accrued interest），我们也会在第5章具体了解如何计算这个利息。
在美国和许多其他国家，债券的买家必须要支付给卖家应计利息。买家付给卖家的就是债券价格加上利息，这个金额也叫作全价（full price），有些债券持有者称其为脏价（dirty price）。如果没有利息，仅仅是双方达成的债券价格的话就称作价格，又称为净价（clean price）。
买家购买债券时必须支付利息给卖家叫作含息交易（“附带息票”）。如果买家放弃下一期的息票，这种交易就称为不含息交易。在美国，债券通常是含息交易的。在美国以外的有些债券市场，在息票支付日前的某些特定时段，债券采取不含息交易。
对于债券的买家必须要付给卖家应计利息这条法则，有一些例外情况，最显著的一个特例就发生在发行人没有履行承诺支付每期利息。在这种情况下，发行人就出现了违约。没有应计利息而被出售的债券就称为平价交易（traded flat）。
[1] 伦敦同业拆借利率是主要的国际银行提供在欧洲美元存单的利率。
[2] 在固定收益市场，市场参与者是用基点来表示利率变动或利率之间的差异的，1个基点代表0.0001即0.01%，因而100个基点等于1%。例如，利率从5.0%变为6.2%，可以说是变动了1.2%，也可以说是变动了120个基点。
[3] 在机构债券、公司债券以及市政债券市场上，反向浮动利率债券是作为结构化债券创造出来的，我们将在第3章讨论结构化债券。抵押贷款支持证券市场中的反向利率债券很常见，其创造过程将在第10章讨论。
[4] 我们将在后续章节中讨论发行人如何使用衍生金融工具来套期保值。
[5] 第3章将讨论其他类别的浮动利率债券。
[6] 这些离奇的票面利率公式实际上是应经纪公司客户的要求所做出的。也就是说，债券推销人员先被需要创造组合来规避风险的固定收益组合经纪人所接洽，接着经纪公司会通知其投资银行集团来联系潜在的发行者。1.6 偿债条款
发行人承诺到到期日前偿付本金，也可以在到期日一次性付清所有所借款项。也就是说发行人不会被要求在到期日之前偿还任何本金，这也叫一次还本贷款（bullet maturity）。这个结构目前在美国和欧洲的公司债、地方政府债中比较常见。
由贷款支持构成的固定收益证券，通常会有一个本金支付时间表。这类固定收益证券也叫作摊销证券（amortizing securities）。大部分贷款的支付都是结构化的。所以，当最后一笔贷款支付完以后，整个贷款也就结束了。
另外一个有关债券具有摊销这一特征的例子就是，它有一个偿债基金条款（sinking fund provision）。这个债券偿还准备金被设计为在到期日前支付所有款项，或者到期日前只偿付其中一部分。我们将在本节后面讨论这个条款。
有些发行中会有赎回条款（call provision），它给了发行人在到期日之前赎回部分或者全部债券的权利。有些发行中会明确发行人定期赎回一部分。我们会在后面具体讨论不同类型的赎回条款。1.6.1 赎回和偿还条款
发行人通常希望拥有能在到期日前赎回债券的权利。发行人认识到在未来某个时点，利率可能会大幅度低于息票率，所以赎回原债券并代之以更低票面利率发行的新债券，从经济上来说就很实用。这个权利对债券持有人来说则是一个劣势，因为收到的钱会以更低的利率进行再投资。所以，如果发行人想拥有这个权利，那么在发行的时候就要给投资者一定补偿，通常应该有一个更高的息票率，或者以比不附赎回条款债券低的价格发行。
发行人在到期日前赎回债券的权利叫作赎回条款。如果发行人予以执行，那么就叫赎回债券，而其必须因赎回债券而支付的价格叫作赎回价（call price）或偿还价（redemption price）。
当债券发行时，通常发行人几年内都不能赎回，这也叫作递延赎回（deferred call）。第一次被赎回的时间叫首次赎回日（first call date）。100年期的迪士尼债券（息票率为7.55%）到期日是2093年7月15日，它第一次的赎回日期是2023年的7月15日。而对50年期的田纳西谷债券（息票率为6.875%）来说，其到期日是2043年的12月15日，首次赎回日是2003年12月15日。
债券可以是全部赎回也可以只赎回部分。如果不是召回全部的债券，那么，召回的部分可以是随机的，也可以通过数据测算（pro rata basis）。如果是随机的，就要通过计算机随机选择召回的序列号，然后这个号码就会在《华尔街日报》或者主流的地铁报刊中刊登出来。基于数据的赎回是指所有债券持有人都有同样比例的召回份额。在公开发行的债券中这类情况很少，但在直接发行给债券持有人或者私募的情况中还是较常见的。
允许债券发行人提前赎回的债券叫作可赎回债券（callable bond）。在美国发行的公司债券中，可赎回债券的结构很常见。然而从20世纪90年代起，信用质量高的公司债发行人很少发行可赎回债券了。相反，正如上面所说的，最盛行的结构就是一次性偿还债券。[1]信用质量较低的公司债券发行人继续发行可赎回债券。在欧洲，从历史上看，可赎回债券还没有像在美国那样盛行。1.赎回价
当发行人执行权利去赎回债券，不管赎回日具体是何时，发行价是固定的，或在赎回计划中已确定好价格，也可能是基于一个溢价条款。我们借助安海斯-布希公司的不同债券发行结构来解释上述3种方式。（1）不管赎回日期的单一赎回价
在1997年10月6日，安海斯-布希公司发行2.5亿美元票据，息票率7.1%，2007年6月15日到期。募集说明书陈述如下：
按照规定，公司可以自行选择在2004年6月15日或之后任何时候赎回；本债券无论是整体或部分赎回，都要求提前30~60天发布公告，赎回价等于100%的本金，以及赎回日前的应计利息。
此次发行有7年的延时赎回期，首次赎回在2004年6月15日。无论何时赎回，赎回价格都是面值加上应计利息。（2）基于赎回计划的赎回价
有了赎回计划（call schedule），赎回价就取决于发行人何时执行赎回行为了。举例说，有一项赎回计划的债券发行，安海斯-布希公司发行了2.5亿美元信用债券，2017年7月1日到期（我们也会在第3章中看到这个债券市场工具——信用债券）。这个债券的发行条款如下。
本信用债可于2007年7月1日或之后的任何时候予以赎回，提前30~60天发布公告，赎回价是本金的百分比，在从7月1日开始的未来独立的12个月内，同利息一起计算（见表1-2）。表 1-2
本次发行有10年的递延赎回期，发行价是面值以上再加溢价，并且后期逐步下跌到面值。我们注意到，不管债券何时被赎回，发行人都要支付一个高于面值的溢价。
第二个关于赎回计划的案例就是安海斯-布希公司在1986年11月20日发行的于2016年12月1日到期的债券，票面利率为8.625%。这个债券有10年的递延赎回期，表1-3就是其赎回计划。
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