作者：方锐
出版社：中国经济出版社
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股东价值之路试读：
作者简介
方锐 大学毕业后便踏入股海，成为职业证券投资人。有16年证券投资经验。《证券时报》特约撰稿人，曾受邀撰写过多篇整版专题文章。现任上海务圣投资管理合伙企业（有限合伙）（中国证券投资基金业协会会员，已进入多家金融机构产品代销白名单）总经理兼投资总监，私募工场肥尾价值一号基金基金经理。
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内容简介
在投资界，人们普遍认为巴菲特是价值投资的开山鼻祖，其实，巴菲特本人从来没有明确提出过“价值投资”的概念，只是后来人的总结而已。相反，他认为，投资必然是因为有价值，因此所谓“价值投资”根本就是多余的废话。不同的人、不同的经历、不同的视角，所看到的和所理解的巴菲特也是不同的。本书的作者从一个基金经理人的角度，将半个多世纪的巴菲特的公开信件，归结在如何实现股东价值这一个问题上。投资、保险企业的经营、现代企业治理机制、宏观经济研究，所有问题最后的落脚点都是：这些方法、措施或者制度，是否有利于增加股东价值。股东价值的增长，最终体现的必然就是投资人获益。通过对这一核心问题的解读，作为普通投资者，就可以看到一个非常简单的巴菲特——人们最应该学习的应该是巴菲特化繁为简的能力——他无论投资或是经营企业，核心就是提升股东价值。虽然投资很复杂，但如果只考虑这一个问题，就非常简单。序言当你谈价值投资时，你谈的是什么？(1)肖国元
自沪深股市成立以来不足30年的时间里，A股投资者经历过高频兼大幅的起落。无论是大盘指数，还是个股价格，从终点回到起点的惨痛记忆令人唏嘘再三。为了摆脱这样的循环窘境，探寻有效的投资策略与方法，以赢取较高的投资回报，成了无数投资者的心头之急。
记忆中，直到2000年前后，随着公募基金登堂入室，一个被称作“价值投资”的概念开始进入A股投资者的视野。在随后的几年里，有关价值投资的各种解读以及与此有关的投资策略、投资技巧百花纷呈，好不热闹。但是，价值投资并没有大面积在A股市场生根发芽、开花结果，似乎还停留在启蒙式的概念阶段，只有极少数人尝到了价值投资的甜头。
价值投资再一次被抬举是2017年的事。这一年，蓝筹股行情的火爆与中小创股票被冷落的巨大分野，再一次刺激投资者的神经。由于历史的叠加，这一回的价值投资似乎来得更真切，对投资者的刺激比过去任何一次都深刻。人们有更充分的理由认为，投资股票，除了价值投资，没有他途。
在谈论“价值投资”时，巴菲特是一道绕不过的坎。尤其是近10年来，每年与巴菲特有关的三大盛举总是如期而至：与巴菲特面对面的午餐券拍卖、巴菲特故乡奥马哈的股东大会之旅以及研读巴菲特致股东的信。投资者想尽办法接近巴菲特，目的只有一个：希望从他那里获得投资真经。
不过，事情也许会令大多数巴粉失望。被市场奉为圭臬的“价值投资”并不是巴菲特提出的概念，他也从来没有将自己的投资策略与方法定义为“价值投资”。说白了，这不过是好事者总结、归纳巴菲特几十年的投资行为而贴在巴菲特身上的标签而已。
重要的是，不管贴什么标签，针对股票市场，巴菲特确实有一套独门绝计，并且，凭着这套东西，几十年来一直在股票市场独领风骚，无人能出其右。可是，对于投资者而言，光知道“价值投资”四个字是无济于事的。重要的在于领悟“价值投资”的内涵，获得诸如此类问题的答案：价值投资与巴菲特的投资行为有什么关系？如何从巴菲特那里获取可资利用的投资方法与策略？从巴菲特的经验中能提炼出直接有效的投资手段吗？
众所周知，巴菲特有关股票投资的言论，绝大多数源自他每年写给股东的信。于是，人们希望通过研究、分析巴菲特给股东的信，从中破解其投资技巧。巴菲特给股东的信，每每洋洋万言，内容纷纭庞杂，包括经济环境、标的选择、投资过程、投资理念、回报比较、路径转移、失手原因以及成败感悟等。一般人读了以后总是云山雾罩，难明就里。即使被人从中提炼出来的一些要点，也是说辞纷呈，百人千口。从巴菲特历年来给股东的信中，我们可以看到一些与价值投资有关的关键词：保守、不可预测、被低估的股票、安全边际、分散投资、护城河、长期持有、相对回报、内在价值等。这些构成了巴菲特投资理念与策略的核心与基础。但这些词具体的内涵是什么、相互之间的逻辑关系是什么以及如何应用它们，巴菲特并没有严谨的论说，更没有将它们一般化，变成概念清晰、逻辑严谨、系统完善的理论体系。
可以看出，“价值投资”不是一个简单的概念，更不是可以随手拿来使用的“菜刀”与“扳手”。由此，我们也许明白了巴菲特为什么没有将自己的成功之道简单地归纳成“价值投资”四个字的理由。
事实上，对于何者为“低估”、“长期”到底有多长、怎么才叫“分散”、“安全边际”究竟多大、“相对回报”是多少才合理这类问题，一千个人可能有一千个答案，就像一百个人心里有一百个哈姆雷特一样。
事情缘何如此？
按照奥地利学派经济学的理论，所谓的“价值”不是一个独立的客观存在，更不是一成不变的实在物，它会因人而异，因时而变。对你有价值的东西，在别人眼里也许一文不值；今天昂贵的东西，过几天其价格也许一落千丈。可以说，“价值”是主观的、相对的。以它为基础的“价值投资”是一个“质”的概念，而不是一个“量”的方法。因此，价值投资，与其说是投资方法，不如说是投资理念；与其说是投资理念，不如说是投资哲学。因此，希望轻轻松松能从巴菲特那里获得简单、直接、有效的投资方法，几乎是不可能的事。
正是基于这样的考虑，唯有全面完整地了解巴菲特、认识巴菲特，才能感悟巴菲特的成功之道。唯有通过这样一个历练过程，我们也许才能明白价值投资的奥妙与真谛，才能在遵循巴菲特投资哲学的基础上总结出具体有效的投资方法与策略。
大道至简，大道无形。“价值投资”就是这样的道，值得你追求！(1) 作者为证券时报·中国上市公司研究院副院长。前言探寻股东价值
自1609年世界上第一家证券交易所——荷兰阿姆斯特丹证券交易所成立以来，股票市场的历史已经跨越了整整四个世纪。不过，在长达400年的时间里，真正能够在证券市场上持续几十年并取得高回报的投资者少之又少。绝大多数人难以取得持续的超额收益，很多人甚至是以亏损铩羽而归。“7亏2平1赚”的魔咒久久盘旋而挥之不去。投资为什么不容易？
有效市场假说
金融市场当然少不了“学院派”的观点。20世纪60年代，奥斯本提出了“随机漫步理论”，他认为股票价格的变化类似于化学分子的“布朗运动”（悬浮在液体或气体中的微粒所做的永不休止的、无秩序的运动），具有“随机漫步”的特点。也就是说，证券价格的波动是随机的，没有规律可循的。“随机漫步理论”的提出间接否定了证券市场中的图表技术派。
但是，当时包括经济学家萨缪尔森等人的看法是：金融市场并非不按经济规律运作，甚至可能恰恰相反。
紧接着，尤金法玛在70年代提出了有效市场假说。“有效市场”是这样一个市场：市场中存在着大量理性的、追求利益最大化的投资者，他们积极参与竞争，每一个人都能轻易获得当前的重要信息。在一个有效市场上，众多精明投资者之间的竞争导致这样一种状况：在任何时候，单个股票的市场价格都反映了已经发生的和市场预期将会发生的事情。如果这个假说成立，也就意味着试图通过买入被低估的股票，待其回归“内在价值”后卖出的基本面分析者所做的工作都是徒劳的。
路边苦李
证券市场真的如此有效吗？让笔者从一个故事说起：
古时候有这样一个传说：有个叫王戎的人在七岁的时候，有一次和其他小朋友出去玩。他看到路边的李子树上结满了李子，多到都要把树枝压断了。许多小孩争相跑去摘李子，只有王戎纹丝不动。有人问他原因，他说：“这李子树就长在路边，却结满了那么多的果实而没人摘，其果实必定是苦的。”后来别人摘来果实一尝，果然如此。故事很快就传开了。甚至当地的教育部门都把这个故事写进教科书中，叫作《路边苦李》。以此来告诫大家这个道理：李子长在大路边而无人摘，必苦也。
这个故事本身似乎恰恰说明了市场是有效率的，想“捡漏”没那么容易。不过，各位看官先别急着下结论：第二年，王戎和一群小朋友又去郊外玩耍，忽然看见路边又有一棵李子树，树上结满了李子，上面的李子个儿大皮红。这一次小朋友们都对李树视而不见，没有人跑过去摘李子。只有王戎走过去摘了一个尝了尝，然后坐下来美美地吃了一顿。小伙伴们惊讶地问他：“路上的李树，结满了果实而没人摘，难道不苦吗？”王戎回答说：“现在大家都知道了‘李子生大路而无人摘，必苦也’的道理。大家肯定以为路边的李子都是苦而不能吃，所以都没有去尝过。因此我一定要亲自尝一尝才知道啊！”
由此可见，无须去争论“有效市场假说”中“理性人”与“充分获得信息”等假设条件。假如市场上所有的人都认同“有效市场假说”，大家都不再阅读信息，努力预测，积极参与（因为这样做是徒劳的），则市场很快又会变得缺乏效率，“机会之门”又将对积极参与的投资者重新打开。所以，“有效市场假说”自身便埋下了矛盾的种子，难以实现。“掷币大赛”
既然市场不是完全有效的，那么是否有一些人能够通过一些特定的投资方法（或投资哲学）取得不错的投资回报呢？环顾全球，当今最负盛名的投资者非沃伦·巴菲特莫属。他师从格雷厄姆，从其1956年创办合伙人企业开始，在长达五十多年的时间里，巴菲特取了大约年化22%的投资收益率，累计回报率高达83000倍。虽然巴菲特的投资回报都是经过多年的严格审计的，但是对于巴菲特的质疑，在全美过去几十年都没停止过。质疑者认为巴菲特是一个典型的“3西格玛”事件（形容事件出现的概率很小），更有甚至认为他和一个通过买彩票中了巨额大奖的“傻瓜”没有分别。
对此，巴菲特曾在哥伦比亚大学做过一个著名的演讲。在演说中，他指出：假如全美有2.25亿人通过“捉对厮杀”进行猜硬币正反的淘汰赛，赢家进入下一轮，输家被淘汰出局。这意味着每过一轮就会有一半人被淘汰，最终会有215人胜出，他们都是连续20轮猜对硬币正反面的人。这时，反对者会恼羞成怒地说：“假如把2.25亿人换成2.25亿只大猩猩。同样会有215只傻猩猩胜出。”巴菲特接着指出：假如这2.25亿大猩猩像美国的人口一样分布于美国各地，且在胜出的215只大猩猩中有40只来自奥马哈的一个十分独特的动物园，那么大家肯定会前往这家动物园向饲养员问个究竟。换句话说，如果那些成功的赢家不同寻常的集中，你肯定想弄明白这到底有哪些非同寻常的因素。这就好比全国有某种罕见的癌症病人1500个，但其中的400人集中在某个小村落里，医学家们肯定会去那个村子探个究竟，而不是无动于衷。接下来，巴菲特举了9个投资人的例子，这九个人在过去15～20年的时间里，都大幅跑赢了标准普尔500指数。最关键的是，他们来自同一个公园——“格雷厄姆-多德公园”。他们都遵循着格雷厄姆的投资哲学——都只关心股票的价格与价值。
价值投资有多难
巴菲特的演说为“价值投资”博得了精彩的一分。不过，虽然巴菲特举了9个实践者的例子，并引用了“癌症村”的案例，但如果仅从随机分布的角度看，某些看似不随机的事件恰恰可能就是随机事件。比如，如果我们用一个自动发射器随机多角度向一面大大的正方形靶子发射100根飞针，那么理论上，这些飞针插中正方形靶子中任何一个地方的概率都相同。现在如果把这个正方形靶子划分成100个更小的正方形，那么这些随机发射的100根飞针恰好分别插中100个小正方形的概率其实是非常低的，也就是说这100根飞针恰好均匀分布的概率其实是非常低的。常见的结果是：一些小正方形里有好几根飞针，而另一些小正方形里一个飞针也没有。可见，“癌症集群”完全可能是随机的结果。此外，当我们拿出一群赢家作为例证，宣扬他们是如何“基业长青”之时，不要忘了还有大量遵循同样投资理念的人收益平平，甚至亏损累累。这些人由于业绩平平，无法现身，因此沦为了“沉默的反证”。
除此以外，假如说一千个人的心目中有一千个哈姆雷特的话，那么一千个人就会有一千种对格雷厄姆的理解，也会有一千种对“价值投资”的理解。毕竟，每个人的学习能力与经验阅历是有区别的。即便把考察对象缩小到顶级商学院的高才生，结果也不尽如人意。“即便考虑到你们是哈佛的毕业生，你们中最多也只会有2%，甚至1%的能达到巴菲特的投资水平。”某对冲基金经理曾对哈佛大学的毕业生如是说。所谓的“价值投资”知易行难（最多只能算通往成功投资之路的必要条件之一而已）。
为什么要写这本书
走出大学校门，我就成为一名职业投资人。在十多年的投资道路上，如果说让我列举出一位对我投资助益最大、最让我佩服的人的话，非巴菲特莫属。但正如前文所言，不同的人，对巴菲特、对价值投资，可能会有完全不同的解读。专注、理性、不在意他人的看法、独立思考等，都是他可以长期战胜市场的重要精神特质。但是，通过阅读历年巴菲特的信件，笔者还发现，他是一位特别擅长将复杂问题简化，直接触及问题核心的人。作为一名职业投资人，维护股东利益、在任何情况下都确保股东价值最大化，才是成功投资的核心。无论是谈论投资、企业经营管理、现代企业制度、经济政策，或者是保险企业的经营，他不拘泥经典的学院派理论，或者那些所谓的企业都广泛采纳的制度设计，所有的立论起点都是对股东利益的维护。而这一视角，也是笔者在十多年的投资生涯中，认为最为重要的学习巴菲特的一个角度。
巴菲特从未提出“价值投资”的理念，而广为流传的价值投资方法，以及一名价值投资者应该具备的特质，也是后来人通过巴菲特的信件或者演讲，点点滴滴总结而来。巴菲特致股东的信洋洋洒洒上百万字，其中不少涉及伯克希尔的经营，作为一名普通投资者，全部读懂，实为困难。于是，在2013年11月，怀着一颗敬畏的心，我写信给巴菲特，询问是否可以摘写致股东信中涉及价值投资理念的经典话语，并逐年解读，以此可以展示出在一个较长时间维度下，关于价值投资的核心要义。很荣幸，可以得到巴菲特先生的许可。但是，本书只是从“股东价值”一个视角的解读，如果您希望系统地学习巴菲特的理念和思想，请登录伯克希尔官方网站，阅读完整的巴菲特致股东的信。第一篇 青年巴菲特：开办合伙企6业阶(1)段（1957—1969年）(1) 本部分不仅包括年度信件，还包括部分当年中期信件的内容。设立目标：1957年致合伙人的信
巴菲特开宗明义，给出了衡量投资业绩的标准：平均每年跑赢大盘10个百分点。这一目标在其投资生涯中，几乎没有太大变化。比起很多股民动辄翻倍的远大理想，这一目标可谓略显“平庸”。但是，就是这样一个不温不火的“小目标”，在巴菲特的坚持下，成就了一项伟大的事业。“据我所知，今年没有任何投资基金获得正收益。而我们三个合伙企业分别获得了6.2%、7.8%和25%的净资产增长。这样的数字显然会引起疑问，尤其对前两个合伙企业的投资人而言，更是如此。出现这种情况纯粹是运气。获得最高收益的企业，成立的时间最晚，正好赶上市场下跌，同时部分股票出现了较为吸引人的价格。而前两个公司的投资头寸已经较高，因而无法获得这样的好处。”“基本上，三个企业的投资标的和投资比例是大致相同的。长期而言，我将会满意于获得高于市场水平10%左右的回报率。对于1956年而言，这三个企业都已经超出了这个标准。”
解读：从合伙企业成立伊始，巴菲特就强调其目前所管理的三家合伙企业的投资组合与持仓比例都一样。在这方面，国内一些大型私募基金则刚好相反。这些私募基金，旗下不同基金的组合可能完全不同。这些基金其实更多的是从营销的角度出发，为了迎合不同投资者的需求而设立的，秉承的是东方不亮西方亮的经营思想（但对客户而言，却无法判断哪种策略真正长期有效）。但如果一家资产管理公司只秉持一种“投资哲学”，那不论其旗下有多少只基金，其投资组合与持仓比例应该一致才对。与此同时，在这一年，巴菲特给出了衡量其投资业绩的标准：每年跑赢道琼斯指数10%。在以后的年度，巴菲特也不断地强调，能达到这个标准就很满意。这个标准看起来容易，真的要实现，却有相当的难度。根据统计，过去30～40年里，美国90%的投资基金是跑输指数的！寻找被低估的股票：1958年致合伙人的信
巴菲特描述了市场过热的情景：三更已过，小心火烛。他对于市场的态度极为简单：不预测市场走势；策略更为直白：寻找被低估的股票。这一时期，恩师本杰明·格雷厄姆的投资思想仍是巴菲特的主要“斗争武器”。
1. “一个运作中等规模投资信托的朋友最近写道：浮躁易变的情绪是美国人的主要特征，而这一特征造就了1958年的股票市场。1958年的股票市场，用‘亢奋’一词形容最为合适。我觉得这句话——无论从业余角度还是专业角度——很好地概括了主导1958年股票市场的心理变化。在过去的一年中，几乎所有的理由都被找出来，以证明市场是可投资的。无疑，相对于以前的若干年，现在的投资者队伍中充斥了更多的浮躁人群。他们持有股票的时间取决于这样的想法：他们能不能在这个市场上捞一把，能捞多长时间。越来越多这样的人加入投资大军，股票价格不断被抬高。虽然不太可能预测这种现象会持续多长时间，但是我相信这些人待的时间越长，他们最终摔得也越重。”
解读：1958年道琼斯指数大涨38.5%（含分红）。正如巴菲特对当时市场狂热情景的描述，美国的牛市跟中国的牛市情况何其相似：几乎所有的理由都被媒体或投资者找出来，以证明市场是值得投资的。浸泡在这种狂热的市场情绪中，巴菲特冷静地指出，一方面市场持续牛市的时间难以预测，另一方面又大胆预测，这群疯狂追逐上涨趋势的投资者，最后会一败涂地。
2. “我无意于预测股票市场，我主要的精力是寻找被低估的证券。但我相信，一旦越来越多的公众坚定地认为他们都可以从股票投资中获得收益，那么灾难也将随之降临。所有股票的价格，即使是那些被低估的股票的价格，都可能会受到沉重的打击。”
解读：巴菲特阐明了自己的立场：不预测股票市场的走势，专心挑选被低估的股票。同时巴菲特也指出，如果市场整体大跌，在泥沙俱下之际，即便是一只被低估的股票，也可能跟随大势下跌。这说明即便持有被低估的股票，也要在熊市中做好打持久战的准备。
3. “年底，我们成功地找到了一笔特殊的交易，这笔交易可以使我们以一个富有吸引力的价格收购而成为最大的股东。所以，我们以每股80美元的价格售出Commonwealth的股份，这一价格相对于当时的市场价格大约打了20%的折扣。”
解读：当发现更好的投资标的后，即便原有的标的依然低估，也可以迅速出售，换成新发现的投资标的。在上述的交易中，巴菲特甚至是折价出售了原有的投资标的，可见巴菲特绝不是一个死守股票不放的“老顽固”。坚持保守：1959年致合伙人的信
巴菲特透露了其宁愿保守，也不愿犯错的投资理念。对于那些乐于在价值派与技术派，甚至消息派之间游走的投资者来说，是很难理解这种固执的坚守的。“你们大都知道，我已经对股票总体水平表示担忧好几年了。迄今为止，这种谨慎看来还是不必要的。……也许我是错的，但是我宁愿接受因为过度保守而招致的惩罚，而不愿接受因为相信‘树木将长至天空外’这样的‘新时代’观点而造成的错误结果。后者的错误将可能给资本带来永久性的损失。”
解读：在长时间似乎“看错”市场的情况下，巴菲特没有因为股市继续飙升而改变自己的投资哲学。这一定令那些“三根阳线”就可以改变“三观”的投资者相形见绌（指那些一见到大涨，就改变投资哲学的人）。从根本上讲，这样的投资者其实是没有什么投资哲学可言的。投资需看长远：1960年致合伙人的信
巴菲特明确提出，投资要看中长期相对回报，而非短期绝对回报。这与很多投资者期待的在股市中“一夜暴富”，钟爱“富贵险中求”相比，巴菲特可以说是另一个极端。这些人在股市追求刺激、短期暴利；巴菲特则追求在长周期里细水长流。“如果有一年我们（的投资收益）下降了15%，而同期市场平均下降了30%，这远好于我们和市场同步上升了20%。日子久了，我们总会碰到好年头和坏年头。我们无须在好年头兴高采烈，也无须在坏年头垂头丧气。”
解读：巴菲特强调每年的相对回报（相对于指数而言）比绝对回报要重要。这对于那些口口声声强调以获取“绝对投资收益”为目标的资产管理公司（基金管理人）来说，是一个讽刺。理论上讲，在长周期内，妄图每年都获得“绝对回报”（超越无风险收益率），是一个不可能完成的任务。三类仓位配置原则：1961年致合伙人的信
巴菲特首次给出自己的三类仓位配置原则，以及道琼斯指数的长期回报率——5%～7%（含分红），在此之后，他一直以指数的回报率作为对标。这一仓位配置的原则可以说贯穿了他整个投资生涯，之后并无太大变化。在合伙人时期，低估和分散是他投资策略的核心，严格在“安全边际”之内投资，可以说是他的投资准绳。
1. “我一直以来都使用道琼斯指数作为我们业绩的评判标准。我个人认为，评判业绩的时间周期，至少是3年。而最好的业绩评判周期，应该是一个完整的市场周期，比如从评判业绩时的道琼斯指数水平开始，直到该指数最终回到几乎同样的水平为止。”
解读：巴菲特再次强调，评判投资业绩要以道琼斯指数为比较基准，并首次给出了评判投资业绩的周期——至少三年（之后他也多次在信中强调这个标准）。如果能够经历一个完整的牛熊循环，当然最好不过。需要注意的是，完整的牛熊循环不一定是股票指数从100点大涨之后再回到100点，完全可以是从100点大涨到1000点后再回到300或400点。过去20多年，中国股市的牛熊循环周期大约是6～8年（历史数据不可简单线性外推）。总之，投资不是短道速滑，而是一场马拉松。
2. “我的投资组合主要由三部分构成。”“第一部分主要由价值被低估的证券组成。对于这一部分证券，我们既不能影响公司的政策，也无法推进公司做出某种决策的时间表。这是我们投资组合中最大的一部分。通常我们对于持有量最大的5～6只证券，会分别投入占总资产5%～10%的资金。而对于其他持有量较小的10～15只证券，则会投入占总资产更小比例的资金。有时价值的修正将非常快，但大多数时候需要一年甚至数年的时间来实现。我们在买入时往往很难确切地知道，为何某只股票将会在现有价格水平上增值。但也正是因为市场上缺乏对于该问题的解答，导致我们有机会买入价格大大低于其价值的股票。无论如何，基于证券内在价值并且以低于该价值的价格买入，是具有令人感到舒适的安全边际的。在具有相当的安全边际的前提下买入的股票，将具有较大的升值潜力。”
解读：巴菲特将投资部位分为三类，第一类投资是“被动投资”部分：买入一揽子被低估的股票，总计可以达到15～20只。每只的持股比例都有限，且投资者无法影响被投资的公司。这属于典型的“格雷厄姆式”的投资风格，其关键词是：低估与分散。巴菲特同时强调，要以低于股票“内在价值”的价格买入。所谓“安全边际”，就是股票当前价格低于内在价值之间的差额，因此，这个差额越大，投资就越安全。
3. “我们投资组合的第二部分是套利性投资（work-outs）。它们的涨跌取决于公司的某些特定行为（指合并、清算、重组、分拆等），而非市场对于该证券的供求。……我们可能会有10～15项这样的投资，有的所对应的事项才刚开始，有的已经进入尾声。由于这部分投资相对而言较为安全，我相信可以利用借来的资金作为这一部分投资的一种补充。这一部分的投资收益率（不包括因借贷而产生的杠杆作用）一般在10%～20%。我个人设定的借款上限是不可以超过我们净资产的25%。多数时候，我们没有借款，如果有，则只是将其作为套利投资的一种补充资金来使用。”
解读：早年的巴菲特，由于管理的资金量不是非常大，所以有很大一部分的“套利”仓位。所谓套利仓位，比如要约收购，一家公司打算以20元全面收购另一家公司的股票，但要约收购的公告出来后，股票的市价目前可能只有19元，这时就具备了1元的套利空间，如果整个要约收购在四个月内顺利完成（包括各部门审批等流程），则该笔投资的年化收益率至少为15.8%（1/19×3）。这类投资，由于关键事项本身具备一些不确定性（监管部门的审批等），不一定百分之百可以完成，因此注意需要分散投资，而不是单一重仓。
巴菲特提到了可以采用负债的方式投资，这说明巴菲特在投资时也是会运用财务杠杆的。其早年设定的负债上限是不超过净资产的25%。可惜，具体借款的时间长度在信中没有透露，无从考证。笔者认为，负债周期在两年以上为宜。
4. “第三种情况则是‘控制类’投资，即以获得目标公司的控制权为目标，或者通过持有其较大比例的股权对该公司的政策产生影响。这肯定需要一年以上或数年时间才会见到成效。在某一年中，这种投资可能对我们的利润没有任何贡献。而这种投资也跟道琼斯指数的表现没有什么关联。”
解读：对于一些规模不大却严重低估的公司，巴菲特采取了直接控股的方式。对于这一类投资，首先，由于涉及的资金量大，所以都是集中仓位，比如1961年年报显示，仅对登普斯特风车制造公司（Dempster Mill Manufacturing Company）的投资就占了合伙人企业净资产的21%。其次，巴菲特对这类公司的投资收益在合伙人企业的会计处理上，不是以股票市价为基准，而是以巴菲特自己的“估计值”为基准。这也就是为什么巴菲特说“投资这类公司跟道琼斯指数的涨跌没什么关系”的原因了。所以，从早年开始，巴菲特的一部分股票仓位就跟股价没关系了。这也是其合伙人企业在长达13年的时间中从来没有亏损，且整体波动率远小于道琼斯指数的原因之一。
5. “从上述三类投资中，你们应该可以看出我们的投资组合是多么保守。很多人认为购买中长期国债或者类似的产品才算保守，但是这种投资最终可能导致投资组合的实际购买力下降。也有许多人认为，购买所谓的蓝筹股是一种保守的投资，好像只要买的是蓝筹股，就可以不用仔细考虑其市盈率或者分红的情况。我认为这种行为充满了危险。”
解读：这番言论，应该打破了大众对保守的惯常印象。通货膨胀的存在令看似保守的长期国债投资变得不够“保守”。对所谓的“蓝筹股”投资，也要看其估值水平与分红情况，而不是只要贴上一个“蓝筹”之类的标签就可以高枕无忧。
6. “长期以来，我们对于买入时机的选择都要优于对于卖出时机的选择。我们并不指望能够赚到可能赚到的每一分钱，我们将十分满足于以很低的价格买入，然后在该证券的价格能够大概正确反映其价值时（意味着这对于一个私人持有者将是一个较为合理的价格）将它卖出。我们持有的这些股票虽然便宜，但是一件东西的价格便宜并不意味着它的价格就不会继续下降。当市场下跌时，我们的这一部分也同样将下跌。”
解读：巴菲特首次提出，他对于买入时间的把握要优于对于卖出时间的把握。即便今天，关于卖出时机的问题，一直以来“价值派”的各方都有很多争论。同时，巴菲特强调，价格被低估的股票，其股价同样会继续下跌。股票价格恢复到其内在价值，很可能是一个长周期的事情。
7. “不要因为很多人暂时和你意见一致，你就是对的。不要因为重要人物和你意见一致，你就是对的。当所有人都意见一致时，正是考验你的行为是否保守的时候。在很多笔投资的过程中，只要你的前提正确、事实正确、逻辑正确，你最后就是对的。只有凭借知识和理智，才能实现真正的保守。我们的投资组合和一般人不一样，完全不能证明我们是否比一般人更保守。是否保守，必须看投资方法如何，投资业绩如何。”
解读：这应该是对投资中人们普遍存在的从众心理的批判。大多数人的看法，甚至权威人士的看法，并不一定是正确的。兼听则明，独立思考。只有你的假设前提、事实依据与逻辑推导都正确，你才是正确的。这句话巴菲特在之后的信件中也多次提及。这可以说是巴菲特多年以后提到的“内部积分卡”原则的前身。
8. “对于任何一个较长的历史时期而言，我认为道琼斯指数应该会取得一个总体在5%～7%的年复合增长率（包括上市公司的分红）。对任何一个抱有超出该幅度希望的人而言，他都会面临失望。”
解读：巴菲特给出了一个对道琼斯指数长期平均收益率的预测：5%～7%。这与美国经济学家西格尔的考察结果接近，西格尔曾经测算了1800—2003年，在考虑分红再投资的情况下，美国股市的长期实际回报率，大约为7%（剔除了通货膨胀率）。经济学界甚至把7%这一数字称为“西格尔常量”。基本原则：1962年致合伙人的信
早在合伙人时期，巴菲特就明确提出了各项原则，包括投资与客户的选择。在1962的信中，巴菲特向自己的基金投资者给出了自己的标准，以此来筛选客户。设立原则，坚守原则，无视市场波动与各种流行观点，成为他日后投资成功的基础。
1. “基本原则：（1）合伙基金绝对不向合伙人做任何收益率保证。……（2）我们在讲每年的收益或亏损时，说的都是市值变化，也就是年末与年初相比，按市值计算的资产变化。报税时使用的是实现的损益，在任何一年中，我们所说的合伙基金的年度收益与应税所得额基本无关。（3）我们做得好与坏，不能用某一年的盈亏衡量。衡量我们表现的标准是投资股票的普遍业绩，即与道指和大型基金对比。……（4）我认为评价表现应该看五年，至少要看三年，低于三年的业绩没有意义。……（5）我不做预测股市涨跌或经济波动的事。如果你觉得我能预测出来，或者认为不预测就做不了投资，那么合伙基金不适合你。（6）我无法承诺最终的投资收益，而以下是我所能作出的承诺：①我们的投资将是基于股票的内在价值而非市场的流行观点进行的。②我将致力于通过保持尽可能大的安全边际和适当的分散投资来减少我们可能遇到的永久性资本损失（不是暂时性的短期浮动损失）。③我以及我的妻子和孩子的全部净资产都投资在合伙企业当中。”
解读：上文旗帜鲜明地指出了合伙企业的管理与投资原则。巴菲特的投资是以原则为导向，而非客户为导向。他宁可将自己家庭的全部资金用于“跟投”，并承诺恪守“价值投资”的原则，也绝不做保本承诺或投资收益承诺。
2. “在低估类投资中，我们买入的每只股票，价值都远远高于价格，都存在相当大的安全边际。每只都有安全边际，分散买入多只，就形成了一个既有足够安全保障，又有上涨潜力的投资组合。对于低估类，我们本来就没打算赚到最后一分钱，能在买入价与产业资本评估的合理价值中间的位置附近卖出，我们就很满意了。”
解读：巴菲特明确提出，在股价没有达到内在价值之时，就可以考虑卖出股票了，不过这是针对“低估类投资”而言。这类投资标的更多的是格雷厄姆式的“烟蒂公司”。虽然股价十分低廉，但公司的资质很可能不够优秀，对于管理层的选择可能尤为重要。什么是投资品：1963年致合伙人的信
说到投资，人们首先想到的就是各式各样、让人眼花缭乱的投资品，对此，人们在咨询投资专家时，常常提出的第一个问题就是：我应该买点什么投资品呢？房产、黄金、古董……这时，投资专家会滔滔不绝地为你分析各类投资品的价值以及未来的上涨空间。但是，如果某天你有机会见到巴菲特，问他同样的问题，估计“股神”的答案会非常简单：投资品自身要能稳定地产生现金流。在1963年的信中，巴菲特对艺术品类资产亮明了自己的态度——长期价值有限。
1. “1540年，法兰西的弗朗西斯一世（Francis I of France）花了4000埃居（译注：法国古货币）买入达·芬奇的名画《蒙娜丽莎》。有的合伙人可能不太关注汇率变动，当时的4000埃居相当于20000美元。如果弗朗西斯一世头脑清醒，能找到税后收益率6%的投资，这笔钱现在就值1000000000000000.00美元了，这可是1000万亿，是美国当前国债的3000倍，一切都来自每年6%的收益率。相信各位听我讲完，再也不会在家里讨论哪幅画值得投资了。不过，我去年说了，我们可以得到两点启发。第一，活得越长越好。第二，复合收益率很小的差别，最终数字会产生很大的差距。”
解读：显然，就算放在50年后的今天，考虑到这50年来的高通胀，《蒙娜丽莎》的价值跟1000万亿美元相比，也不过是九牛一毛而已。关于这方面的案例，巴菲特还列举过伊丽莎白一世投资哥伦布的航海冒险。其实，巴菲特通过类似的例子是想说明，这些自身不产生现金流的资产，就不应该叫作投资品。同时，投资有一项重要的武器，即被爱因斯坦称为“世界第八大奇迹”的“复利”——其威力超出人们的想象。
2. “之前我曾听传闻说德国国家石油公司将要被收购，但我从不会因传闻而买入任何股票。后来，这家公司发布了被收购的公告后，我便决定买入。”
解读：首先，巴菲特强调绝不会进行内幕交易。内幕交易不靠谱，即便这次对了，下次也可能栽个大跟头。
其次，这是一项“套利类”交易。这一年，德国国家石油公司被另一家公司要约收购，巴菲特除了购买该公司的股票以外，还购买了该公司的债券与认购权证。可见，只要有利可图，股票权证这类的衍生金融工具，巴菲特也是会大举买入的。公募基金的缺陷：1964年致合伙人的信
在A股市场，股民嘲讽基金经理的无能可谓司空见惯，人们更多地是以基金的短期业绩表现（1年、6个月，甚至3个月的涨跌幅）为核心，评判基金经理的操盘水平。而巴菲特则是从制度层面，从根源处指出了共同基金（公募基金）的缺陷。由于这种制度性的缺陷，导致投资机构无论在哪个市场，都背负相同的骂名。
1. “一般而言，华尔街的共同基金未能跑赢道琼斯指数的原因，并不是愚蠢或道德败坏，而是以下五个因素作用的结果。第一，集体决策。如果所有相关各方都参与决策，那可以肯定，杰出的投资业绩只能是妄想。第二，遵循公司制定的投资政策和保持与其他大型投资机构相似的投资组合的倾向。第三，制度限制。保持‘中庸’是最安全的投资之道。特立独行的投资行为所带来的个人利益与需要承担的风险并不匹配。第四，僵化固守某些不理智的分散投资策略。更重要的是，第五，惯性。”
解读：首先，证券投资不适合民主决策，所以集体协商有害无利。其次，公募机构在投资上喜欢相互模仿，抱团取暖。第三，由于特立独行的投资风格一旦失败，会导致公募基金经理失业，因此，保住饭碗才是公募基金经理个人最重要的“风险控制”。最后，过度分散与思维惯性成为压倒基金经理们的“最后一根稻草”。以上五条全都适用于中国的公募投资机构。可见，美国的月亮并不是更圆。
2. “做投资，别想着坑人，指望最后让傻子接盘（华尔街有个‘博傻理论’，说的就是这种做法），这么做长远不了。以极其低贱的价格买入，平价卖出也能获得喜人的收益，这多有成就感。”
解读：巴菲特强调，投资获利不要寄希望于市场中的股价泡沫。低廉的股价是长期获利的重要前提。集中与分散：1965年致合伙人的信
在投资领域，有一句俗语：鸡蛋不要放在一个篮子里。由此引出了一个难题：应该集中持股还是分散持股？各方给出的支持理由也都很充分。在1965的信中，巴菲特给出了重仓股的标准，并阐明了对待集中投资与股票波动的态度。
1. “向各位投资人报告投资业绩考核体系是我们的职责所在，令人伤心的是，一些投资分析师根本不知道他们的业绩如何。”
解读：证券公司等投资机构的分析师们在“指点江山”之际却不清楚自己的投资业绩。很多人，甚至就没有投资业绩！美国的月亮又一次跟中国的一样圆了。
2. “根据多年证券市场的惯例，取得公司控制权所支付的价格要远远高于普通投资者愿意为一小部分股权所支付的价格。”
解读：公司并购的价格有可能超过公司的内在价值。这一思想在巴菲特日后的信件中被多次提及。
3. “如果一项投资满足以下两个条件，我们可能将基金资产的40%投资于这一项投资上。第一，根据所依据的事情和推理，结论正确的可能性相当高；第二，各种因素的变化导致投资标的内在价值大幅波动的概率非常低。”“我们必须非常勤奋地工作，才能找到少数几项具有足够吸引力的投资项目（比如能够在一年中超越道琼斯10%）。而具体到每一项的投资比例，则将取决于我们对它的预期收益水平以及实现该预期的确定性。”
解读：一个投资标的如果有很高的概率能够取得大幅的超额收益（超过指数10%以上），且其内在价值不易受到各种因素变化的影响，那么就可以对其进行高比例的配置。注意第二点：标的“内在价值”不易受到各种因素变化的影响，也就是说，标的内在价值对各种“参数”不敏感。这需要所投资的公司具备相当的核心竞争力，且目前不存在大幅减弱其核心竞争力的因素出现。
押大赌注于高概率事件。巴菲特给出了单一持股最高40%的上限，这对于这个规模不小的合伙投资机构而言，绝对是一个高得惊人的比例。
4. “我确信，任何一只基金，不论其规模大小，即使只将取得良好业绩作为一个次要目标，也不需要考虑拥有100只股票。拥有100只以上的股票，不仅降低了投资组合的整体业绩，而且也无法有效降低投资组合的业绩波动风险。”
解读：过度分散投资不但会降低投资收益率，也无法因为持股数量的过度增加而降低整个组合的波动。即便仅仅是为了降低组合的波动率，也不需要100只股票那么多。
5. “集中投资策略很可能导致我们的业绩在某一年会有较大的波动，但是我相信，这个副作用的结果是：长期而言，我们将获得超越市场平均水平的满意的回报率。”
解读：集中投资虽然不是“坦途”（组合波动大），但是，最终能够取到“真经”（获得超额收益）。基于价值：1966年致合伙人的信
可以说，巴菲特的投资原则基本是保持不变的，这一年，巴菲特首次给出了买入非上市股权的标准——基于价值，并阐明了对待借钱投资的态度。但是，在保持大原则的同时，“股神”也在自我进化，购入美国运通公司就是一个里程碑意义的事件——第一次重仓买入一家非“烟蒂型”公司，也就是非“格雷厄姆式”的公司。
1. “在上半年，我们以及两位在企业中拥有10%股份的合伙人联手买下了Hochschild Kohn的全部股份。这是一家巴尔的摩的私人百货公司。这是我们合伙企业第一次以协议的方式买下整个生意。虽然如此，买入的原则并没有任何改变。对该生意价格的定量和定性的衡量都照常进行，并严格按照与其他投资机会同样的准绳进行了估价。”
解读：这是巴菲特首次买入一家非上市公司的股权。虽然买入的是一家没有股价的非上市公司，但巴菲特的买入标准与原则未变——基于价值。同样，可以反过来说，巴菲特买入上市公司流通股的标准与全盘买下一家非上市公司所有股权的标准与原则是一样的。
2. “无论是从生意还是私人交往的角度来说，我们都拥有一流的人才来打理这桩生意。如果没有优异的管理，即便价格更加便宜，我们也不见得会买下这个生意。”
解读：管理人才对于一家公司很重要。而管理因素的价值在公司的财务报表上是看不到的。由于巴菲特自己从不亲自管理这些买下的企业，所以没有优异的管理，即便价格再便宜，他也会三思。
3. “我之前已经说过：我从不对市场情况和行业境况进行预测。如果你认为我具有这种能力，或者你认为这对于投资而言是重要因素，那你就不应该仍然留在我们的合伙企业中。”
解读：不但不预测股票市场走势，也不预测公司所属行业的情况。当时的巴菲特更多的是基于定量分析买入股票，定性分析则是次要因素。这一时期，他依然是典型的“格雷厄姆式”的投资。
4. “当我们买入或者卖出股票的时候，我们心想的并不是市场将会怎么样，而是公司将会怎么样。股票市场将会在很大程度上决定什么时候我们是正确的，而我们对公司分析的准确性则将在很大程度上决定我们最终是否正确。换句话说，我们关注的重点是应该会发生什么，而不是它应该在什么时候发生。”
解读：巴菲特强调他的重点是分析公司，而不是预测市场变动。只要将公司分析透彻，以远远低于公司内在价值的价格买入，获得满意的投资回报是迟早的事。但是，巴菲特明确指出，他无法预测这个回报到来的时间，而这也不是他应该做的事情。
5. “我们不会将持有的证券以一个被低估的价格抛售，即便某个星象学家声称市场将会下跌，虽然有些时候他们的预测是正确的。我们也不会以一个已经合理反映了公司股票价值的价格买入任何股票，哪怕有专家声称市场将会上涨。有哪个人在购买私人公司的时候是根据股市的上涨或是下跌的趋势做出购买决定的呢？随着市场的上涨或下跌，公司的核心价值并未见得会有很大的改变。我们所要做的，是利用市场的非理性而获利。详细相关的论述可以参见格雷厄姆《聪明的投资者》一书的第二章，我认为这一章的内容比目前任何其他投资论述都更为重要。”
解读：巴菲特一直恪守价值投资哲学。价值投资的核心要素只有两个：价格与价值。其他的都是无关因素。格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中首次提出了“市场先生”一词。“市场先生”是一个十分情绪化的角色。格雷厄姆的核心观点就是：要学会利用“市场先生”的情绪而不是被他的情绪所左右。那些所谓的“趋势投资者”，恰恰就是被“市场先生”牵着鼻子走的人。
6. “近几年，我们往往一年下来只能发现两三个投资对象符合上述标准。幸运的是，我们抓住了机会。虽然如此，在早期的岁月中，同样的努力往往能给我们带来数十个同样的投资机会。相比而言，三个新的因素出现了：（1）一个多少变化了的市场环境；（2）我们资金基数的扩大；（3）我们面临更加激烈的竞争。”
解读：一个热火朝天的市场使得符合巴菲特投资标准的股票越来越少了。此外，危机感极强的巴菲特理性地看到，秉承与他相同投资哲学的人也在增多。换句话说，市场效率也在逐步提高。虽然巴菲特当前的投资能力与经验比初入股市之时有一定的提高，但是整个市场参与者的整体水平也在快速提高。这也是后期巴菲特的投资回报率低于合伙人阶段的原因之一。
7. “目前的状况将不会促使我进行我能力以外的投资（我个人信奉的哲学不是：如果你不能征服他们，那就加入他们。相反，我信奉的是：如果你不能加入他们，那你就去征服他们）。因此，我不会投资那些含有我不能理解的科技因素，且这些科技因素对生意具有重大影响的公司。我对半导体和集成电路的了解程度，就跟我对于一种名为chrzaszcz的昆虫的交配习惯的了解程度一样（有兴趣的人可以去查一查，这是一种波兰的小虫子）。”
解读：巴菲特一直怀揣着一张“内部积分卡”。他以自己的原则行事，不受他人的影响，奉行“不懂不做”的原则。1959—1962年，美国股市处于“电子狂潮”之中，半导体、宇航等与新科技相关的行业和公司成为股市投资者竞相追逐的热门。新股发行不断，很多股票中都能找到“电子”的身影，只为博得投资者的青睐。但是，对巴菲特来说，就像他从没见过chrzaszcz这种虫子交配一样，他从没见过一个“电子”，理解不了科技公司，虽然市场火爆，但他也绝不会考虑投资这些公司。
8. “我们也不会投那些虽然利润前景诱人，但人为因素起重要作用的公司。”
解读：虽然管理层的因素很重要，但如果管理层是决定因素，那巴菲特也是断然不会投资的。这就像虽然我很喜欢你，但是如果你要嫁给我，我还是躲得远一点更好。
9. “1965年中以来，我们就已经开始购买一家股价远远低于其价值的证券。我们希望最终投入一千万美元或更多的钱。该公司经营的几种生意都是我们可以理解的。我们也可以通过公司的竞争对手、供货商、前雇员等了解公司的竞争优势和劣势。该股票面临罕见的市场状况。我们希望可以在不冲击其股价的情况下慢慢买入足够多股票。”
解读：巴菲特说的这家公司就是著名的美国运通公司。这家公司当时因为“色拉油”丑闻而暴跌。可以看到，巴菲特在分析运通公司时，不再强调其财务情况，而是更多地进行定性分析，搞清楚其商业模式，了解其竞争优势与劣势。这可以说是巴菲特公开记录之中，第一次重仓买入一家非“烟蒂型”公司，也就是非“格雷厄姆式”的公司。这对于巴菲特的投资来说，可以说是里程碑意义的一件事。
10. “一个合伙人评论道：对一个头在水下的人来说，即使是五分钟，也是非常漫长的。这就是我们很少借钱的原因。1966年合伙企业的银行平均借款余额低于企业净资产的10%。”
解读：借钱投资就好像把一个人的头按在水下，却不知道什么时候能抬起头，或者能不能抬起头来。这需要承受巨大的心理压力。虽然巴菲特依然有少量的借款，但对于大多数投资者而言，笔者建议最好不要借钱投资。“没有金刚钻，不揽瓷器活。”
11. “1966年，我们于春末开始买入一只股票。在仅仅买入了160万美元后，股价就开始飞涨，虽然该项投资平均持股期限只有6个半月，但投资利润为72.8万美元，收益率很不错。但是如果当时股价仍能继续维持低位，我们可以买入更多的股份，长期的业绩也将更为理想。这一项投资虽然为当年的业绩增色不少，却影响了长期的投资业绩。”
解读：巴菲特错过的这只股票就是著名的迪士尼公司（这是他在很多年以后透露的）。多年以后，经过一些波折，他又再次成为迪士尼公司的股东。一般的投资者，在短期获得近50%的收益率时，都是欢呼雀跃，但是巴菲特却是愁眉不展。由于股价飞涨，使得巴菲特在这只股票上没有“吃饱”，短期业绩虽然不错，但长期业绩却受到了影响。这种“风物长宜放眼量”的态度，定会令多数投资机构汗颜！投资理念进化：1967年致合伙人的信
在听从和实践了格雷厄姆式的方法多年以后，巴菲特结合自己的投资实践，开始逐步展示自己对价值投资的思索。在1967年的股东信中，首次强调，赚大钱的投资决策都是依靠定性分析取得的，即重点寻找具备核心竞争力的公司。价格与价值的取舍不再是唯一标准。
1. “下述的一些情况是我们的生意和市场本身在这些年来发生的变化：第一，市场较往日已经有了显著的变化——有明显价格优势的投资标的已经大大减少；第二，人们对于投资业绩关注度的快速提高，导致市场行为的过激反应，而我本人的分析技巧则只能评估出一个有限的价值区间；第三，我们的资金基数已经达到了6500万美元，我们的投资点子正在减少。”
解读：随着市场的火热与合伙人企业资金规模的扩大，巴菲特再次暗示，未来的投资回报可能会大不如前。巴菲特的危机意识在此淋漓尽致地体现出来。
2. “相比年轻穷困之时，我个人更倾向于不再强求超额投资收益。”
解读：随着年龄的增长与资产的增加，巴菲特的精力与动力都有所下降，所以，对投资收益率的要求也有所下降。
3. “有意思的是，虽说我认为自己基本上算是定量派……但这些年我真正抓住的大的投资机会都是特别偏向定性的……这些机会是给我们赚大钱的。”
解读：在十几年的投资实践后，巴菲特渐渐发现，真正能够取得高回报率的投资，都不是通过捡“烟蒂”获得的，而是通过定性分析，寻找出具备核心竞争力的公司，并择机以低廉的价格买入而取得的。但因为这类公司数量不多，且低价买入的机会也不多，所以买入一揽子“烟蒂”股依然是巴菲特当时投资组合中重要的利润来源。即便对于巴菲特来说，投资也是一个持续学习，不断参悟的过程。
4. “最近几年，基于定量因素的投资机会正在逐步消失，这主要有以下三方面的原因：第一，过去20年没有发生过类似20世纪30年代那样的大萧条，因而没有出现过对股票投资的负面评价……第二，股票的社会接受度不断增加，恶意收购越来越多。第三，股票分析师的社会地位大幅上升，大量聪明人涌入这个行业，现今的股票投资分析比以前要细致得多。总之，最终的结果就是股价低于内在价值的机会几乎消失殆尽。”
解读：不断走牛的股票市场，使得越来越多的人涌入。股票定价错误的机会越来越少，这是整体市场效率不断提高的表现。不过随着市场的进一步高涨，涌入的人越来越多，最终市场可能会走向另一个反面——过度高估。当年的场景已经为巴菲特在1969年解散合伙人企业埋下了伏笔。
5. “我一直告诫各位合伙人，三年是最短的业绩衡量期限。但随着大众投资者的热情被点燃，业绩衡量期限也自然地缩短到按年、按季、按月甚至更短的时间。出色的短期投资业绩可以带来巨大的好处，它不仅能增加按实际业绩提取的报酬，而且还提高了下一轮募资时对新资金的吸引力。这样，就形成了一个自我强化的循环——越来越多的资金追逐越来越短的投资收益期间。如此一来，必然导致一个令人沮丧的实事，那就是随着投资活动的不断加速，投资活动的载体（标的公司或股票）变得越来越不重要。”
解读：投资业绩衡量的期限越短，投资本身就越来越异化为投机。股票的基本面因素也就变得越来越不重要。对于一个价值投资者而言，衡量业绩的最短期限是三年，甚至是一个完整的牛熊循环，这是巴菲特一再强调的。
6. “我更倾向于，在投资中允许设立一些非经济行为的标准，这意味着合伙企业的行为有可能并不完全按照经济利益最大化的原则进行投资。……我持有一家属于‘控制类’公司的股票，可能只是基于我个人对于该公司人员和所处行业情况的好感。哪怕在其他方面的投资可能取得更高的回报率，我也不一定会卖出该持股。”“因此，我可能会把自己限制在那些就我而言容易理解，且我认为安全、有利可图、令人愉悦的项目里面。虽然我认为这种方式并不会令我们的投资变得更加保守——因为我认为从我开始投资以来，我们其实一直都是采取了很保守的投资方式。所以这不会降低我们的投资风险，但长期的增值潜力却可能受到影响。”
解读：巴菲特首次提出愿意基于非经济因素的考量而长期持有某些其具有控制权的公司。即使有更好的投资机会，也不一定将其卖出。可以看出，随着年纪与财富的增长，巴菲特的投资动力在下降。此外，越来越火热的市场，也使得可能的投资机会越来越少，因此，还不如长期持有某些相对不错的公司。
7. “本·格雷厄姆是我的良师益友，他说过一句话：‘投机不缺德、不犯法，也发不了家。’去年，有人天天吃投机的糖，吃成了大胖子，赚了很多钱。虽然我们还是吃燕麦，但是什么时候整体股市都患上消
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