作者：周锡冰
出版社：企业管理出版社
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中小企业融资实战22计试读：
前言
研究发现，中小企业能不能发展，一看企业如何经营，二看企业如何融资。中小企业现阶段的发展态势，与没有发展差不多，因为他们并不擅长融资，更不擅长把资金变成一种工具。为什么欧美企业能够在短时间内把资金形成垄断，原因就是他们会搞活资金，盘旋在所有企业家周围。确定一点说，现在的企业家，似乎缺少的就是资本家那些管理办法，缺少崭新的管理模式。中国目前的中小企业就是缺少这种轰轰烈烈的模式，缺少这种敢打敢拼的管理模式，缺少盘旋资金的创新模式。
资料显示，在全国4200多万家中小企业中，很大一部分企业都缺乏可以抵押的资产，这也加大了银行发放贷款的风险。截止到2008年末，全国小企业不良贷款率达到11.6%，这个数字很惊人，而整个银行业平均水平只有2%左右，中小企业贷款风险明显偏高。同时中国银监会浙江监管局局长杨小苹认为，各地的银行都要结合自己的实际，根据当地的实际来探索自己的小企业支持的模式，给小企业支持的机制。在这种背景下，如何进行金融创新解决中小企业融资难也就成了最紧迫的命题。
中小企业的发展离不开资金的运作，在企业成立之初要资金投入，等企业做大的时候更需要融资，那么中小企业该如何融资呢？那就请看本书。本书堪称面向中小企业管理者，介绍如何充分利用现有融资平台进行融资实战操作的工具书。
阅读本书你会发现，中小企业融资难问题的解决，关键在于不断地提高自身素质，在现有政策、法律框架下，积极有效地寻求和确定适合自身发展的融资途径和方法。本书是作者多年实践和思考的成果，具有很强的实用性。其内容就像制作了一个沙盘，中小企业完全可以从中找到自己的融资渠道和工具。
开卷有益，诚哉斯言。书中不少理念和方法可以直接运用于企业的资金运作，其中的一些工具和融资渠道，甚至可以给企业的资金运作以启迪。当然，我们必须坦诚地承认，本书不能帮助企业解决所有资金问题，但它可以达到它山之石可以攻玉的良好效果。编者2009.12
第1计 内部融资
实战技巧
内部融资是指公司经营活动结果产生的资金，即公司内部融通的资金，它主要由留存收益和折旧构成，是指企业不断将自己的储蓄（主要包括留存盈利、折旧和定额负债）转化为投资的过程。内部融资对企业的资本形成具有原始性、自主性、低成本和抗风险的特点，是企业生存与发展不可或缺的重要组成部分。事实上，在发达的市场经济国家，内部融资是企业首选的融资方式，是企业资金的重要来源。当然，作为中小企业来说，企业内部融资，优点有如下几个：
第一，自主性。内部融资来源于自有资金，上市公司在使用时具有很大的自主性，只要股东大会或董事会批准即可，基本不受外界的制约和影响。
第二，融资成本较低。公司外部融资，无论采用股票、债券还是其他方式都需要支付大量的费用，比如券商费用、会计师费用、律师费用等。而利用未分配利润则无需支付这些费用。因此，在融资费用相对较高的今天，利用未分配利润融资对公司非常有益。
第三，不会稀释原有股东的每股收益和控制权。未分配利润融资而增加的权益资本不会稀释原有股东的每股收益和控制权，同时还可以增加公司的净资产，支持公司扩大其他方式的融资。第四，使股东获得税收上的好处。如果公司将税后利润全部分配给股东，则需要缴纳个人所得税；相反，少发股利可能引发公司股价上涨，股东可出售部分股票来代替其股利收入，而所缴纳的资本利得税一般远远低于个人所得税。
当然，内部融资也不是万能的，其缺点如下：
第一，内部融资受公司盈利能力及积累的影响，融资规模受到较大的制约，不可能进行大规模的融资。
第二，分配股利的比例会受到某些股东的限制，他们可能从自身利益考虑，要求股利支付比率要维持在一定水平上。
第三，股利支付过少不利于吸引股利偏好型的机构投资者，减少公司投资的吸引力。
第四，股利过少，可能影响到今后的外部融资。股利支付很少，可能说明公司盈利能力较差，公司现金较为紧张，不符合一些外部融资的条件。
在企业的融资中，企业融资方式大体上可分为内部融资和外源融资两类。不同企业融资方式的选择，是企业在一定的融资环境下理性选择的结果。市场经济中企业融资主要是选择适宜的资本结构，又称融资结构。企业资本结构是指企业的不同资金来源渠道之间，以及通过不同来源渠道筹集的资金之间的相互联系和比率关系，包括总资产与负债的比率、不同股东持有的股本的比率、不同债务之间的比率等。据调查，当前以企业为主要管理形式的私营企业的融资顺序大致为企业积累、银行或信用社贷款、亲戚朋友筹款、民间借贷等。同发达市场经济中现代企业相比较，目前中国的家族企业资金来源与资本结构的特点有二：
其一，家族企业的融资次序与大企业大体相同，即主要依赖于内部融资，再就是从银行或非银行机构负债融资，只有极少数企业能公开发行股票通过证券市场融资；
其二，与大企业相比，企业负债率明显偏低，换言之，家族企业未能充分发挥债务杠杆的作用。
目前，企业股权融资和债权融资比例太小而过分依赖于内部融资，显示出企业内部融资倾向。就其倾向的实质，是其融资能力和转轨时期非公有制企业融资环境双重选择的结果。受自身规模和信用等级等因素制约，家族企业难以进行外部融资。
目前家族企业主体仍是中小企业，这些企业的财务规章制度尚处于逐步规范过程之中，企业信用还有待建立、提升。在这种情况下，银行很难获得对企业信用的完全信息，难以对企业做出客观的风险评定，出于谨慎考虑是不会提供相应的信贷服务的。至于股权融资，更是很多企业可望而不可及的事。
金融深化理论的倡导者麦金农的研究认为：如果企业家的投资受自我融资和内部融资的限制，那么其最优策略是投资于传统技术，从而降低总体收益水平，进而必然会制约企业本身的发展和经济的增长；相反，如果他能够从金融体系中得到外援融资，那么，新技术就可能会被采纳，从而获得较高的收益。企业进一步发展的重大障碍。为解决这一难题主要应从以下几方面着手：
第一，企业要有强劲的融资能力和纯正的融资动机。顾名思义，融资能力是指企业信誉如何，付息还本能力如何，有没有投资前景良好的开发项目，企业是否具有资金管理营运的人才和机制等。融资动机涉及企业是否有必要扩充资金来源以及新资金将用来干什么。企业融资动机不纯，不仅无益于优化企业治理结构，“圈钱”后的“呆账坏账”，将直接破坏发育中的资本市场游戏规则。转轨期中国中小企业和企业家在创造骄人业绩的同时，应清醒地认识到，与大企业相比，企业还存在颇大的差距。企业靠一时的包装和“整容”，或许能引来一部分资金，但路遥知“企业”力，日久见“企业家”心，真正能成为资本市场宠儿的是那些能在产品市场、技术创新和企业信用等方面都有良好表现的家族企业。
第二，从企业融资环境角度要让企业有资可融。拓宽企业债务融资，有利于企业治理结构优化。对于企业家来说，最难的是寻找到既忠诚又能干的经理人，其中的问题之一是激励机制。企业家通常采用股票期权来激励经理人。在此基础上，如果增加企业负债，经理人会具有更大的激励。其影响机制通过一个简单的模型表述更为直观。假设企业股本分为集权股（a）和经理股（b），总股本为a+b，经理所占的股份为b/（a+b），公司的债务融资金额为m，同时公司的资产收益率为q，债务利息率为p（通常情况下p≤q），则经理人的股权收益率为：
∏=b/（a+b）[（a+b）×q+m×（q-p）]=b×q+b/（a+b）×（q-p）×m
从中可以看出，随着企业债务融资量m的增加，经理人的股权收益也趋增。运用破产理论来分析，企业债务增加，其破产概率将会加大，经理人要保住现有职位必须付出更大的努力。如果企业通过银行信贷获得债务融资，银行作为债权人，承担着贷款风险。那么，银行有可能为了自身资本的安全而参与到企业投资决策或企业监督中，典型的如日本治理模式所采取的主银行制。这样，便存在一种外在压力迫使企业优化自身治理结构。需要强调的是，这里的银行必须是产权明晰的银行，其治理结构应该是健全和完善的。
第三，股权融资。通过股权融资，可以在一定程度上得到稀释，外部力量的引入有助于企业治理结构的优化。在集权股稀释的过程中，企业利用股票市场的筹资功能，为企业融通永续发展的资金，可以极大地增强竞争实力。同时，企业受到外来的监督和约束，为健全企业制度提供了必要的外部条件。此外，可以通过证券市场变现自己的股权，从而为成员退出企业提供制度平台。比较而言，股权融资的前提是发育健康和监督到位的证券市场，而且应该是内部融资和债务融资机制发育相对成熟之后的选择。
经典案例
亿新公司绝对可以称得上是IT界的一颗新星，成立仅仅3年，但发展势头迅猛，随后就成功上市。其CEO林石更是踌躇满志，对公司的未来充满信心。但是这几天林石一直比较烦，因为前几天在股东大会上提出的留存盈余融资方案被否决，让他感到十分困惑。
周日，林石坐在湖边垂钓，但纷乱的思绪让他无视湖中鱼儿的反应，三天前公司高层管理者会议的情景还历历在目。
根据公司财务总监的汇报，截至2004年12月31日，公司股价比前一年拉高了143.12%，主营业务收入达102亿元，同比增长49.6%；净利润高达2.74亿元，增长90.03%；每股收益2.03元，其中每股未分配利润达到3.28元。同时，公司手中的货币资金为6.02亿元，其中未分配利润为3.81亿元，股东权益9.74亿元。从自我维持增长率（在不增加外部权益时，公司销售额的最大的增长能力就是自我维持增长率，这个数值等于留存收益除以所有者权益）来看公司的未来发展，截至2004年12月31日，自我维持增长率为39%（3.81/9.74=39%）。也就是说，如果不能从外部获得资金，那么公司2005年的最大增长率只有39%。如果公司要想在2005年实现60%的销售增幅，其2005年的资金缺口至少在2.03亿元（9.74x60%-3.81=2.03）。换句话说，2005年该公司的融资需求总额为5.84亿元（2.03+3.81=5.84）。
公司的高管们都明白，目前公司虽然发展前景很好，但如果资金缺口全部通过银行来解决，融资成本太高。过了一会儿，资金计划部刘经理说：“西方企业融资都遵循这样的先后顺序：内部融资——外部债务融资——外部股权融资。因此，我们应将2004年的未分配利润全部留存，这样可以获得低成本的资金，而剩余的2.03亿元的缺口则可以通过外部融资来解决。”低成本融资的诱惑和公司美好的前景，让这一提议得到了一致认可。
想起这次公司管理层会议，林石嘴角不自觉扬起一丝微笑，但随即，微笑变成苦笑，因为这一方案最终未能在之后进行的股东大会上获得通过。在股东大会上，当亿新公司管理层宣布，公司计划将股利分红留存作为资本金时，部分股东提出了异议：中小股东提出自己购买公司股票就是因为公司的业绩良好，希望年终分得红利，现在公司决定不分红就是在损害他们的利益，并对公司控股股东的道德产生质疑；而有一家大股东则提出自己在2005年有一项新的投资计划，指望红利来填补资金缺口，坚决要求亿新公司管理层尊重股东权益，实施分红计划。结果，亿新公司内部融资的计划在第一次股东大会上被否决。“呵呵，年轻人，钓鱼就是钓鱼，这样三心二意，怎么能钓上鱼来呢？”一个爽朗的、底气十足的声音打断了林石纷乱的思绪，他抬头一看，是钓友老黄。老黄径自坐在林石不远的地方，看似无意地说：“总不能让鱼自己跳上岸，再主动跑到你的筐里来吧。”林石心中一动，走到老黄面前说了声“谢谢”，便收起钓竿匆匆走了。
周一，林石召开公司高层管理者会议，林石说：“这次的融资方案之所以失败，在于融资计划没有顾及股东的短期利益，长远利益固然美好，但是我们在股东大会之前并没有跟股东做充分沟通，没有说清楚长期利益有比短期利益更加美好的前景，这就好比钓鱼，鱼儿是不会自动跑到筐里一样，股东在没有明确长期利益大于现在的短期利益之前，又怎会主动放弃目前唾手可得的短期利益呢？所以，我们现在要做的就是主动出击。”随后，在充分考虑股东长短期利益期望的情况下，亿新公司管理层制定了新的股利分配方案：10派5元（含税）转增10股。这意味着该公司实际融得内部资金3.14亿元，发行公司债券2.1亿元，银行借款6000万元。
之后的一个星期，公司管理层逐一走访了投反对票的大股东，向他们分析了公司未来的赢利趋势，说服他们继续将资金投入亿新公司以获得比新项目更大的收益率。同时，公司管理还走访了部分中小股东，向他们解释公司发展的目标和股东利益的一致性，树立起他们对公司未来业绩的信心，并保证如果他们继续投资该公司，他们2005年将拿到比2004翻一番的红利。在亿新公司的第二次股东大会，新的融资方案最终获得股东大会通过。由于获得了成长期最重要的一笔资金，亿新公司在2005年发展更加迅速，销售额增长60%的计划只用了三个季度就提前完成。（本案例来源于：《全球品牌网》，作者，施莉莉）
案例评析
亿新公司之所以在2005年发展更加迅速，销售额增长60%的计划只用了三个季度就提前完成，是因为亿新公司采用了留存盈余融资。什么是留存盈余呢？所谓留存盈余是指企业生产经营所获得的，留存在企业尚未以股利形式分配给股东的利润。留存盈余是企业历年累积起来的，故又称累积资本。因为留存盈余融资主要源自企业内部正常经营形成的现金流。同其他融资方式相比，留存盈余融资最大特点，就是融资成本低、风险小、方便自主，其主要的表现形式是向股东配股。留存盈余不仅是最直接的资金来源，而且是提高外部融资能力的先决条件，一个内部融资占主导地位的资本预算，对金融机构和其他投资者都具有很大的吸引力。从企业的发展阶段来看，留存盈余融资是企业在创业成长阶段的首选融资方式。企业在创业期间规模较小，赢利较少甚至为负，获取银行等外部融资渠道的资金比较困难，所以只有通过留存盈余融资才可以得到方便自主、风险小的资金。特别是那些前景看好的高新技术企业，股东也会为获得长期利益而愿意放弃股利分红或者少拿股利分红而继续增加资本金。
第2计 债务融资
实战技巧
企业融资的重要方式有股权融资和债务融资。债券融资是指企业通过向个人或机构投资者出售债券、票据筹集营运资金或资本开支。个人或机构投资者借出资金，成为公司的债权人，并获得该公司还本付息的承诺。企业的融资决策都是要考虑融资渠道和融资成本的，因此，产生了一系列的融资理论。债务融资可进一步细分为直接债务融资和间接债务融资两种模式。
第一，直接债务融资。商业信贷、商业票据发行、亲友借款和业主贷款等是较常见的直接债务融资方式。直接债务融资还可分为内源性直接债务融资和外源性直接债务融资。（1）内源性直接债务融资的特点有二：一是融资方式灵活。二是利率水平灵活性大。这是由于贷款提供者作为内部人士，与企业的关系决定的。（2）外源性直接债务融资方式包括发行商业票据、发行债券和要求商业信贷。对于中小企业来讲，发行商业票据和发行债券一般比较困难，对大多数的中小企业来讲，商业信贷则是最常采用的外源性直接债务融资方式。
第二，外源性间接债务融资。一般来说，外源性间接债务融资包括银行贷款、非银行金融机构贷款、信用合作机构贷款和融资租赁。应该说，外源性间接债务融资是中小企业最主要的融资方式，其中，银行贷款和融资租赁是其中的重中之重。（1）银行贷款。银行向中小企业提供贷款时，所考察的内容与向大企业提供贷款时有所区别。在考察对中小企业的信贷时，银行通常重点考察企业经营者的“特点”和“抵押品”，而中小企业的信息透明度低使得银行要求更高、更多的抵押品以防止经营者的道德风险行为。（2）融资租赁。利用租赁进行融资的基本方式有两种：一种是金融租赁。这种租赁方式的承租方必须签订不可撤销的租赁合同，并负责租赁物品的全部维修费用支出，租期长，通常与资产的经济寿命相一致，承租人有义务支付包括设备成本的分期摊销额和应付利息的租赁费，直到租约期满。另一种方式是经营租赁。经营租赁属于短期租赁，租期通常小于该资产的经济寿命，并且合约经常可取消，租赁物品的维护和保养通常由出租方承担。租赁使中小企业能减少资本需求，通过提高财务杠杆比率，还能使企业将支出水平平均分摊到各使用期，而且还会给企业带来不断更新设备的机会。一般来说，对于预期收益较高，能够承担较高的融资成本，而且经营风险较大，要求融资的风险较低的企业倾向于选择股权融资方式；而对于传统企业，经营风险比较小，预期收益也较小的，一般选择融资成本较小的债务融资方式进行融资。相对于股权融资，它具有以下几个特点：（1）短期性。债务融资筹集的资金具有使用上的时间性，需到期偿还。（2）可逆性。企业采用债务融资方式获取资金，负有到期还本付息的义务。（3）负担性。企业采用债务融资方式获取资金，需支付债务利息，从而形成企业的固定负担。（4）流通性。债券可以在流通市场上自由转让。
股权融资所得资金属于资本金，不需要还本付息，股东的收益来自于税后盈利的分配，也就是股利；债务融资形成的是企业的负债，需要还本付息，其支付的利息进入财务费用，可以在税前扣除。
债务融资比例，即资金总量中债务资金的比例对公司治理产生的影响。
第一，提高债务融资比例能够降低企业自由现金流，提高资金使用效率。自由现金流表示的是公司可以自由支配的现金。如果自由现金流丰富，则公司可以偿还债务，回购股票，增加股息支付。当公司产生大量的自由现金流时，经理从自身价值最大化出发，倾向于不分红或少分红，将自由现金流留在公司内使用，经理可以自由支配这些资金用于私人利益，或是进行过度投资，降低了资金的使用效率。首先，由于对股东的支付会减少经理控制下的资源，因而减少了经理的权利，甚至在企业必须获取资金时，又会受到资本市场的监督，因此经理倾向于不少红或少分红；其次，当公司内部留有大量自由现金流时，经理可以将自由现金流用于私人利益，这直接增加了经理的效用；再次，企业经营者有将企业扩张到超过最优规模的动机，因为经营者的权利因他们所控制资源的增加而增大，而且与销售增加正相关的经营者的报酬也会相应增加，导致企业进行过度投资。然而，股东的利益在于公司价值最大化和投资回报问题，规模大并不代表效益高。因此，如何让经营者支出现金而不是投资于回报小于资本成本的项目或者浪费在组织的低效率上，这是公司治理的一项重要任务。原本企业可以通过股票回购或发放股利的形式将现金支付给股东，从而能够降低自由现金流量的代理成本。但是，由于使用未来现金流的控制权留给了经理，经理从自身效应最大化出发，难以保证上述行为的必然实施，也就是说，发放股利或股票回购对经营者的约束是软性的。与此相反，企业向债权人按期还本付息是由法律和合同规定了的硬约束。企业经营者必须在债务到期时，以一定的现金偿还债务本息，否则面临的将是诉讼与破产。负债融资对经营者的这种威胁，促使经理有效地担负支付未来现金流的承诺。因此，因负债而导致还本付息所产生的现金流出可以是红利分配的一个有效替代物，从而更好地降低自由现金流量的代理成本，提高资金使用效率。
第二，提高债务融资比例能够优化股权结构
最早对负债融资的股权结构效应做出分析的是Jensen和Meckling（1976），他们研究表明，在经营者对企业的绝对投资额不变的情况下，增大投资中负债融资的比例将提高经营者股权比例，减少股东和经营者之间的目标利益的分歧，从而降低股权代理成本。如果债权人对公司的约束是硬的，那么在股权分散、法人或管理层持股比例较小的情况下，增加负债融资，一方面能相对提高公司的股权集中度和管理者持股比例，增加大股东的监督力度和管理者与股东利益的一致性；另一方面，使债权人特别是大债权人能更好地发挥对大股东、管理层的监督和约束的职能。因此，在相对分散的股权结构中，负债融资一方面增加了管理层的激励，对约束经营者行为、防止经营者过度投资，降低股权代理成本、改善公司治理结构、提高公司业绩起着积极的治理效应；另一方面，债权人的监督约束了大股东的私利行为，避免大股东对中小股东的侵害。而当股权过于集中时，大股东利用手中的控制权通过董事会中的绝对多数来直接控制经营者。此时，经营者为了保住自己的职位，往往会迎合大股东一起来侵占债权人、其他股东（尤其是小股东）利益。大股东的股权集中优势越明显，这种可能性就越大。此时外部融资的困难将会加大。因为当债权人和其他中小股东事先预料到大股东这种利益侵占行为时，要么就拒绝融资，要么就要求提高投资收益。从公司治理的角度看，如果外部负债融资不能到位，这种负债的监督和约束功能将无从发挥，从而影响公司治理效率。
第三，提高债务融资比例可以激励经营者努力工作
经营者与所有者有不同的风险偏好，即经营者更倾向于不冒风险，因为他们的财富同公司正常运转相联系。就公司所有者而言，他们更关注股市的系统性风险对公司股价的影响，因为对于一个分散化投资者来讲，这种投资组合策略已大大降低了行业或单个企业所特有的非系统性风险。相反，经营者却无法有效地分散风险。对于他们来说，其拥有财富的大部分都同其所在公司的绩效有关。他们的工资收入、股票期权及人力资本的价值在很大程度上有赖于公司的正常运转。而当公司出现问题时，经营者的财富很难在公司转移。从这一点上讲，他们所遭遇的风险更像是一个债权人的风险而非股东的风险。增加上市公司的负债资本比率，提高了流动性风险和发生财务危机的可能性，提高了经营者不当决策的成本，即债务可作为一种担保机制。
债务融资类型结构，即不同来源的债务比例对公司治理的影响。企业债务主要包括以下几种类型：商业信用、银行信贷、企业债券、租赁等。不同类型的债务对于约束代理成本各有其特点而多样化的债务类型结构有助于债务之间的相互配合并实现债务代理成本的降低。
第一，银行信贷
银行信贷是企业最重要的一项债务资金来源，在大多数情况下，银行也是债权人参与公司治理的主要代表，有能力对企业进行干涉和对债权资产进行保护。但银行信贷在控制代理成本方面同样存在缺陷：流动性低，一旦投入企业则被“套牢”；信贷资产缺乏由充分竞争产生的市场价格，不能及时对企业实际价值的变动做出反应；面临较大的道德风险，尤其是必须经常面对借款人发生将银行借款挪作他用或改变投资方向，以及其他转移、隐匿企业资产的行为。债务人的道德风险由于银行不能对其债权资产及时准确地做出价值评估而难以得到有效的控制。
第二，企业债券
债券融资在约束债务代理成本方而具有银行信贷不可替代的重要作用。
首先，企业债券通常存在一个广泛交易的市场，投资者可以随时予以出售转让。这就为债权投资人提供了充分的流动性可以降低投资的“套牢”效应，也即是降低了投资的专用性。在这种条件下，债权人对权利的保护不再是必须通过积极的参与治理或监督，还可以通过“一走了之”的方式。显然在这种情况下，债权人与股东之间的冲突被分散化了（至少从特定债权投资者的角度来说是如此），债权的代理成本相应降低。这与股票的流通能带来股权资金的相对低成本使用是类似的道理。
其次，债券对债权融资代理成本的约束还通过“信号显示”得以实现。由于债券存在一个广泛交易的市场。其价格能对债券价值的变化做出及时的反应，并且，债券的价格变动还将反映出企业整体债权价值和企业价值的变化。企业债券实际上起到了一个“显示器”的作用，可以使债权人及时发现债权价值的变动，尤其是在发生不利变动时迅速采取行动来降低损失。显然，债券的这种作用有利于控制债权人与股东之间的冲突——在冲突刚开始时就及时发出信号，引起债权人的重视并采取适当行动，从而防止冲突扩大或升级。银行对贷款的质量评估也可以起到类似作用，但由市场来对企业债务定价，不仅成本要低得多，而且准确性和及时性要高得多。债券的这种信号显示作用是其他债权融资方式所没有的。当然，与银行信贷相比，债券融资亦有不足之处，主要表现为债权人比较分散，集体行动的成本较高，而且债券投资者较大众化，未必是专业机构。这些特点显然不利于债券投资者约束债权的代理成本。
第三，商业信用
商业信用是期限较短的一类负债，而且一般是与特定的交易行为相联系，风险在事前基本上就能被“锁定”，所以它的代理成本较低。但是，由于商业信用比较分散，单笔交易的额度一般较小，债权人对企业的影响很弱，大多处于消极被动的地位，即使企业出现滥用商业信用资金的行为，债权人也很难干涉。
第四，租赁融资
租赁融资作为一种债务融资方式，最大的特点是不会产生资产替代问题，因为租赁品的选择必须经过债权人（租赁公司）审查，而且是由债权人实施具体的购买行为，再交付到企业手中。另外，在债务清偿之前，债权人始终拥有租赁品在法律上的所有权，对企业可能的资产转移或隐匿行为都能产生较强的约束。从这个角度来看，租赁融资的代理成本较之其他方式的债权融资显然要低得多。
从上面的分析可以发现，各种债权融资方式在克服代理成本方面均具有各自的优势与不足。因此在债权融资中应实现各种融资方式之间的取长补短将各种具体的债权资金搭配使用、相互配合，最大限度地降低代理成本。而在所有可能的债权融资方式中，银行借贷与发行债券无疑是两种最为重要的债权融资方式，银行贷款与债券不仅具有替代性，更重要的是它们具有相当程度的互补性。银行作为债权人在参与公司治理与监督方而具有显著优势，而债券则可以及时发出信号为债权人的行动提供依据，因此在实践中应该通过它们之间的合理搭配来实现代理成本的降低。
债务融资对经理人的约束主要表现在以下四个方面：（1）公司的债务融资会降低公司投资能力，控制其无限的投资冲动，保护投资者利益。当公司有较多经营盈余时，股东一般希望能将盈余资金以股息的形式返还，而经理一般愿意用来投资。即便在投资机会较少时，经理也希望去兼并和收购扩张，以增加自己的控制权。但从股东的角度看，这种支出是低效的。在这种情况下，公司有债务负担，债务支出减少了公司的现金流量，从而降低了经理从事无效投资的选择空间。（2）债务约束加重了公司破产的可能。在有些情况下，让公司破产可能更有利于投资者的利益，但经营者一般不愿意让公司破产。在这种情况下，如果存在硬的债务约束，债权人就可以依照《破产法》对公司进行破产清算。（3）债务融资限制公司在无效投资方面的作用与公司的行业特征有关。一般说来，处于新兴产业的公司的债务比已经处于成熟行业中的公司低，因为成熟行业的投资机会相对较少，这些公司在长期经营中又积累了较多的盈余资金，负债在限制公司无效投资方面的作用比较弱。而对那些处于新兴行业中的公司来说，其价值主要在于未来的增长机会，近期内可能没有足够的当期收益来还本付息，在限制公司无效投资方面的作用较强。（4）债权人很容易观察到公司过去偿还贷款的记录。公司偿还贷款的记录越好，公司进一步获得贷款的成本就越低，这就鼓励了公司良好经营和保持较好的还款记录。
总之，债务会迫使经理将企业现金的收入及时分配给投资者而不是自己挥霍；债务还会迫使经理们出售不良资产及限制经理进行无效但能增加其权力的投资；当债务人无力偿债或企业需要融资以偿还到期债务时，债权人就会根据债务合同对企业的财务状况进行调查，从而有助于提示企业的信息并更好地约束和监督经理。经典案例
中国石油在2009年发布的股东大会决议公告让市场松了一口气，在2009年5月12日召开的股东大会上，中国石油累计发行不超过1000亿元人民币或外币债务融资工具的融资计划获得通过，该融资计划比此前公告的1500亿元有所缩减；由于其再融资不是从股市上筹资，不增大股本摊薄权益，对公司股东有利，原股东大会文件中提出的或增发不超过20%新股的计划不在主要考虑范围。加上油价上涨预期，中石油再度放量拉高，带动沪指再创新高，中石油终盘大涨6.07%。
2009年5月6日，中石油公布的2008年股东大会文件称，因公司自由现金流大幅下降，为满足正常的生产经营及投资活动，2009年需要融资1500亿元。可能的融资方式包括最多发行1000亿元长期债券及增发不超过20%的新股等。中国石油董事长蒋洁敏在股东大会上表示，根据目前的情况，2009年只需要融资1000亿元即可，主要是以债务融资为主。依据此前公布的股东大会文件，可能采用的融资工具包括短期融资券、中期票据、公司债券、资产证券化产品、资产支持票据等。债券可向公司股东配售，最长期限不超过15年。融资将主要投在重点战略项目上，首先是加强勘探开发板块的鄂尔多斯盆地、塔里木盆地等重点探区的开发力度，第二是沿海炼化战略结构调整的投入，第三是建设油气管道，包括东亚引进的天然气管线、俄罗斯的原油管线，最后就是用于海外业务扩展。
目前中国石油的海外项目主要集中在哈萨克斯坦、委内瑞拉、俄罗斯等地，整个海外业务占中国石油业务总量比例较小，2008年在海外获得的权益产量只占整个公司权益产量的7.8%。蒋洁敏表示希望通过8～10年的努力，使海外业务实现规模、有效和可持续增长。据介绍，中国石油在委内瑞拉执行的项目进展顺利，正常情况下每年可以获得4000万吨规模的原油和重油资源。另外中石油正在与埃克森美孚谈判购买液化天然气（LNG），目前商务谈判已经结束，法律上不存在问题，进展顺利。
分析人士指出，2008年来我国重大工程中“西气东输”二线的推进，使中石油直接受益；另外收购勘探将增加中石油新业务，若今后油价上涨，公司效益将提升。目前公司资本结构中债务资本仅占12.9%，所以公司重点通过债务融资是可行的。2009年1月13日和3月19日，中国石油已分别发行了总第300计亿元的中期票据。案例评析
受金融危机和消化库存影响，2009年一季度，中国石油主要经营板块包括原油开采、成品油产销、化工产品产销均出现同比下滑。“这是公司根据国内经济形势所做的主动调整。”中国石油总裁周吉平指出，面对目前国内经济形势的逐步好转，中国石油将根据形势变化，随时调整。
2009年5月7日，中国石油对外发布的2008年年度股东大会资料明确表示，为满足公司生产经营需要，调整债务结构，补充流动资金，降低融资成本，公司拟以一批或分批形式发行一种或若干种类的债务融资工具。为把握市场有利时机，拟申请发行上述债务融资工具的一般性授权。按照计划，该议案将提请5天后召开的股东大会，以特别决议案方式申请批准。近期，招商银行宣布，将进行巨额股本融资以增加资本金，因此，中国石油的这一重磅筹资意向注定将备受市场瞩目。“要是股权融资肯定对公司的股价产生不利影响，毕竟发新股即意味着要对现有股东的权益造成稀释。”北京一家大型管理公司基金经理指出。对此，周吉平明确介绍，“公司的权益资本已达87.1%。”很明显，如何发挥好公司现有债务杠杆，应是中国石油主要考虑的问题。但议案通过并不意味着中国石油马上对外发行债券。周吉平表示，上述发债计划主要是需要股东会授权通过，董事会才能具体操作。“目前，这些议案只表明公司2009年内有发行1000亿元债券的计划，但是，到底发不发、何时需要发、发多少……都还没有确定，需要董事会根据具体情况做出决定。”周表示，中国石油目前的债务资本仅占12.9%，因此，公司即使发行1000亿债券，财务压力也应该不会很大。在此次突然再次抛出1000亿债券融资计划之前，2008年6月11日，中国石油曾计划在境内公开发行不超过600亿元公司债券。在经历2007年中国石油回归A股时的疯狂后，投资者对每一次巨额融资都敬畏三分。对此，周吉平解释，“2009年公司的资本开支和2008年相比应该基本持平。”是次计划发行的1000亿债券融资计划将主要投在4个方向。“第一，勘探开发，这是公司的第一大战略，目前，包括鄂尔多斯盆地、柴达木盆地的勘探等，一些重点探区需要加大勘探力度；第二，炼油炼化战略调整，未来公司将继续对沿海炼化战略进行积极调整；第三，建设油气管网，主要是油气大通道，包括从中亚引进的天然气管线、俄罗斯引进的燃油管线；第四，加大海外业务的拓展。”近年来，由于不断进行海外战略，中国石油每年的资本开支都近2000亿元，一直为资本市场所关注。公开资料显示，实际上，中国石油2009年资本性支出将在2322.1亿元，与2008年的1823.9亿元相比，增加498.2亿元，增长27.3%。“十一五”期间，中国石油的项目投资支出较大，加之原油价格走高造成特别收益金大幅增加，及国内成品油价格不到位等原因，公司资金需求很大。“资金需求大，一直是中国石油近年来的一个主要话题。”上述基金经理指出，考虑到目前国际危机及国内经济形势仍处于震荡阶段，国内成品油及化工产品的需求不会马上出现旺盛的局面，短期内，中国石油的现金流问题，一直是大家关心的内容。不过，中国石油2009年一季报显示，历经2008年的艰难时期后，公司现金流已开始出现好转。2009年一季度，公司经营现金流同比增长91.8%至628.94亿元，主要来自营运资金变动。相应的每股经营活动净现金流达到0.34元，同比增长88.9%。更值得关注的是，尽管2008年11月19日，证监会发审委有条件通过中国石油发行300亿元公司债券的申请，但截至目前，公司并没有表示将于何时启动300亿元公司债的发行。“1月份，公司发了300亿元中期票据后，目前，公司事实上并不差钱。”5月12日，股东大会现场，一位中国石油内部人士介绍。此外，该人士介绍，由于近期国际油气资产价格回升，二季度，中国石油很可能存在将之前因油气资产价格暴跌出现的资产减值，进行冲回操作。实际上，一季度，中国石油已经冲回资产减值损失500万元左右，尽管这对公司盈利影响较小，但公司2008年四季度减计的117亿元减值仍没有冲回。民生证券研究员王凤华认为，这部分减值主要是炼油板块的机器设备固定资产减值，如果未来这部分减值能部分冲回，将影响2009年每股收益约0.03元。
第3计 风险投资
实战技巧
风险投资是指具备资金实力的投资家对具有专门技术并具备良好市场发展前景，但缺乏启动资金的创业家进行资助，帮助其圆创业梦，并承担创业阶段投资失败的风险的投资。投资家投入的资金换得企业的部分股份，并以日后获得红利或出售该股权获取投资回报为目的。风险投资的特色在于甘冒高风险以追求最大的投资报酬，并将退出风险企业所回收的资金继续投入“高风险、高科技、高成长潜力”的类似高风险企业，实现资金的循环增值。投资家以筹组风险投资公司、招募专业经理人、从事投资机会评估并协助被投资事业的经营与管理等方法，早日实现投资收益，降低整体投资风险。风险投资在我国是一个约定俗成的具有特定内涵的概念，其实把它翻译成创业投资更为妥当。广义的风险投资泛指一切具有高风险、高潜在收益的投资；狭义的风险投资是指以高新技术为基础，生产与经营技术密集型产品的投资。根据美国全美风险投资协会的定义，风险投资是由职业金融家投入到新兴的、迅速发展的、具有巨大竞争潜力的企业中一种权益资本。从投资行为的角度来讲，风险投资是把资本投向蕴藏着失败风险的高新技术及其产品的研究开发领域，旨在促使高新技术成果尽快商品化、产业化，以取得高资本收益的一种投资过程。从运作方式来看，是指由专业化人才管理下的投资中介向特别具有潜能的高新技术企业投入风险资本的过程，也是协调风险投资家、技术专家、投资者的关系，利益共享，风险共担的一种投资方式。事实上，中小企业获得风险投资基金的方法有两种：一种是直接向风险投资机构进行申请，由于目前国内尚未形成风险投资的有效机制，所有风险投资机构都是分散经营的，而且以国外机构占主要地位，因此直接申请的相对难度较大。另一种获得风险投资的方法是通过中介机构进行，申请人的利益保障主要看中介机构的素质，并不是所有中介机构都能承担申请工作的，即使是著名的或经验丰富的中介机构也不见得都能满足每个申请人的要求。中小企业能否获得风险投资，主要取决于以下几个方面：
首先，企业要能推出好的项目，项目本身有好的盈利预期和前景。种子期、萌芽期风险资本的投入占整个风险投资的比例极小，纯粹的创业概念一般难以获得风险投资的青睐。如果企业自身对某一项目已有一定的投入，并积累了相当经验，获得风险投资的可能性将会大大增强。
其次，包装好的商业计划书。在国外，中小企业寻求外部资金的途径是提出商业计划书，商业计划书勾画出企业发展的设想，反映出创业家对企业创业发展障碍的认识及对策，是风险投资公司筛选评估的主要依据。一个活跃的风险投资公司每年可收到上百份这样的商业计划书，而确定能够投资的仅五六份。往往只有注重新技术思想、采取新的推销战略开拓市场的商业计划书才会受到青睐。—般说来，好的商业计划书应该包括：全面介绍企业的发展历程及发展目标；管理层简历；有关知识产权的法律文书；投资额及投资方向；产品或服务介绍，包括专利特点、价格以及业绩；市场分析，涉及深层次的市场规模、销售渠道、顾客来源以及竞争分析总述，包括3～5年规划，财务计划和实施方案等等。写商业计划书时，特别要注意的是用规范化的设计使企业的3年、5年计划有明确的思路和构想，投资回收期不要拉得太长，中国的风险投资家对投资回收期的要求比国外（5～7年）高，合适的投资回收期为3～4年才行。
再次，通过中介机构进行风险投资基金申请时，一定要注意中介机构的个人和整体素质。中小企业自己所拥有的资金很少，但又不得不聘用中介机构。这时可以在征得中介机构同意的情况下，自己负担申请过程中的主要工作，中介机构从中协助。中介机构的一般性开支，如差旅费、电话费、复印费等费用尽可能由企业实报实销，而中介机构的收入，企业应预先在申请风险投资基金时予以保留。
最后，培育优秀的创业团队。风险投资业内有这样一个形象的比喻：马（产品或项目）、赛马场（市场）和机会（财务指标）都不是最重要的，决定风险投资家是否下注的是骑手（创业家或创业团队）。统计数据表明，大约只有1%以下的项目能通过风险投资家的初步筛选。可见，优秀的创业家及其创业团队的品性、创新能力至关重要。因为环境与市场的变化不可预见，也无法控制，只有优秀的创业团队才能克服困难迎接挑战，确保成功。
综上所述，融资难是制约中小企业发展的重要因素。我国经济体制改革的不断深化在给中小企业提供了新的发展机遇的同时，也要求它们尽快形成适应市场经济运作的金融方式，中小企业应敢于融资创新，拓宽融资渠道，充分利用直接融资的新方式——风险投资。经典案例
1999年内蒙古小肥羊餐饮连锁有限公司（下称“小肥羊”）在包头开业，仅用了7年时间就在包括港澳台的中国以及日本、北美快速扩展了720家分店，扩张速度之快令人惊叹。2006年7月24日，小肥羊同英国最大的创业及私募投资机构3i集团公司（下称“3i”）和西班牙普凯基金公司（下称“普凯集团”）达成投资协议，规模达2500万美元，开创了外资入股中国餐饮企业的第一例。
可能连小肥羊的创始人张钢当时也没有预料到，他的一家火锅店能发展为一家餐饮帝国，更让他没有料到的是，他的餐饮帝国的崛起竟来自于“不蘸小料一招鲜”这种独特的火锅。
1998年初，张钢和朋友在一起吃羊肉火锅的过程中，发现“不蘸小料”的火锅味道不错，朦胧之中张钢感觉这是一个商机。张钢意识到羊肉火锅将是一个大市场，决定自己开家火锅店。经过反复配置，多次改进，一种用当归、枸杞、党参、桂圆等调料独特配置的火锅锅底料诞生了。羊肉入汤后，口感嫩，口味鲜香，完全可以不蘸小料。这样，就甩掉了烦琐的小料包袱，开辟了一条火锅快餐化之路，为日后小肥羊的规模化、连锁化经营打下了基础。
在中国人眼中很吉利的日子——1999年8月8日，小肥羊的第一家店在包头开张了，一开业便受到消费者的欢迎。随后，小肥羊的发展犹如星火燎原，直营店、加盟店当年便开始向全国延伸。从2003年开始，小肥羊已经连续3年营业额仅次于拥有肯德基、必胜客等著名餐饮品牌的中国百胜餐饮集团，荣居“中国餐饮企业百强第二”。从下面的一连串的数字里可以窥见小肥羊发展的速度有多快了。
2000年，在上海、北京、深圳开设直营和连锁加盟店。
2001年，正式开始特许加盟，当年发展445家，实现营业额15亿元。
2002年，正式在火锅店家乡成都开业，这一年销售额25亿元。
2003年，加盟店达到660家，并在美国开店，销售额达到30亿元的规模。
2004年，第696家分店开到香港。
2005年5月27日，排位718的台湾松江店开业，小肥羊成功进入台湾地区。10月份，小肥羊在香港开了第四家店，为小肥羊创造了1.4亿元的营业额。11月8日，北美第一家直营店——多伦多小肥羊店试营业的当天流水就有5万元。2005年底，小肥羊店数达到720家，销售额达到52.5亿元。
2006年，小肥羊还在日本跟一家上市公司合作开设了一家连锁店。目前，小肥羊正在进行的海外扩张行动目的地包括新加坡、韩国等亚洲市场以及美国市场。
嗅觉灵敏的风险投资家很快就发现了小肥羊的投资价值。3i的王岱宗无疑是其中最灵敏的一位。2005年，王岱宗离开高盛，出任3i副总裁。加盟3i后，王岱宗一直在琢磨着什么样的企业值得投资。他想到了若干年前曾经在上海光顾过的小肥羊，当时小肥羊火锅鲜美的味道给他留下的印象至今深刻。在王岱宗看来，小肥羊原料和汤料是标准化的，非常适合规模化发展。在经过各种渠道对小肥羊了解后，王岱宗径直飞到小肥羊的总部——号称“稀土之都”、“草原钢城”的内蒙古包头，提出对小肥羊最少投资2000万美元的意愿。然而，由于经营状况良好，小肥羊并没有融资的想法。“我们不缺钱”，这是王岱宗最初从小肥羊得到的答复。即便需要，1000万美元也足矣。投资人伸出的橄榄枝就这样被婉拒了。
不过，风险投资人没有那么容易被拒绝，经过对小肥羊的经营模式进行分析，特别是小肥羊兴起的法宝——连锁经营模式进行了周密的调研和分析，用投资者锐利的眼光看出了这一法宝同时也是小肥羊的心结。投资人再次上门洽谈，祭出了经过自己调研后的法宝，列举了小肥羊在目前经营中的软肋所在，同时对小肥羊阐述了自己在这方面的优势，以及能给小肥羊带来的解决方案，终于说动了小肥羊决定引入战略投资者。到底是什么让小肥羊一改初衷呢？正是其赖以发展的法宝——连锁经营。
2000～2002年，小肥羊为了追求规模效应和资金的原始积累，曾大面积发展特许加盟店，然而，扩张过快的特许经营带来了管理上的隐患，对加盟商的管理曾一度失控。加盟商追求利益和小肥羊追求规模效应之间出现了鸿沟，一些加盟商的不规范行为给小肥羊的业绩和品牌造成了恶劣的影响。小肥羊决定调整战略，收回加盟店，大力发展直销店来达到一石多鸟的目的，3i的资金就显得相当必要了。毕竟靠小肥羊自身的流动资金和银行贷款还不足以在短期内完成这么紧迫的任务。
小肥羊准备引入外资的消息很快在业内传了开来，就在做审计的那一段时间里，包括摩根、高盛等在内的境内外20多家风投机构纷纷找到小肥羊，明确表达投资意向的也有三四家。而在各方风投慕名涌来的时候，3i也不断前往小肥羊进行谈判。各个公司的方案摆在小肥羊面前，其中也有让小肥羊非常动心的方案，但最终，小肥羊还是选定了最早到来、接触时间比较长，行事风格也比较合拍的3i做投资合作伙伴。小肥羊常务副总裁卢文兵解释道：“在接触过程中，3i对于餐饮行业的理解和深厚的国际网络让我感到有些吃惊。”事实也的确如此，在参股小肥羊之前，3i已经在全球投资了60多家食品企业，对餐饮连锁具有丰富的行业经验和网络关系。然而，和3i的谈判并不是一帆风顺。双方曾就股价问题发生了激烈的争执。3i给出7倍的市盈率，但小肥羊觉得太低，要求10倍的市盈率。为了这个问题，双方来来回回谈判了好几次，有时候甚至争得面红耳赤。在此期间，其余的竞争对手也给出小肥羊觉得比较合适的价格，但小肥羊和3i最终选择了相互让步。“因为我们觉得价格虽然是重要的，但却不是最终的决定因素。”卢文兵说。
双方谈判进入佳期后，另一家风投机构普凯集团也进入了小肥羊的眼帘。而两者的合作成功同样源于一次巧合。普凯几乎是通过3i集团介绍给小肥羊认识的。普凯集团的两个老板是西班牙人，也是两个球迷，其中一个支持巴塞罗纳队，一个支持曼联。巧的是，小肥羊董事长张钢也是曼联的球迷，于是，双方在洽谈时找到了共同话题，谈得特别投机。
两个老板中的一位家里曾经养过羊，因此对羊有着特殊的感情，于是，普凯集团和小肥羊之间的合作谈判几乎是一拍即合。
从2005年8月开始接触，经过一年时间的谈判，2006年7月24日，小肥羊与3i和普凯集团最终签订了投资协议，后两者联手投资2500万美元，占合资公司20%的股份，其他股份为个人出资，而小肥羊创始人张钢及陈洪凯的股权稀释不足40%。3i以16%的股份成为位列小肥羊创始人张钢之后的第二大股东，普凯基金则获得了4%的股份。
除了股份之外，3i还获得了小肥羊董事会当中的两个董事席位，普凯获得一席，分别代表外资股东出任执行董事，在董事会的重大决议上拥有一票否决权。不过与大多数投资公司自己直接出马的做法不同，3i委托了两位餐饮行业内的专家：汉堡王前任国际业务总裁和肯德基中国香港地区现任行行政总裁代表自己出任小肥羊独立董事。
至此，合资公司董事会成员增至11人，其中中方6名，分别是董事长张钢、副董事长陈洪凯、常务副总裁卢文兵以及小肥羊上海、深圳、北京分公司的3名总经理。不过，从2006年开始的3年内，小肥羊承诺业绩增长率不低于40%，即小肥羊每年的利润和销售额同比增长40%以上。如果完不成约定目标，小肥羊将向两大集团提供补偿。这与当年蒙牛引入摩根士丹利等战略投资者时签的对赌协议颇为相似。至于补偿形式和补偿内容，双方均未向外界透露。
据悉，小肥羊计划用这笔资金的7000万元收购业绩突出的加盟店，6000万元用来开直营店，剩余金额补充流动资金。
对于小肥羊来说，两大集团的进入并不只是单纯的资金投入，更多的把是先进的管理理念带入了小肥羊。“我们的市场已经达到了国际化，我们最需要的是先进的管理理念来帮助企业成长，而这正是他们能够带给我们的。”卢文兵说。同时，3i、普凯也能帮助小肥羊引进小肥羊国际扩张急需的人才。
3i副总裁王岱宗表示，小肥羊原来计划在2007年上市，但是上市还必须考虑到公司的发展速度，太早上市股价较低。基于对小肥羊上市后有较高的估值以及考虑小肥羊未来更好的发展，管理层目前已经达成一致，计划2008年上半年上市。“对于上市地，公司目前倾向香港市场。”（本案例来源于：《中国风险投资研究院》，作者：杨帆）案例评析
在私营企业发展的过程中，上市融资的吸引力和上市所需严格的财务规范构成了推动其前行的马力强劲却又制动有序的引擎。从国内餐饮连锁企业“小肥羊”的身上，我们清晰地看到活跃的外资风险投资基金与干练的国内经理人熟练驾驭这个引擎前行的身影。根据国际经验，一般说来，中小企业生产经营和技术创新活动的发展资金很难从银行取得，这不仅因为有中小企业的信誉、规模以及财务状况等方面的原因，而且因为技术创新有很大的风险性，与银行贷款的安全性要求相矛盾，而风险投资是伴随高新技术产业兴起而发展起来的，它在促进西方国家高新技术企业创业方面发挥了重要作用。国际经验也表明，风险投资实际上是对中小企业发展最有效的支持方式之一。目前世界上许多著名的大公司发展之初都得到过风险投资，如微软公司、苹果公司。国内有四通公司、爱特信公司、风华高科股份也先后得到风险资本投资。就像上述案例中，为什么风险投资主动上门要求投资“小肥羊”呢？在此，业内资深专家杨帆告诫中小企业，要想获得风险投资，以下三点值得关注：
第一，创新型“吃法”。中餐最难做到的就是标准化，而小肥羊创新性地采取“不蘸小料一招鲜”的火锅吃法，解决了中餐标准化、工厂化这个难题，也解决了原材料的集中供应和店面的快速扩张之间的矛盾，保证顾客在小肥羊任何一家连锁店里吃到的火锅是同样的口感。凭借这一创新型“吃法”奠定了小肥羊连锁经营模式的基础，更使得投资人看到了创始人的市场发现能力和经营管理能力。
第二，连锁经营模式。仅仅有创新型“吃法”，而没有好的经营模式，小肥羊也不会成为资本追逐的目标。正式连锁经营模式让“不蘸小料一招鲜”的火锅吃法在中国大地迅速流行，并一举成为国内的名牌餐饮企业。根据2005年“中国500最具价值品牌”排行榜，小肥羊（品牌价值55.12亿元，排名第95位）与全聚德（品牌价值106.34亿元，排名第49位）作为仅有的两家餐饮企业入选。这意味着小肥羊已经有赶超百年老店的实力和水准。而连锁经营模式优势，已被麦当劳、肯德基、沃尔玛、家乐福等国际连锁巨头的成功所证明。连锁模式以其无可比拟的复制力和快速的扩张性显示了巨大的市场潜力。国际资本自然不会对小肥羊这个香饽饽熟视无睹。
第三，巨大的市场潜力。在中国有句俗话，民以食为天。随着国民财富的急剧膨胀，餐饮业已成为近年来国内传统行业中发展最快的细分行业。而小肥羊自1999年8月开业，到2005年5月连锁店达到718家，在不足6年的时间里，就获得如此惊人的发展速度，恐怕连新经济的发展速度也无法与之媲美。面对这样高速发展的企业，投资者对其看好是情理之中的事情。
第4计 商品购销融资
实战技巧
商品融资是指购买商或者销售商以其未来或者已持有的商品权利为抵（质）押，向银行申请短期融资的业务。商品融资的范畴与目前讨论较多的国内贸易融资的范畴交叉重叠，商品融资强调物权和物流对应的收益，不包括服务贸易融资，也不强制要求单据的转移。实际上，国外并不强调流动资金贷款的概念，收益和风险的权衡最终需落实到债项设计上，区域、行业、优先性安排、期限、担保、利率等要素是设计债项上需要关注和控制的，至于是流动资金贷款还是项目贷款无关要旨。在国外，商品融资或者说商品收益权融资是基本的信贷产品，大抵没有外国银行家能够理解国内长期存在的铺底流动资金贷款的概念。按照融资对象划分，商品融资可分为卖方融资和买方融资；按照物权凭证的种类来划分，可分为仓单质押融资、发票融资、国内保理、国内信用证项下的打包贷款等。
显然，对于习惯了不问具体债项用途的流动资金贷款的我国银行业来说，商品融资是一个很新的事物。抓住机遇，积极稳健地创新发展，才能抢占业务经营的先机。目前，工行和招商银行推出了商品融资产品。2006年7月18日，工行与中国外运集团签订了《物流金融框架协议》，根据协议，双方将在物流监管与商品融资、物流结算、物流保理、物流担保和客户信用风险管理方面共同研发新型产品。双方在框架协议项下，签订了《商品融资专项合作协议》，承诺将共同为客户提供原材料及产成品库存、在途货物的融资。与中国外运集团的合作将强有力地推动在仓储保管和监管合作支持下的商品融资业务发展，在可以预见的将来，工行的商品融资业务将取得长足进展。目前，工行北京分行已经运作和推广了“汽车合格证质押贷款”，并尝试推广应收账款质押、仓单质押、国内保理、发票融资、国内信用证等新业务品种；工行上海分行于2005年底成功推出“钢贸通”和“车辆通”，为钢材代理商和汽车经销商提供短期融资。招商银行为客户提供的商品融资产品包括：保兑仓、仓单质押担保贷款、动产抵押贷款、动产质押贷款、商品提货权贷款、国内保理等。
事实上，商品融资对目前的中国银行业还是一个新兴事物，为了解决困于传统流动资金贷款出现的诸多问题，也为了开拓客户资源和新的市场，已有银行在关注商品融资并进行试点。作为传统“商品融资”的延伸，工行“大宗商品贷”可以帮助有效抵押物不充裕的企业客户达到融资目的，从而把低流动性的存货资产转化为高流动性的现金资产。简单来说，就是通过对大宗商品质押作为担保方式向工行申请贷款，工行依据企业的实际还款能力和商品的变现能力给予适度融资，最高贷款额可达抵押物的七成。其中能源化工原材料类、金属及矿业类、商品类、农产品等大宗商品都可以作为担保标的。确实，上述案例是一个成功运用工行“大宗商品贷”进行融资，从而有效盘活存货资产的实例。在具体办理上述业务时，借款人除需在银行有一定的结算记录，生产经营正常且资信良好外，还需注意以下几点：（1）出质人（一般是借款人）须与银行认可的第三方物流公司签订商品监管协议，物流公司对商品的出库、入库进行动态监控。（2）用于办理“大宗商品贷”的货物必须是产权清晰、性质稳定、用途广泛、价格平稳且易于变现的大宗原材料、产成品或贸易商品。（3）出质人须购买以贷款行为第一受益人的全额财产保险。
其实，商品购销融资在国外已经不是什么新鲜事情了，早在2004年11月，联合国贸发会议在日内瓦召开“商品贸易融资和发展：创新的融资机制”的专家会议上就提出：需要大力发展商品融资业务。会议认为，在发展中国家和经济转型国家，获得资金的渠道受到严重限制。与世界市场贷款条件相比，发展中国家大多数银行只接受某些固定资产抵押放款。由于大多数人是初级商品生产者和加工者，缺乏资金而难以实现多样化生产的情况严重阻碍了发展。这次专家会议对商品融资进行了分析，提出发展中国家和经济转型国家更需要大力发展商品融资业务。研究发现，商品购销融资的产品特点是：
第一，以大宗商品为依托。客户以工商银行认可的大宗商品为依托向银行申请融资，改变以往以企业信用为基础的融资方式，向更多客户敞开大门。
第二，适用于企业生产流通的各个环节。原材料、半成品、产成品等多种形态的大宗商品均可进行质押融资，涵盖企业生产加工、成品库存、运输、销售等各个环节；
第三，有效缓解企业流动资金紧张局面。企业通过大宗商品质押融资，减少存货对流动资金的占用，有效盘活存量资产，既不影响正常经营周转，又可获得经营所需的流动资金。
当然，对于那些中小企业来说，商品购销融资适用对象必须符合以下几点要求。
第一，借款人必须是管理规范、经营正常、信誉良好的生产加工企业和贸易流通企业；
第二，拟用于质押的商品是借款人在生产、经营过程中合法拥有，不存在所有权、货款、税收等方面纠纷和争议的具有统一规格和品质、流动性强、市场价格透明的大宗商品。
第三，大宗商品主要包括：金属及矿产品、能源与化工商品、农产品等。
一般地，商品购销融资的业务办理流程如下。
第一，借款人以自己拥有的大宗商品为质物向工商银行提出融资申请；
第二，经银行审批和核押定值后，将商品交银行认可的物流企业入库监管；
第三，银行根据物流企业开具的仓单（质物清单）按照一定的质押率办理融资；
第四，借款人归还融资、补缴保证金或补充同类货物，银行据此释放相应的质物。
商品购销融资的主要融资产品主要有以下几种。
第一，静态质押下的商品融资。商品可以存储于客户自有仓库或监管企业仓库，商品入库后一般不能更换，借款人可随融资额降低逐渐提取质物。
第二，滚动质押下的商品融资。银行确定质物种类、数量、价值的最低要求，并办理质押融资，质押货物可滚动置换，对于超出融资比例的质押部分，借款人可自由存入或提取。
第三，进口信用证项下的商品融资。在进口融资中，信用证项下单据到达并经审核无误后，开证申请人以信用证项下货权单据及提取后的货物作为质押，银行代为付款，信用证项下的货物由第三方物流监管企业报关、提货，并代银行监管货物。
当然，商品购销融资同样注意风险管理，其风险管理要点，以仓单质押为例有如下几点。
第一，交易背景和资料真实性审查。作为依托于商品物权和收益权的商品融资业务，对其交易背景进行严格审查当是题中应有之义。只有交易是真实的，物权凭证和单据才可能是真实的，商品融资对银行才可能是安全的。显然，交易背景和依托于交易背景的资料真实性审查是商品融资业务的首要环节。
第二，银行、借款人和物流企业之间的商品存托和监管协议是风险缓释的重要手段。商品物权和收益权是商品融资的基础，因此在银行不可能建设大规模的仓库来存储货物的情况下，借助物流企业的保管和进出货物的协助监管，能够有效降低商品融资的风险。
第三，选择不易腐烂、市价稳定、流动性良好的商品。执行必要的购销方资信审查。商品融资将债项审查的地位突出于客户审查之前，但这不意味着完全免除客户审查环节。所谓“好人办好事”、“坏人办好事”、“好人办坏事”和“坏人办坏事”的组合中，“坏人办好事”的概率要远低于“好人办好事”的概率，因此选择“好人”是必要环节。
第四，依托于商品融资业务的要旨——把握银行资金流、企业物流和信息流之间的无缝匹配，可以衍生出很多的融资产品。把握企业一次生产循环，银行信贷资金的匹配金额、期限、投放进度、回款控制模式都将蕴涵其中。
对银行而言，有的放矢地抓住物流，控制债项风险的流动资金贷款管理新模式将扩大可进入的客户群，增加收益来源；对企业而言，银行的门槛不再可望不可及，持有真实的交易，具有真实的收益就有机会从银行获得杠杆融资，提升发展速度。经典案例
经营建材生意的王先生从这个月开始将公司的采购、仓储和配送交给了第三方物流企业，他把自己的车队盘了出去，回笼了一笔可观的资金。这样算下来，一年能节省好几百万的场地和运输费用，而且他也可以更加专注于主管业务。
王先生说，通过引入第三方物流，周转速度明显加快，也提高了公司的利润率。交给物流公司可以大大缩短运输的时间，而且能同时应付好几个买家，生意自然也更活络了。
事实上，经营建材生意靠的是实力，上游供货商一般都必须当面结清钱款，而下游采购商往往又要求赊货。要做成生意，只好自己先垫出资金来。最怕就是到了旺季，联系好的业务硬是因为拿不出资金而错失掉。为此，王先生专门跑了几家银行。得到的答复却是：要申请贷款就得拿土地或厂房作为抵押。而王先生的公司场地和设备都是租用的，不能抵押。
正在一筹莫展的时候，王先生从朋友那打听到工行根据中小企业特点推出了“优先贷”系列融资服务，其中就有针对他们这种情况的“大宗商品贷”。凡是能提供以能源化工原材料、金属及矿业类、商品类、农产品类等大宗商品作为抵押物的，都可以向工行申请贷款。
工行客户经理小陈介绍道，工行设计“大宗商品贷”就是针对像王先生这种被大宗商品占用大量营运资金的客户。工行将根据客户存货的市场价格核定融资额度，发放流动资金贷款。这样就把客户流动性较低的存货资产“转化”为流动性较高的现金资产，帮助客户投入新一轮的生产经营。
为王先生承接物流管理的公司已和工行达成了战略合作协议，同时签订协议的还有几家大型物流企业。因此，今后凡是经由上述物流企业承接物流并安排监管的大宗物资，即可自动获得申请“大宗商品贷”的业务资格，方便客户对存货进行抵押贷款融资。
王先生没想到开展第三方物流无意中竟为他打开了融资方便之门。他算了一下，如果把交给物流公司承运的建材进行抵押的话，至少能够贷到两千万元。而这些钱又足够让他进行新一轮的物资采购。这样下来，流动资金放大了好几倍，他今后可以花更多的时间去联系业务了。案例评析
在王先生这个案例中，我们清楚地知道，商品融资是一种将商品市场、货币市场、债券市场、外汇市场中的各种基本要素重新组合的一种结构化融资创新。其本金或利息与商品价格挂钩，投资者能享受潜在的增值收益，筹资者也能降低融资成本。在我国积极开展商品融资能为企业拓展一条新的融资途径。比如：2008年7月，工行漯河分行引入青岛中远物流仓储配送有限公司为第三方监管机构，以其监管的原棉为质押，为漯河双龙纺织有限公司办理首笔商品融资1000万元，不仅有效降低了企业融资风险，而且为健全完善商品融资业务做出了有益的探索。
一是转变观念，积极进行业务创新。工行漯河分行在严格执行国家宏观调控及从紧货币政策的基础上，积极转变观念，开阔思路，进行业务创新，学习新业务，推广新产品，努力探寻支持企业发展的新途径。
二是因企而宜，选定商品融资业务。漯河双龙纺织有限公司因生产经营需要，拥有大量储备原棉，原棉符合性能稳定、价格稳定、不易变质、易于变现等商品融资业务质押物的要求。该行在深入调查后，决定为其办理商品融资业务。
三是降低风险，引入第三方监管机构。为有效降低业务风险，工行漯河分行引入具有监管条件和实力的青岛中远物流仓储配送有限公司作为第三方监管机构，对借款企业的库存原棉的质量和数量进行监管。一旦借款企业不能按时还款，由监管方变卖或直接收购所监管原棉。
第5计 资产证券化融资
实战技巧
资产证券化，就是将原始权益人不流通的存量资产或可预见的未来收入通过特设机构（Special purpose vehicle, SPV），构造和转换为资本市场可销售和流通的金融产品即证券的过程。这种由一组不连续的应收账款或其他资产组合产生的现金流量支撑的证券，被称之为资产支撑证券（Asset-backed securities，即ABS）。一般地，资产证券化有如下几个过程：
第一，资产的原始权益人对自身资产进行定性和定量分析，将流动性较差但能带来稳定现金流量的存量资产如应收账款、住房抵押贷款等或未来能带来稳定现金流量的合同或项目进行剥离，出售给SPV。
第二，SPV将从不同发起人处购买的资产“开包”，组合成资产地。这些资产地内的资产采用真实销售的方式从原始权益人处购入，与原始权益人进行了破产隔离，即它不属于原始权益人破产清偿财产的范围。
第三，SPV将资产地内的资产进行结构性重组，设计成各种期限不等、利率高低不一的证券。
第四，进行证券信用增级。信用增级有多种方式：（1）破产隔离。由于实行破产隔离，使证券化的资产与原始权益人自身的信用水平分开，投资者不受原始权益人信用风险的影响。（2）卖方信用增级。一是直接追索权，即SPV对资产遭到拒付时有权向原始权益人追索；二是资产储备，即原始权益人持有证券化资产之外的足以偿付SPV购买金额的资产储备；三是购买或保留从属权利，即由原始权益人向SPV提供一笔保证金。（3）第三方信用增级。即由信用较高的金融担保公司提供担保。
第五，进行发行评级。SPV聘请信用评级机构对ABS进行发行评级，并对外发布。投资者据此对投资风险进行判断。在信用增级之前，SPV已聘请信用评级机构进行初步评级。
第六，进行证券销售。SPV发行的证券可采用包销或委托销售的方式由证券承销商负责销售。由于ABS进行了信用增级，已具备较高的信用等级，因此能以较好的条件售出。
第七，SPV获取证券发行收入，向原始权益人支付购买价格，向聘用机构付费。
第八，实施资产管理，建立投资者应收积累金。原始权益人或其他受委托的公司作为服务人对证券化的资产进行管理，负责收取、记录由该资产产生的现金收入，全部存入设在受托管理机构的SPV收款专户，建立投资者应收积累金。SPV向服务人支付服务费用。
第九，还本付息。到了规定期限，由托管机构将积累金拨入付款账户，对投资者还本付息。由证券化的资产产生的收入扣除本息、支付各项费用之后，若有剩余，按协议在原始权益人和SPV之间进行分配。
从理论上讲，大多数流动性较差但能够在未来产生可预见的稳定现金流量的资产经过特别组合后都能证券化。从美、日等国家资产证券化的实践看，适合证券化的资产主要有：
第一，住房抵押贷款。住房抵押贷款是银行贷给购房者的以所购住房作抵押的应收款项，期限较长，流动性很差，但能产生稳定的现金流。美国、日本资产证券化的实践都是从住房抵押贷款证券化开始的。
第二，应收账款。应收账款一般没有利息收入，期限很短，是否能产生现金流量取决于债务人的信用和支付能力。所以对单个应收账款而言，其现金流量是不确定的；但对一组应收账款而言，由于大数定律的作用，整个组合的现金流却呈现出一定的规律。因此应收账款可以证券化，并成为信用中下的企业融资的重要方式。
第三，汽车抵押贷款和其他消费贷款。
第四，高速公路收费、版权专利费等项目。这些项目能够在未来产生可预见的稳定现金流量，以此为偿债担保发行的债券，也是ABS的一种形式。这种方式在美国已有了广泛实践。在我国，1995年铁道部门利用年收入超过300亿元现金流量的“铁路建设基金”作为偿债担保发行的铁路建设债券就类似于这种类型。
中小企业融资难已经成为一个不争的事实，那么如何才能解决这一难题呢？对此，有专家撰文指出，要解决中小企业融资难的问题，就必须打破金融瓶颈，需要金融创新，创新需要提高整个金融体系的资产流动性，进而拓宽抵押资产来源。创新的关键步骤在于实现资产证券化。资产证券化实现了资金、技术与管理的结合，把投资者、风险资本家（中介机构）和企业管理层三方纳入同一系统，建立一套以绩效为标准的激励机制，从而有效避免了股权融资中所有权对经营权的弱化而产生的“内部人控制”现象，同时也摆脱了债权融资中投资者对企业激励的弱化，大大降低了企业的“逆向选择”与“道德风险”，在机制上更好地解决了信息不对称问题，显著提高了融资效率。通过资产证券化，货币流动性将得以提高，金融与实体经济两大齿轮间才会注入充足的润滑剂，“宽货币、紧信贷”的金融困境才能逐步舒缓。因此，要解决中小企业融资难的问题，业内专家撰文指出，发展我国中小企业资产证券化融资必须做好以下几点。
第一，加大政府支持力度。我国中小企业的融资结构比较单一，就股权融资而言，没有发达国家的天使资金、风险基金和公众资金。在债务融资方面，我国中小企业所能得到信贷资金品种也比较单一。政府已经开始对中小企业融资给予高度关注，从1999年到现在发布了一些文件如：《关于建立中小企业信用担保体系试点的指导意见》、《关于加强和改善对中小企业金融服务的指导意见》等。国家经贸委正在重点抓全国中小企业信用担保体系联网和国家、省两级中小企业信用再担保机构的建设工作。
第二，促使信用升级。（1）应建立有政府背景的中介机构，充当中小企业证券化融资的中介机构。在市场上收购中小企业用于证券化的各种无形资产，并对其进行证券化。政府有关部门出面组建这类中介机构，一方面可以广泛收购中小企业用于证券化融资的资产，实现资产更加充分的组合，使各类成分的资产的风险得到最充分地对冲；另一方面，在起步阶段组建有政府背景的中介机构，能够有效地推动新的融资手段在国内的发展，同时也有利于资产支持证券信用等级的提升。（2）设立专项投资基金。在国内，由于金融市场的不健全，通过资产证券化为中小企业融资，还是一项金融创新业务。在起步阶段，不仅在一级市场上需要政府部门给予扶持和推动，在二级市场上同样需要政府部门给予有力的扶持和推动。为此，有必要建立专项中小企业投资基金，专门买卖为中小企业融资而发行的资产支持证券，活跃资产支持证券二级市场。专项投资基金，以政府部门出资为主，同时吸收金融机构、大型工商企业的资金，甚至自然人的资金。国家通过制定有关税收优惠政策，支持专项投资基金发展，鼓励更多的机构和个人投资专项基金，壮大专项基金实力。（3）健全信贷担保体系。为了使资产证券化能够较好地解决中小企业融资问题，必须保证资产支持证券享有较高的信用级别，具有投资价值，才能广泛调动各方面资本。提高资产支持证券信用等级很重要的一个环节，就是要从外部对所发行证券进行信用担保，实现信用升级。在国内成立由财政部门出资的、覆盖面较广的信用担保体系，为所发行的资产支持证券提供担保，提升证券的信用等级。政府组建机构提供信用担保，只是为资产证券化提供信誉支撑，并不是借此让政府为中小企业的失败买单。（4）推广优先/次级结构证券，提升投资者对中小企业贷款的信心。中小企业资产证券信用升级可采用内部增级和外部升级的方法。内部增级包括划分优先/次级结构、设立利差账户、备付金账户等；外部升级包括寻求保险公司担保、中介机构评级、要求政府设立中小企业发展保护局或保护基金等机构或公司。其中优先/次级结构是将发行的证券按本金的偿还次序分为两档，优先级和次级。优先级证券先获得本金偿付，只有优先级证券本金偿付完后，次级证券才可以偿付本金。如果发生违约损失，则在次级本金额内的损失都由次级的持有者承担。
第三，完善相关法律法规。我国应当结合金融市场发展的特点，根据资产证券化运作的具体要求出台一部资产证券化法规，并对现有的与实施资产证券化有障碍的法律法规进行修改、补充和完善。如对设立特殊中介机构的性质、破产清算等做出专门规定，同时明确资产证券化过程中的会计、税务报批程序等一系列政策问题。建立完善的评级制度、设立正规的评级机构等。建立完善的资产证券化制度。我们必须为其创造良好的法律环境，使其运行在法制的轨道上，从而发挥其应用作用。
事实上，20世纪70年代始于美国的资产证券化极大的改变了西方发达国家的资本市场及人们融资的观念。从某种意义上说，证券化已经成为全球金融发展的潮流之一。因此，资产证券化既不是洪水猛兽，也不是免费的午餐，资产证券化这一新型融资工具在我国的发展还面临着许多问题，中小企业能够顺利应用资产证券融资还需要经历一个漫长的过程。只有通过中小企业自身和国家的共同努力才能推动资产证券化的正常发展，也为中小企业融资开辟了一条新道路。经典案例
20世纪90年代初我国沿海各地出现开发区房地产热，使海南省的房地产急剧增值，如何进一步加速三亚的开发，实现地产的增值，成为海南省政府当时关注的问题之一。1992年，三亚市开发建设总公司发行了三亚地产投资券，以投资券的形式，通过预售地产开发后的销售权益，集资开发三亚地产。
三亚地产投资券以三亚市丹州小区800亩土地为发行标的物，所筹资金用于该片土地的规划设计、征地拆迁、土地平整、道路建设及供电、供水、排水等五通一平的开发。土地的每亩折价为25万元，其中17万为征地成本，5万为开发费用，3万为利润。这样发行的总金额为2亿元。市政府下属的三亚市开发建设总公司（也就是丹州小区的开发商，简称三亚开建）是该投资券的发行人，它对土地进行开发建设，负责按时保质完成施工，并承诺对因开发数量不足引致的损失负赔偿责任。投资管理人由海南汇通国际信托投资公司担任，在开发期间，它要负责控制向发行人支付发行收入的节奏，以确保与地产的开发节奏大体同步，同时它还要监督三亚开建按规划设计标准及预定时间完成开发；在开发完成后，管理人要组织销售地产，并保证地产售价的公正性、合理性及竞争性。地产销售的方式分两种：若三年之内，年投资净收益率不低于15%，则管理人代表投资人行使销售权；否则，则在三年之后由拍卖机构按当时市价拍卖。本次发行工作所聘请的顾问是中国管理科学院投资与市场研究所，它负责为投资券的发行提供可行的方案，其中何小锋教授为总顾问。三亚地产投资券于1992年10月20日至10月31日在三亚、海口两地向持有三亚市身份证的居民（含郊区居民）以及海南的法人团体发行，每张身份证限购一张投资券（面值1000元）。在1993年3月13日的上市公告书中公布的个人股为1912.4万股，占总发行额的9.56%，其余皆为法人股。当时预计1992年12月动工开发丹州小区，1995年8月5日前完成开发，清盘日期为1995年11月10日，清盘时一次兑付。开发后地产销售收入及相应的存款利息在扣除了管理费（按销售收入超出发行基价部分的5%计算）、应付税金、手续费、土地过户费以及地产销售或拍卖费（按投资券额的13%计算）之后，就是投资人的投资收益。案例评析
从实质看，三亚地产投资券已经具备资产证券化“一个核心，三个基本原理”的本质特征。首先，三亚地产投资券是以未来的地产销售收入为支撑发行的，符合资产证券化过程中资产支撑证券以该项资产未来的现金流为基础的“一个核心”。其次，作为投资管理人的汇通国投承担了担保责任、降低了债券违约风险。除此之外，汇通国投还持有清盘前不得动用的3000万股法定冻结户，并控制着向三亚开建支付发行收入的节奏，这些措施提高了证券发行人——三亚开建的信用等级，起到了信用增级的作用。再次，尽管在三亚地产投资券案例中没有独立的SPV，但汇通国投的担保措施实际上发挥着与破产隔离同样的功能。最后，投资券的基础资产是地产收入，并且具有一定规模，通过发行债券，实现了现金流的重新分割与组合。这些措施都满足“资产重组”的原理。从产品对象上讲，“三亚地产投资券”可以看做是实物资产房地产证券化。这类似于美国的房地产信托凭证（REMIC）。“三亚开建”既是原始权益人也是交易发起人，它直接面对投资者，我们可以称之为载体型证券化。
从上面三亚的案例中，我们看到这也是一次不规范的证券化融资过程。首先，筹资过程中没有一个机构明确承担SPV的角色，以规范地实现地产的真实销售与破产隔离。其次，由于当时金融市场建设严重滞后，三亚地产券未经信用评级即面向市场发行，发行人与投资者对信用增级的认识不够。尽管这并没有影响到投资券的顺利发行，但从深层次讲，它间接影响了该证券后期二级市场的价格以及收益的按时分配。第三，政府在这次证券化中起到了积极作用，营造了一个宽松的外部环境，没有政府这种非制度性支持，证券化的早期尝试不可能成功。制度的不确定性，但反过来讲，加大了我国推行资产证券化的难度。
第6计 民间直接融资
实战技巧
直接融资是指拥有暂时闲置资金的单位（包括企业、机构和个人）与资金短缺需要补充资金的单位，相互之间直接进行协议，或者在金融市场上前者购买后者发行的有价证券，将货币资金提供给所需要补充资金的单位使用，从而完成资金融通的过程。直接融资的基本特点是，拥有暂时闲置资金的单位和需要资金的单位直接进行资金融通，不经过任何中介环节。毋庸置疑，中小企业的民间直接融资是一种可行的办法，特别是在金融危机下。目前多数中小企业存在融资难的问题，尽管造成这种问题的原因是多方面的，既有企业自身存在的不足，也有金融机构外部因素。对此，业内专家认为，有以下几点原因。
第一，部分中小企业经营效益相对低下，管理水平有待进一步规范，资信普遍不高。由于中小企业经营规模较小，技术落后，难以适应不断更新的市场需求和日益激烈的市场竞争，经营风险增大，中小企业原有的优势已逐步丧失，亏损企业增加。中小企业普遍存在自身经营管理不完善的问题。由于缺乏现代企业经营管理理论和实践，导致生产效率低、成本高、销售不稳定、企业变数大、风险大，且易受经济环境的影响，发展不理想。由于部分中小企业的财务报告制度落后，信息不透明，缺乏审计部门确认的财务报表和良好的经营业绩，增加了银行对企业财务信息的审查难度，银行经营面临的风险较大。另外，中小企业资产较少，负债能力有限，可供抵押的资产不够，且提供的抵押物变现能力较差。这些原因造成企业很难得到银行的信贷支持。
第二，银行的信贷管理体制存在内在缺陷。商业银行加强风险管理以后，在信贷管理中推行的授权授信制度以及资信评估制度主要是针对国有大中型企业而制定的，使信贷资金流向国有企业和其他大中型企业的意愿得以强化。同时，由于中小企业贷款具有金额小、频率高、时间急等特点，银行对中小企业贷款的管理成本相对较高，在商业银行尚未将盈利最大化作为主要经营目标的前提下，这就影响了银行的贷款积极性。商业银行的经营是企业行为，只青睐那些资信相对良好的大企业，而对管理不甚规范、效益不稳定、信用难以掌握的中小企业往往是冷漠疏远。同时，宏观调控收缩贷款额度，首当其冲的是减少对中小企业的贷款，从而造成了中小企业融资困难。商业银行推行集约化经营和授权经营，贷款额度由总行直接进行分配，实行了严格的责任追究制，贷款审批权限逐渐上收。这种高度集中的信贷管理模式严重制约了信贷资金对中小企业的投放。
第三，直接融资市场体系不健全。由于经济发展水平的限制，中小企业普遍还不具备现行证券管理所要求的上市规模及投资回报，即使能够上市的在中小企业总量中所占比例也极小，所以它们基本上是被主板证券市场忽略不计的一类群体。另外，从现行上市融资、发行债券的法律法规和政策导向上看，对中小企业不利，因此中小企业很难通过债权和股权等直接融资渠道获得资金。
第四，企业贷款担保难、费用高，民间借款利息高、风险大。在某市虽然成立了近200家担保企业，但贷款担保企业规模小，贷款担保费用高，运作不规范。目前成立的贷款担保企业规模普遍偏小，注册资本上亿元的只有1家，以担保为主业并列入当地经委统计范围的只有33家，其他的担保企业规模普遍偏小，有的担保企业注册资本只有几百万元，户均注册资本2940万元。担保企业规模小与合作银行合作的难度也大。一是银行不愿意共担风险。二是银行不肯放大担保倍数。这样，担保企业往往要求客户提供苛刻的反担保条件，增加了相关的费用。客户要从贷款担保企业获得担保，要承担除银行利息外的综合担保费、违约保证金、咨询费、公证费等各种费用，实际费用是向银行直接贷款利息的2倍多。这一利率超出了多数企业的承受范围，风险大增。一些注册资本较少的贷款担保企业，采取借款入股或高息揽股的方法，来扩充担保资本金，有的甚至非法吸收存款。不少贷款担保企业无良好的信用记录，不被银行认可，担保业务很少甚至没有开展。为追逐利润，担保企业将注册资金用于投资房地产、股票、典当和短期债券投资。有的直接从事所谓的“过桥贷款”或“协助贷款”。一些客户银行贷款到期，转贷资金困难时，由贷款担保企业借款或直接贷款周转。有的需要资金注册企业时，由担保企业直接借给，从中收取高额的手续费和利息。据了解，这种“过桥贷款”月息有的高达4～5分。
因此，在目前中小企业融资困难的情况下，中小企业要急需解决资金之困，民间直接融资就显得非常必要，调查显示，资金成为50%以上的中小企业发展的首要制约因素，80%以上的中小企业主要依靠民间融资的办法来解决流动资金的周转，不难看出，民间直接融资已经成为中小企业发展过程中一个重要的融资方式。一般地，直接融资的种类有以下几种：（1）商业信用。商业信用是指企业与企业之间互相提供的，和商品交易直接相联系的资金融通形式，其主要表现为两类：一类是提供商品的商业信用，如企业间的商品赊销、分期付款等，这类信用主要是通过提供商品实现资金融通；另一类是提供货币的商业信用，如在商品交易基础上发生的预付定金、预付货款等，这类信用主要是提供与商品交易有关的货币，以实现资金融通。伴随着商业信用，出现了商业票据，作为债权债务关系的证明。（2）国家信用。国家信用是以国家为主体的资金融通活动，其主要表现形式为：国家通过发行政府债券来筹措资金，如发行国库券或者公债等。国家发行国库券或者公债筹措的资金形成国家财政的债务收入，但是它属于一种借贷行为，具有偿还和付息的基本特征。（3）消费信用。具体而言，消费信用指的是企业、金融机构对于个人以商品或货币形式提供的信用，包括：企业以分期付款的形式向消费者个人提供房屋或者高档耐用消费品，或金融机构对消费者提供的住房贷款、汽车贷款、助学贷款等。（4）民间个人信用。它指的是民间个人之间的资金融通活动，习惯上称为民间信用或者个人信用。
直接融资所使用的有价证券，通常是非金融机构，如政府、企业、个人所发行或者签署的公债、国库券、公司债券、股票、抵押契约、借款合同，以及其他各种形式的借据或者债务凭证，这些借据或者凭证一般又称为直接证券。经典案例
北京的东方爱婴如今已经很有名气，但是几年前，它却在损益平衡点上艰难地维持。贾军是东方爱婴的老板，在著名风险投资机构IDG任职时，一次偶然的机会使她受到启发：是否可以像超市那样，把婴幼儿服务项目进行打包式组合，放在爱婴中心供家庭选择。在当时，中国0～3岁婴幼儿教育高档消费市场是一个空白，几乎没有人进入。先知先觉的贾军经过一番认真的市场调查以后，认定这是一个前途无限的市场，于是她欣然辞职下海。
创业之初，家里的存折、朋友的金库都成了她的融资对象，她先后筹资70万元投入这项事业。然而就像很多投资事例一样，从1999年3月开业到1999年9月的半年时间，她的东方爱婴中心不仅没有马上产生巨大的利润，甚至半年的营业额没有超过6万元，而中心每月的支出就达到6万元。刚开始贾军每月至少亏5万元，加上前期投入（新闻发布会、办营业执照、注册服务商标等），半年下来巨亏69万元。
面对只出不进、哗哗往外流钱的局面，很多人都会感到惶恐，贾军自己也有些紧张。这时候，该不该坚持，能不能坚持就看个人的魄力了。贾军说：“那时的感受真的像黎明前的黑暗，因为对于一个禁不起风雨的小公司来说，对这个亏损不揪心是不正常的。”但是，她毫不动摇地在心里告诉自己要坚持下来，因为当时的亏损挡不住顾客逐渐增多、场地慢慢变好、人员也越来越专业的变化。她预感自己不会失败，成功只是一个时间问题。所以，她又四处筹钱，从亲戚、朋友处融得第二笔资金。
贾军经历了借钱——亏损——借钱——盈利的过程后，1999年9月份终于达到了盈亏平衡点。在达到盈亏平衡之后，贾军的东方爱婴中心迎来了资金流良好的局面。如今，如果不算特许经营的话，一个中心的营业额大概是一年100万元，北京的五个中心，一年就是500万元。平均下来，每个中心要支出60万元，纯收入是40万元，五个中心纯收入就是200万元。案例评析
其实，像贾军一样直接民间融资的中小企业非常多，因为民间直接融资已成为中小企业一种不可忽视的融资渠道，是一种直接融资渠道、民间资本的一种投资渠道、民间金融的一种形式。当然，民间直接融资与非法集资有着本质的区别。其主要的区别如下：一是民间直接融资募集资金的对象是确定的；“非法集资”是向公众募集资金，募集对象是不确定的。二是民间直接融资的对象一般都是同乡或认识的人，而且周期短、数额小，利率都是在当地大家认可的。而“非法集资”就不同，被集资者与集资人原来绝大多数都是不认识的，“非法集资”时间也长、利率也高、金额也大，而且用途也不一定。三是民间直接融资一般的运营活动都是合法的，而“非法集资”来的集资款往往是用来进行非法运营活动或挥霍、转移等。研究发现，民间直接融资有四种形式。
第一，低利率互助型民间直接融资。这种形式也就是民间常见的“帮困济贫”，主要是城乡居民、个体私营企业主之间用自有闲置资金进行的无偿或有偿的相互借贷行为。相互熟悉、相互信任的借贷双方直接见面，约定借款金额、期限、利息，由口头约定、或打个借条，用于个人之间，主要是亲友之间临时性资金调剂，金额从几百元到数万元，企业之间金额由数万元到数百万元，有的甚至单笔达上千万元。此种借贷借款期限灵活，有不定期、几天、几个月，借贷双方私交好时期限可以长达几年。互助型借贷基本不考虑盈利或只有微小利益。借款的用途主要是解决生活、生产急需。
第二，企业集资型民间直接融资。企业集资型民间直接融资主要分为企业集资和社会集资。企业集资，主要是企业向股东、职工借债或以入股的方式筹措资金，以满足生产经营的需要。也有部分企业向员工收取所谓“工作保证金”，一方面稳定员工工作和防范经营风险，另一方面也达到集资的目的；还有些企业委托职工以个人名义，用个人房产作抵押取得贷款后由企业使用，利息由企业支付；企业集资的利率、股息一般相当或略高于银行同期贷款利率。社会集资，主要是一些规模较大的民营企业由于暂时资金周转不灵，面向社会进行季节性集资。也有个别房地产开发企业，为逃避一些正规的规费，或因为不具有开发资质，将社会购房者编造为本企业职工，进行虚假集资建房，购房者所交首付款成为建房的集资款项。还有基层政府出面融资，是指为保证行政区域属下的重点项目建设正常进行，以政府名义向特定对象集资。
第三，发放高息型民间直接融资。这种民间直接融资的融资主体主要是个体及民营中小企业，以关系和信誉为基础，筹措资金多用于生产资金的周转。资金相对比较富裕的个体户和中小企业主，在暂时没有新的资金投向的情况下，为了给闲置资金寻求新的“出路”，向一些资金匮乏且又急需资金的企业及个人提供高息借贷。这种以信用交易为特征、利率水平较高的借贷是民间借贷的最主要方式。这种借贷利率根据借款的主体、借款的用途、借款的时间长短、借款的急缓程度而定，大部分在商业银行同期利率四倍以内，月利率从8‰～30‰。
第四，不规范的中介民间直接融资。这些中介公司对外公开的身份是“投资咨询”、“投资顾问”、“投资管理”、“财务管理”和“财务顾问”公司等，它们借助于正规中介机构的融资行为或以非正规中介机构为依托进行民间借贷。另外，民间注册成立担保公司，为企业（多为中小企业）、个体私营业主、自然人借款提供担保。
确实，市场经济主体的多元化，使单一的向银行抵押借款解决生产经营资金的渠道，不能适应形势发展的需要了。因此，中小企业之间融资拆借不可避免地大量出现。企业甲和企业乙为实现合法避税，他们以相互间融资的形式相互提供投资资金，企业甲为乙提供1000万元资金，企业乙为企业甲也提供1000万元资金，双方各为对方提供资金，企业甲投资的回收期为10年，企业乙的投资回收期为8年，企业甲向企业乙收取的融资利息为年息31.25%，企业乙向企业甲收取的利息为年息25%，企业甲10年中年平均盈利100%，企业乙8年中盈利为100%。当时企业甲、乙运用下列所得税税率。我们来分析一下：（1）企业甲在未付息前应纳税额：（100万-70万）×75%（70万-30万）×50%（30万-10万）×30%10万×15%=50万元税负为：50万/100万×100%=50%企业甲在付息后纳税额为：企业甲年利润-年息=100万-25万=75万（75万-70万）×75%（70万-30万）×50%（30万-10万）×30%10万×15%=31.25万元税负为：31.25万/68.75万×100%=45.45%企业甲从企业乙得到融资利息收入的纳税额为（利息、股息均按15%纳
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