作者：(美)路德维希 B. 钦塞瑞尼(Ludwig B. Chincarini)
出版社：机械工业出版社
格式: AZW3, DOCX, EPUB, MOBI, PDF, TXT
从众危机：量化投资与金融浩劫试读：
前言
我写这本书的初衷是想澄清人们对公司破产和金融危机的一些误解。通常在出现这种情况后，我们常常看到的都是一些对事件原因的不正确的解读，恶果是导致市场重蹈覆辙。所以，即便要做大量的工作，找出问题真相仍然意义重大。
本书的探寻真相之旅始于1998年长期资本管理公司的倒闭，续于2008年的金融危机和2010年的市场闪崩，终于正在进行的欧债危机。我希望能证明这些事件是相关联的，而且，应该是可以避免的。这些事件都涉及从众交易市场——风险管理模型既没有通过估值考虑到这种从众现象，更没有计入它们的行为影响。在这类交易中，许多交易价格不是取决于基本面，而在于证券持有者的心态。
在长期资本公司坍塌时，许多人都在设法解读其背后的因由，但都趋于简单化，只是在我们已有的金融世界里转圈，结果便是曲解。作为恶果，我们丧失了改进金融系统的机会，进一步酿成了更大的危机。
当然，学习这种事何时都不晚。所以，在本书的第一部分，我重述了长期资本基金的故事——借助了与该基金的一些合伙人的访谈内容和许多独有的数据资料。同时，我决定从金融的视角（而非以人身攻击的角度）阐述这个事件，旨在揭示我们早就应该从这个历史事件中汲取的教训。
在本书的第二部分，我对2008年的金融危机进行了认真的梳理。由于有关该危机的其他书籍都聚焦于相关的人物和内幕事件，本书则着力以一种直白的方式直击事件的缘由。也许，每个人都可以从中汲取所需。对于专业的读者，本书提供了一些专业性的分析；对于一般的读者，本书则备有一些通俗的逸闻趣事。第二部分的内容包括：2007年的定量危机，贝尔斯登的坍塌，住宅泡沫破裂导致的房地美和房利美及雷曼兄弟的内爆，最后是套利之王约翰·梅里威瑟新基金JWMP的坍塌。我也探讨了我们应该从这次金融危机中汲取的教训。
本书的第三部分谈及从众行为的一些相同属性——它们也触发了2010年5月的市场闪崩。随后，本书内容开始转向始于希腊危机且正在蔓延的欧债大戏。
由于本人对曾经处于危机一线人士做过大量访谈，所以，他们披露的相关信息遍布各个相关的章节，这构成本书的一大特色。这些亲身经历者包括长期资本基金的五个合伙人：艾里克·罗森菲尔德、黄齐辅、汉斯·霍夫斯米德，以及诺贝尔经济学奖得主罗伯特·莫顿和迈伦·斯科尔斯。我也访谈过很多银行权威人士：德里克·莫恩——花旗银行原副董事长；安德鲁·克罗克特——国际清算银行前总裁；吉米·卡恩——贝尔斯登前总裁；以及许多一流对冲基金（包括高盛的阿尔法基金）的创始人和总裁等。此外，本书的素材还来自其他许多不同来源——证词、法庭文件、报刊文章以及此前出版的有关这次危机的书籍——所有这些都有助于理解和解释到底发生了什么。
为了便于读者更完整地理解本书的主题，我也以在线附录的形式，提供了2008年金融危机之前、期间和之后，美国经济各方面的信息资料（www.wiley.com/go/crisisofcrowds）。在线附录里还有其他有关应对危机的政策性资料，包括多德-弗兰克对美联储的非常规政策的详尽分析，美国政府政策（如旧车换现金）的简析，以及对银行资本最新的全球监管标准（《巴塞尔协议Ⅲ》）的简述。
我最初的计划是就这次金融危机写一篇短小的研究论文，但艾里克·罗森菲尔德和黄齐辅鼓励我写一本书。艾里克是一位多年的朋友。他不辞辛苦，给我的学生做过几次有关长期资本基金的讲座。不仅学生从中收获颇丰，我也学到了不少金融知识。在撰写本书的整个过程中，他不仅对我耐心备至，还与我分享他的时间、数据、人脉以及智慧。黄齐辅也让我分享了他的时间、智慧和数据，为本书一些章节贡献了不凡的见解，特别是第12章。
我还要感谢其他为本书所述事件提供了真知灼见的人：克里夫·艾斯尼斯、史蒂夫·布拉斯尼克、马克·卡哈特、吉米·凯恩、皮埃尔-欧利威尔·古林查斯、马克·胡克、汉斯·霍夫斯米德、艾里克·斯科特·汉塞德、瑞·伊瓦诺斯基、肯·克朗诺、德里克·莫恩、迈克尔·门德尔松、约翰·梅里威瑟、桑多尔·施特劳斯、安东尼·沃卢克斯、克里夫·瓦伊纳、克里斯·沃德，以及那些希望保持匿名的人。
有些人还不厌其烦地花时间通读我的长篇原稿，赐予他们的反馈，助我完善书稿，他们是戴维·比厄里、马克·施罗德、金大焕、皮特·佐佐木。我还要感谢安德鲁·克罗克特，感谢他的灼见、详细述评以及要我广纳贤言的忠告。
我还要感谢安东尼·冈萨雷斯和马特·摩天，感谢他们出色的研究助理工作。无论遭遇多大的困难，他们从不气馁，并显示出求知若渴的精神。为我提供了研究助理工作的人还有：约翰·维克、贾森·布劳维尔特、安德鲁·奥汀、布里奇特·亚当斯、文靖、詹姆斯·兰伯特、寇第·史密斯、艾福林·卡莉莉、宋载沅。对于数据方面的帮助，我得感谢阿里克塞·舒克、韦恩·帕斯莫、特里·娄博思、戴维·柏利萨、迈克尔·拉帕波特、克里斯托弗·斯塔辛斯基、丽萨·芬斯特隆、萨博亚·辛哈、萨尔瓦多·布鲁诺、罗伯特·迈库里以及安德鲁·戴尔林纳斯。对于通过讨论让我收益颇多的人，我要感谢吉米·巴斯、鲍勃·利特曼、韦恩·福森、卡尔·霍泊曼、维拉尔·阿查里亚、鲍勃·迈库雷、马克·施罗德、沃尔夫冈·金卡里尼、克里斯·川崎、詹姆斯·安吉尔、克里斯·拉里、詹姆斯·汉密尔顿、约翰·泰勒、史蒂夫·罗斯、罗伯特·惠特罗、罗斯·沃尔德罗普、凯文·布朗、布莱恩·博肖、丹尼斯·图、雅各·金特伯格、斯特凡·阿芙笛福、西尔维奥·孔泰西、格雷格·伯曼、克劳迪奥·波利奥、科斯塔斯·特萨特萨诺尼斯、马提亚斯·德利曼和弗兰克·法博齐。感谢您，摩根·厄戴尔，谢谢您的工作。
我要感谢帕姆范·吉尔森，感谢您这些年来对我的宽容，尤其是对我这本书的信心有了一个飞跃。我要感谢伊万·伯顿，他的帮助使这本书得以付梓；要感谢朱迪·豪沃思和梅丽莎·洛佩兹的编辑；要感谢迈克尔·福里兰德的封面设计；以及西蒙·布莱克和给予了我帮助的威利出版社的其他所有人。
写这本书时，我的足迹遍布了全美各地，但最能激发我灵感的地方还是伯克利——我读本科的母校。我要感谢加州奥尔巴尼的皇家咖啡厅，它允许我生活在其咖啡馆里——馆员有时甚至认为我是一个无家可归的人。要感谢的还有加州影城的浓香咖啡屋、克莱蒙特的咖啡豆咖啡屋、伦秋库卡蒙加的PF Changs餐厅。它们都允许我在那里长时间写作，感谢它们的厚待。
如果您愿意把您对这本书的建议或评述发送给我，请发送到Chincarini@hotmail.com，并请注上邮件标题：Book Comments。如果您亲身经历过我阐述的任何事件，也请您告诉我，也许未来我会把您的故事融入到新版的书里。如果您是一位教师，把这本书作为您学生的辅助教材，也请知会我，我会把您加到致谢的名单里。第1章 导论
自从开始后，情况是一模一样；唯一的区别是，现在更加拥挤。——埃尔维斯·普里斯利（猫王）
人类是社会性动物，聚在一起从事诸如发动战争到参加鸡尾酒会的各类活动。这种与他人共处的渴望也体现在金融市场上。投资组合经理追求那些当下时兴的投资策略，主要是因为逆势而动是挣不到钱的。如果这种趋势延续而他们没有跟风，则显得他们很傻。如果跟风而趋势骤停，他们则闯入一群方向迷乱的投资者中。
有时，投资组合经理会有创新。这种创新通常会带来异常高额的回报，所以，他人会趋之若鹜、竭尽全力地模仿这种方法。最后，这些跟风者会逐渐摸清门道，开始以同样的方式从事金融交易。起初，这会给早期创新者带来更多的利润，因为他人会购买更多这类交易。
但跟风者也会带来副作用，挤占有限市场空间。创新交易的未来收益会越来越依赖跟风者的行为。
有时跟风投资者借款从事交易，这不仅会增加他们的持仓量，也会放大他们的风险。现代风险度量模型通常忽略跟风者的存在及其带来的拥挤空间，最终导致风险的低估。对这个系统的冲击会导致突然，有时是大幅的资产价格变动。这会在卷入这个投资空间的机构中，引起恐慌，导致崩盘。
过去20年，全球化、技术以及越来越高的杠杆率，使得金融市场过度拥挤的负面影响更为明显和引人关注。实际上，市场崩溃事件较之以往更加频繁，几乎每次的量级都被标榜为百年一遇的大事。
1987年股市崩盘可能是现代从众效应引起的第一场危机。金融业普及了动态投资组合保险方法——涉及保护投资者避免投资组合亏损的方法。许多机构提供这种安全的交易方式：在市场向下时，卖空市场；在市场走高时，做多市场。当然，上述方法只有市场一小部分人采用时，才行之有效。
但是如果策略追随者变得很多，挤满整个市场空间，市场就会变得不稳定。当市场行情不好时，很多人就会平仓，使得市价越来越低，有时就会引起崩盘。1987年，有许多的跟风者，市场空间拥挤不堪，很多分析模型并没有充分考虑这种从众现象。
事隔11年之后的1998年，另一场大危机随即而至，将俄罗斯市场卷入其中，导致著名对冲基金——美国长期资本管理公司倒闭。在1994年，美国长期资本管理公司是最大的对冲基金之一。它的经理把从所罗门兄弟那里学到的技术手段和定量分析运用到极致。彼时，他们是新的金融市场主宰，人人都想从其惊人业绩中分一杯羹。
很快，其他机构（包括高盛、摩根士丹利、雷曼兄弟及许多新对冲基金的自营交易部门）开始拆解长期资本管理公司的投资策略——每一种都涉及杠杆化。众人蜂拥进入利润丰厚的相对价值债券套利投资领域。量化策略的跟风者充斥了这个市场空间。风险模型不再那么精确，因为它不能反映这种从众现象及其潜在影响。高杠杆堆起的头寸意味着一有风吹草动，就会在短时间内摧毁一家公司。
1998年7月，大型投资机构所罗门兄弟公司开始对以往的跟风头寸进行减仓。1998年8月，俄罗斯政府出现债券违约。当相对价值基金夺路逃命之时，一场“大地震”随之而来。长期资本管理公司濒临破产；许多人害怕这会破坏整个金融系统，就如2008年雷曼兄弟公司那样。美联储介入，私下协调解决方案，力图遏制混乱局面。
2000年，网络股的市盈率高至荒谬之位，投资者蜂拥，泡沫剧增。到2000年4月，泡沫开始破灭，纳斯达克指数暴跌70%。尽管投资者蒙受巨大损失，但余波相对平和。这主要是因为网络股有限的杠杆率，给这场冲击带来一定的制动。
2000～2008年，美国经济各方面越发陷入一种天量的杠杆交易：房地产投资。正如大多数从众效应那样，不仅交易者卷入其中，政客、贪婪的购房者、按揭贷款经纪人、不动产经纪人、银行、投资银行以及作为半官方机构的房地美和房利美，都在次贷泡沫中扮演了重要角色。
投资银行持有房地产的直接头寸，并创造、兜售和交易基于不动产价值的衍生品。对冲基金根据不同的房地产细分市场投下不同的赌注。保险公司通过为那些跟风投资者投保进入这个领域。信用评级公司也搭上了这列欲望列车，而且，只需快速写下三个字母就发布3A评级公告，然后就可钞票入袋。媒体也不甘人后，推波助澜，鼓噪不断上涨的住宅拥有率、日益攀升的股市以及黄金时代的到来。
与2000年网络股泡沫一样，这个泡沫越吹越大。几乎所有人都一哄而上，玩出了前所未有的杠杆率。一些购房者甚至把投资杠杆用到了极致：零首付——无限杠杆率。
风险模型力不从心。它们使用历史数据，漠视2008年前的从众现象和估值过高的因素。那么，继1929年股市崩盘之后最严重的一次危机——2008年金融危机的爆发，也就是一个时间问题而已。高负债和短期借款堆砌的泡沫之上的天量风险敞口，对定量基金酿成了史无前例的打击。这场被称为“量化危机”的事件也无情摧毁了高盛的明星对冲基金。
这场危机给我们展现了一幅波澜壮阔的画面：贝尔斯登历史性的崩盘和救助，政府对房地美和房利美的极力拯救，数百家银行的纷纷倒闭，雷曼兄弟的破产清算，整个信贷市场的冻结，大批对冲基金的关门（包括约翰·梅里威瑟的新基金，JWMP），以及美国政府和联储史无前例的市场干预。
三年萧条期后，市场稍稍复苏。2010年5月6日，下午2：42到2：47，道琼斯指数狂跌600点，然后，下午3：07分又飙升600点。此事件被称为“闪电崩盘”。宝洁公司股票在此短暂时段坠落37%。到底发生了什么？难道，这又是一场由高杠杆堆起的从众空间所引发的灾难吗？
2001～2008年，全世界的银行都在给希腊政府放贷，而且，为它确定的风险水平与自律性更好和生产率更高的国家（如德国）相似。从众效应使希腊利率维持在不可思议的低水平，所以，希腊人乐得借贷去支撑消费——竟然直到大家最终发现，希腊状况其实是糟糕透顶了。
这就是从众危机的故事。故事始于1998年长期资本管理公司那次惊心动魄的崩盘，然后，我们试图解读从众效应和杠杆率如何摧毁了历史上最成功的对冲基金之一。无论是对于金融界还是对于整个社会，长期资本管理公司的倒闭都有许多值得汲取的深刻教训，但没人关注这些——也许是因为市场的灾难最终没有爆发。漠视这段教训为2008年金融危机埋下了最大的伏笔，只是这次的杠杆率更高，参与者更多，还掺和了一系列的政策悲剧。第一部分1998年长期资本管理公司危机
所有人都通过某种因素与他人建立起相互关系。——亨利·里德
实际上，2008年金融危机是产生于十年前，著名对冲基金长期资本管理公司的倒闭之时。长期资本管理公司不是一家寻常的对冲基金公司，这家大型金融中介机构拥有众多的交易分析技术，外加经验丰富且才智过人的经理团队。
突然，在1998年仅仅两个月的时间里，长期资本管理公司就处在了破产的边缘。若无资金的紧急注入和投资银行财团的拯救，该公司早就倒闭了。这次拯救让那些嫉妒者欢呼雀跃，让追风者感到悲伤，还平添了许多子虚乌有的故事。
长期资本管理公司有许多聪明过人的交易员，在金融市场上的经验更是无人能敌。它的风险管理架构世界一流，可惜低估了从众效应带来的危害。受到它的成功诱惑，投资者纷纷进入相关投资领域。长期资本管理公司的风险管理没有考虑这种从众效应对投资收益和风险所带来的负面影响。因此，在杠杆化和量化跟风者疯狂逃命之时，长期资本管理公司发现自己陷入了无法逃匿的火海之中。第2章 梅里威瑟的奇幻摇钱树
我们从全世界的每个角落汲取金钱。——迈伦·斯科尔斯债券套利的诞生
1974年，约翰·梅里威瑟刚获得芝加哥大学的MBA学位，就加入所罗门兄弟做政府债券交易员。那个时候，债券交易还没有尝试使用量化分析技术，交易员只是根据自我评判的好坏来买卖债券。约翰·梅里威瑟意识到债券价格非常适合定量分析，如果能采取量化定价方式进行决策，结果不仅能远胜同行，还能大笔赚钱。
他慢慢开始招揽顶尖人才，雇用既受过高等量化技术培训，也懂得传统交易方式的交易员。他前往麻省理工学院、哈佛大学以及其他地方，寻找经济学、金融学以及其他领域的专家。他计划传授给他们债券交易的基本知识，启发他们利用自身才智建立各种固定收益产品的量化模型，发现价格偏离内在价值的债券，进行投资。他麾下有拉里·希里布兰德——刚从麻省理工学院完成数学硕士学位，受雇于1980年；还有迪克·莱希——波士顿州立学院毕业，理学学士学位，曾受雇于美林证券公司，1986年加入梅里威瑟的团队。
艾里克·罗森菲尔德，麻省理工学院毕业，经济学博士，当时是哈佛商学院的教授。梅里威瑟打电话给罗森菲尔德，问那里是否有愿意去所罗门公司的优秀学生。罗森菲尔德恰好厌倦了课堂教书和批改试卷，于是就向梅里威瑟毛遂自荐。十天之后他就离开了哈佛，再也没有回去过。
在20世纪70年代早期，当他还只是麻省理工学院一名学生时，罗森菲尔德就有使用定量分析技术发掘盈利机会的兴趣。他选修了著名计量经济学家杰瑞·豪斯曼的一门统计课程。当时，豪斯曼暑假需要一名研究助手，协助建立美国职业橄榄球联盟的比赛预测模型。罗森菲尔德收集了联盟球赛前12年的相关数据，包括每周赛事表、主客场球队、拉斯维加斯赌注盘口、场地类型（人造或天然草坪）、在任何确定比赛时间每队的获胜比率。两人利用这些数据建立了一个预测联盟球赛胜负率的预测模型，然后据此投注比赛。在两年的项目期中，这个模型都运作良好，随后两人又转向了其他研究项目。
除金融经历外，许多新人有着一些有趣的背景。为了帮助罗森菲尔德完成博士论文，麻省理工学院同学米切尔·卡普尔和艾里克·罗森菲尔德在麻省理工学院创建了一个回归分析程序。他们最终将这个软件取名为VisiPlot，并与第一个电子制表软件VisiCalc一起卖掉：他们将版权以120万美元左右价格卖给一家软件公司。
随后罗森菲尔德去哈佛商学院教书，而卡普尔去了那家软件公司工作。此时，卡普尔意识到一种产品可集成所有相关概念并找到一个大市场，于是他推出了第一款商用电子制表软件——莲花1-2-3。他[1]的公司发展为美国莲花发展公司，最终使他成为亿万富翁。
维克多·哈格尼在获得伦敦经济学院理学士后，于1984年进入所罗门公司。格雷戈里·霍克，麻省理工学院1982年的经济学博士，加州大学伯克利分校教授，1985年进入公司。霍克（Hawk）在麻省理工学院时曾加入罗森菲尔德的兄弟会，在其交易伙伴的圈子里，他是[2]以老鹰（Hawk）之名而翱翔其中的。
威廉·克拉斯科，1978年麻省理工学院经济学博士，哈佛大学教授，对套利的可行性兴趣盎然，1987年受雇于公司。他所研究的课题稀奇古怪，比如，购买当年的葡萄酒，然后窖藏，留待以后享用，这是否为品尝优质葡萄酒的一种经济方式。他发现，平均看来，购买、储存葡萄酒与购买国库券具有非常相似的投资回报。
阿琼·科里什纳玛奇亚，1987年沃顿商学院毕业生，1988年加入所罗门兄弟；汉斯·霍夫斯米德，南加州大学文学学士，加州大学洛杉矶分校工商管理硕士，1985年加入所罗门兄弟；迈伦·斯科尔斯，芝加哥大学博士，麻省理工学院和芝加哥大学的教授，1991年担任所罗门兄弟常务董事，兼任固定收益销售及交易部门的联席主管；最后是罗伯特·莫顿，麻省理工学院博士，哈佛大学教授，1988年进入所罗门兄弟担任高级顾问。
整个量化分析团队都围绕固定收益产品工作，但侧重点略有不同。哈格尼是债券套利交易员，霍克从事债券套利及抵押贷款交易，希里布兰德从事债券套利；霍夫斯米德负责英国固定收益套利工作，然后转为长期从事外汇交易工作；克拉斯科从事固定收益套利；科里什纳玛奇亚从事衍生品交易工作，莱希是抵押贷款交易主管，罗森菲尔德是债券套利业务组的联席主管。
梅里威瑟热衷量化分析学，经常邀请知名学者到所罗门兄弟做演讲。他还在美国金融协会会议上与那些刚毕业的博士周旋交际，以便借机发掘杰出人才。
这个交易员团队为所罗门兄弟创造了比投资银行部、资产管理部、私人财富管理部及其他所有部门总和还要多的利润。
图2-1说明了梅里威瑟的交易员团队与所罗门兄弟其他团队的盈[3]亏情况。 图2-1 梅里威瑟在所罗门兄弟自营交易团队利润与公司其余所有部门利润的对照
注：1998年，长期资本管理公司的年利润率是-92.04%——这是按照日均计算的贯穿1998年10月的全年业绩表现。
它们的盈利情况让人难以置信。1990～1992年，所罗门兄弟的投资银行、客户服务、经纪活动每年都亏损，只是因为梅里威瑟这个小团队的创新工作才使得公司整体转为盈利。1990～1993年，梅里威瑟团队的盈利分别是4.85亿美元、11.03亿美元、14.16亿美元和4.16亿美元，而同期公司其他部门的主要亏损分别为6900万美元、6700万美元、2600万美元、11.59亿美元。1993年以后的数据将所罗门兄弟与长期资本管理公司作比较。提醒一下，梅里威瑟团队部分成员留在了所罗门兄弟继续运营自营交易业务。
1988年，团队的成功使梅里威瑟登上所罗门兄弟副主席宝座。他的交易员对其十分忠诚，一方面是因为他保护大家远离办公室政治，另一方面是因为他对于大家的辛勤付出给予丰厚回报。梅里威瑟与公司达成一项协议，规定其团队可保留所创利润的15%，作为发放奖金的储备金。1990年，希里布兰德因2300万美元奖金而成为整个行业的热门话题；霍夫斯米德1993年全部薪酬达2000万美元，高于时任所罗门兄弟CEO的德瑞克·莫恩。团队成员变得很富有，公司其他同事无比羡慕。
然而，1991年，所罗门兄弟固定收益交易业务组卷入一场国债拍卖丑闻当中。一位名叫保罗·莫泽尔的交易员擅自行事，在一场代理客户的国债拍卖中弄虚作假。更甚的是，他以为客户代购国债做掩[4]护，投标购买的国债数量超过任何一家一级交易商。
保罗·莫泽尔不是梅里威瑟套利团队的成员，梅里威瑟与莫泽尔的这次投标也没有一点关系。即使如此，他还是因莫泽尔这次行为受到牵连。约翰·梅里威瑟和公司CEO约翰·古德菲瑞德成为替罪羊，为莫泽尔的拙劣表现承担了主要责任。
一项美国证监会调查最终导致古德菲瑞德和梅里威瑟的辞职。两人因没对雇员尽到监督职责这一指控，分别被罚款10万美元和5万美元。此外，古德菲瑞德同意不再经营证券公司，而梅里威瑟则同意停职三个月。所罗门兄弟为解决因这场拍卖丑闻而引起的指控支付了2.9亿美元。
相比较而言，公司因此次违法竞标的斩获几乎可以忽略不计，估计其非法收益约为3300万至4600万美元。三人中最后辞职的梅里威瑟，曾向朋友抱怨他却成了不公正调查的目标。
沃伦·巴菲特，通过伯克希尔-哈撒韦基金成为所罗门兄弟的大股东，还做了6个月的所罗门兄弟临时CEO。在此期间，巴菲特非常慎重地考虑过让公司宣布破产。财政部已决定所罗门兄弟以后不得再参与债券拍卖。巴菲特和其他高管认为这会毁掉公司。经过巴菲特的个人申诉，财政部允许所罗门兄弟参与国债拍卖，但不得再为客户账户代理。
[1] 想要了解更多的信息，参阅Livingston（2007）。
[2] 霍克来自阿肯色。他在高年级时离开了学校，帮助另一个年轻人成为阿肯色的总检察长。
[3] 从1990年到1995年9月，所罗门兄弟从它的自营交易业务里分离出了税前利润。虽然梅里威瑟在1991年离开了所罗门兄弟，他的那个完整的团队还在继续做着自营交易业务，所以，我们还是把这个作为一个业绩指标。在图2-1中，长期资本管理公司1994～1998年的利润的计算方法是：用毛收益率乘上年底的资本金额。
[4] 在1991年4月，在3年期的国债招标中，莫泽尔提交了两份虚假的客户标书。这些虚假的标书每个价值31.5亿美元，外加所罗门兄弟为自己账户提交的标书，使公司获得超过51亿美元3年期的中期国债销售额，总销售额达到90亿美元。梦之队
离开所罗门兄弟之后，梅里威瑟花了三年时间筹划下一步行动。1994年2月24日，他发起成立了资本金为11.25亿美元的长期资本管理有限公司，使之成为迄今为止初创阶段最大的对冲基金。
超过1亿美元资金来自合伙人本身，特别是来自那些梅里威瑟在所罗门兄弟时负责自营交易的那帮人。
梅里威瑟和罗森菲尔德原本让沃伦·巴菲特来投资，毕竟巴菲特对梅里威瑟这个团队很熟悉，而且伯克希尔-哈撒韦拥有所罗门兄弟约20%的股权。（虽然巴菲特公开宣称他不喜欢衍生品，但如果其他人能通过衍生品为其赚钱，那么巴菲特也会喜欢的。）但巴菲特最终婉拒了投资长期资本管理公司的邀请。
然后，梅里威瑟和罗森菲尔德游说瑞银投资，还想利用它的设施，但瑞银也拒绝了。
这对搭档原本希望高盛公司为他们筹资，尤其乔恩·科尔津还是梅里威瑟的老朋友。然而，此时高盛公司还没有销售第三方基金的业[1]务。 最终是由美林证券带领这个团队为长期资本管理公司寻找投[2]资伙伴。
新公司不是没有诋毁者。在公司的路演期间，Conseco保险公司副总裁安德鲁·周曾对诺贝尔奖获得者、长期资本管理公司合伙人迈伦·斯科尔斯这样说：“你不会创造任何价值。我认为不可能有那么多[3]的异象发生。”
斯科尔斯的回答是：“只要还有像你这样的人，我们就能赚钱。”
长期资本管理公司创始合伙人有维克多·哈格尼、格雷戈里·霍克、约翰·梅里威瑟、罗伯特·莫顿、艾里克·罗森菲尔德和迈伦·斯科尔斯。还有一名创始合伙人叫詹姆斯·麦肯蒂。在将卡罗尔麦肯蒂/麦克金尼债券交易公司出售给美国海丰银行之前，他在1969～1983年是这家公司的董事长、联合CEO及共同创始人。作为约翰·梅里威瑟的老朋友，麦肯蒂具有创建公司和债券交易的双重经验。在长期资本管理公司，他是一名定向型债券交易员。
黄齐辅在麻省理工学院讲授金融学。在成立长期资本管理公司之前，所罗门兄弟的套利团队就想让他入伙，但考虑到自身与麻省理工学院密切的关系，还是放弃了挖人的想法。但当黄齐辅离开麻省理工学院，与费希尔·布莱克一起供职于高盛，从事固定收益投资领域的[4]工作不久，长期资本管理公司就聘请他管理东京办事处。
新公司雇用了戴维·莫迪斯，来自哈斯商学院的一名教授，麻省理工学院博士。在长期资本管理公司，他创立了相对价值股权业务，并积极参入金融技术管理及辅导策略分析师的工作。
罗伯特·萨斯达克，昆斯学院会计学学士，他之前有所罗门兄弟财务部供职的经验，成为长期资本管理公司新任CFO。
戴维·莫里斯，麻省理工学院经济学博士，曾是老布什总统时期财政部部长助理，成为公司的推销大员。莫里斯曾有过耀眼的公职生涯。彼时的财政部副部长尼古拉斯·布雷迪让他管理布雷迪委员会——该机构负责调查1987年美国股市崩盘的原因。（他们发现罪魁祸[5]首可能是衍生品交易及投资组合保险的动态对冲。） 莫里斯通过《金融机构改革、复兴和实施法案》和组建重组信托公司，协助解决了储蓄信贷机构的危机。1990年，老布什总统提名莫里斯为美国联邦储蓄委员会副主席，任期四年。他在1994年离开联储，进入长期资本管理公司。他的到来不仅为长期资本管理公司筹资活动带来更大的可信度，也直接敲开了许多银行的大门，甚至包括一些中央银行。
随后，其他合伙人参与进来，包括迪克·莱希、拉里·希里布兰德、阿琼·科里什纳玛奇亚、汉斯·霍夫斯米德和威廉·克拉斯科。
迈伦·斯科尔斯和罗伯特·莫顿，两人都与所罗门兄弟有关系，且最终都获得了1997年诺贝尔经济学奖，同时也都是长期资本管理公司的有限合伙人。虽然莫顿和斯科尔斯都曾影响了所罗门兄弟的决策运行，但长期资本管理公司的核心交易策略则是由梅里威瑟及其团队制定的。斯科尔斯和莫顿主要协助新公司的营销。长期资本管理公司的半数创始合伙人以往都曾在大型商学院讲授金融学，这为公司发展创造性的金融理念提供了帮助。
每个组织都有冲锋陷阵的人才和筹集粮草的人才。梅里威瑟、哈格尼和希里布兰德都是冲锋陷阵的将军，而我不是，我只是负责筹集粮草的后勤官。我参与营销（募集资金），这是常规工作。我起初不懂交易策略，之后才学会。但我不负责前方打仗，鲍勃·莫顿也一样。我在股票和投资策略方面做了许多研究，我为长期资本管理公司构筑了巨额信贷额度。这帮助我们提高了英国资产的税后收益。这不得不利用到英国的税务折中法则。因为不同国家有关股利的税收存在差异，所以我们成立了一家法律实体，以便能使公司获得更多的节税效益。——迈伦·斯科尔斯，2001年7月9日
我是长期资本管理公司成立之初四人组的一员，另外三个是梅里威瑟、麦肯蒂和罗森菲尔德。我原本没想成为合伙人，只是觉得做这件事很有趣。我想如果作为一名合伙人，工作量要增加50%。我很享受公司成立的整个过程，并撰写了针对投资者的推销计划。在那一年，人来人往，络绎不绝。我们没有邀请任何原所罗门兄弟的交易员。他们不请自来，因为受到商机的鼓舞。交易业务的建模与在所罗门兄弟一模一样。我仔细检查过整个模型，但并没有积极参与建模。——鲍勃·莫顿，2001年7月9日
我还记得第一次参观位于康涅狄格州格林尼治市的长期资本管理公司总部时的情形。在一栋拥有美丽湖景的总部大楼里，我见到的第一个人是艾里克·罗森菲尔德。我穿着西服，他则穿着休闲裤和有领衬衣，而且上排纽扣未扣。他告诉我，这是他在办公室的标准着装。相比之下，约翰·梅里威瑟则穿着一件优雅的带领衬衣，系着阔领带。他问我：“你就是那个意大利小子？”那一整天的拜访给我的感觉是充满活力和令人鼓舞。这不是我一个人的感觉。当时，金融市场专业人士逐渐确信，这群才华横溢的知识精英掌控了金融市场。
[1] 高盛改变了这个政策，并因此在2008年金融危机期间引来了一些批评。
[2] 在一次中东特别有趣的资本募集活动中，罗森菲尔德和希里布兰德团队与梅里威瑟和莱希团队商议哪个队走访以色列，哪个队拜访沙特。最终结果很有趣：犹太人去了沙特，爱尔兰人去了以色列。
[3] Sconolfi et al.（November 16，1998）.
[4] 谣言说费希尔·布莱克也接到了长期资本管理公司邀请，离开了高盛[Mehrling（2005），p.297]。长期资本管理公司的合伙人却说，他们从来没有邀请他入伙。
[5] 不是每个人都接受他们的结论，反对者中包括著名的期权理论家马克·鲁宾斯坦。早期的成功
长期资本管理公司的初步成功是所罗门兄弟团队成功的镜像。图2-1说明了长期资本管理公司1994～1997年的盈亏状况。这是令人耀眼的业绩。《商业周刊》做了一个封面专题报道，称长期资本管理公司的这些交易员为“梦之队”，同时，援引了他们在所罗门兄弟的辉煌业绩。这群精英在长期资本管理公司的业绩表现一样令人难忘，如同梅里威瑟和他的140名员工拥有一棵魔幻的摇钱树。
在比较不同投资或组合经理的业绩表现方面，夏普比率是一个重要且调整过风险的衡量工具。这个比率越高，组合投资经理的表现越好（见专栏2-1）。表2-1显示，1998年以前，长期资本管理公司基金的夏普比率是美国国库券和政府债券标准收益率的5倍。
专栏2-1 夏普比率
夏普比率的计算是利用投资组合收益率减去无风险收益率，再除以投资组合的标准差。它是一个调整过风险的收益率指标，有助于比较不同投资或投资组合业绩，即使内含杠杆率也无妨。如果组合A比组合B的夏普比率高，那么即使再高的杠杆也不能让组合B跟组合A一样好。有时候对冲基金的收益是非正态分布的。在这些情况下，索提诺比率就是一个更好的指标——它与夏普比率很相似，但不是用标准差而是半标准差除超额收益。
用高尔夫打个比方。假设一个普通的高尔夫业余选手与顶尖职业高尔夫选手一起打球，比如说与高手菲尔·米克尔森对抗。在打每个洞时，米克尔森的挥杆都会使球飞得比业余选手要远——可以把这看成投资组合的净收益。这个很重要，但仅凭这个无法判断哪一个选手的高尔夫打得更好。结果与飞行距离有关系，但准确度也很重要。谁能使球落在平坦球道上的次数多？夏普比率实质上就是飞行距离除以球路偏离平坦球道距离的标准差。这可让我们比较任何两个高尔夫选手。毫无疑问，菲尔·米克尔森的标准差比普通业余选手更小，夏普比率也更高。他明显是个更好的高尔夫选手。表2-1 长期资本管理公司收益与标准资产收益的对比
注：平均值指年度月平均收益率；标准差指年度月平均收益率的标准差；夏普比率由长期资本管理公司基金或其他标准资产的年化平均收益率减去无风险资产月度平均收益率，再除以长期资本管理公司基金或其他标准资产的月度波动率得出；最大值和最小值分别指月度收益率的最大值和最小值。表中收益率采用1994年3月到1997年12月数据。
长期资本管理公司的投资组合，主要是由诸多固定收益工具构成。在美国史上最好牛市之一的这个时期，它的夏普比率是标准普尔500指数的近两倍。足以令人惊讶的是，长期资本管理公司平均收益率是27.76%（扣除费用后），总收益为37.45%，波动率是8.96%。标准普尔500指数的年度平均收益率是22.25%，波动率11.48%。即便是在最好牛市之一的环境中，这棵固定收益的摇钱树还是令标准普尔500指数望尘莫及。（在看待长期资本管理公司业绩的问题上，还有一个更加学术的方式，即采用计算证券收益的资产定价模型，在计入了针对那个模型的风险敞口后，计量长期资本管理公司是否还有一个正数的收益。基于评估对冲基金超额业绩的标准学术模型衡量长期资本管理公司的收益，你会发现长期资本管理公司提供了超额回报或每月2.93%的阿尔法。通常用于衡量对冲基金的学术模型是Fung-Hsieh模型（2001，2004）——这个模型是基于一系列的标杆收益回归基金收益。该模型的表现形式是：=α =β RMRF+β SMB+β iT1iT2iTHML+β MOM+β 10yr+β CS+β BbOpt+β FXOpt+β 3iT4iT5iT6iT7iT8iTComOpt+β EE+∈ t=1，2，…，T，其中r (=r -r )是对冲基金9iT10iTitititft组合扣除了无风险收益和费用之后的收益，RMRF是基于价值加权的整体市场代理指数的超额收益，SMB、HML和MOM是下述的收益率：考虑了公司规模，净值市价比和股票收益一年期动能（按照法玛-法兰奇三因子模型计算）的价值加权组合，零投资组合和要素模拟组合；10yr是雷曼兄弟美国10年期领先性总收益；CS是雷曼兄弟累计中级BAA公司债券指数收益减去雷曼兄弟10年期债券收益；BdOpt是指债券的回跨做法；FXOpt是指外汇的回跨做法；ComOpt是指大宗商品的回跨做法；EE是指来自新兴市场股权指数的总收益。）
让我们继续将各类高收益资产与之比较，如高收益率债券、房地产、黄金、白银、全球债券或全球股票等，但结果都一样：长期资本管理公司这棵摇钱树是世界上最赚钱的。
不止如此，长期资本管理公司还使许多投资者所持资产实现多元化。长期资本管理公司的投资组合相对于投资者已持有的诸多类别标准资产而言具有较低的相关性。只有美国对冲基金研究机构的市场相对价值指标的夏普比率所适用之处与长期资本管理公司夏普比率的一样——前者是相对价值对冲基金的多样化指标，但无法用于实际投[1]资。 图2-2 长期资本管理公司所管资产增幅：1994年3月至1997年12月注：包括1997年12月27亿美元的利润分配。
1994～1997年，长期资本管理公司的收益率令人钦佩，但并不是杠杆本身使得收益率超过平均水平。具有相似风险水平的其他种类资产通过杠杆化，也不可能获得相同的收益率。在确保事前风险远低于可比的其他种类资产时，杠杆作用提高了投资者的绝对收益。
新资金不断涌入长期资本管理公司基金（见图2-2），该基金在1995年也不再接受新资本的投入。截至1997年年底，资本增长到75亿美元。考虑到缺乏更多的投资机会，基金向合伙人支付了27亿美元的利润，使得1998年年初基金资本保持在48亿美元水平。这提高了基金的杠杆，同时谢绝了许多新投资者进入——这些人之后还是不时地回来缠着长期资本管理公司。
成功总会滋生两类观众：一类羡慕成功，一类嫉妒成功。而长期资本管理公司早期的成功则广受羡慕。这促使这个行业从经济和金融学科外的理工科大肆招募员工。长期资本管理公司早期的成功也鼓励了投资组合经理、交易员和投资者更准确地量化他们的认知。（所罗门兄弟的套利团队过去经常会给新雇员出很难的定量分析问题，包括现在很常见的久期中性投资收益率曲线的交易问题，见专栏2-2。）
专栏2-2 所罗门套利团队的面试题
问题
你的投资组合团队十分确信收益率曲线将很快变得平滑。这表明短期利率将上升或长期利率将下降，抑或是两者的综合作用。假定你有三种可用的工具：30年期零息债券、1年期国债和现金账户。假设30年期的修正久期为28，而1年期的修正久期为1。那么你认为采取何种投资策略最为有利？
参考答案
就理想状况而言，投资者都希望没有利率风险，会喜欢趋平的收益率曲线。于是，有的人会对冲平行收益率曲线的偏移，也会利用收益曲线的非平移变动。这样做的一种方法就是购买长期债券和卖出短期国债（例如，购买30年期债券，卖出1年期债券）。你也可以通过匹配头寸的久期和价格，使得利率变动表现为中性，同时，可获得一个投资头寸的零净值。因此，你应以较低价格购进长期高息债券，以较高价格卖出低息债券。这种操作类似于通过做空一种股票并做多另一种股票来制造一个市场中性的市场风险敞口。
最终目的是实现久期中性，以便你能规避大多数利率变动，仍可达到你的收益率曲线趋平的偏好。这样，你想要的是：D =w D -p3030w D =0，其中D 是整个投资组合的修正久期，D 是1年期债券的11p1修正久期，D 是30年期债券的修正久期，w 是投资组合中1年期债301券的权重，w 是投资组合中30年期债券的权重。修正久期是通过给30定的利率变动情况下债券价格变动百分比近似值来估算的。
重整方程式，你会发现你的相关权重比值与久期比值相关，即。因此，如果你买进100万美元长期债券，你就需要卖出2800万美元的短期债券。但这也同时意味着2700万美元闲置资金在手。本例中，你得通过隔夜拆借工具将2700万美元进行再投资。理论上来说，你对于曲线远期部分的判断与对曲线近期部分的判断是相反的。
在那段时间，很多债券交易员使用的分析交易技术都很粗浅，但所罗门兄弟却处于债券分析交易技术的前沿。它的交易部门使梅里威
试读结束[说明：试读内容隐藏了图片]