作者：卓武扬
出版社：西南财经大学出版社
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当前经济与金融热点问题研究试读：
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第一篇金融学我国股权制众筹的法律风险与规制彭景西华大学经济与贸易学院 成都 610039摘要：2014年，股权制众筹搅动起新一波的众筹热潮，将互联网金融推向一个新的高峰。面对这种新兴的、具有旺盛生命力的融资模式，我国的相关立法已显滞后，产生了一系列诸如非法集资、非法发行证券、代持股、合同欺诈等法律风险。为了防范这些风险，可以借鉴美国《2012年促进创业企业融资法》（英文名称为Jumpstart Our Business Startups Act，以下简称《JOBS法案》）的经验，在“软法”与“硬法”相结合的思路下，一方面完善现有的相关法规，另一方面积极颁布新的法律规范，以引导股权制众筹在我国健康发展。
关键词：股权众筹 非法集资 非法发行证券 法律规制
作者简介：彭景，女，任职于西华大学经济与贸易学院，讲师，主要研究方向为金融、经济法。
众筹是一种以互联网为依托的创新融资方式。与传统的融资方式相比，众筹的精髓在于小额和大量，融资门槛低且不再以是否拥有商业价值作为唯一的融资评判标准，它为新型创业公司的融资开辟了一条新的道路，从此，融资渠道不再局限于银行、私人股权投资（PE）和风险投资（VC）。众筹在发展过程中形成了四种主要的运营模式：股权制众筹、借贷制众筹、募捐制众筹、奖励制众筹。从国外特别是众筹发展较早、较快、程度较高地区的发展轨迹和相关研究来看，股权制众筹是未来众筹业发展的重点方向。
一、股权制众筹在我国的发展现状
股权众筹是指融资者借助互联网上的众筹平台将其准备创办的企业或项目信息向投资者展示，吸引投资者加入，并以股权的形式回馈投资者的融资模式。
2009年众筹在国外兴起，2011年众筹开始进入中国，2013年国内正式诞生第一例股权众筹案例，2014年国内出现第一个有担保的股权众筹项目。央行在2014年6月11日发布的年报中指出：“随着互联网技术对金融领域的不断渗透，互联网与金融的深入融合是大势所趋。众筹融资行业发展开始起步，目前全国约有21家众筹融资平台。”但是这21家众筹融资平台中，几乎都是非股权的融资平台，这份年报在一定程度上表明了央行对募捐制、奖励制等众筹模式的认可，但股权制众筹融资在我国仍处于举步维艰的发展困境中，究其原因，主要是受到了国内政策法律环境的限制。
根据现有的法律规定，众筹网站上的所有项目是不能以股权、债券、分红或利息等金融形式作为回报的，项目的发起者更不能向项目支持者许诺任何资金上的收益，必须是以其相应的实物、服务或媒体内容等作为回报，否则可能涉及非法集资。但“股权制众筹”这种互联网金融模式本身具有的优势和“普惠”特性决定了其蓬勃的生命力，法律与现实的矛盾突显。总的来看，股权制众筹目前面临的法律风险最大，同时也是发展空间最广的一类众筹模式，因此，当前形势下如何破除法律框架对股权众筹模式发展的制约和设计新的法律监管制度具有必要性和紧迫性。
二、股权制众筹面临的法律风险（一）非法集资的风险
一直以来，非法集资都是任何金融行为绝对不能触碰的法律红线，股权制众筹当然也不例外。对于非法集资，我国《刑法》中的主要规范有：第160条“欺诈发行股票、债券”、第176条“非法吸收公众存款”、第179条“擅自发行股票及公司、企业债券”和第192条“集资诈骗”。
对于非法集资的主要认定依据是2010年12月发布的《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（以下简称《解释》）。该《解释》第1条就明确了非法集资应当满足的条件，从是否审批、宣传途径、回报方式、吸收资金的对象四个要件予以界定。从法律构成的形式要件上看，股权制众筹模式似乎满足了这四个构成要件，即：未经审批、通过网站公开推荐、承诺股权、向不特定对象吸收资金。
但是在对任何一个行为进行法律定性时，不仅要注意形式要件，更要考虑这一行为的实质要件是否与法律规定和立法精神相违背。《解释》中明确了立法目的，即为了惩治非法吸收公众存款、集资诈骗等犯罪活动，为了维护我国市场经济的健康发展。反观股权制众筹平台，一方面从运营目的来看，其虽然有吸收资金的情形，但该资金均有效投资于小微创业型企业，是为了鼓励支持创新、发展公益事业及盈利，并不存在诈欺和诈骗的故意；另一方面，互联网金融是新生事物，股权制众筹本身就是创新产物，是舶来品，因此在监管层面目前并无相关部门批准。
此外，《解释》第2条、第4条、第6条还分别对“非法吸收公众存款”“擅自发行股票及公司、企业债券”和“集资诈骗罪”进行了界定。股权制众筹模式是以取得小微创业型企业股权为前提的，因此不存在虚假转让的问题，虽是投资入股的形式但不是非法吸收资金，不符合《解释》第2条“非法吸收公众存款罪”所规范的内容。股权制众筹的根本目标是让有风险承受能力的投资人找到真正的创业者，创业者、平台（众筹平台运营主体）及投资者均是不同法律主体，投资者资金具有明确的投向，因此也应不是《解释》第4条所描述的“以非法占有为目的”。
综上，股权制众筹和非法集资在实质上存在不同，具有本质区别。当然，也不排除有不法分子假借成立众筹平台或者发布众筹项目的手段来骗取项目支持或者出资人资金。因此法律风险犹存，需要谨慎监管。（二）非法发行证券的风险
我国《证券法》第10条明确规定了公开发行证券必须符合法律、行政法规规定的条件，并经依法核准，否则任何单位和个人不得公开发行证券。如果是向不特定的人发行，或者向累计超过二百人的特定对象发行证券的都是属于公开发行的行为。股权众筹平台的操作模式是通过互联网方式向潜在的投资者出售股权进行筹资，因此这些网络投资者具有被认定为“不特定对象”的嫌疑，而且人数常常会超过200人，很容易触犯《证券法》的上述规定，其发行行为会被认定为非法。
值得注意的是，根据《证券法》第2条关于适用范围的规定，“公开发行证券”行为仅指“股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易”。股权制众筹的募集标的一般为小微创业型企业的股权，这些小微创业型企业几乎清一色为有限责任公司，并不构成发行“股票”的情形。不过在实务操作中，监管层可能会扩大解释。2013年5月31日，中国证监会浙江监管局发布新闻，其中提到两起发生在淘宝网、微博等公共平台，利用网络向社会公众非法发行股票的典型案例，已被及时查处。
因此，股权制众筹与《证券法》中提到的“公开发行证券”的情形并不相同。股权制众筹平台的主要任务是解决小微创业型企业融资难的问题，并不是以不正当获利为目的的公开出售股权和股票的行为，当然2013年5月的案例存在非法获利的嫌疑，应予以惩戒。（三）代持股的风险
股权式众筹模式中，投资者往往成为有限责任公司的股东，但我国《公司法》第24条对有限责任公司的股东人数进行了限制，即不得超过五十人。如果超出，未注册成立的将不能注册成功；已经注册成立的，超出部分的出资者不能被工商部门记录在股东名册中享受股东权利。从目前众筹投资人的普遍意愿来看，他们往往只愿意拿出较少的闲置资金进行投资，如此一来，在50人以内就很难募集到足额的资金来进行公司运作，由此就出现了代持股现象，出现了隐名股东。这是公司法的立法精神所不鼓励的。原因在于如果显名股东与隐名股东在发生利益认定方面的争端时，由于隐名股东未被记录在股东名册上，其权益一般无法得到保护，除非其有充足的证据证明其主张，否则都会倾向于对显名股东权益的保护。因此代持股方式可能会导致被代持的众多项目出资者的权益受到侵害。（四）合同欺诈的风险
股权众筹的本质是投资者与融资者签订投资合同，而众筹平台则主要发挥着居间作用。我国股权众筹平台多采用“领投+ 跟投”的投资方式，即由富有经验的专业投资人作为领投人，普通投资人针对领投人所选中的项目跟进投资。该机制旨在通过专业投资人把更多没有专业能力但有资金和投资意愿的人带动起来。但是这种引导性的投资机制由于领投人与跟投人之间、跟投人与融资人之间的信息不对称及融资者资金运作缺失监管，为领投人与融资者恶意串通提供了可能，提高了合同欺诈的风险，“羊群效应”的作用还会使这种风险成倍增加，最终后果严重。同时，对于单个投资者而言，存在着因为小额的投资纠纷而不得不走上民事法庭甚至是刑事法庭的可能，追讨投资的成本过高。（五）信用上的风险
按照众筹法律关系的主体进行划分，信用上的风险可以包括两方面：一是项目发起者的资格审核风险。目前法律中并没有专门性的规定，根据民法中的“法不禁止即自由”的基本原则，任何自然人、法人、其他组织均可以发布众筹项目。而在实践中也正是这样操作的。由于众筹平台对项目发起者资质上的宽松要求，容易产生发起者以虚假身份募集资金，一旦成功获得资金后，投资者的权益无法得到保障。二是众筹平台关于资金托管的信用风险。根据《支付结算办法》和《非金融机构支付服务管理办法》的规定，众筹平台由于不具有银行牌照不能成为资金清算的中介机构，由于没有取得支付业务许可证，也不能成为支付机构。但在实践中，众筹平台其实担当了支付中介的角色，资金流转过程中缺乏资金托管部门，也未受到监管机构的监督。一旦众筹平台出现信用危机，投资者的投资将难以追回。
三、美国JOBS法案的借鉴
2012年4月《JOBS法案》（全称《2012年促进创业企业融资法》，以下简称《法案》）出台，《法案》在第三章确认了股权制众筹的合法性，并对融资方、投资方、平台作了严格的限制。《法案》允许小企业在众筹融资平台上进行股权融资，不再局限于实物回报，同时《法案》也作出了一些保护投资者利益的规定。《法案》规定，对每一个项目来讲，其融资规模在12个月内不能超过100万美元；同时也限制了每一个特定投资人的融资规模，即不可超过其年收入的5％。美国的《JOBS法案》开启了股权式众筹合法化的大门，随之其他国家也纷纷开始监管这一领域。英国和德国也将股权制众筹融资看作合法的融资模式，但两国均还没有专门针对股权众筹立法，而是将其纳入现有的金融监管法律框架。意大利则在美国之后通过了类似的关于股权众筹的《第222012号成长法令Ⅱ》（《Decreto Crescita Bis法案》）。加拿大没有设定全国性的众筹监管规则，而是由各州的监管机构负责监管，股权模式的众筹融资在安大略省已经被合法化，并受安大略省证券委员会的监管。
虽然我国的股权众筹有自己的特点，但美国《JOBS法案》通过对融资方、投资方和平台三方进行限制的方式来防范投机和保护出资者权益的模式，仍给我们提供了一些值得借鉴的经验：第一，可以肯定众筹平台的合法性，并尽快明确其与非法集资等犯罪行为的界限；第二，人数的限制对于我国股权众筹来说难以操作和实施，不妨借鉴美国的资本限制方式，通过控制单一资本量从而控制资本总量。
四、股权制众筹的法律规制（一）“软法”与“硬法”相结合
股权制众筹是一种创新，对其监管既要坚持原则，不能完全放任自流，守住不能非法集资和非法吸收公众存款的底线，同时又要保持一定的灵活性，给相关市场参与者充分的发展空间，也就是说在股权制众筹的发展初期，要将刚性监管与柔性监管相结合。与这种监管模式相对应的法律规范，就是软法与硬法相结合，即在互联网金融发展市场与政府中间需要柔性缓冲带，相关规范应当强调软法治理为先，即社会组织先加强行业自律，规范行业的公约、规约或者标准等，这具有一定的规范性，但是又不具备国家强制力，因此称为“软法”。软法是一种自生的过程和内生的秩序。在开始的时候，软法是一个社会协商过程，从企业标准规范到行业标准规范，再到形成公约，当软法取得了更广泛的社会共识时，就可以上升为国家意志，成为刚性的硬法。（二）完善现有的法律规范
目前，我国的《证券法》《公司法》是严格通过人数、资本和股本之间的配比来控制非法集资和公开发行证券等问题。这样做一方面是为了防止出资者的权益受到侵害，另一方面则是为了防止投机性投资问题的出现。这两方面是相辅相成的，任何一方面出现问题都会影响另一方面，从而影响我国经济的健康发展。但股权众筹这一新兴事物给现有的法律提出了巨大的挑战，为了对其进行合理的监管和引导，《证券法》应当适时地作出修改。如前文所述，我国股权众筹的发展存在着触及证券公开发行“红线”的风险，即便尚未踏入“禁区”，也需花费大量的成本规避法律风险，这成为股权众筹发展的阻碍。为了更好地践行《证券法》的立法宗旨，宜对相关证券公开发行的条款作出适当修改，具体做法是：首先，承认股权众筹的合法性；其次，增加相应条款，明确关投资者、融资者、众筹平台三方的权利和义务。最后，在放低准入门槛的基础上加强监管，实现“宽进严管”，推进我国的金融监管模式由分类监管向行为监管与行政监管相结合的转变。（三）颁布相应的法律规范
目前，股权众筹已经明确归属于证监会监管，证监会的当务之急是尽快颁布适当的规范予以引导。
在颁布新的规范时应注意以下几点：
第一，进一步明确股权众筹的合法地位。股权众筹不仅降低了融资门槛，提高了资金利用效率，还扮演着创业“红娘”的角色，其良性发展有利于增进市场活力，并且从国际发展趋势来看，股权众筹合法化也是大势所趋。在我国，既然不能遏制，不如承认其合法，让其处在法律和政策的监管和引导下则更好。
第二，明确股权众筹平台的权利与义务关系。众筹平台不仅起到了匹配投融资需求的居间作用，同时也掌握了投融资过程中的重要信息。因此，众筹平台理应承担更多的责任，法律应明确规定众筹平台应尽的法定义务，如保护投资者个人信息义务、事前信息审核与事后项目监督义务、风险提示与投资教育义务等。在具体操作层面上，作为股权众筹平台，应做好需求两端的严格审查和限定，对投资人资格进行严格审查，并告知其投资风险，只有经过注册且通过严格审核的投资人才具备资格，才可以看到投资方的项目。同理，平台需要对项目发布方的股东信息、产品信息、公司信息等进行严格审查，必要时实地查看，做好法律、财务、商务三个方面的尽职调查。在需求对接上，具体的投资洽谈需要在线下以面对面的方式进行，为了避免人员过多的问题和代持造成的问题，对选定的投资人采用设立有限合伙企业合投方式进行。
第三，加强对股权众筹投资者的保护。放开股权众筹的同时必然会面临着一个难题，即如何保护投资者的合法权益。为了解决这一问题，可以借鉴其他国家的一些做法。美国《JOBS 法案》对投资者的投资数额和融资者应尽的义务进行了专门规定，即设定了投资者的投资权限以控制投资者的损失，通过对融资者义务的规定促使融资过程透明化，减少信息不对称，最终实现投资者合法权益的保护。英国的“10％规则”和“合格性测试”的做法也值得借鉴。“10％规则”是指禁止投资者每年投入超过10％的净资产用于股权众筹投资，首次投资者还不应该把太多的资金单独投资到一个项目上。该规则的基本目标就是教育投资者：投资组合分散化应置于首位。“合格性测试”会衡量投资者在众筹方面的能力，判断投资者对这些平台上的投资项目的理解。这些制度并不是要威慑投资者，而是给投资者提供一个预判风险和学习的工具，也迫使新投资者们意识到股权众筹的风险，并帮助他们更好地了解这一行业。这些方法都值得借鉴。“金融工具”有关概念的缺陷与思考伍 刚西华大学 成都 610039
摘要：经过深入细致的分析研究，我们发现衍生工具的出现导致金融工具的有关概念出现了循环定义的缺陷。国际会计准则、美国财务会计准则和中国财务会计准则中的金融工具有关概念的定义均出现了循环定义的缺陷。认定这个缺陷的存在是必要的，消除缺陷是我们今后努力的方向。
关键词：金融工具 缺陷 思考
作者简介： 伍刚，男，任职于西华大学经贸学院，教授，主要研究方向为金融学和会计学。
一、引言
第二次世界大战后形成了以美元为中心的国际货币体系——布雷顿森林货币体系（Bretton Woods Monetary System）。它在一定时期内对稳定世界货币汇率发挥了重要作用，也在一定程度上促进了世界贸易和经济的增长。但随着1971年8月15日美国被迫宣布停止向各国政府或中央银行按官价兑换黄金，以及1973年2月国际金融市场又一次爆发美元危机而导致的抛售美元，抢购德国马克、日元和黄金的风潮，以美元为中心的固定汇率制度让位于浮动汇率制度。在金融自由化的背景下，国际金融市场风云变幻，生机勃勃，同时金融风险也急剧增加。为了转移、规避和分散风险，相应的金融创新应运而生。衍生工具的应用和创新也达到了空前的水平。与此同时，金融工具交易中风险的计量、管理、披露等问题也成为国际金融市场发展中急待研究、探索、解决的问题。与衍生工具迅速发展和应用形成强烈反差的是金融工具基本理论研究的严重滞后。到底什么是金融工具、衍生工具、衍生金融工具、金融资产、金融负债、所有者权益、权益工具、金融产品？它们之间是什么关系？这些在原有理论被认为基本清楚，不必深究，基本满足实务上的需要的金融工具基本理论问题，却随着金融实践中不断推出的新的衍生工具而变得基本不清楚，必须深究，面对这种紧迫的挑战，首当其冲的是经济学中的金融学和会计学这两门学科。一方面，前者对某些具体的衍生工具的运作机制、基本原理、定价方法等有较多的研究成果。迈伦·斯科尔斯（Myron Scholes）和罗伯特·默顿（Robert Merton）还因期权定价的理论模型获得了1997年的诺贝尔经济学奖。但金融学界尚未在最基本的层面上进行理论归纳和总结，不能系统、清晰地回答上述的金融工具基本理论问题。究其原因有两点：一是以金融制度和金融工具创新为主要内容的金融创新在西方发达国家是从20世纪70年代开始的，时间并不长。二是创新金融工具也是陆续出现，不断创新的。金融工具的内涵和外延都处于一种不确定的状态之中，对其从最基本的层面上进行归纳总结，并要具有一定的前瞻性，难度也是相当大的。“迄今为止，金融衍生工具已形成一个新的金融产品‘家庭’，其种类繁多，结构复杂，并且不断有新的成员进入。即使对金融市场上经验丰富的专家来说，也会为其品种之复杂、交易方式之新颖而困惑不解。”（黄达，2003）另一方面，对经济活动进行确认、计量、记录、报告的信息系统——会计学对于衍生工具理所应当地要进行确认、计量、记录、报告。因此，制定出相关准则成了解决问题的当务之急。早在1988年5月，经济合作与发展组织（OECD）召开的关于衍生工具的一次专题研讨会上，就已经形成了两点共识：一是现有会计准则已不能适应新金融工具发展的要求，亟须制定一个新的国际性金融工具会计准则来满足国际资本市场的需求；二是新准则应有足够的弹性，以包容金融市场上的创新性，而且应优先考虑交易的经济实质，而非其法律形式。美国财务会计准则委员会（FASB）从20世纪80年代开始加快了这方面相关准则的制定工作，陆续发布了一系列相关的准则（简称FAS）。与此同时，国际会计准则理事会（IASB）也在加紧进行这方面的工作，并也陆续发布了一系列相关准则（简称IAS）。中国财政部会计准则委员会（本文简称CASC）也于2006年2月15日正式发布《企业会计准则第22号—金融工具确认和计量》（本文简称CAS22），该准则于2007年1月1日起在上市公司中执行。而制定这些准则的前提就是必须正确回答金融工具基本理论问题。为此IASB、FASB、CASC分别组织了专家进行研究。从他们已有的研究成果（已集中体现在IAS、fas、cfas22之中）和笔者的研究情况来看，这些研究工作是相当辛苦和艰难的。已经公布的IAS、FAS、CAS22中对上述金融工具基本理论问题的回答进行了初步的尝试。这些工作及其成果已形成当前的学术前沿并已进入实务操作阶段，对相关理论和实务的影响很大。
遗憾的是，笔者在研究中发现：这些最新的研究成果存在很大的缺陷 ——一些基本概念相互之间出现循环定义，其实质出现了说了相当于没说这样一种尴尬。这势必造成金融工具基本理论的模糊和根基不稳。本文下面将具体分析这些缺陷并提出一些初步的思考。
二、目前国内外的研究现状（一）金融学领域
1．国外研究的现状（1）通常不单独、明确地定义金融工具、金融资产等概念。而是直接讨论金融市场中涉及的工具。（2）有单独但比较粗糙的定义。如：“资产，广义而言是指任何具有交易价值的财产：资产可以划分为有形资产与无形资产。金融资产是无形资产，其基本的利益或价值是对远期现金的债权。在全书中我们将互换使用金融资产、金融工具和证券三个术语。在有些合约中，合约持有者有在未来某一时间买卖金融资产的义务或选择，此类合约的价格由其基础金融资产的价值、金融指数或利率水平衍生出来，因此这种合约就被称为衍生工具。”（法伯兹等，2000）
2．国内研究的现状
归纳起来，主要有三种观点：（1）与国外研究的现状基本吻合。从表达的逻辑关系上看，是先有金融资产概念，后有金融工具概念。如：“有别于实物资产，金融资产的价值取决于能够给所有者带来的未来收益；或者说，持有金融资产，意味着拥有对未来收益的要求权利。金融资产的交易是帮助实现资本融通的工具。在这个意义上，金融资产也称为金融工具。与商品产品类比，作为买卖对象，金融资产也经常被称之为金融产品。金融衍生工具，顾名思义，是指一类其价值依赖于原生性金融工具的金融产品。原生的金融工具一般指股票、债券、存单、货币等。金融衍生工具在形式上均表现为一种合约。”（黄达，2003）（2）认为金融工具就是信用工具。从表达的逻辑关系上看，是先有金融工具概念，后有金融资产概念。如：“金融工具指在金融市场上买进或借贷的信用工具，是借款人给予贷款人的书面债务或产权凭证，是签发人的金融负债，是持有人的金融资产。”（赵昌文等，1999）这种观点的长处是它考虑到了“金融负债”，但它显然没考虑到衍生金融工具的特点，已经过时。（3）“金融工具是指金融市场的交易对象或交易标的物，它泛指在金融市场上进行资金融通的各类凭证或契约。所谓金融资产是指能够代表一定价值的对财产或所得具有索取权的无形资产，如现金、存款、贷款、票据、股票、债券、应收账款和保险单等。金融工具不能完全等同于金融资产，有些金融工具不是金融资产。如金融期货合约、期权合约等只是表明进行买卖某种金融资产的一种权利，并不完全体现为金融资产。金融资产也不能全部成为金融工具，如有些存款和贷款对于储户和银行来说虽然都是重要的金融资产，但都不能在金融市场上交易，因而不能成为金融工具。”（冯晋，2004）这种观点认为期权不是金融资产，不能交易的存款不是金融工具，是不能服人的。这种观点的长处是意识到金融工具与金融资产有区别，但并没有正确地指出这种区别。它在逻辑关系上显得混乱，经不起推敲。就传统的金融工具和传统的金融资产的区别而言，上述第二种观点说得更清楚一些。（二）会计学领域
在衍生工具大量出现之前，金融工具和金融资产是金融学领域涉及的基本概念。会计学领域没有开展对它们的研究。在对资产的分类中，也没有针对金融资产的特点而进行的资产分类。衍生工具的大量出现导致衍生工具的确认、计量、记录、报告等新问题，金融学理论上的研究现状显然不能满足需要，这正是会计学领域较系统地开展相关基本理论研究并已形成学术前沿的原因。由于国内会计学界一开始就注意与国际接轨，认真研究了国外的两种主流观点并与其中之一形成共识。因此，下面介绍这两种主流观点：
1．IASB的观点
此观点在2003年新修订的第32号准则（IAS32）和第39号准则（IAS39）中进行表述。鉴于CASC于2006年2月最新颁布的CAS22也是同样的观点，并且其是在IAS32的基础上进行研究、协调而来的，在表述上也基本一致，为了方便读者查阅，下面介绍CAS22的相关表述：
金融工具，是指形成一个企业的金融资产，并形成其他单位的金融负债或权益工具的合同。衍生工具，是指本准则涉及的、具有下列特征的金融工具或其他合同：其价值随特定利率、金融工具价格、商品价格、汇率、价格指数、费率指数、信用等级、信用指数或其他类似变量的变动而变动，变量为非金融变量的，该变量与合同的任一方不存在特定关系；不要求初始净投资，或与对市场情况变化有类似反应的其他类型合同相比，要求很少的初始净投资；在未来某一日期结算。金融资产是指企业的下列资产：现金；持有的其他单位的权益工具；从其他单位收取现金或其他金融资产的合同权利；在潜在有利条件下，与其他单位交换金融资产或金融负债的合同权利；将来须用或可用企业自身权益工具进行结算的非衍生工具的合同权利，企业根据该合同将收到非固定数量的自身权益工具；将来须用或可用企业自身权益工具进行结算的衍生工具的合同权利，但企业以固定金额的现金或其他金融资产换取固定数量的自身权益工具的衍生工具合同权利除外。其中，企业自身权益工具不包括本身就是在将来收取或支付企业自身权益工具的合同。金融负债是指企业的下列负债：向其他单位交付现金或其他金融资产的合同义务；在潜在不利条件下，与其他单位交换金融资产或金融负债的合同义务；将来须用或可用企业自身权益工具进行结算的非衍生工具合同义务，企业根据该合同将交付非固定数量的自身权益工具；将来须用或可用企业自身权益工具进行结算的衍生工具的合同义务，但企业以固定金额的现金或其他金融资产换取固定数量的自身权益工具的衍生工具合同义务除外。其中，企业自身权益工具不包括本身就是在将来收取或支付企业自身权益工具的合同。权益工具是指能证明拥有某个企业在扣除所有负债后的资产中的剩余权益的合同。
2．FASB的观点
2003年颁布的《关于衍生工具和套期活动的133号准则的修订》（FAS149）第73页有如下最新的表述（与1998年颁布FAS133的表述完全一样）。
金融工具是指：现金，某一实体（Entity）的所有权权益凭证，或者是一项合同。此合同同时满足以下两个条件：形成一个实体的一项合同义务——支付现金或另一金融工具给另一实体或者在潜在不利的条件下与另一实体交换（Exchange）其他的金融工具；赋予另一个实体一项合同权利——从前一实体收到现金或另一金融工具或者在潜在有利的条件下与前一实体交换其他的金融工具。
同时还作了如下的说明：“金融工具”一词的使用在该定义中是可重复的（Recursive）（因为“金融工具”这个词已经被包含在定义里面了），但是它不是循环的（Circular）。这个定义要求一连串以支付现金或一个实体的权益凭证为终结的现实义务，许多支付金融工具的义务连结成义务串（Links in a chain）。这使得一项特殊合同有资格成为一个金融工具。
在FAS149第41页还指出（与FAS133完全一样）以下内容：
衍生工具，指同时具有以下三个特征的金融工具或其他合约：有一个或多个标的，且有一个或多个名义金额或支付条款，这些因素决定了结算金额，以及在某些情况下是否需要进行结算；无须初始净投资，或与对市场条件具有类似效应的其他类型的合约相比，所要求的初始净投资相对要少；要求或允许净额结算，或能容易借助合约之外的方式进行净额结算，或以交割资产的方式使得资产接受方的结算后果类似于净额结算。
于2007年2月最新颁布的fas159中有如下的定义：
金融资产是指：现金，某一实体（Entity）的所有权权益凭证，或者是一项合同。此合同赋予一个实体如下权利：从前一实体收到现金或另一金融工具；在潜在有利的条件下与前一实体交换（Exchange）其他的金融工具。
金融负债是指：一项合同。它形成一个实体的如下义务：支付现金或另一金融工具给前一实体；在潜在不利的条件下与前一实体交换其他的金融工具。
三、目前国内外研究成果中存在的缺陷（一）金融学领域
本文认为存在如下问题：①在金融资产与金融工具的逻辑关系上无共识。有关的定义不系统，不严密。从上述观点中我们也看到了理论上的不严密带来的混乱。②对金融工具的定义主要揭示了金融工具用于资金融通和作为信用工具的特点。但对衍生工具的特点揭示不够，有更新的必要。（二）会计学领域
本文认为存在如下的缺陷：
1．IASB的观点（以CAS22为例）中存在的缺陷（以下所指缺陷均是IAS和CAS都存在的）（1）第2条中的“权益工具”一词应为“所有者权益”。这个错误很明显。第2条的实质是形成一方的某种权利，并形成另一方的某些义务。前者为金融资产，后者是金融负债或所有者权益，别无其他。而此处的“权益工具”一词使用了第58条的含义，明显不通。第58条的含义下的“权益工具”明显是金融工具的一种。（2）在金融工具与金融资产、负债的定义中出现了循环定义的局面。具体表现为：在第2条中先有金融资产、金融负债等概念，然后据此定义“金融工具”。而在第56条、57条的金融资产、金融负债的定义中却使用了“非衍生工具”“衍生工具”等术语（它包含在“金融工具”概念之中，IAS32还直接使用了“金融工具”这一术语）。（3）第56条金融资产的定义中，使用了“其他金融资产”这一术语，已形成循环定义。（4）第57条金融负债的定义中，使用了“金融负债”这一术语，已形成循环定义。（5）第3条衍生工具定义因使用“金融工具”概念而同样存在上述问题。并且衍生工具定义的内涵和外延均不够清楚，过于简单。
2．FASB的观点中存在的缺陷（1）在金融工具的定义中，使用了“另一金融工具”“其他金融工具”这一术语，因此仍然存在循环定义的事实，虽然FASB对此作出否定的说明（这证明FASB对金融工具的复杂性有相当深刻且正确的了解）。因为该定义的部分内容的等价表达是：用“另一金融工具”或“其他金融工具”支付或交换的合同称为金融工具。这部分内容的无效性即循环定义事实是无可辩驳的。这意味着FASB在面对正确的事实时因无法用已有的概念进行清晰地表达而不得不进行的特别说明仍然无助于问题的解决。（2）由于“金融工具”概念存在上述循环定义的缺陷，在金融资产、金融负债的定义中又使用了“金融工具”一词，因此也存在循环定义的缺陷。而将金融资产、金融负债各自分别定义为一份合同也是让人难以理解的。（3）同理，衍生工具定义因使用“金融工具”概念而同样存在上述问题。并且衍生工具定义的内涵和外延均不够清楚，过于简单。
四、一些思考
经过进一步的分析与研究后我们发现：要在现有的金融工具基础理论即已有的概念基础上解决上述循环定义的缺陷是很困难的。事实上，拥有实力雄厚的专家团队的IASB和FASB的实践已经说明了这一点。
尽管改进缺陷的困难很大，但存在循环定义的事实还是要指出来。毕竟，“讳疾”是不必要的，而缺陷的改进是我们今后努力的方向。
比较IASB和FASB的观点，本文认为：前者的长处是认为金融资产、金融负债是一种权利或义务。缺点是循环定义的特征从形式上看就很明显。而后者的长处是实际上已注意到有一个“循环定义陷阱”存在，并在形式上竭力避开这一陷阱。缺点是仍然存在循环定义的缺陷（尽管这个缺陷比较隐晦）。问题在于既然IASB和FASB对相关内容有深刻而正确的了解，为何还是掉进了“循环定义”的陷阱呢？金融工具是一种合同，这是目前学术界公认的。那么，这种合同的特点是什么？根据IASB和FASB的思路可以发现，从合同权利和义务的履行方式上寻找特点（种差）显然走不出循环定义的陷阱。
本文认为，金融工具作为一种特殊的合同，它的特点主要体现在：它是一个交换合同（交易包含在交换之中）；这种合同包含特殊的交换方式；这种合同有特殊的交换物（标的物）。揭示出这些特点后我们发现，现有的理论工具已经不够用了，必须引入新的概念才能走出“循环定义的陷阱”，重构金融工具基础理论。限于本文的篇幅，笔者将试图另文探讨具体的改进方法。
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摘要：中国股票市场的制度和结构一直都在变革之中，特别是股权分置改革对中国股市来说是一次最重大的纠错式改革，影响深远。本文主要研究了股权分置改革对中国股市制度和股市结构的影响和意义；对股票市场全流通制度形成后，随着市场化和国际化的推进，金融创新对股市制度和股市结构的影响和意义。文章最后对中国股市制度与结构进行了符合本文逻辑的前瞻性思考和展望。
关键词：中国股票市场 制度 结构 变革 展望
作者简介：朱怀庆，男，任职于西华大学经济与贸易学院，副教授，主要研究方向为金融理论与实践。
一、引言“历史上，在经济学中支持实践的预测理论是建立在两个假设的基础之上的：模型是现实经济的真实代表，以及经济结构将保持相对稳定。但现实的情况是，预测模型并不准确，现实经济也常常出现不可预期的变化。因此，不能准确地预测是相当普遍的事。”预测所遇到的最为主要的问题是未来的不确定性。未来中国股票市场会如何发展同样是不可能准确预测的，但可以基于特定的分析框架和参照成熟市场的发展经验，进行相对合理的展望。本文拟对中国股市的未来发展做以下几个方面的展望：股权分置改革及其带来的基本股权制度方面的变革对股市的影响和意义；国际化和市场化对未来中国股市发行定价制度及其估值体系的影响；金融创新对未来中国股市制度和结构的影响。
二、股权分置改革及其对中国股市发展的意义
股权分置改革本身对中国股市具有十分重大的意义。以此为突破口，中国股市进行了一系列的制度和结构创新。（一）中国式股权分置改革
基本股权结构制度乃是决定中国股市变迁路径的最基本、最核心的制度。股权结构对股票市场的约束是产权的约束，是最为根本、最为直接的约束。从这个角度讲，股权分置改革前，中国股市基本股权结构的“一股独大，股权分置”，乃是中国股市各项制度具有决定性影响的制度。
1．股权分置是中国股市最大的制度性缺陷
股权分置，是指A股市场的上市公司股份按能否在证券交易所上市被区分为非流通股和流通股，这是我国经济体制转轨过程中形成的特殊问题。
非流通股和流通股的流通制度差异，乃是股权分置的本质。这一本质特征给中国股市带来了一系列的危害：一是扭曲资本市场定价机制，制约资源配置功能的有效发挥。由于三分之二以上的股份不能流通，市场无法给上市公司合理定价，导致股市的资源配置功能无法正常发挥，市场效率低下。中国股市自2004年下半年至2006年6月，近2年的时间里基本丧失了融资功能。二是公司股价难以对大股东、管理层形成市场化的激励和约束，公司治理缺乏共同的利益基础。由于股权分置，市场无法给占上市公司控股地位的非流通股定价，大股东利益的实现，主要靠增加每股净资产来体现；而流通股股东的利益，主要靠二级市场股票价格的提升来体现。在非流通股股东和流通股股东之间缺乏利益交叉点，无法形成股东之间的共同利益基础。三是资本流动存在非流通股协议转让和流通股竞价交易两种价格，资本运营缺乏市场化操作基础。这严重影响了股票市场按市场化原则配置经济资源的功能发挥。流通制度差异导致了协议转让非流通股，其转让价格未经过市场充分竞价而产生。这既是国有资产流失的主要渠道之一，也为大股东侵害流通股股东利益留下了制度缺陷。
在中国加入世界贸易组织之后，股权分置已经成为阻碍中国股市改革开放和稳定发展的最大的制度性因素。股权分置改革的完成，对中国股市的发展具有重大而深远的影响。
2．股权分置改革的进程（1）2004年1月31日，国务院发布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（以下简称《若干意见》），明确要求“积极稳妥解决股权分置问题。规范上市公司非流通股份的转让行为，防止国有资产流失。稳步解决目前上市公司股份中尚不能上市流通股份的流通问题。在解决这一问题时要尊重市场规律，有利于市场的稳定和发展，切实保护投资者特别是公众投资者的合法权益”。（2）2005年4月29日，证监会发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》，正式启动股权分置改革工作。2005年5月30日，证监会、国资委联合发布《关于做好股权分置改革试点工作的意见》，根据有关“股权分置改革是资本市场的一项重要制度改革，有利于完善资本市场定价机制，强化对上市公司的市场约束，充分发挥资本市场的功能和作用；有利于国有企业的改造重组和国有经济的战略布局调整，关系到投资者的切身利益和上市公司的长远发展”的判断，明确要求“顺利实施股权分置改革试点，需要稳定的市场环境。为此，要加快落实提高上市公司质量、化解证券公司风险、扩大合规资金入市渠道、加强资本市场法制诚信建设等各项资本市场治本措施，形成改革的综合配套效应，协调推进股权分置改革。”（3）2005年8月23日，证监会、国资委、财政部、商务部联合发布《关于上市公司股权分置改革的指导意见》，指出“股权分置改革是一项完善市场基础制度和运行机制的改革，其意义不仅在于解决历史遗留问题，更在于为资本市场各项改革和制度的创新创造条件，是全面落实《若干意见》的重要举措。为此，要将股权分置改革、维护市场稳定、促进资本市场功能发挥和积极稳妥推进资本市场对外开放统筹考虑。”（4）2005年9月4日，中国证监会发布《上市公司股权分置改革管理办法》（以下简称《办法》）。这是一部关于股权分置改革的部门性法规。《办法》共分八章，对操作程序、改革方案、改革后公司原非流通股股份的出售、信息披露、中介机构以及监管措施及法律责任等分章列示，明确要求“相关股东会议投票表决改革方案，须经过参加表决的股东所持表决权的三分之二以上通过，并经参加表决的流通股股东所持表决权的三分之二以上通过”。
随着以上一系列的政策、法规的实施，股权分置这一股市发展过程中最大的制度性障碍将逐步消除。事实上，到2006年6月30日，无论是已经完成或已经进入股改程序的上市公司数量，还是市值总额，都已经超过了市场总量的70％。股权分置改革，实质上是对上市公司进行的产权改革。产权制度的改变，必然带来市场制度和市场结构的全面变化。（二）股权分置改革的影响及其意义
股权分置改革对中国股市具有从股市制度到股市结构全方位的影响。股权分置，这一阻碍中国股市发展的根本性的制度缺陷的消除，将引导中国股市进入新的制度结构变迁路径。
1．股权分置改革导致新的股市制度变迁逻辑起点形成
股权分置改革前，中国股市的最重要特点是基本股权结构制度的“一股独大，股权分置”。股权分置改革后，股权结构制度的变化使得新的股市制度变迁逻辑起点得以形成。由于上市公司股权的统一，追求上市公司流通市值的最大化，构成了全体股东共同的利益基础。在这一基础上，股票市场的制度变迁路径选择，必然是朝着市场化、国际化的方向迈进，并在制度和结构两个层面向成熟市场看齐。
2．股权分置改革对股权结构基本状况的改变
股权分置改革前，上市公司股权结构的本质特征是“一股独大，股权分置”。股权分置改革表面只是对非流通股所做的流通性制度安排，但它对上市公司未来股权结构带来的改变是实质性的产权的改变。这种改变主要体现在：（1）允许国有股和国有法人股的流通，是对国有上市企业国有性质的有效突破。上市公司股份在流通性上统一，以允许国有企业随着股权的流动而改变其本来的性质。（2）随着上市公司大股东在进行股权分置改革时所承诺的禁售期的结束，大股东的减持行为最终带来绝大多数上市公司“一股独大”局面的改变。“股权分置改革”改变的只是国有股权的流通性质，而“一股独大”的改变，将要改变的是企业的性质，以及由此带来的股票市场制度和结构的市场化改革。
3．股权分置改革的性质
股权分置改革，属于产权制度变迁的经济行为，本质上是一项为非流通股可上市交易所做的制度安排。它是中国经济对外开放过程中，国有资产管理体制改革和经济市场化的必然结果。它的性质可以界定为：（1）股权分置改革，是中央政府关于国有经济从竞争性行业逐步退出的宏观决策的必然要求。通过股权分置改革对国有股和国有法人股的流动性制度安排，有利于国有资产管理部门在合适的时间和以合理的价格减持国有股份，实现国有经济战略布局的调整。（2）股权分置改革，是国有资产管理体制改革为股市带来的产权方面的变革，是对原有股市基本股权结构制度均衡的改变，也是国家基于制度变迁成本与收益比较后的强制性制度供给。（3）股权分置改革，是对基本股权结构这一股市最基本制度的变革。由此引起的连锁反应，将会引起中国股市一系列的制度变革和市场结构的根本性改变。（4）股权分置改革，是市场化的改革。它的起点是从产权高度上来扩大市场化的成分，缩小行政干预的成分。
4．股权分置改革的意义
股权分置改革的完成，对于股票市场的发展最为主要的意义体现在：一是恢复股票市场的价格发现功能，形成合理的定价机制；二是建立全部股东的共同利益基础，改善公司的治理结构；三是为股市的国际化准备了起码的条件，即估值标准趋同，估值水平接轨。
资本市场的核心功能是价值发现功能。上市公司股票在市场化交易过程中，经过充分竞争后的定价，可以真实反映上市公司的价值。在股权分置条件下，流通股与非流通股的定价基础、价格形成机制均不相同。这种同一上市公司的股票价格二元结构，制约了股票市场资源配置功能的发挥，降低了股市的效率。股权分置改革最重要的意义在于恢复中国股市的价格发现功能。主要体现在：一是随着各类股票（国有股、法人股、自然人股）价值标尺的统一，非流通股的净资产定价底线、流通股的高市盈率倍数、新股发行定价的行政规定市盈率倍数等多种混乱的定价模式并存的现象将会消失；二是有利于建立股票公开发行（IPO、配股、增发）的市场化定价机制，使发行价格能真实反映公司的投资价值和市场供求关系；三是有利于形成市场化并购的市场定价基础，使二级市场的举牌收购、要约收购成为并购的主流，从而取消上市公司非流通股场外转让，恢复资本市场按“价高者得”原则配置经济资源的功能；四是有利于形成中国股票市场与国际接轨的估值体系和估值水平，使国际通用的估值方法，如未来现金流折现法、可比公司市场指标（市盈率、市净率等）比较法、账面价值调整法等，获得市场的认同和应用。
三、中国股市市场化和国际化对股市制度与股市结构的意义
中国股票市场的改变是从“国九条”开始的。以“国九条”为宗旨来推进的改革使中国股市的性质、作用都在改变之中。市场性质的改变必然带来市场中的上市公司价值的重估。股权分置改革，是诸多改革措施中最重要的一个方面。它不仅仅是解决全流通的问题，其更为重要的意义在于给企业兼并、重组、理顺产权关系提供了很好的市场环境。它为政府放松管制，股票市场真正从上市公司的治理结构、激励机制，到公司估值、二级市场定价，再到产权关系的明晰以及走向市场化、国际化准备了制度变迁的基本条件。（一）发行定价制度的市场化
发行定价的市场化制度，意味着取消原有的新股发行行政审批、规定市盈率倍数定价的制度，相应地要采用新股发行定价的市场化制度。
1．市场化发行定价制度的种类和全流通条件下影响新股发行的因素（1）新股发行定价制度的种类及未来的选择
根据国际市场的经验，市场化的发行定价制度有两种：一种是“备案制”；另一种是“核准制”。“备案制”有两个约束条件：一是相信公司的信息披露是真实的；二是如果信息造假就会受到法律制裁。
在中国股市尚不具备 “备案制”所必须的条件约束下，“核准制”就成了当然的选择。事实上，中国股市在减少政府对发行定价的干预，扩大市场作用的过程中，所选择的一直是“核准制”。以核准制的“核实”和“准发”的遴选功能代替行政审批，有利于通过询价发现新股的真实价值。在股权分置改革之后的股份全流通条件下，反映企业真实价值的定价，有利于股价的稳定，从而避免股权分置时期出现的，基于流通规模定价情况下，只相当于总股本三分之一的流通股供给，必然导致溢价偏高。在全流通体制下的IPO发行价格的确定直接反映上市公司的市场价值，溢价偏高可能导致发行失败。
随着市场的成熟，中国股市的发行定价制度未来必然会由“核准制”走向“备案制”。（2）市场化条件下影响新股发行的因素
在IPO市场化条件下，拟上市公司基本面一定时，新股发行能否成功，主要受以下三个因素的影响：
第一，以定价能力、诚信度和凭借实力建立起来的投资者管理系统与营销系统为主要衡量指标的承销商实力。定价能力乃是承销商中标的核心竞争力。投资者对发行人的信息是不对称的，只能以承销商提供的关于发行人的信息是充分的和真实的为假设前提来进行判断和报价。投资者的决策以对承销商的信任为前提。这就决定了在整个询价过程中，承销商的诚信定价能力十分重要。承销商在长期的服务中建立起来的业务关系，使得一些不容易发行的股票也会得到投资者的认购而顺利发行。投资者管理系统和营销系统是发行人的路演和发行成功的基本保障。以中国建设银行上市为例，摩根大丹利在建行上市前的半个月时间内安排了90多场路演和一对一的会议，从而使建行新股顺利发行。
第二，机构投资者在询价和发行过程中的理性行为。机构投资者遵守一些基本的游戏规则，是保证发行成功的必要条件。如：遵循基本的投资理念参与询价，而不会随意报价；认真加工承销商提供的信息，分析发行人的报告，提高自己的定价估值水平，积极参与到以价值发现为目的的询价过程中去；经过加工、计算，报出合理、公平的价格等，从而为自己也为整个市场创造和维护公开、公平、公正的投资机会和投资环境。
第三，对发行价格有决定性的影响的市场判断能力。在资本市场上，不同的市场状况对发行价格的反映通过风险溢价和风险折价来体现。在拟上市公司基本面没有变化的情况下，市场状况好时，发行价格可能定得高一些；市场状况不好时，发行价格就不得不定得低一些。这种定价过程中的波动特性，乃是资产价格与商品价格定价机制的差别所在。许多发行人避免淡季上市，为的是避免优质资产卖不到好价钱，影响融资水平。成熟的投资者能够很好地适应这种资本市场价格变化的特殊性。例如：百度选择在Google等同类股票价格处于疯狂上升时期上市，结果以发行价的5倍即100多美元的价格在NASDAQ挂牌上市。而Google原定发行价为100美元，后来因为上市时间选择在8月（通常这时候是华尔街假期），结果其发行价变成了85美元。
2．市场化发行定价制度的重点
随着股权分置改革的完成，在全流通条件下，发行制度的首要目标是以行之有效的制度避免人为的发行价格扭曲。为此需要的是：（1）完善理论定价过程。要以制度规定，承销商必须对拟上市公司做尽职调查，对发行人未来的现金流和资本收益率进行充分估计，提供理论价格的形成根据，并且提高理论价格的定价水平，包括用现金流折现法、价值比较法以及收益价值总和法等一系列定价方法的能力。（2）完善询价和确定发行价的过程。询价本身是价值发现的过程，其目的是使信息更对称，使新股的发行价格相对其价值而言更为合理，使投资者和融资者的利益都得到有效保护。发行人、承销商、机构投资者共同参与的路演，使承销商对上市公司状况的分析得到投资者的认可，以形成合理理论价格区间内的投资者的估价和最终报价，以及在相应价格下投资者愿意申购的股份数量。承销商则根据事前确定的发行总量，由高到低把价格定在能够满足发行总量的水平上，从而形成发行价。（3）以制度规定承销商在一定时期内维持二级市场价格在发行价以上波动的责任。为确保发行的成功，国际上承销商的通行做法是：第一，按照比许多询问出的发行价低15％的比例给出真实的发行价，用给投资者直接差价收益的办法鼓励投资者积极参与。第二，做好超额发行的准备，即所谓的“绿鞋计划”。为防止需求量大大超出发行计划，确保发行价格保持在合理水平，避免发行价格上涨幅度太大，需要有超额发行的准备。目的是使投资者认可承销商的定价能力，形成对融资水平的保证。第三，如果通过尽职调查，经过一个完整的定价过程以后，上市公司一个月内不应出现问题。基于这样一种假设，承销商在完成IPO后的初期具有维护二级市场价格的责任。如：至少维持股票上二级市场的价格一个月不跌破发行价等。这也是承销商对投资者和融资者负责任的表现。
加强新股发行定价环节市场化的作用，既是股权分置改革的必然结果，也是全流通条件下的必然要求。随着股权分置改革的全面完成、非流通股禁售期的结束和“一股独大”局面的改变，未来中国股市与国际接轨的市场化程度将不断深化，中国股票市场的价值发现功能将最终恢复其本来应有的面目。（二）国际化程度的深化对中国股市的影响和意义
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