控股股东控制、多元化经营与公司价值(txt+pdf+epub+mobi电子书下载)

作者：袁玲

出版社：暨南大学出版社

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控股股东控制、多元化经营与公司价值试读：

本章作为全书的导论，主要是在对研究背景进行分析和阐述的基础上，提出本书的研究内容，界定研究的相关概念，指出所运用的研究方法，并对研究的整体内容和框架作概要性的介绍。1.1 研究背景及问题的提出

有关多元化经营与公司价值的关系一直是学术界争议不休的话题之一，学者们从不同的学科视角对多元化经营的成本与收益进行了广泛的探讨。基于产业组织和管理学的观点，学者们认为多元化经营能够产生市场势力，具有规模经济与范围经济的效应，能够产生协同作用的优势（Edwards, 1955; Teece, 1980; Lewellen, 1971）；基于交易成本理论的内部资本市场观，学者们认为专业化公司只能依靠外部资本市场配置资源，而多元化经营公司可以通过内部资本市场将资金由公司总部分配到各经营单元，复制外部资本市场的资源配置功能，促使资源向效益较高的经营单元转移，产生了“聪明钱效应”（Williamson, 1975; Gernter et al., 1994; Stein, 1997）。上述研究从外部市场环境和企业内部资源特质强调了多元化经营的优势，认为多元化经营有助于公司价值的提升。同时，一些学者转向公司内部行为人的研究，从代理视角分析了多元化经营的动机。基于股权高度分散导致的公司控制权集中在经理手中的命题（Berle and Means, 1932），学者们认为公司多元化经营隐藏着经理阶层的私人利益，因为公司多元化经营往往是经理实施过度投资、建立商业帝国、扩大在职消费的形式和途径（Shleifer et al., 1989）；亦有学者认为多元化经营公司内部各经营单元之间存在的跨部门交叉补贴的现象及各经营单元的经理有意识的寻租活动造成多元化经营公司内部资本市场的无效率（Rajan et al., 2000），代理成本的存在使得多元化经营对公司价值具有毁损效应。以美国等市场经济发达国家为研究背景，多元化经营是增加还是减少公司价值的研究结论尚未达成一致。一方面，转型经济国家缺乏可信度高的法律体系和有效运行的要素市场，增加了企业的交易成本，而多元化经营所形成的内部市场有助于企业通过替代和模仿外部市场的功能来促进交易和提升价值（Khanna et al., 1997, 2000）；另一方面，转型经济国家资本市场不发达且投资者法律保护水平低下的制度背景又使得控股股东或管理者更容易为攫取私利而进行多元化经营（Lins et al., 2002），多元化经营未必能够克服外部市场的低效率，反而有可能产生代理问题，导致代理成本上升，从而抵消不发达市场条件下的多元化经营优势。所以，无论是成熟市场国家还是转型经济国家，多元化经营对公司价值均具有正面影响和负面影响。就我国上市公司而言，宏观层面上，我国资本市场正处于转轨阶段，政府控制、干预严重且不发达的要素市场以及不完善的制度环境都有可能促使公司进行多元化经营，形成内部市场，以弥补外部市场的缺陷，对公司价值产生有利影响；而微观层面上，公司治理机制的不完善及转轨时期的投资者法律保护制度薄弱，也有可能导致控股股东和管理层为追逐私利而进行过度多元化经营的行为，从而造成公司在配置和使用资源上的低效率。因此，我国上市公司多元化经营对公司价值的影响仍然有很大的研究空间。

借鉴西方的多元化经营理论，我国学者就“多元化经营和公司绩效之间的关系”进行了直接的实证检验（尹义省，1999；朱江，1999；马洪伟、蓝海林，2000；张卫国等，2000），分别得到了多元化经营有利于公司价值的提高（苏冬蔚，2005；姜付秀，2006）、多元化经营会毁损公司价值（刘锦、陈志辉，2004；张翼、刘巍和龚六堂，2005；林晓辉、吴世农，2008）等不同的结论。在此基础上，有学者注意到了外部行业因素、公司内部治理机制因素等调节变量对多元化经营与公司价值关系的影响。黄山等（2007）发现我国企业集团多元化经营与绩效的关系受行业因素的影响，认为多元化经营对新兴产业机会的敏感性越强，绩效越好。薛有志、李国栋和周杰等（2008, 2009, 2010）发现多元化经营与公司价值的关系受企业内部治理机制有效性的影响，具有较强监督与抑制作用特征的董事会结构能够抑制“管理机会主义”（2008），提高高管团队整体的股权激励强度及扩大CEO薪酬差距，以促使经理层与股东目标函数一致（2009），基于“管家理论”而不是恶性的“内部控制人”来看待以执行董事为首的经理层、给予其适当的激励（2010）等措施均能降低经理人的代理成本，从而提升多元化经营公司的价值。汪波和李国栋等（2012）还发现转型经济时期，我国金融体制环境的特殊性使得公司董事会的金融关联特性具有对多元化经营与公司价值的促进作用。

Shleifer和Vishny（1997）发现了世界范围内的公司股权结构是相对集中的，La Porta等（1999）则进一步发现多数上市公司存在持股相对集中的终极控制人，他们基于终极产权角度研究控股股东行为的方法为分析上市公司的财务决策提供了新的视角。终极控制人拥有高度集中的控制权的同时，通过构建金字塔控股结构来控制上市公司以及政府终极控制人的主导控制是目前我国资本市场和上市公司的典型特征，掌握控制权的控股股东与外部中小股东之间的利益冲突是我国公司治理的主要矛盾，由此而形成的代理成本对多元化经营与公司价值的关系必将产生影响。而结合上述制度背景，对控股股东控制下的多元化经营对公司价值产生影响的内在原因进行深入探究的相关文献较少，已有的与控股股东相关的多元化经营研究，大多是从控股股东的某一特征去考察其对多元化经营与公司价值的影响，未能在一个完整的分析框架内来考察这一问题（张翼等，2005；韩忠雪等，2007；陈信元等，2007；柳建华，2009）。因此，本书首先对控股股东控制对公司多元化经营的影响进行理论分析，以分析是否存在控股股东为获取私利而进行多元化经营的动机，进而在一个较为完整的分析框架内探讨控股股东对多元化经营与公司价值的影响。具体而言，从控股股东的股权结构特征对多元化经营与公司价值的影响及控股股东控制下的多元化经营对公司价值产生影响的具体途径这两个层面展开研究，即从控股股东的控制权与现金流权的分离、控股股东的政府控制性质来研究控股股东的股权结构特征对多元化经营与公司价值的影响，并从控股股东的实际攫取私利行为、控股股东对多元化经营缓解融资约束作用的影响来探究控股股东控制下的多元化经营对公司价值产生影响的具体途径。1.2 研究意义

本书的研究意义如下：

第一，本书的研究为我国乃至转型经济国家的公司多元化经营提供了理论借鉴。相较于以市场经济发达国家为研究背景的大量文献，转型经济国家的多元化经营研究文献较少。考虑在转型经济时期内，我国存在公司内、外部监控机制不健全和市场体系发育不成熟的特点，本书从控股股东代理的角度，对控股股东对多元化经营与公司价值的影响进行了较为全面的分析，这既可以为我国多元化经营公司的发展提供现实的理论指导，也可以为转型经济国家公司多元化经营的发展提供理论借鉴。

第二，本书的研究丰富了公司多元化经营经济后果的相关文献。大量的文献研究了多元化经营对公司价值的影响，并从委托代理理论、交易成本理论等角度对其进行了解释，本书则基于我国薄弱的投资者法律保护环境下控股股东控制隐含的代理成本问题的现实背景，探讨了控股股东对多元化经营与公司价值的影响，对转型时期多元化经营经济后果的现有文献予以了一定程度的补充，也为控股股东控制下的多元化经营对公司价值产生的影响提供了新的证据。

第三，本书的研究丰富和延伸了控股股东代理成本的相关文献。国内外学者对控股股东代理成本的存在及其对财务行为的影响进行了大量的研究，本书则是从实证研究的角度检验了控股股东的股权结构特征、控股股东的实际攫取私利行为对多元化公司价值的影响及控股股东因转移、占用公司资金而弱化了多元化经营缓解融资约束的作用，为控股股东代理成本的存在及其存在的后果提供了来自多元化经营行为的经验证据，丰富和延伸了控股股东代理成本的相关研究。1.3 相关概念的界定1.3.1 多元化经营

对于多元化经营是指企业产品种类的多样性还是产品市场的异质性，抑或是两者的结合，学者们有不同的界定。Ansoff（1957）将产品和市场结合起来定义了多元化战略，他认为多元化战略是用新产品去开发新市场，而用原有产品开发新的市场属于市场开发战略，在原有市场投入新开发的产品则属于产品开发战略。Penrose（1959）认为多元化经营包括最终产品的增加、纵向一体化经营程度的增加及生产经营领域的增加，她尤其强调了生产经营领域的增加对度量多元化经营的重要性。Gort（1962）认为多元化经营是企业产品的市场异质性的增加，他强调的市场异质性不同于同一产品的细微差别化，即多元化经营不是产品的细分化。Rumelt（1974）根据经营活动的相关性把公司分为单一业务、主导业务、相关业务、不相关业务四类，其中后两种属于多元化经营的范畴，分别指来自主导行业的收入占总收入的比例低于70%，但同时与其他的业务或活动相关或不相关。Ramanujam和Varadarajan（1989）则进一步地区分了多元化状态和多元化行为。他们认为，多元化状态是指多元化经营公司同时在不同行业经营的程度，多元化行为是指企业通过内部专业发展或外部收购而进入新的经营领域。

我国学者康荣平（1999）认为，理解多元化含义的关键是对相关的产业和市场定义的界定，他将多元化战略定义为：“企业不仅在多个行业内从事生产经营活动，而且向不同的市场提供多种不同的产品。”尹义省（1999）从静态和动态两个方面定义了多元化经营，前者指一种企业经营业务分布于多个产业的状态，强调的是一种经营方式；后者指一种进入新的产业的行为，即成长行为。

综上，对多元化经营有产品异质性抑或市场异质性之争及静态和动态的划分，多数学者给出的界定依据是行业经营领域的差异性。根据研究内容，我们从静态的角度、行业经营领域的差异性来定义多元化经营（尹义省，1999）。具体包含两层含义：一是考察企业是否跨行业经营，如果是，则认定其为多元化经营；二是跨行业经营的程度，即多元化经营程度。具体操作上是以证监会2001年颁布的《上市公司行业分类指引》为依据，按大类即单字母加两位数字对公司涉足的行业进行编码整理，如果确定公司在两个及两个以上的大类行业中进行经营，则被认定为从事多元化经营；进一步地，通过计算公司经营所涉及的行业数及赫芬达尔-赫希曼指数（简称赫芬达尔指数）与熵指数（下文会详细介绍其计算方法）来确定公司的多元化经营程度。1.3.2 控股股东的相关概念

在众多文献中，大股东、控股股东、实际控制人、终极控制人、终极控股股东等相关概念交替出现。在此，本书先对书中所采用的概念进行说明。1．大股东与控股股东

大股东是针对中小股东而言的，有绝对控股股东和相对控股股东之分。绝对控股股东是指在公司中拥有50%以上的有表决权股份的股东，对公司拥有绝对控制权；相对控股股东是指在公司中拥有不足50%的股份，但对公司经营及高管任免等事务仍具有决定权的股东，包括股权分散情况下的不足50%股份的第一大股东及接受其他股东委托从而拥有最高投票权的股东等。总之，实质意义上的大股东更加强调其对公司的控制权，而不是控股比例。

根据《公司法》的相关规定，控股股东是指其出资额（或持有股份）占有限责任公司资本总额（或股份有限公司股本总额）50%以上的股东，以及出资额或持有股份的比例虽不足50%，但其享有的表决权足以对股东会、股东大会的决议产生重大影响的股东。

从上述定义可以看出，大股东与控股股东没有本质的区别，均视其是否对公司构成控制来进行界定。在我国，根据《公司法》规定的“一股一票”原则和“简单多数”原则，第一大股东（或者控股股东）依据其享有的表决权，对股东大会的决议事项和对董事的选举产生都具有绝对的发言权，因而形成对公司的绝对控制权。大股东行使绝对的控制权对中小股东来说并非毫无益处，在大股东积极行使控制权得到控制权共享收益的同时（即按其股份应分享的公司收益部分），中小股东可享受用相对较低的监督成本获取公司收益的“搭便车”好处。但是，基于经济人的理性，大股东往往凭借其对公司的垄断控制权作出对自己有利而有损于中小股东利益的行为，股权集中的公司往往会出现所谓的大股东控制问题。2．控股股东与实际控制人

如果仅追溯到上市公司的第一大股东来讨论大股东控制或者说是控股股东问题，还不足以说明问题，因为这种股权结构的划分并不能区分现金流所有权和控制权的差异。而实际上，在我国上市公司中，控制人通过构建金字塔控股结构、交叉持股等方式，以较少的现金流投入获得了较多的控制权，导致了其现金流所有权和控制权发生分离。这种情况下，控股股东的剩余索取权与剩余控制权发生了分离：一方面，控股股东凭借较多的控制权获得了对股东大会拟决议事项及对选举产生董事的控制，从而使得“一股一票”的投票原则发生偏离；另一方面，在金字塔控股结构或交叉持股方式下，控制人的利益是由其现金流权来体现，而不是由第一大股东的直接持股比例来反映的。所以，我们需要追溯到上市公司的实际控制人。

根据《公司法》的相关规定，实际控制人是指虽不是公司的股东，但通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际支配公司行为的人。简而言之，实际控制人就是实际控制上市公司的自然人、法人或其他组织。

下面以上市公司浙江广厦（600052）为例来说明控股股东与实际控制人的关系。该公司2008年披露的股东控股关系链公告图见图1-1：图1-1 浙江广厦与控股股东及实际控制人之间的控股关系

从以上数据可知，公司控股股东为广厦控股创业投资有限公司，但实际控制人是自然人楼忠福，楼忠福通过三条控制链达到了控制上市公司浙江广厦的目的，其中广厦控股创业与广厦建设集团之间是一致行动人，广厦控股创业是广厦建设集团的大股东，他们又都归楼忠福控制。3．实际控制人与终极控制人

有关终极控制人的概念最早出现在La Porta等（1999）的一篇研究全球的所有权结构问题的经典文献中。为验证Berle和Means（1932）所描述的以美国上市公司为样本的分散的股权结构是否在世界范围内具有普遍性，La Porta等（1999）通过追溯控股股东的最终控制人，判断其对该公司持有的直接和间接投票权的总和是否超过事先设定的阈值，并以公司终极控制人的控制权比例是否达到10%或20%两个不同的临界值作为判断标准。经研究，他们发现大多数公司拥有集中型的股权结构。在追溯终极控制人时，他们遵循“最大股东的最大股东”原则，要求这些终极控制人在每条控制链的每一层级都必须掌握超过5%的股权。

可见，虽然La Port等（1999）提出的终极控制人的判断标准比较严苛，但是与实际控制人的判断标准并没有本质的区别。具体到中国的实际国情，由于必须辨析上市公司终极控制人的所有权性质，因此，产生了实际控制人和终极控制人的区别。按照对证监会发布的《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第2号——年度报告的内容与格式》的有关内容的理解，实际控制人是指自然人、国资管理部门，而终极控制人的性质则追溯到了国有和非国有的层面，如国资委、国资局、国有投资公司都可以成为上市公司的实际控制人，但他们的终极控制人都是政府。根据本书的研究内容，本书采纳“终极控制人”这一概念，后文如无特别说明，书中的控股股东均指终极控制人。在区分出国有、非国有终极控制人的基础上，对国有公司再按照所有权的实际行使主体（即实际控制人）分为政府机构（如国资委、国有投资公司、财政局）和国有企业实体（如央企和地方国企）两类，以分析控制权行使主体的不同会导致国有上市公司多元化经营对公司价值的影响差异。1.4 研究目的与研究方法1.4.1 研究目的

基于我国薄弱的投资者法律保护环境下控股股东控制隐含的代理成本问题的现实背景，本书旨在对控股股东控制对公司多元化经营的影响进行理论推导的基础上，探讨控股股东对多元化经营与公司价值关系的影响。具体而言，从控股股东的股权结构特征对多元化经营与公司价值的影响及控股股东控制下的多元化经营对公司价值产生影响的具体途径这两个层面，就控股股东的控制权与现金流权的分离、控股股东的政府控制性质、控股股东的实际攫取私利行为、控股股东对多元化经营缓解融资约束作用的影响等方面展开研究，以期为我国上市公司是否存在控股股东为获取私利而进行多元化经营的动机提供证据，进一步剖析控股股东控制下的多元化经营对公司价值产生影响的内在机理，从理论上丰富有关多元化经营与公司价值关系的相关研究。1.4.2 研究方法

本书采用了规范分析和实证研究相结合的研究方法，并以实证研究方法为主。首先，采用规范分析的方法对交易成本理论、委托代理理论、制度基础理论的相关文献进行了分析，并运用委托代理理论、产权理论对控股股东的股权结构特征对多元化经营与公司价值的影响进行了阐述；其次，对控股股东攫取私利的行为对多元化经营与公司价值的影响及控股股东控制下的多元化经营对公司价值产生影响的间接途径进行了理论分析，但理论分析是否合理有待现实经验数据的进一步验证。基于上市公司2003年以前（包括2003年）的年度报告中没有正式披露终极控制人及其控制关系的信息，以及2008年亚洲金融危机后许多公司尤其是私人控股公司被迫收缩业务的实际，出于对数据可比性的考虑，本书选择了2004—2008年4 670家样本公司的经验数据，综合运用方差分析、多元回归分析等方法，实证检验了控股股东对公司多元化经营及多元化经营与公司价值关系的影响。1.5 研究内容及框架结构

本书的研究框架见图1-2，主要研究内容如下：

第一章“绪论”：主要是在对研究背景进行分析和阐述的基础上，提出主要的研究内容，界定研究的相关概念，指出所运用的研究方法，并对研究的整体内容和框架作出概要性的介绍。

第二章“文献综述”：主要基于企业多元化经营绩效是不同动因驱使下的行为后果的认识，对多元化经营的研究文献进行回顾，包括多元化动因分析和多元化经济后果两个方面的相关文献，并总结出尚待研究的空间。

第三章“控股股东控制与公司多元化经营的理论分析”：主要从集中的所有权结构出发，通过分析控股股权结构对代理成本的影响，探讨控股股东攫取私人收益对公司多元化经营的可能影响。

第四章“控股股东控制与公司多元化经营的特征描述”：通过对控股股东的所有权与控制权特征及多元化经营的特征进行统计描述，探析在控股股东两权分离的状态下，公司多元化经营中是否隐含着攫取私人收益的动机。进一步地，在控制多元化经营内生性的基础上，对多元化经营与公司价值的关系进行初步检验，以为后文的控股股东对多元化经营与公司价值的影响研究作铺垫。

第五章“控股股东的两权分离、多元化经营与公司价值”：主要基于终极控制人拥有高度集中的控制权的同时通过构建金字塔控股结构来控制上市公司的现状，探讨终极控股股东的金字塔控股结构对多元化经营与公司价值产生的影响。主要研究金字塔控股结构下控股股东的控制权和现金流权的分离是否会对多元化经营与公司价值的关系产生影响，这种影响是否因自由现金流的高低差异和产权性质的差异而有所不同。

第六章“控股股东的政府控制性质、多元化经营与公司价值”：针对我国资本市场中政府终极控制人居于主导控制地位的典型特征，进一步探讨终极控股股东的股权结构特征对多元化经营与公司价值关系的影响。先检验作为一个整体的国有控股公司，与非国有控股公司相比，其多元化经营对公司价值的影响；再从政府的控制权行使方式（包括控制权实施主体、控制链层级）来检验国有控股公司内部政府干预力度和内部人控制程度的此消彼长对多元化经营与公司价值的关系产生的影响。

第七章“控股股东的攫取行为、多元化经营与公司价值”：控制权与现金流权的分离仅表征控股股东的侵占动机，而控股股东的实际侵占行为会对多元化经营与公司价值产生怎样的影响、政府控制性质及市场化进程的差异是否会对大股东的实际侵占行为对多元化经营与公司价值的关系产生不同的影响是本章要讨论的问题。通过探讨控股股东具体攫取私利行为对多元化经营与公司价值的关系的影响，发掘控股股东控制下的多元化经营有损于公司价值的影响途径，即多元化经营是否为控股股东攫取私利提供了便利通道。

第八章“控股股东特征、多元化经营与融资约束”：在探讨多元化经营缓解融资约束以及研究不同的终极股东特征的基础上，代理冲突程度的强弱是否会影响多元化经营缓解融资约束的作用进行了拓展性检验，即研究政府控制与否、两权分离程度差异下的多元化经营公司是否存在资金占用程度不同的问题，以检验与中小股东代理冲突程度更严重的大股东是否会利用多元化经营内部资本市场的“多钱效应”及“更优资金效应”进行资金转移，以弱化其缓解融资约束的作用，从而对公司价值造成不利影响。

第九章“研究结论与启示”：先对本书的研究结果进行了回顾和总结，并得出主要的研究结论，再提出了本书的研究启示、研究局限以及未来的研究方向。图1-2 研究框架1.6 研究贡献

相较于同类研究，本书可能的贡献之处体现在：

第一，基于掌握控制权的控股股东与外部中小股东之间的利益冲突是我国公司治理的主要矛盾，本书在对控股股东控制对公司多元化经营的影响进行理论推导的基础上，重点探讨了控股股东对多元化经营与公司价值关系的影响，对转型时期多元化经营经济后果的现有文献予以了一定程度的补充，也为控股股东控制下的多元化经营对公司价值产生影响的内在机理提供了新的证据。

第二，本书通过研究控股股东的实际侵占行为对多元化经营与公司价值的影响来发掘多元化经营是否为控股股东攫取私利提供了便利通道；通过研究不同的终极控股股东特征下，代理冲突程度的强弱是否会影响多元化经营缓解融资约束的作用，进行不同终极股东特征下的多元化经营公司是否存在资金占用程度差异的拓展性检验，探究终极控股股东是否使得多元化经营缓解融资约束的功能弱化，从而加大了企业风险、降低了公司价值，研究所得的结果为控股股东控制下的多元化经营有损公司价值的影响途径的存在提供了证据。

第三，本书的研究内容相对较为完整。本书不仅研究了终极控股股东控制下的多元化经营对公司价值的影响，而且研究了终极控股股东控制下多元化经营有损公司价值的影响途径。研究结果不仅证明了控股股东控制下的多元化经营有损公司价值，而且通过探析影响途径的存在，为规避多元化折价指明了改进方向。2文献综述

国内外学者对多元化经营的研究主要集中在两个领域，即公司多元化经营的动因和多元化经营的经济后果，正如Hoskisson and Hitt（1990）所指出的，多元化动机是影响公司选择多元化经营模式和公司绩效的关键因素，研究多元化经营对公司价值的影响，离不开对多元化经营动因的探讨，只有结合多元化经营的动因分析来研究多元化经营对公司价值的影响，才能真正掌握多元化经营效率的内在原因。基于此，本章拟对多元化经营的研究文献进行回顾，包括多元化动因分析和多元化与公司价值的研究两个方面的相关文献。通过回顾多元化经营理论研究方面的经典成果，为下文的研究提供理论基础；通过对实证研究的经典文献进行回顾，了解多元化实证研究的现状及发展，并找到尚待研究的空间。2.1 公司多元化经营动因的理论和经验证据2.1.1 国外研究文献

自战略管理学家Ansoff（1957）对公司多元化经营问题进行研究以来，众多学者从不同的学科角度对其进行了理论阐述。理论研究的着眼点是公司多元化经营发生的原因。新制度经济学派指出，多元化经营主要取决于内部市场与外部市场交易成本的均衡；产业组织学和战略管理学则从市场势力、协同效应等方面探讨了公司多元化经营的动因，但这些理论都缺乏对公司财务行为的决策者的研究。而代理理论无疑为公司财务行为的决策者研究提供了新的范式。1．交易成本理论

新古典经济学中的企业被视为“黑箱”，只是一个在现有技术和市场约束下以利润最大化为目标的生产函数，企业在完全信息、完全合同及零交易费用下根据生产要素和产品价格决定产量。由于没有任何制度内涵，企业内部组织关系及其所有参与人员的利益协调和分配关系都被忽视了。

以Coase和Williamson等为代表的新制度经济学派深入到企业组织内部，讨论企业的存在、合并、多元化经营等问题。围绕交易费用的问题，Coase（1937）第一次提出了企业为什么会产生的问题。Williamson（1971, 1975）则更深入地探讨了企业合并、多元化经营的问题，他指出，当交易一方必须进行相对于交易的某项专用性投资时，由于涉及专用性资产，交易当事人不可以不耗费成本地转换交易伙伴。可以看出，资产专用性越高，改变交易的成本就越大。因此，资产专用性越强，就越需要交易双方建立一种稳定的、持久的契约关系，资产专用性在一定程度上锁定了当事人之间的关系。资产专用性的存在，使得事后机会主义行为具有潜在的可能性，资产专用性越强，事后被“要挟”的可能性越大，通过市场完成交易耗费的资源比在企业内部完成交易耗费的资源要多，即资产专用性造成了准租的出现，从而会产生“敲竹杠”的风险。为防止交易的另一方实施“敲竹杠”的机会主义行为，专用性资产的投资方会自己生产所需要的投入品，而不是到市场上订购。这种纵向一体化措施能够避免市场交易中的“敲竹杠”现象，从而降低交易费用。

交易成本的存在使利用公司内部化来替代外部市场的可能出现。当实行公司内部化所产生的组织成本小于外部市场交易成本时，实行公司内部化是合算的，即通过将外部市场部分内部化，可以降低较高的外部交易成本。基于交易成本的分析，很多学者运用内部资本市场理论来对公司多元化经营的动因进行阐释，即企业进行多元化经营的动机在于创造内部资本市场，以获得内部资本市场在融资、资源再配置等方面的优势。（1）内部资本市场的融资优势。有大量的文献研究了外部融资约束对内部现金流敏感性的影响，从而说明在存在融资约束的情形下，并不是所有具有正净现值（NPV）的项目都能进行融资，但这一融资约束问题在内部资本市场中可以得到缓解。首先，内部资本市场权益资本融资较外部资本市场融资成本低。内部资本市场降低了经理们内部信息的方差，从而缓解了在外部资本市场的逆向选择问题，即通过内部资本市场融资，企业一方面避免了公开发行证券的交易成本，另一方面避免了发行证券过程中产生的信息不对称问题（Hadlock et al., 2001）。同时，公司经理借助多元化公司内部资本市场的存在，通过对大量的非相关部门现金流进行统一的资源调配，可以获得较大的内源融资能力。其次，多元化经营企业内部资本市场的“产生资本”（Ghemawat and Khanna, 1998）能够带来更大规模的外部融资效应，即由于内部资本市场将多个业务分部或子（分）公司纳入同一主体，将获得更多数量的外部资金。Lewellen（1971）发现多元化经营公司可以通过内部资本市场对各业务单元不完全相关的现金流进行整合，使内部现金流的波动性得以平滑，公司整体上的财务协同性提高，从而抬高债务融资容量。Stein（1997）指出，多元化经营引致的公司经理人控制权的加大会使得其出于私利动机进行的过度投资成本增大，意识到这一点后，外部资本市场可能会增加对多元化经营公司的信贷配给。Peyers（2002）发现有效的内部资本市场可以降低公司与外部资本市场的交易成本，从而使多元化经营公司可以利用更多的外部资本。Inderst和Muller（2003）基于最优合同理论分析得出，内部资本市场的存在影响了公司与资金提供者之间的最优合同的订立，从而影响了公司能够有效运用的资金数量。（2）高效的资源配置效应。从现有文献看，Alchain（1969）较早地对内部资本市场的效率优势进行了分析。他指出，通用电气公司的财富增加直接来源于内部交易市场的存在和资源再配置的优势，竞争的内部资本市场使公司避免了外部融资时的信息不对称和激励等问题。具体而言，在内部资本市场上，公司经理和部门经理之间可以获得较为廉价且质量相对较高的信息。因此，总部能够获得成员企业运作项目的相对完整的信息，并以此来决定是否为投资项目进行资源再配置，即在内部资本市场上可以对投资项目进行优化选择。Williamson（1986）的信息成本理论从信息的角度揭示了内部资本市场的效率来源于两个方面：一方面，内部资本市场能够较少低估投资的成本。外部资本市场与企业间的信息不对称程度越高，企业对外融资将面临的折价越多，资本成本也越高，此时的内部资本市场就越有相对信息优势，从而降低资本成本。另一方面，增加资本配置的有效性。通常，公司总部决策者可以要求部门经理提供相关项目的详细资料，相较而言，股东受到更多的限制，因此，内部资本配置人享有信息优势，能够挖掘出最好的投资项目。

当然，仅仅有较高的信息优势并不能完全保证内部资本市场的效率，拥有控制权所带来的激励有效性才是内部资本市场优于外部市场的根本原因。Gertner, Scharfstein和Stein（1994）认为多元化经营公司的企业总部对部门资产拥有一定的剩余资源配置权，与外部资本市场的出资者相比，这一本质区别使其有足够的动机和能力去有效监督和激励部门经理。同时，内部资本市场的存在也提供了治理及控制功能（Williamson, 1975; Hill, 1988）, Williamson（1975）认为外部资本市场只是一种外部控制工具，对企业内部的激励机制和资源配置机制缺乏参与，尤其是在内部审计方面受到限制。公司总部由于和分部的上下级关系可以对各分部的账面记录和保存的资料进行审查，能够利用其信息优势以及内部审计、绩效考核等多种内控工具更好地对分部经理进行监控，从而有利于对投资项目进行监督。最重要的是，内部资本市场的现金流不是自由分配给各投资项目，而是视投资收益率的大小来进行资源配置。Stein（1997）对内部资本市场与银行融资进行比较，通过构造理论模型证明由于企业决策者拥有企业的剩余控制权，并且与外部金融中介机构相比具有信息优势，因此，在假定企业决策者的激励与股东价值最大化目标相一致的情况下，决策者可以通过项目间的相互竞争，视投资收益率的大小将有限的资本分配到最具效率的项目上，即“挑选优胜者”行为使得内部资本市场能够较外部资本市场更有效地配置资本。2．市场势力理论

产业组织的学者们倾向于将企业视为多方博弈中的参与者，他们关注的重点是博弈的过程和结果，而不是个别企业的特定活动或者绩效。在“结构—行为—绩效”的研究范式下，学者们关注多元化经营与产业集中度、定价行为和市场力量等变量之间关系的产业背景。因此，他们认为企业追求多元化经营的动力来自其对市场势力的追求，多元化经营能够带来反竞争效应。较早提出市场势力观的Edwards认为多元化经营的优势在于其能够积聚力量，多元化经营企业在某一市场拥有的势力不仅取决于其在该市场结构中的地位，还有赖于它在其他市场的经营，因此，多元化经营企业不会要求在每个市场都实现利润最大化（Edwards, 1955）。Hill（1985）也认为，多元化经营公司的兴旺不是因为他们有更高的效率，而是因为能够获得所谓的“垄断势力”。而所谓的“垄断势力”是指“市场参与者或参与者群体控制价格、数量及产品性质的能力，通过这种能力他们可以获得超额收益”（Seth, 1990）。即多元化公司通过提高进入壁垒、减少竞争对手数量，从而逐步加强企业的市场地位，使之获得超常利润。具体而言，企业可以采取以下方式保持其市场势力：①交叉补助。通过内部市场进行资源在产业间的交叉补贴，相较于单一企业，多元化经营企业不但更能抵御不利的产业冲击和市场价格竞争，而且可以用某一产业的利润去支持另一产业的掠夺性定价，从而阻止新的厂商进入。并且，多元化企业具有成本优势，在激烈的价格竞争中，其承受能力大于非多元化竞争对手（Palepu, 1985）。②相互忍让。跨行业经营增加了多元化企业与其竞争对手在更多行业市场上遭遇的可能性，这种意识的强化可能使得多元化企业之间减少竞争强度，转而采取一种生存并让人生存的相互依赖政策（Grant, 1995）。③互惠购买。大型多元化经营企业之间的相互购买行为可以阻碍弱小竞争对手进入市场，降低行业内竞争程度（Montgomery, 1994）。

当然，多元化经营企业在产品市场进入和防御方面具有比单一公司更大的市场势力，这与其内部资本市场资源的灵活配置是密不可分的。Cestone和Fumagalli（2001）将市场势力观和内部资本市场观相结合，讨论了多元化经营的优势，他们认为在市场进入方面，当多元化经营公司的某部门要进入一个被其他厂商垄断的行业时，垄断厂商采取的进攻型的“先前承诺”战略导致多元化经营公司利用内部资本市场给该部门注入所需资源，使得该部门比其他单一公司拥有更强的市场势力，从而打消了其他竞争者进入的威胁，也减少了由强有力竞争者带来的收益损失。在市场防御方面，当该部门面临更大的外部竞争压力时，多元化公司同样会利用内部资本市场给该部门一定的资源补贴，使它能有力反击潜在的进入者。因而，当潜在的进入者预期到这种情况时，将会打消他们侵入的决心，从而减少该部门的收益损失。3．资源基础理论

Penrose（1959）最早提出企业多元化经营的动机在于更有效地利用企业剩余资源。基于企业内增成长的理论，Penrose认为多元化经营是企业成长过程中的正常现象，因为企业的日常生产经营中总会存在一些没有得到充分利用的资源（包括厂房、销售队伍等有形资源和商标、销售渠道等无形资源及财务资源），这给企业提供了进一步扩张和多元化经营的空间，公司多元化经营可以充分利用过剩的生产资源和能力并获得范围经济效应。进一步地，研究者们认为企业拥有的特殊的资源与能力乃至于能力的稀缺性、不可模仿性和不可替代性才是企业核心竞争力所在，基于对具有可持续竞争优势的资源的深入认识，产生了能力基础论、核心能力理论、动态能力理论等能力理论体系。就其实质来说，这些能力理论是和资源基础理论一脉相承的，是以资源为基础的理论的延伸和拓展，它们均强调企业应追求以协同效应为基础的相关多元化以及以核心能力为基础的适度相关多元化。

由于资源基础理论没有过多地解释企业为什么是以边界扩张的方式而不是通过市场安排的方式来利用资源，一些学者从交易成本的视角对多元化经营的动因进行了补充和诠释。Teece（1980, 1982）认为，当企业有剩余资源且有可利用的机会时，除非市场不允许资源向外部转移，否则，倘若该资源存在相应的交易市场或交易成本较低，通过市场可以有效转让，那么通过企业内部扩张，将这些资源统一在企业内部的意义就不存在。只有这些交易是困难的，范围经济才是多元化经营的解释。Montgomery和Wernerfelt（1988）认为由于专用性不同的资源收益能力不同，专用性高的资源适用行业少但边际收益高，而专用性低的资源适用行业多但边际收益低，因此，企业资源的专用属性不同造成了多元化战略有所不同，即企业是否实施多元化经营与其资源禀赋有关。Chatterjee和Wernerfelt（1991）进一步指出，企业资源的类型决定了多元化经营的类型。如果一个企业能够发展成为具有优势资源地位的企业，那么其资源就具有在特定领域的专用性，这一特征使企业很难把这些资产移置到新的环境中并有效利用它们，资源专用性限制了企业把资源转移到新的领域的能力，因而在企业内部，不是建立新的企业进行多元化经营就可以利用剩余资源。

总之，资源基础论认为通过多元化经营可以利用企业生产过程中存在的过剩资源（从简单的实体资源到代表核心竞争力的能力资源），尤其对于专有性较强的资产来说，在缺少相应的交易市场或交易成本过高的条件下，通过企业内部的扩张、转移并形成协同效应成为最优选择。4．代理理论

按照上述三种多元化经营动因的理论解释，相应的经济后果应该是对公司价值产生提升作用，但是众多学者发现“多元化折价”现象普遍存在；且从企业实践来看，很多多元化企业集团纷纷剥离整合，趋于“归核化”的同时，公司多元化经营现象还在不断涌现和持续存在。这种与理论产生背离的现象促使学者们寻找重新解释多元化经营的思路，而深入分析作出多元化经营决策的行为人的动机无疑为此提供了新的研究范式，委托代理理论在多元化经营动因的理论解释方面占据了一席之地。西方学者运用代理理论解释多元化的动因主要集中在股东与公司经理的代理问题上，而研究股权集中下大股东与中小股东之间的代理问题对多元化经营的影响相对较少。（1）股东与公司经理的代理问题。

公司的所有权分散在众多股东手中时，单个所有者面临着监督管理层决策、实施剩余索取权以激励其最大化行为中存在高额交易成本的问题，股东们会发现，他们雇用和解雇团队成员，特别是企业的管理人员时，权力被削弱了。所有权的削弱降低了股东控制企业决策者的能力，而管理人员也确实能够影响股东的财富。于是，出现了委托代理这一问题。Jensen和Mecking（1976）提出了一个正式的理论框架来研究由于所有权与控制权相分离所导致的代理问题。他们将代理关系定义为一种契约，在这种契约下，委托人聘用代理人履行义务并授予其一定的决策权。由于代理人与委托人的偏好不同，利益不一致，代理人不会总以委托人的最大利益行事。随着代理人在企业中股票份额的减少，他对企业产出的权力要求也相应减少，这将鼓励他以额外津贴的形式去占用为数巨大的公司资源，因为他只需承担该项行为所产生的成本的一部分，大部分成本被其他股东所承担。代理人所持股份越少，其行为给其他股东所造成的负外部性就越严重，从而公司价值就越低。

根据代理理论，企业股权的分散性使得小股东没有能力也没有动力去监督和约束公司经理，由于公司经理与股东利益的不一致，多元化经营成为公司经理追求自身目标的重要手段。公司经理从事多元化经营的动机来自两个方面：减少自身特质性风险和从中获取私人利益。

①减少人力资本的投资风险。由于无法做到行业投资的有效组合，单一行业经营存在较大的行业风险。当整个行业受外部环境影响导致公司经营失败时，公司经理不但难辞其咎，而且其职业声誉及再就业也会受到影响。因此，不同于股东通过证券市场的个人投资组合来分散风险的最优策略，公司经理往往通过多元化经营来化解行业风险（Montgomery, 1994），在保证公司生存能力的同时，也避免自身声誉及未来收入受到影响。Amihud和Lev（1981）指出，在比较有效的资本市场上，投资者可以通过证券投资组合来分散风险，不必通过公司的多元化并购来分散风险。但是与股东不同，经理们出于维护职位安全的考虑，倾向于减少在本行业领域的研发投资，转而投资于其他行业领域以降低公司的经营风险和破产概率。他们考察了财富500强中309家大公司在20世纪60年代的多元化并购活动，将样本分为管理者控制、弱股东控制、强股东控制三类。研究结果表明，管理层控制的公司和所有者控制的公司在采取垂直并购和水平并购的频率方面没有显著的差异；而管理者控制的公司从事了更多的多元化并购活动，这种并购没有显著的经济利益，但是能降低经理人的失业风险和声誉风险。May（1995）运用了1979—1990年的226个收购样本，检验了追求降低风险的目标的管理者动机的横截面差异。研究结果发现，当公司管理者拥有较多的公司所有权时，管理者可能更趋于公司多元化经营，通过消减过多的市场风险来降低个人的特质风险。与他们的研究不同的是，Denis等（1997）发现管理者拥有的所有权比例与公司多元化经营呈现负相关关系，他们对此的解释是，较高的所有权比例意味着承担与价值损害行为相关的成本，这超过了管理者从多元化经营攫取的私人收益，因此，管理者拥有的所有权比例越高，公司多元化经营程度越低。

②追求私利。管理者通过经营多元化企业来追求私利源自多个方面。

其一，管理者的寻租行为。管理者期望通过经营一个更加多元化的企业来提高他们的报酬（Jensen and Murphy, 1994），或者提高其通过瞒报收入而获得利益的可能（Bertrand and Mullainathan, 2003）。经营一个更复杂的企业可能使得管理者抽取更多的企业资源为自身所用，如果可以抽取的资源增多，管理者的私利也就可以提高，因此，多元化经营使得他们可以更好地利用这些机会。Reid（1968）考察了1961年之前的多元化并购行为，发现大部分的多元化并购是由管理层推动而非出于财务的考虑，不相关的多元化并购满足了管理层扩大公司规模的需求，却没有增加公司的盈余或提高股价。Muller（1969）指出，管理者的货币与非货币报酬的增长与企业增长紧密相关的现实激发了管理者追求增长最大化而非企业价值最大化的过度投资问题。

其二，自由现金流理论。Jensen（1986）针对20世纪七八十年代许多拥有较多自由现金流的美国公司进行大量的接管和并购行为，提出自由现金流假说。他认为，将自由现金流以红利或其他形式反馈给股东的管理者，会面临因控制性资源减少而削弱了控制权的问题，而且，再投资新项目的市场融资时将受到外部市场的监管，这显然提高了融资和获取私人收益的成本。因而，基于自身利益的考虑，管理者会将自由现金流进行低收益甚至是净现值为负的跨行业并购行为。

其三，管理者“堑壕效应”。管理者通过进行与其所拥有的特有技能相匹配的投资活动来增加与董事会讨价还价的能力，使其不受公司治理和控制机制约束的状况称为“管理堑壕”。Shleifer和Vishny（1990）认为，公司多元化经营可能是管理者获得更好职业保障的途径。公司管理者通过多元化经营投资于体现其专有技能的行业，在提高其人力资本价值的同时，也提高了公司股东替换其的成本。Gibbons和Murphy（1992）进一步指出，由于运行更加复杂的多元化组织可以提高市场对管理者能力的期望，多元化经营的从业背景提高了管理者未来职业生涯的前景。

Aggarwal和Samwick（2003）验证了公司多元化经营是来自于管理者的规避风险动机还是获取私人收益动机，他们将管理者激励作为内生变量构建了一个股东和管理者之间的契约模型，通过实证检验发现，这个模型并不需要引入风险降低效应作为解释变量，管理者进行多元化经营是为了获取私人收益而不是为了降低个人特质风险。而且，公司多元化程度随着管理者激励水平的提高而降低。Fulghieri和Hodrick（2006）检验了代理冲突和协同效应的交互作用，结果发现协同效应的存在放大了部门经理的堑壕激励。（2）大股东与中小股东的代理问题。

大股东对多元化经营行为的影响源于不同股权结构下代理问题的迥异表现。在分散的股权结构下，代理问题突出地表现为股东与经理之间的冲突，这时作为外部所有权人的大股东对公司经理在多元化经营中的代理问题可以起到抑制作用；而在股权集中的情况下，代理问题突出地表现为大股东与中小股东之间的冲突，作为中小股东代理人的大股东可能把公司多元化经营作为掠夺中小股东利益的一种手段。

①大股东的积极作用——抑制多元化经营。

由于股权结构分散使得单一股东缺乏积极参与公司治理和驱动公司价值增长的激励，从而导致管理层内部控制问题。而股权的适当集中有利于缓解内部人控制的代理问题，因为随着持股比例的增大，大股东与公司利益的紧密度也提高，大股东会更加关注公司的持续发展和盈利能力，所以大股东具有限制管理层牺牲股东利益、谋取自身利益行为的能力，可以更为有效地监督经理层，从而削弱中小股东“搭便车”和内部人员的过度控制行为。在多元化经营的经理人的代理问题上，股权集中的治理效应表现为能够抑制过度多元化经营行为。Denis等（1997）发现，控制了影响公司多元化经营的有关因素后，多元化程度和管理者的股票所有权呈现较强的负相关关系，同时与外部大股东所有权呈负相关关系，表明较高的管理者和外部股东的所有权的增加有利于降低公司的多元化程度。Mak和Lim（2000）的证据表明，大股东主导的公司一般会减少投资多元化。Bethel和Liebeskind（1993）、Hill和Snell（1988）的研究均发现外部大宗股权的存在降低了公司的多元化经营程度。证据表明，大股东对经理层具有惩戒约束作用。

②大股东的消极作用——促进多元化经营。

随着公司治理研究从具有典型股权分散结构的美国向其他国家不断延展，越来越多的研究证实了公司控制性股东的存在，虽然大股东因具有监管管理层的动力和能力而能够解决股权分散情况下的“搭便车”问题，但又使得公司呈现出一种新的代理问题，即大股东与中小股东间的代理冲突（La Porta et al., 1999;Claessens et al., 1999; Faccio and Lang, 2002）。由于大股东掌握着公司的实际控制权，其自利天性与机会主义行为可能会使其伺机运用公司控制权掠夺公司利益（主要是中小股东的利益），从而获得控制权私有收益，呈现出所谓的“隧道效应”（Johson et al., 2000）。在新兴市场国家，由于外部监管机制的欠缺，这类代理问题更加突出，而且大量的研究停留在一般公司中存在的大股东与中小股东间的代理问题，对于多元化经营公司这方面的研究相对缺乏，有少数学者的研究表明多元化经营成为控股股东攫取私人收益的方式（Claessens et al., 1999; Lins and Servaes, 2002）。

Claessens等（1999）考察了东亚9个国家控股股东的控制权与现金流权分离对多元化经营的影响。他们认为控股股东用少量的现金投资获得了对公司的有效控制，较高程度的两权分离对控股股东来说意味着承担较低的公司风险，因而，控股股东为降低风险的目的实施多元化经营的可能性较小，低现金流权比例使得控股股东财富与公司绩效的联系也较弱。因此，较高程度的两权分离也意味着攫取私利的动机和机会的增加。通过检验，他们发现控股股东的控制权较高时，其两权分离程度与多元化经营显著正相关，该结论支持控股股东通过多元化经营攫取私人收益的假说。Lins和Servaes（2002）通过考察股权集中度与多元化折价的关系，得出东亚国家多元化折价主要是控股股东或管理者攫取中小股东的代理问题使然。Ei Yet Chu（2008）以马来西亚制造企业为例，研究发现在两种便利的寻租环境中（较多无形资产造成的信息不透明和较弱的行业竞争态势），公司控股股东为攫取中小股东的利益而实施的多元化经营有损公司价值。Liu-Ching Tsai等（2010）以我国台湾地区的公司为例，发现当控股股东有超额董事会席位控制权时，他们有动力和能力通过多元化经营来剥夺中小股东的利益，研究结果表明控股股东的超额董事会席位控制权与多元化经营公司的市场价值显著负相关，同时，未来的财务绩效也表现出与市场价值的一致性。5．制度环境理论

诺斯对社会制度是这样下的定义：“制度是一个社会的游戏规则，或更规范地说，它们是为决定人们的相互关系而人为设定的一些制约。”其中包括“正规约束”（如规章和法律）、“非正规约束”（如习惯、行为准则、伦理规范）以及这些约束的“实施特性”。在经济活动中，制度的功能在于通过内部和外部两种强制力来约束人的行为，防止交易中的机会主义行为，以减少交易后果的不确定性，帮助交易主体形成稳定的预期，从而减少交易费用。同时，在正式制度约束条件失效或不存在的情况下，非正式制度安排就会取而代之，成为降低不确定性和为组织活动提供持久性支撑的框架性条件（诺斯，1990）。

上述观点为研究新兴市场国家与制度转型期国家的企业多元化经营行为提供了重要的思想基础。研究英、美等发达国家的多元化经营行为是基于完善的资本、产品、人才市场背景，较少考虑市场环境的差异、政府的干预或非正式制度对多元化经营的影响，而在新兴市场或经济转型期的国家或地区中，如印度、中国、巴西等，往往存在由信息和代理问题引起的市场失败问题。金融市场的典型特征是信息披露不足、公司治理薄弱，中介机构如财务分析师、共同基金、投资银行家、风险投资家以及金融出版物还未完全得到发展，证券法规较为薄弱且实施不稳定等。类似的问题在产品市场和劳动力市场比比皆是（Tarun Khanna and Krishna Palepu, 2000）。制度的不健全促使新兴市场国家和转轨国家企业进行多元化经营，基于此，学者们提出了基于制度基础的多元化经营理论。基于制度基础的多元化经营理论一方面强调了不完善外部市场条件下多元化企业的内部市场对外部市场的替代功能，另一方面强调了非正式制度如企业家社会关系、企业拥有的政治资源等对企业多元化经营的影响。

新兴市场国家外部市场的不完善增加了企业的交易成本，多元化经营所形成的内部市场则有助于企业通过替代和模仿外部市场功能来促进交易和提升价值。Bhide（1990）指出，20世纪六七十年代多元化浪潮的出现是由于当时的产品和资本市场不够有效以及信息不对称，导致公司与外部市场的交易成本很高，而多元化投资战略有利于建立公司的内部市场，从而降低交易成本。Ghemawat和Khanna（1998）认为在外部资本市场不完善、金融中介机构缺乏的情况下，多元化经营企业内部资本市场“配置资本”和“产生资本”的作用缓解了其融资约束的作用，可以解决企业进入其他行业的资金需求问题。Khanna和Palepu（1997, 2000a）尤其强调了市场制度的缺失对转型经济国家企业集中经营或多元化经营战略选择的重要影响，他们认为，制度环境的差异能够解释转型经济国家多元化经营公司的成功及英、美等发达国家多元化经营公司的失败。发达国家有完善的支持商业活动的制度体系，而转型经济国家在外部资本市场、劳动力市场和中间产品市场及合同的强制执行方面存在不同程度的制度空白，因此，企业通过组建多元化企业集团，形成企业内部市场来弥补外部市场的不完善。多元化企业的市场替代功能不仅仅局限于资本市场，还体现在通过共享企业品牌来降低建立品牌的成本，弥补公共职业训练设施的缺乏及劳动力市场必要的灵活性（Khanna and

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