大消费压舱 证券市场红周刊2019年21期(txt+pdf+epub+mobi电子书下载)

作者：红周刊

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大消费压舱 证券市场红周刊2019年21期试读：

是外资进来的太少了吗？去年A股“入摩”纳入因子只有5%，对应外资被动配置的资金约1000亿元，相比当下A股50万亿元（当前为52万亿元）的总市值来说只是九牛一毛。

如今纳入因子升至10%，外资进入的体量还是不大。

此外，大国贸易摩擦引发的全球经济衰退预期、以及上市公司财务爆雷等因素，压制了市场的风险偏好。

虽然指数因此在原地徘徊，但A股的生态却在悄然发生变化。

自2017年下半年开始，A股在“入摩”预期下，发起了一轮以白马股、绩优股为主线的结构性行情；A股“入摩”后的一年间，市场虽然几度起伏，但以白马股、绩优股为主的指数却远远跑赢上证指数。MSCI成份股中的贵州茅台、海天味业、上海机场、中国国旅等个股在今年的上涨中超过去年高点，再创历史新高。

这些大消费类股票有亮眼表现，外资是重要的力量之一。这也显示出，在贸易摩擦中，这些估值合理、业绩确定的大消费龙头良好的“避险属性”。

与之对比的是，那些康美药业和康得新等“伪牛股”、基本面恶化的中小盘股、题材股被快速边缘化，持续探底、不断新低成为常态。

未来个股龙头效应和板块分化会是A股的长期主基调，因为资金面无法支撑个股的全面普涨行情，而那些绩优蓝筹股会集中更多的资金营造局部牛市。

市场正在上演冰与火之歌，股价结构更是天上人间。本刊编辑部2019年6月8日目 录天上人间一周焦点　工信部发放牌照　我国正式进入5G商用元年发改委就我国稀土产业高质量发展听取专家意见大消费压舱科迪乳业定增藏兜底协议　大股东、实控人涉嫌信披违规科迪乳业采销数据不合理　“高存高贷”现象背后有疑点踩雷多家暂停上市公司　国盛资管、联储证券风控“形同虚设”外资新势力或延续QFII持仓思路　金融、消费板块机会最为明显科创板上市交易只差临门一脚　投资多关注“软资源”、“软价值”主力资金未离场　小牛格局仍在资本充足率紧箍咒下　或将IPO的微众银行难一骑绝尘聚力文化：难言之隐，岂可一“拖”了之中期盘底　短期震荡伪价值也好过投机产品涨价预期激活农业股股性新股信披首批公司过会　再谈科创板估值老牌公募益民基金产品迷你　仅三名基金经理能否撑起一片天旗下债基发行募集失败　华富基金权益固收产品皆式微面值上下的争夺　基金投资者宜坚守“优质”基金飞乐音响业绩“洗大澡”　两起并购埋下巨亏祸根兴欣新材关联采购价格高　采购数据勾稽异常5月收官！这几只基金开年收益超30%，秘诀是什么？优信牵手58同城，协同效应助成长因赛集团：中国品牌营销第一股，矢志助力中国品牌走向世界投资人社区A股“入摩”一周年　指数原地踏步背后的质变5G主题投资的正确打开方式A股纳入富时罗素的最大看点是什么股市投资的“一慢、二看、三通过”经历贸易战的风雨洗礼，中国股市定能迎来绚丽彩虹好想你再现疲态，前景堪忧超级成长股的成长基因投资逻辑通顺是估值计算的基础市场情绪拐点及强轧空换手多头格局遭破坏　后市仍有反弹可能科创板“首审”日　媒体报道为何现乱象？小米近腰斩　一周启动三轮回购方案致命之殇到底在那里创业板变身“创壳板”非明智之举经济学家养成的两点必备素养——读《格林斯潘传》有感一周焦点工信部发放牌照　我国正式进入5G商用元年摘要：6月6日，工信部向中国电信、中国移动、中国联通、中国广电发放5G商用牌照。此前，新华社曾于6月3日发出工信部将于近期发放5G商用牌照的消息。新华社称，当前，全球5G正在进入商用部署的关键期。坚持自主创新与开放合作相结合，我国5G产业已建立竞争优势。5G标准是全球产业界共同参与制定的统一国际标准，我国声明的标准必要专利占比超过30%。在技术试验阶段，诺基亚、爱立信、高通、英特尔等多家国外企业已深度参与，在各方共同努力下，我国5G已经具备商用基础。中金公司：5G牌照发放正式宣告中国进入5G时代，运营商将加速展开5G网络的建设和部署，积极推动产业链上下游成熟度提升，以尽快向市场提供5G服务。我们预计5G正式提供商用服务或在10月1日之前。联讯证券：对比通信行业十年行情走势发现，牌照前后半年内有较好的相对收益。通过2009年1月工信部向三大运营商发放3G牌照，从2008年8月至2009年6月申万通信行业指数相对于沪深300超额收益明显；此外2013年12月4日工信部发放4G牌照，从2013年3月开始一直持续到2014年10月，申万通信相对于沪深300指数同样具有明显的超额收益。国盛证券：贸易摩擦不确定性虽仍在，但全球5G离不开中国，本次发牌将进一步提振市场信心。广发证券：商用落地惠及5G通信板块全产业链供应商，5G加速推进为主设备商、天线射频模块、前传网络及垂直应用等各细分领域供应商创造更高的业绩空间。受益5G通讯网络高速率、低时延、大容量的特点，推动通信进入海量数据＋海量终端时代，车载终端、VR/AR设备、智能家居等新型终端普及。国泰君安：华为事件影响倒逼中国提速5G商用步伐，开创牌照无试商用直接晋升商用的先河。目前美国正号召全球对中国5G发展进行围堵，5G的全球化带来产业链的共振，中国5G需要维持开放心态，团结一切可以团结的力量，争取更多的合作伙伴，将规模做大，将质量做好。东莞证券：当前，工信部发放5G牌照，不仅是在证实我国5G进程没有受到影响，而且在一定程度上加速我国5G建设速度。近期，美国、韩国已经实现5G商用，进度上比我国快。但是我国5G网络建设规模足够大，并且在5G技术专利上并不落后，此时发放牌照，有望赶上第一梯队。同时，近期中美贸易摩擦出现，科技领域再次成为“战场”之一。此时发放牌照，可以在一定程度上既可以表达我国在高端技术领域是有能力实现自主可控，同时也可以对国内相关产业链的国产替代进程起到刺激作用。图说5月制造业PMI有所回落，新订单指数构成最主要的拖累，而新订单指数降幅又小于其中的新出口订单，或显示外部环境波动再度令企业对出口的信心有所下降，而内需相对短期仍然较为稳定。新订单的走弱亦带动生产指数小幅回落，但整体仍处景气区间。展望后续月份，预计年初以来实施的个税和增值税结构性减税有望促进代表国内商品消费需求的社零增速回升。投资方面，年初以来地产投资持续偏强，基建投资保持稳定，在融资环境逐步改善、专项债持续支持下，后期预计进一步小幅改善；唯制造业投资有所走弱，但整体投资增速预计仍较为稳定。预计货币政策避免“大水漫灌”，但仍维持稳健略偏松的环境不变、并持续强调疏通传导机制，协助小微企业恢复信心。而后续如果出口明显受到影响，预计可能推出进一步的促进商品消费的财政扩张性政策工具。关注5月社零是否如期出现明显改善。——摘自申万宏源宏观经济研究报告发改委就我国稀土产业高质量发展听取专家意见摘要：继国家发改委有关负责人5月28日就稀土产业发展问题答记者问后，6月4日，国家发展改革委相关司局召开稀土行业专家座谈会，就推动我国稀土产业高质量发展听取意见建议。与会专家建议，稀土是不可再生的稀缺资源，国家要强化稀土行业全方位监管，开展生产秩序整顿，严厉打击违法违规行为，使无证生产、非法走私等无处藏身，彻底斩断“黑色”产业链；要加强出口管控，建立稀土出口全流程追溯和审查机制。国家发改委相关司局负责同志表示，将与有关部门抓紧出台有效管用举措，切实发挥好稀土作为战略资源的特殊价值。中金公司：中国一直以来都是全球最大的稀土矿产品和冶炼分离产品的生产国，2018年以来海外部分稀土矿山复产使得中国矿产品份额从85%降至62%，并成为矿产品的净进口国，但由于海外缺乏足够的稀土分离产能，中国稀土分离产品的产量依然占据全球80%以上的份额。如果中国继续限制稀土矿产品的进口，则意味着海外矿产品难以转化为有效的冶炼分离产品用于下游需求领域。美国拥有稀土矿产品并向中国出口，但是没有稀土分离和稀土永磁的生产技术。中信建投：中短期内，由于中国稀土中上游产业体量巨大，在全球拥有绝对占比量，中国对稀土的各类政策对全球相关产业链都举足轻重，产业控制权不言而喻。美国无法在短时间内找到轻重稀土及相关分离冶炼的完全替代来源。不过，限制贸易对各方产业链均是伤害，中国仍会理性的克制使用相关措施，预计稀土限制主要在博弈层面，短期对产业实质影响有限。长江证券：考虑到缅甸重稀土矿目前多为国内企业控制及开采，重稀土方面海外市场几乎无法找到除中国外的其他稳定供货商，中国对重稀土产业链的把控力极强。中国在稀土矿供给端仍然占据行业主导，但海外稀土矿山的持续放量正逐步弱化中国在稀土供给方面的话语权。根据国家知识产权局，目前中国稀土分离技术领先国外5-10年，我国在稀土冶炼分离方面不论从产能规模，还是技术水平等方面，均处于绝对主导地位。方正证券：稀土产业，中国主导稀土采选、冶炼环节，优势明显。由于技术、环保、成本等原因，尽管国外有稀土资源，也无法在短期内满足自身稀土矿、稀土冶炼产品的需求，必须通过中国进口或者冶炼之后再深加工。2019年6月1日起，我国对从美国进口的稀土金属矿等系列进口矿加征25%关税。叠加云南腾冲海关重新全面禁止缅甸稀土矿进口中国，国内中重稀土供应进一步收缩，价格有望上涨。在下游稀土磁材领域，新能源、风电、轨交可能成为三大磁材需求增长领域。尤其是新能源汽车的高速发展，其发动机一定要重稀土，随着上游原材料的价格传导，叠加下游需求回暖，看好稀土磁材领域的发展。数说57934.88亿元住建部、财政部、央行联合发布的《全国住房公积金2018年年度报告》显示，2018年末，缴存总额扣除提取总额后的缴存余额为57934.88亿元；个人住房贷款风险准备金余额1925.90亿元，占个人住房贷款余额的3.86%，达到逾期贷款额的112.82倍。46.4%财政部数据显示，2018年，全国保障性安居工程财政支出7372亿元，同比增长46.4%。2018年，中央财政一般公共预算安排用于保障性安居工程的补助资金达2442亿元。其中，补助城镇保障性安居工程2176亿元，占89.1%；补助农村危房改造266亿元，占10.9%。197万人贝恩公司和招商银行报告显示，2018年末，中国的高净值人群（个人可投资资产1000万人民币以上）数量达到197万人，与2016年相比增加了约40万人。2018年，中国个人持有的可投资资产总体规模达190万亿元，预计到2019年底将突破200万亿大关。14.11万亿元中国证券业协会数据显示，截至2018年底我国有131家证券公司，总资产6.26万亿元，管理资产规模14.11万亿元。50.25月财新中国制造业采购经理人指数（PMI）录得50.2，与4月持平，连续三个月处于扩张区间。52.75月财新中国通用服务业经营活动指数（服务业PMI）为52.7，较4月回落1.8个百分点，为三个月以来最低。大消费压舱本刊记者　李健林　伟萍·编者按·在中美贸易摩擦或将进入“持久战”的背景下，世界银行最新报告再次下调今明两年全球经济增长预期，但维持了之前对中国2019年6.2%经济增长预期的判断，并认为中国政府有能力调整货币和财政政策以应对外部挑战及其他“逆风”。

其实，在政策工具以外，中国经济本身的抗风险能力越来越高。尤其是最近几年，在推动中国经济增长的三驾马车中，消费越来越成为拉动经济增长的主导力量。

从市场表现来看，在最近两个月的市场调整中，调味品龙头股们不跌反涨，多只个股股价创历史新高；中国国旅继续着自己的独立行情；白酒龙头也是坚挺异常……也因此，投资者若有大消费龙头压舱，便有了应对风险和保住收益的策略。如果放长眼光来看，由于估值合理、业绩确定，大消费龙头从来都是结构市重要的压舱石之一。

中美贸易摩擦的曲折给世界经济前景蒙上了一层阴影。与此同时，市场对通胀预期也越发警惕。中信建投预测认为，5月CPI（居民消费价格指数）或同比增长2.8%。若上涨得到确认，今年以来CPI已经连续4个月出现上行。

虽然种种“逆风”当前，但也有一些重大的变化值得注意。作为拉动我国经济增长的三驾马车中的消费，越来越站到突出位置。2018年，消费对GDP增速的拉动率为76.2%，投资仅为18.6%。中泰证券首席经济学家李迅雷向《红周刊》记者表示，这一指标在未来几年或增长至80%。在消费成为经济增长主要动力的同时，消费企业未来的业绩稳定性会更加明显。“逆风”中盯住“有效需求”消费对经济增长的贡献会超过80%。但具体何时到来，还要看"有效需求"何时能够释放。

随着美国对中国约2000亿美元商品加征25%关税，中国自6月1日开始，对原产于美国的约600亿美元进口商品清单中的部分商品，分别实施加征25%、20%、10%的关税。对之前加征5%关税的商品，税率维持不变。

民生证券宏观分析师钟奇认为，倘若中美两国均对彼此所有进口商品和服务加征25%的关税，那么1年内，中国对美国的出口将下降20.9%，美国对中国的出口将下降27.5%。

对美出口前景不容乐观，但从宏观经济来看，消费对我国GDP的拉动越来越明显，自2015年消费在GDP增速中的占比超过投资后便一路快速上行，2018年消费对GDP增速的贡献为76.2%，比上年提高18.6%。李迅雷向《红周刊》记者表示，消费对经济增长的贡献会超过80%。但具体何时到来，还要看“有效需求”何时能够释放。

何为“有效需求”？李迅雷表示，首先，政策坚持“房住不炒”的原则，降低居民杠杆率，使居民有更多钱用于消费。其次，2018年8月，中央政府下发了《关于打赢脱贫攻坚战三年行动的指导意见》，其中提到“未来三年，3000万左右农村贫困人口需要脱贫，每年减少1000万人以上”。他认为，脱贫是增加有效需求的重要举措之一，因为对这部分人来说，收入增加后的绝大多数消费都是必需消费。另外，今年以来大力推进的减税降费举措，给企业和居民增加了收入来源。“目前，我国经济中存在‘有效需求’，存在着不需要政策拉动，就显现出增长潜力的需求”，兴业银行、华福证券首席经济学家鲁政委向《红周刊》记者表示，“这就是服务。我们看到，社零数据在4月份下降，创下2003年以来的新低。但国民收入核算（即消费对GDP增速的拉动率）中，消费的占比持续上升。这背后的原因就在于，国民收入核算中包括无形的服务，例如宠物服务、医疗服务等”。

鲁政委指出，应放开教文卫行业的准入门槛，让民间资本参与到投资和建设中来，同时政策做好监管、把好底线。“我到瑞尔齿科看病，感受到服务贴心、速度很快，这是我的有效需求。但目前政策不会让民间自主开设医院，但不排除未来会有放开。同样的，教育、旅游、保险等行业都是目前消费中的有效需求，如果政策有所放开，消费占GDP增速中的比重还将提升。”

简单来说，“有效需求”涵盖了生活必需品消费、改善型消费和优质生活消费等，当然也涵盖医疗、养老等服务型消费。

国信证券策略分析师燕翔进一步指出，在外部环境变动时，拥有持续、稳健ROE的企业，抗风险的能力更强。据《红周刊》记者统计，按照2016-2018年ROE（整体法，下同）（同比增长率）计算，申万28个一级行业中，连续3年保持稳定、未出现较大波动的行业包括建筑材料、房地产、商业贸易和食品饮料行业。从头部公司来看，几乎全部“花落”大消费领域，以食品饮料行业为例，2016-2018年度ROE分别为27.57%、15.61%和9.67%。其中，白酒、肉制品和调味发酵品的稳定性更高。他说，“当一个企业能够拥有稳定的增长时，市场可以忽略宏观因素的变动，甚至会忽略企业的估值。”（见附表）白电三巨头有“政策红利”根据家电产品使用期限“8至12年为宜”来算，2009年开启的家电下乡产品已经到了更新换代的阶段，这对家电企业是个利好。

在生活必需品中，家电支出是一个家庭的花销大头。仅就白电来说，行业格局明朗——格力、美的和海尔三巨头领导行业。

从格力电器来说，有知情人士称，厚朴投资带领的财团正在就格力电器15%股权转让进行深入谈判，相关转让价约为69亿美元（约合477亿人民币）。从目前来看，厚朴投资这位“敲门人”控股了全球芯片制造商Arm中国（安谋中国）和全球第二大物流地产公司普洛斯。也就是说，厚朴既有芯片，也有物流资源，唯一缺的是中间的制造平台，而格力电器可以说是一个优秀的制造商。

对此，华泰证券家电行业分析师林寰宇认为，如果股权转让完成，公司有可能从国有企业转变为持股比例较为分散、无实际控制人的企业。这将提升公司估值修复的潜力，截至6月5日，格力电器的动态市盈率为13.88倍，他预计未来1年或修复至14-16倍。同期，美的集团动态市盈率为13.34倍，海尔集团为11.72倍。

那么，如果中美贸易摩擦波及家电产品会带来怎样的改变？利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》记者表示，根据海关总署公布的数据显示，2018年前三季度，我国对美国出口家电592.2亿元，同比增长2.1%，占同期我国家电出口总值的24.1%。在出口美国的家电品牌中，美的、格力和海尔的出口总量，占中国出口美国总量的近70%。“美国对中国商品加征关税，对这三家企业有一定利空影响。但我们判断，影响总体还是可控的。在三家企业中，海尔出口美国的量额占比略高，但海尔已经收购GE家电业务，成本和价格问题内部即可解决。美的和格力的占比结构在行业平均水平上下浮动，尤其是格力，出口销售收入仅占12%左右，而且北美的客户也相对稳定，所以总体影响比较有限。”

同时，陈昊扬判断，下半年“以旧换新”的需求将有增加，“据国家标准化委员会此前出台的《家用和类似用途电器的安全使用年限和再生利用通则》推荐标准，空调、冰箱、电视以及厨卫电器等家电产品使用期限以‘8至12年为宜’。2009年开始的第一轮家电以旧换新活动的大批家电产品，目前正处于更新换代的开始阶段。至此，海尔集团的冰箱，美的集团的空调和小家电以及格力的空调，都将出现销量的增长。”他说，“整体而言，对于家电这样现金流充沛的企业，在遇到外部环境的不确定性因素时，更低的估值和更高的盈利质量，可以带来最大化的现金价值（自由现金流贴现和高分红下的股息率）。因此家电蓝筹之中，格力电器具备了相对更有优势的基础”。海天、中炬、千禾、恒顺　成“抱团取暖”标的海天、中炬、千禾、恒顺等有良好的现金流，也是避险资金聚焦的热门股票。

相比大家电，酱油、醋等日常消费品正逐渐走向品牌化和品质化，市场也在拥抱这些行业的龙头。在上证综指4月8日-6月5日收盘累计跌幅高达11.86%的同期，海天味业、中炬高新、千禾味业以及恒顺醋业等调味品龙头股，股价不跌反涨，同期累计涨幅分别高达17.6%、8.19%、5.53%和5.07%，抗跌属性明显，其中海天味业、中炬高新、恒顺醋业3只个股股价更是在6月份以来再创历史新高。

长期跟踪调研调味品相关上市公司的职业投资人李策在接受《红周刊》记者采访时分析说：“海天、中炬、千禾、恒顺等调味品企业都是现金流回款不错的企业，企业内生性增长强劲。而这类企业一直都很受QFII、公募以及价值投资者的喜爱。当前市场波动，在避险需求下，上述个股会成为很多大资金偏被动配置的防守标的，抱团取暖，从而推动个股股价逆势上涨。”

从投资角度而言，投资最理想的状态是标的公司同时具备好行业、好公司、好价格三大因素。本刊38期封面文章《寻找隐形冠军》分析过，上述几家公司无疑都是处于好行业背景下的好公司，但是否具备“好价格”则仁者见仁、智者见智。

比如，在李策看来，相较于58.6倍PE的海天味业，当前其更看好中炬高新和千禾味业的投资机会。

其看好中炬高新的逻辑在于机制的释放。中炬高新已经从国企变更为民企，宝能系掌门人姚振华成为实控人。“此前，中炬被海天落下，很大的原因就在于内驱机制不足，宝能入主，公司预期在激励机制、运营效率、人才引进力度等三个方面有较大改善。”李策分析说。千禾味业主打零添加高端酱油，与海天主要渠道在餐饮不同，千禾主战场在家庭端，“从我们调研数据来看，一方面千禾主推的健康无添加酱油深得家庭主妇的心；另一方面，千禾舍得给渠道商让利，目前渠道发力很快，而大本营四川外的渠道增长将对业绩产生直接带动。此外，千禾定价偏高，今年一季度毛利率已超过海天味业。”Wind数据显示，自2016年上市以来，其毛利率维持在40%以上且持续增长；今年一季度毛利率高达48.26%，同期海天味业毛利率为45.7%。

目前来看，中美贸易摩擦对国内酱油企业美国市场影响有限（海天正高薪招聘海外销售经理（常驻美国），2018年报中也没有出现海外收入），真正受到影响的是高度依赖进口的原材料——大豆。如千禾味业在最新机构调研中表示，“原材料价格波动对公司调味品生产成本有直接影响。”千禾味业同时表示，鉴于此，公司采取了战略性备料方式，降低采购成本；同时加强成本管控，有效控制生产成本；目前调味品的原料、辅料及包材价格保持稳定，成本压力已获得较好的缓解。高端白酒企业依然在释放涨价信号在看到经销商积极预付货款的情况后，市场看多高端白酒，这也为相关企业未来提价打下了基础。

和必需品不同，代表优质生活的高端白酒保持着“量价齐升”的趋势。自今年“春糖会”过后，白酒企业开始纷纷提价。最先提价的是五粮液集团，其第八代经典五粮液（普五）出厂价定为889元，较第七代提高了100元。随后，国窖1573也加入涨价行列。贵州茅台虽然没有主动提价，但市场批发价已经接近1900元／瓶，较年初1700元／瓶的价格上浮了11.76%。洋河、汾酒、郎酒也对高端酒品做出了提价的举措。伴随着价格的上涨，白酒企业的股价也不断走高，贵州茅台在4月24日创下990元新高；五粮液也站上110元高位，泸州老窖5月16日股价最高达到82.32元。

那么白酒价格涨价未来还能否持续呢？国开证券食品饮料行业分析师黄婧认为可能性很高。“有一个数据可以侧面反映消费者的需求如何——销售商品、提供劳务收到的现金。2019年一季报显示，茅台、五粮液和泸州老窖的该项指标同比增长率分别为17.51%、69.9%和16.18%，处于较高水平，这印证了经销商打款的积极性，反映出消费者有较高需求，经销商对未来有很强的信心。”

在泸州老窖的年报中，公司提到2019年的收入增速目标为15%-25%。黄婧分析，这个目标大概率可以达成。首先，特曲60版连续几年快速放量达几个亿，2019年收入增速在18%左右。在公司适当缩减货补等费用后，预计利润回升将达到22%左右。

除泸州老窖外，五粮液今年整体的利润增速也值得期待。五粮液集团的策略是：一季度放量，二季度提价，“量价提升”会带来毛利率和ROE的提升。一季报显示，公司毛利率为75.78%，比去年同期高2.59个百分点，同时比去年四季度高1.98个百分点。“我们预计，五粮液二季度的业绩增长或高于贵州茅台。”安信证券食品饮料行业分析师苏铖指出，其主要原因在于，茅台公司自2018年底开始，陆续减少了476家经销商，收回了约6800吨茅台酒。“目前市场中飞天茅台供应紧缺，从茅台溢出的高端酒需求有望被五粮液承接。我们预计2019-2021年，53度茅台酒销量复合增速4%，五粮液高价酒销量复合增速为13%。”

一位研究白酒行业超过10年的私募基金经理向《红周刊》记者表示，最近10年间，五粮液的估值在6-40倍之间。如果剔除2013-2014年反腐和塑化剂事件的极端影响，估值在15-40倍之间。五粮液一季度净利润为64.75亿，根据白酒行业规律，一、四季度是白酒的消费旺季，二、三季度进入淡季，“我们根据五粮液近5年的销量，做了一条回归曲线，测算出五粮液2019年净利润或达到186亿元。”中金公司的预测则相对保守，认为或将达到170亿元。无论对五粮液今年下半年的信心偏高还是偏低，对应当前股价（截至6月5日为99.05元）的动态市盈率为22-25倍，均在合理范围内。创新药龙头进入“新品”收获期目前恒瑞仍在加大研发投入，后续恒瑞将有更多不亚于PD-1的重磅产品推出。

对比白酒的涨价逻辑，创新药则处于新药入市的前夜。私募投资人士李树伟在接受《红周刊》记者采访时表示，医药企业研发新药周期很长，一些独家研制的创新药，因竞争对手很少或没有竞争对手，因此一旦推向市场对上市公司的业绩推动很大，同时此类个股受经济环境以及股市的大环境影响也较小。“一般新药经过三期临床，获批的可能性就很大。因此，投资者找到有新药即将推向市场的估值低的标的，获胜的概率就很大。”李树伟分析说。

为此，《红周刊》记者根据财务报表，以及新药研发储备等数据，筛选出恒瑞医药、长春高新、康泰生物、我武生物、恩华药业5家绩优细分行业龙头公司。具体来看，备受关注的恒瑞医药抗癌肿瘤管线重磅产品PD-1产品5月31日正式获批，恒瑞成为国内该药物第3家获批的公司。西南证券预计，恒瑞PD-1产品未来销售市占率有望超过20%，峰值超50亿元，贡献20亿元的净利润。另外，目前PD-1相关的多个单药和联用方案处于II期临床后期，其中PD-1+阿帕替尼联用用于治疗晚期肝细胞癌的国际多中心III期临床进展顺利。“PD-1获批对于恒瑞无疑是个重大利好，但从我的观察来看，相较于已取得的成绩恒瑞并不会就此‘满足’，目前恒瑞仍在加大研发投入，后续恒瑞将有更多不亚于PD-1的重磅产品推出，成为公司未来业绩增长的核心动力。”职业投资人杨国营对《红周刊》记者表示。

研发和创新是医药永恒的生命线。分析2011年以来年报数据可以发现，恒瑞医药多年研发投入占营收比均维持在10%左右，随着恒瑞收入复利增长，研发费用投入也随之提高。如2018年公司累计投入研发资金达26.70亿元，研发投入占销售收入的比重上升到15.33%，已基本上达到海外医药巨头的水平。值得注意的是，恒瑞的研发费用全部费用化处理，无资本化，从而规避未来可能由于研发结果低于预期造成资产减值的冲击。“恒瑞的研发对公司的内在价值的提高非常重要。研发实力和投入越来越强，形成良性循环，保证了恒瑞可以持续扩大在研产品线，以及不断上市新的药品。”杨国营分析说。从财报数据来看，当前恒瑞的创新药业务已经进入集中收获期，预计未来每年都将有2-3款新品上市。

从二级市场表现来看，60倍的动态PE也让投资者较为“纠结”。对此，杨国营表示，当前恒瑞的估值“不高”，在他看来，恒瑞的估值需要拆成已上市药品＋未上市药品两部分来计算，“已上市的药品通过财报数据可以用现金流贴现值来测算，未上市的药需要预估其未来获批上市后可能产生的现金流，两者合计才是恒瑞的真实估值水平。研发的不断积累使得恒瑞的在研管线越来越丰富，这些在研药品的价值越来越高，算上这部分未上市的药的估值，其实恒瑞当前2600亿的市值也并不算高。”中药老字号业绩稳健林园预计，同仁堂未来的业绩增长将保持平稳，云南白药能够长期保持5%-10%的增速。

创新药龙头有新药在手，中药老字号则是有“保密配方”。在医保控费力度空前的背景下，中药老字号有其保密配方且很多通过OTC渠道销售，具有穿越政策周期的能力。

从片仔癀来说，其优势在于天然麝香是被国家批准使用，这不仅是垄断，更是绝无仅有的定价权。Wind数据显示，片仔癀最近三年来净资产收益率持续上升，2016-2018年分别为16.13%、21.16%和24.98%。

更重要的是，自2016年10月份起，片仔癀的重要原材料牛黄价格上涨明显，天然胆黄2016年9月前价格维持在17万/kg左右，今年5月份上涨到39-40万/kg。在这样的背景下，片仔癀的营业收入略有下滑。不过，中银国际医药行业分析师邓周宇认为，结合公司历史提价周期，下半年很可能进入提价周期，推测一季报的业绩增速放缓大概率是公司主动进行的控销行为，未来业绩整体30%的增长仍可期待。

除片仔癀外，中药老字号同仁堂最近三年来的净资产收益率也在连续上升，2016-2018年分别为12.52%、12.55%和12.83%。机构普遍看好2019年同仁堂的业绩增速，认为其大概率会保持现在增长水平。深圳林园投资管理公司董事长林园在接受《红周刊》记者采访时表示，“同仁堂未来的业绩增长将保持平稳。”

具体到各项产品的增速，邓周宇指出，同仁堂王牌品种安宫牛黄丸继续重点推广，收入保持7-10%的稳健增长；一线品种同仁大活络丸、牛黄清心丸继续营销改革，规范渠道，收入保持0-8%增长，其他产品在主力品种带动下保持10-15%增长。

不同于上述中药企业，云南白药最近三年的净资产收益率则呈现连续下降的走势，2016-2018年分别为20.03%、18.63%和17.49%。有分析师认为，这主要由于最近两年药材成本和广告费的大笔支出，而公司在业务上暂时还没有形成新的增长点，混改又处在磨合阶段，因此导致了云南白药的ROE进入下行周期。

不过，对于云南白药的未来增长，林园认为能够长期保持5%-10%的增速，和目前水平保持一致。中国国旅有望享受行业溢价中免、日上、海免中国三大免税品商店合计占据中国免税店的大半江山，这基本意味着未来5年甚至以上国内免税经营权被国旅独家垄断。

最后聚焦休闲服务板块，中国国旅被称为“熊市里的抗跌良药，牛市里的赚钱神器”。《红周刊》记者统计数据发现，在2017年蓝筹白马股崛起的行情下，中国国旅股价全年累计涨幅高达103.47%，实现翻倍；而在2018年“熊冠全球”的市场条件下，其全年依然取得了39.81%的正收益；今年以来，即使4月份以来市场进入调整，其年初至6月5日涨幅仍高达23.84%。而在这背后，是其隐藏的国内免税店行业霸主地位，目前国内80%以上的免税店的使用权均在中国国旅手中。

但往往很多投资者仅从名字上将其理解为“旅游服务”公司。但其实从主营业务上看，自今年2月份起，中国国旅已经完全将旅游服务业务剥离，以18亿价格转让给控股股东。而梳理其自上市以来业绩增长的主要动力，显然旅游服务也并非主力。Wind数据显示，从中国国旅2009年上市以来主营业务来看，商品贸易营收从22.84亿元，增长至2018年末343.4亿元，同比增长14倍；而同期旅游服务营收从37.47亿元增长至2018年末的122.89亿元，同比增长2.27倍。“自己是家商品销售公司，而非旅游公司，感觉国旅也是最近两年才醒悟过来。”北京某私募机构负责人在接受《红周刊》记者采访时表示。

从公司今年3月份公告来看，中国国旅旗下中免公司（唯一拥有全国范围内国内出入境免税牌照的企业）中标北京大兴机场免税店项目，而在2018年国旅就控股了日上上海，同时，海免集团被划归中国国旅控股股东中国旅游集团，市场预期，为避免同业竞争，2019年海免或将被划归至国旅。中免、日上、海免中国三大免税品商店将均占据中国免税店的大半江山，这基本意味着未来5年甚至以上国内免税经营权被国旅独家垄断。同时，国旅拥有北京、上海、大连、青岛和厦门五个城市的出境市内免税店牌照经营权和海南的离岛免税经营权。从2018年报业绩数据来看，经过对国内核心消费场景的整合，2018年免税销售规模高达350亿元，成功实现跻身全球前三大免税运营商的目标。“我国是全球最大的奢侈品消费群体，也是最主要的免税消费群体，在中产阶级消费升级需求下，免税行业内需市场空间庞大。对比海外免税行业来看，我国也仍处于起步阶段，赛道还很长。此外，在消费回流博弈下，免税行业的政策有望持续利好。”上述人士分析说。据贝恩统计，2018年的奢侈品行业销售额增长了5%，其中33%来自于中国消费者（2017年中国消费者占比32%），贡献消费额达7700亿元。而从国内居民境内免税购物渗透率来看，我国仅为10-23%，而韩国高达70-80%。也因此，对国旅当前34.32倍的PE，券商认为仍有30%以上的成长空间。■科迪乳业定增藏兜底协议大股东、实控人涉嫌信披违规本刊记者　惠凯

2016年，上市公司科迪乳业通过定增募资3.89亿元，5家机构投资者入围。但公告之外，却暗藏兜底“玄机”。记者获悉，小村资产等部分参与方与上市公司大股东科迪集团、实控人张清海签署有财务顾问协议，后者承诺当收益≤8%时则兜底补足。但1年锁定期到期后，股票市价与定增价倒挂，小村资产、太阳雨控股等定增参与方浮亏明显。科迪集团和张清海未补足差额，引发诉讼。

今年3月14日，河南商丘法院开庭审理，被告方科迪集团和张清海的辩护律师还透露，除了差额补足外，科迪集团和张清海还可能向小村资产泄露了其他机构的定增报价。如果法院认定协议确实违反了证券法律法规，则当初所签订的财务顾问协议可能就是一纸废文，而科迪集团和张清海也就不用再补差额了。

那么，剩余的定增股份该如何退出呢？小村资产告知投资人方面，科迪集团的资产质量足以履行兜底承诺，因此会通过多种手段要求科迪集团补足差额，同时还计划趁着今年的反弹行情，在6月底前将股份通过二级市场减持。科迪乳业定增倒挂，小村资产等机构被深套

2014年-2016年，定增是A股公司颇为青睐的融资方式，定增参与者可以同时享受“折价发行＋题材炒作”等利好，安全空间相对很大。在定增火热的背后，投资者无视基本面而盲目参与，杠杆资金也大行其道，甚至有融资方为参与者提供兜底承诺；但1-3年的锁定期过后，大量定增资金被深度套牢。近期《红周刊》记者就获悉，上市公司科迪乳业的一笔定增业务中就存在抽屉协议，但其后定增价与市价倒挂，上市公司实控人却拒绝兜底，引发多方对簿公堂。

资料显示，科迪乳业是一家位于河南的地方性乳业品牌，公司于2015年7月上市。上市仅半年后的2016年1月，科迪乳业发布定增预案，募资7.54亿元，用于低温乳品改扩建及冷链物流建设、品牌推广及偿还银行贷款。2016年11月，证监会核准本次定增，但规模缩水至3.89亿元，定增价为13.2元／股。参与机构为上海小村资产、太阳雨控股集团有限公司、北信瑞丰基金、北京财智联合理财顾问有限公司、鹏华资产等。《红周刊》记者注意到，在上述参与机构中，实际并不乏市场中的“明星”。就规模而言，小村资产出资最多。该公司自称是“中国最早的家族资产管理办公室”+“最早以市场化运作的母基金管理机构”，先后投资了昆仑万维、步长制药、隆鑫通用、科迪乳业等上市公司和驴妈妈等新三板企业。基金业协会数据显示，小村资产累计发行了55只基金；在彼时一同参与定增的机构中，公募基金北信瑞丰也是参与大户，在行情火热的2015年-2016年，北信瑞丰发行了至少15只定增策略的资管计划；此外，太阳雨控股则是上市公司日出东方的大股东。

参与其中的一位投资人透露，“小村资产确实是管理人，但并非募资方，资金实则来自于钜澎资产”，另外小村资产从招商银行借用了一笔杠杆资金。天眼查显示，钜澎资产的大股东是上海钜派投资，二者的法定代表人均为倪建达。据投资者透露，钜派在2016年11月发行了“钜鸿科迪定增1号私募基金”来募资。当年的一份推介材料显示，作为一年期定增项目，该产品的存续期为6+13个月、即应于2018年6月左右到期。而且，钜澎资产还向客户保证，“产品清算是年化8%本金加收益，且有大股东兜底回购，安全性较高”，“产品设计上1:1配资”。

资料显示，钜派投资于2015年登陆美股，股价最高曾涨至28元以上，但至今已跌至高点的1/10、市值不足1亿美元。业绩方面，2017年钜派投资尚实现净利润4.09亿元，2018年却“变脸”亏损3.88亿元。值得注意的是，钜派投资也是踩雷界的“常客”。自2016年以来，钜派投资先后踩中了乐视等雷，其募集或代销的麒麟影视基金以及多只投向商业地产的基金也被曝出现风险。而在科迪乳业定增一事上，其也重蹈覆辙：目前科迪乳业股价只有成本价的5成左右。对簿公堂，定增兜底协议浮出水面

对于亏损原因，今年3月28日，小村资本、钜派、投资人三方有过一次沟通会。上述投资人发来的一份《投资人会谈纪要》显示，小村资产在会场上解释称，被套的原因是“受减持新规影响＋小村资产2018年解禁后坚持科迪乳业股票用于偿还优先级资金＋上市公司大股东科迪食品集团及实控人张清海拒绝履行差额补足义务”。

具体来说，此次定增规模占总股本的5.11%；而2017年定增新规出台后，要求3个月内减持规模不得超1%，定增股解禁后12个月内减持不得超50%。小村资产向投资人解释，减持新规导致其持股无法一次性减持，只得展期1年，2019年年中到期。

而“上市公司大股东和实控人未履行差额补足义务”的解释，也揭开了隐藏在上市公司大股东和小村资产之间的一份抽屉协议——小村资产还与科迪乳业的控股股东科迪集团、实控人张清海在2016年11月中旬私下签署了一份包括兜底条款的财务顾问协议。至于具体内容，小村资产的客户刘先生（化名）向《红周刊》记者透露，当收益≤8%时，科迪集团以及张清海承诺对此次定增股份承担回购补足义务，作为回报，如定增收益超过8%、则科迪集团将提取超额收益中的50%作为财务顾问费用。

那么，除了小村资产外，科迪集团和张清海是否还与其他参与机构有兜底协议？记者也致电了小村资产，其法务负责人表示：“科迪集团确实和小村资产签了兜底承诺，但你也可以看到，起诉科迪集团的定增参与者也不光是小村资产一家。”记者获悉，太阳雨控股集团也起诉了科迪集团，并在今年4月初开庭。另外记者也咨询了北信瑞丰基金，但一位员工表示，经与投资经理核实，并未与科迪集团和张清海签署过兜底协议。

2018年6月，定增计划到期，眼看着要亏损出局，小村资产也与科迪集团就兜底事宜有过进一步的沟通，科迪集团及张清海承诺通过大宗交易接盘小村资产持股。然而随着时间推移，“科迪集团及张清海在小村资产抛售股票且尽到告知义务后拒绝履约”，小村资产遂向河南商丘中院提起诉讼，并于2019年3月14日开庭审理。大股东、实控人卷入信披违规

在法庭上，原告小村资产要求被告科迪集团、张清海支付定增差额补偿款4918万元、以及违约金（按万5/日计算）。上述投资人提供的一份庭审纪要显示，双方均认可兜底协议真实存在，但被告的代理律师辩称，原告与被告签署的合同存在差额补偿条款，违反了《证券法》、上市公司股票发行规则中的公平公正原则，且补偿条款未作出信披、没有通过上市公司股东大会审议，因此实际上不具备法律效力。“《证券法》、上市公司股票发行规则规定禁止内幕信息交易，原告得到内幕信息，违反了法律规定，所以协议无效”。对此，小村资产法务负责人在电话采访中向《红周刊》记者辩称，上市公司大股东的兜底承诺行为不涉及信披义务。

被告律师认为，小村资产的所作所为也违背了诚实信用原则。具体来说，在由定增承销商中原证券提交的《认购对象合规性的报告》以及法律顾问出具的《认购对象合规性之见证法律意见书》中，经“认购对象书面确认”，“本次非公开发行的认购对象不包括科迪乳业的控股股东、实际控制人或其控制的关联人、董事、监事、高级管理人员、主承销商及与上述机构及人员存在关联关系的关联方”。而实际上，小村资产与上市公司大股东及实控人之间其实存在着兜底协议；被告律师还认为，小村资产与科迪集团签署兜底协议是在2016年11月，但小村资产与科迪乳业签署定增参与协议是当年12月，“从时间上看，原告应当知悉先签合同是无效合同”。“定增兜底并不鲜见。”创远律师事务所高级合伙人许峰认为，只要兜底协议遵从了各方的真实意愿、且不损害上市公司和股东的合理利益，那往往会被法院认定为有效。

其中一个典型的案例则是*ST东南定增兜底诉讼。2011年，上市公司*ST东南实施定增，李爱娟参与此次定增，她还与上市公司大股东大东南集团签署了一份兜底协议：若减持价低于认购价的1.15倍，大东南集团应作出差额补偿。但解禁期后，李爱娟实际亏损6963万元，后者却未补足差额。其后李爱娟将大东南集团告上法庭，且得到浙江高院的支持：法院判定大东南集团支付补偿款6948万元及相应利息。此案震动业界，此后不少定增参与者也将其看做“兜底协议有法律效力”的依据。科迪集团或泄露投资者报价

值得注意的是，被告律师还指出，科迪集团、张清海和小村资产之间签署的协议有如下约定：科迪集团向小村资产提供“财务顾问”服务，也就是透露其他机构的定增报价。

记者注意到，科迪乳业的《非公开发行股票发行情况报告暨上市公告书》显示，有15家机构参与了定增询价，5家最终的参与机构给出的报价为12.57元-13.88元，其中小村资产给出了12.58元-13.88元的报价区间，其他10家机构的报价区间则在11.51元-13.20元之间，明显低于入选机构的报价。

在上述报价的基础上，中原证券按照竞价原则，再依次按照认购价格优先、认购金额数量优先的原则确定了小村资产等5家发行对象，其他10家报价过低的机构则出局。但小村资产的员工李先生通过短信回复记者，“透露报价是无稽之谈，没有的事”。记者也就此通过电话和邮件咨询了科迪方面，截至发稿，未获回复。

但福祸相依，2016年12月底，科迪乳业定增正式实施。但其后科迪乳业的股价节节下跌，尽管公司在2017年4月实行了10送9，定增成本摊薄至7元左右，但2018年公司股价则最低跌至2.55元，目前也只有不足3.5元，上述高报价的定增参与者则均被深套其中。退出前景不明

如今法院还没作出裁决，那么剩余未减持的股份将如何处置呢？小村资产方面告知投资人，截至今年3月底，来自银行的优先级资金已全部退出，目前小村资产还管理着剩余的577万股。对于后续安排，小村资产一方面通过诉讼以证明债权债务关系的合法性，另一方面多种途径施压，迫使张清海回到谈判桌上。而且得益于A股反弹行情，管理人计划在6月底、也就是基金展期到期前，择机将剩余股票全部减持。但一位投资人坦言，张清海很可能不会爽快同意小村资本的诉求，因此投资人还是希望能推动诉讼取得胜利。而对于记者的采访诉求，小村资产法务负责人表示，由于目前还在诉讼阶段、且公司尚未取得投资人授权，因此不便做出详细回复。

但小村资产通过二级市场回本的想法并不容易实现：科迪乳业目前股价不足3.2元，远低于定增成本。如果小村资本按计划减持，也将对科迪乳业疲弱的股价产生进一步的抛压。Wind数据还显示，科迪集团在2017年股价高价高位时质押了不少持股，小村资本的减持举动可能加大科迪乳业的质押爆仓风险。

未来，如果法院裁定小村资产胜诉，那么张清海及科迪集团又是否具备兜底能力呢？2018年胡润富豪榜显示，张清海、许秀云夫妇以25亿元的身价排名1557名。另据小村资产评估，“科迪集团整体资产质量尚可”，具体来说，除科迪乳业外，科迪速冻、科迪面业3家子公司能盈利，便利店等资产则处于亏损状态。值得一提的是，科迪集团持股约70%的科迪速冻，经审计后资产价值约14亿元，如能变现，完全可以覆盖科迪集团目前的资金缺口。2018年以来，科迪乳业两次公告计划收购科迪速冻100%股权，最近的一次是今年4月，交易价格为14.8亿元。

不过，小村资产也向投资人指出，受过分多元化等因素的影响，“科迪集团近两年的资金趋紧”。科迪乳业公告也显示，2018年，科迪集团以“投资款”的形式占用科迪乳业1亿元，科迪集团旗下的科迪大磨坊食品公司则以“暂借款”的形式占用上市公司2亿元。此举也引来了监管层关注：5月27日，中小板公司管理部下发问询函，要求科迪乳业就股东是否非经常性占用上市公司资金等事项作出解释。

目前科迪集团及张清海、小村资产、太阳雨控股等各方还在角力中。科迪乳业的这宗定增兜底纠纷将走向何方，本刊也将持续关注。■科迪乳业采销数据不合理“高存高贷”现象背后有疑点本刊记者　胡振明深交所对科迪乳业的2亿元资金被非经营性占用、货币资金与借款“双高”等12个问题提出问询，虽然上市公司予以回复，但对某些问题的答复依然不够清楚，反而由此还“牵出”了财报中其他疑点问题。

主营乳制品、乳饮料的上市公司科迪乳业的2018年年报是于4月27日发布的，然而就在其刚满月时就接到了深交所下发的年报问询函，对其2亿元资金被非经营性占用、货币资金与借款“双高”等12个问题提出了问询。6月4日，科迪乳业回复了年报问询函，但让人遗憾的是，上市公司对其中的某些问题的答复仍不够清楚。

梳理科迪乳业针对年报问询回复情况以及近三年财报，《红周刊》记者发现其不仅存在近期被投资人高度关注的“高存高贷”情况，且财务费用中的利息收支情况也是存在一定异常的。对于公司为何在持有高额货币资金同时还有高额负债的问题，科迪乳业所给出的“发展战略需要”的理由似乎不够谨慎，因为其资金流向很可能奔着为控股股东解困而去的。此外，公司近三年财报中所呈现出的采销方面数据的不合理性也是值得一说的。“高存高贷”与财务费用表现不符

根据科迪乳业2018年年报，合并资产负债表显示，在年末货币资金高达16.72亿元，占同期流动资产的93.41%，比上年年末增加了7.23亿元的同时，流动资产中的应收票据及应收账款、存货、其他应收款等流动资产主要项目金额却出现了减少。对此现象，《红周刊》记者分析了科迪乳业2018年年报各项财务数据变化，发现这年净利润虽然仅有1.29亿元，但是经营活动产生的现金流量净额却高达4.50亿元。如果这些数据没有问题，则很可能意味着科迪乳业通过经营活动进行了大量的变现，导致财务报表中的应收款项大幅减少、存货减少，以及支付的各项税费的大幅减少，进而使得应交所得税、增值税等有明显增加。

然而，仅靠这些变现仍是不够货币资金增加额的，资料还显示，科迪乳业在2018年还进行了大量举债。2018年取得借款收到的现金高达12.92亿元，比上一年的9.37亿元高出了3.55亿元。扣除偿还债务支付的现金等项目显示的现金流出之外，2018年度筹资活动产生的现金流量净额还高达2.57亿元，相较上一年该项净额的-0.68亿元，同比多流入了3.25亿元。

正是在一边通过资产变现，另一边通过举债融资，使得科迪乳业2018年年末拥有了16.72亿元的巨额货币资金，同时也承担了11.92亿元的短期借款和614.12万元的长期借款，形成规模均超过10亿元的“高存款高贷款”情形。理论上，“高存高贷”会对财务费用中的利息支出与利息收入形成较大影响的。然而2018年年报却披露，在货币资金和借款都超过10亿元，且货币资金远高于借款的情况下，这一年的利息收入却仅有1032.99万元，而利息费用却高达5562.51万元。为何上市公司在不缺钱的情况下要大量借贷并承担高额借贷利息费用呢？其真实目的是什么？发展战略或为解困控股股东资金压力

对于科迪乳业2018年年报中出现的“高存高贷”现象，深交所提出了问询，要求科迪乳业结合公司资金需求、负债成本、货币资金收益、银行授信等情况，说明在货币资金余额较高的情况下维持大规模有息负债并承担高额财务费用的原因及合理性。

对于深交所的问询，科迪乳业做出的回复是：“为了实现公司经营战略，规避融资风险，防范资金链断裂，2018年公司在货币资金余额较高的情况下维持大规模有息负债是必要且合理的。”如此回复不禁让人产生疑问，是什么样的战略竟然能让科迪乳业需要持有大规模的货币资金和进行大规模举债的呢？

在科迪乳业年报中，上市公司披露了自己的发展战略，内容为：“以保障奶源安全为基础，加快现代化奶牛养殖基地和标准化奶牛养殖小区建设，以豫、鲁、苏、皖为根据地，以河北、湖北市场为突破口，以地市级、县级、乡镇和农村市场为支柱，适度开发省会市场，实行城市拉动和渠道下沉双线推进，着力打造中部乳业第一品牌。”同时也提出了“2019年，公司将积极响应国家关于加快企业兼并重组的号召，充分利用资本市场平台，通过并购重组，完善公司的市场布局。”

就公司对自己发展战略的表述来看，其在2018年进行的大量变现和举债是为了做大主业在乳业产业进行布局的，然而就上市公司今年4月份提出的并购方案来看，其以14.80亿元溢价277.38%收购的项目却是控股股东控制的河南科迪速冻食品有限公司（简称“科迪速冻”），该标的公司是一家生产速冻肉制品企业，本质上是与上市公司主营业务乳业无关。

那么，上市公司为什么不进行乳业的产业布局而偏要收购一家与主业无关的资产呢？在这就需要考虑一下上市公司控股股东的股权质押情况了。上市公司2018年年报披露，控股股东科迪集团共持股48469万股，其中质押数量高达48450万股，质押比例达99.96%。这一数据说明控股股东基本上将所持的上市公司股权全部质押了，进而也说明控股股东的资金压力是非常明显的，不得不通过高比例质押融资来缓解资金压力。此次，上市公司对控股股东子公司进行收购，目的极可能就是奔着为控股股东解困而去的。可问题在于，这种控股股东利用手中控制权将旗下资产高溢价卖给上市公司的做法合规吗？若资产盈利能力低于预期，又是否存在损害中小股东权益的可能性呢？收入与现金流量不符

除了上述让人疑惑之处，分析科迪乳业近三年的年报及其他公开资料，《红周刊》记者还发现，科迪乳业营业收入方面数据从财务勾稽角度考虑也是存在一定不合理性的。

2018年，科迪乳业的营业收入是128503.88万元（如表1所示），而这年增值税税率是有所调整的，若从月均收入的角度，前四个月按11%税率而后八个月按10%税率计算销项税额，则全年的含税营业收入达到了141782.61万元。

根据财务勾稽原理，与该规模的含税营业收入相匹配的必然是相同规模的现金流入，或者形成相同规模的新增应收票据及应收账款，而大多数情况下是这两者综合起来的结果恰好能够支持同期含税营业收入。

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