私募的进化：金融超级蓝海中的跌宕十年(txt+pdf+epub+mobi电子书下载)

作者：格上研究中心

出版社：四川人民出版社

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私募的进化：金融超级蓝海中的跌宕十年试读：

一直想有个机会，能通过一种方式准确、系统、全面地回望我国私募基金行业产生和发展的轨迹。20世纪初，随着国内金融改革的持续深化、社会财富的不断累积与增长以及居民理财需求的大幅提升，我国私募基金行业开始萌发。虽然相较海外起步较晚，但整个私募行业在过去10年实现了跨越式发展，在行业管理规模、管理人数量、规范水平、服务质量、行业纵深、市场认可度等方面有了显著的改善和提升。到2017年年底，国内已备案的私募管理人（包含股权、创业及其他类私募管理人）数量为22 446家，行业总管理规模达到11.10万亿元，其中证券类私募管理人8 467家，管理规模2.29万亿元，同时还出现了30家管理规模超过百亿元的证券类私募巨头。整个私募行业在优化资源配置、促进金融市场多元化发展、服务实体经济和投资者方面开始发挥越来越重要的作用。

我国私募基金行业是伴随着国民财富的迅速增长而兴盛的，它得益于中国共产党的正确领导，得益于中国证券监督管理委员会、中国证券投资基金业协会以及各参与方的共同努力，得益于全体私募行业从业人员的辛勤努力。10年来，这个被“大牛市”催生的行业，经受住了国际金融危机的严峻考验，并在复杂环境中积累了宝贵的发展经验。在新时代的背景下，私募基金行业的发展已经站上了新的平台，进入了新的阶段，既面临着难得的发展机遇，又面临更高的挑战。因此，对10年“进化”的透视，将对我们深入研究私募业面临的形势，积极探讨行业的发展未来具有积极的意义。

我本人长时间从事证券和基金行业的监管工作，曾有幸见证了私募行业的发展过程。至今，我仍依稀可见当年亲身参与其中的身影，特别是私募基金行业的监管方法及监管措施的制定和完善的过程仍历历在目。2004年以前，国内私募主要以“地下私募”的形式存在，游走于灰色地带，考虑到整个行业刚刚起步，为了鼓励市场的多样性，我们对这类基金的运作模式及正规性并未做严格的限定，对其的直接监管也较少。

2004年，赵丹阳先生开创了以信托为平台的阳光私募发行方式，开启了证券类私募基金阳光化的大门。在这种模式下，当时大部分通过信托平台发行的私募基金受到银监会监管，行业逐步发展壮大，总管理规模及管理人数量等在此期间都得到了较大发展，到2012年年底时，阳光化的私募总管理规模已经超过2 000亿元。

随着私募行业的蓬勃发展，我们在欣喜于市场丰富度提高的同时，也开始逐步讨论、筹划私募行业规范化监管的相关事宜。为了完善对私募行业的监管，当时我们配合人大财经委、法工委对全球主要市场（美国、欧盟等）进行了为期一年多的考察和调研，并根据国内金融监管体制和发展阶段，对《证券投资基金法》进行了修订。2013年6月，修订后的《证券投资基金法》正式实施，证券类私募基金被纳入基金法的范围，一直处于游离状态的证券类私募基金终于获得法律地位，整个私募行业的监管权也交至中国证券监督管理委员会手中。自此，私募行业的监管责任进一步得到明确，私募行业的监管体系初步建立，2014年正式备案的私募管理人达到5 017家，管理规模超过4 600亿元。

2015年开始，中国证券监督管理委员会和中国证券投资基金业协会先后从备案、募资、内控、信披、投资等方面对私募行业展开监管，“7+2”自律体系开始逐步建立，监管责任更加明确与细化。2017年8月，国务院发布《私募投资基金管理暂行条例（征求意见稿）》，意味着私募行业的顶层设计即将落地。与此同时，包括私募股权基金、创投基金在内的私募行业总管理规模也节节攀升，并于2016年下半年历史性超越公募行业管理规模。

在过去的10年里，许多公司在私募行业不断诞生，也不断有公司退出这个舞台，行业高速发展，“百亿级”规模的私募机构不断涌现。党的十九大的召开，为我国经济带来了新的发展动能，经济结构将进一步优化，国内资本市场将更加成熟和自信，未来整个私募行业也将持续展现出蓬勃的生机与活力，同时身处其中的各参与方也一定能够享受到行业发展所带来的红利。随着行业的规范化，私募基金行业也会大浪淘沙，尽管发展空间巨大，但真正能走得长远的，必将是坚守合规、倡导正能量、有核心竞争力、给客户提供长期持续回报的公司。

这本《私募的进化：金融超级蓝海中的跌宕十年》是格上研究中心详细地对私募基金在我国的10年历史进行的编年回顾，同时也对业内18家知名私募机构的发展历程、投资理念、风控措施进行了详尽的介绍。这是很好地回望成长的方式。书中既有对行业发展历史的总结，也有对产生问题的反思，既富有理论性，也有丰富的实践案例，为读者提供了一个很好的学习、了解、研究私募基金规律的工具和参考，有助于更多从业人员和有志进入这个行业的人们理清私募基金行业的脉络，更好地借鉴知名私募机构的成功经验，从而带动私募行业整体健康发展。

是为序。推荐序2构建卓越资产管理机构的四大要素张　磊　高瓴资本创始人兼首席执行官

我2005年回国创业成立高瓴资本，当时中国经济正在崛起，整个国家焕发着勃勃生机，众多朝气蓬勃的创业者与高科技创业公司都在努力创造属于自己的价值，这其中涌现出了众多投资机会。在这样的时代浪潮中，中国的私募基金行业飞速发展起来。

随着实体经济的快速发展和居民财富的不断积累，中国资产管理行业取得长足发展，总资产规模已突破100万亿元，各类市场参与主体不断多元化，行业竞争逐步加剧。然而，与成熟市场相比，中国资产管理行业短期内存在证券化率偏低、投资工具过少、专业分工不强等特点。尽管如此，伴随着居民财富管理的迫切需求、金融市场体系的不断完善、实体经济众多企业的创新发展，中国资产管理行业仍有广阔前景。

我认为做一家成功的资产管理机构，需要具备以下要素：

第一，信守投资哲学，构筑伟大格局观

基金管理人的格局观并不仅仅意味着宽广的国际视野、大胆的投资谋略和精准的市场判断，其本质更是你信守的投资哲学。投资需要回归基本面，在熟悉的环境中按照合理的逻辑去思考关键性问题。

高瓴资本有三种投资哲学，我也在公司里反复强调并实践。首先是“以正治国，以奇用兵”，语出老子《道德经》。基金管理人必须坚持高度的道德自律和人格独立，只有做人、做事守其正，才能抵抗诱惑、独立思考，创造出奇的机会。其次是“弱水三千，但取一瓢”，出自《红楼梦》。目前的中国，机会不是太少而是太多。因此，在中国做投资需要学会保持克制，选取真正适合自己的机会，在熟悉的领域做精、做深，这是对自己负责，也是对投资人负责。最后是“桃李不言，下自成蹊”，出自《史记》。只要做好正确的事情，不用去到处宣传，有共同理念的人就会与我们合作，优秀的企业家也会找到我们。

坚持投资哲学并非僵化，而是以严谨的治学精神去认识市场，提炼出基本的价值观和方法论，同时要拥抱变化。我经常说高瓴的本质是一家“投资于变化”的机构，资本市场永远在变，而只有深入的基础研究才能让你对变化有深度理解。

第二，保持平常心，投资回归常识

作为专业的资产管理机构，保持一颗平常心尤为重要。世上的钱是赚不完的，而在风险与利润之间找到最佳平衡点，在恐惧和贪婪的两难抉择中保持平常心、谦卑心和敬畏心，是优秀投资人的必备素质。

无论何时，投资都需要常识性智慧：投资回报应来源于企业的盈利和成长。因此，投资人不应追逐概念或者试图通过短期博弈获益，而是从理性出发，聚焦于基础研究，充分理解市场收益的驱动因素和内在风险，回归投资常识。约翰·博格先生讲过，投资的本质是追求风险和成本调整之后的长期、可持续的投资回报，克服恐惧和贪婪，相信简单的常识，这是我非常认可的。对我来讲最好的投资是不需要退出的投资，“骑驴找马”不是我们的投资方式，我更在乎一家企业有没有长期持续的增长潜力。如果找到一家好公司，是值得陪伴10年、20年、30年的。同时，我们应该看到，最好的企业往往是由最好的企业家掌舵。卓越的企业家注定会创造非凡的价值，而这需要时间来满足。因此，投资必须做时间的朋友，相信真理和常识。

第三，坚守企业家精神，铸造公司品质

优秀的资产管理机构应从投资人利益出发，始终将基金持有人利益放在首位，尊重企业家精神，才能赢得未来。

在信息时代，外界炒作的机会和诱惑很多，人也变得越来越浮躁，如果没有定力，不能保持治理上的独立和诚实，很难抵住诱惑。不追踪短期利益，始终坚守投资人品格，将发现价值和创造价值作为伟大事业，这些才是真正企业家精神的体现。与此同时，基金管理人还应当具有同理心，要理解客户、员工，甚至是竞争者。我所看到的伟大企业家之间既是竞争对手，又是合作伙伴，他们往往拥有非常开放的心态和伟大的格局观。资产管理机构的共同目标是促进实体经济向好的方向发展，优秀的实体企业又会以投资回报反馈给好的资产管理机构，以此正向循环，而不是脱实向虚、揠苗助长。

第四，注重人才培养，构建彼此信任的团队

一年之计，莫如树谷；十年之计，莫如树木；终身之计，莫如树人。从投资者的角度来说，风险投资很多是需要退出的，而人才是永远不需要退出的投资。作为资产管理机构，我强调研究，强调信守投资哲学并时刻拥抱变化，这其中的关键正是人才。对于我来说，人才的发掘和培养永远是重中之重，也需要更多资源来支持。

当然，人才的发掘和培养，需要建立一个目标正确、可持续的完整人才培养的机制体系和生态，以便人才源源不断地涌现。团队要彼此信任，互相激发，共同绽放。“盖有非常之功，必待非常之人！”

最后，格上财富的经营理念也很值得推崇。其秉承“宁愿丢掉客户，也不丢掉客户的钱”的极致受托人精神，保持着对研究的专注、专业以及坚持不懈的态度。适值私募行业发展10年之际，其牵头完成的这样一本对私募行业进行梳理和引导的书籍，值得我们学习阅读。

投资如江湖，门派无尊贵。本书除详细回顾中国私募基金行业的发展历程外，还阐述了18家有代表性的私募基金管理人的成功经验，其中既有经历市场牛熊考验的10年老牌私募，又有新兴策略浪潮的先锋。无论对于资产行业的从业者，还是广大投资人，这都是一本具有参考借鉴意义的佳作。希望中国资产管理行业能够助力中国经济，创造更好的未来！前言大资管时代的中坚力量

得益于改革开放40年经济的快速发展，中国国民财富开始迅速增长。波士顿咨询公司的数据显示，2007年，中国个人可投资金融资产总量达到了23万亿元，高净值家庭数量达到了39万户。居民财富积累的提高推动投资需求不断增长，这使得中国的资管行业进入如火如荼的发展阶段。2007年，中国银行与苏格兰皇家银行合作推出私人银行业务，标志着中资私人银行业务的正式启航；同年，信托引入合格投资者概念，开始定位高端理财市场；与此同时，私募基金也开始萌发，大量明星公募基金经理转投私募。

2007—2017年间，随着国民财富的进一步扩张，整个资管领域的格局也在发生巨大的变化。公募基金的管理规模由2007年年底的3.28万亿元扩张到2017年年底的11.6万亿元；信托的管理规模由2007年年底的0.73万亿元扩张到2017年年底的25万亿元；而其中，整个私募行业的表现也异常亮眼：● ◎　管理规模大幅扩张。中国证券投资基金业协会数据显示，截

至2017年年底，包括私募股权基金、创投基金等在内的私募行

业管理规模达到11.10万亿元，即在过去近7年的时间里，整个行

业的管理规模增长超过25倍，匹敌公募基金管理规模，其中证

券类私募管理规模为2.29万亿元。● ◎　行业地位日渐提高。截至2017年年底，在中国证券投资基金

业协会已登记的私募基金管理人（包括股权、创业及其他私募管

理人）已达22 446家，其中证券类私募管理人数8 467家且市场

认可度和法律地位日渐提高，私募行业已经由当初市场避口不谈

的“灰色地带”，成为整个资本市场的重要参与者之一。● ◎　投资价值凸显。格上研究中心数据显示，2007—2017年间，

绩优私募基金的收益每年均跑赢各个大类资产的平均收益，对于

投资者来说投资价值凸显。● ◎　大型私募机构数量逐步增加。格上研究中心数据显示，截至

2017年年底，行业内管理规模超过百亿元的证券类私募机构数

量达到30家，其中不乏淡水泉投资、景林资产等超大型私募。

伴随着急速发展，行业发展过程中的一些问题也开始逐渐显现，如部分私募管理人盲目追求规模扩张、缺乏风险意识、资金募集过程变相突破合格投资者要求等。2016年开始，私募行业开始进入新监管时代，而随着一系列新规的不断发布，整个行业也正朝着规范化方向发展。

自2007年证券私募行业加速发展以来，经过10年浮沉积淀，众多私募精英登堂入室成为资产管理领域的中坚力量。而国内目前尚无一本书籍系统梳理中国私募行业的发展历程。格上财富在私募研究领域精耕10年，值2017年私募大发展10年之际，撰写并出版第一本记录中国证券私募行业发展的书籍《私募的进化：金融超级蓝海中的跌宕十年》。

本书的内容可概括为三个方面。第一个方面全面翔实地记录了私募行业10年的发展历程，囊括了私募行业10年间的辛酸与荣耀；第二个方面专访了18家优秀私募，涵盖公司管理经验、团队建设路径、投资策略发展脉络、投资案例实录、风险控制手段演变等内容，将私募机构鲜活地展现在社会大众面前，体现中国私募基金行业的风采；第三个方面囊括成功私募的经验思考，并全方位地阐述了私募的筛选方法，首次将格上财富10年私募遴选经验完整系统地披露出来，与读者共同探讨，希望为投资者精选私募的投资实践发挥一定的借鉴作用。

十年砥砺，私募行业已成为大资管时代不可或缺的中间力量，展望未来，整个私募行业依然拥有大片蓝海。2007年之前：草莽英雄的灰色地带证券精英纷纷跳槽，一呼百应局面形成

20世纪末，由于民间资金充裕，大约在1998年证券投资圈内开始有人从事类似私募基金的代客理财活动，这就是中国私募基金的雏形。由于没有形成正规的金融产品，相对于之后的阳光私募，它们被称为“地下私募”。从1999年“5·19”行情后，“地下私募”的规模才真正开始迅速发展。当时“投资管理公司”成为热门，大量证券从业人员纷纷跳糟。最早出来的一批人中，大多是证券业的精英操盘手，专业知识熟稔，市场营销经验丰富，在圈内小有名气，他们甚至引发了一呼百应的局面。其中，有的曾是券商操盘手，利用原来积累的客户和自身的知名度从社会募集资金；有的干脆找几个朋友凑钱，委托其中一个人来操作。有些操盘手的投资业绩相当不俗，在市场上颇受追捧。

当时由于缺少法律保障，这些准私募基金主要以三种变通的形式存在：工作室、委托理财或委托资产管理中心、投资或咨询公司。对于当时的市场人士来说，游走于“灰色地带”是彼此心照不宣的现实。

就像花草萌发于地下一样，在这个鱼龙混杂的灰色地带隐藏着巨大的野心与梦想，对于最后能成功破壳发售产品、转型为阳光私募的公司来说，这段地下经历是最为磨练投资人心智的时光。开创阳光私募先河——小荷初露尖尖角，焕发新生

在经历了蜷缩于地下的时光之后，随着相关法律法规的出台，准私募基金开始以委托理财的形式，通过证券公司或信托公司发行产品。私募逐渐迈入“合法化”进程，时称“阳光私募”。

2001年出台的《中华人民共和国信托法》（简称《信托法》）梳理了我国契约型证券投资基金的法律关系，这无疑对私募基金产生了积极的作用。人们也有理由相信，我国私募基金可以以此为据，以信托的方式规范发展。不过，《信托法》对私募基金的含义、资金的来源、组织方式、运作模式等未做明确规定。随后，2004年《证券投资基金法》出台，为私募证券投资基金的发展预留了空间。

2003年7月，云南信托推出“中国龙资本市场集合资金信托计划”。这是国内首只投资于二级市场的证券类信托产品，发行人与投资顾问均为信托公司。该信托计划初始成立规模达到6亿元，撼动业内，时称“云南模式”。现在看来，云南模式很超前，是信托公司主动管理的早期践行者，而主动管理正是信托公司当下苦苦转型的方向。

随后，在2004年2月，私募机构赤子之心与深国投信托合作推出了证券类投资信托计划——“深国投·赤子之心（中国）集合资金信托”，它被业内视为国内首个阳光私募产品。赤子之心以“投资顾问”的形式开启了私募基金阳光化的新纪元。实际上，赤子之心是最早与信托接触并筹备信托型私募的机构，但由于是四方合约，即由信托公司、托管银行、证券公司、投资顾问共同参与，涉及较多合同细节，导致成立时间比预想的晚了一年。

这一阶段，阳光私募基金创新性地建立了以信托关系为基础的代客理财机制，将私约资金改造为资金信托，使私募契约、信息披露和资金募集渠道规范化、公开化，使民间私募基金从地下走向阳光。规模发展卓有成效，乱象亦层出不穷

中央财经大学课题组调研数据显示，1996年，我国的地下私募管理体量达到1 000亿元左右，而从1998年开始，每年净增加1 000多亿元，直到2001年，管理规模突破7 500亿元，达到了阶段小高峰。2002年开始，受到证券市场行情低迷的影响，地下私募管理规模也有所收缩，但仍不低于6 000亿元。游走在灰色地带的私募，以其顽强的生存力量，通过各种模式不断扎根生长。到2004年年底，国内首份《中国地下金融调查》显示，中国地下金融的规模高达8 000亿元，其中投资于证券市场的规模占到约7 000亿元左右，占投资者交易资金的比重达到30%～35%，大约是公募基金的一倍。据2005年中国人民银行的一项调查，投资中国证券市场的私募资金总额在7 000亿～9 000亿元人民币之间。据中国社会科学院金融研究所的研究，中国的私募规模在2007年有可能达到8 000亿～9 000亿元。私募作为一个新生事物，在不成熟之中逐步酝酿，在缺乏明确法律保障的环境下求生存，几经风雨、日益壮大。

当时，大多私募都处于“地下”，监管亦处于真空状态，在不成熟的市场秩序下，内幕交易、承诺保底等现象层出不穷，给行业发展带来了潜在隐患。例如，当时很多私募的操作手法不外乎“坐庄”和“跟庄”，由于信息披露不完善和监管较少，内幕交易、操纵市场等行为给投资者带来了很高的风险。甚至部分地下私募为了吸引客户，进行私下承诺，如保证本金安全、保证年终收益率等。在这种情况下，即使有书面合同，也很难得到法律的保障。当然，这些问题的存在也在很大程度上推动了私募行业逐步阳光化和规范化的进程。2007—2010年：一场“硬仗”后，挣得栖身之地

经历数个寒暑，从最初寥寥可数到逾千个产品发行，到第一波“奔私潮”的兴起，给整个阳光私募行业带来了发展的激情。2007—2010年间，阳光私募主要采取信托形式，规模不断扩大，产品发行也呈现加速状态。根据格上研究中心不完全统计，截至2010年12月31日，全国可统计的阳光私募机构有377家，共发行证券投资类信托产品1 234个，其中，结构化产品424个，非结构化产品768个，组合基金（TOT）42个。牛市“奔私”潮起，势不可当

2007年对中国私募行业来说，是不平凡的一年。A股市场掀起了一轮大牛市，引来不少优秀的公募基金经理纷纷奔向私募。第一波“公奔私”潮流出现了。16位知名公募基金经理“下海”，包括肖华、江晖、魏上云、赵军、张英飚、田荣华、石波、程义全等重量级人物，引发业内关注，也标志着草根生长的私募行业迎来更多“正规军”，其投资理念、方法等均发生了质的变化。表1-1　第一波“公奔私”大佬一览表（部分）注：a．梁文涛2007年“奔私”，加入涌金投资担任基金经理，后于2010年创办泓湖投资。资料来源：格上研究中心。

2003年，肖华由于对汽车股、上港集箱、伊利股份等股票重点投资，使其管理的“博时增长基金”取得了34.35%的收益率，名列同类基金第一，名噪一时。随后，其A股明星基金经理的光环日渐突出。2006年年底，肖华离开博时基金，于次年2月成立尚诚资产，并成功借助阳光私募模式募集资金，成为当年“奔私”第一人，给整个行业带来不小的信心。

继肖华之后，首家银行系基金工银瑞信投资部总监江晖也加入到私募行列，创立星石投资，这一事件再度成为行业热点。江晖自1998年以来，先后担任过华夏基金总经理助理、湘财荷银基金投资总监和工银瑞信基金投资总监，曾经担任兴和基金、兴华基金、华夏回报基金和工银瑞信核心价值基金等基金经理，有长达9年的公募基金管理经验。

随后，公募基金经理的“奔私”潮愈演愈烈，各家基金公司几乎都有明星基金经理投身私募行业。这一现象背后的原因到底为何呢？

针对“公奔私”热潮引发的巨大反响，媒体进行了更加深入的报道，其结论是“收入与压力不成比例”成为跳槽的第一关键词。几乎所有受访的公募基金投资人士都认为，“相比自身承受的压力，公募基金目前的收入与阳光私募相比几乎没有任何吸引力”。除收入因素外，“公募基金考核太急功近利”“管理层对于公募基金经理个人投资的限制过于严格”等问题被频繁提及。

另一个主要原因则与市场行情有关，“公奔私”可谓牛市的伴随现象，即大规模“公奔私”常常发生在牛市行情附近，基金经理希望抓住牛市时机，让新创立的公司迅速达到一定的管理规模，奠定长期发展的基础。2009年市场走出阶段性的牛市，第二波“公奔私”热潮风起云涌，曾昭雄、孙建冬、许良胜等公募基金经理都在这一年转投私募，私募行业不断发展壮大。表1-2　第二波“公奔私”大佬一览表（部分）注：a．曾昭雄2009年“奔私”，组建合赢投资（后更名盈峰资本），后于2012年创办明曜投资。资料来源：格上研究中心。熊市逆势获正收益，私募一举成名

2008年美国次贷危机引爆了全球金融危机，全球股市全面崩盘。中国股市从2007年牛市的最高点到2008年年底的最低点，下降幅度超过70%，大多数投资者的心情如悄然而至的寒冬，惨重的损失致使他们对股市的投资信心大幅萎缩。

当年公募基金业备受指责：净值损失惨重、资产大幅缩水、操作手法散户化，其中不少股票型基金净值近乎腰斩，甚至出现“三毛”基金。然而，阳光私募在大幅战胜市场的同时，亦有部分产品逆势获得正收益，一举成名，逐渐被越来越多的投资者与金融机构关注与认可。

据格上研究中心的统计，阳光私募产品2008年平均收益率为-34.10%，比同期上证指数高30%，整体战胜市场的比率达到97.7%，表现良好。值得注意的是，金中和西鼎、星石1—3期、中国龙精选、武当1期等多个阳光私募产品更是在没有使用对冲工具的背景下，取得难得的正收益，体现出阳光私募优异的风险管理和灵活操作的优势，吸引了越来越多投资者的关注。价值投资大讨论，策略分化

谈到2007年的大牛市和2008年的快熊行情，不得不提当时关于“价值投资”的激烈讨论。在2006—2007年那轮牛市期间，关于价值投资的著作在国内投资界受到热烈追捧，巴菲特成为A股众多投资者的偶像。当时许多出版社引入了大量格雷厄姆、彼得·林奇、巴菲特的相关研究著作，很多中国价值投资者也在博客中分享自己的投资实践，有几个人对普及价值投资理念功不可没，最有名的是但斌、李驰、林园，当时被称为“中巴三剑客”：● ◎　但斌，当时被称为“中国复制巴菲特最成功的人”，选择“皇冠上的明珠”般的好企业长期持有，其旗舰产品马拉松信托

2007月2月成立，在A股的牛市氛围之中，年内产品净值从100元

一路上涨至202.66元。● ◎　“用4角钱的价格去买一项价值1块钱的资产。”李驰喜欢用

这句话来简单地阐述价值投资。不过，李驰强调的是“中国式的

价值投资”，既要选股，又要择时。● ◎　林园选股有个铁律，即一要买跟踪3年以上的企业；二要选

自己熟悉的行业；三要选未来3年“账好算”的企业，不买未来

盈利不确定的公司。

不过，随后在2008年A股市场的大幅下跌中，价值派管理的资产遭遇净值腰斩。但斌管理的产品单位净值从高峰时的202.66元最低跌至61.36元；从2008年开始，李驰就一直强调，中国最安全的地方就是金融板块，“抱着金融股睡觉”给李驰带来的却是噩梦，深陷清盘危机；林园用满仓迎接了2008年的暴跌，旗下的3只产品跌幅都超过50%，一度饱受质疑。一时间，对于巴菲特的价值投资是否适合中国，在投资者中引发了激烈的讨论。之后，伴随着2009年小牛市行情到来，市场对价值投资的讨论开始逐渐变淡，趋势投资逐渐走进投资者的视野，私募的投资策略开始逐渐多元化。2011—2013年：对冲！内外部力量在迸发！

自2007年、2009年两波公募大佬奔私潮，以及2008年的一举成名，阳光私募行业进入了快速发展的阶段。据格上研究中心的数据，截至2013年12月，阳光私募行业运营的产品数量共计2 472个，管理规模已达到3 017亿元，全国迅速涌现出977家阳光私募机构（不包括信托公司、银行以及证券公司），北京、上海、广州、深圳在行业中占绝对的主导地位。

在此期间，重阳投资、景林资产两家私募机构的管理规模成功突破百亿元。2011年，重阳投资成为首家规模破百亿元的私募机构。其核心人物裘国根曾任职君安证券，有着坚实的金融理论基础和极强的投资能力，在业内享有“投资大师”的美誉。他的投资观点精辟独到且具有很强的前瞻性。景林资产创立于2004年，从布局海外市场起家，获得了大量机构投资者的信赖，包括海外的主权财富基金、大学基金会、国内的多家银行及知名企业等。创始人蒋锦志以其对公司的深入分析和价值投资理念闻名于业界。图1-1　阳光私募历年产品发行数量注：数据截至2013年12月31日。资料来源：格上研究中心。开创国内私募量化元年，策略百花齐放

2010年4月16日，沪深300股指期货合约正式上市交易，股指期货的到来去除了中国股市“单边市”的记号。同年，上交所、深交所也启动融资融券业务，2012年沪深300ETF发售，这些工具的推出，为证券市场提供了对冲、套利等多种策略工具，阳光私募也有了“对冲基金”之实。当时，不少阳光私募也顺势把下一步的发力瞄向了对冲基金。

从某种意义上讲，2005年开始的ETF套利拉开了量化投资在中国的序幕，也是2010年以前国内量化投资的主流策略，另外还有少量可转债套利、量化选股、量化择时等策略。直到2010年以后，市场陆续推出了融资融券、股指期货等可以用来对冲的工具，市场中性策略才逐渐有了用武之地。

业绩稳健、回撤小的量化私募机构就像一匹黑马，突然闯入了公众的视野。倚天阁投资管理的“西部信托·信合东方集合资金信托计划”在2011年以23.38%的收益率夺得阳光私募全行业的收益亚军。与绝大部分私募产品不同，它采用的是市场中性策略，或者说，是一只标准意义上的对冲基金。

如果说2012年是创新类策略的萌芽期，那么2013年就是绽放期。随着对冲工具的增多，证监会允许机构投资者进入商品期货市场，从而形成股票多空策略、市场中性策略、宏观对冲策略、CTA策略等投资策略百花齐放的局面。私募基金的投资策略占比也随之发生变化，2010年之前90%以上是股票多头策略，其他策略占比少之又少，而2011年后股票多头策略占比开始下降，尤其到2013年，包含对冲属性的股票多空策略占比达到21%，已经成为继股票多头策略之后的第二大投资策略。阳光私募正在向真正意义上的“对冲基金”靠拢。

另外，随着阳光私募行业日益多元化，海外基金也在逐渐兴起，越来越多的私募基金不再局限于A股市场，纷纷走向海外寻觅投资机会。早期有赤子之心、景林资产、淡水泉投资等私募机构布局海外，之后每年都有五六只海外私募基金成立。根据格上研究中心统计，截至2011年年底，已经有20家阳光私募公司在海外发行对冲基金，运作的海外基金达到33只。伞形信托应运而生，私募尝试“有限合伙”模式

2014年前，私募机构还没有管理人身份，最主要的产品发行方式便是借助信托通道。不过，在2009年7月，信托公司的证券账户被停开，而正处于牛市行情中的私募机构发行产品的需求又十分强烈，一时间证券类信托一户难求。据格上研究中心了解，在暂停信托开户期间，信托费用达到1.5%～2%的水平，并且有每年100万元的保底费用，对于任何一家阳光私募机构来说，这都是一笔不菲的开支。由于信托账户费用的存在，发起一个单一信托，至少要1亿元的规模。如果要加入其他资产类别做一个TOT，则需要客户至少有3亿～5亿元的资产总规模才划算，而这个单个产品规模要求，对于当时的大部分私募机构而言，无异于天文数字。为了解决信托账户不足、费用及规模要求过高等问题，可以帮助多家私募机构分担费用的伞形信托便应运而生。

经历了3年的痛苦煎熬，在2012年，证监会放开了信托公司设立证券账户的限制，同时，对基金子公司、券商资管的管制也有所放松，通道业务竞争加剧。信托公司和其他机构纷纷打起价格战，通道费用降幅明显。在此背景下，信托公司不得不大力开展伞形信托业务以夺回失地。伞形信托原本是为了解决账户不足的问题，这时却成为快速成立标准化产品的捷径。什么是伞形信托？伞形信托是结构化证券类信托的一种，由证券公司、信托公司、银行等金融机构共同合作，为二级市场的投资者提供投、融资的产品。在一个信托计划下面，通过交易系统拆分成多个虚拟子账户，通常一个母账户可拆分为20个左右的虚拟子账户。子账户间彼此独立进行投资运作和结算，但公用一个证券账户运行股票市场投资。每个虚拟子账户都由优先级客户和劣后级客户组成，优先级资金主要来源银行的理财客户，这部分客户将享有合同所规定的固定收益。劣后级客户主要分成三类，自然人客户居多，还有私募机构、投资管理公司及大型集团的资产管理子公司。杠杆不等，即意味着不同子账户的劣后级投资者可以2～4倍的杠杆进行股票交易。较高的杠杆比例，无疑是吸引劣后端资金的重要原因。不过，伞形信托也逐步暴露出其弊端。其杠杆性质在追涨杀跌中不容小觑，较高的杠杆可谓是把双刃剑，往往成为股市大幅波动的导火索。在随后的2014年牛市和2015年股灾中也可以看到杠杆对于市场波动的推波助澜。不过，不管怎样，从某种程度上来说，伞形信托在中国资本市场的发展中，曾经扮演了重要的角色，有过一段辉煌的经历。

随着市场与监管环境的变化，私募基金的组织形式始终处于不断创新的状态。

当时，为了应对信托开户障碍，除了伞形信托，阳光私募行业也开始了对新模式的探索，如“有限合伙+信托”的模式。有限合伙型基金在国外比较流行，这种形式由发起人担任一般合伙人，投资人担任有限合伙人。有限合伙人承担以投资额为限的法律责任，而一般合伙人则要承担无限法律责任。在我国修改《合伙企业法》后，大量的有限合伙企业如雨后春笋般涌现。不少私募机构合理利用规则采用“有限合伙＋信托”的模式，从而成功规避了动辄百万元的证券账户开户费障碍。另外，利用有限合伙的形式，企业本身还可以开设股指期货账户，这让私募离对冲基金更近一步。基金法修订，私募基金首次纳入监管

2012年年底通过修订并于2013年6月1日正式实施的《证券投资基金法》首次将私募基金纳入监管，明确了私募的法律地位。修订后的《基金法》第十章“非公开募集资金”，明确对私募基金的登记注册、组织形式、信息披露和合格投资者的门槛等都做了详细的解释。伴随着基金法的修订，私募行业迎来更大的发展机遇，对于后续私募行业的规范发展也具有重要意义。2014—2015年：转正！井喷！

在经历了6年多的发展之后，私募行业已初具规模。格上研究中心的数据显示，截至2013年年底，全国共有977家阳光私募机构（仅包括当时仍在运行的机构），管理的资产总规模已经超过3 000亿元，而到2015年年底，这一数字已增至17 892亿元，当年的“游击队”已经开始成长为资管行业不可小觑的中坚力量。备案启动，私募基金取得正式的法律地位

2014年2月7日，《私募投资基金管理人登记和基金备案办法》的正式实施引爆了整个资本市场，这意味着阳光私募机构终于可作为私募基金发行主体，不再需要通过信托等其他平台发行，同时可以根据投资者喜好、管理人投资风格在投资和风控上进行个性化设置，几乎没有投资限制，大大提升了管理灵活性，私募行业迎来了历史转折点。

在私募的眼中，这是一个极具里程碑意义的日子，从“野蛮生长”到纳入监管，私募基金站上了更广阔的平台。2014年3月17日，首批50家私募机构成功完成备案登记，其中包括33家证券投资类私募管理人、17家股权类私募管理人。而这距离赵丹阳2004年在内地发行首个阳光私募产品，已整整10年。私募人士都忍不住“晒”了一下那个刚领到的“红本本”，一排金色的字格外亮眼，上面写着——“私募投资基金管理人登记证书”。图2-1　私募投资基金管理人登记证书资料来源：格上研究中心。

同日，重阳投资推出了国内第一个自主发行的产品——重阳A股阿尔法对冲基金，自此，私募自主发行产品正式步入投资者的视野。3月25日，中登公司下发了《私募投资基金开户和结算有关问题的通知》。该通知指出，自当日起私募证券投资基金可以直接开户入市，既可以由基金管理人申请开户，也可以由资产托管人申请开户，这进一步为私募管理人自主发行产品提供了便利。

2014年5月9日，国务院发布《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，即“新国九条”，首次明确提出“培育私募市场”。同年8月22日，证监会发布《私募投资基金监督管理暂行办法》，明确了全口径登记备案制度及合格投资者标准。自此，整个私募行业开始迎来初步规范。

私募机构以基金管理人身份自主发行产品的业务模式，也在悄然改变着整个行业格局。自主发行产品不仅规模直线蹿升，业绩也“称霸”各类投资策略，行业内外一致赞其为“万能神器”。2015年5月，招商证券资产托管部总经理秦湘在公开演讲中表示，全行业约7 000多家私募基金管理人，近70%已选择自主发行。私募终于归本正源，回到了以契约精神为中心的时代，以往私募发行赖以为生的通道——信托、公募专户、券商资管等，其业务空间正被自主发行挤压。牛市启动，行业迎来快速爆发

在私募行业的底层制度不断完善的同时，始于2014年下半年的牛市也为私募行业的爆发式增长添了一把火。在牛市的浸润下，部分私募赚得盆满钵满。投资者的情绪不断高涨，私募产品热度骤增，其发行量从上半年月均127个，增加到下半年的300多个，发行市场如火如荼，最终2014年全年私募新发产品共2 767个，是2013年的发行量的3倍。图2-2　2013—2015年证券投资类私募产品发行情况资料来源：中国证券投资基金业协会、格上研究中心整理。

伴随着牛市行情，私募机构的管理规模也迎来了大幅扩张。格上研究中心的数据显示，截至2015年6月，百亿级证券投资类私募数量达到年内巅峰，共计28家，其中20家以股票策略为主；而2014年年底，百亿级证券类私募仅7家，其中4家以股票策略为主。

同时，随着市场对私募行业的认可度逐步提高，叠加牛市的浸润，公募、券商等行业的优秀人才也开始大批量涌进私募，这进一步助长了私募行业的繁荣。

据同花顺iFinD统计，大批基金公司高管、投研人员在2014年离任，单是基金经理，离职者就达到215人，加上基金高管，离职人数超过230人，远远超过2012年的111人和2013年的138人，其中有不少公募的核心投研人员加入了私募的行列。

2014年3月，华夏基金原明星基金经理胡建平创办了拾贝投资；同时，安信证券原首席策略分析师程定华转投私募常春藤；4月，兴业全球基金原副总经理王晓明创办了上海兴聚投资；汇添富基金原投资副总监、明星基金经理齐东超创办了巨杉资产；此外，华夏基金原经理谭琦、大成基金原首席投资官曹雄飞、“公募一姐”王茹远等均加入私募的行列。

2015年年初，2014年半年度业绩冠军、兴业全球明星基金经理陈扬帆发表了一篇洋洋洒洒的“告别信”——《光阴的故事》，表示要“下山去找寻属于自己的江湖”，随即创立猛犸资产；与此同时，2013年公募业绩冠军、景顺长城副总经理王鹏辉以一篇记叙文《在不确定的世界，放下一切》，告别工作了7年多的景顺长城基金管理公司，创立望正资产，开始自己的私募生涯。此外，还有民生加银原总经理俞岱曦创立万吨资产（2015年1月）；原嘉实基金张弢创立泓澄投资（2015年4月）等。格上研究中心的数据显示，2015年离职公募且于当年创办私募的人数达128人，其中25位在公募期间为投研总监或总经理级别的大佬。危机袭来，问题爆发

然而，在整个私募市场迎来轰轰烈烈大发展的同时，让大部分人始料未及的是，繁荣背后的危机正步步紧逼。

2015年6月，大盘一骑绝尘地冲向5 178点。随后市场经历两轮暴跌的洗礼，大盘开始飞流直下，A股市场迎来继金融危机以来的第二次大回调。在市场断崖式下跌的环境下，大部分私募基金净值回撤的幅度约在10%～40%，不少产品跌破清盘线，触发被动清盘；也有部分产品出于投资的考虑，选择提前清盘止损，退出市场，这直接导致该年清盘基金数创历史新高。据格上研究中心统计，2015年共有1 686只基金清盘，接近2014年的3倍，相当于过去4年清盘基金数量的总和。其中，6月暴跌以后清盘的数量达1 191只，占全年清盘总量的70%以上。在这些清盘基金中，85%以上为股票型私募基金。

随着股市的巨幅下调，不少私募基金的收益大幅回吐，加上客户主动赎回，证券类百亿级私募数量也有所下降，由年中的28家降为年底的22家。表2-1　2011—2015年证券类私募基金清盘数量分布资料来源：格上研究中心。

突如其来的清盘潮也给整个行业的各参与方敲响了警钟。其反映了在私募行业急速扩张的背后，实际已问题重重。比如，部分私募机构对市场的认识不足，投资能力参差不齐、风控意识欠缺等。同时，也暴露出了一些行业乱象，如不少私募机构利用私募管理人资格作为信用背书去募集资金；在资金募集过程中向非特定对象公开宣传和推介私募基金产品；通过非法手段获取股市内幕信息，从事内幕交易、操纵股票交易价格等。2016—2017年：从严监管，正规军养成记

为了维护私募行业的健康、有序发展，2015年年底，监管层开始陆续出台一系列新的监管措施，对行业内的各种不合规行为进行规范。监管政策日趋完善，“7+2”自律体系护航

2016年2月以来，中国证券监督管理委员会（简称证监会）和中国证券投资基金业协会陆续发布了一系列监管新规，旨在构建“7+2”自律规则体系。该体系主要包括7个自律管理办法和2个指引。7个管理办法包括：募集办法、登记备案办法、信息披露办法、从事投顾业务办法、外包服务管理办法、托管业务办法、从业资格管理办法。2个指引包括：内部控制指引、基金合同指引。这些办法和指引初步构建起私募投资基金的监管框架。

其中，《关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公告》（以下简称《公告》）对私募管理人备案提出了更为详细的要求。新规除了加强对新备案私募的监管外，还对之前已经获得管理人资质，但一直没有发行产品的私募机构进行排查，对于在规定时间内仍未发行产品的私募机构，协会将取消其管理人资格，这便催生了私募行业的“保壳”运动。此外，随着北上深等地暂停投资类公司注册，协会同时提高了对私募管理人的登记备案要求，私募资质显得愈发珍贵，“空壳”私募价格一路看涨，私下买卖的壳资源价格飙升至百万元，私募“保壳”行动再次升温。

为了保住私募管理人资格，私募机构只能想办法先发行一只产品，这又催生了产品发行高峰，只是这样的发行潮多少会显得有些另类——多数产品都会很“迷你”。如很多公司只是发一个200万—500万元的小产品，由自己或者朋友购买，去投一些固定收益的品种，这种做法纯粹就是为了保壳。期间，券商、期货公司等机构纷纷给出“保壳”方案，最低100万元就可以成立产品，满足私募“保壳”要求。部分券商的员工在社交软件内转发，“按照私募机构管理新规，私募机构注册登记后，还没有发过产品的私募资格将会被注销（自主发行），最近一个时间节点是5月1日，如需‘保壳’，请未自主发行过产品的私募机构尽快和我们联系，提供产品发行、清算、行政服务外包等一站式服务”。类似的消息屡见不鲜，其中券商最为积极，期货公司、第三方服务机构也参与其中。“新规定还要求必须有两名高管具备基金从业资格，有些还得再考试，3月份的基金从业资格考试报名都满了。”相关人士说。《公告》实施后，行业内“壳私募”清理效果显著，一大批无展业能力的空壳机构被注销，重塑了行业形象。根据中国证券投资基金业协会的数据，2016年，协会共注销12 834家私募管理人（包括股权、创业及其他类私募管理人）。其中，因未按期完成《公告》整改要求而被注销的机构10 957家；因在办结登记手续之日起6个月内未完成备案首只私募基金，而被注销的机构86家；1 791家机构主动注销登记。

为了进一步规范私募基金的募集行为，2016年4月15日，中国证券投资基金业协会发布《私募投资基金募集行为管理办法》（以下简称《办法》），自2016年7月15日施行。与之前相比，该《办法》强化了私募基金应该遵守的募集流程和面向特定投资者的要求，包括以下内容：● ◎　仅管理人、具备销售资格及协会会员资格的销售机构具有募

集资格。● ◎　私募基金推介前，须进行合格投资者确认。● ◎　合格投资者确认需提供财产证明文件。● ◎　禁止基金份额的拆分转让。● ◎　购买私募产品时设置了24小时投资冷静期。● ◎　实施回访确认制度等。

募集办法的出台极大地规范了行业的募集行为，从真正意义上让投资者的利益得到保护。

7月15日，证监会将2015年3月中国证券投资基金业协会发布实施的《证券期货经营机构落实资产管理业务“八条底线”禁止行为细则》（简称《细则》）升级为证监会的规范性文件——《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》，即“新八条底线”。10月21日，中国证券投资基金业协会发布《证券期货经营机构私募资产管理计划备案管理规范第1—3号》文件（简称《新规》），在证监会发文的基础上进一步进行了细化和加强。

一方面，《新规》对私募产品的杠杆水平进行了严格的限制。根据最新规定，股票、混合类资产管理计划杠杆倍数最多不超过1，而员工持股计划则最多不得超过2倍；期货、固定收益、非标类资管计划杠杆不得超过3倍，其他类型资产管理计划杠杆倍数不得超过2。同时，结构化产品不得嵌套投资其他结构化产品放大杠杆，且名称中必须明确包含结构化或分级字样，而集合类资管计划的总资产不得超出净资产的140%。而在2015年3月份的版本中，《细则》对结构化的分级资管计划仅要求杠杆倍数不得超过10。

同时，《新规》还对投顾资格进行了严格的规定，即“3+3+1”规定。私募作为投顾既要满足在协会登记满1年、无重大违法违规记录的会员条件，又要满足具备3年以上连续可追溯投资管理业绩的投资管理人员不少于3人的要求，其中业绩情况需要经过托管、审计等公允机构出具相应的产品报告或其他证明材料予以证明。此外，私募证券投资基金管理人不得为主要投资于非标资产的资产管理计划提供投资建议服务。这意味着，不符合“3+3+1”投顾要求的私募将不能再发行通道产品，这大幅抬高了私募作投顾的门槛，借通道发产品更加困难。

2016—2017年，监管层又陆续发布《私募投资基金管理人内部控制指引》《私募投资基金合同指引》《私募投资基金信息披露内容与格式指引2号》等多部新规，对私募管理人内部运营、风险管理、基金各参与方的权责予以明确和规范，使得整个私募行业的监管体系更为健全，让私募管理人在运营、投资过程中有章可依。图2-3　2016—2017年针对私募行业的主要监管文件资料来源：格上研究中心。

此外，2016年，中国证监会与中国证券投资基金业协会同时加大了对私募行业的检查与整改力度，对违规私募管理人进行了监督与处罚，主要包括证监会的行政监管措施、协会的异常机构公示以及责令整改等。仅2016年上半年，证监会便组织各地证监局对305家私募机构开展了专项检查，涉及2 462只基金，管理规模9 000亿元，占行业总规模的14%。据格上研究中心了解，2016年，证监会对74家私募机构发出了行政处罚决定。

可以说，2016年以来私募行业迎来了史上最严监管期，2016年也可称为“私募监管元年”。这是一个行业由乱而治、规范发展的重要时间节点，它预示着中国私募2.0时代的开启。强监管下私募行业进一步规范发展

尽管2016年以来，私募行业经历了自兴盛以来的第一次强监管时代，但同时行业里也出现了一些新的积极的变化。

鼓励多元化发展，完善行业生态。与对私募机构监管日趋严格不同，监管层对投资范围及投资机构的限定却在逐渐放开，并加大了对私募行业多样化的支持力度。如2016年，监管层曾多次公开支持FOF在国内的发展，为FOF在国内发展塑造了良好发展环境。同时，2016年的年中，证监会也曾公开表示，允许符合条件的外商独资和合资企业申请登记成为私募证券基金管理机构，并开展包括二级市场证券交易在内的私募证券基金管理业务。这在一定程度上，有利于丰富私募行业的参与者及投资策略类型，为投资者提供更多选择。2017年2月，全面受限一年半的股指期货也开始逐步松绑，让部分量化类私募机构看到了曙光。

私募“出海潮”加快国际化进程。2016—2017年期间，港股通、债券通的开通以及A股“入摩”使得整个市场国际化程度越来越高，参与者也越来越成熟。沪深港通的开通点燃了私募机构布局海外的热情，尤其是在港股大涨、客户海外资产配置需求旺盛的背景下，这种态势持续火爆，越来越多的私募机构通过取得香港9号牌照、发行海外基金等形式扬帆出海。格上研究中心的数据显示，2016年发行的可投资港股的私募基金有6 258只，是2015年总体发行量（2 668只）的2.35倍，涉及3 298家私募管理人。“私转公”火爆，部分私募谋求转型。随着整个私募行业的蓬勃发展，部分行业内顶级私募机构开始谋求新的发展路径。2016年6月，鹏扬投资正式获批设立公募基金公司，成为业内首家转型公募的私募机构，随后凯石投资、博道投资也先后获得公募牌照。

私募后来居上，规模首超公募。随着监管政策的进一步完善，以及市场的多样化程度越来越高，私募行业得到了越来越多投资者的认可。2016年10月，借着政策春风，正式出道不足3年的私募“小弟”逆袭，成功超越发展近20年的公募“老大哥”。中国证券投资基金业协会的数据显示，2016年10月，包括股权基金、创业基金等在内的私募行业认缴规模达到9.13万亿元，凭借3 900亿元的微小优势，首次超越公募基金的8.74万亿元规模，成为中国资本市场上具有标志性意义的大事件。同年12月，全行业私募基金认缴规模突破10万亿元大关，年内增幅达101.97%，平均有度增长超过4 000亿元。

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