作者：任俊杰,朱晓芸
出版社：机械工业出版社
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奥马哈之雾(珍藏版)试读：
前言
不久前，我们参与了一个小范围的关于巴菲特的讨论，并对一个我们认为存在严重误读的观点提出了自己的看法。由于感觉到持有该观点的人似有“众人皆醉我独醒”之意，我们的发言也就略带了一些揶揄的口吻。很快，坐在我们旁边的一位朋友小声说：“大家都在盲人摸象，应当允许存在不同的观点。”
他的话让我们的脸红了好一阵子。
那位朋友不经意间道出了一个不争却容易被不少人所忽略的事实。难道不是如此吗?在这个世界上，除了巴菲特本人、他的搭档查理·芒格以及那位和巴菲特有过2000个小时谈话经历的艾丽斯·施罗德女士外，其他人在谈论起巴菲特时，谁能说自己不是在隔岸观火，不是在盲人摸象?
从11岁买入自己人生的第一只股票，或者从19岁开始读格雷厄姆的投资巨著《聪明的投资者》并从此“茅塞顿开”算起，巴菲特用了至少60年的时间，为我们演绎了一个可以让每个投资人叹为观止的财富神话。今天，当人们怀着无比好奇的心情走入这个财富殿堂并在有限的时间和空间里四处观望时，又有谁能说自己已经发现了这个用了60年时间来打造的殿堂中的所有秘密?
尽管事实确实如此，但却不代表有关巴菲特的讨论就没有任何意义。毕竟，即使是盲人摸象，也会有人距离大象更近一些，也会有人摸的时间更长久一些。如果大家能不断地交流一下触摸的心得和体会，大象的轮廓自然会逐渐变得清晰。只是不要忘记，在这同一个阵营里，没有谁拥有最终评判别人观点的资格与权力。《奥马哈之雾》正是本着这样的初衷而完成了写作。同时，借用《蓝海战略》前言中的一句话，对于两位作者而言，“本书是友谊、忠诚和相互信赖的产物。正是友谊和信任激发我们探索本书所表述的主要思想，并最终完成了写作。”
记得是在1996年或1997年，本书其中一位作者在香港首次读到介绍巴菲特的书籍。从那以后，他便开始了对巴菲特持续12年的、不间断的学习和研究，并以此指导其投资实践。1999年上半年，他还曾把初步的体会，以《巴菲特投资理念与中国股市实践》《长线是金》《短线的困惑》《客户的游艇在哪里》等为标题，在报纸上发表介绍巴菲特投资思想的系列文章。这或许是中国建立自己的股票市场以来，对巴菲特投资理念最早且最为系统的解读。其中《巴菲特投资理念与中国股市实践》一文至今仍被许多媒体转载，我们也可以在数百个网站和个人博客中看到它。另一位作者尽管研究巴菲特的时间不及前者长久，但也有5年多的时间了，而且是作为一位职业投资人的不间断的研究、实践、总结与提升。
简短回顾一下本书的写作背景，只是想说明我们这两个“摸象人”并不是初来乍到者，并因此希望我们的观点能引起更多人的关注。
与10年前有所不同的是，今天，巴菲特的投资故事在我国股票市场（甚至超出这个领域）几乎已是家喻户晓。人们开始在办公桌旁、会议室里以及茶余饭后的各个场合谈论着巴菲特，转述着他的财富传奇。由于这令人目眩的财富传奇无与伦比的诱惑力，这只“大象”的周围正在聚集着越来越多的“摸象人”……
然而，在摸象者众多且各自在观察距离、触摸时间以及学识和经历上不尽相同的情况下，各种“误读”的出现便会在所难免。由于人们走近巴菲特是为了向巴菲特学习并将其理论运用于自己的创富过程，将这些“误读”（或者说是我们所认为的误读）及时拿出来讨论，辨别一下究竟什么是对的，什么是错的，对每一位投资者来说都无疑是大有裨益的。
根据我们的长期观察，市场上现存的“误读”可以分成三种类型：（1）错误的看法与结论。（2）深度的质疑并一直没有答案。（3）尽管没有明显的错误，但在理解的深度和广度上还有较大的提升空间。
需要——或者说我们斗胆——指出的是，上述误读不仅存在于我国的研究者或投资人中，也存在于不少国外学者当中。我们前面说过，除了巴菲特、芒格、施罗德三人，任何误读的出现都将在所难免、无可厚非。只是由于国外学者或专业人士（他们大多已著书立说并被翻译成中文在我国出版）相对于国内学者更有权威性，他们的哪怕是为数不多的误读，也会给我国的投资人带来较大的影响。
为了避免我们的看法反而导致更深的误读，或者将原本对的说成是错的，我们在现有的研究基础上又再一次研读了我们称之为“第一手资料”的资料。它们包括巴菲特历年的致股东信（非合订本）、官方传记《滚雪球》、过去数十年来巴菲特本人在各种场合的演讲以及他为数不多的密友有关他的一些观察和描述等。
尽管如此，我们的讨论还是可能会由于以下因素的存在而出现错误：（1）有限的知识水平和阅历。（2）有限的理解和领悟能力。（3）有限的第一手资料（例如，介绍巴菲特是如何进行股票估值的原始资料可能根本就不存在）。（4）某些英文原版资料的缺失（不少译文的水平实在是让我们不敢恭维，它将可能导致一定程度的“以讹传讹”）。（5）对所列出的“误读”本身的含义理解有误。
不管怎样，只要我们的观点有1/3正确或接近正确，我们的辛苦便不会毫无意义；如果有一半以上正确，我们的劳动就有了些许的成果；如果有2/3以上的正确率，我们将会在睡梦中露出欣慰的笑容。
让我们开始吧!（本书封面所选用的背景照片系但斌所摄。对他给予本书的无私支持，我们表示衷心的感谢!）著者任俊杰 朱晓芸第一部分 七层塔误读1：七层塔
主要误读：市场对什么是巴菲特投资殿堂的框架结构与承重点，一直没能给出清晰的描绘。
我方观点：一座七层塔，位于最底端的那一层——把股票看作许多细小的商业部分——就是这座七层塔的承重点或基石所在。
在读者朋友们开始本书的阅读之前，我们想先将巴菲特的投资体系做一个整体性的总结。为使表述能更加清晰，我们在这里用“七层塔”这一比喻来对其投资殿堂的主体框架、承重点和奠基石等做出解析。随后，我们将指出在我们眼里，支撑这座塔的最重要的那块基石是什么——这可能也是广大读者朋友们最为关注的。
塔层1 将股票视为生意的一部分——思想出处：本杰明·格雷厄姆
这是巴菲特从其老师本杰明·格雷厄姆那里学到的三个基本投资理念中的第一项内容，也是其中最为重要的内容。从格雷厄姆当时表达这一观点时的整体思想来看，他之所以认为把股票看作生意的一部分是一个“最佳视角”（may best be viewed），是因为他相信当人们试图通过股票的短期买卖去赚取超过企业经营性收益的投资回报时，由于股票价值与价格之间的复杂关系，会让自己处在一个相对来说并不有利的冒险之中。于是格雷厄姆向投资者发出呼吁：“把有价证券当作一项生意去投资是最聪明的投资（Investment is most intelligent when it is most businesslike）。”
在将格雷厄姆的这一重要投资思想成功实践了数十年后，巴菲特在2004年致股东的信中这样写道：“看过伯克希尔股票组合的人或许以为这些股票是根据线性图、经纪人的建议或是公司近期的获利预估来进行买和卖的，其实查理跟我本人从来都不曾理会这些，而是以企业所有权人的角度看事情。这是一个非常大的区别。事实上，这正是我几十年来投资行为的精髓所在。自从我19岁读到格雷厄姆的《聪明的投资者》这本书之后，我便茅塞顿开。”
塔层2 正确对待股票价格波动——思想出处：本杰明·格雷厄姆
这是巴菲特从其老师本杰明·格雷厄姆那里学到的三个基本投资理念中的第二项内容，也是最不容易做到的内容。尽管不容易做到，但巴菲特认为它或许是“对于投资获利最有帮助的”。
在《聪明的投资者》一书中，格雷厄姆把市场价格的波动形象地比喻成有一位情绪不定但又很执著的“市场先生”，其每天都走到投资者的身边，不管公司经营情况是否稳定，都会按照自己的情绪好坏报出一个高低不定且起伏颇大的价格。格雷厄姆认为：“这些信号给投资者误导的次数不比有用的次数少。从根本上讲，价格波动对投资者只有一个重要的意义：当价格大幅下跌后，提供给投资者买入的机会；当价格大幅上涨后，提供给投资者出售的机会。”
在1987年致股东的信中，巴菲特曾经意味深长地指出：“‘市场先生’是来给你提供服务的，千万不要受他的诱惑反而被他所引导。你要利用的是他饱饱的口袋，而不是草包般的脑袋。如果他有一天突然傻傻地出现在你面前，你可以选择视而不见或好好地加以利用。要是你占不到他的便宜反而被他愚蠢的想法所吸引，则你的下场可能会很凄惨。事实上若是你没有把握能够比‘市场先生’更清楚地衡量企业的价值，你最好不要跟他玩这样的游戏。”
塔层3 安全边际——思想出处：本杰明·格雷厄姆
这是巴菲特从其老师本杰明·格雷厄姆那里学到的三个基本投资理念中的最后一项内容，也是我国不少巴菲特迷最为津津乐道的内容。在《聪明的投资者》最后一章的开头，格雷厄姆写道：“根据古老的传说，一个聪明的人将世间的事情压缩成一句话：这很快将会过去。面临着相同的挑战，我大胆地将成功投资的秘密提炼成四个字的座右铭：安全边际。”
说到安全边际在自己投资体系中的重要地位，巴菲特曾分别在1992年和1997年致股东的信中明确指出：“这是投资成功的关键所在”（巴菲特1992年致股东的信），“这是智能型投资的基石所在”（巴菲特1997年致股东的信）。
格雷厄姆与巴菲特师徒二人之所以把安全边际看得如此重要，是因为安全边际可以在以下三个方面为一个企业价值投资人提供重要帮助：（1）为企业估值时可能出现的高估提供缓冲地带。（2）较低价格的买入将提供更高的投资回报。（3）当企业的实际增长高于预期（安全边际提供了保守的预期数据）时，投资者会同时在经营性回报（指市场价格会随每股收益的增长而等比例提升）和市场性回报（公司超出预期的业绩会提升市场估值）两个方面获得收益。
塔层4 对“超级明星”的集中投资——思想出处：凯恩斯、费雪、芒格
关于凯恩斯和芒格对巴菲特的影响，我们已谈论较多了。但费雪的影响也是不可忽视的，下面我们摘录费雪在其所著畅销书《怎样选择成长股》中的一段话：“投资人被过分地灌输了分散投资的重要性。然而，害怕一个篮子里有太多的鸡蛋，会使得他们买进太少自己比较了解的公司的股票，买进太多自己根本不了解的公司的股票。他们似乎从没想过，买进一家公司的股票时，如果对那家公司没有充分的了解，可能比分散投资做得不够充分还要危险。”
说到巴菲特的“超级明星”策略，那还是最近30多年的事情，在此之前，巴菲特的投资策略主要表现为对“烟蒂”型股票的执著与偏好。但“集中投资”策略已被巴菲特采用了至少50年了，也就是说，巴菲特在投资的早期阶段就已经“背叛”了格雷厄姆关于分散持有的投资哲学。其当时对盖可保险的买入、对伯恩地图的买入、对丹普斯特和伯克希尔的买入以及对美国运通的买入等，实施的都是集中持有策略。
塔层5 选择性逆向操作——思想出处：格雷厄姆和费雪
所谓“选择性”，是指在进行逆向投资操作时，只买入自己心仪已久的股票。不同于那种只根据对企业的简单估值（如PE、PB、PC、PS等）而采取批量买入的价值型投资策略，巴菲特的逆向投资全部都是选择性逆向操作。
格雷厄姆和费雪分别在《证券分析》和《怎样选择成长股》中提到了逆向操作策略。这些基于长期市场观察所得出的思想，为巴菲特日后的投资操作奠定了坚实的理念基础。下面列举的这些曾经对伯克希尔内在价值产生深远影响的股票，都是通过逆向操作策略买入的。它们包括：美国运通、盖可保险、华盛顿邮报、可口可乐、富国银行以及在金融海啸期间买入的众多著名美国公司的股票等。可以说，没有巴菲特对这些股票的成功操作，就没有今天的伯克希尔公司。
塔层6 有所不为——思想出处：格雷厄姆与芒格
我们认为：投资者的成功不仅在于他做了什么，而且还在于他不去做什么。有时，后者的重要性甚至大过前者。在一次面向某商学院学生的演讲中，巴菲特说道：“我经常认为从失败的个案中学到的东西要比从成功的案例中学到的东西更多。商学院习惯于教授学生成功的商业案例，但是我的搭档查理说，他最想知道的就是可能在哪里会遭遇失败，这样他就避免到那儿去。”
许多年来，当人们谈论起巴菲特时，关注较多的都是他曾经做过什么。其实，如果我们能把目光多一些地聚焦在他不去做什么上时，我们所得到的东西可能不会少于只看他都做过什么。“不要到你会遭遇失败的地方去”，就股票投资来说，这一思想背后有很深的哲学含义。
我们下面就简要列举一些巴菲特在其投资中都“避免到那儿去”的领域：（1）基于投机目的买入与卖出（不含经过认真计算其风险收益的套利操作）。（2）基于任何短期预测的所谓“时机选择”性操作。（3）买入自己不易了解的公司的股票。（4）频繁操作。（5）对市场趋之若鹜的旅鼠性跟随。（6）以股票价格的升跌而不是公司经营的好坏评估投资的成败。（7）摇摆不定的投资理念与操作策略。（8）拔掉鲜花而灌溉杂草。（9）以投资的主体部分进行冒险。（10）在高速行驶的推土机面前去捡5分钱的硬币。
塔层7 低摩擦成本下的复利追求——思想出处：综合影响
在2005年致股东的信中，巴菲特算过这样一笔账：道琼斯指数从1899年的65.73点涨到1999年的11497.12点，其年复合增长率不过是5.3%而已。然而如果在下一个百年继续能保持这个增长率，道琼斯指数就将在2099年达到201.10万点。可见，复利真的很神奇。
指数增长是没有任何摩擦成本的。现在让我们假设一个指数投资者的买和卖产生了大约1.5%的摩擦成本，再来看指数的最终增长结果，见表1-1。表1-1 不同增长率下的道琼斯指数
数据显示：仅仅是1.5%的摩擦成本，就使得100年和200年后的指数点位分别少了8758.71点和近190万点。指数投资如此，主动投资就更是如此了。因此，巴菲特在长期的投资操作中，尽量减少自己的摩擦成本（交易费用、管理费用、红利税、联邦所得税等），这是他取得巨大成功的一个重要基础。
林林总总说了不少，那么在上述的 “七层塔” 中，究竟哪一层才是其中的精髓、核心、承重点、基石或主线呢？我们认为是第一层塔：把股票当作一项生意去投资。我们的观点除了来自于我们长期的观察与研究外，更来自于巴菲特两次清晰的自我解读：“人们买股票，根据第二天早上股票价格的涨跌来决定他们的投资是否正确，这是非常错误的。正如格雷厄姆所说，你要买的是企业的一部分生意。这也[1]是他教给我的最基本、最核心的策略。”“在价值投资中，你买的不再是股份，而是生意的一部分，你买入公司股票的意义，不是为了在下一个星期、下一个月或者下一年卖掉它们，而是你要成为它们的[2]拥有者，利用这个好的商业模式来帮你挣钱。”
本节要点：
可以用“七层塔”来概括巴菲特的整体投资框架，它们是：（1）将股票视为生意的一部分。（2）正确对待股票价格波动。（3）安全边际。（4）对“超级明星”的集中投资。（5）选择性逆向操作。（6）有所不为。（7）低摩擦成本下的复利追求。“七层塔”的主线、承重点或基石就是最下面的一层塔：把股票当作许多细小的商业部分。[1] ㊀ 巴菲特在佛罗里达大学的演讲。[2] ㊁ 巴菲特在2008年股东会上答中央电视台记者问：什么是价值投资的精髓？第二部分 倾斜的视角误读2：安全边际
主要误读：安全边际是巴菲特投资体系中最为核心的思想，是其精髓中的精髓。
我方观点：在格雷厄姆给予巴菲特的三个基本投资理念中，安全边际只是其中的一个，而且——特别是对于巴菲特后期的操作而言——并不是最重要的那一个。
自从格雷厄姆在《聪明的投资者》一书中首次提出“安全边际”的理念，70多年的光阴弹指而过。在这70多年里，这一重要思想指引着格雷厄姆的弟子们成功走过了股市的风雨坎坷，最终成为众多投资者中最受瞩目的一群人。
1984年，为庆祝格雷厄姆和多德合著的《证券分析》一书发行50周年，巴菲特应邀在哥伦比亚大学发表了题为《格雷厄姆-多德镇的超级投资者》（后来被巴菲特编辑成文在学校的刊物上发表）的演讲。在这次著名的演讲中，巴菲特驳斥了学术界所谓的市场有效以及在有效市场下任何超额投资回报都是运气使然的观点。在谈到格雷厄姆-多德镇的弟子们为何能长期胜出时，巴菲特指出这是因为他们都有着一个共同的智力结构：探索企业内在价值与市场价格之间的差异，然后坚持用60美分或更低的价格买入价值1美元的东西。
根据我们的记忆，这是巴菲特首次明确且比较系统地将自己及师兄、师弟们汇集在（内在）价值投资（注意，不是价值型投资）以及安全边际的旗帜下。
又过了数年，随着美国股市在20世纪80年代后期逐步迈入牛市，在日渐高涨的欢乐气氛中，“市场先生”（格雷厄姆对股票市场的比喻）给予了上市公司越来越高的定价。出于对这一状况的深度忧虑，巴菲特分别在1992年、1995年和1997年致股东的信中高频率地告诫伯克希尔公司的股东和市场上的其他投资人一个相同的观点：安全边际是“聪明投资”或“成功投资”的关键要素或“基石”所在。
令人印象深刻的还在于，在70多年来许许多多关于股票市场和证券投资的经典论著中，我们也经常能看到或解读到安全边际对于投资回报的重要性：如法玛和法兰奇（Fama and French）对股票的账面价值与市场价值比对股票报酬率的解释力的研究，埃斯瓦斯·达莫达兰（Aswath Damodaran）关于股票投资回报与企业经济附加值并不直接相关联的研究，詹姆斯·奥肖内西（James.O'shaughnessy）关于市场最终将对高PE股票做出惩罚而对低PE股票做出奖赏的研究，杰里米·西格尔（Jeremy Siegel）关于股价变化与企业预期增长率而不是实际增长率有关的研究，德·邦德和塞勒（De Bondt and Thaler）关于市场经常会出现过度反应的研究，兰考尼肖科（Lakonishok）等人对市场热门股与冷门股的股价变化趋势进行分组观察的研究，以及王孝德和彭艳等中国学者关于价值型投资策略在国内A股市场短期与长期回报的实证研究等。
至此我们可以看出，将安全边际视为巴菲特投资体系中的核心要素或精髓所在，似乎并不存在什么误读。然而，事实并非如此简单。
面对股票价格长期位于相对高位（与20世纪50年代和70年代相比而言），巴菲特在1992年致股东的信中指出：“我们的投资策略跟15年前的标准一样，并没有多大的变化……我们希望投资的对象，一是我们所了解的，二是具有长期的愿景，三是由德才兼备的人来经营，四是有非常吸引人的价格。但考虑到目前市场的情况与公司的资金规模，我们现在决定将‘非常吸引人的价格’改成‘吸引人的价格’……”我们认为这一修改值得注意，它除了显示出巴菲特对股价的长期高涨有些无奈之外，还向我们传递了一个重要信息：在一定条件下，安全边际并非完全不可撼动。
如果说上述解读可能有些牵强附会、难以服众的话，那么一年后，巴菲特在哥伦比亚商学院所讲的一段话则对我们的观点提供了进一步的佐证：“介入一家经营状况良好的企业时我会非常慎重，我会从我信得过的人那里购买股份，我要仔细考虑价格。但是，价格是第三位的，必须建立在前两个因素的基础之上。”现在我们不妨想一个问题：一个只能排在第三位以及可以视市场条件、投资标的和资金规模变化而做出适度修订的投资标准真的是价值投资体系中的核心要素或精髓中的精髓吗?
我们绝不是在吹毛求疵、咬文嚼字抑或小题大做。将一座用数十年打造的投资殿堂或将一棵仍在茁壮成长的参天大树放置在一块怎样的基石或土壤上，绝不是一件随随便便的事情。试想一下，如果我们把这座殿堂或大树最终放置在“安全边际”这块基石或土壤上，它是否意味着当投资者买入的公司股票的价格有一天（通常不需要太长时间）超出安全边际所允许的上限时，不论公司股票的质地优劣，都需要尽快售出呢?如果是这样，它是否也意味着当成功买入一只股票后，需要人们必须随时关注其价格变化，从而让这类经常性的“称重作业”（本书另有章节讨论）塞满他们的日常工作呢?
如果上述逻辑存在，为何我们在对巴菲特多年投资历程的深入观察中，从未发现他有这样一种操作习惯?
在研究或探讨究竟什么才是巴菲特投资体系最为核心的要素或精髓时，我们显然不仅要看巴菲特本人“曾经”说过什么，也要看他“还”说过什么，更要看他“都”说过什么，否则就容易犯以偏概全的错误。
在历年致股东的信中，巴菲特除了多次提到安全边际在其投资体系中的重要位置外，也曾不止一次地指出同属于格雷厄姆的其他两个重要思想对于成功投资的关键作用（这两个重要思想分别是将股票视为细小的商业部分以及投资人需要正确对待股票价格的波动）。而我们可以将巴菲特在1994年12月纽约证券分析师协会的一段演讲内容视为对这些思想的一个高度概括：“我认为格雷厄姆有三个基本思想足以作为投资者智力结构的基础。我无法想象，要想在股票市场上做得合乎情理地好，除了这些思想你还能求助于什么。这些思想没有一个是复杂的，也没有一个需要数学才能或者与此类似的东西。这三个基本思想是：（1）把股票当作许多细小的商业部分。（2）把价格波动当作朋友而不是敌人。（3）在买入价格上留有充足的安全边际。我认为这些思想，从现在起直至百年后，都将会被看作正确投资的奠基石。”
从上面的这段话中我们可以看出，支撑巴菲特投资殿堂的基石至少有三块，安全边际不仅不是唯一的一块，甚至不是最重要的一块。事实上，巴菲特本人对什么才是其投资体系中的核心要素（精髓中的精髓）曾有过清晰的表述。关于这个问题，本书已在“七层塔”和其他有关章节中给出了较为全面的解读，这里就不再重复了。
需要重申的是，我们反对的只是将安全边际作为巴菲特的投资精髓的观点，而非针对安全边际本身。不管是在成熟市场还是在新兴市场，理性的投资人在买入股票时均需要充分考虑价格因素。哪怕是对一家非常优秀并且可以预期持续增长的公司的股票，若以过高的价格买入，其长期投资回报也将会大打折扣，同时会让投资人在大概率上承受一定时期内的低回报甚至负回报。此类实证已有太多。最近的一个鲜活实例就是，如果投资者选择在全球股市处于疯狂状态的2007年的下半年进行买入操作，即便你是投资于非常值得称道的优秀公司，也难以避免在随后几年乃至更长的时间内承受“零回报”或“负回报”。
本节要点：（1）安全边际既不是巴菲特投资体系中唯一的基石，也不是最为基础的那块基石，更不是什么“精髓中的精髓”。（2）如果把安全边际当作巴菲特投资体系中唯一或最为基础的那块基石，投资操作就会由“企业”投资演变成经常性的基于“称重作业”的短期“股票”买卖。（3）我们在牢记安全边际准则的同时，也不要忘了格雷厄姆的另外两个投资基本准则：①把股票当作许多细小的商业部分。②把价格波动当作朋友而不是敌人。
重申我们在“七层塔”一节中提出的观点：把股票当作许多细小的商业部分才是巴菲特投资体系中最为基础的那块基石。误读3：暴利
主要误读：伯克希尔净值分别在1976年、1982年、1985年、1989年、1995年和1998年出现40%以上的年度增幅，而标普500指数则一次都没有，原因就在于安全边际。
我方观点：尽管不能完全排除安全边际的影响，但在这些“暴利”的后面大多另有故事发生。
我们都知道，一个弹簧被挤压得越紧，反弹就会越大。一个弹簧如此，一家公司的股票价格通常也会如此。然而伯克希尔净值不是一个仅被股票市场挤压的弹簧，公司所持有股票的价格变化并不是影响公司净值增减的唯一要素，时间越到后期，情况就越发如此。如果我们仅仅从表面数据的变化去简单解读背后的故事，结论将难免流于草率。表2-1记录了上述相关年度伯克希尔净值与标普500指数的增减变化。表2-1 年度百分比变化 （单位：%）资料来源：巴菲特2008年致股东的信。
从表2-1中可以看出，除1995年外，伯克希尔在另外五个年度所产生的“暴利”，其含金量（指相对市场整体水平的超额回报）都是不低的。那么，在这五个年度公司净值的巨幅增长，是否都来自于低价或超低价买入股票的“价格反弹”呢?当我们再次回望那段历史，认真考察当年的实际情况时，我们发现在所谓“暴利”的背后，除了不能完全排除有安全边际的影响外，大多还另有故事。
1.1976年：豪赌盖可（Geico）保险
了解巴菲特早期投资经历的读者，对盖可保险应当不会陌生。尽管那次“著名拜访”让巴菲特最终以自己当时一半以上的身家购买了盖可保险的股票，但不久就获利了结了，从而让巴菲特有了人生第二次对于“称重作业”的痛苦记忆（第一次源自其11岁时买入的城市服务公司的股票）。但这已是后话，不在本节讨论内容之列。
我们知道，格雷厄姆提出的安全边际准则是以对公司内在价值的度量为基本前提的，只是后来巴菲特把老师的纯量化（或纯财务）度量改成了以定性为主、定量为辅的评估模式。安全边际的一般性潜台词是：相对于公司较为稳定或没那么悲观的基本资产或基本情况，市场由于出现非理性的过度反应，而给出了过低的估值。从这个层面来看，巴菲特对美国运通和华盛顿邮报的投资属于安全边际理念下的操作：在美国运通受非核心业务损失影响而导致股价下挫时买入，以及在华盛顿邮报因为股票市场的整体性下滑而变得便宜时出手。但盖可保险的情况则并非如此。
说起盖可保险公司当时的状况，我们可以使用以下关键词：分崩离析、今非昔比、伤筋动骨、濒临死亡。公司股价的变化多少反映出当时情况的恶劣程度：从1972年最高每股61美元跌至1976年最低每股2美元。无论是依照格雷厄姆旧有的价值评估标准还是巴菲特后来改良过的价值评估标准，买入盖可保险，与其说看中的是其宽广的安全边际，不如说是一场关于公司能否起死回生、乾坤扭转的豪赌。
1976 年，在与盖可保险新任 CEO 约翰· J.拜恩 （John J.Byren） “促膝长谈” （不是询问公司的基本情况有无改变，而是询问这位新任总裁如何让公司起死回生） 了几个小时后，巴菲特开始以平均每股3.18美元的价格买入盖可保险价值410 万美元的股票。而在当时，公司的情况并未出现根本性改观。巴菲特的 “赌博” 能否成功，除了要看约翰·拜恩能否力挽狂澜外，还有赖于地方监管当局的恩典、其他保险公司的相助、投资银行 （所罗门） 的援手以及巴菲特的继续大量买入等。当然，最后的结局是完美的，盖可保险的[1]股票也像一个被挤压得几乎变形的弹簧，最终出现了大幅增长。
综上所述，我们显然不能把这次“豪赌”事件仅仅归结为一次简单的安全边际式操作。
2.1982年：盖可保险故事的延续
伯克希尔净值在1982年的“暴利”其实只是1976年故事的延续而已。1976—1980年间，伯克希尔对盖可保险的投资总额共计4700万美元（其中1976年投资的价值1940万美元的可转换特别股于两年后全部转换成普通股）。伴随着公司业务的“起死回生”“乾坤扭转”，其股票价格也一路上扬，从而为伯克希尔净值做出了巨大贡献。见表2-2。表2-2 年度百分比变化 （单位：%）资料来源：巴菲特1986年致股东的信。
单就1982年而言，盖可保险对伯克希尔净值的增长到底有多大贡献呢？我们从巴菲特当年致股东的信中可以一探究竟：“1982年伯克希尔净值的增长大约是2.08亿美元，相较于期初净值5.19亿美元，约有40%的成长……在2.08亿美元当中，有0.79亿美元是由于盖可保险的成长。” 其实我们从表2-2 中也可以看出，1982年伯克希尔净值的 “暴利”，仍有部分来源于盖可保险快速增长的贡献。
3.1985年：通用食品收购事件
1979年巴菲特开始买入通用食品公司的股票，买入的静态和动态PE分别为7.95倍和7.33倍（当时股市仍未脱离熊市状态）。到1984年，公司股价升至54美元。如果单纯计算其账面赢利的话，年复合增长率仅为7.8%左右，远远低于伯克希尔净值同时期的整体增长（年复合增长率为26.95%）。因此，无论如何，这暂时还不能称为一次漂亮的买进。
然而，1985年菲利普·莫里斯对通用食品的收购事件改变了一切。也许我们无法知晓隐藏在背后的收购动因，但收购价格却让通用食品公司股价从1984 年的每股54 美元，一跃升至1985 年的每股120[2]美元！“仅仅这一只股票就为伯克希尔赚回了3.32亿美元的收入”，巴菲特对通用食品的投资年复合回报率也因此从1984年的7.8%大幅跃升至21%左右。
从当年的致股东的信中，我们可以清晰地看出巴菲特如何看待这一收购事件对当年伯克希尔净值的影响：“1985年出售证券的大部分收益 （约3.4亿美元） 是源于我们出售通用食品的股票。我们从1980年开始便持有这只股票，而且是以远低于我们认为合理的每股价值的价位买进。年复一年，吉姆与菲尔等管理阶层的优异表现大幅提升了该公司的价值。一直到1984 年秋天，菲利普·莫里斯对该公司提出并购的要求，终于使其价值显现出来。我们因四项因素而大大受惠：（1） 便宜的买进价格。（2） 一家优秀的公司。（3） 一群能干且注重股东权益的管理阶层。（4） 愿意出高价的买主。而最后一项因素是本次获利能够一举实现的唯一原因。不过，我们仍认为前三项才是能为伯克希尔股东创造最大利益的基本缘由所在。”
4.1989年：秘密购入可口可乐
巴菲特在1988年6月至1989年3月，分次秘密买入可口可乐公司股票共计9340万股，投资总额高达10.23亿美元。截至1988年和1989年年底，可口可乐公司的股票市值分别占伯克希尔股票总市值的20.7%和34.8%。买入的静态和动态PE分别为17.4倍和14.5倍。按照当时市场的主流看法，买入这样一家略显疲态的巨无霸公司，价格不算吸引人。
由于巴菲特当时已经闻名全国，其每项投资举动都会对股市产生不小的影响，因此，巴菲特得到美国证券交易委员会特别许可：可以在一年内不披露自己在当年的投资行动。因此，巴菲特对可口可乐的买入行动，除可口可乐公司外，其他人士并不知情。
但是，“当巴菲特手中的可口可乐的股票持有率达到6%时，股票资产累计已经达到了12 亿美元。终于在1989 年3 月，巴菲特的 ‘把戏’ 被揭穿了，人们纷纷到纽约股票交易所购买可口可乐公司的股票。最终，纽约股票交易所不得不给可口可乐公司的股票挂上了当日[3]涨停的牌子。”由于可口可乐公司的股票价格在巴菲特买入后的持续优异表现，到1989 年年底，伯克希尔公司仅在这只股票上的未实现收益就高达7.8 亿美元，占其买入总成本的76.16%。
面对这样一个略有些“呼风唤雨”和“点石成金”味道的故事，我们显然不能简单地认为：1989年的净值“暴利”主要源自安全边际。
5.1998年：溢价收购通用再保险
1998年，伯克希尔净值增长了48.3%，超出市场指数19.7个百分点。只是这一次的“暴利”和“弹簧挤压”几乎没有一点儿关系，净值增长中的“绝大部分系来自于因并购交易所发行的新股溢价”（巴菲特1998年致股东的信）。
这一年，巴菲特完成了两项重要收购：奈特捷公司 （NetJets，经营飞机分时业务） 和通用再保险公司 （General Re Corp.）。后者的收购价格高达220 亿美元，是前者收购金额的30 倍 （关于此次收购的细节与玄机，我们在 “可口可乐” 一节中有较为详尽的描述）。这两次收购都涉及伯克希尔公司发行新股，而就在“巴菲特宣布用公司20%的股份收购通用再保险公司股票的同一天，伯克希尔的[4]股票价格达到了每股80 900 美元的高位”，从而使得溢价发行构成了公司当年 259 亿美元净值增加额中的“绝大部分”。
由此我们可以看出，1998年伯克希尔公司净值的大幅增长（确切地说是超额增长部分）与安全边际几乎没有任何关系。
6.1995年：乏善可陈的斩获
在1976—1998年伯克希尔净值的六个“暴利”年中，1995年的含金量是最低的，超额收益仅为5.5个百分点。由于公司当年完成的两项收购均涉及数量很小的新股发行，因此我们估计这5.5个百分点的超额收益多少仍与溢价收购有关联。
由于当年的公司净值增长实在没有精彩故事可言，巴菲特在当年致股东的信中做了一段自嘲式的表述：“对于1995年能够有这样的成果并没有什么值得好高兴的，因为在1994年那样的股票市场状况下，任何一个笨蛋都可以很轻易地在市场上有所斩获。我们当然也不例外。引用肯尼迪总统曾说过的话，只要一波大浪起来就可以撑起所有的船只。”
本节要点：（1）发生在1976年、1982年、1985年、1989年、1995年和1998年的伯克希尔净值的巨幅增长，并非主要源自股票投资上的安全边际，而是背后另有故事。（2）我们观察巴菲特，不仅要知其一，也要知其二，更要防止被一些表面现象所迷惑。[1] ㊀ 巴菲特已经把1979年以前的公司净值按照新会计准则全部做了修正。[2] ㊀ 摘自 《滚雪球》。[3] ㊀ 摘自 《滚雪球》。[4] ㊁ 摘自 《滚雪球》。误读4：浮存金
主要误读：市场上有不少投资者长期忽略了保险浮存金对伯克希尔净值增长的巨大影响。
我方观点：不仅不能忽略，而且按照巴菲特自己的看法，这部分“浮存金”甚至构成了伯克希尔公司的“核心竞争优势”。
为便于说明问题，我们先举一个简单的例子。首先，假设公司A每股权益资本为10元，零债务，投资回报率为10%，所有利润均滚存至下一年度。则其每股净值的增长情况见表2-3。表2-3 年度百分比变化——公司A
其次，假设公司B与公司A情况相同，只是每年在权益资本之外，再持续投入相当于当年权益资本50%的无息债务资金，其每股净值的增长情况见表2-4。表2-4 年度百分比变化——公司B
这个例子说明，在投资回报率相同的情况下，当使用债务资金时，公司的净值增长率将高于实际投资回报率。其实，这只是企业经营事务中简单的“财务杠杆”问题，相信大多数的读者对此都已有充分的认识，在这里重提，是因为我们发现很多时候人们常常忽略了巴菲特也在使用财务杠杆这一工具，而这正是伯克希尔公司净值增长长期高于公司许多股票实际投资回报率的一个重要原因。只是与大多数企业情况不同的是，伯克希尔公司债务资金的来源并非是商业银行或是其他部门的信贷，而是旗下保险公司所产生的高额浮存金（客户向保险公司缴纳的保费中可供用于商业投资的流动资金）。
对巴菲特投资生涯有一定了解的读者都知道，其在介入伯克希尔公司经营的早期就已经通过对保险公司的收购而开始拥有保险浮存金。之后，随着巴菲特逐渐将伯克希尔公司打造成一个保险集团，浮存金也逐年增加。这些每年源源不断流入的、具有债务性质的保险浮存金，撬动了公司净值的大幅提升。表2-5给出了相关数据。表2-5 保险浮存金占比（1967—2007年）
我们看到，在过去的40年里，保险浮存金在伯克希尔公司资产净值中的占比始终保持在一个较高的数值上。因此，只要其资金成本低于公司的投资回报，保险浮存金就会因“杠杆”效应而提升公司每股净值的年度增长比率。成本越低、占比越大，提升的幅度就会越高。那么，一直以来伯克希尔公司的保险浮存金有一个怎样的成本结构呢?请看巴菲特为我们做出的解答：“自从1967年我们进军保险业以来，我们的浮存金每年以20.7%的复合增长率增加。大部分的年度，我们的资金成本都在零以下。”（巴菲特1995年致股东的信）“真正重要的是取得浮存金的成本。如果成本过高，那么浮存金的成长就可能变成一项‘诅咒’而非幸福。在伯克希尔公司，我们的记录算是不错的了，32年来我们的平均成本远低于零。”（巴菲特1998年致股东的信）
需要注意，我们在这里之所以仅关注伯克希尔公司前30多年的浮存金成本，是因为那段时期是巴菲特的“股票投资蜜月期”（这以后则转入“企业收购蜜月期”）。因此，期间浮存金的规模与成本对我们讨论的话题来说相对最为“敏感”，也最能说明问题。
至此我们已不难看出，正是由于每年都有巨额并且是 “零成本” 的保险浮存金流入，才使得伯克希尔公司的每股净值每年都可以在 “增厚” 效用下，以高于其股票投资回报率的幅度快速增长。尤其是在对于其创造财富神话来说最为关键的20世纪70年代，其股票投资的资金绝大部分都是由浮存金构成的：“20 世纪70 年代末期，巴菲特的大部分投资资金都来源于一个流动的金库，这就是保险[1]和优惠券。”巴菲特在当时利用这些资金分别买入了华盛顿邮报、盖可保险、大都会/ABC、通用食品、联众集团、奥美国际、联合出版以及喜诗糖果和水牛城晚报等公司的股票，这些公司后来为伯克希尔净值的快速增长都做出了巨大的贡献。
通过保险浮存金来增加伯克希尔公司的股东回报的做法，不仅由来已久——巴菲特在20世纪60年代后期收购保险公司以及蓝筹印花公司的其中一个原因，就是因为看上了它们的浮存金（正如1967年收购保险公司那笔交易的经纪人查尔斯·海德所言，巴菲特比全国任何一个人都更早地领悟了浮存金的性质），而且它本身就是巴菲特为自己和伯克希尔公司的股东打造创富神话的一项基本策略。在1995年致股东的信里，巴菲特曾清晰地表述过他的这一指导思想：“总的来说，1995年我们规模适中的保险事业交出漂亮的成绩单，而展望1996年，在盖可保险加入之后，在维持保险事业原有的品质之下，规模与成长皆可期。较之以往，保险事业已成为我们的核心竞争优势（More than ever,insurance is our core strength.）。”
国内有不少投资者由于忽略了巴菲特通过浮存金打造伯克希尔公司的传奇事业的这一公司“核心竞争优势”，因此当发现巴菲特长期持有的几只股票的投资回报低于公司的每股净值增长时，便将其解读为可能是“短炒”股票做出了贡献，显然这是不对的。其实，只要我们稍微细心和深入一些，就不难看出其中的奥妙所在。
本节要点：（1）每年源源不断流入的保险浮存金，为伯克希尔公司的净值的增长提供了巨大的财务杠杆。（2）巴菲特几只重仓股票的投资回报长期低于公司净值增长，原因就在于保险浮存金对公司资产净值起到了增厚作用。（3）按照巴菲特自己的说法，持有巨额并且是零成本浮存金的保险事业，已构成伯克希尔公司的“核心竞争优势”。[1] ㊀ 摘自 《滚雪球》。误读5：龟兔赛跑
主要误读：即使已经过去了50多年，人们还是经常以短期表现去评估巴菲特所做的一切。
我方观点：只有到终点，我们才能知道谁是最后的胜者。
2000年11月16日《今日美国》刊登的一篇报道中有这样一段话：“八个月之前，很多人都在谈论着富有传奇色彩的投资家沃伦·巴菲特已经不复存在了。在以技术股为主的纳斯达克指数翻了一番的同时，巴菲特的伯克希尔公司却损失了近一半的市值。更有甚者，他在1998年以220亿美元巨资收购再保险巨人——通用再保险公司，也是他有史以来进行的最大收购案，同样也未能逃脱人们的指责。但是现在，巴菲特似乎真正地扮演了伊索寓言中的乌龟。巴菲特取得了最后的胜利，因为他总是能够在纷繁残酷的商场里，寻找到真正有利的投资机会。这只世界上最聪明的乌龟，总是在不停地奔跑，因而总会有新的收获。”
当时间的指针指向2008年时，巴菲特又一次面临了同样的“礼遇”。在波诡云谲、一夜乾坤的金融海啸风浪中，因为巴菲特的几次“抄底失败”，因为巴菲特的“买进美国”没有让可能的跟随者们在短时间内赚钱，也因为巴菲特确实作出了一些被他自己称为“明显失误”的决策，于是又有不少人站出来指出巴菲特这次是真的不行了，甚至就此宣布企业估值已死、价值投资已死。
这些似曾相识的指责、批评、讥笑与嘲讽，不禁让我们又一次想起了龟兔赛跑的故事。尽管类似的事件一次次地重复出现，但人们还是那样快地就给出了结论。问题究竟出在哪里呢?人们为何总是那样容易地失去记忆并总是信誓旦旦地说“这次不一样”呢?我们认为，除了人们用于判断的“标尺”有误之外（请看相关章节），还似乎总是忘了一个基本的逻辑：只有在终点，我们才能知道谁是胜利者。现在不妨让我们一起回到历史，看一看依短期表现进行投资选择的结果，见表2-6至表2-8（相关数据摘自《巴菲特的投资组合》与巴菲特2008年致股东的信）。表2-6 年度百分比变化——切斯特基金与英国市场表2-7 年度百分比变化——红杉基金与美国市场表2-8 年度百分比变化——伯克希尔净值与美国市场
依据上述表格所展现的投资记录，我们认为绝大多数投资者会在业绩较差的第一年或第二年选择离开由倒霉的梅纳德·凯恩斯管理的切斯特基金以及由罗纳·卡尼夫公司管理的红杉基金，并在随后的两年时间里一直庆幸自己的选择；如果你不巧在1967年、1975年和1980年年初买入伯克希尔公司的股票，你大多会在一年后因其糟糕的业绩拂袖而去。假设投资者从此忘记这三个“失败”的投资管理人，全身心投入右方的指数投资阵营，接下来的情况不仅始料未及，而且对你的财富来说几乎是灾难性的。为什么这么说呢?参见表2-9至表2-11。表2-9 年度百分比变化——切斯特基金与英国市场
试读结束[说明：试读内容隐藏了图片]