作者：潘英丽 黄益平
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新时代开启中的金融改革：结构重整与制度创新试读：
作者简介
陈 杰
经济学博士，上海财经大学讲座教授，校学术委员会委员，校高等研究院院长助理，不动产研究所执行所长，公共政策与治理研究院首席专家，公共经济与管理学院投资系博士生导师。瑞典乌普萨拉大学房地产与城市研究所兼职研究员。华东师范大学兼职教授，上海金融学院特聘教授。曾在复旦大学管理学院任教多年，并创办和长期主持复旦大学住房政策研究中心。目前兼任国际城市研究基金会（Urban Studies Foundation）董事，亚太住房研究网络（APNHR）执委会成员，城市土地学会（ULI）中国大陆顾问委员会委员，世界华人不动产学会理事和中国建筑学会建筑经济分会学术委员会委员等职。任Inter-nationaI JournaI of Housing PoIicy编委会国际顾问，亚洲不动产学会会刊InternationaI ReaI Estate Review副主编，世界华人不动产学会会刊《不动产研究》执行副主编。荣获上海市“曙光学者”、上海市房地产行业首批领军人才、上海市“浦江人才”称号。
陈 夙
北京师范大学经济与工商管理学院在读博士研究生，北京师范大学研究生会副主席。主要研究方向为国际金融、货币理论与政策、资本市场。已发表多篇学术论文。
何知仁
上海交通大学金融学博士，美国哥伦比亚大学访问学者。现任上海发展研究基金会研究员。曾任兴业研究公司宏观分析师。
黄益平
经济学博士，北京大学国家发展研究院副院长，金光经济学讲座教授、北京大学数字金融研究中心主任。主要研究领域为宏观经济、金融改革与国际金融。现任中国人民银行货币政策委员会委员、国务院参事室金融研究中心研究员，同时兼任澳大利亚国立大学克劳福特公共政策学院Rio Tinto中国经济讲座教授，中国金融40人论坛成员（任学术委员会主席），中国经济50人论坛成员，英文学术期刊China Economic Journal主编和Asian Economic Policy Review副主编。曾任国务院农村发展研究中心发展研究所助理研究员，澳大利亚国立大学高级讲师和中国经济项目主任，哥伦比亚大学商学院GeneraI MiIIs经济与金融国际访问教授，花旗集团董事总经理、亚太区首席经济学家，Serica投资基金董事，财新传媒首席经济学家，巴克莱董事总经理、亚洲新兴市场经济首席经济学家，以及中国人寿股份有限公司、五矿信托有限公司和阿里巴巴主导的网商银行的独立董事。
刘胜军
经济学博士，中国金融改革研究院院长，刘胜军微财经创始人。曾任职于深圳证券交易所综合研究所。2002年加入中欧国际工商学院，任中欧案例研究中心副主任、中欧陆家嘴国际金融研究院执行副院长。2014年7月应邀出席李克强总理主持召开的经济形势座谈会，并作了题为《经济改革与转型发展》的专题发言。主要研究领域包括经济转型、经济与金融改革、金融科技。著作有：《下一个十年：一个青年经济学者的改革梦》、《谁伤了你的幸福：变革时代的纠结、迷惘与不公》、《管理的力量：中国经济挑战的制度求解》、《鲜花与荆棘：探寻中国企业全球化之路》、《中欧案例经典》、China CEO：A Case Guide for Business Leaders in China、The Globalization of Chinese Companies：Strategies for Conquering International Markets。经常接受国内外媒体采访，包括新华社、《人民日报》、第一财经电台、《纽约时报》、BLOOMBERG、CNBC、美国国家公共电台NPR、《经济学人》、BBC、NHK、《华尔街日报》、《英国卫报》、《凤凰卫视》、《外交家》、《沃顿知识在线》、《英才》、《新京报》、《华夏时报》等，曾受邀出席由欧洲理事会主席范龙佩与欧盟委员会主席巴罗佐共同主持的工作午餐会。同时还是达沃斯论坛、陆家嘴论坛的演讲嘉宾。
潘英丽
上海交通大学现代金融研究中心主任，安泰经济与管理学院教授，上海市政府决策咨询研究基地潘英丽工作室首席专家，中国世界经济学会常务理事，上海市世界经济学会副会长。主要研究领域为宏观经济学、国际金融理论与政策。近期主要成果有：《国际金融中心：历史经验与未来中国》（2010，三卷本）、《十字路口的金融体系：国际经验与中国选择》（2013，中英文国际论文集，主编之一）、《国际货币体系未来变革与人民币国际化》（2014，三卷本）。1996年因为发展我国社会科学教育事业作出的突出贡献，获得国务院特殊津贴。2002—2011年担任中国海运集团公司专家委员会委员。2011年以来担任招商银行独立董事。
彭文生
经济学博士，国家“千人计划”专家。现任光大证券全球首席经济学家、光大集团研究院副院长。曾任中信证券全球首席经济学家，中国国际金融有限公司首席经济学家，巴克莱资本首席中国经济学家，香港金融管理局经济研究处和中国内地事务处主管，国际货币基金组织（IMF）经济学家。现兼任香港外汇基金咨询委员会辖下货币发行委员会委员，中国金融40人论坛成员，中国金融论坛创始成员，首席经济学家论坛副理事长，清华大学五道口金融学院研究生导师，南开大学兼职教授。在国际学术期刊发表多篇论文，出版多部中英文著作。2013年出版《渐行渐远的红利——寻找中国新平衡》，并于2015年获第一届“孙冶方金融创新奖·著作奖”，2017年6月出版最新著作《渐行渐近的金融周期》。
钱军辉
经济学博士，上海交通大学安泰经济与管理学院经济系副教授（Tenured）、博士生导师，本科生项目学术主任，研究领域包括计量经济学、国际金融、货币政策等。在Journal of Econometrics、Journal of American Statistical Associations等国际顶级学术期刊发表多篇论文，曾参与主编国际论文集《十字路口的金融体系：国际经验与中国选择》，并多次在《东方早报》《文汇报》等媒体发表见解。
沈 伟
法学博士，美国纽约州执业律师，山东大学法学院教授、博士生导师、美国纽约大学法学院全球法学教授、上海市高校东方学者特聘教授。主要研究领域包括国际投资法、公司治理、金融规制以及国际商事仲裁。已经出版14本中英文著作，参与出版28本中英文著作，发表150余篇英文和中文学术论文，其中在《中国法学》《法学研究》《中外法学》《清华法学》等核心期刊发表论文40余篇；多篇论文被《新华文摘》《中国社会科学文摘》《人大复印资料》《社会科学文摘》等转载；英文论文被新加坡最高法院判决引用。主持国家社科基金、中国法学会、香港特别行政区政府、澳门特别行政区政府等国家级、省部级、国际和横向课题十余项，研究报告获得好评，取得良好社会效果。现任《中国国际法杂志》（牛津大学出版社）、《东亚和国际法期刊》、《中国比较法期刊》（牛津大学出版社）、《欧洲商业法律评论》（荷兰威科集团）、《中国和世界贸易组织评论》（韩国）、《中国法学》（英文版）编辑或编委，是数十本CSSCI期刊和SSCI期刊的匿名评审。现任美国纽约州执业律师，中国香港国际仲裁中心、新加坡国际仲裁中心、上海国际仲裁中心、深圳国际仲裁院、中国国际经济贸易仲裁委员会和上海仲裁委员会的仲裁员，并兼任山东省人民政府法律顾问（2016—2018）和山东国际仲裁中心理事长（2017—2019）。
宋志青
华东师范大学国际经济学博士。1997年7月进入上海浦东发展银行工作至今，长期在银行基层工作。历任苏州分行、青浦支行见习行长，嘉定支行副行长，期交所支行、金山支行、徐汇支行行长。现任青浦支行行长。
王戴黎
Symmetry Investments经济学家，中国金融40人论坛青年学者。曾经担任Guard CapitaI亚洲经济学家，Roubini GIobaI Economics东北亚高级经济学家、国际货币基金组织研究员，哥伦比亚大学商学院Chazen Institute访问学者。发表论文登载于国际货币基金组织工作论文集、亚洲开发银行工作论文集、China Economic Journal、世界经济、管理世界等国内外知名期刊。获得北京大学经济学博士（国家发展研究院）和北京大学理学学士（数学学院）学位。
王 勋
北京大学国家发展研究院助理研究员。主要研究领域为宏观经济、金融改革与国际金融。曾经担任瑞典斯德哥尔摩经济学院博士后研究员、中共中央对外联络部三秘。在Oxford Bul-letin of Economics and Statistics, China Economic Review, Growth and Change以及中国社会科学、经济研究等中英文期刊发表论文多篇。2011年获得北京大学经济学博士学位。
万泰雷
现任中国银行间市场交易商协会（以下简称“协会”）国际部主任，负责银行间债券市场对外开放、熊猫债和自贸区债券市场发展、国际交流与合作等工作。曾兼任协会市场创新部主任，任职于中信证券债券业务线，外交部翻译司和新闻司。万泰雷致力于推动外国主权政府和境外非金融企业进入银行间债券市场注册发行熊猫债。同时，他还积极将债券市场开放工作与国家战略相结合，推动债券市场发展服务于“一带一路”建设和自贸区战略实施。此外，他还致力于积极拓展并建立交易商协会与国外政府机构、监管机构和自律组织之间的联系。万泰雷拥有北京师范大学金融学博士学位，在国际合作和金融市场尤其是债券市场研究领域有丰富经验。
伍 戈
经济学博士，研究员。现任华融证券首席经济学家。曾长期供职于中国人民银行货币政策部门，并在国际货币基金组织（华盛顿）担任经济学家。伍戈博士是中国经济学最高奖——孙冶方经济学奖得主（2017年），还是刘诗白经济学奖获得者（2012年）、浦山政策研究奖获得者（2017年）。曾获中国金融学会全国优秀金融论文一等奖、金融图书“金羊奖”、中国人民银行重点研究课题一等奖等奖励。
殷剑锋
对外经济贸易大学金融学院教授，博士生导师，浙商银行首席经济学家，国家金融与发展实验室副主任。兼任中国金融学会理事，中国世界经济学会常务理事，中国城市金融学会常务理事和学术委员会委员，中国金融论坛创始成员，中国保险行业协会首席金融专家。曾任中国社科院金融研究所副所长。享受国务院“政府特殊津贴”。曾荣获孙冶方经济科学奖（第十二届）和胡绳青年学术奖（第四届），多次获得中国人民银行、中国社会科学院等部委颁发的科研成果奖。2013年入选国家“百千万人才工程”国家级人选，并获“有突出贡献中青年专家”荣誉称号。第一篇 宏观背景与金融改革总论第1章 金融如何有效服务经济与社会发展潘英丽
党的十九大报告提出“深化金融体制改革，增强金融服务实体经济能力”。而在此前召开的全国金融工作会议上则明确了服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革的三项任务。国家最高决策层高度重视金融的地位、作用和存在的问题，强调“金融是国家重要的核心竞争力，金融安全是国家安全的重要组成部分”。本文将结合党的十九大和全国金融工作会议的精神，探讨金融有效服务经济社会发展所面临的重大理论和实践问题，阐述中国经济可持续发展对金融改革的客观要求。一、如何理解金融在现代经济中的核心地位？（一）金融存在的理由
我们首先回归本源探讨金融存在的理由是什么？我们从传统农业社会说起。在传统农业社会，家庭是独立的生产和消费单位。社会储蓄表现为每个农户家庭存有的余粮。养猪喂鸡、换头小牛，还是生育第二、第三胎孩子？三者分别有着提高短期生活质量、提高中期生产能力、提高长远生产能力并实现代际传承可持续发展三种目标。农户当家人将做出一种或某类组合投资的决策。在这里，他已经行使了今天复杂金融业的基本职能。一是将余粮，也即当期的储蓄或可用于扩大再生产的剩余产品，转化为生产性投资；二是从家庭的实际需要和福利最大化要求出发进行资本的有效配置。储蓄在家庭内部实现了向生产性投资的转化。现代社会与传统农业社会的本质区别在于复杂的社会分工。这种分工不仅超越家庭、超越地区，而且迅速超越国界。因此无论从专业知识要求、海量信息处理需求，还是从投资的规模及其所面临的风险来看，个人或家庭都已不再具有直接投资的能力，因此必须依赖金融业（或广义的投资服务业）提供专业的中介服务。这就是金融存在的理由。
金融由提供投资专业服务的中介机构和平台构成。作为中介，金融业本身是分工的产物也是分工演进的一种体现。金融业内部分工已经从银行、交易所平台，发展到各类财富管理基金、私募股权、风险投资等提供间接和直接投资服务的众多细分行业，以适应社会生产的复杂分工所要求的专业化优势。但是金融业的基本职能并没有因此而改变。通过金融业的中介，以家庭为主的社会储蓄转化为生产性投资，并在不同产业、不同企业、不同地区和投资期限长短不一的项目中进行配置，直接或间接地满足社会复杂多样的最终消费需求。由于需求的多样性、产业分工的复杂性，未来的不确定性和创新的探索性，投资失败与资源错配也必定会经常发生。因此，金融业必须对风险定价，并将风险进行分级，再分配给具有不同风险偏好和承受能力的投资者，让他们得到与风险匹配的投资收益。同时市场也具有内在的纠错机制，使资源错配尽快得到纠正。与银行体系的风险高度集中不同，股票与债券市场因为参与者众多，并且股权和债权可以交易或转手，因而在分散风险方面具有更大优势；更适合高科技、现代农业等高风险行业以及大健康、大文化和消费服务业等轻资产行业筹集长期资本。由于参与市场的中小投资者鉴别和监督融资企业的能力先天不足，股权和债券等资本市场的发展对保护中小投资者防范商业欺诈的法律制度和有效监管有更高要求。笔者1993—1994年在美国纽约大学进行的富布赖特研究项目探讨了美国20世纪30年代证券市场规范化问题，保护中小投资者防范商业欺诈是美国证监会（SEC）的基本宗旨，也是美国建成全球最发达资本市场的成功经验。
可见，社会分工的复杂性及其未来的不确定性使家庭丧失了直接投资的能力，这是金融中介服务业存在的理由，也是金融业内部专业化分工不断发展的原始动力。（二）金融为何是现代经济的核心？
金融在现代经济中的核心地位是由资金的性质决定的。资金或者货币资本，本质上是社会稀缺资源的支配和使用权。在我国，银行吸收存款与放款的经营活动决定了储蓄这种社会剩余产品的利用水平，而信贷和股票市场的直接融资在行业间、企业间、地区间、生产及非生产领域间的配置直接决定着社会稀缺资源配置的有效性如何。
图1.1从宏观经济四大部门关系角度揭示我国产业结构失衡源于金融结构失衡的逻辑关系。首先，我国的金融结构存在过度依赖银行间接融资的情况，进而造成资金在产业间的错配。从广义社会融资总额的数据来看，通过银行与影子银行系统的资金融通占比高达80%—85%左右。由于存在抵押政策要求，银行中长期信贷主要投给了制造业、房地产和地方政府基础设施项目，导致这些重资产行业出现严重的产能过剩。其次，存在银行信贷的企业间错配。银行存在“垒大户”和国有制偏好。2015年，民企、国企和央企的净资产收益率分别是10.59%、2.87%和1.89%，但三类企业的负债率却分别是50.4%、[1]74.5%和89.5%。贷款的实际投放与企业经营效率负相关。再次，2003年以来地方政府用地指标存在向中西部倾斜的政策，中西部省份土地供给份额从2003年的30%左右上升到2012年和2013年的[2]55%，由土地抵押的地方政府融资很大程度上造成了边远地区大量闲置的开发区和“鬼城”。事实上，我们2013年组织的一项研究成果揭示了信贷占县域GDP的比例与当地人均收入存在负相关关系。瑞士学者Jean-Louis Areand用中国1658个县市的8248个样本数据进行的实证检验发现，国家信用担保导致信贷规模超出社会最优水平。中国县市贷款与GDP比例每增加1%，当地人均GDP下降0.164%，贷款与GDP比例从20%增加到120%，人均GDP的增长从正的2%下降[3]为-4%。其背后的经济学逻辑是银行信贷支持了低效或无效的投资项目，利息支付成为向银行输送资源并导致当地人均收入下降的重要机制，但最终银行贷款本金显然难以收回。图1.1的上半部分反映了国家信用支持的银行信贷过度扩张，引发重资产领域过度投资，导致产能过剩、库存积压和系统性风险积累的结果。图1.1的下半部分，反映资本市场特别是股票市场由于市场信用基础缺失、信息披露虚假不实以及监管不作为或缺乏威慑性等原因导致金融资源错配和低效率的问题。股票市场的问题在于政府的立场是帮助企业筹集廉价资本而非保护中小投资者防范商业欺诈，导致前期股票市场功能的财政化（1997—2009）和民企融资占主导地位的后期（2010—至今）对上市公司监管的不足。由于投资者权益未能得到有效保护，市场融资功能经常瘫痪，阻碍了资本流入高新技术产业、现代农业和各类轻资产产业，进而造成产业结构的不平衡和有效供给不足。图1.1 金融结构失衡导致产业结构失衡
金融资源配置的有效性决定着社会资源配置的有效性。在供给不足或市场需求不存在约束的情况下，凭借国家信用和建立在国家信用基础上的土地财政，中国的投资和产出借助高杠杆实现了快速增长，金融成为中国经济增长的加速器。但是随着出口和房地产市场需求衰减，金融的过度扩张及其助长的产能过剩则埋下了系统性风险的隐患。金融作为现代经济的核心具有“成也萧何、败也萧何”的效应。二、广义利息的起源及分配——兼论金融业正当收益的法理基础
为了深入理解“金融是现代经济的核心”和当前系统性金融风险的形成机理，我们还需要从广义利息起源或金融业获取收益的法理基础进行阐述。
西方主流经济学有一个利息的“时间价值论”，是由曾任奥地利财政部长的经济学家庞巴维克提出的。他认为，人们由于对未来缺乏想象力、或存在意志上的缺陷以及生命的短促多变，会低估未来，给现在物品的估值高于对未来物品的估值，因此放款方（相当于借出现在物品）要求借款方还款时补偿相当于现在物品与未来物品间的估值差价，即利息。时间价值论仅仅解释了出让现在物品的一方为何要求利息补偿，却没讨论利息来之于何方。
笔者本世纪初研究虚拟经济时对利息起源有个重要发现，在此作[4]一简述。如前所述，资金或货币资本实际上是对社会稀缺生产资源的支配和使用权。资金的集中和让渡，可以将更多的社会资源从闲置或低效率使用的状态转移到高效率生产部门中去，从而在社会资源总量不变条件下，使高效率生产部门给社会创造出新增财富。这个新增财富就是全社会的剩余价值或广义利息，它源自资源配置的优化。
三个利益集团参与社会新增财富的分配。一是资源闲置或低效率使用的家庭部门。家庭储蓄者参与新财富分配的理由有以下几点：家庭是投资的最终委托人，金融机构和企业都只是投资与生产经营活动的代理人；家庭让渡储蓄资源是社会资源优化配置的前提条件；社会由家庭组成，以家庭为单位的社会消费是社会生产的最终目的；家庭消费是产能有效利用和经济持续增长的前提条件，这是因为随着国家富裕程度的提高和人口老龄化，在消费的决定性因素中，财产性收入与工作收入相比，其重要性会上升。二是金融业通过它的高品质中介服务，实现了社会资源配置的优化，这是金融业分享新增财富的法理基础。金融业本身并不直接创造财富，我们说金融业是现代经济的核心，主要是因为金融业通过引导社会资源的流动与配置，拥有引领产业和经济发展方向的特殊地位，金融体系的有效性决定了社会资源配置的有效性；反之，金融的扭曲与低效率则会导致资源错配与耗散，产业结构失衡以及财富的两极分化。三是创造财富的高效率生产部门理应获得新增财富的一部分，即正常利润甚至包括一部分超额利润。
全球范围需要健全制度，促进金融业在实现资源配置优化的过程中获取合法或正当的收益，同时需要防范金融集团通过操纵市场或行政垄断，在未能优化资源配置甚至扭曲资源配置的情况下获取巨额利润。与此相关，有一个关于金融GDP的认识误区需要我们从理论、实践和政策层面加以澄清。
在经济实践中，政府和市场人士往往将金融GDP看作是金融业对GDP的贡献。事实上金融GDP只是金融业运行过程中占用的社会资源。世界银行和国际货币基金组织将存贷款利差或金融机构佣金收益看作是金融运行效率的反向指标。银行部门利差越大，金融机构佣金水平越高，说明金融运行效率越差。如果我们用一年期存贷款基准利差与同期贷款基准利率的比例作为银行业运行效率的负相关指标，那么这一指标已从1995年的9%上升到了2015年的65%。也许行长们会说，高利差是为了抵销贷款的坏账损失，但我们要说，贷款如果支持的是有效率的投资和生产活动，就不会出现坏账。坏账恰恰说明信贷的配给是低效或无效的。金融资源错配如何成了金融机构获得高收益的理由？图1.2 金融业增加值占GDP比重的国际比较
资料来源：Wind数据库。
图1.2给出了金融增加值占GDP比例的国际比较。2015—2016年我国金融增加值占比接近8.5%，超出金融最发达国家英国和美国多达一个百分点；相比较，制造业强国德国和日本的金融增加值占比仅为4%和4.5%。从时间序列来看，2006年我国金融增加值占比尚属正常，与德国当时水平相当。2007年的大幅度上升也许是由股票市场的牛市所赐。但2009年以来金融增加值的持续上升只能用整体经济高负债率下的利息贡献来做解释了。根据BIS提供的数据来看，中国非金融企业和家庭的偿债成本2016年已达GDP的20%。由于银行从来不缺资金，即使部分存量贷款已沉没在过剩产能之中，银行业仍可通过“借新还旧”以新增贷款为自己创造不断增长的利息收入和利润，与此同时隐性坏账的规模却在不断增加，等着中央财政或央行发行货币冲销，最终由全社会承担。
由此可见，从广义利息或社会新增财富的分配来看，金融业获得的份额已超出其合理的水平，而且其超额部分是以金融资源错配为前提的。三、金融“脱实向虚”的客观与制度原因
近年来，人们对金融业爱恨交加。地方政府很喜欢金融业，金融业对GDP贡献不小，还可为本地经济发展提供更多资金支持。金融从业者的薪酬列各大行业之首，金融专业也成为大学最热门专业。与此同时，社会对金融颇有微词：“企业为银行打工”、金融业“暴利”“脱实向虚”“自娱自乐”“乱象丛生”等等。中央政府则是为金融的系统性风险焦虑不安，要防“黑天鹅”，更要防“灰犀牛”。金融“脱实向虚”趋势十分明显。不仅出现资金在金融体系内的空转，金融中介链的拉长还导致实业融资成本上升等趋势，而且大量产业资本转而介入金融领域。
金融“脱实向虚”的一个重要背景是实体经济低迷，企业收益率下滑以及自然人信用体系的缺失。实体经济低迷与传统产业严重过剩、新兴产业发展面临瓶颈制约有关。金融领域出现“资产荒”。“资产荒”本质上是“好企业荒”。金融业支持实体经济发展需要有载体，这个载体首先是有效率的企业组织，然后是理性与诚信的家庭消费者或个体生产者。在中国，好企业或有效率的企业组织的生成和发展较为困难。国有企业凭借行业准入限制和各种倾斜补贴政策过度扩张，抑制了民营企业的发展空间，而教育、健康、文化娱乐等轻资产行业和消费服务业则因监管、市场自律机制的不健全以及拥有成熟专业技能和敬业精神的劳动者严重供给不足而难有快速的发展。相比之下，由于个人信用体系和金融低成本服务模式的缺失，金融对家庭与个人的消费信贷以及对农民等个体生产者的金融支持则无法有效落地。比如，近年来快速兴起的“现金贷”其实质是“高利贷”，通过更高利率覆盖更高的坏账概率。具有“普惠性”标签的现金贷并不能消除其“害人”的可能性。因为它们的“大数据”分析无法区分贷款是用于人力资本投资等发展性需要，还是用于支持借款人的“不良嗜好”如沉溺“网吧”或吸毒。
面对“金融不为实体经济服务”的指责，我们需要做具体分析。追求经营绩效的民营企业在未来发展前景不明朗时通常并无融资需求，而预算软约束、以短期政绩为追求目标的地方政府和国有企业的融资需求往往并不具有财务的健全性，银行拒绝此类贷款要求正是其审慎经营的正常行为。这就告知我们，金融不是简单服务各类实体经济活动，而是要为健康的社会经济发展提供有效并可持续的服务，这是需要通过基础性制度建设和金融改革去创造条件的。
与实体经济相比较，房地产与金融领域显现超高的短期收益率，吸引了大量信贷与社会资本投入其中。其重要背景是全球金融危机后为保增长而实施过度宽松的货币信贷政策导致了非金融部门负债率大幅度上升，各类借款人利息负担已达GDP的17%—18%的规模。另外，房地产金融化，资产证券化，以及金融交易杠杆的使用和出于监管套利的金融产品与渠道创新等等，使更多新增贷款、产业资本介入到制造资产泡沫、追逐短期暴利的投机活动中去。这些短期暴利与击鼓传花的投机行为使爆发流动性危机以及整体金融危机的风险急剧上升。
简要总结金融“脱实向虚”原因如下：传统产业产能过剩，规模扩张已近极限；新兴产业发展尚处幼稚阶段，商业模式不成熟，行业自律与监管缺失更使经济转型迟缓而艰难；金融生态环境恶化，如国有经济部门软预算约束盛行，市场合约实施的有效性无法保证；股份制金融机构的内部激励机制与约束机制不对称，有强烈的短期盈利压力和投机冲动；金融监管部门追求“改革创新”政绩或监管不作为；政府财政功能的金融化与金融风险的财政兜底，更助长了融资双方的机会主义。四、资本无条件逐利与金融“普惠性”条件
从价值判断上看，金融对经济增长和社会经济福利的促进作用是有条件的。而寻求增值则是资本的本性，是无条件的。就如经济活动可以分为生产性与分配性两类，金融的活动也可分为生产性（或福利增进性）和分配性两类。金融可以帮助高成长产业和高效率企业实现快速发展，并通过住宅抵押贷款、教育贷款和消费金融服务直接增进社会经济福利。但是，在缺乏良好的市场秩序和监管治理的背景下，金融大概率会沦为特权阶层和强势财团攫取社会财富的工具，并导致贫富加速分化。
另外，在现代金融中纯粹金融交易的积极意义在于：创造市场流动性，而流动性本身是有价值的；通过证券化资产的交易实现企业产权或债权的转移，有助于分散风险，帮助高新技术产业与轻资产行业获得风险资本的支持，实现快速发展；通过套利性交易使各类市场的价格趋于均衡，在要素自由流动条件下，价格趋向均衡也是通过提供激励实现资源优化配置的过程。但是，在市场准入限制和价格行政管制背景下，金融交易更大可能是导致财富逆向再分配，特别是在大规模使用杠杆的场合，还会积累更多的系统性风险，引发金融市场泡沫的生成和破灭，进而通过（各国的）央行救助或（中国的）财政兜底，将危机成本转嫁给全社会。
那么，创造什么样的条件，可提高金融增进社会福利的普惠性，并约束其不稳定性和财富逆向再分配负面效应？笔者认为以下四方面条件是至关重要的。（一）创造稳定的货币信用环境
银行体系实行部分储备制度后就拥有了创造货币的功能。在货币创造过程中，除了央行基础货币投入外，商业银行体系的存贷款业务可通过贷款派生存款的方式创造超过基础货币多倍的信用货币。货币创造促进经济增长或增进社会经济福利的潜能首先取决于生产要素是否充分利用。如果存在非充分就业或生产要素闲置场合，货币通过财政渠道或定向渠道投放给低收入阶层用于消费，消费需求增长可消化（消费产业）过剩产能，促进投资复苏，实现就业和产出的增长。反之，在生产要素充分利用场合，信用货币的扩张则会导致通货膨胀的发生以及由通货膨胀加剧的收入与财富分配的不平等。另外，货币信贷投放的渠道对金融的福利效应也具有重要影响。增量货币或信贷提供给特定利益集团用于房地产或金融资产的炒作，提供给地方政府追求短期政绩的低效率项目，提供国有企业用于产能的过度扩张，就会导致投资泡沫膨胀、社会资源错配和浪费以及经济运行成本或系统性风险的大幅度上升，产生财富两极分化的负面效应。
近年来，全球范围出现了实体经济低迷和金融投资与交易领域的繁荣。在美国，实物资产（房地产、大宗商品和收藏品）与金融资产（股票市值与长期政府债券）的相对价格已从上世纪80年代初的0.9左右下降到2015年的0.15。对此可以做供给与需求两方面的解释：一是供给侧有技术进步和中国参与全球分工带来生产成本和制成品价格以及通货膨胀的持续下降。二是全球央行和银行系统过度宽松的货币和信贷投放，使金融投资领域出现持续的繁荣或资产泡沫膨胀。
稳定的宏观货币环境要求货币信贷的投放与经济增长的客观需求相适应。弗里德曼关于货币政策“单一规则”的思想为我们提供了重要启示。弗里德曼在讨论以经济稳定增长为目标的货币政策时，建议美国按经济的趋势增长率（3%）与货币收入弹性（1.8）的乘积给出以固定货币增长率（5.4%）投入货币的单一规则。我们可以借鉴弗里德曼“单一规则”，给定我国每年货币信贷的增长速度。以未来的潜在增长率与经济货币化的客观要求（比如现代农业的市场化过程中对流动资金的客观需要，以及农村土地入市需要吸收的流动性等）规定货币信贷总量的稳定增长速度，以此稳定未来价格预期，抑制炒作房地产与金融资产的投机动机。（二）构建个人和企业信用的共享数据库，确立规范有序使用私密信息的法律体系
互联网技术大幅度降低了零售金融服务的成本，促进了普惠金融的发展。但是由于小微贷或现金贷公司仍然无法分辨借款人的偿债能力、偿债意愿以及资金的真实用途，短期逐利动机驱使下出现了高利贷和裸照贷等乱象。个人和小微企业信用数据共享机制的缺失已成为普惠金融发展的重要障碍之一。我们在加强监管和治理的同时还需要解决普惠金融的这一痛点问题。当前需要打破信用数据为企业和政府部门垄断并用于牟利的碎片化局面。可通过人大立法明确信用数据的公共产品性质并规范相应数据的适当使用方式，以保护个人和企业数据非公开的私密性质。有效利用互联网、大数据等现代信息技术，发展全社会共享的征信系统。在个人信息的查询使用方面，可借鉴美国将个人社会保险号码作为开启个人信用档案数据库钥匙的成功经验，将个人社会生活中的各种信用记录纳入同一档案，在获得个人许可前提下供单位招聘用人、金融机构放款和干部考核等查询使用，让信用成为个人和企业最为珍惜、并给当事人带来切实利益的无形资产。只有通过建立规范有序的信息收集、查询和使用的制度和公开上市企业信息的有效披露制度，才能提高市场透明度，促进储蓄向有效的生产性投资（包括人力资本投资）转化，提升市场发现价格的有效性，进而促进资源的优化配置。（三）完善金融机构社会责任的相关法律并加强监管
上世纪80年代美国金融界出现过关于金融基础服务要求的讨论。这是因为经济金融发展到一定水平后，金融服务已成为家庭生活的必需品。如果金融业对部分家庭或有色种族人群产生非财经类的歧视政策，将严重影响这些家庭提高生活水平和质量的机会。考虑到金融业是政府特许经营的行业，从事金融业的机构享有一定的垄断经营特权，因此政府也应规定金融机构必须承担的社会责任。比如美国有一个针对银行信贷活动的《社区再投资法》，规定银行必须完成的社区贷存比。以避免银行将当地资金大规模转移到其他地区，加剧地区发展的分化。目前我国商业银行总行大都要求分支机构将所吸收存款上缴总行，再以内部调剂价调剂使用。据调研，中西部不少县域经济当地存款只有20%用于本地，80%被银行抽走，致使这些地区用于发展的可支配资源大幅度减少，加剧了地区间发展差距。另外，银行不应该为产生污染等负外部性的项目提供贷款融资；另外金融机构在销售金融产品时，产品性质与风险必须充分披露，消费者有充分的知情权；金融机构高风险产品不能销售给没有承受能力的客户，等等。五、金融有效服务经济社会发展需要哪些基础性条件？
功能良好的金融体系需要健全的制度保障。明确了金融有效服务实体经济发展所需要的条件，我们也就明确了金融改革开放的正确方向。
图1.3显示了2000—2016年间中国、美国和欧盟三大经济体各自储蓄占全球的储蓄比例。2009年中国储蓄总量占全球的比重为18.1%，超过了美国的14.9%，2012年达到22%，超过了欧盟当年的19.2%。2016年中国的储蓄占比已经远超欧美，三者的储蓄占比分别为26.7%、16.1%和19.9%。但是从图中可以看到，中国储蓄占比在2015年达到顶峰（27.43%），并开始出现回落，这与人口老龄化过程中作为净储蓄人群的壮劳力开始减少有关。储蓄是一国产出扣除消费后的剩余产
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