作者：何艳秋
出版社：西南财经大学出版社
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美国联邦基金利率波动对我国经济的影响性研究试读：
前言
随着世界经济全球化、金融一体化，国与国之间的联系越来越紧密，发达国家的货币政策不仅对本国经济的方方面面有影响，对其他国家的经济也产生了不可低估的影响，学者们称之为溢出效应。对于发展中国家来说，如何抵御发达国家货币政策的负面冲击就成了亟待解决的问题。中国乃发展中国家的典型代表，随着经济的快速发展，对外开放程度越来越大，使其在获得更多发展机遇的同时，也面临更多的国际风险。并且，随着人民币加入特别提款权（Special Drawing Right, SDR），国际化程度加深，利率市场化完成，以及汇率市场化程度的不断加强，国际冲击对我国经济的影响将更为直接。在这样的背景下，不仅我国经济更容易受到来自外界的冲击，而且我国货币政策的独立性也会受到更大的影响。在深度参与国际经贸活动时，我国货币政策的制定就成为涉及协调国际、国内两方面的综合行为。怎样才能使我国货币政策调控更有效，尽可能降低国际的负面冲击，将是未来关注的焦点。而美国作为影响世界经济的大国的地位仍然没有改变，其政策变动是国际经济发展的风向标。在开放经济下如何应对其政策变动、避免风险，也是非常值得关注的问题。
综观已有研究，大部分都是从利率平价理论或购买力平价理论来定性解释现实金融现象，或者用某些国家的实际情况来验证国际平价理论的适用性以及国际风险的防范等问题，而对大国货币政策如何影响他国经济的理论和实证研究相对较少，更没有考虑他国发展阶段的不同以及发展地区的不同对大国货币政策传导所带来的影响。可见，本书的研究不仅以中国作为典型验证了传统货币政策国际传导机制的可能性，也为分析美国货币政策的走向、抵御国际负面冲击奠定了基础，既有理论意义也有现实意义。
从写作思路来看，本书主要研究了美国联邦基金利率对日本和中国经济的影响程度、传递渠道，以及美国联邦基金利率对中国经济影响的区域非对称性。选取这两个国家主要是因为中国是发展中国家的代表、日本是发达国家的代表，通过对比来借鉴先进经验。本书的详细思路如下：
第一，透过对中、美、日三国经济波动的相关性分析来表明其经济联系的可能途径，为分析货币政策的国际传递奠定基础。通过研究发现，中、美、日三国经济波动确实具有协同关系且长期均衡，美国与中国经济正相关，日本与中国经济负相关，并且中、美、日三国经济波动间的相关性通过国际贸易、资本流动以及利率渠道联系，但物价因素作为联系国际经济波动的中介还不显著。
第二，通过建立静态模型和动态模型分析美国联邦基金利率对中国与日本经济的影响，并根据人民币汇率的不同发展阶段建模，以考察中国汇率市场化进程的各个阶段会不会影响美国传统货币政策对我国经济的作用。通过研究发现，美国联邦基金利率对中国和日本经济都有反作用。随着中国汇率市场化的不断加深，中国经济对美国联邦基金利率的变动更为敏感，并且美国联邦基金利率扰动项冲击对中国经济和日本经济的影响都是短期的，在长期内没有影响。
第三，通过相关分析和因果检验分别研究了汇率渠道、利率渠道与物价渠道在传递美国联邦基金利率上的显著性，发现美国货币政策对中国经济影响的途径多于日本。
第四，通过建立面板模型考察了美国联邦基金利率对中国经济影响的地区非对称性，发现美国联邦基金利率对我国地区经济的影响确实存在差异。由于各地区经济发展水平的差异、金融结构的差异以及各经济主体对外部冲击敏感性的不同，美国联邦基金利率调整对东部地区的影响更显著，中西部地区对其反应更迟钝。
本书将对比分析法、时间序列模型和面板回归综合运用，创新之处主要有：一是本书的研究引入了我国汇率市场化进程中阶段划分的虚拟变量，对比汇率市场化程度的不同阶段我国对美国联邦基金利率波动反应的差异。二是在研究美国联邦基金利率对我国经济影响的传导渠道时从利率、汇率和物价三种价格渠道出发，并研究了这三种价格之间的交互影响。三是与以往研究紧缩和宽松的货币政策效果的非对称性不同，本书深入研究了美国联邦基金利率对我国经济影响的地区非对称性。
通过研究，本书得出以下结论：
第一，中国经济与美国、日本的经济有很强的相关性和长期的均衡关系，美国经济与中国经济显著正相关，日本经济和中国经济显著负相关。
第二，美国和中国的经济联系更为紧密。
第三，从美日经济波动传导到我国经济的途径来看，中国与美日之间双边贸易强度越大，中国实际利用美日直接投资强度越大，经济周期相关性越高。可见，贸易渠道、资本流动是引起中、美、日三国经济波动联系的重要途径。
第四，美国传统货币政策对中日经济的影响方向一样，美国联邦基金利率的上升都会抑制中日经济的发展，美国联邦基金利率的下降都会促进中日经济的发展，并且随着中国汇率市场化程度的加深，中国经济对美国传统货币政策的变动更加敏感。从长期来看，中国汇率的市场化有利于中国经济增长；从短期来看，美国联邦基金利率对中国和日本的影响均在不断调整，并且中国调整的速度比日本快。美国联邦基金利率将通过中国同业拆借加权平均利率、中国兑美元汇率和中国物价三个渠道影响到中国经济，但美国联邦基金利率却是通过日本兑美元汇率和日本物价两个渠道影响到日本的经济。可见，中国经济波动在感受美国传统货币政策上方式更多。
第五，在地区非对称性上，东部发达地区对美国联邦基金利率的变动更敏感，中西部地区对美国联邦基金利率的变动的反应更迟钝，而且不是所有地区都会受到美国货币政策收紧的负面影响，部分地区反而会从收紧的政策中获益。
根据得出的结论，本书提出以下四点建议：
第一，加强金融监管，加快金融转型。完善基准利率体系，选择市场化的调控政策手段，培育储蓄存款替代品，完善金融产品的定价机制和风险防范机制，使利率市场化对经济的负面影响降到最低。在汇率市场化的进程中，完善汇率内生性风险防范与控制机制，并积极培育国内资本市场，提高国内资金的配置效率。
第二，以供给侧结构性改革作为契机来努力扩大内需。从提高供给质量出发，矫正要素配置扭曲，扩大有效供给，提高供给结构对需求变化的适应性和灵活性，并打造高端产品品牌，更好地满足广大人民群众的需要，防止出现国内需求在国外寻求满足的局面，带动一村一品、特色小镇等的发展，切实解决农民增收的问题，全方位扩大内需。并以一带一路为机遇，扩大外需，实施出口市场多元化战略，在加强与更多周边资源类国家合作的同时，稳固和丰富我国资源的获取渠道，努力开拓海外市场。
第三，建立起风险预警应急响应机制和中央政府与地方政府的风险抵御联动机制，搭建起中央和地方共同抵御的双重堡垒，增强控制国际风险的能力。
第四，本着利率市场化—资本项目放开—汇率市场化的路径，充分发挥各项金融改革带来的协同效应，并推动市场主体的教育、金融法律体制的建立，以及推动国际合作、促进利率和汇率互动机制的建立。
本研究也为未来进一步分析美国紧缩的和宽松的货币政策对我国区域影响的非对称性以及美国货币政策对我国经济影响的阶段性效应和连续性奠定了基础。1导论1.1选题背景1.1.1 世界经济一体化使大国政策的改变可能成为国际金融风险的导火索
随着世界经济一体化、金融全球化，国与国之间的经济周期波动相关性越来越紧密，一国的经济、金融对其他国家和地区产生影响的可能性更大、速度也更快，这种传导既有经济层面的因素也有金融层面的因素。其中作为重要的金融调控工具的利率往往成了较为重要的传导渠道，而利率在国与国之间的传导也往往更为迅速和直接。纵观二战后发生的几次影响较大的金融危机，如墨西哥金融危机、东南亚金融危机和阿根廷金融危机，这几次危机的影响范围都是从一个国家蔓延到了一个地区，甚至对世界的经济波动产生了一定的影响，这无不体现着全球经济一体化在给我们带来巨大利益的同时也不可避免地带来了相应的风险。除东南亚危机之外，其他两次危机爆发的一个重要原因就是美国提升了美国联邦基金利率，在这两次危机发生之前，美联储为对付国内通货膨胀的压力提高了美国联邦基金利率，虽然美联储成功地抵制了通货膨胀，但是给墨西哥和阿根廷的利率施加了上升的压力。所以，一国利率的改变会对其他国家的经济和金融体制产生很大的影响。特别是美国等大国，由于其经济体量大，参与世界经济贸易活动频繁，其货币国际化程度比较高，其货币政策的运用和改变会通过各种途径蔓延到世界上的其他国家和地区，对其他经济体带来巨大影响。2016年美国又出现了紧缩性货币政策的预期和信号，那么新一轮国际金融风险是否又会发生，中国如何应对成为当前亟须解决的一大问题。1.1.2 在国际风险传递渠道更为畅通的背景下，保持国家和世界经济的平稳运行成为宏观经济管理当局的重要指向
货币政策一直以来都是各个国家关注的焦点，它不仅关系到国内的物价稳定、经济增长、充分就业和国际收支平衡，而且随着世界经济的联系日益紧密，一个国家的货币政策还会对其他国家的经济产生不可低估的影响。比如，墨西哥和阿根廷金融危机发生的重要原因就是美国联邦基金利率上升。可见，一国的利率政策尤其是经济金融大国会对他国的经济和金融体制产生巨大的影响。并且随着国际经济往来的迅速扩大，国际宏观经济联动性显著增强，一国或多国宏观经济的波动将导致更多国家的宏观经济产生相同方向的响应或相反方向的逆转，进而引发世界性的经济周期运动，造成国家屏蔽外部经济冲击的能力减弱，努力保持国家和世界经济的平稳运行成为宏观经济管理当局的重要指向。1.1.3 我国对外开放程度的加大使我国政策调控的独立性受到影响，对外部经济冲击的敏感性提高
在全球经济一体化的背景下，我国的对外开放程度也越来越大，无论是贸易领域还是金融领域，我国都已全面参与到国际生产、贸易和金融活动中去，这使我国获得了越来越多的发展机遇。在2013年，我国更是提出了“一带一路”战略构想，以加强我国与成员国之间的经贸关系，提升我国参与世界经济合作的深度和广度。随后，在我国政府的牵头下，2014年丝路基金和亚洲基础设施投资银行正式成立，随后，“一带一路”战略开始进入务实合作阶段，这也是我国主动参与全球经济一体化的典范。“一带一路”战略的实施不但增强了我国对世界经济的影响力，也使我国可以更好地融入世界经济，通过平等互利的合作，在世界经济金融合作中获得更大的话语权、获得更大的发展空间。根据中国国家发展和改革委员会学术委员会秘书长张燕生先生的预计，2014—2020年，中国累计将向全球其他国家和地区提供了高达17万亿美元的商业机会，对外直接投资存量总金额将突破1.2万亿美元，同时将为世界其他国家和地区贡献大约700万个新增就业岗位，对世界经济增长的平均贡献率将达到27%。同时，在此过程中，我国也将从中获益。通过加强与其他国家的经济金融合作，不仅可以为我国目前的过剩产能尤其是水泥、钢铁、机械等传统行业找到消化的渠道和突破口，为我国新一轮的经济发展寻找新的增长点，而且可以使我国庞大的外汇储备有了用武之地，通过对外投资的方式来获取资金的保值增值，而非被动地持有低收益的美元货币或美元国债。
另外，“一带一路”战略的实施将使我国的中西部地区获得前所未有的发展机遇，可以使我们中西部地区的产业、企业、产品能够走向其他国家和地区，实现与其他国家和地区的优势互补、优化整合，从而获得更大的发展空间，使我国的区域均衡发展取得更好的成效，改变我国目前经济集中在东南部沿海地区的格局，使我国的经济发展更为平衡，社会发展更为和谐，避免可能因地区差异过大而引发的社会矛盾。但是，全球经济一体化，我国的国民经济、企业、居民在享受其所带来的巨大利益的同时，也使我国经济对外部经济活动的冲击更加敏感，更易受到境外的经济和金融变动的影响。尤其是在利率市场化、汇兑自由化的情况下，政府对经济的调控难度要大得多，诸如货币政策、经济产出、通货膨胀、资本市场将会更容易受到境外因素的影响，若无有效的措施加以防范，可能会使国民经济遭受重创，从而带来灾难性的后果。
从各种因素传导的渠道而言，在金融市场高度发达的今天，国外经济对我国经济产生作用的重要渠道之一就是先影响我国货币政策，从而进一步对实体经济产生影响。随着我国对外开放程度的加大，尤其是利率市场化的实施和汇率浮动范围的放宽，以及资本项目可兑换的逐步推进，我国货币政策的运用所受到的约束条件也越来越多，货币政策的有效性将面临更大的外部冲击的影响。由于我国对资本流动渠道监管逐步放宽，国际短期资本规模不仅逐渐扩大，而且其易变性也不断增强，造成我国货币政策的独立性受到外部冲击的影响也越来越大。当间接投资在国际资本流入中占据主导地位时，国际资本流入的期限也越来越短，资本的流动性越来越强，资本的流入将对我国基础货币的投放和货币乘数产生影响，从而使货币供给量含有更大的内生性。随着国际资本进入我国速度的加快和规模的扩大，我国货币政策将受到越来越大的影响。1.1.4 人民币的国际化使我国政策传导机制发生变化，货币监管的难度加大
一国货币国际化在给该国带来铸币税、赤字融资等潜在收益的同时，也会产生一定的负面影响，尤其是在货币政策的有效性方面。跨境贸易人民币结算业务自2009年7月6日启动以来发展迅速。环球同业银行金融电讯协会（SWIFT）2014年称，人民币已成为仅次于美元的第二大常用国际贸易融资货币。截至2013年10月，国际贸易采用人民币计价及结算的比率已增至8.66%。同时，自人民币成为国际货币基金组织（IMF）特别提款权（SDR）继美元、欧元、英镑和日元这四种货币之外的第五种入篮货币后，人民币在世界范围内的影响力也在不断扩大，但也可能存在被动升值的压力。从货币升值本身来说，有利有弊。利是人民币的购买力进一步提升了，可以购买到更多的商品和服务，尤其是现在很多居民走出国门旅游和购物已成为常态，可以使居民感觉到实实在在的好处；很多企业也在逐步开展境外收购，本币的升值可以为这些企业的境外收购和业务拓展提供更好的契机。但是从另外一个角度来看，境内的商品出口就会更贵了，我国产品过去由于价格低廉的国际竞争力优势会消失，部分产业和企业可能会面临生存的压力，甚至会影响到国民经济的增长。但不管怎样，对政府部门来说，在经济金融高度开放的情况下，若要想像以前那样通过货币政策甚至行政措施来控制人民币的币值将可能成为难以完成的任务，而且一般情况下也不被国际环境所允许，一旦强制实施可能承担更大的成本，说明我国货币政策的制定和效果越来越受到国际环境的影响与制约。
可见，在开放经济条件下，货币政策的传导机制会变得更加复杂，货币政策实施的效果也将面临更大的不确定性，这将会给我国政策的实施和宏观经济的调控带来新的挑战。在人民币国际化后，国内和国际的货币需求都会直接影响中央银行的货币供给，全球主要经济体对人民币的吸收与释放将对中国的货币供应量造成较大冲击，人民币的发行量必须同时满足国内和海外的需求。大量人民币在国际金融市场流通的情况下，人民银行对国内人民币的调控能力将会受到国际上流通的人民币的限制和约束。尤其是境外人民币部分，很难受到中国政府部门的管控和监测，往往会对中国的货币政策带来意外的冲击，从而削弱货币调控的力度或带来不利的影响，使货币监管难度加大；同时也会使利率杠杆作用受到限制，汇率政策工具部分失效。1.1.5 “811”汇率改革后，人民币贬值预期加剧，政策选择更为艰难
从2015年“811”汇率改革之后，人民银行调整人民币兑美元汇率中间价报价机制，做市商参考上日银行间外汇市场收盘汇率，向中国外汇交易中心提供中间价报价。这一调整使得人民币兑美元汇率中间价机制进一步市场化，更加真实地反映了当期外汇市场的供求关系。人民币兑美元双向浮动弹性明显增强，不再单边升值，不再紧盯美元，逐步转向参考一篮子货币，使人民币波动摆脱了受单一美元汇率的影响，由“单锚”机制转向“双锚”机制。此后，人民币兑美元的波动明显加大，且在美元强势的环境下，人民币贬值的预期一直没有改变。而2015年12月1日国际货币基金组织宣布人民币纳入特别提款权一篮子货币后，国际市场认为中国政府对维持人民币稳定的决心开始动摇，从而引发人民币的贬值预期，大量的资金开始从中国外逃。彭博估计中国2015年资金流出总额为1万亿美元。特别是当美联储进入加息周期之后，美元在国际市场上所占的比重会更高，各个国家及经济体更是会以美元来衡量人民币汇率走势。由于美元在上升，而非美元基本上都在贬值，国际市场上对人民币贬值的预期就会更为强烈。
人民币升值的影响具有双面性，人民币贬值同样具有双面性，而一国货币的快速贬值往往会给该国带来灾难性的后果。人民币急剧贬值可能会引发中国资产价格的全面下跌，引发中国大中城市房地产价格的快速下跌，进而对其他行业和整个经济发展带来不可估量的损失。同时，在此背景下，这也会使中国人民银行在制定货币政策时的选择更为艰难，从而可能会失去货币政策对宏观经济的调控能力。可见，在全球经济一体化的背景下，将面临远远比封闭经济更为复杂的政策环境。在我国深度参与国际经贸活动的时候，我国政策的制定就已经不只是国内的事情，而是要考虑国内外各种复杂因素的影响，涉及协调国际、国内两方面的综合行为。我国的经济发展也与国际社会存在着千丝万缕的联系。怎样才能使我国政策调控更有效，减少境外不利因素的冲击，使我国经济面临国际负面冲击的时候能够及时对冲，使中国宏观经济能够平稳增长，这将考验中国的政策部门的智慧，也将是政策部门和学术界未来关注的焦点问题，必将对中国经济未来的发展带来深远的影响。1.1.6 利率调控仍是货币政策传导过程中的关键环节
货币政策指标的选择经历了长时期的发展与检验。一般来说，在开放经济条件下，政策部门可以采用货币总量、利率和汇率三种指标的一种或多种。由于利率指标影响面广、传导迅速，现在大部分国家都把利率作为一个相当重要的指标，这样更加凸显了利率在经济发展中的重要地位。而且从货币政策传导的利率途径、资产价格途径和信用途径三大机制来看，利率政策在其中也起到了关键的作用。1.1.6.1 利率传导机制
凯恩斯学派认为，传统的货币扩张是通过下面的途径来对总产出水平产生影响的。r
M↑→i↓→I↑→Y↑r
其中，M表示货币政策，i表示利率，I表示投资水平，Y表示总产出。扩张性货币政策引起实际利率水平的下降，会使企业融资的成本降低。企业在低成本资金的推动下增加投资扩大生产，从而引起投资支出的增加，最终引起总产出水平的上升。它的主要特征是强调了影响企业投资和消费者耐用消费品消费的是实际利率与长期利率。企业投资行为会受利率的影响，从而会影响整个社会的产出。相反，若政府由于经济过热而实施紧缩性的货币政策时，则会引起利率的上升、影响企业的投资行为，企业将会减少相应的投资，从而使社会的产出降低。当然，此模型假定了企业扩大和降低投资均是能够快速实现的，而且不受其他因素的影响。在实际中，货币政策对企业投资行为的传导往往要复杂得多，如企业增加或减少投资的决策可能会受制于土地、人才、政策以及企业发展战略等各种复杂因素的影响，企业的贷款利率调整也可能是有时滞的，需要相当长的时间传导到企业。另外，不同的企业对不同的利率水平的敏感程度也不一样，这些都可能会造成利率的调整在传导过程中的效果受到不同程度的影响。1.1.6.2资产价格途径
资产价格的传导机制包括汇率途径、托宾Q理论和财富效应三种路径。它补充了仅以利率这种资产价格进行传导的途径。以汇率传导的过程为例，货币政策带来的利率的变动会通过汇率的变动带来最终产出的变化。传导的路径为：r
M↑→i↓→E↑（间接标价）→NX↑→Y↑r
其中，M表示货币政策，i表示利率，E表示汇率，NX表示净出口，Y表示总产出。国内货币当局在实施扩张性货币政策时会引起国内实际利率下降，而国内实际利率下降会使本币相对于外币的吸引力降低。于是，本币价值相对于外币价值就会相应下降，本币相对于外币就会贬值，本国产品相对于外国产品就会更便宜。这样，就会引起出口的增加和进口的减少，从而使净出口增加。在国内的投资和消费不变的情况下，净出口的增加就会带来总产出水平的增加。相反，当国内货币当局实施紧缩的货币政策时，就会引起国内实际汇率的上升、本币对外币的升值，从而引起净出口的增加和总产出的增加。当然，这种传导机制对商品的可替代性和自由流通具有较高的要求。按照托宾Q理论，货币政策的变化会引起国内实际利率的变化，通过影响企业的市值，从而引起企业投资的变化，最终对社会总产出带来一定的影响。影响的路径为：
M↑→i↓→Ps↑→q↑→I↑→Y↑
其中，M表示货币政策，i表示利率，Ps表示资产结构，q表示股价，I表示投资，Y表示总产出。当货币当局实施扩张性的货币政策时，货币供应量的增加就会使得国内的利率下降，就会引起非银行和私人部门等投资者进行资产结构的调整，一部分货币会流向收益更高的股票市场，从而引起对股票需求的增加，促使股票价格上升、企业市场价值上升。此时企业的市场价值高于重置成本，企业会加大投资，进而带来社会总投资和总产出的增加。反之，当货币当局实施紧缩性的货币政策时，利率会随之上升，降低股票价格，企业就会进行缩减投资支出，从而引起社会总投资和总产出的减少。财富效应对产出的影响路径是：当货币当局的货币政策引起国内实际利率变动时，将会引起居民财富的变化，从而通过影响居民的消费行为而对社会最终产出造成影响。财富效应对社会最终产出的影响路径为：
M↑→i↓→Pe↑→W↑（财富）→C↑→Y↑
其中，M表示货币政策，i表示利率，Pe表示股票价格，W表示财富水平，C表示消费水平，Y表示总产出。当货币当局实施扩张性的货币政策时，货币当局通过各种政策工具的使用使货币供应量增加，货币供应量增加就会使得利率下降，同样会引起非银行企业和私人部门等投资者进行资产结构的调整，货币流向股票市场，引起股票价格上涨，股票拥有者的财富得到增加，消费能力得以增强，社会总产出也会增加。1.1.6.3信用途径
信用途径包括银行贷款途径、资产负债表途径、现金流效应、非市期物价变动效应和家庭流动性效应几种。此途径不满意传统的利用利率来解释货币政策对耐用资产支出的影响，而利用金融市场存在的信息不对称问题来解释货币政策的传导机制。这种观点指出有两类途径可以进行传导：一类是通过影响银行的借贷产生作用，另一类是通过影响企业和消费者的资产负债表发挥作用。
由此我们可以看出，资产价格途径仍然离不开利率的作用。利率平价告诉我们利率可以影响汇率，从而对汇率途径产生作用，利率的变化促使企业调整其资产结构，企业资产结构的调整又会通过股票市场影响到消费者的财富。虽然信用途径很重要，但是它发挥作用仍然有一些限制条件，比如银行贷款途径会受到中央关于货币供应量大小的决定和企业的生产对银行贷款的依赖程度的影响，所以它的应用范围也是很有限的。可见，利率在整个货币政策的运用和实施效果中发挥了较大的作用，可能在一小部分领域利率的解释效果不如资产价格途径和信用途径好，但是从整个宏观层面上来说它的作用是不容忽视的，也被越来越多的国家作为重点研究对象。1.1.7 中、美、日三国之间的经济关系对世界经济格局产生巨大影响
美国一直是全球经济增长的主要驱动力，虽然最近几年经济发展明显放缓，其对世界经济增长率贡献的绝对额从1%降低到了0.6%，但其过去积累下来的发展基础仍不容忽视。中国作为发展中国家，在复杂的外部环境之下，在面临内部经济结构调整的艰巨任务之下，2015年经济实现6.9%的增长率，对世界经济新增长部分的贡献率达到30%，并有望超过美国。日本也是影响世界经济的大国。同时由于其经济发展的先行性，有许多经验和教训值得我们关注。比如，20世纪90年代日元演出币值上升风云，1995年一度达到1美元兑换80日元，同时房地产业也非常火热。但随后，在美国的干预下日元开始贬值并引发了“抛售日本”狂潮，日本经济的增长潜力笼罩在阴影中。由于日元贬值造成日本银行资本充足率下降，再加上日本金融体系中固有的信息不透明等问题，使银行体系受到市场的严厉惩罚，一些大银行纷纷破产或重组。自此，日本从“十年衰退”状态进入“退休日本”状态。2016年6月我国房价也进入新一轮上涨周期，全国100个城市新房均价环比上涨0.56%，涨幅扩大0.11个百分点。我国提出的“去库存”是否能逐步释放地产泡沫，会不会像日本一样产生巨大的负面影响，在美国收紧货币政策的预期下，我国怎么应对应引起政府部门和国内外学者的广泛关注，值得深入研究。
同时，中、美、日三国的政治、经济交往也一直被外界所关注。进入21世纪以来，中美两国关系的内涵正在发生深刻变化，两者的关系是世界最重要且最复杂的双边关系之一。美国经济和中国经济存在既相互依赖又相互竞争。摩根士丹利公司测算，美国400万～800万个就业机会均与中美贸易密切相关，而美国已经成为中国出口产品的最大市场，也是除中国香港外，中国内地获得贸易顺差的最大来源。美国作为中、美、日三国中最为发达的经济体，其政策将对中国和日本产生影响，最终中、美、日三国的关系将会影响到世界经济格局。1.2选题意义1.2.1 理论意义
本书从理论和实证相结合的角度阐述了美国传统货币政策的国际传导。根据蒙代尔的政策指派与有效市场分类原则，货币政策用来实现外部均衡，而财政政策则用来实现内部均衡。货币政策在外部均衡上是个很重要的措施，而货币政策中的利率政策又在其中占重要位置。在世界经济一体化进程不断加快的情况下，国家政策的国际传导越来越值得重视。本书从大国利率政策的改变出发，研究其对经济快速发展的发展中国家中国的经济影响和传递渠道，验证了利率平价理论在中国的适用性，并可延伸到其他发展中国家，进一步补充了货币政策国际传导的相关理论，具有一定的理论意义。1.2.2 实践意义1.2.2.1为预测美国经济政策走向奠定了基础
美国作为世界上经济金融最发达国家，不仅拥有世界上最大的经济体及最发达的金融市场，而且美元又是全球最主要的结算货币。美国通过货币、实体经济、金融市场等多种途径对其他国家产生影响。在全球经济一体化的背景下，其他国家的经济总是或多或少要受到美国经济周期的影响，尤其是世界上主要的经济体，都避免不了受到美国政策和经济的影响。本书通过研究美国联邦基金利率对我国经济的影响，也变相地分析了美国政策与其经济波动的关系。1.2.2.2为抵御国际风险对我国经济的负面冲击提供了政策支撑
在开放经济条件下，当其他国家出现经济金融冲击时，抵御境外的不利因素对一国经济稳定发展非常关键。如前文所提到的墨西哥、东南亚和阿根廷的三次金融危机，它们的发生都是因为一国没有抵御住外部的投机性冲击而引起的。可见，一个国家在遇到外部冲击时，如何及时采取适当的措施以及是否有足够的能力保护一国经济不受境外的负面影响已经成为一个亟待解决的问题，而且随着我国利率市场化的完成和汇率市场化进程的不断深入，我国的经济金融和政策工具所受到的影响与制约因素也越来越多、越来越复杂。我国经济和金融也越来越容易受到来自外部冲击的影响，政府部门在调控国民经济时将面临前所未有的压力。另外，在国际环境下利率和汇率渠道更加有可能成为一些国家操纵我国经济发展的工具，所以本书研究的结论可为我国抵御国际风险提供一定参考。1.2.2.3可借鉴发达国家抵御国际风险的手段
本书通过研究，对比发现中日两国受到美国联邦基金利率的影响程度和影响方式有所不同，虽然日本也会受到美国联邦基金利率的反向作用，但显著的渠道更少，更易于抵御境外的冲击，在抵御国际风险方面有先进的经验可以借鉴。比如，随着我国利率市场化的完成和汇率市场化程度的加深，结合我国实际情况，通过借鉴他国的先进经验，通过汇率和利率的联动来将国际负面冲击降到最低是值得我们去研究的。1.3本书的研究框架及研究方法1.3.1 研究框架
第一章，导论。本章主要阐明了本书的研究背景、研究意义、总体框架、所采用的方法以及可能创新点。
第二章，相关理论和文献回顾。本章主要是对货币传导机制相关理论的总结和过去对货币政策影响经济的相关研究的综述。理论总结包括利率决定理论、利率的国内传导机制、利率的国际传导机制、经济增长理论以及利率影响经济的相关理论等。文献综述主要包括国内研究状况和国外研究状况两部分。国内学者对于利率政策国内传导机制的研究很多，大多是研究中国的情况，而得出的结论基本上都是中国利率传导机制还不畅通，需要采取各方面的措施。也有学者把其他国家，如美国的利率传导机制与我国进行对比，提出了一些政策建议，而对利率国际传导机制的研究很少。国外研究包括利率对他国利率的影响、货币政策的国内和国际传导、汇率波动对经济的影响以及资本国际流动对国际冲击传导的影响等，直接研究利率政策对他国经济影响的文献也比较少。而且伴随着我国利率市场化的完成，国外利率政策对我国经济的影响会以什么方式传递和显现是一个值得进一步研究的问题。
第三章，美国联邦基金利率国外传导机制及其影响的理论分析。本章从典型的货币政策传导机制模型蒙代尔-弗莱明模型、蒙代尔-弗莱明-多恩布什模型出发，分析和总结了美国联邦基金利率可能影响我国经济的三种渠道，即汇率渠道、利率渠道和物价渠道，并进一步从理论上阐述了美国联邦基金利率变动可能给我国经济带来的各种影响，为后文的实证分析奠定了基础。
第四章，中、美、日经济波动的相关性研究。本章从理论和实证两方面分别说明了中、美、日三国经济波动是否相关及联系的可能渠道。一方面，发现中、美、日三国经济存在显著的相关关系，并且有长期均衡关系，美国经济与中国经济正相关，日本经济与中国经济负相关；另一方面，中、美、日三国经济波动间的相关性通过国际贸易、资本流动以及利率渠道联系，但价格因素作为联系国际经济联系的中介还不显著。
第五章，美国联邦基金利率对中日经济影响性分析。一方面，建立了静态模型，并根据中国汇率市场进程的不同阶段设置了虚拟变量模型，研究中国经济发展的不同阶段美国联邦基金利率影响性的不同，并通过引入日本进行对比分析。总体来看，美国联邦基金利率对中国经济和日本经济都有反作用，并且随着中国汇率市场化的不断加深，中国经济对美国联邦基金利率的变动更为敏感，但由于日本的利率市场化和汇率市场化更早，所以日本经济受到美国联邦基金利率的影响更大。另一方面，建立了VAR模型，并使用脉冲响应和方差分解的方法对美国联邦基金利率影响中国和日本经济的过程进行了动态分析。发现美国联邦基金利率扰动项冲击对中国经济和日本经济的影响都是短期的，而在长期内没有影响，整个VAR系统是稳定的。
第六章，美国联邦基金利率影响中日经济渠道的实证分析。本章通过相关分析和因果检验分别研究了汇率渠道、利率渠道和物价渠道在传递美国联邦基金利率上的显著性。结果发现美国联邦基金利率通过中国同业拆借加权平均利率、中国兑美元汇率和中国物价三个渠道影响中国的经济，但却是通过日本兑美元汇率和日本物价两个渠道影响日本的经济。可见，中国经济波动在感受美国传统货币政策上方式更多。
第七章，美国联邦基金利率对我国各地区经济影响的非对称性分析。本章利用面板模型分析了美国货币政策对我国经济影响的区域非对称性，发现我国东部地区受到的影响会比中西部地区更敏感，并且并不是我国所有省市都会因为美国联邦基金利率的上升而受负面影响，有些地区会从中受益。所以，各地区在应对外部冲击时除了依靠国家统一的政策调整外，发展自身经济，提高地区经济主体抗风险的能力也很关键。
第八章，结论和建议。随着我国对外开放的发展和市场化程度的加深，我们应该采取什么样的措施来应对国际金融风险，积极地利用这个大好时机来发展我国的经济，提高我国的国际影响力。
技术路线图如图1.1所示。图1.1 技术路线图1.3.2 研究方法1.3.2.1对比分析法
在研究美国联邦基金利率对中国经济的影响时，发现其对日本和中国经济的影响方向虽然相同但影响程度存在差异；在研究美国联邦基金利率对中国经济影响的传导渠道时，发现中国的利率、汇率和物价渠道都显著，但日本只有汇率和物价渠道显著。通过对比的方法发现差异，找到原因，为我国抵御美国联邦基金利率负面冲击政策的提出奠定了基础。1.3.2.2时间序列模型
研究美国联邦基金利率对中日经济影响时，通过建立协整模型、误差修正模型和VAR模型分别进行静态分析和动态分析，既分析了变量间的长期均衡关系，又分析了变量间的短期调整，便于深入分析美国联邦基金利率对他国经济的影响。1.3.2.3回归分析
通过建立设置虚拟变量的回归模型，分析了在我国汇率政策的不同阶段美国联邦基金利率对我国经济影响的差异性，并通过建立面板模型深入分析了美国联邦基金利率在影响我国经济时的地区非对称性，说明要抵御国际冲击不只需要国家的整体政策支撑，还需要各地区差异化的联合发力。1.4可能创新（1）本书的研究引入了我国汇率市场化进程中阶段划分的虚拟变量，对比汇率市场化程度的不同阶段，我国经济对美国联邦基金利率波动的反应差异。（2）本书在研究美国联邦基金利率对我国经济影响的传导渠道时从利率、汇率和物价三种价格渠道出发，并研究了这三种价格之间的交互影响，既符合实际也更全面。（3）本书深入研究了美国联邦基金利率对我国经济影响的地区非对称性，学者们更多研究的是宽松和紧缩的货币政策的非对称性。但由于我国幅员辽阔，地区经济发展差异性比较大，美国联邦基金利率对地区经济影响的非对称性也可能比较明显。2相关理论和文献回顾2.1理论综述2.1.1 利率决定理论2.1.1.1古典学派的储蓄投资理论
古典学派的利率决定理论以庞巴维克（1851—1914）为代表，主要从储蓄和投资等实物因素方面来研究利率的决定。因此，从本质上来说，古典学派的利率决定理论实际上是一种实物利率理论。
该理论认为：贷放的资金来源于居民的储蓄，而居民选择将资金进行储蓄而非消费意味着人们要推迟现在的消费。但是由于“人性不耐”等原因，人们更喜欢现在的消费，要使居民放弃现在的消费而选择未来的消费，必须要给这种“等待”或“延迟消费”的行为一定的额外补偿。这种补偿实际上就是“利息”。一般来说，利率越高，则意味着给予居民的“延迟消费”的“补偿”越高，人们越愿意储蓄，因此储蓄是利率的增函数。贷款的需求主要来自投资，投资量的大小与预期收益正相关，这就取决于投资预期回报率和利率的关系。当利率降低时，预期回报率大于利率的可能性增大，投资需求也会增大，因此，投资是利率的减函数，利率上升时投资就会减少，利率下降时投资就会增加。在该理论中，储蓄代表资本的供给，投资代表资本的需求，利率就是资本的使用价格。资本的供求决定了均衡利率。因此，在市场经济体制下，利率具有自动调节的功能，使储蓄和投资趋于一致。在古典经济学的利率决定理论中，我们基本上看不到货币的影子。货币其实是“笼罩在经济的真实运行的上面的一层面纱”，商品市场的均衡或者实际经济的运行状况决定了经济中的利率水平，其所强调的是非货币的实际因素在利率决定中的作用。2.1.1.2流动性偏好理论
凯恩斯学派的流动性偏好理论认为，利率不是决定储蓄和投资的主要作用，利率是由货币量的供求关系决定的。可见，凯恩斯学派的利率理论是一种货币理论。
凯恩斯学派认为，利率决定货币数量和一般人的流动性偏好两个因素。人们在选择其财富的持有形式时，由于货币具有完全的流动性和最小的风险性，在相同条件下，大多数人都更倾向选择货币，而通常情况下的货币供应量是有限的。人们为了取得货币就必须支付代价。所以，利息是在一定时期内放弃货币、牺牲流动性所得的报酬，而利率就是人们对流动性偏好即不愿将货币贷放出去的程度的衡量。利率是使公众愿意以货币的形式持有的财富量（货币需求）恰好等于现有货币存量（货币供给）的价格。因此，在一定的利率下，公众愿意持有的货币量刚好等于货币当局供给的货币量。当外部环境发生变化、公众更倾向持有更多的货币时，愿意持有货币的数量大于货币的供给量时，货币的供需平衡就会被打破，货币供不应求，要吸引公众减少货币的持有，就需要给公众放弃持有货币更多的补偿，这时利率就会上升。利率的上升就会使一部分公众放弃持有货币，当利率上升到公众愿意持有的货币与货币当局发行的货币又刚好相等的时候，就会形成新的平衡，在新的平衡下的利率高于原有的利率；反之，由于外部环境的变化、公众的流动性偏好变弱时，公众愿意持有的货币量小于货币供给量时，货币的供需平衡同样也会被打破，货币供大于求，要减少公众货币的持有，就不需要给公众放弃持有货币那么多的补偿了，这时利率就会下降。利率的下降就会使一部分公众选择增加持有货币，当利率下降到公众所愿意持有的货币与货币当局发行的货币又刚好相等的时候，就会形成新的平衡，在新的平衡下的利率低于原有的利率。可见，货币的需求量起因于三种动机，即交易动机、预防动机和投机动机。交易动机是指居民和企业需要货币是为了进行正常的交易活动的动机。交易动机所形成的货币需求量主要决定于收入。收入越高，交易数量越大，为应付日常开支所需要的货币量就越大。预防动机主要是由未来收入和支出的不确定性所导致的。为防止未来的意外情况发生而持有一定量的货币，当未来的不确定性变大时，居民将更倾向持有更多货币。投机动机是指人们为了抓住有利的购买有价证券的机会而持有一部分货币的动机。债券价格与市场利息率之间存在着一种反方向变动的关系。投机动机的货币需求是利息率的减函数，较低的利率对应着一个较大的投资货币需求量，较高的利率则对应着一个较小的货币需求量。前两种动机的货币需求是收入的递增函数，后一种动机的货币需求是利率的递减函数。2.1.1.3新古典学派的可贷资金利率理论
可贷资金利率理论认为储蓄投资理论完全忽视货币因素是不妥的，而凯恩斯完全否认非货币因素（如节欲和资本边际生产力）也是不对的。因此，可贷资金利率理论认为应同时考虑货币和非货币因素。
该理论认为，利率是由可贷资金的供求关系决定的。可贷资金的供给来源于各部门的储蓄、资本流入和货币当局货币的增加三个方面。①家庭、企业和政府的实际储蓄。这部分资金是利率的递增函数S（r），利率越高，各部门的储蓄倾向越大，储蓄资金量也就越多。②实际资本流入递增函数B（r）的利率越高，资本流入的倾向越大，流入的资金量也就越多。③实际货币供应量的增加额△M（r）。可贷资金的需求也有三个方面：①购买实物资产的投资者的资金需求。在利润约束下，利率越高，对资金的需求就会越小，因此此部分资金需求是利率的递减函数I（r）。②各级政府必须通过借款来弥补实际赤字数额D（r）。③家庭和企业为了增加它们的实际货币持有量而借款d或减少贷款△H（r）。可贷资金的总供给（Ls）和总需求（L）决定了均衡利率（re）。2.1.1.4 IS-LM模型
IS-LM模型是在可贷资金利率理论的基础上由希克斯和汉森改造成的。因为在上述三种利率决定理论中，都未考虑收入因素。而储蓄与投资都是收入的函数。对古典利率理论而言，因为储蓄取决于收入，不知道收入，就不知道储蓄，从而使利率无法确定；利率不能确定，投资也就无法确定，收入也就无法确定。在凯恩斯的流动性偏好利率理论中，因为货币需求取决于收入，收入不知道，也就无法确定货币需求，从而使利率无法确定。希克斯认为应该把货币因素和非货币因素（实物因素）综合起来进行分析，并把收入作为与利率相关的变量加以考虑。后经汉森的进一步推导，形成了IS-LM模型。其核心内容是认为利率受制于投资函数、储蓄函数、流动偏好函数（货币需求函数）和货币供给函数四个因素，同时利率与收入之间存在着相互决定的关系。
在产品市场上，消费（C）、投资（I）、政府支出（G）和净出口（EX）的总和被称为总支出或者总需求水平，而总需求尤其是投资需求要受到利率的影响，利率则由货币市场供求情况决定。可见，产品市场和货币市场是相互联系、相互作用的。
该模型要求同时达到下面两个条件：（1）I（r）=S（Y），即IS, Investment-Saving。IS模型是描述产品市场均衡的模型。（2）M/P=L1（Y）+L2（r），即LM, Liquidity Preference - Money Supply。LM曲线是描述货币市场均衡的模型。
其中，I为投资，S为储蓄，M为名义货币量，P为物价水平，M/P为实际货币量，Y为总产出，r为利率。
IS和LM两条曲线的交点处表示产品市场和货币市场同时达到均衡。均衡图形如图2.1所示。图2.1 IS-LM模型2.1.2 利率国内传导机制2.1.2.1维克塞尔的积累过程
维克塞尔是瑞典学派的先驱，他的利率理论又称自然利率学说，其为代表的瑞典学派在政策主张上比较重视利率手段。他们认为，利率在宏观经济的调控中具有中心地位，应该采用间接方式去影响利率，从而达到影响经济的目的。货币利率低于自然利率，形成经济积累性扩张（竞相投资）；反之，形成经济积累性收缩。
维克塞尔提出的积累过程理论否定了萨伊定律和货币面纱观，认为既不能否定货币对经济的作用又不能夸大货币对经济的作用，并且人们完全可以能动地控制货币对经济产生的影响。他将货币分析融入经济分析，他建立的货币经济论是他经济学说的中心内容，也为凯恩斯现代货币经济理论的创立奠定了坚实的理论基石。在他的理论分析中强调了自然利率和货币利率的相对关系。当货币利率低于自然利率时，企业获利增加，生产会扩大，物价会上升，这一经济扩张过程要持续到利率因资本供给减少、资本需求过大而使货币利率上升到与自然利率相一致；反之，当货币利率高于自然利率时，经济就会收缩直到资本供求变动而使货币利率降到与自然利率相等为止。因此，按照他的观点，只有当货币利率与自然利率相一致时，货币才是中性的；当货币利率与自然利率不一致时，货币就不是中性的，会影响生产和收入。传导过程如下所示：货币政策→商业银行准备金→货币利率→货币利率与自然利率的背离→物价水平和经济活动；反之亦然。
但是维克塞尔的理论仍没有超越货币与物价变动的总体分析框架。尽管他力图寻求传统货币理论与现实经济运动之间的纽带，并找到了利率，从而给凯恩斯的货币政策传导机制理论以深刻启迪，但他的积累过程理论仍以物价运动作为货币分析的起点和归宿。同时，他研究传导机制的目的在于探求消除两种利率的差异，保持货币中立的途径，这与有意识地利用货币和利率的作用去促进经济增长的现代货币政策传导机制理论仍有差别。2.1.2.2 凯恩斯学派的流动性效应
约翰·梅纳德·凯恩斯于1936年在《就业、利息和货币通论》中最先提出了流动性偏好理论，又称灵活偏好，是指人们愿意以货币形式或存款形式保持某一部分财富，而不愿以实物资本形式保持财富，并准备在投机市场上获得高额利润的一种心理动机。
该理论将流动性偏好分为三种动机：（1）交易性动机，即为应付日常交易需要而持有一部分货币的动机。这一货币需求量主要决定于收入。收入越高，交易数量越大，所需货币数量越多。（2）谨慎性动机，即为预防意外的支出而持有一部分货币的动机。这一货币需求量主要决定于个人对意外事件的看法，但从整个社会来看，同收入是密切相关的。（3）投机性动机，即人们为抓住有利的购买生利资产的机会而持有一部分货币的动机。生利资产如债券等有价证券的价格随利率升降而向相反方向变化，因此，利率低，人们对货币的需求量大；利率高，人们对货币的需求量小。这一货币需求量取决于利率的高低。当利率极高时，投机动机引起的货币需求量等于零；当利率极低时，投机动机引起的货币需求量将是无限的。也就是说，由于利息是人们在一定时期放弃手中货币流动性的报酬，所以利率不能过低，否则人们宁愿持有货币而不再储蓄。这种情况被称为“流动性偏好陷阱”。
凯恩斯通过该理论重点关注了有效需求不足的问题，并把心理上的流动性偏好看成使资本主义经济经常处于小于充分就业均衡的3个基本心理因素之一。
凯恩斯学派认为，在一定的流动性偏好下，货币冲击通过改变资产市场的均衡来影响收益率和资产价格，从而影响消费者意愿和投资支出，最后影响整个经济的产出和价格。其理论基础是资产组合论。该利率的传导机制是：当货币供应量增加时，会使货币的供给大于货币的需求，多余的货币会进入投资领域，使利率下降，进一步带动投资，进而投资带动了产出；当货币供应量减少时，会使货币的供给小于货币的需求，利率上升，投资减少，进而产出下降。传导过程如下所示：M ↑→i ↓→I ↑→Y ↑；反之亦然。
但货币政策传导的过程中有两个原因可能导致传导的脱节：一是流动性陷阱。流动性陷阱的存在，使利率水平随着货币供应量增加而下降有一定的客观限度，利率水平不能无限制地下降。如果超过客观限度，无论货币供给量如何增加，公众都会产生相应的货币需求，将一部分货币作为闲置货币而持有，而不会购买证券。二是投资的利率弹性。在经济萧条时期，投资的利率弹性很低，即使降低利率，也无法唤起企业部门的投资热情，投资需求难以增加。2.1.2.3新古典综合派的IS-LM模型
凯恩斯仅考察金融领域对真实经济领域的作用，而没有考虑这两个领域之间循环往复的反馈作用。凯恩斯之后的经济学家希克斯、汉森等人进一步从货币领域和真实经济领域之间的相互影响进行研究，建成IS-LM模型。
在IS-LM模型中，投资是利率传导机制的重要变量。当市场利率升高时，中央银行通过公开市场操作扩大货币供应量以降低利率，或降低中央银行的基准利率，引导金融市场利率的降低。当市场利率降低后，投资成本下降而投资收益上升，人们的投资需求增加，投资支出增加，通过乘数效应作用于宏观经济总量，扩大了总需求量，总产出也随之上升；反之，当市场利率升高时，投资成本将上升，人们减少投资，并通过乘数效应使经济处于收缩状态，总产出减少。这样，利率就成为既受货币政策外生影响也受真实经济内生影响，既传导货币政策信号也反馈真实经济信息的重要中介变量。2.1.2.4托宾的Q效应和恒常收入效应
托宾的Q理论将货币政策扩展到通过改变股票价格来影响企业投资决策。Q表示企业市场价值和重置成本之比。由于企业的市场价值为股票价格与总股本的乘积，而资产的重置成本为该公司重新购置机器设备、建造厂房等需要付出的费用，是由技术因素决定的，并在一定时期内处于相对稳定，因此q值变动主要由资本市场的发展变化引起。当货币供应量（M）增加使得利率（i）下降时，会引起非银行和私人部门等投资者进行资产结构的调整，一部分货币会流向收益更高的股票市场，引起股票需求增加，促使股票价格上升，企业市场价值（Ps）上升。此时企业的市场价值高于重置成本，企业会加大投资。这意味着刺激性的货币政策会降低利息率，提高股票价格，进而刺激投资支出；反之，紧缩性的货币政策会提高利息率，降低股票价格，进而缩减投资支出。传导过程如下所示：M↑→i↓→Ps↑→q↑→I↑→Y↑。
恒常收入效应即财富效应。莫迪利亚尼在其生命周期模型中区分了消费和消费支出。消费支出包括耐用消费品和住宅的支出。影响消费者消费支出的因素是他一生所能获取的资财，即恒常收入，包括人力资本、实物资本和金融财富。而金融财富的重要组成部分是股票。当股票价格下跌后，消费者所持有的金融财富的价值也随之下降，从而使消费者的消费支出减少，导致总产出下降；反之则相反。传导过程如下所示：M↑（货币供应）→i↓（利率）→Pe↑（股价）→W↑（财富）→C↑（消费）→Y↑（产出）。
财富效应有可能影响总需求的扩大或缩小。当财富持有者为偿付其他债款或为筹资购买急需品而向商业银行借贷时，总资产和总负债依然没有发生变化，货币存量的增减也并没有带来公众持有财富的变动。但是，这种财富效应却会引起总需求的变化。当政府为了弥补财政赤字采取印发新的钞票或者以政府的有价证券为交换，为在银行取得新的存款而增加货币供给时，货币存量增加。此时，由于财政部将钞票支付给公众或者将存款转交给公众，其结果是公众手持货币量增加，但未失去其他资产。这种财富效应会直接带来商品需求的上升。在大多数情况下，货币存量变动会带动资产结构的变化和财富的增加，只有在某些特定情况下才会产生财富的增减。但无论哪一种效应，都会带来总需求的改变。
以上两种理论都从利率引起资产价格改变方面来说明了利率对经济影响的传导路径。从这里可以看出，资产价格传导机制从属于利率传导机制。2.1.2.5泰勒规则
泰勒规则反映了近年来西方国家成功的货币政策的实质，实际上成为美联储欧洲中央银行、英格兰银行和加拿大银行操作货币政策的理论依据。泰勒规则具有明确的政策定义，即美国联邦基金名义利率要顺应通货膨胀率的变化，以保持实际均衡利率的稳定性。如果产出的增长超出潜在水平，或失业率低于自然失业率以及预期通货膨胀率超过目标通货膨胀率，则实际利率偏离实际均衡利率，货币当局就应运用政策工具调节名义利率使实际利率恢复到实际均衡利率。
以美国为例，在泰勒规则的指导下，美国对其货币政策进行了重大调整，实行利率平滑政策。20世纪80年代以来，美国联邦储备银行采取了货币主义的“单一规则”，把确定货币供应量作为对经济进行宏观调控的主要手段。但进入20世纪90年代以后，在新的财政运作框架下，美国联邦政府已不可能通过扩大开支、减少税收等传统财政政策刺激经济，从而在相当程度上削弱了财政政策对经济实施宏观调控的作用。这样，货币政策就成为政府对经济进行调控的主要工具。在新的形势下，美联储决定放弃实行了十余年的以调控货币供应量来调控经济运行的货币政策规则，而以调整实际利率作为对经济实施宏观调控的主要手段，这就是现在美国金融界的“泰勒规则”，并取得了良好的调控效果。
当中央银行采取紧缩性的货币政策时，银行准备金的减少使货币数量总额多倍收缩。货币供给的减少首先使货币相对于其他资产更难得到，货币的边际收益上升，人们会放弃与货币替代性比较强的资产，转而持有货币。与货币替代性最强的是短期金融资产，因此短期利率上升。从资产组合和货币政策传导途径的理论角度看，随着短期利率的上升，人们会抛弃长期资产，从而使长期利率上升。由于价格的变动小于名义利率的上升，名义利率的上升引起实际利率的上升，从而人们对住宅、耐用消费品和投资的需求下降，最终使得产出下降；反
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