作者：李建良
出版社：社会科学文献出版社
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创业投资引导基金的联合投资试读：
前言
创业投资领域中的联合投资是指两家以上创业投资机构共同对同一家创业企业进行投资的一种策略或行为。在具体实践中，联合投资通常有两种情形：一种是指多家创业投资机构在同一时期对同一企业共同注资，即“同时联合投资”；另一种则是指多家投资机构分别在不同时期对同一企业的不同阶段分别进行注资，即“分轮次联合投资”。
政府创业投资引导基金参与联合投资在国内外创业投资实践中早已广泛存在，其产生和存在的基本理由是市场失灵：各国政府都认为在市场机制下，处于早中期发展阶段的创业企业的权益性资本需求存在缺口，故存在市场失灵。为弥补市场失灵，政府需要投入创业投资引导基金来扶持早中期创业企业。联合创业投资便是政府运用创业投资引导基金扶持早中期创业企业的重要手段之一。在这方面，英国、法国、德国、澳大利亚、以色列、新西兰以及美国部分州政府等都有成熟的经验可循。其中，英国苏格兰联合投资基金和英格兰Nstar联合投资基金的做法最有代表性，美国路易斯安那州联合投资计划和我国上海浦东新区、杭州市政府、苏州工业园区以及北京中关村科技园区的跟进投资模式也可资借鉴。总体来说，各国政府创业投资引导基金联合投资大体反映出以下特点：第一，创业投资引导基金联合投资都以扶持早期企业发展、促进经济结构转型为主要诉求；第二，创业投资引导基金联合投资的模式大体可分为“松散型”和“紧密型”两种；第三，创业投资引导基金联合投资都将“按同等条件、不超过1∶1的比例投资”列为重要投资准则；第四，创业投资引导基金联合投资都以“多伙伴、宽行业、小投资”为主要特征；第五，平衡公共财政目标和财务绩效目标是各国创业投资引导基金联合投资的共同指针。
我国政府创业投资引导基金开展联合投资的必要性可以从“理论分析”“国际经验”“现实需要”三个角度来说明。从理论分析来看，联合投资既可以解决现阶段我国天使投资人供给不足的问题，又可以发挥市场机制在创业投资引导基金资产配置上的基础作用。同时，联合投资在激励创业投资商投向早期企业、放大创业投资引导基金投资效果的同时，又相对有利于创业投资引导基金的可持续运作。从国际经验来看，创业投资引导基金联合投资对于带动社会资本投向早期企业、促进公共财政目标的实现和确保资金安全确有成效。从现实需要来看，创业投资引导基金联合投资又是引导天使投资、完善我国中小企业创业投资扶持体系、促进经济结构升级转型的必要手段。
而我国创业投资引导基金开展联合投资的可行性则主要体现在“有共识”“有经验”“有条件”三个方面。首先，在中后期尤其是Pre-IPO项目创业投资竞争日趋激烈的情况下，创业投资的项目源问题已经引起了政府和民间的双重关注，通过创业投资引导基金联合投资将创业投资扶持体系前移，为创业投资培育充足的项目源已成为各界共识；其次，在创业投资引导基金联合投资方面，无论是发达国家还是我国部分地方政府，都已经做了大量的尝试，在合作伙伴选择和运作模式等方面都有相对成熟的经验可资借鉴；最后，联合投资的资金、项目条件也已具备，而合作伙伴的选择也不成问题。
本书就是基于上述背景情况所做的研究。本书认为，基于稳定合作关系、资源互补和目标诉求差异等原因，现阶段我国中央政府创业投资引导基金联合投资宜选择紧密型联合投资模式。而在紧密型联合投资模式中，考虑到合规性监管的需要，以选择“项目对项目”且“同时联合投资”的方式为宜，而不宜采用“平行基金”跟进投资方式。模式的具体操作及相应的规程体系设计主要应涉及两个方面：一是联合投资合作伙伴的选择与规程体系，主要是指合作伙伴的资质条件界定和筛选流程设计；二是联合投资的契约结构及其规程体系，主要是指合作双方在项目筛选评估、投资决策、交易结构安排、投资后管理和投资退出全过程中的权利与义务以及其他双边合作关系的界定及风险防范。除此以外，考虑到我国现阶段在中央政府层面尚未设立创业投资引导基金运作主体，因此还应在模式设计中对创业投资引导基金的管理机构及其在联合投资中的持股主体做出安排。
本书的篇章结构如下：第1章对研究背景做出简要介绍；第2章对引导基金联合投资的理论依据做出总结提炼；第3章对国内外创业投资引导基金进行联合投资的案例与经验做出详细介绍；第4章论证我国创业投资引导基金开展联合投资的必要性和可行性；第5章具体阐述我国创业投资引导基金开展联合投资的操作模式与规程体系。
本书是国家发改委委托课题——“创业投资引导基金联合投资模式及规程体系研究”的成果。课题研究得到了国家发改委高技术产业司、国投高科技投资有限公司、盈富泰克创业投资有限公司等机构的大力支持与帮助。在此，特别要感谢国家发改委顾大伟先生、徐建平先生、石一女士、霍福鹏先生等领导，正是由于他们的指导、支持与理解，本书才得以出版。感谢国投高科技投资有限公司的白明辉先生、刘伟先生、刘彦斌先生、杨建东先生、林深女士、董川先生以及盈富泰克创业投资有限公司的刘维平先生、赵威先生、孙一鸣女士和钟晓龙先生，本书观点和思路的形成也得益于与他们所做的深入讨论。
本书也是北京市教委科学技术与研究生建设项目——知识管理及技术经济平台建设项目的成果之一。本书的出版得到了北京信息科技大学经济管理学院葛新权院长的大力支持和鼓励，在此深表感谢。第1章研究背景1.1 研究任务
实施新兴产业创业投资计划是国家扶持高新技术开发和产业化的一项既定方针。在这一方针指引下，自2009年以来，国家发改委、财政部依据《关于实施新兴产业创投计划、开展产业技术研究与开发资金参股设立创业投资基金试点工作的通知》（发改高技〔2009〕2743号）文件精神，在原有创业投资专项资金向企业提供直接补助和参股投资的基础上，以引导基金的形式与省级地方政府合作，吸引社会资本参与，发起设立了多只创业投资子基金，同时就基金的设立、运营和监管等诸多方面做了深入研究，并依据研究成果将各子基金纳入有效监管框架之内。
按照总体设计，国家新兴产业创业投资引导基金实行委托管理，其主要职能是引导设立各种专业子基金，并对各子基金的投资决策进行合规性评审，对其运营绩效进行以履职评估、净值评估和风险预警为核心的过程监管，而不对各子基金的投资决策做出商业判断。同时，国家新兴产业创业投资引导基金不以营利为目的，在各子基金的收益分配上向基金管理人和其他社会出资人做出适度的利益让渡。从逻辑上来说，国家新兴产业创业投资引导基金的这一制度设计有利于在贯彻“市场运作”和“规范管理”原则的前提下引导社会资本进入创业投资领域，从而实现国家“扶持创新”和“高新技术成果产业化”的政策目标。
至此，一方面，国家新兴产业创业投资引导基金在解决早中期创新型企业权益性资本缺口问题、促进科技成果产业化方面已经形成了政府直接补贴、政府直接参股投资和通过创业投资引导基金参股子基金间接投资等多种形式并存的多层次扶持格局。但另一方面，我们也应该看到，政府对企业进行直接补贴和参股投资受制于政府部门商业经验的欠缺和操作过程中的信息不对称，极易在实践中产生寻租行为、逆向选择和道德风险等问题。而且，受政绩考核的制约，政府决策内在地有着偏重于中后期项目的倾向。而按照制度设计和运作模式，国家新兴产业创业投资引导基金实际上也只是一只“基金的基金”（FOFs），从基金的发起设立到运营管理，在国家主管部门、国家创业投资引导基金受托管理机构、地方政府和基金管理人之间存在多重委托代理关系和信息不对称问题。在这种情况下，由于决策权下沉，各子基金之间的同质化现象十分严重，各子基金的基金管理人利用其信息优势谋取私利的机会主义行为很难避免，商业目标而非公共财政目标将成为基金管理人的主要诉求。如此一来，各子基金对早期项目的投资积极性将大打折扣，从而与创业投资引导基金弥补早期项目融资市场失灵的功能定位发生错位。在这种情况下，研究“创业投资引导基金如何更好地引导社会资本投向早中期创业型项目、寻找政府扶持创业投资的新的手段和方法”就显得很有必要。而依据其他发达国家和地区的经验，创业投资引导基金参与联合投资便是其中一个可资借鉴的方法（见图1-1）。图1-1 创业投资引导基金联合投资与其他扶持方式的关系
本书即围绕这一任务而展开。全书研究内容包括“联合投资的理论依据”“国内外创业投资引导基金联合投资的案例与经验”“我国创业投资引导基金联合投资的必要性与可行性”“我国创业投资引导基金联合投资的操作模式与规程体系设计”等几个部分。1.2 研究思路与方法
本书的总体思路是以联合投资的理论依据研究为基础，以国内外创业投资引导基金联合投资的案例与经验研究为支撑，对我国创业投资引导基金开展联合投资的必要性与可行性进行归纳和总结，最终以我国创业投资引导基金联合投资的操作模式与规程体系研究作为落脚点（见图1-2）。图1-2 我国创业投资引导基金联合投资的模式与规程研究思路
本书采用文献研究、调研访谈和案例分析相结合的研究方法。文献研究以英文相关文献和中文核心学术期刊文献为主，内容涉及联合投资的内涵、动因、合作伙伴选择、项目管理以及运作过程中的逆向选择、道德风险和“搭便车”问题等诸多方面；调研访谈对象包括国家和地方创业投资引导基金主管部门负责人、地方创业投资引导基金受托管理机构以及国内知名的本土和外资创业投资机构与从业人士等；案例分析包括对国内北京中关村科技园区创业投资引导基金跟进投资模式和深圳市创新投资集团与各地方政府的联合投资模式的分析研究，以及对国外苏格兰联合投资基金运作模式和美国路易斯安那州联合投资模式的分析研究等。鉴于创业投资的私募特性和信息不对称问题，本书特别注重对国内外创业投资引导基金联合投资的运作经验和教训进行资料收集、调研与访谈，从而为研究成果的实用性打下方法论基础。第2章联合投资的理论依据
联合投资是国内外创业投资实践中的一种典型运作模式。根据欧洲创业投资协会和美国创业投资协会发布的数据，1989～2005年，在美国的创业投资交易中，联合投资的比重一直在40%以上，自1999年起，这一比重更是超过了60%。而在欧洲，联合投资占全部创业投资交易的比重在1989年也曾高达56%，其后，联合投资的比重经历了先下降后回升的过程，截至2001年，这一比重仍然达到28.7%（见表2-1）。而2010年的数据显示，按投资金额计算，欧洲创业投资中联合投资的比重已经达到了34.5%。而按投资项目的数量计算，这一比[1]重也达到了34.3%。表2-1 欧美创业投资中联合投资的比重与数量续表[2]
我国的情况大致与欧美类似。根据有关调查结果，2003年，在我国创业投资交易中，采取联合投资的项目所占的比重约为41.1%，各类创业投资机构进行联合投资的金额主要集中在100万～500万元和2000万元以上这两个区间，两者占全年联合投资总额的54.2%（见表2-2）。这表明我国的联合投资主要出现在两个区域：一是投资规模比较小的项目，这些项目的技术和市场等风险比较高，创业投资商需要通过资源整合、强强联合、共同投资的方法来规避风险；二是投资规模较大的项目，这类项目资金需求量较大，为避免在一个项目上占用过多资金，创业投资商也倾向于采取联合投资策略。表2-2 中国创业投资领域联合投资的金额分布
此外，我国创业投资领域的联合投资还一度呈现中外联合的明显特点。在中国经济高速发展的背景下，由于海外创业投资商看好中国的创业投资市场，却又对中国本土运作不甚了解，故相当一部分海外创业投资商选择与本土创业投资机构进行多种形式的联合投资（包括组建中外合作性质的创业投资基金）。这样，既可以在一定程度上规避人民币资本项目限制的风险，又能利用本土机构在当地的人脉和对当地项目的真实了解，从而提高投资的成功率。
伴随联合投资的实践，近年来，关于联合投资的理论研究也日渐深入。概括起来，其研究方向大致体现在三个方面：一是关于联合投资定义与内涵的研究；二是关于联合投资动因的研究；三是关于联合投资运作模式与契约结构的研究。这三个方面的研究构成了一个前后连贯的逻辑路径（见图2-1），不仅对创业投资领域中十分活跃的联合投资行为做出了理论解释和实证检验，而且为包括政府在内的新进入创业投资市场的各类投资主体以主导投资方（Lead Investor）或跟进投资方（Non-lead Investor）的身份开展联合投资提供了理论依据。图2-1 联合投资的理论依据研究框架2.1 联合投资的定义与内涵[3]
创业投资领域中的联合投资是指两家以上创业投资机构共同对同一家创业企业进行投资的一种策略或行为。在具体实践中，联合投资通常有两种情形：一种是指多家创业投资机构在同一时期对同一企业共同注资，即“同时联合投资”；另一种则是指多家投资机构分别在不同时期对同一企业的不同阶段分别进行注资，即“分轮次联合投
[4]资”。
从本质上说，联合投资是创业投资机构之间所结成的一种战略联盟，是介于企业和市场这两种不同交易机制之间的一种交易机制（见图2-2），因此具有组织的松散性、合作与竞争共存、行为的战略性、地位的平等性、优势的互补性和范围的广泛性等明显特征。从这一点出发，创业投资机构的联合投资应不仅仅局限于上文所说的针对同一企业所进行的“同时联合投资”和“分轮次联合投资”这两种项目合作形式，也应将创业投资机构之间组建合资性质的企业共同对不同企业所进行的投资行为纳入其中。换句话说，除了项目合作，联合投资还可以有更广泛的组织形式。在这些组织形式中，越靠近市场机制一端的联合投资形式，其组织方式越松散，如项目合作；越靠近企业机制一端的联合投资形式，其组织方式越紧密，如合资基金。然而在投资实践中，人们通常只把项目合作这种松散型的组织形式称为联合投资，而将合资基金这种紧密型的组织形式排除在外。图2-2 联合投资的本质
在项目合作这种松散型的联合投资形式中，通常会有两类投资主体。一类是主导投资方或牵头投资方。主导投资方通常只有一家，在少数情况下也可能超过一家。主导投资方是投资交易的发起方和组织方，在项目筛选评估、投资决策、交易结构设计与谈判、增值服务和投资退出中起主导作用。另一类是跟进投资方。除了跟进投入资金，跟进投资方在项目筛选评估、投资决策、增值服务和投资退出全过程[5]中虽然也会贡献自己的资源，但总体上只起辅助跟随作用。在某些情况下，跟进投资方甚至会“搭便车”，做一个完全被动的投资者。但在投资实践中，主导投资方和跟进投资方并不是一成不变的，通常A项目的主导投资方可能就是B项目的跟进投资方，或者是反过来。单纯的跟进投资一般只发生在政府设立的联合投资基金上，并且往往[6]伴随一定程度的政府让利或亏损补偿。2.2 联合投资的动因
关于联合投资的动因，目前理论上的解释主要有五种：一是投资者降低风险的需要；二是投资者增加资源的需要；三是投资者扩大投资机会的需要；四是投资者服务于自身发展战略的需要；五是创业企业主动选择的结果（见图2-3）。图2-3 联合投资的动因2.2.1 投资者降低风险的需要
创业投资机构通过联合投资降低投资风险的途径有两个：一是增加投资组合数量，以降低非系统风险；二是改进项目筛选评估方法，以解决逆向选择问题。
非系统风险是指单个项目的投资风险，通常要通过组合投资来降低风险或消除风险。正因如此，组合投资便成为创业投资商合理控制[7]其高风险的重要机制之一。然而，由于单个投资商的资金毕竟有限，如果完全独立投资，投资组合中的项目数量就不会太多，组合投资机制便难以发挥作用。而联合投资恰好可以解决这个问题，它使创业投资商既可以用既定的资金投资更多的项目，又可以提高项目的多元化程度。这样，组合中的项目越多，多元化程度越高，非系统风险被降低甚或被消除的可能性就越高。关于这一点，Clercq和Dimov基于美国200家创业投资机构过去12年的联合投资数据进行了实证检验。结[8]果表明，联合投资确实有助于非系统风险的降低。
除了降低非系统风险，联合投资还是创业投资商改进项目筛选评价方法、解决逆向选择问题的一个重要机制。这里主要有两个原因：一是由于多个投资商联合投资，项目审查的专业能力会提高，对目标项目的信息收集会更加充分，减少了信息不对称，从而能够提高对拟投资项目的评估质量；二是多个投资商联合投资或者与市场声誉较好的投资商联合投资向市场传递了“项目审查能力强”的信号，优质项目将会受到吸引，而质量不佳的项目将会知难而退，从而可以在一定程度上解决“事前信息不对称”导致的“逆向选择”问题。Sah和Stigliz（1986）以及Lerner（1999）的实证研究都证明了这一点。其中，Sah和Stigliz证明，在层级组织中，几个独立的决策者做出的投资决策要优于单个决策者做出的投资决策。因此，多个创业投资商认可的投资项目比单个创业投资商认可的投资项目更值得投资，这是因为联合投资可以使创业投资商从潜在的投资项目中得到更多信息，向投资者和合作伙伴提供了一个有效的信息交流渠道。而Lerner的研究则证明，在早期项目的创业投资中，主导投资方比较偏好引入和自身具有相似经验的跟进投资方，这样不仅可以较少地占用自身的投资资金，而且可以提高项目筛选的准确性。2.2.2 投资者增加资源的需要
创业投资是针对处于成长期、具有独特性和较高管理素质的未上市中小企业进行长期股权投资，以有效资本市场的“资本化”机制为依托，通过“资本注入”“增值服务”“风险控制”三大手段塑造被投资企业的“成功历史”，最终实现投资退出，在解决被投资企业“权益性资本缺口”问题的同时，以转换的形式分享被投资企业的“行业超额利润”和“垄断利润”，并在此基础上获取“现值收益”和“透支收益”的一种特殊资本运营方式。按照这一定义，创业投资的过程实际上就是一个资源整合的过程，包括资金资源和非资金资源的整合。
从资金资源的整合来看，许多被投资企业，特别是创业型公司，从种子期开始，经历创建期、成长期、成熟期，周期很长，所需资金也不断增加，通常高科技产品的研究与开发所需资金量的比例是1∶10，开发与生产所需资金的比例是1∶100。然而一家创业投资机构的融资能力是有限的，往往难以单独满足被投资企业对资金的巨额需求，因此，在创业投资领域联合投资现象很普遍。Lerner（1999）通过对美国1988～1995年生物医药企业的650轮融资进行考察后发现，即使在首轮融资中，联合投资也广泛存在，而在晚期轮次融资中，一般会有两个或更多投资者加入，投资者的均值数目由2.7上升至5.3。通常的情况是由一家创业投资机构发起，多家机构联合起来共同投资[9]于一家创业企业。
而从非资金资源的整合来看，创业投资作为一种投融资模式，其基本特征之一是将技术、资金、企业（或项目）、商业模式和专业的投资家等要素有机地组合起来，在此过程中，非资金资源在商业投资机会的识别、评估以及投资后监管和提供增值服务上都起着不可或缺的作用。而不同的投资机构通过联合投资可以实现资源互补，加强资源的使用效率并提高投资的成功率。通常情况下，投资后，由于创业投资机构和被投资企业存在事后信息不对称，由此产生了代理问题：被投资企业的管理人员在得到资金后会去追求他们自身的利益或降低工作的努力程度。虽然通过分阶段投资和控制权分配可以降低这种道德风险的危害程度，但不能彻底消除这一行为，因此增值服务和投资后监管是创业投资机构在投资后的主要任务之一。这就需要创业投资机构具有相关产业背景和经验，并在公司治理、运营管理、战略规划等方面给出自己的建议。通常，由于资源的限制，投资者只能管理特定数目的投资，而且需要服务和监管的项目越多，管理费用也越高。联合投资所建立起来的投资伙伴间的信任关系则会使投资者相信合作伙伴的服务和监管能力，从而降低项目投资后的管理成本，并提高投资成功率和投资效率。
除了通过整合各自的资金资源和非资金资源来共同培育被投资企业、提高投资的成功率外，联合投资还可以使创业投资商相互学习项目筛选评估和项目管理方面的知识、技能与经验，共享投资成功的声誉。对于经验和能力都有些欠缺的创业投资机构来说，这样的资源整合尤其重要。2.2.3 投资者扩大投资机会的需要
联合投资对扩大投资机会的作用主要得益于投资商通过联合投资所建立起来的人际关系网络。基于这一网络，投资商一方面可以彼此分享更多的投资机会并投资于早期阶段的企业；另一方面可以扩大单个投资者的地理和产业范围。
首先来看投资机会的分享。创业投资商在选择项目时，高度的信息不对称可能导致一些好的项目被拒绝。相对于后期阶段的投资，早期阶段的投资具有更大的不确定性，这样，投资于创业企业早期阶段的创业资本就会很少。因此，早期阶段的联合投资可能是出于获取某种知识的考虑，相当于购买一份学习型期权，同时也可能是维持稳定的项目源的需要。项目源是创业投资商高度重视的一种无形资源。对于投资商而言，可选择的项目越多，对其选择中意的项目就越有利。一方面，充足的项目源可以提供更多的比较和选择；另一方面，相对而言，充足的项目源降低了搜寻项目的成本。好的项目在创业投资商看来是稀缺的，迫于竞争的压力和创业投资机构管理资金的增值压力，广泛而稳定的项目源变得日益重要，而进行联合投资则可以使创业投资商在不是项目发起人的情况下也能参与其中。作为项目发起人的创业投资机构在未来也可能得到同样的机会，进而参与其他机构发起的项目投资，并减少投资者之间的恶性竞争。由于创业投资机构的项目信息多是通过朋友介绍、项目业主主动联系、政府主管部门推荐、项目中介机构介绍、媒体宣传、股东推荐、公司网站项目数据库、网上信息以及银行介绍等渠道获得的，因此各创业投资机构通过联合投资可以扩大各自的关系网络，进而扩大项目信息来源的渠道。
其次，联合投资还可以扩大创业投资的地理范围和产业范围。为了对被投资企业进行服务和监管，创业投资商必须经常了解创业企业的运营状况，从而需要与之经常性接触，故与目标企业在地理上的接近有利于投资后的服务和监管，并降低管理成本。同时，如果创业投资商投资于自己不熟悉的产业，提供增值服务就会很困难。因此，单个投资者投资的地理范围和产业范围无论从理论上还是在实践中都有一定程度的限制：而联合投资则有助于突破这种限制：投资商通过与具有目标产业投资经验的其他投资商或与距离投资目标不远的投资商进行联合投资并建立信任关系，依托合作伙伴的产业经验和增值服务，其投资于遥远地区和陌生产业的可能性大大提高。
当然，在理论上可能出现相反的情况，即出于对项目源的考虑，主导投资方有可能拿出次优项目与其他跟进投资方分享，而将真正优质的项目留给自己单独投资，从而实现自身利益的最大化。但在实践中，相关研究表明，发生这种情况的概率并不高。因为，如果一个投资机构这样做，长期博弈的结果会使其最终被联合投资的合作伙伴排除在优质项目之外，并且将其不良声誉在投资者人际关系网络中广为传播，这家机构就再也难以分享到好的项目了。因此，一个有理性的、有长远战略的创业投资商通常不会去冒这种“搬起石头砸自己的脚”的风险。2.2.4 投资者服务于自身发展战略的需要
这里有三种情况：一是公司附属型创业投资机构因巩固行业战略地位的需要而参与联合投资；二是政府创业投资引导基金因实现特定公共财政目标的需要而参与联合投资；三是个人投资者（或个人业主性质的公司）因单纯谋求财务回报的需要而参与联合投资。三者通常都只是作为跟进投资方而参与联合投资，其投资目标并非像其他以创业投资为主业的投资商那样围绕“增加投资机会”“增加项目评估与培育相关资源”“降低项目投资风险”来设定，不是“就投资论投资”，而是着眼于创业投资之外的其他战略、职能或谋利需要。
首先来看公司附属型创业投资机构的联合投资意图。鉴于成熟大企业的竞争取胜之道在于依靠高投入，在低不确定性领域获得规模收益，而小企业的竞争取胜之道则在于依靠绝对低成本，在高不确定性领域取得相对高的收益率，大企业对技术和商业模式创新往往缺乏内[10]在的动力，而这恰恰是小企业的生命线（见图2-4）。图2-4 企业成长的“投资-不确定性-利润”模型
在这种情况下，收购往往是大企业在不增加风险的前提下维持创新、获得新的战略机会的最佳途径。大企业参与联合投资正是基于这种战略的需要。在联合投资情形下，大企业的投资介入相当于购买了一项创新企业的看涨期权，以保证将来能得到潜在的关键技术或后期的并购，或者使这些小企业成长为大企业的客户或战略伙伴，从而巩固大企业在行业中的战略地位。例如，国内领先的手机应用软件及服务供应商——博动科技于2005年获得了由集富亚洲牵头，英特尔策略投资部、三星创投和美商中经合等知名国际风险投资机构参与的首轮投资。对于英特尔投资（Intel Capital）来说，投资博动科技更多的是出于战略考虑：由于消费者对手机功能的要求不断提高，英特尔和博动科技的合作，可以为消费者提供低消耗、高性能的无线应用产品。当然，博动科技通过与这两家机构联姻获得了战略及业务上的拓展，这大概也正是集富亚洲积极联络后者参与联合投资的一个主要原因。
其次，与公司附属型创业投资机构参与联合投资的目的类似，政府创业投资引导基金参与联合投资则在于实现某种特定的公共财政目标。以苏格兰联合投资基金（Scottish Co-investment Fund）为例，该基金旨在向有成长潜力的中小企业提供资本支持，以弥补市场失灵[11]。为此，基金设定的目标是：①在不对现有投资产生挤出效应的前提下，增加面向中小企业的权益资本供给，以弥补资本供给缺口；②向潜在的投资者证明投资于存在权益资本缺口的中小企业是有利可图的，以刺激创业投资行业的资本供给；③增加投资于存在权益资本缺口的中小企业的基金管理人才的供给数量；④吸引新的投资者投资于存在权益资本缺口的中小企业。按照前一目标，2006～2008年，该基金选定了20家合作伙伴，以每笔50万～100万英镑的规模，按同等条件跟进投资了大批中小企业。与苏格兰政府相类似，美国、澳大利亚及中国的部分地方政府也围绕政府公共财政目标，以跟进投资的方式在创业投资引导基金联合投资方面做了积极有效的探索，在本书的案例研究部分，我们还将对此做出详细分析。
至于参与联合投资的个人投资者（或个人业主性质的公司），其构成情况则相对复杂：有的是一夜暴富型的投资者，有的是被投资企业进行利益输送的关联方，还有的则实为高利贷放款人……但不管是哪一种，他们参与联合投资的主要动因都是为了获取高额投资回报，而且通常不承担投资风险，也很少为被投资企业提供常规性质的增值服务。2.2.5 创业企业主动选择的结果
这种情况在创业投资中并非典型，因为创业投资产生和存在的理由就是为了解决中小企业的权益性资本缺口问题，所以，从总体上来说，投资者相对于创业企业仍处于优势地位，创业企业挑选投资者的情况并不普遍。但不普遍并不表明不存在，在个别情况下，优质项目尤其是优质的Pre-IPO项目仍存在挑选创业投资者的可能性。当创业企业处于优势地位时，融资将服务于该企业的整体战略需要，这时，出于两个原因，创业企业有可能主动选择接纳多个投资商，从而形成各投资方被动进行联合投资的格局。
首先，各个创业投资商追逐好项目，使得好项目被动地接触众多创业投资机构。从实证中不难发现，质量绝对好的项目也有较多的联合投资。所谓质量绝对好的项目，是指具有良好未来期望收益的项目，这样的项目不会出现在种子期，也很少出现在一般的成长期。Pre-IPO项目通常就属于质量绝对好的项目，因为Pre-IPO项目的后期就是上市，按照之前的经验，我国中小板、创业板的平均市盈率都超过50倍，而一般的Pre-IPO项目的市盈率为8～10倍，在这个基础上，只要Pre-IPO项目上市，收益率都在5倍以上，属于高收益、低风险项目。正因如此，创业投资在这个阶段的投资并不存在实质意义上的项目筛选，联合投资其实只是各投资方相互妥协、机会均沾的结果（见表2-3）。表2-3 Pre-IPO项目中的联合投资案例续表
其次，项目方本身也会通过发挥自己的主观能动性去接触众多创业投资商，特别是知名的或有一些专业市场领域资源的创业投资商。这时，项目方通常会有两方面的考虑：一是选择实力较强的创业投资商，除引入资金外，还能引入管理、客户、技术、上市服务等多种资源；二是借助优秀创业投资商的声望，提升企业在资本市场上的形象，从而提高企业的股价，并改善企业的融资环境。2.3 联合投资的运作
联合投资的运作包括合作伙伴的选择和合作各方契约结构的安排两方面。合作伙伴的选择既包括主导投资方对跟进投资方的选择，也包括跟进投资方对主导投资方的选择；合作伙伴之间既可能形成长期稳定的合作关系，也可能仅就单一项目进行单次联合投资。而契约结构的安排则包括合作各方从项目评估决策到增值服务，再到投资退出全过程中的股权配置、角色分工与资源投入等相关权利义务关系的界定，以及联合投资过程中存在的逆向选择、道德风险和“搭便车”等问题的处理（见图2-5）。图2-5 联合投资的运作框架2.3.1 联合投资合作伙伴的选择
联合投资是一种战略联盟，由于联盟各方之间信息不对称的现实和投资后的共同管理问题，一家创业投资机构能够与其联合投资伙伴进行有效的合作，被认为是过去的相互合作、可信赖的公司声誉和投[12]资风格等因素综合考虑的结果。现有研究表明，与联合投资的动因一致，“合作方的声誉”“合作方之间的相容性”“合作方的资源互补性”是进行联合投资合作伙伴选择的主要依据（见表2-4）。表2-4 联合投资合作伙伴选择的主要依据续表2.3.1.1 合作方的声誉
任何一个企业的声誉在一定程度上都能够反映其在管理、技术和资金等方面的状况，良好的声誉可以使企业建立持续的竞争优势。在联合投资中，首先，主导投资方必须在创业投资网络中拥有良好的声誉。因为主导投资方是联合投资中的关键一方，它一边连接着项目，另一边连接着联合投资的跟进投资方，主导投资方应该具有担当该联合投资利益共同体责任的能力，因此，考察一个联合投资的合作关系处理得如何，主导投资方的声誉与协调能力至关重要。其次，跟进投资方的声誉也同样重要。声誉是主导投资方选择跟进投资方的一个关键因素，因此，跟进投资方也要有良好的声誉，良好的声誉是合作关系能够得以维持的良好开端。同时，伙伴双方良好的声誉对合作各方加强有效的信息交流也有很大的帮助，并能降低合作管理中的监控成本和交易成本，进而提高合作绩效。2.3.1.2 合作方之间的相容性
联合投资合作伙伴之间的相容性，首先表现在合作伙伴各自的投资风格上。投资风格具体可以表现为投资方对投资领域、投资阶段以及投资的风险偏好程度等方面的不同程度的关注。每个独立的创业投资商都具有自己个性化的投资风格，因此在联合投资中合作方之间具有相互兼容的投资风格非常重要，它使联合投资合作伙伴之间的合作变得更容易实现。如果创业投资商的投资风格差异较大，不仅起不到联合投资资源整合和价值创造的作用，而且有可能造成一定的矛盾，对项目的发展起到反作用。另外，在联合投资中，合作伙伴间的相互学习是一项非常重要的内容。组织学理论表明，合作成员之间的相互兼容性可以为组织学习带来很多方便，从而增强组织学习的能力，因此，这种相互兼容性也在很大程度上影响着合作的绩效水平。2.3.1.3 合作方的资源互补性
合作伙伴选择的另一个重要因素是合作各方拥有的资源的互补性，即联合投资合作伙伴间的资源状况以及资源的互补性。在创业投资中，如果只为解决投资资金考虑，在很多情况下单个投资商就可以解决问题，因此资金只是联合投资方考虑的一个资源因素，更重要的资源还包括人力资源、社会网络、管理能力、技术支持等无形资源。联合投资各方要想使所投资的项目创造最大价值，就要根据拟投资项目的特点，联合那些具有资源互补性的创业投资机构共同投资。
除了上面提到的三个因素之外，我们的调研结果还表明，在创业投资实践中，有过成功合作经历的创业投资机构之间，一般再度进行联合投资的可能性较大。2.3.2 联合投资契约结构安排中的问题与对策
联合投资契约结构安排中的主要问题源于联合投资所形成的委托代理关系和信息不对称，主要表现在“逆向选择”“道德风险”“搭便车”三个方面。2.3.2.1 联合投资中的“逆向选择”问题与对策
除了同样会遇到单独进行创业投资时投资方在筛选评估项目过程中面临的逆向选择问题外，由于信息不对称问题的客观存在，联合投资还会面临合作伙伴选择过程中的逆向选择问题：在选择合作伙伴时，联合投资的主导投资方和跟进投资方都面临如何在众多的投资机构中选出合适的合作伙伴的问题。由于信息不对称，双方都清楚自己的资金与资源状况、提供增值服务的能力以及合作的意愿等，而对对方的情况不甚了解，当一方“理性地”按平均水平出价时，有可能导致对自身较优的合作伙伴被挤出市场，而选择了较差的投资方作为合作伙伴。
解决联合投资中合作伙伴选择过程中的逆向选择问题的方法通常有两种：一种是信号传递；另一种是信息甄别。
信号传递的第一个途径是利用声誉信号。联合投资的一方在选择合作伙伴时，可以将备选的投资方的声誉作为重要的考察标准。因为创业投资知识的积累在很大程度上是一个“干中学”的过程，需要经验的积累，而备选投资方拥有的这些知识都是其私人信息，别人很难知道，了解这些私人信息需要花费较高的成本。在这种情况下，声誉信号传递机制是一个成本较低的方法。因为声誉的形成不是创业投资机构刻意宣传的结果，而是市场对其投资结果的客观反映。
信号传递的第二个途径是借助信息披露。选择合作伙伴的一方可以通过主动向另一方提供一系列的文件来证明自己对创业企业的管理能力与提供增值服务的能力，这些文件具体包括曾投资过的创业企业的有关资料、有关的验证资料、有关本机构管理团队的介绍、本机构所擅长的行业描述、本机构对所投资企业访问次数的记录以及本机构为所投资企业提供咨询与增值服务的记录等。由于拟合作的一方所提供的这些文件只是其单方面的信息，信息的真实度还需另一方自己甄别，只有通过详尽的审查，才能去伪存真，消除私人信息的干扰。为了鉴别信息的真伪，拟合作的各方还可以建立信息筛选程序，具体包括建立广泛的人际关系网络与人力资源库、实现信息筛选的规范化与标准化等。
信息甄别机制是指寻找合作伙伴的一方通过特定的方法对另一方的信息进行收集、筛选和识别。当联合投资的一方想要选择另一方作为合作伙伴时，可以利用的信息甄别方法主要有设定投资政策、直接询问和合同筛选等。
设定投资政策主要包括拟寻求合作伙伴的一方对外公布自己的主要投资行业、投资区域、投资限额和投资阶段等。这样，另一方可以根据自身的特点，决定是否与之合作。这种做法可以减少一些不必要信息的传递。
直接询问是指寻求合作伙伴的一方按照自己所期望的合作伙伴的条件设定问题，供有意进行合作的其他投资者回答，根据他们的答案选出最适合的合作伙伴。
合同筛选是指寻求合作伙伴的一方预先设计多个约束和激励合同，这些合同是根据合作者能力的不同来划分的，并且合同中的条款与合作者的预期收益挂钩，这样有意合作的创业投资机构可以根据自己的类型来选择相应的合同。2.3.2.2 联合投资中的“道德风险”问题与对策
在创业投资中，道德风险一般是指创业投资商与被投资企业签订投资协议并划转投资款后，被投资企业利用自己的信息优势谋求自身利益最大化而损害投资者利益的行为。由于信息不对称的客观存在，被投资企业的这种道德风险很难避免，因此创业投资商要通过分阶段投资、设定一票否决权和对赌条款等来将这种风险合理控制在一定范围之内。而在联合投资中，除了被投资企业的道德风险，在联合投资的合作伙伴之间，还存在主导投资方的道德风险问题。
主导投资方的道德风险是在确定合作伙伴关系后，因事后信息不对称而引起的。虽然在选择进行联合投资时，跟进投资方可以通过创业投资市场了解主导投资方从事创业投资的经验、能力、品质和信誉，同时也会对拟投资项目进行再评估，但在联合投资的具体项目上，跟进投资方仍处于信息劣势，而主导投资方处于信息优势。在这种情况下，主导投资方有可能为了自己的利益，利用其信息优势故意隐瞒某些真实的项目信息，从而诱导跟进投资方与自己一起和被投资企业签订有利于自身的投资合同，甚至误导跟进投资方以较多的资金换取较少的股份，从而损害跟进投资方的利益。
解决主导投资方道德风险问题的主要办法是在投资项目时，对主导投资方和跟进投资方采取不同的金融工具。艾德米蒂和佛利德瑞认为，一个单独的创业投资机构可以对创业企业的早期阶段进行投资，并在投资过程中得到创业企业的一些内部信息；在创业企业的扩展阶段，它则会邀请一个不拥有上述内部信息的新创业投资机构共同对该创业企业进行投资。这是因为，在创业企业的扩展阶段，进行联合投资是非常必要的。主导投资方要比参与联合投资的其他投资方拥有更多的信息，故在扩展阶段，其他投资方与创业企业签订的契约，均会导致其做出低于最佳水平的投资决策。因为若主导投资方在创业企业未来收益中的份额高于其投资额，那么它将过度投资，即支持非营利项目而不是终止它们；反之，若主导投资方在创业企业未来收益中的份额低于其投资额，那么它将会减少投资甚至会撤资。考虑到这一点，为了消除主导投资方误导其他投资方的动机，需要设计主导投资方和跟进投资方之间的投融资契约。在此投融资契约的安排下，存在一个固定的分离契约，即主导投资方在创业企业中的股份保持一个固定的份额，并且不随将来创业企业新发行的证券而变化。也就是说，主导投资方的份额是与下一阶段创业企业融资发行的证券价格不相关的。
依据上述理论，为了激励主导投资方，从而减少道德风险，在对创业企业进行联合投资时，主导投资方可以采用优先股方式投入，而跟进投资方可以采用可转换债或可转换股方式投入。采用这种投融资契约，会使新的投资方参与联合投资，并使联合投资中的主导投资方夸大新发行证券价格的动机减弱，从而减少主导投资方对跟进投资方的信息误导。
在这种投融资契约的安排下，由于主导投资方的份额独立于新加入的跟进投资方的份额和分配，故主导投资方能够置信地向跟进投资方传递创业企业的真实信息，如有关创业企业的质量、企业管理团队的素质、技术的先进性与适用性、产品的市场前景、企业抵御各种风险的能力、资本需求量以及新发行证券的价值等。实际上，在这种投融资契约方式下，主导投资方充当了创业企业与跟进投资方之间的中介。这种固定份额的分离投融资契约在一定程度上降低了主导投资方[13]的道德风险。2.3.2.3 联合投资中的“搭便车”问题与对策“搭便车”问题一般来说是公共财物问题，在联合投资中，创业投资机构对创业企业的监督与提供的增值服务是一种公共财物，它们的这一行为可以提高创业企业的预期收益，所有的创业投资机构都会受益。由于对创业企业的监督是有代价的，所以每个创业投资机构都希望由其他的投资方对企业进行监督并提供增值服务，而自己坐享其成，这就是联合投资中的“搭便车”行为。
在联合投资中，“搭便车”的一方往往是跟进投资方。由于主导投资方在被投资企业中所持股份一般来说要大于跟进投资方，而主导投资方和跟进投资方又都有各自不同的成本收益函数，因此每一方都会在所投资的项目上追求自身利益的最大化。在这种情况下，就单个项目的合作而言，如果跟进投资方对被投资企业投入的资源和服务多，获利最多的则是主导投资方而不是跟进投资方自身。如果跟进投资方少投入或不投入，而由主导投资方或其他跟进投资方对被投资企业投入资源和服务，则该跟进投资方就可以在不付出或少付出成本的情况下获得增量收益。于是，在成本收益考量下，“搭便车”便成为跟进投资方的理性选择。
跟进投资方“搭便车”问题的解决有短期和长期两种方案。从短期视角来看，在对单个项目进行联合投资的情况下，需要从改进跟进投资方的股权安排入手，适当放大跟进投资方的股权比例和投资额，从而激励跟进投资方在对被投资企业提供增值服务中贡献资源；而从长期视角来看，在创业投资声誉机制的作用下，基于联合投资增加投资机会的动机，主导投资方和跟进投资方将在多轮博弈中达成均衡，跟进投资方“搭便车”的动机将会减弱。
[1] 《欧洲创业投资协会年鉴2011》（EVCA Yearbook 2011）。
[2] 王松奇主编《中国创业投资发展报告2004》，经济管理出版社，2004。
[3] 英文文献术语称为“Venture Capital Syndication”“Syndicated Investment”“Co-investment”。
[4] 有的文献也将“同时联合投资”称为“横向联合投资”，而将“分轮次联合投资”称为“纵向联合投资”（肖娴，2010）。
[5] 在国内，从跟进投资方的角度看，联合投资通常被称为“跟进投资”。
[6] 在后面的案例研究中将进行详细分析，如苏格兰政府联合投资基金约定，如果投资项目发生亏损，那么政府跟进出资先于私人出资以承担亏损。
[7] 李建良：《风险投资的风险收益机制》，社会科学文献出版社，2008。
[8] De Clercq，D.，Dimov，D.，“Explaining Venture Capital Firm’s Syndication Behavior：A Longitudinal Study”，Venture Capital，2004（6），pp.243-256.
[9] 〔美〕保罗·A.冈珀斯、乔希·勒纳：《风险投资周期》，宋晓东等译，经济科学出版社，2002。
[10] 〔美〕阿玛尔·毕海德：《新企业的起源与演进》，魏如山等译，中国人民大学出版社，2004。
[11] Analysis of the wider European and British context showed that the Co-investment Fund was part of a wider trend for the public sector to provide capital to SMEs.The justification for this was that there were market failures that resulted in otherwise sound ventures being unable to access venture capital（Keith Hayton，et al.，2008）.
[12] Barney（1994）的研究表明，声誉是企业很重要的一个特征；Jennings等（2000）则指出声誉是企业选择联盟成员的一个重要因素；Hedlund（1994）和Saxton（1997）通过研究发现，相容性也对联盟合作伙伴的选择起着非常重要的作用。Spekman（1988）、Casson（1992）以及Sarkar（1998）等的研究认为，信任和承诺是伙伴关系中非常重要的两个内容；Lorange（1989）认为，在松散型
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