中欧陆家嘴·金融名家论道(txt+pdf+epub+mobi电子书下载)

作者：吴晓灵,朱晓明

出版社：中国财富出版社

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中欧陆家嘴·金融名家论道试读：

前言

转眼间，中欧陆家嘴国际金融研究院已经成立8年了。2008年播下的一粒种子，如今已经成长为具有一定影响力的金融智库。

研究院的成长，得益于天时、地利、人和。研究院成立之初，就设定了这样的使命：推动中国金融现代化，服务上海国际金融中心建设。而过去几年，中国的金融体系快速迈向市场化的改革，正是研究院顺流而上的大潮。

2009年国务院发布《关于推进上海加快发展现代服务业和先进制造业建设国际金融中心和国际航运中心的意见》，明确提出2020年目标：到2020年，将上海基本建成与中国经济实力和人民币国际地位相适应的国际金融中心。随后出台人民币国际化、上海自贸区、沪港通等一系列改革方案，加速上海国际金融中心建设。

2013年十八届三中全会提出，发展中国特色的社会主义新型智库。作为一家新型智库，中欧陆家嘴国际金融研究院面临广阔的发展空间。

在智库不断增多的今天，研究院始终坚持学术独立、影响社会、差异化发展的道路。吴晓灵院长提出，研究院要有特色，聚焦法律与金融的交叉问题研究。围绕这一定位，研究院推出了金融法律培训课程、《中国金融政策报告》《中国金融消费者保护报告》、中欧陆家嘴金融消费者保护基金等重点项目，坚持以研究推动中国的经济和金融改革。

智库必须通过交流开阔视野。研究院与英国皇家国际事务研究所（Chatham House）、美国彼得森国际经济研究所（Peterson Institute）、美国新经济思维研究所（INET）、我国台湾经济研究院、英国会议组织Wilton Park（威尔顿公园）等顶尖智库开展了合作交流。

作为一家新型智库，“论道”始终是研究院的拳头产品。迄今为止，研究院已经举办了83期金融家沙龙，演讲嘉宾（大咖）云集：陈志武、许小年、李扬、阎庆民、方星海、李迅雷、吴志攀、时文朝、夏斌、秦晓、诺贝尔经济学奖得主罗伯特·莫顿等，吴晓灵、吴敬琏、朱民、高西庆更是多次主讲沙龙。

在改革步入深水区的今天，我们最需要的是思想。凯恩斯说：“危险的东西不是既得利益，而是思想。经济学家和政治哲学家的思想，无论是对还是错，实际上比一般人想象的更有力。这个世界确实是由少数精英统治的。那些自认为能够免于受经济学家思想影响的实干家往往是那些已经过世的经济学家的奴隶。那些当权狂人信奉的其实也不过是若干年前某些末流文人狂妄思想的零碎而已。”哈耶克在《通往奴役之路》引言中说：“从长远看，我们是自己命运的主宰；在短期，我们就是自己所创造观念的俘虏。”

本着这样的思想，我们将研究院大咖的思想精华整合成这本书，以飨读者。编者2016年1月

第21期陆家嘴金融家沙龙

国际金融危机背景下的中外货币政策比较

经委副主任委员。曾任中国人民银行副行长、国家外汇管理

局局长。1984年，中国人民银行研究生部毕业。 经济学硕

士，研究员。2008年3月5日，在第十一届全国人民代表大

会第一次会议上，当选为第十一届全国人民代表大会财政经

济委员会副主任委员。2011年12月12日，获评第十二届中

国经济年度人物。

在金融危机中，欧美国家的量化宽松货币政策是一种两害相权取其轻的结果。给市场一个平稳的货币环境和信心是货币政策要承担的任务，但经济的复苏只能靠经济结构调整和经济内在发展动力的启动，不能靠信贷的巨额投放，中国要有经历经济转型痛苦的心理准备。

金融危机微观层面的原因，有以下几个方面：（1）信贷的基础产品违背了可偿还性的原则。次级按揭贷款的特点：一是借款人信用上有瑕疵；二是贷款额度超过了正常抵押贷款的额度（美国正常贷款额是30万美元左右）；三是借款人偿还能力不足。这三个条件，具备其中一条就可以算是次级按揭贷款。

尽管以上情况中的借款人未必都是不可能偿还的人，但是，如果不认真做客户分析，而是把还款的希望寄托于利率还要下降、房价还要上涨，就违背了可偿还性原则。（2）金融创新违背了服务经济的原则和充分揭示风险的原则。担保债务凭证（CDO）是多种债券组合的产品，为了规避它的风险又创造出信用违约互换。这些在金融产品的基础上衍生出来的产品，使得人们看不清其基础产品的风险，这样就不能很好地控制风险。（3）不当的薪酬激励和公司治理鼓励和放纵了金融机构的冒险行为。很多投行设计了大量的产品，却忽视了产品是不是卖给了恰当的人。公司治理的问题放大了高杠杆产品的风险。（4）信用评级和会计制度的不完善不能有效揭示风险。CDO的评级是对一系列债券组成新的产品的评级，评级的历史数据积累各方面都不是很充足，评级机构不能充分揭示风险。会计准则是顺周期的，当经济情况好的时候，资产负债表膨胀；一旦出现了问题，产品没有价格，会打压金融机构的产品负债表，使它不断地冲销资本金。

金融危机宏观层面的原因，有以下几个方面：（1）2000年以后美国宽松的货币政策和低利率政策催生了金融泡沫。（2）美国政府鼓励低收入人群买房，加重了居民的负债，降低了居民的储蓄率。（3）对金融机构监管不力，过于相信市场的自律，忽视了系统性风险。（4）世界各国的经济联系日益紧密，结构失衡，需要进行有序调整。

一、危机的传导

宽松的货币政策引发了通货膨胀，利率上升刺破了房地产泡沫，也刺破了金融泡沫。美国长期的低利率环境使得房价不断上涨。随着美国通货膨胀的加剧，美联储从2004年开始为了抑制通货膨胀提高利率，从2003年的1%提到了2005年的5.25%。这一举措加大了次级按揭贷款人的还款负担，于是就使得次级按揭贷款出现了违约，次级贷款的违约又造成了抵押贷款的违约，抵押贷款的违约又使得商业票据评级降低，票据评级一降低，过桥贷款就没有了。违约率和利率的提高使得短期票据的吸引力减少，进而导致资金断裂；而过桥贷款不能实现的话，也会导致资金断裂。于是CDO的资金断裂就造成了CDS的违约，CDS就是信用违约互换，CDS在CDO基础上膨胀了几十倍，这样就刺破了金融的泡沫。

金融资产恶化、资本缩水引致信贷紧缩。金融机构持有资产的价格一旦发生了下跌或者出现了坏账，就要计提坏账准备金，或者直接冲销资本。为了满足资本充足率的要求，金融机构就要不断地卖产品，越快卖产品，产品价格下跌越厉害，资产负债表恶化情况越严重。它使得商业银行没有能力也没有意愿发放贷款，这就产生了信用的紧缩。

二、对欧美数量宽松货币政策的解读

保持适度的信贷活动和货币供应是经济运行的必要条件。数量宽松货币政策是指基础货币的数量宽松，而不是货币供应的无限宽松。社会的货币量是由商业银行和中央银行共同投放的，当商业银行不肯放贷的时候，中央银行的所有行为只不过是对商业银行行为的一种补充。

美国从2007年6月到现在，基础货币增长了114%；从2002年12月到2004年，其基础货币的投放几乎达到100%。但是，M2（广义货币）的增长只有9%左右，信贷的涨幅是下降的：从2007年12月的11%和2008年3月的12%，下降到了2009年3月的2.18%和5月的2.64%，M2的增长全靠中央银行基础货币的增长。

欧盟实行宽松的货币政策的时候，其基础货币也有了百分之几十的增长，但是它的货币量M3增长的幅度到2009年5月只有4.29%，信贷的增长才2%，商业银行不肯贷款。

因为商业银行没有能力贷款、不愿意贷款，所以，中央银行走到了前面。各国中央银行开动了印钞机，所以出现了通货膨胀的预期。在危机的时候，通货紧缩的预期会形成恶性循环，打掉通货紧缩预期是一种正确的选择。但是，过多的货币必然引起通货膨胀或者资产泡沫，对此各国银行都有深刻的体会。因而，各国银行到现在是为了提升社会的信心，不得不采取这样的措施，是两害相权取其轻的办法。

三、中国经济面临的问题和政策的选择

优化经济结构、转变经济增长方式是中国经济发展的主要任务。中国没有金融危机，也没有经济危机，中国经济2007年和2008年增幅下降的主要原因是我们国家的粗放式经营、过度依赖出口型的增长模式和这种产业结构是不可持续的。能源和环境的制约使得我们这种方式是不可持续的。因而我们国家的宏观调控，调控的是限制（两高一低，即高能耗、高污染、低水平）产品发展，要扩大我们的内需，要使我们的经济发展得更加均衡一些，要变成环境友好和资源节约的发展方式。中国经济所面临的问题正是要实现这种转变。因此，中国结构调整时的经济增长放缓是正常的，即使没有世界范围内的金融危机，中国也该掉头下降了，只不过世界的金融危机使得我们下调的速度太快了。在结构调整和经济转型当中保持适当的增长率、防止国际金融危机给中国社会的信心带来过多的负面影响，是应对国际金融危机的主要对策。

我们现在采取了一系列的措施——加大财政的公共支出、加大政府的投资替补出口下降的缺口，以保持一定的社会需求。如果没有这次世界范围内的金融危机，我们完全可以逐渐放缓经济增长速度，但是这次金融危机导致外需突然减少、内需跟不上去，消费不是短期之内可以调动起来的。最简单、最快的办法就是加大投资，调整货币政策取向，从适度从紧转向适度宽松，缓解通货紧缩预期。

2008年第四季度以来的双降措施收到了积极的效果，已打掉了通货紧缩预期，带来了资产市场的繁荣。2008年第三季度以来，连续五次下调金融机构存贷款利率（一年期存、贷款基准利率分别下调1.89个和2.16个百分点），连续四次下调存款准备金率（大型金融机构和中小金融机构分别累计下调2个和4个百分点）。

各国在基础货币大增的时候，其信贷和货币量的增幅是在下降的。中国货币成数上升的同时，基础货币却是在下降的。中国M2的增长也从15%～16%一下子陡升到了现在的28.5%。中国的M2与GDP（国内生产总值）的差额达到22个百分点，是1996年以来的最高点。

四、正确贯彻适度宽松的货币政策，为经济平稳转型创造条件

过多的信贷投放和过量的货币供应会引发通货膨胀，20世纪80年代末和90年代初的严重通货膨胀对中国人来讲并不遥远。相对于8%的经济增长和预计的4%的物价上涨以及17%的M2增长率，16.7%～20%的贷款增长（5万亿～6万亿元）是适度宽松的货币环境。2009年上半年货币信贷的执行情况偏离了适度宽松的货币政策，为其后的经济调整埋下了隐患。在产能过剩的情况下，货币过量供应，商品价格指数虽然上不去，却可以催生资产泡沫。

五、把握时机，促使货币政策进入稳健状态是当务之急

美日欧都在考虑数量宽松货币政策退出的时机。什么时候才能退出呢？就是经济企稳复苏，信贷市场恢复正常的时候。金融机构肯正常贷款了，经济企稳了，欧美央行的短期资产便可以轻松平稳地退出。然而，我们国家48%的贷款都是中长期贷款，也就是5～10年的贷款，我们想转型的时候，能抽得回来吗？三个月的贷款和债券的息差，当市场失去信心的时候就会扩大，现在息差在收敛，说明市场信心在逐步恢复。

任何一种情况下的结构调整、经济转型，都是不可能没有一点痛苦的。所以不要指望过度宽松的货币政策给大家带来虚假的轻松，而是应该准备好过苦日子。

第一，要理顺价格信号，发挥市场配置资源的基础性作用。调整结构需要价格的引导，所以政府主要的责任就是理顺价格信号。第二，要改革国民收入分配机制，解决中国经济二元结构的问题。我们现在是消费不足，不是投资不足。所以我们要加大的是消费，而不是投资。第三，要加强社会保障制度建设，维护社会稳定。加大社会保障制度的建设，让老百姓有安全感、敢花钱。我们进行经济结构调整的时候，其实对绝大多数人不会有太大的冲击，受冲击最大的是低收入人群和因为结构调整而失业的人群，政府应该把钱用在解决低收入人群的问题和失业人员培训再就业上面，这样才可以维护社会的稳定。第四，要制定好有利于节能降耗、保护环境的产业政策和财政税收政策。第五，要用改革促进优胜劣汰、产业升级，用技术进步提高企业竞争力。

对话

问：刚才提到了价格信号的问题，您认为这场危机把利率市场化提前了还是推迟了？

答：我认为现在可能会延迟利率市场化改革的进程，因为会有各种各样的担心。这个时机怎么把握？我刚才说了两个原则，第一个就是经济的企稳和复苏，第二个就是商业银行肯放贷。

问：现在外汇账款还是很高，出口顺差仍然很大，这个对货币投放也有刺激作用。这个问题该怎么解决？

答：这个问题只能够从两个方面解决。一方面，现在这种状况只能做对冲，所以我讲了那么多货币政策的工具，就是给中央银行对冲工具一个主动的空间，存款准备金利率的调整不是一剂“猛药”。另一方面，我们必须调整结构，我们可以出口挣外汇，但是我们更多的是要把外汇用出去。

问：目前是否存在“国进民退”的现象？你怎么看待这个问题？怎么看待这一轮信贷扩张以后的银行资产质量？

答：关于投资这个问题，大家都注意到了2009年上半年的投资增长主要是政府主导性的，民间的投资没有跟上。不过，经济的发展动力应该在民间，政府应该是一个引导。我想中央政府已经注意到这个问题了，而且时任总理温家宝多次到各地调研的时候提到了要启动民间投资，发改委也在做这方面的调研。对于一些技术性的行业、产业和垄断性的行业，发改委正在做这方面的调查，政府也在做准备。只有民间投资上来了，才可以让经济复苏，这个问题我觉得中央政府已经认识到了。

银行的资产质量未来确实堪忧，但是这也是银行理性的选择。那么多的头寸放在那儿，有利润的压力，必须把钱贷出去。我们现在是40万亿元的存款，降1个百分点就放出了4000亿元的头寸；如果不贷出去，就差1个百分点的利润。在利润的压力下，必须把钱用出去。所以商业银行头寸过于宽松的时候，把钱投向政府项目和短期票据是理性的选择。

问：自2007年以来，人民银行和银监会都出台了对房地产，特别是第二套房贷款的很多政策，限制了成数，限制了贷款的利率。最近一段时间，监管部门又强调了对房地产贷款，特别是二套房贷款要严格地执行政策。作为经济学家和学者，我们知道美国的次贷危机也是因为宽松的货币政策，使得房价上涨，最后导致房地产泡沫的破灭。您觉得目前这种环境下，重申这样的政策是不是有必要？

答：这个问题与二套房的政策有关，我知道很多人对政府的二套房政策不太赞成。商业银行其实特别愿意给二套房放贷，因为凡是买得起二套房的人几乎都是好客户，所以银行也愿意给二套房的客户以优惠利率，而且不打折。我觉得我们要弄清楚一个问题，中央银行和银监会之所以要控制二套房的首付成数，实际上是要控制货币创造。在这个问题上，我觉得社会没有足够的认识。大家想一件事情，如果社会上有100万元用来买五套房子，绝对来说这五套房子的平均价格是20万元。但是，有一个人不是全用自己的钱，而是只拿自己的一部分钱来买房，这时候很可能社会买房子的货币从100万元变成了120万元。如果拿120万元买五套房子，大家想想房子还能平均20万元吗？绝对不能。正因为如此，中央银行必须控制买房子贷款的成数：成数小一点，对于房价的冲击才能少一些。你把未来的购买力用到现在买房子，就必然增加了购买力。所以中央银行对于首套房要求低成数，这个是对老百姓解决自住房的一种关心，低利率也是对老百姓的关心。其实低利率首套房的政策是不对，应该是由财政做这个事情，银行是商业机构，银行吸收的是老百姓的存款。另外，现在银行上市了，银行的赢利是对股东的负责，很多的银行是股份制银行，它的赢利是对老百姓负责的。政府想鼓励谁，想给谁优惠，这是公共财政的职能，不能由银行的利率来调节，应该由税收抵扣。老百姓买第一套房子的时候办理按揭贷款，国家可以出台一个政策——按揭贷款的利率在所得税当中抵扣。不够交税条件的老百姓怎么办？国家可以给税收补贴，就是利息补贴——对穷人可以给利息补贴，对富人可以进行税收抵扣，用财政政策鼓励老百姓买第一套房子。第二套房子、第三套房子必须提高首付成数，问题不在于还款是否存在困难，而是要控制货币成数，就是信贷的投量。如果大量用贷款购买投资房，绝对会使房价上涨。（2009年7月22日）

第23期陆家嘴金融家沙龙

危机后的世界

金斯大学经济学博士。2003—2009年，任中国银行副行

长；2009年10月，任中国人民银行党委委员、副行长；

2010年2月24日，兼任IMF总裁特别顾问。主要从事国际金

融、银行业务和宏观经济方面的研究。2011年7月13日，国

际货币基金组织总裁拉加德正式提名朱民为IMF副总裁。同

年7月26日，朱民正式出任IMF副总裁职位，成为史上首位

进入IMF高层的华人。

金融危机后，全球经济将迎来五个方面的变化：去杠杆化和全球经济结构的调整、新的国际货币体系的寻找和建立、中国将变成世界经济增长的中心、全球经济增长寻找新动力、全球经济格局将发生根本性变化。在此我想讨论四个问题：第一，金融危机还在继续；第二，去金融化的过程仍然很漫长；第三，实体经济的恢复还需要很长的时间；第四，危机后的世界。

一、金融危机还在继续

哪些问题还没有解决？第一，这场危机究竟损失多少？2007年这场危机造成的损失约5000万美元。2008年以后，国际货币基金组织说可以引起1.4万亿美元的损失，英格兰银行说会引起2.2万亿美元的损失。纽约大学的教授维尼估计损失将达到3.6万亿美元，银行净损失会是3.2万亿美元。大家想一想，1.6万亿美元的核销，全世界银行总资产3.31万亿美元，再做核销就没有钱了，所以16万亿美元核销还是不核销，这是个问题，只要还有一半的坏账没有核销，这个世界就不得安宁。第二，我们估计整个危机会使美国背负4万亿美元的债务，现在美国不能收税而是要减税，减税金额达到3680亿美元。倘若发国债，让外国人买呢？中国已经持有8000亿美元的美国国债，全世界总共持有的美国国债到今天为止高达1.92万亿美元，是不可能让外国持有的美元翻番的。发美钞，他们第一批印发3000亿美元的美钞，第二批印发了3500亿美元。6月，美国汇率大幅度贬值，市场马上有所反映。从这个意义来讲，美国靠印钞解决问题，如果印钞不可避免的话，那通货膨胀就不可避免，全球的通货膨胀也不可避免。这件事情一定会发生，因为欠的钱是要还的，4万亿美元还不出来，光印钞解决不了问题。

这次危机形成很重要的原因就是负债太多，所以是一个去杠杆化的过程。花旗银行共有2.2万亿美元的资产，现在一分为二，做一个1万亿美元的花旗公司。三年以后，花旗银行从2.2万亿美元的大银行集团变成1.2万亿美元的银行。包括美洲银行在内的其他银行的资产都会缩小一半，估计有4.2万亿美元。如果银行资产一再压缩，怎么还会有钱贷给企业呢？去杠杆化一定会造成企业贷不到款，这样就把企业给拖死了。

整个危机根源上的问题还没有解决，与此同时，我们一致认为东欧还存在很大的潜在风险。东欧货币贬值非常厉害，从危机爆发到现在，白俄罗斯货币贬值39%，波兰货币贬值32%，匈牙利货币贬值34%，现在东欧的货币贬值情况跟亚洲国家在1998年危机时差不多。为什么货币会贬值呢？因为东欧的资本市场是开放的，市场好的时候外资拼命涌进来，市场不好的时候外资争相逃跑，这样就导致了汇率压力，货币跟着贬值。由于发展中国家的资本市场是和汇率联系在一起的，所以产生了很大的分歧。货币贬值超过30%，绝大多数企业在这个时候只有一条死路，然而最大的问题还不在这里。东欧的经常账户很大，东欧的货币贬值使资本账户资金外逃，在资本账户和经常账户两个账户的刺激下，货币贬值是不可救的，所以这才是东欧面临的最大的问题。东欧在过去十年里养成了借钱消费的习惯，在过去十年里借款约14亿美元，大部分的居民买好房子、好车，今年要还4000亿美元。东欧的钱是从西欧的银行借的。奥地利居然借了2460亿美元给东欧，占自身GDP的55.3%，他们的风险管理比我们差很多！现在瑞典借出1100亿美元，占其GDP的21.4%。从这个意义来讲，东欧还是有潜在的风险点。

二、去金融化的过程仍然很漫长

这一场危机是次贷危机，它之所以会发展成威胁全球的金融危机，不是因为次贷的破灭，而是它的破灭引发了下面巨大的金融泡沫。次级贷款总规模为7800亿美元，所以当初美国人认为没有问题。当次贷形成次债打包变成1.3万亿美元时，美国人仍然认为不会有任何的问题。他们没有认识到当次债打包变成CDO，客户可以从资金池满足需求的时候，这个产品就变成了6.4万亿美元，占美国GDP的50%。CDO是次债的延伸，次债是次贷的延伸，CDS最多的时候竟达到68万亿美元，这是不可想象的！一个7800亿美元的资产支撑1.3万亿美元的债券，又支撑了6.4万亿美元的衍生产品，最后支撑了68万亿美元的衍生产品的衍生产品。这是金融业犯下的错误，他们用衍生品服务衍生品，这个泡沫要去掉不是那么容易的。

流动性过剩导致钱多，钱多干什么？买资产。由此形成资产的泡沫。资产泡沫使得外汇产品变成赢利工具，汇率的波动和利率的变化使得金融衍生产品增长，且长势迅猛，这是20年不断虚拟化和泡沫化的过程。这个过程，不是一天两天能够消除掉的。我们对全世界金融资产进行了统计：2007年1000家银行的90256亿美元，占GDP164.6%；全球股票市值62728亿美元，占GDP114.4%；全球债券余额79822亿美元，占GDP145.6%；全球衍生品名义值是674420亿美元，占GDP1229.8%。这就累积了巨大的金融泡沫。现在全世界的股票下跌50%；1000家大银行总资产96395亿美元，占GDP158.8%；全球股票市值33299亿美元，占GDP54.9%；全球债券余额83530亿美元，占GDP137.6%；全球衍生品名义值649820亿美元，占GDP1070%。

与此同时，世界发生着另外一个大的变化：外汇市场迅速增长，波动更加剧烈。外汇市场的交易，在1989年的时候，每天的交易额平均是6000亿美元；到1995年的时候，达到1.5万亿美元；1998年时，一天则达到2万亿美元，相当于中国一年的GDP。问题是，1989年6000亿美元的交易中，58%都是外币的需要，98.9%是为了投机的需求，货币本身变成交易的工具和赢利的手段。这是金融业离开实体经济进入自我服务的第一步。与此同时，金融衍生产品的增加几乎使商品价值从3000亿美元迅速增长至1.5万亿美元，上涨为之前的5倍。

当越做越大以后，世界又发生一件很大的事情。2007年私募基金的驱动占总交易量的25%，所支持的高收益债券比例是40%，首次公开发行比例是50%，杠杆收购贷款比例是50%，居然占了整个市场的一半，这是一个很大的变化。

三、实体经济的恢复还需要很长的时间

从美国的情况来看，这场危机的起点是住房抵押贷款，现在房价的调整还远远没有到位，原因很简单，只要房价下调，整个银行资产就会下调，发生危机的过程就要再来一次，这个其实是次要的，最关键的问题在于什么呢？美国的消费是资产主导消费，美国的房价和消费几乎是并行变化的，在过去15年里，美国工资收入总量并没有增加，美国消费主要是靠资产增值把房产再融资。美国的居民消费占GDP 71%，中国的居民消费占GDP38%，我们是处于两端，我们的消费特别低，美国的消费特别高。美国的GDP里面，70亿元是由消费构成的；美国的GDP增长里面，88%是由消费的增长构成的。88%的消费增长是从哪里来的？据统计，美国88%的消费增长是由10%富有的美国人提供的，这10%的人是靠资产消费的，所以资产价格下跌，消费就消失了，那么就没有美国GDP的增长。只要美国消费没有起来，任何讲美国经济增长的可能性都是不存在的。从这个意义来讲，美国经济还有很长的路要走。

欧洲的金融业占比特别高，占28%左右，远远超过美国和日本。现在欧洲的银行也受到很大的创伤，我们对欧洲也不看好。日本的情况也是一样的。我们把这次经济危机和1929年做了一个比较，其实完全一样，只是我们现在有所稳住了，但是能否真正稳住，还不敢说。我个人认为经济下滑是完全存在的，但是贸易下跌，贸易的下滑远远低于1929年下降，所以这波下降是非常厉害的。从现在来看，能不能说下降停止，到现在还很难下这个结论。美国的工业增长是-13.6%，英国是-11%，日本是-24.6%，所以应该说，整个经济的下滑还是非常厉害的。

总体而言，从经济角度来说，我们只是从一个垂直的下降到平行L型的底端，我们还不能说完全恢复，而且现在银行还在恢复之中，所以现在我们的经济能够止住，主要是靠政府的资金政策和宽松的流动性，这两条防止系统性的崩溃，但是并没有拉动实体经济的恢复。现在还没有看到任何统计和证据能证明已经恢复了，流动性没有走入实体经济，反而走进了股市、房市，形成了泡沫增长。在这样的情况下，我们还是不知道，这个世界将以什么样的方式走出这场危机。1913年第一次世界大战结束以后，都要求德国赔偿。1928年，德国要赔很多的债，德国想办法逃债，通过印发通货膨胀式的办法来逃债。1928年在柏林一份《金融时报》是0.7马克，1933年同样一份《金融时报》在柏林要多少钱呢？7000万马克！恶性通货膨胀使德国40%的企业倒闭，32%的工人失业，德国进入衰退，使得希特勒上台，使得我们进入第二次世界大战。1929—1933年，美国进入经济危机，当时美国是资本主义上升阶段，相信市场经济，导致美国的股市丢失了72%，美国进入5年的衰退，最后因为第二次世界大战全世界需要美国的商品，才把美国救起来。1999年日本进入经济衰退，日本采取公共支出替代私人支出法，政府不断支持宏观经济增长，私人企业没有支出，政府支出，这个办法使得日本经济维持在-1%～1%，这样的浮动避免了社会的动乱，这是日本最大的收获。但是日本为此付出了代价，即日本的债务急剧上升。今天日本债务总额占GDP总额的180%，日本是全世界负债最大的国家，他们已经破产了，他们没有货币政策，他们在支撑宏观增长曲线-1%～1%波动的时候，私人企业上不来，使得日本企业没有魄力。虽然日本是世界第二大经济实体，但是它在国际舞台上没有任何的声音。今天我们如何走出经济危机？现在看得很清楚，现有的政策不足以把我们拉出这场危机，美国说要发行1万亿美元的国债，这不足以解决问题，至少要发4万亿美元。现在所有的国家都在采取日本的办法，日本的失败就是公共支出，而私人支出上不来的话，还是不行。现有美国的7800万美元、德国的1.3万亿美元、中国的4万亿元救市，仍然不行。所以，我们今天的救市方法是德国和日本的总和。

四、危机后的世界

未来发生的第一个比较大的变化就是因为去杠杆化和全球经济结构的调整，金融机构的规模会缩小。我们认为整个银行业缩小是不可避免的，因为这个世界不需要16～18倍的金融服务，所以整个银行业在2007年跌掉20%，金融衍生产品跌到50%是完全正常的。这场金融危机表明了监管的情况，表明了美国、意大利、英国、中国等监管的不足。现在美国积极提出一锤子非常复杂的改革，能不能实施现在还不知道，欧洲特别是英国在现有的框架下强调宏观稳定的监管，这个看来还是对的。欧洲没有集中的财政，所以它集中的监管是最弱的，但是它提出很多监管的细节。如果把所有的监管条件放进来，我们认为银行业经营模式将会发生很大的变化。首要的还是要为社会和股东长期利益服务，在过去30年全世界银行LE（股权收益率或净资产收益率）的回报率是10%左右，在过去6年达到15%，这是不可持续的，所以银行要回到稳健低增长的模式。负债管理是银行很重要的管理方面，但是最主要的是，银行会减少交易，银行会减少表外业务，所以在监管的情况下，银行的规模在萎缩，银行的业务模式在越来越多地回归到最早为实体经济服务的格局。当金融发生变化的时候，整个金融业的结构也在发生变化。我们认为欧洲的金融业影响是最大的，大家可以看到欧洲的银行业影响是最大的，2008年与2007年相比，美国1000家银行的利润从2700亿美元变成-910亿美元，欧洲银行从3456亿美元变成-162亿美元，上升的只有亚洲银行，还有1460亿美元的盈余。美国的银行业还在不断重组合并和增长，我们认为伦敦金融地位大概岌岌可危，整个世界金融市场也在发生很大的变化。

我们来看金融业。第一，全球金融业的规模在缩小。第二，全球监管的框架正在从各种不同的模式走向集中、统一的监管和宏观稳定、微观稳定两级监控的模式，这个监管模式的变化使得银行的金融模式产生很大的变化，它会越来越走向保守，为企业服务，而不是为银行自己金融业服务。从区域来说，我们认为整个欧洲银行受到的冲击最大，伦敦金融业会受到很大的冲击，未来谁会成为赢者、输者，现在还没有明确的结论。

第二个比较大的变化是建立和寻找新的国际货币体系，大家意识到这个危机主要的问题是美元作为全球的货币，同时又作为美国货币的失衡。1945年第二次世界大战以后，通过布雷顿森林体系，全世界的货币和美元挂钩，美元和黄金挂钩，美国具有全世界黄金储备的73%，工业生产占全世界工业生产的46%。1986年美国进入越战，它只能靠借钱来维持财政，在它不断印钞的时候，它也在不断地逃债，黄金价格最高的时候达到一盎司2000美元。最后形成了牙买加协议，美元、欧元、日元三个货币互相平衡，不和任何东西挂钩，美国经济逐渐走强，最终全世界的货币和美元挂钩，而美元不和任何东西挂钩。美元是美国的货币，同时又变成全世界的货币，美国人只是为自己的利益发货币，这也产生很大的不平衡。美国可以利用它的优势向全世界借款来消费，推动和助涨了世界不平衡，推动了金融衍生品的发展。现在全世界人都认识到，美元单一的货币体系很不好。问题不在于这里，问题在于所有人都意识到今天不能以美元作为单一货币体系，但是，美元仍然占全球外汇交易的64%，美元仍然占贸易结算的67%。最后一个数字是非常关键的，美国的贸易只占61%，在这个世界上不管你在什么地方做贸易，不管和谁做贸易，最后的支付手段是美元，这是美国真正的实力所在。通过美元的特殊地位，美国用世界上四分之一的经济实力动用世界三分之二的金融力量，这是美元真正的实力之所在。问题就产生了，所有人都知道，今天的美元已经不是以前的美元了，但因为没有替代品，所以美元还是美元，这就是今天货币体系最大的问题。没有替代品，所以所有人还是不得不持有美元，大家对于美元的信心已经大大削弱了，这就是为什么从危机到现在世界的货币市场非常波动非常重要的原因。现在全世界声讨美元，但是我们没有办法建立货币体系，还得使用美元，这是我们遇到的最大的问题。从这个意义来说，今后的货币体系会非常脆弱，整个汇率会波动很大。

第三个比较大的变化是全球经济增长发生很大的变化。在过去60年，经济都是以美国为主，然后是欧洲、日本，世界经济增长的主导一直是这三大块，但是今年第一次中国GDP的增长会对世界GDP贡献度超过60%，这个情况还会维持两三年，中国从生产中心变成世界经济增长中心。这是一个重大经济格局的变化。

第四个比较大的变化是我们都在寻找全世界增长新的动力。谁是引领未来经济的火车头，现在还不知道。谁会制造下一个泡沫？我们看到33个行业，没有一个行业足以拉动或者是推动经济增长，绿色行业有可能会来替代，比如可替代能源和节能、新燃料、气候变化和环境保护、健康和老年医学、生物基因、水资源。最近提出低碳经济，我认为会对未来的发展有很大的作用，它已经越来越成为经济增长点，已经成为未来抢占经济新的制高点的重要一点了。欧盟提议，对于飞进欧盟的飞机要征收碳排放费。对所有产品的碳征税，从最早的原产地不断叠加，然后根据碳排放量进行征税。如果这个产品的碳含量从最早的原始点记起，中国还能生产钢吗？这会引起全球生产结构的变化，我相信这个时间一定会到来，这是非常严重和厉害的事情，所以低碳争夺非常厉害。

第五个比较大的变化是全球经济格局发生根本性的变化。以前的经济总是以欧美日衡量，现在经过全球一体化以后，我认为有三个集团。第一集团与消费和金融有关，通过借钱来消费。第二集团为制造业和出口，德国、日本、中国、韩国通过不断生产产品支持第一集团。第三集团是原材料和农业产品，其提供原材料给第二集团，这是过去20年形成的新的生产格局。现在第一集团充分认识到不能再借钱消费了，所以他们停止消费，大家可以看到居民储蓄率从-1.2%变成今天的5.6%。美国人不消费是坏事还是好事呢？经常账户从8000亿美元的赤字变成3000亿美元的赤字，美国的消费者改变他们的行为非常容易，因为恐惧马上改变了消费态度。但是，第二集团它的产能是根据全世界来决定的，这么大的产能不是一夜之间可以调整的。比如，大家都知道中国有6.9亿吨钢的产量，这不是一夜之间可以调整的。韩国的造船业有45%的产能过剩，德国机床制造业有35%的产品过剩。所以，我们面临的调整是，第一集团去杠杆化和第二集团去产能化。这两个集团的调整怎么进行？这是一个很大的问题。现在看来，调整的过程对第二集团更为痛苦。美国2008年第四季度年化增长是-2.6%，英国是-5.9%，欧元区是-5.9%，美国是-6.2%，中国香港是-7.8%，中国台湾是-8.4%，日本是-12.1%，新加坡是-16.2%，韩国是-20.8%。现在的问题是，我们进入一个去全球化的过程，中国需要内需，出不了口，现在大家都各自进行自我满足，不再有以前的情况了。如果全球物流停止下来，全球资本又会发生什么样的变化呢？我们用美元去买他们的国债，美国的就动起来了，如果没有贸易，我们还要美元干什么？今年全世界GDP增长-1%左右，贸易增长-8%～-6%。未来这个世界会是什么格局？如果这个格局维持的话，我们还有全球化吗？或者我们应该怎么样定义新的全球化？这个是我们现在面临的特别重要的问题。

现在面临更大的挑战，我们要重建全球治理机制。我们一直说我们是全球化，大家都承认现有的全球化治理。冷战结束后，美国成了唯一超级大国，但是遗憾的是，仅仅20年的时间，美国就证明它作为世界唯一的超级大国，无法维持世界的平衡和可持续的增长。第一件事情是“9·11”事件，第二件事情就是这次金融危机，这次金融危机否定了美国在世界上的领导地位，现在是在寻找新的全球治理机制。这是全世界面临的一个历史性的机会，现有的体制已经不足以维持全球经济稳定增长了，这是我们现在在世界上遇到的更大的问题。毫无疑问，现在这个世界正在进入新的时期，我们都在寻找新的世界，这一定是新的动荡时期。刚才我说虚拟经济在动荡、在调整，汇率货币体系在动荡、在寻找，整个世界去杠杆化和去产能化的过程是一个动荡的过程。世界在寻找一个新的世界，但是到现在为止没有人知道这个新的世界是什么，所以我们都在寻找作为国家、公司、个人，未来全球竞争的制高点，对所有的国家、公司、个人产生重大的影响，尤其是我们理解的未来。谢谢大家。

对话

问：您认为危机对于中国的机遇在哪里？另外，您对通胀和通胀预期的问题有什么样的想法？

答：中国消费现在增长很快，16%～17%的年增长率，但是消费总量很小。如果美国的消费起不来，中国的消费是补不上去的，中国的消费总量太低，世界其他地方能补的也不多，所以肯定会下跌。有无数的理由说消费者的信心上升，基础事实表明，消费这一块没有起来。

关于通货膨胀，我们来看6月，市场很担心美元疲软和通胀，央行做了很多的工作，逐渐引导利率下行。不能说市场认为通货膨胀不存在，作为货币现象的通货膨胀是存在的，但是作为实体经济的通货膨胀不存在，因为存在产能过剩的现象。我们来看中国CPI（居民消费价格指数），每个月是-1%～-12%。我个人相信，我们正在面临一个新的世界，这个世界是我们从来没有见过的。所以从现在的意义来说，不能说通货膨胀这个事情不存在，而且按照现有的规模，通货膨胀要起来，会非常快，因为流动性宽松得厉害，现在最大的问题就是流动性泡沫一走就走到产品市场和房地产市场，还是不走实体经济，所以最后的通货膨胀都表现为跟股市、资产挂钩。所以到现在为止，这个复杂的局面，很难说通货膨胀不会存在，最多大家可以说到2009年年底，通货膨胀不是主要的威胁。但是从中长期来看，世界的通货膨胀是不可避免的。（2009年9月5日）

第32期陆家嘴金融家沙龙

国际银行监管改革和巴塞尔协议Ⅲ

曾任中国银行业监督管理委员会国际部副主任。

如何把整个大的监管环境和银行发展方向结合起来？如何把中国的监管政策和国际的监管政策结合起来？这是两个命题。我认为，自中华人民共和国成立以来，国际监管政策从来没有对中国的监管政策产生一对一的直接影响。此外，中国现在的积极态势，与其说是积极地与国际接轨，不如说是借国际之力办好中国自己的事。尤其是第二个命题，就是所谓的“以中为本，以西为用”，或者说，改革开放要结合中国国情。

金融危机之后，国际上出台了一系列新规，但只有两个新规对整个国际改革影响最大。第一个是G20（20国集团）报告。G20报告是沃尔克主导起草的。第一条建议就是禁止商业银行从事高风险业务，禁止商业银行拥有私募资金、对冲基金。目前，国内外一些专家学者

试读结束[说明：试读内容隐藏了图片]

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