作者：周浩荣
出版社：中国地质大学出版社
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私募股权投资与企业成长性关系研究试读：
前言
发展中国资本市场是国家战略任务，而上市公司作为我国社会主义市场经济中最重要的微观主体，是中国资本市场的基石，成为推动并决定国民经济发展速度和水平的中坚力量。发展私募股权投资对加快建设我国多层次的资本市场体系，发挥资本市场在资金聚集、促进科技和产业重组等方面的优势也具有积极的意义。然而近几年，特别是创业板推出以来，我国私募股权投资如雨后春笋般冒出，发展速度之快超出想象，但我国私募股权投资者很少真正潜下心来，去长期投资一家具有前景的企业，而更多是追求短期高回报率的风险投资，很多私募的投资行为被称为“赌IPO”式风险投资。我国私募股权投资的这种短期行为持续影响了实体经济。
因此，本书选择私募股权投资与企业成长性作为研究课题，对于有效构建私募对企业成长性影响路径，积极引导私募股权投资阳光化、规范化运作，共同促进资本市场稳定健康发展具有重要的理论与现实意义。
本书研究采用理论与实践相结合、规范研究与实证分析相结合的研究方法，以经济学、管理学、实证会计学、计量经济学等学科理论为指导，在充分把握私募股权投资和企业成长领域内相关的理论和实证文献资料的基础上，以中国上市公司为研究对象，动态地对我国上市私募股权投资与企业成长性的内在作用关系进行深入、系统的分析研究，以期发现从根本上整体提高私募股权投资对企业成长性的促进作用。
本书站在公司治理的角度，采用文献研究和归纳分析的方法从企业特别是中小企业融资需求入手，在考虑私募投资机构与企业存在双层信息不对称的前提下，用逻辑推导来探讨私募股权投资对企业成长性的影响，并总结出其影响的路径，最后实证分析私募股权有助于我国中小企业成长的具体情况，具体来说本文主要包括以下几个方面内容：
首先，理论基础和文献综述。理论基础主要分析了私募股权投资与企业成长性影响研究的基础性理论，包括委托代理理论、公司治理理论、资本结构理论和企业生命周期理论，并对其进行了简要的分析。文献综述从私募股权投资和企业成长性两个方面展开，并对目前的研究进行了简要的评述。
其次，对私募的相关概念进行了界定。尽管私募股权投资与风险投资是有区别，但本书界定的私募股权投资包含了风险投资；另外本书研究的企业以中小企业为主，并简要回顾了国际私募股权投资的发展及运作机制和风险分析，以对我国私募股权投资发展提供借鉴。
再次，在理论和已有研究的基础上探讨私募股权投资与企业成长性影响路径。从融资理论入手，分析了私募股权投资过程中帮助企业解决的实际问题：企业融资问题、信息不对称问题、公司治理问题，从企业角度分析了私募股权投资具备优势的科学依据，借鉴私募股权投资运作的基本框架，并分析了在私募与企业互惠互利的情况下、存在私募股权对企业成长性影响的传导机制。
最后，私募股权对企业成长性的实证分析。运用我国上市公司的数据，从研究假设提出、模型设计、变量选择到实证检验，分析了私募股权对企业成长性的影响，并对其中的原因进行了剖析。
本书的研究结论主要有以下几个方面：
第一，私募股权有助于提高企业的成长性。在理论分析中，首先系统分析了委托代理理论。然后通过借鉴公司治理理论的基本分析框架，总结出私募股权投资对企业成长性影响路径。站在中小企业的角度，分析其生存和发展所遇到的问题，并结合私募投资机构在整个投资过程中的优势，使私募与企业能够有良好合作的基础，然后融合发展、互利互惠，共同成长。具体而言：私募股权投资不仅为企业尤其是中小企业提供更为便捷和开阔的融资渠道、充足的资金支持，有助于推动企业技术创新和发展，而且可以参与企业运营决策，为企业提供先进的管理方法和建立起有利于企业发展的公司治理结构，提高企业的运作效率。同时，私募投资机构拥有具备专业知识和经验的产业界和金融界的管理团队，利用其长期积累的国际市场视野、丰富的管理经验和战略资源帮助企业设计商业盈利模式，为企业提供增值服务，提高企业的发展能力。
第二，私募股权投资推进公司治理的完善。在公司治理理论的分析基础上，结合我国的私募股权投资的股权结构和派驻董事的现状，以我国上市公司私募股权投资的比例及私募派驻董事的数据为依据，实证检验私募派驻董事进入董事会对企业成长的影响，研究发现我国私募派驻董事进入董事会更有利于企业的成长。由于我国的私募股权派驻董事进入董事会，一般持股比例大，私募为了尽量降低其投资风险，必须亲自加入企业的管理团队，而且私募通过严格监管来控制企业的行为，利用自身的控制权使被投资公司的董事会保持相当的独立性。所以，私募股权投资给被投资企业带来较高的透明信息及完善的公司治理。
第三，私募股权投资增加了外部投资者对公司价值的认可度。由于私募在资本市场的专业能力和积累的影响力，提高了公司知名度且获得更多投资者的认可。同时，私募股权投资与被投资企业之间由于存在信息不对称而存在投资风险，主要体现在私募股权对被投资公司治理的影响。目前公司治理结构的理论研究主要集中在股权结构、董事会结构和管理层三个方面，在公司治理结构中，影响上市公司市场表现最重要的因素是股权结构。私募投资机构投资于企业，首先实现企业前几大股东间的股权适度分散和改变了被投资企业的股权结构，然后为了降低信息不对称风险，减少企业代理成本，保持对管理层实施有效激励和监督的动力，这种理念逐步得到经验验证。特别是在现阶段，私募股权投资蓬勃发展，前几大股东股权适度分散成为一种有效的股权结构方式。
本书研究的主要贡献主要体现在以下几方面：
第一，拓展了私募股权投资的研究视角。目前对私募股权投资的研究主要从私募股权投资自身去研究：从融资策略、投资策略、投资项目的退出渠道等方面。本书以私募为依托，研究对企业成长性的影响，并以动态企业理论的视角来研究企业的性质，认为企业的成长是一个自我演进的过程，企业自我演进的动力在于其动态能力，私募股权投资在企业的自我演进的过程中发挥了哪些作用及怎样发挥作用，是本书一个新的视角。
第二，通过实证研究，从私募股权投资的多个视角分析其对企业成长的促进作用。私募股权投资是一个系统工程，在整个投资过程中，形成了双层委托代理关系，在双层委托代理的共同作用下，整合投融资双方的货币资本、人力资本、实物资本等资源；另外私募股权投资持股比例的不同、是否派驻董事和私募政府背景等对被投资企业的成长影响是不同的。
第三，厘清了私募股权投资对企业成长性影响的路径。本书借鉴状态空间模式化分析委托代理双方的激励问题的方法，站在中小企业的角度，从融资理论入手，分析了私募股权投资过程中帮助企业解决的实际问题。企业融资问题、信息不对称问题、公司治理问题，从企业角度分析了私募股权投资具备的优势科学依据，借鉴私募股权投资运作的基本框架，最后分析了在私募与企业互惠互利的情况下、存在私募股权对企业成长性效率影响的传导机制。周浩荣2012年春于中南财经政法大学
第一章 导论
尽管全球经济状况波动，私募股权投资行业管理的资产规模仍旧持续增长。私募股权的投资市场的存在改善了企业融资环境，提高了资本市场效率，对资源配置具有重大意义。在发达国家，私募股权投资已经发展成为仅次于贷款和首次公开募股（IPO）的一项相当重要的融资手段。在我国，由于现有金融体制的制约，专业的私募股权投资机构为企业融资提供一种替代措施而发展迅速。据易观国际发布的统计数据，截至2012年3月5日，创业板共有298家公司上市，其中有201家公司的股东名单中出现了私募投资机构的身影。私募股权投资在为企业提供了新的融资渠道之外，还能提供管理咨询、技术、市场等资源，帮助企业不断成长壮大。因此，从理论上梳理和探讨私募股权投资对企业成长性的影响具有深刻的理论价值和现实意义。
第一节 研究背景及选题意义
一、研究背景随着中国经济改革不断深入，资本市场的国际化程度越来越高，私募股权投资在我国蓬勃发展的同时，外资私募股权投资已经积极调整全球的投资计划，分享中国经济高速发展的成果。在与外资私募股权投资激烈的竞争中，以深圳创投、同创伟业、联想投资、鼎晖创投、弘毅投资、深圳达晨等为代表的本土私募股权投资迅速成长并壮大，在中国私募股权投资行业具有重要的影响力。
然而，正当私募股权投资在中国迅速发展之时，2008年全球爆发了罕见的金融危机，这场金融危机给世界各国的实体经济造成了毁灭性的打击，著名的国际投资机构未能幸免，雷曼兄弟更是在这场浩劫中破产。如日中天的中国私募股权投资伴随着世界经济危机而步入全面衰退，私募股权投资迎来了行业的冬天。近几年来，为了使世界经济从衰退逐步走向复苏，各国政府采取了一系列刺激经济政策，规模之大、深度之远前所未有。尤其是中国政府更是采取一整套刺激经济的政策，比如扩大内需，调整产业结构。
中央政策再次强调，为了使中国经济保持持续、平稳、较快的发展，必须提高企业自主的创新能力，特别是中小企业，必须加快产业结构的调整，鼓励发展新兴产业。作为产业结构调整的主体——中小企业，必须首先解决中小企业融资难的问题，推动中小企业的快速成长。温家宝总理也一再强调以这次全球金融危机为契机，尽快完成我国经济结构的转型，加大支持发展中小企业的力度，充分发挥中小企业在我国国民经济中的作用和地位。
私募股权投资的特征决定了其具有风险投资偏好，私募投资机构是将资金投向国家鼓励发展的、具有巨大增长潜力的、管理规范的中小企业的一种金融机构。私募股权投资对促进中小企业的快速成长并优化产业发展和整合具有积极的作用，同时他们具有将金融、产业、人力等各种资源相整合的能力。因此，在这种背景下加快私募股权投资的发展，对于促进我国企业特别是中小企业的成长，成功实现我国经济结构的转型具有重大的现实意义。
2009年推出的创业板，为私募股权投资提供重要的退出渠道。截至2011年6月30日，34个大型券商获得了直投业务的牌照，为私募股权投资市场注入了新的力量。可以乐观估计，随着中国经济改革进一步深入，国家经济的稳定、持续、快速发展，中国的私募股权投资将迎来新一轮的发展高潮。
在某种意义上，中国的“私募股权投资”概念和“风险投资”有一定程度的重叠，但侧重强调成长的概念。李东卫（2009）认为随着我国职业经理人市场的成熟，中国企业的管理团队的综合素质和管理意识得到了全面提升，在为企业寻找融资渠道时，更有理性和战略眼光，特别是对私募投资机构的要求，不仅仅局限于对投资人资金的需求，更重要的是私募投资机构是否具有企业管理和运营、设计新的盈利模式、完善公司治理、促进与资本市场的对接等方面的能力。总之，私募股权投资在提供全面的增值服务和促进企业快速成长方面得到被投资企业的高度重视。
这一现象足以说明，中国私募股权投资市场逐渐成熟。被投资企业对私募投资机构提的要求越高，就越有利于各种市场资源的整合，在促使中小企业快速成长的同时，也加快了私募股权投资的发展。因此有必要对我国私募投资机构对被投资企业的影响因素、路径进行总结，并对私募股权投资市场上的投融双方形成良性的互动提出建议。二、选题意义
在西方发达国家，私募股权投资是创业企业、中小企业、发生财务危机的企业重要融资平台。陈峥嵘（2005）研究认为私募股权投资市场在过去20年的发展中是增长最快的公司融资市场，其增长速度明显超过银行借贷、公开发行股票。在我国，私募股权投资作为企业的一种直接融资渠道，在关键时期为企业提供融资，是间接融资的最有效的补充方式之一。
以往的研究主要集中在对私募股权投资的融资功能的探讨。张合金（2007）认为，私募股权投资作为一种新型的融资方式，成为中小企业特别是高科技企业在陷入财务困境时的重要融资渠道之一。刘明月（2003）研究认为，有效解决我国管理层收购的融资难的问题，私募股权投资是一个非常有效的途径之一。盛立军（2005）认为，解决我国大型国有企业的融资问题的路径是，先吸引私募股权投资然后上市。张晓蓉和黄蓓（2006）用多个案例对比分析证明，私募股权投资具有投资成长性企业的偏好，不仅成为众多中小企业的融资渠道，为其提供资金，而且帮助中小企业完善公司治理结构和提高公司管理水平，规范企业的管理和促进快速成长，最终达到上市的目的。
目前学者在私募股权投资促进企业成长性的动态方面研究比较少。动态研究主要集中于私募股权投资对公司治理结构影响的分析，陈剑伟（2008）通过案例分析，研究了私募股权投资对公司治理的结构效应和价值效应。胡建绩（2009）从宏观的产业经济的角度全面研究了私募股权投资对整个产业发展的推动作用。伍燕然（2009）在全球经济危机背景下，通过研究得出，私募股权投资对被投资企业起到了稳定器的作用，具体表现为提高企业抗风险能力（特别是财务分析）、稳定公司经营策略。
总体而言，私募股权投资在促进企业成长性方面的研究文献国内还没有成型。主要原因是：首先私募股权投资在企业没有上市前就已经入股，从公开的数据只能了解到私募股权投资的比例、金额、被投资企业的经营业绩，很少研究私募股权投资怎样与被投资合作，怎样提高企业管理能力；其次成长性概念比较模糊，研究缺少连贯性；最后，私募股权投资的外部环境不够完善，包括金融环境、经济环境、法律环境等，在投资的过程中，投融双方非常谨慎，不愿披露双方投资协议以外的任何信息，研究缺少数据支持。所以，学者只能从财务数据、股价等公开的信息入手，研究私募股权投资对被投资企业的经营业绩，在投资前和投资后是否有影响，市场的公信力是否提高。但是私募股权投资的软实力对被投资企业的影响难以判断，而这在私募股权投资过程中往往非常重要。
然而，目前形成了一个共识：私募投资机构和被投资企业是利益共同体，在私募股权投资整个活动的过程中，私募投资机构不仅仅提供货币资本，还提供各种资源和增值服务，提高企业的发展能力，实现企业的价值最大化，最终实现双赢。因此，对私募投资机构而言，管理被投资企业比投资本身更重要。
本书将对上述问题作深入分析后再进行研究。本书的理论意义在于总结了国内外的相关研究的基础上，填补了私募股权投资对被投资企业而言，除具有融资功能外，更重要的是管理，使企业成长的研究空白，为进一步的理论研究和实证研究提供支持。本书的实践意义在于，加深对私募股权投资作用的全面理解和认识，有助于投融双方在挑选和谈判中选择对自身发展最有帮助的投资者、融资者；促使投融双方在各个层面进行全面合作，促进资源的有效配置和私募股权投资市场的健康发展。
本文的创新之处在于：①试图从多个角度全面勾勒和解读“私募股权投资”概念；②特别强调了私募股权投资在完善资本市场的互为作用，将当前主流的私募股权投资研究和股票市场研究进行探索性的结合；③依据上市公司披露的相关信息，通过现实私募股权投资案例进行分析，对以上问题进行了初步的实证性探索。
第二节 研究思路和研究方法
一、研究思路从总体上说，本书是按照“提出问题、分析问题到解决问题”的思路来组织的。首先，阐述本题的研究背景和动因，分析了本题的理论和现实意义，然后直接提出本题要解决的问题，围绕这个问题的解决展开分析，并在结构上指出本题的研究思路和方法。这是提出问题部分。在开始分析问题前，本书挖掘了研究的理论基础，深入分析了私募股权投资与企业成长性关系理论依据。然后针对提出的问题，先回顾私募股权投资发展历程，然后从两个方面（私募股权结构、董事会治理）实证分析其对企业成长性的影响。
其次用实证和真实的案例进一步阐明私募股权投资对企业成长性的影响，这是分析问题部分。
最后，根据前述实证研究结果，我们首先总结本书研究的结论，然后评价政府的政策效应，结合实证研究的结果，最后提出解决的对策，为政府修订有关私募股权相关的政策法规提出建议。这是解决问题部分。二、研究方法
本书将以文献资料为先导，以公司治理理论、企业生命周期理论、股权结构理论、委托代理理论等相关理论为指导，以实证研究为主，规范研究为辅的方法开展分析。具体而言，研究运用的主要研究方法如下：
1.实证研究为主、规范研究为辅
首先，本书力求解决私募股权投资与企业成长性关系这个具体问题，以求为政府修订相关的法律法规提供依据，因此必须用数据来证实私募股权投资与企业成长性关系，然后才能据此评价政府对私募股权投资的政策，所以本题以实证研究方法为主。其次，相关的规范研究多基于一些假设条件得出一些结论，且这些理论多为西方发达国家经济环境下的产物，当我们用一些理论来分析我国转型经济条件下的问题时，仅有理论的阐述是不够的，还应该辅以数据的支持，这样研究结论更有说服力。当然，实证研究完全脱离规范理论作支撑是没有意义的，我们研究的问题是经济活动的一部分，潜在地受到很多经济理论的影响，我们必须在实证研究前有基于成熟理论作指导，这样才不至于迷失方向，甚至作一些没有意义的研究。
2.比较研究和综合分析相结合
比较是为了鉴别与择优。通过比较可以发现不同对象之间的差异及其差异存在的原因，进而抓住研究对象的关键问题。
本书通过实证分析我国私募股权投资对企业成长性的影响，通过案例剖析私募股权投资对企业成长性的影响，通过对比研究，综合分析以下两方面的问题。（1）我国的私募股权投资在投资的理念、投资项目的培育等方面与国外私募股权投资的差距。（2）为我国政府促进私募股权投资的发展提供依据（包括创造良好的投资环境、给予私募股权投资法律地位等）。本书的技术路线图如图1-1所示。图1-1 技术路线图
第三节 国内外相关研究述评
一、私募股权投资相关文献Sapienza（1999）从私募投资机构对被投资企业的功能的角度进行研究，认为私募股权投资在企业成长的过程中发挥着两方面作用：其一，私募投资机构作为投资方获得了企业股权，被投资企业作为融资方获得了资金支持；其二，私募投资机构为被投资企业提供一系列的服务，包括参与被投资企业的经营、决策、管理和监督，有利于进一步完善公司治理，并对被投资企业的价值具有提升作用。
Kaplan＆Stromberg（2001）指出，私募投资机构对被投资企业的管理，主要是通过派驻代表进入董事会，参与企业的重大事项的决策，同时对企业重大投资项目进行风险评估和投资进程的监管。Kaplan＆Stromberg（2004）在调查的基础上进行了研究，发现私募投资机构与被投资企业之间的关系是，私募投资机构作为投资人和被投资企业的管理者，并指出处理好两者之间的关系，必须要通过各种合同协议和参与企业的决策与监督，解决两者之间涉及的代理关系问题，使两者的利益最大化。
Stromberg（2004）通过对上市公司的研究指出，私募投资机构对被投资企业的贡献包括设计盈利模式、提供战略决策和投融资管理等方面的建议。Hellmann（2002）研究认为因为私募股权投资的过程是人力资本、货币资本、实物资本等方面融合的过程，所以其作为投资方参与被投资企业的高级管理人员的任用和选拔，发挥最佳人力资本组成的团队价值，这对企业的发展、成长起到关键性作用。
shleifer＆vishny（2002）以美国的上市公司作样本，对私募投资机构参与被投资企业的股权结构进行研究发现，在私募投资机构参与下，被投资企业的股权结构在一定程度得到了分散，其结果显示有利于被投资企业的公司治理平衡和长远发展。
Brand（1998）认为私募股权投资的过程，是发现风险和控制风险的过程，所以在寻找投资项目之前，要做好前期准备工作。确定投资项目后，为其提供资金需求和相应的增值服务。私募股权的投资决策主要包括投资项目的遴选、项目的培育、投资决策和管理及最后退出。在私募投资机构的整个决策的过程中，要充分考虑被投资企业在行业中的地位及其竞争力、经营环境、公司管理团队并作出投资风险评估。
Denis Slavieh（2008）研究表明私募股权投资对被投资企业产生重大的影响，其一是被投资企业在私募投资机构的作用下，进行内部资源的整合，使其产生最大的效能，同时会提高企业的盈利能力。其二是对企业的控制权的分配，私募投资机构参与被投资企业，使得被投资企业的股权分散，对公司的控制权弱化，使得控制权在投资者和经营者之间重新进行分配，对私募投资机构而言，控制权的重新分配是非常重要的，是对被投资企业监督的前提条件。
Dewatripond（1994）提出了私募股权投资通常以债券和股票共存的方式对被投资企业管理层形成了完善的监管激励机制。既然被投资企业的货币补偿和公司的经营业绩决定了其经营效用水平，因此私募股权投资的中期决策应该被作为管理激励契约的一个部分。具体而言，设计股票结构的私募股权投资应该在公司经营业绩优良时发挥监管的作用，因为私募股权投资更倾向于推动公司的迅速成长；相反设计债券结构的私募股权由于其对企业财产享有最终索取权，他们更关注于公司收益的稳定性、安全性，更倾向于鼓励稳健的经营活动，因此私募股权投资应该在公司经营业绩较差时享有企业控制权而承担起监管的责任。
Gace（2008）研究了关于私募投资机构对被投资企业控制权的问题，作为投资方的私募投资机构和作为融资方的被投资企业，控制权问题关系到解决委托代理问题，但是私募投资机构并不想拥有绝对的控股权，私募投资机构只想拥有相对控制权，参与企业的决策。
Hellmann＆Puri（2002）研究了私募股权投资机构非常关注被投资企业的人力资本的情况，甚至参与被投资企业高级管理人的聘用、选拔和参与被投资企业公开发行股票的整个过程，这些都对企业的发展起到关键作用。
Cowling（2005）认为私募股权投资为自身带来高额的投资回报的同时，也为被投资公司带来更高的企业经营绩效和提升企业的价值，关键原因是，私募投资机构在整个投资的过程中对被投资的公司治理起到了关键作用。
Bottazzi et al.（2004）研究了私募股权投资的投资风险，私募股权投资是企业重要的融资渠道，但私募投资机构作为投资方，不参与企业的具体经营，由此产生了信息不对称，极易引起企业管理层的道德风险和逆向选择，私募投资机构要克服此方面的投资风险。
Sahlman（1990）的研究表明，私募投资机构的投资风险大部分来源于由于信息不对称而产生的委托代理问题，特别是私募股权投资的特征决定了其具有投资中小企业和创新型企业的偏好，这种情况加剧了这方面的风险，被投资企业管理层可能会产生道德风险，比如资本滥用、过度投资等，所以加强投资项目的管理是私募投资机构防范风险的重要途径。
LangLins＆Miller（2006）的实证研究表明，有私募股权投资的公司在美国上市后，由于私募股权在资本市场的专业能力和积累的影响力，证券分析师更加关注其公司，分析师对公司盈利预测的准确性也提高了，并提高了公司知名度且获得更多投资者的认可。同时，私募股权与被投资企业之间由于存在信息不对称而存在投资风险，主要体现在私募股权对被投资公司治理的影响。目前公司治理结构的理论研究主要集中在股权结构、董事会结构和管理层三个方面，在公司治理结构中，影响上市公司市场表现最重要的因素是股权结构。私募投资机构投资于企业，首先实现企业前几大股东间的股权适度分散和改变了被投资企业的股权结构，然后为了降低信息不对称风险，减少企业代理成本，保持对管理层实施有效激励和监督的动力，这种理念逐步得到经验验证。特别是在现阶段，私募股权投资蓬勃发展后，前几大股东股权适度分散成为一种有效的股权结构方式。
Harald Hungenberg（2007）对德国的160家被投资企业组成的样本作了实证研究，结果显示，私募投资机构给被投资企业提供的经营管理和企业战略支持，与企业的经营业绩有明显的关系。若进一步把企业分为不同的发展阶段，基于委托代理理论和资源基础理论，实证结果显示私募投资机构在整个投资过程中提供的专业化的管理对被投资企业的经营业绩仍然有影响。
Hui-ShanLin（2007）以2001-2003年台湾股票市场的上市公司作为样本，研究了私募股权投资对被投资公司的董事会构成和股权结构的影响。通过比较的方法，比较了有私募投资机构背景的企业和没有私募投资机构背景的企业公司董事会及股权结构的变化。研究结果表明，私募投资机构通过严格监管来控制企业的行为，同时利用自身的控制权使被投资公司的董事会保持相当的独立性。所以，私募投资机构给被投资企业带来较高的透明信息及完善的公司治理。
Elizur＆Gavious（2002）运用动态博弈理论，研究私募投资机构在整个投资过程中寻找最佳退出时点的问题，在理论上，可以通过最优合约的方式使私募投资机构与被投资企业协商一个最佳退出时点。同时TyKvova（2003）认为，由于目前世界所有国家私募投资机构的运作组织形式主要采用有限合伙制的方式，所以，要想在私募股权投资过程中找到最佳退出时点，仅存在理论的可能。
张晓蓉、黄蓓（2006）指出私募股权投资对我国中小企业的发展越来越重要，因为不仅可以提供资金，更能帮助中小企业提高经营业绩和管理水平，促进其快速规范发展。同时认为我国中小企业要利用好私募股权投资这个较为特殊的融资渠道，并对利用这一渠道的过程提出了相应的建议。
卞华舵（2007）分析了私募股权投资的属性，并结合了我国目前的实际情况，研究了我国私募股权投资的必要性，从完善金融体系、调整产业结构、提高国家创新力这三个方面进行了论证，最后分析了我国发展私募股权投资过程中存在的问题，并给出了政策建议。张陆洋（2001）认为，风险投资的价值实现其实是风险资本股份期权化的过程，并以创业机制为基础，因此风险投资对投资项目进行定价时需要利用期权的方法。
向群（2010）研究私募股权投资偏好于选择中小企业，因为具备良好的成长性，同时研究的结果表明，私募投资机构投资企业的过程，也是被投资企业降低财务风险并优化资本结构的过程。私募投资机构给予被投资企业不仅仅是资金，更重要的是管理、市场和服务，所以私募投资机构对被投资企业的公司价值有很大的提升作用。
吴敬琏（2005）等人提出私募股权投资市场其实质是一种由融资制度、企业家和私募投资专家创新动机等多种综合性因素诱发的诱致性制度变迁。它的最终形成和发展是一种制度安排和制度变迁。
石勇进、颜光华（2005）研究认为私募股权投资的过程，是私募投资机构的货币资本与被投资企业的人力资本的一种不断融合的过程，私募股权投资的过程中，对被投资企业发挥作用的是各种资源而并非是资本，同时也对私募投资机构的组织形式、运作模式和管理制度进行了研究。
从新制度经济学的角度，张树中（1991）研究了私募股权投资市场的形成和发展。并在其博士论文中提出了“创业资本解决风险和信息不对称所造成的高科技企业的融资困难，是一种新的金融契约安排”的观点。风险投资公司为了解决在投资过程中的风险和信息不对称两个瓶颈，主要通过积累专业化管理水平、联合投资和权益安排等方式。俞自由则将风险投资与契约关系、风险投资与金融市场理论联系起来，进行了系统的研究。王松奇研究了风险投资体系的组织构架，并对培育风险投资主体提出了相关建议。林琳为了比较风险投资和银行贷款具有的不同特征而设计了中小企业融资方式选择的模型。张伟、陈耀刚研究了风险投资整个过程中所有权与控制权的分配问题。他们认为，风险投资过程中采取的是特殊的治理机制，即根据企业的实际发展和运营状况以及企业家的能力是否适应企业的发展要求而配置控制权。二、企业成长性相关文献
1.从影响因素对企业成长性研究
影响公司成长的因素非常复杂，国外很多学者从不同的角度进行研究。
Robe Gibrat研究认为多重因素对企业的成长产生影响，由于影响因素复杂，无法准确把握和预测，同时指出，企业成长率与企业规模没有多大的关联度，它是一个随机的过程。Robe Gibrat开创性研究了企业规模与成长性之间的关系和企业规模与产业结构之间的关系。后来Penrose（1959）认为企业的发展和成长的关键是对企业相关的资源进行整合特别是管理资源，这种有效的整合可以更有效地利用好企业的资源，为企业的长远发展、企业的成长奠定坚实的基础。Turnbull（1977）分析预测了企业未来投资机会的风险和投资机会的现实期权对成长性的影响，并认为企业资产负债率对企业的不同发展阶段产生不同的作用。同时认为行业属性、产品市场占有率、资产规模和公司治理等方面对企业成长性产生重要的影响。Krugman（1991）认为，在众多的影响因素中，公司经营地点对于企业的成长具有较为明显的影响，这主要体现在产品运输成本、产品市场竞争力、市场占有率，特别是政策优惠方面，而这些因素的影响最终体现在企业经营业绩指标中并集中反映出来，这是地理区域影响理论的主要观点。
Sanglier（1998）通过长时间的研究认为，两个因素对公司成长产生影响：其一是企业生产技术不断地改良并在同行业处于进步趋势，因为生产技术进步，提高了公司的产品竞争力和市场占有率；其二是由于经济周期的波动导致的产品短期需求波动，公司可以通过预测、判断，决定企业投资规模的大小从而获得这种生产潜力，尽可能增加产能。
随着成长性理论研究的不断深入，许多学者开始重视对成长性的实证研究。如Wessels（1988）分析推测企业负债比率应与企业的成长呈现显著的反向关系，但实证研究结果表明，企业资产负债比率对成长性的影响，与企业处于发展阶段有明显的关系；而Lang（1994）对上市公司进行长期跟踪，发现经营业绩良好的企业，公司成长性与资产负债率之间的关系不明显；相反经营业绩较差的公司，公司成长性与资产负债比率之间呈现显著负向关系。
Dosi（2001）运用数理统计方法分析认为创新、模仿和不断地开拓新市场驱动着制药产业的长期发展。Thorsten（2005）提出了质疑，融资环境、法律和腐败是否对企业成长性产生实质性影响，他收集了54个国家企业层面基础数据作了调查分析，数据表明，企业的规模大小对企业成长的影响程度很大；同时采用了实证进一步研究发现，在发展中国家，企业的成长受融资环境、经济体制、法律制度、资本市场和政府服务水平的因素的影响，且这种影响比在发达国家更大。
在企业成长性影响因素方面，国内的学者与国外的学者有较大的区别，主要表现在国内学者对企业成长性影响因素的研究主要以企业的内部因素为出发点，分析并探讨影响公司成长性的各种内部因素。对企业成长性产生影响的内部因素主要集中在企业资本结构、股权结构、治理结构、财务杠杆、核心竞争力等微观因素方面。由于我国资本市场不完善，在实证过程中导致选择的样本存在明显差异，以及选择代表成长性的指标不同，可能导致公司成长性与企业内部因素之间的不一定存在某种关系，并且与研究结果在企业之间不具备对比性。
陆正飞（2000）对上市公司进行实证研究发现，中小企业成长性与资本结构之间没有显著的关系，但与行业属性相关联，但是程惠芳（2006）对高科技行业进行研究发现，该行业所有企业的资本结构和成长性之间具有显著的正相关关系。
陈超和饶育蕾（2003）研究得出企业成长性与财务杠杆之间呈负相关，而陈英、金超和吕长江（2006）在控制相关变量的基础上，研究表明财务杠杆对经营状况不同的企业影响不同，对于经营恶化的企业影响消极，相反对于经营稳健的企业影响积极。
张祥建（2004）研究得出影响企业的成长性的主要因素是：资产规模、企业竞争力和生产能力，这些因素通过综合的效应对企业的成长性产生因素并呈显著的正相关。何有世（2005）的研究结果表明企业核心竞争力、经营管理能力和生产规模与成长性呈正相关，企业国有化程度与成长性呈负相关，主要是国有化企业员工积极性不高。
张国萍（2005）长期关注企业公司治理并通过实证分析企业成长性与公司治理机构的关系发现，公司治理的状况对企业成长性产生重大影响，其影响深度甚至高于公司资产规模。陈晓红（2007）在研究影响企业成长性因素发现企业资产规模、财务杠杆、行业等因素都对企业成长性存在明显影响。进一步研究发现公司的管理层激励与企业成长性之间也存在一定的关联，管理层薪金报酬额度与企业成长性呈正相关，持股比例与企业成长性呈显著的U型关系。姚益和刘晋华（2007）从企业生产要素供给这个新的角度，分析企业商业信用利用对企业成长的影响，实证结果显示企业商业信用的利用对企业成长具有显著的正相关。曾江洪（2007）通过对股东背景进行研究，认为公司大股东的背景对公司成长性产生影响，实证结果支持上述结论，大股权背景对公司成长性有显著的影响。
在研究公司自身特征的基础上，也有学者开始重视外部因素对企业成长性的影响。总体而言，理论和实证研究都显示，行业特征对企业成长性是有影响的，但是不同的行业对企业成长性的影响不同。
丁培嵘（2004）研究表明我国具有行业背景的上市企业的成长性具有明显差异，特别是行业受国家政策的影响很大，但这种程度会随政策的退出逐渐减小。蒋美云（2005）通过实证及相关的案例对比发现，所属不同行业的公司，其成长性差异较大，而行业成长性的差异主要表现在，各行业的经营环境、政策态度。目前更多的学者对公司成长性因素研究时考虑综合因素，既考虑微观又考虑宏观分析（国家经济政策、经营环境以及行业制度背景）。如惠恩才（1998）在对企业的财务分析的基础上，同时对宏观经济政策调控、公司的产品市场需求、行业优惠政策、股东背景等宏观因素进行综合的研究。
2.从评价方法对企业成长性研究
国外对于企业成长性评价通常很少用财务指标衡量成长性，更多的是关注企业发展过程中的驱动因素的研究。Larry Lang（1994）通过实证的方法研究企业财务杠杆、固定资产投资对企业成长的影响，文献中分别选取了员工人数增长率、资本支出增长率和第t+1年的净投资额/第t年的固定资产账面价值三个描述成长性的指标。也有些学者，如Cooper＆Peter（1996）研究评价企业成长性时采用企业3年期间的雇员人数的相对增长作为指标。在选取指标评价成长性时，国外的学者们有选择雇员人数的增长的偏好。
PerDavidsson＆William Gartner（2003）在分析上市公司成长性时，选择以相对和绝对的员工增长、相对和绝对的销售增长、组织成长、兼并增长、成长的规则性等19项指标为衡量标准，确定1501家高速成长的公司。
国内学者更侧重运用各种模型和统计方法及企业各种财务指标，来进行评价企业成长性。国内外这一差异有两方面的原因：其一是公司定期公布财务指标，特别是上市公司的财务指标的数据容易获取；其二是财务指标是企业经营现状的客观反映，财务指标的变化归根到底来自于公司基本面状况的改善。因此，如果财务指标体系设置比较完备，既可以综合地反映公司各个方面基本经营的特征，又可以充分反映公司企业成长性。
同时，也有学者认为在研究企业的成长性靠单一财务指标衡量过于片面，所以在研究过程中也有考虑采用非财务指标的，但非财务指标获取的难度比较大而且衡量的标准不一致。选用单一财务指标来评价公司成长性，具有思路简单明了、容易获取、能够节省大量开支等优点，但是同时具有一定的局限性，即难以说明影响公司成长性的各种因素。总结以往的学者研究来分析，评价成长性的单一指标主要集中在：宋剑锋（2000）净利润增长率，岑成德（2002）托宾Q值，蒋美云（2005）主营业务收入增长率和净资产增长率，吕长江（2006）净资产增长率等。
佩华（1997）在研究企业扩展潜力的成长能力的过程中，选取了若干财务指标——净资产收益增长率、主营利润与利润总额比例、主营收入与主营利润增长同步率、利润保留率、资本保值增值率用来进行评价。
1999年，财政部等五部委联合发布《国有资本金效绩评价操作细则》，从财务效益、资产营运、偿债能力和发展能力四个方面对企业的业绩进行综合评价。[1]
吴世农、李常青和余玮（1999）实证研究，为了建立公司成长性的模型，他们选取了资产周转率、负债比率、销售毛利率、主营业务收入增长率指标。由国家经济贸易委员会中小企业司、国家统计局工业交通司和中国企业评价协会组成的联合课题组（2001）研究表明：成长性可以通过5大类10项指标组成综合指标体系。蔡宁和陈功道（2001）从企业成长性、管理层的能力经验和企业运作的规范性三个方面构建了评价指标体系。
范柏乃和沈荣芳（2001）通过问卷调查，建立了中国企业成长性分层递阶评价指标体系。金碚（2003）为了反映企业竞争力，把相应的指标分为测评指标和分析指标两大类，从而推出一整套企业竞争力评价系统。冒乔玲（2002）提出了由基础层、核心层、外围层构成的三位一体的企业成长性评价指标框架。
理论和实践都说明了采用单一指标评价公司成长性评价存在很大的局限性，更多的学者开始侧重选用多个指标形成的指标体系对成长性进行综合评价。如吴世农（1999）以上市公司作为样本选取了影响成长性的五个关键因素：资产周转率、销售毛利率、负债比率、主营业务收入增长率和期间费用率。何有世（2005）研究企业成长性采用的是固定资产增长率、主营业务利润增长率和净利润增长率评价体系。胡江娴（2005）研究成长性采用的评价指标体系是：行业属性、企业核心竞争能力、公司管理制度体系及市场拓展水平四个方面。
李定珍（2007）研究了零售业的上市企业成长性，采用了偿债能力、盈利能力、营运能力和成长能力四方面的13个财务指标。刘轶芳、迟国泰（2008）采用净利润增长率、总资产增长率、利润增长率、净资产增长率、偿债能力五项指标，综合反映了第二产业中308家上市公司的成长性。
此外，有学者在研究企业成长性评价体系时，产生了一定的偏好，即把企业的个性因子加入已有的比较成熟的指标评价体系来评价企业的成长性。如陈晓红（2007）把产品市场波动风险加入指标体系，用以对我国中小企业板上市公司的成长性进行评价。
王琦（2008）从偿债能力、盈利能力、资产经营能力这三方面的财务类指标和公司管理层能力、公司治理和企业规模等非财务指标，建立了评价中小企业的成长性体系。
随着研究水平的提高，加深了研究广度和深度，学者采用财务指标和非财务指标相结合的方式，形成了对企业成长性的综合评价体系。范柏乃、陈德棉和沈荣芳（2001）对中国30家私募股权投资公司和60家企业进行了问卷调查，从管理层素质、员工素质、产品技术特性及市场销售能力四方面，选取20个指标设计了评价指标体系。
周伟贤（2008）认为单纯考虑财务指标判断企业成长性比较片面，从企业的生产要素的角度来考察企业的成长问题更加具有可信度，并且分别从企业产品、核心技术、市场份额和公司制度四个角度来分析企业成长性的根源。
隋波（2005）在研究企业的成长性时主要集中在企业的外部环境因素，即金融环境、法律环境、宏观政策等，并运用系统分析的方法确立了影响企业成长顶层评价指标。
综上所述，我们可以得知，和国外的研究相比，国内评价企业的成长性侧重财务指标的选择，主要侧重于公司经营绩效的指标，显得评价指标具体、细化。
3.从企业成长阶段对企业成长性研究
Churchill＆Lewis（1983），Scott＆Bruce（1994）根据企业的成长阶段来建立企业成长模型以研究中小企业的成长过程，通过研究中小企业在不同阶段所具有的主要特征来说明中小企业从一个阶段向另一个阶段发展应具备的各种条件及驱动因素。
Micheline Goedhuys（2002）分析了非洲国家制造企业在不同成长阶段中企业规模对成长的贡献度。通常认为声誉效用和正规合法化能使企业更好地获取资源和进入产品市场，但这一观点得不到明显体现。将企业主所认知到的成长障碍输入模型后，结果表明中型企业由于难以获取基础资源和金融服务而最受影响。对于企业发展阶段划分依据的研究是企业生命周期理论的重要部分，也是本书研究的重点及前提条件。关于这方面的研究，国内国外也有不少的学者对此进行了深入的研究。
国外关于如何界定企业发展阶段的划分依据主要有以下几个观点：Mitchll.Summer在1985年发表的论文中认为企业发展阶段的依据为企业的经营规模；Downs.Lippitt（1967）认为划分企业发展阶段的依据是企业组织结构的复杂程度，也就是说人力资源管理是衡量企业发展阶段的重要依据；Qulnn.Cameren（1983）在研究结论中指出管理风格和组织结构是划分企业发展阶段的重要依据；Cherchili.Lewis（1983）在关于企业生命周期理论的研究结论中指出管理风格、组织结构、运营系统、战略是衡量企业发展阶段的主要依据；Kazanjiam（1988）认为产品及其技术的创新的生命周期是衡量企业发展阶段的重要依据；Adizers（1989）指出企业发展阶段的划分依据主要包括实现企业目标（P）、行政（A）、创新精神（E）、整合（I）这四个方面；Flonholt（1990）认为企业规模（主要以销售额来衡量）是企业发展阶段的划分依据。
国内许多学者在研究国外企业发展阶段划分依据的基础上，结合我国企业的具体情况也作了许多相关研究，提出了许多不同的见解。陈佳贵（2005）通过分析企业的可塑性、发展速度、投入、建设周期、环境依赖性、业务稳定性、创新性、管理规范性、品牌形象等定性特征，来判断企业所处的发展阶段。
单文和韩福荣（2004）分析可控性、应变性和企业规模三个生命指标，认为婴儿期的应变性最大，可控性最小；学步期和青春期应变性变小，可控性增加；盛年期应变性与可控性达到平衡，稳定期可控性最大但是应变性减弱；贵族期和官僚期应变性和可控性都不断减弱，但死亡期降到最低点。然而，由于成长阶段模型带有一定的主观性，在中小企业的实际成长过程中，企业的成长带有连续性，很难划分其属于什么阶段。而且就算中小企业的成长具有阶段性，其各个成长阶段的时间也难以确定。于是，越来越多的学者更倾向于第二种研究思路，即通过研究影响中小企业成长的各种因素来分析中小企业的成长。
Barry（1990）研究了美国私募股权投资在培育上市公司中的作用，他选取了美国1978年到1987年之间1556家首次公开发行股票的公司为样本数据，分为两组，一组是433家具有私募股权投资支持，另一组是1123家没有私募股权投资支持。研究发现私募投资机构更专注于其所投资的中小企业，为其提供有效的监督服务，与私募股权投资监督角色相一致的是，私募投资机构拥有被投资企业的股份处于较为集中的股权地位，并且被投资企业上市后相当长的时间内仍然持有该中小企业的股权，并参与上市公司的董事会。三、研究现状分析
1.已取得的研究成果
纵观国内外相关文献不难看出，国内外关于私募股权投资与企业成长主要集中于私募股权投资对被投资企业贡献、面临的风险及其角色定位的分析上，取得一系列研究成果。主要表现在以下几个方面。（1）私募股权对被投资企业的贡献研究日益全面
私募股权投资对被投资企业的的价值和作用主要体现在整个投资过程中对被投资企业的管理和决策等增值服务，同时如果企业要公开上市，私募股权在一级市场上起到认证功能、筛选、监督功能和市场力量功能。私募投资机构对于被投资企业内部的经营状况等信息相对其他的投资者是比较了解的，为了维护其机构的声誉，要求被投资企业客观、真实、全面地披露相关的信息，如实反映公司实际情况，对于解读该信息的投资者而言，私募股权机构犹如一个认证机构，可以保证被投资公司有一个良好的发展前景（Megginson，1991）。
Weiss（1991）通过大量的研究证明，有私募股权投资的企业，公开发行股票时，折价率要低于没有私募股权投资的企业，私募投资机构在市场上具有较强的证明作用。在被投资企业公开发行股票时给投资者传递了明确公司价值信号，因为被投资企业有丰富经验的投资专家，最终使企业降低了发行成本，筹集了更多的资金。同时Weiss以美国1983年到1987年准备上市的企业作为总样本，剔除行业和发行规模的影响，得出两个结论，其一，有私募股权投资的企业公开发行股票的折价率明显低于没有私募股权投资的企业；其二，在公开发行股票时，有私募股权投资的企业能更好地吸引中介机构的参与，例如：投资银行、律师事务所等机构的参与。
林象山（1995）长期跟踪多家公司，得出以下几点结论：其一，有私募股权投资的公司，上市后其股价表现要明显好于没有私募股权投资的公司；其二，私募投资机构担任被投资企业的董事与被投资公司的业绩有明显的关系；其三，私募投资机构的规模越大，企业上市后股价表现就越好。（2）私募股权参与企业风险投资日益深入
钱水土（2002）研究表明被投资企业管理人员与私募投资机构存在利益冲突，企业管理人员可能不顾投资项目的回报情况，进行高风险的投资项目，为了管理层自己利益最大化，不顾市场的游戏规则。Tyebjee＆Brun（1984）表明私募投资机构在投资前对众多的项目进行遴选。并在签约之前，私募投资机构通常会投入大量人力和物力，按照机构制定的统一投资标准对投资项目进行评估。Kaplan＆Stromberg（2000）表明尽管私募投资机构在投资后更换不符合要求管理层，加大了投资成本，但是私募投资机构在事前对投资项目进行了严格的遴选，消除了一定的风险。Sahlman（1990）表明给予私募投资机构对投资项目的选择权，是控制风险的有效措施。（3）开始研究私募股权投资的角色定位问题
Hart（1995）通过研究表明，私募投资机构这种主动投资行为对被投资企业产生正面的积极影响。大量的实证研究说明，私募投资机构主动投资对被投资公司的业绩有推动作用，并带来价值增值，而且通过对被投资企业的决策和监督使被投资企业的经营绩效得到改善。Anders etal（2003）同意上述观点并指出，私募股权投资给我们提供一个理解金融中介的新视角，即专业化分工和人力资本的的角度。Hellmann（2004）主要研究了私募投资机构这种特殊的金融中介，私募投资机构作为投资者，可以选择对被投资企业经营和决策的参与程度。积极的私募投资机构可以通过多种渠道对被投资企业进行服务，比如创新盈利模式、改善公司治理、帮助建立管理团队等。Hellmann＆Puri（2000）指出私募投资机构对被投资企业的创新能力有帮助。
2.本书的研究空间
通过对国内大量文献分析发现，私募股权投资还未形成独立的理论体系，其研究仍处于探索阶段。从已有的文献资料和研究成果看，主要体现为实证性的工作，实证研究的内容和范围几乎涉及到私募股权投资的各个环节和方面，如私募股权投资运作模式、资金来源、评价决策、委托—代理、退出方式问题等。但从私募的视角研究企业，而且是研究企业的动态性即成长性，这方面的研究尚不充分，具体表现在以下两方面。
一是国外学者从组织形式、投资策略、融资策略、监督管理方面对私募股权投资基金进行研究，国内的学者对私募股权投资基金的研究集中在具体运作层面：投资项目的筛选、定价、培育及退出等方面，忽略了私募股权投资运作中需要采用的理论问题研究。二是现在的研究很少集中在私募股权投资对中小企业成长的作用，其一是私募股权在投资过程中为被投资企业提供相关的增值服务，包括战略决策、市场开发和公司治理结构等，为被投资企业提升其内在价值；其二是通过其在成熟资本市场上的声誉，即私募股权投资机构具有独特的认证功能和市场力量，向市场传递一个价值信号，进一步提升企业的市场价值。基于以上分析本书从以下几方面进行研究。
第一，重新界定了私募股权投资的概念。当前国内外对私募股权投资的含义界定不一，概括而论，主要有广义和狭义之分。狭义的私募股权投资主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分，或者是指创业投资后期的私募股权投资部分。本书认为私募股权投资是一种广义的概念，泛指任何类型的对非公开市场交易的资产进行的投资。投资者一般将资金投向私募股权投资基金，该基金由专门的基金管理公司负责投向目标企业。私募股权投资包括杠杆收购、天使投资、风险投资、成长投资和夹层投资及其他。私募股权投资基金一般会对投资公司进行控制和管理，同时也会为所投资的公司带来先进的管理理念以帮助其提升竞争力。本书的私募股权投资的概念和案例按照广义定义来选取。
第二，拓展了私募股权投资的研究视角。目前对私募股权投资的研究主要从私募股权投资自身去研究：从融资策略、投资策略、投资项目的退出等方面。本书以私募股权投资为依托，研究对企业成长性的影响，并以动态企业理论的视角来研究企业的性质，认为企业的成长是一个自我演进的过程，企业自我演进的动力在于其动态能力，私募股权投资在企业的自我演进的过程发挥了何作用及怎样发挥作用，是本书一个新的视角。
第三，厘清了私募股权投资对企业成长性影响的路径。本书借鉴状态空间模式化分析委托代理双方的激励问题的方法，站在中小企业的角度，从融资理论入手，分析了私募股权投资过程中帮助企业解决的实际问题：企业融资问题、信息不对称问题、公司治理问题，从企业角度分析了私募股权投资具备优势的科学依据，借鉴私募股权投资运作的基本框架，分析了在私募股权投资与企业互惠互利的情况下，存在私募股权对企业成长性效率影响的传导机制。[1]吴世农，李常青，余玮，我国上市公司成长性的判定分析和实证研究[J]，南开管理评论，1999（4）：49～57.
第四节 研究内容和概念界定
一、研究内容本书的研究内容从逻辑上可以分为以下六个层次。
第一个层次是导论部分。导论部分主要阐述选题的背景与意义，研究的主要内容与创新点、研究的逻辑框架与研究方法，并界定相关概念。本层次的主要作用是证明本书研究的必要性和重要性，以确定研究基础与范围。
第二个层次是第二章。第二章是本书的理论依据，针对私募股权投资对企业成长性影响这个问题进行理论阐述，关于私募股权投资与企业成长性关系的理论分析，本书从委托代理理论、公司治理理论、企业生命周期理论、股权结构理论四个方面论述。本部分内容为后面的实证分析打下坚实的理论基础。
第三个层次是第三章。分析了发达国家私募股权投资的发展历程和启示，对我国私募股权投资的发展起到借鉴作用，并剖析了私募股权投资的运作机制及投资过程风险，为私募股权投资对企业成长性的研究奠定基础。
第四个层次包括第四章。本部分从两个方面（股权结构、公司治理）分析私募股权投资对企业成长性的影响，并总结出私募对企业成长性的影响路径。
第五个层次是第五、六章。用实证和真实案例剖析私募股权投资对企业成长性影响，从而对我国私募股权投资进行比较研究，发现其在投资理念、投资项目的培育等方面的差距，为我国私募股权投资健康、快速发展提供建设性的意见。
第六个层次是第七章。第七章是本书的意义所在，我们首先总结本研究的结论，然后针对前述的实证研究结果评价私募股权投资对企业成长性的影响，结合实际分析实证结果的原因，最后提出解决的对策，为政府修订私募股权投资相关的法律法规提出建议。此外，我们还指出本研究的不足和未来值得研究的领域。二、概念界定
1.私募股权投资
私募股权投资（Private Equity Investment）是私募与股权的结合，又称为“私人权益资本（投资）”、“非公开权益资本”等，是一种风靡全球的投资方式，包括风险投资和购并资本。按照目前世界各国的发展趋势分析，风险投资（Venture Capital，简称VC）属于私募股权资本的范畴，是一种特殊的私募股权投资。
根据全美风险投资协会（National Venture Capital Association，[1]简称NVCA）的定义，风险投资是由职业金融家通过股权的方式，把资金投入到新兴的、发展迅速的、具有发展潜力的企业（特别是中小企业）并参与决策的一种权益投资。
根据英国私募股权与风险投资协会（The British Private Equi-ty [2]and Venture Capital Association，简称BVCA）的定义，私募股权以股份的形式持有，投资于为上市的具有发展潜力的企业，风险投资主要是投资处于创业阶段的企业，而并购基金投资于处于发展成熟阶段的企业。私募股权的投资期间，私募与企业的管理层共同工作，以完善公司治理结构、实施企业的战略决策和提高企业的经营业绩，因此，私募股权投资通常会持有企业的股权数年。对于被投资企业而言，私募股权是一种长期的融资手段。
根据欧洲私募股权与风险投资协会（European Private Equity＆[3]Venture Capital Association，简称EVCA）的定义，风险投资是指投向企业的初创期、发展期和扩张期，重点是处于成长期的企业并非成熟期；而私募股权是作为一种中长期的股权资本为企业提供融资渠道，主要是投资于具有潜在高成长性的、未上市的企业；私募股权投资并非仅仅向企业提供融资，而且在企业发展的生命周期中，当原有股东向公司管理层转让企业股权而需要融资时，私募股权投资交易就成为购出（buyout）；私募股权投资和风险投资的内涵是相同的，但在投资的阶段的侧重点不同，他们都是投资基金管理者和企业家通过反复谈判协商后达成一致的投融资行为，目的是为了创造价值和企业更快发展。
综上所述，本书将私募股权投资定义为：在承担风险的前提下，由机构投资者（包括风险基金、战略投资者、保险公司、养老基金）和富人（或家族），运用独有和联合资本（通常最有效的组织形式是有限合伙制），投向具有高成长中小企业（这类企业会集中出现在新兴行业和新兴市场中，或具独特的商业创新模式和创新产品等），以股权（广义的股权，包括普通股、可转换优先股、可转换债券、认股权证、具有可转换条件的次级贷款等）作为回报，并参与管理和决策的一种投资方式。需要进一步说明的是，私募股权投资参与被投资企业的经营管理和决策，其目的在于使被投资企业快速成长，最后顺利退出并实现投资收益，然后再寻找下一个投资标的，而并非控制和拥有被投资企业，这种投资方式周而复始，不断地实现资本增值，最终使私募股权投资和被投资企业获得双赢。鉴于私募股权投资和风险投资运作机制上的相同，本书使用“私募股权投资”这个概念，包括风险投资和企业购并资本。
2.中小企业
我国学者对中小企业进行了详尽的描述，李玉谭（1992）的定义为：中小企业，相对于大企业而言盈利能力较差、市场占有率较低且经营规模比较小，在本行业处于被主导地位的经济单位。白钦先（2001）描述中小企业具有两个特征，其一是“弱位”，指中小企业由于规模小、产品市场占有率低、生产设备技术含量低、劳动生产率总水平偏低、盈利水平较差、控制风险能力较弱等原因，在激烈的市场竞争中处于一个需要特别关照的弱势群体；其二是“强势”，是指中小企业在世界任何一个国家或地区经济及社会发展中具有特殊的价值和处于战略性的重要地位。
范秀峰（2005）把流通股本为5000万股以下（包含5000万股），总股本在2亿股以下（包含2亿股）的上市公司作为划分中小企业的参考标准。1984年版的《中国企业管理百科全书》提出了如下定义：中小型企业是一个相对概念，指生产规模、市场占有率、相对于大企业而言较小的企业，通常具有劳动力、劳动手段和劳动对象集中程度较低的特点。万兴亚（2005）认为中小企业（Small and Medium Enterprises,SME）是相对于规模较大的企业而言的一个相对概念，是指那些规模较小、市场占有率较低或处于创业期的企业，具有明显的特点是：企业管理结构和组织结构简单，生产经营较为自由，相关产品的市场占有率低无法形成垄断力量，并且企业的资产规模属[4]于中小型范畴的各种组织形式和各种所有制的企业。张圣平（2003）认为中小企业是指集中在乡镇和农村中的国有及集体中小企业以及在城乡众多的民营（私营）企业，这是从中小企业涵盖地理范围的角度提出中小企业的概念。
中小企业的定义是一个动态的、历史的范畴，在不同的历史发展阶段，各国都适时地调整其划定标准。现代管理之父彼得·F·德鲁克确定了新的划分大中小企业的标准，认为企业的规模不是靠单一指标来衡量，而是一个整体的概念，因此企业规模亦是个综合的概念，由销售额、市场占有率、雇佣人数、资产规模、生产工艺、产品种类的复杂性和多样性等方面的因素所决定。同时还要考察企业所属行业的[5]结构，它所占市场的份额以及其他因素。
本书使用“中小企业”这个概念，主要依据我国2003年施行的《中华人民共和国中小企业促进法》中规定的中小企业标准对中小企业的界定。
3.企业成长性
公司的成长性是指公司成长不仅是企业经营规模的扩大，也表现为企业功能的扩展，在自身的发展过程中，通过生产要素的最有效组合，产生生产成果，而生产要素与生产成果变动速度间的优化而获得公司价值的增长能力，其表现为公司产业与行业具有广阔的发展前景，产品具有市场需求，公司规模逐年稳健扩张，公司的盈利能力不断增长。公司成长性显示了公司一定时期内经营业绩状况、资产规模变动情况的一种发展和变化状态。
参考了国内外文献，我们发现国内外学者们对成长性的看法不尽相同。（1）国外学术界对企业成长性的解释
古典企业理论认为，企业成长是由于社会分工进一步细化与市场范围的变化，综合导致单个企业资产规模的扩大和企业总数量逐渐增多的现象和过程，因此企业成长与分工密不可分。
新古典企业理论认为，企业成长是企业不断提高企业生产能力从而达到最优规模的过程。企业成长的动因在于对规模经济和行业地位的追求，最终使企业长期处于追求最优规模的动态过程。
新制度经济学认为，节约市场交易费用是企业成长的重要原因之一，把以前可以通过外部市场进行的交易活动引入到企业内部来完成，企业的边界扩大是企业成长过程的必要路径，企业成长的过程不仅表现企业经营规模的扩大，而且也表现为企业生产功能的增强。
潘罗斯（1997）认为，企业成长是企业充分利用各种资源进行整合的过程，并在整合的过程中通过管理能力和创新能力使企业获得持续发展的过程。同时，潘罗斯还指出，企业成长包括了规模的扩张与企业资产结构的整合。
钱德勒（1992）则认为，企业成长是指企业不断提高驾驭市场能力与逐渐完善企业组织结构的动态过程。（2）国内学术界对企业成长性的理解
吴世农、李常青和余玮（1999）认为，成长是企业的一种综合能力的体现，具体表现在公司经营管理能力、企业组织能力及判断发展趋势能力等各方面，在财务指标上必须同时具备两个条件：其一是股东权益报酬率要高于股东权益的社会折现率；其二是公司的净利润同比增长率呈现上升的趋势。
吴清津、陈涛（2000）认为，企业成长是量、质互动的过程，此过程建立在不断地调整、改进企业资产和组织结构基础上的。“量”的变化是指企业的市场占有率提高、公司规模的扩张、资产稳定增加以及企业经营业绩的持续增长等，“量”的增长是以“质”的成长为基础。而企业“质”的成长是指通过公司内部在管理、经营、组织、技术上的不断发展和创新，促使企业优化内部资源的配置，以实现企业长期稳定的“量”的发展。企业核心竞争力的提高主要集中在企业“质”的成长。
王琦（2003）认为企业成长是公司在其同行业中有很强的竞争优势并在市场拓展中有很大的发展空间，公司的经营性资产高速增长和盈利能力持续增强。
郭蕊（2005）指出，企业的成长性，最终体现在企业经营业绩的提高、企业价值的持续增长，具体表现为组织规模的扩大、资产数量的增加和质量的提高。
朱和平（2003）认为企业为了展现出整体的扩张的态势，必须通过持续利用内外部资源加以整合。企业维持发展性、保持持续性和坚持结构变革是企业成长的过程中最重要内容：发展性是指企业始终保持一种由小变大、从弱到强的扩张态势；持续性是指企业在相当长的时期内维持持续稳定成长；结构变革是指企业的管理组织制度、企业产权结构、产品技术以及组织运作机制的变革和发展等。总之企业成长是由小变大、由弱变强的不断变革的过程。
综上所述，尽管国内外学术界对企业成长的涵义理解的角度有所不同，但目前学术界普遍认为，影响企业的成长的因素极其复杂并且具有持续性，不同因素在企业不同的生命成长周期其影响的程度有所不同，概括而言是企业内部因素和外部因素共同作用的结果，从而引起“量”的增加和“质”的提升的持续状态和发展趋势。“量”的扩大，是指企业在连续不断地生产经营的过程中可利用内外部资源数量的增加，具体表现为资产规模的扩大、净利润的提高、净资产的增加、市场份额的提升等；“质”的变革与提升，指生产经营中可利用资源的性质变化，具体表现为公司治理结构完善、企业的发展潜力增强、企业在产业链中的地位增强、企业创新能力的增强、核心竞争力的提高、环境适应性的加强等。总而言之，企业成长就是量和质的相互作用、相互结合、连续不断的发展过程。
由于本书研究私募股权投资对企业成长性关系的影响，我们认为，上市公司的财务指标综合地体现了公司成长性所展现的量的增长和质的提升，在本书研究中，主要通过收集上市公司公布的报表数据来考察衡量其成长性，在后面章节中会详细说明。[1]黄文彦，蓝海林，委托代理关系中激励机制的设计[J]，华南理工大学学报（社会科学版），2005（1）：34～37.[2]英国私募股权与风险投资协会网站，http://www.bvca.co.uk/，Questions and An-swers on Private Equity.[3]欧洲私募股权与风险投资协会网站，http://www.evca.eu/uploadedFiles/Home/Pub-lic＿And＿Regulatory＿Affairs/PARA＿Issues/Issue＿Items/3Entrepreneurship/EVCA＿PE-VCGUIDE.pdf,Guide on Private Equity and Venture Capital for Entrepreneurs,p6.[4]万兴亚，中小企业成长原理与方略[M]，北京：人民出版社，2005：11～12.[5]彼得·F·德鲁克，管理：任务、责任和实践[M]，北京：中国社会科学出版社，1987：795～796.
第二章 私募股权投资与企业成长性相关理论分析
从私募股权投资的运作过程可以看出，私募股权投资的参与人在整个交易过程中构成不可分割的整体。私募股权投资的运作依然遵循着经济规律，在运作的各个环节中，参与人之间存在着委托代理关系，在信息不对称的情况下，由委托代理问题产生的风险依然存在。在私募投资机构的投资过程中，存在投资风险问题，在企业不同生命周期存在不同的投资风险，同时私募股权投资是一种创新型投资方式，为金融创新理论增添了新篇章。
第一节 公司治理理论
（一）公司治理理论公司治理（Corporate Governance）是一个多角度、多层次的概念，又称公司治理结构、法人治理结构。公司治理理论是企业理论的重要组成部分。美国学者贝利和米恩斯自1932年提出公司治理结构的概念以来，众多学者从多角度对公司治理理论进行了较为全面的研究。李维安（2000）认为公司治理就是一种监督与制衡机制，具体表现在所有者（主要是股东）通过股东大会、董事会、监事会对经营者、管理层的监督与制衡，广义的公司治理则是通过内外部的制度或机制来协调公司与所有利益相关者（股东、债权人、供应者、雇员、政府、社区）之间的利益关系。张维迎（1999）认为公司治理结构是指有关公司权力机构的安排，比如董事会的功能与组成、股东的权力分配等方面的制度安排。广义地讲公司治理机构是指有关公司控制权和剩余索取权分配的一整套文化、法律和制度性安排，是企业控制权、风险和收益在企业利益相关者之间的分配，是企业所有权安排的具体化。吴敬琏（1994）认为公司治理结构是指由所有者、董事会和高级执行人员即高级经理人员三者组成的一种组织结构。完善公司治理结构就是明确划分股东、董事会、经理人员各自权力、责任和利益，从而形成三者之间的关系。林毅夫（1997）认为公司治理结构是所有者对一个企业的经营管理和绩效进行监督和控制的一整套制度安排。Shleifer＆Vishny（1997）认为公司治理是股东（投资者）保证自身投资收益的方式。由于代理问题造成的逆向选择及管理层的败德行为，外部投资者的利益将无法得到保证。为了保证外部投资者的利益不受到管理层的侵害，就需要建立合理的公司治理机制，赋予外部投资者一些权利，一方面给予外部投资者强有力的法律保护；另一方面是所有权集中，形成强大投资者（大股东）。这就是公司治理的两种主要治理模式。
李维安（2002）在总结众多学者的观点后，认为公司治理涉及控制、指挥和激励等方面的内容，是协调各类股东和其他利益相关者相互之间关系的一种制度。综合上述各公司治理的不同观点，公司治理应从其起因、本质、功能等方面加以理解：①公司治理的起因是在股份公司中所有权和经营权的分离。公司治理机制就是要设计一整套完整的制度，解决所有权和经营权分离而产生的股东、董事和经营管理者的利益冲突。②公司治理的本质是一种契约关系。《公司法》和《公司章程》是公司的治理安排的重要依据，在本质上是一种不完全的契约关系，尽管确定用于决策和利益分享、成本分摊的机制，但这种契约只给出关系框架，并不能对企业具体的经营行为作预先规定。公司治理为了实现公司节约交易成本的比较优势，均以这种不完备契约规范公司各种利益相关者之间的关系。③公司治理的功能是配置权、责、利。公司治理的首要功能，就是在股东、董事和经营管理者之间配置企业的剩余控制权（合同未预期的决策权）。这种配置权、责、利的结果导致经理层拥有实际剩余控制权，董事拥有授予剩余控制权，股东拥有最终控制权。不同的利益相关者拥有权力的同时，就必须承担相应的责任，为了使决策者有尽责尽力的激励，所有权的另一内容就是给予所有者剩余索取权。不同的利益相关者均有自己的各自利益，时常与整体利益发生各种矛盾和冲突。因此安排和协调各种相关关系的利益，并让它们与控制权安排匹配起来，是公司治理的一项非常重要的作用。
公司治理模式的形成和演进是一种适应性改变的过程，是针对问题的解决方案不断被现实接受并固化为制度的过程。大多数企业在创业初期均采用家族控制的公司治理模式。随着公司规模的扩张，所需资金的资金渠道增加，比如公司通过资本市场进行直接融资，或者通过金融机构进行间接融资。由于各国金融法律环境、市场环境、资本市场完善的程度不同，银行业介入企业管理的程度不同，形成了5种有代表性的公司治理模式：德日模式、英美模式、家族模式、我国上市公司的治理模式、机构投资者参与公司治理模式。
1.德日模式
德日模式亦称关系控制模式、银行控制主导模式。股权相对集中、公司间交叉持股的现象普遍和股权缺乏流动性是德日公司股权结构的显著特征。公司的利益相关者对公司的控制力较强，法人相互持股现象比较突出，德日公司的外部治理不依赖发达的资本市场。德国公司内部治理实行监事会与管理委员会分离，是双层委员会结构。监事会通常由股东和劳动者代表所构成，不介入日常经营，但有权对企业重大经营活动和交易进行审批。管理委员会的成员由监事会任命，成员作为公司的法律代表负责管理工作，负责报告公司的经营、重大决策、发展战略等。
日本的公司治理模式与德国极其相似，日本采用股东大会、董事会、监察人分立的公司治理结构，日本公司股权结构通常形成了一个以银行为中心、企业间相互持股的银行-企业之间的关系网络，采取在日本常见的主银行制。日本采用外部监察人制度，强化了监察人对企业业务和会计的监察权。
2.英美模式
英美模式亦称市场控制模式，英美企业股权结构具有股东多元化、股权分散化和股权流动性强的特点。其核心是依赖于发达的资本市场，由于所有权和经营权的分离，股东对企业管理层的监督少，管理层的业绩主要体现在公司股价上，企业股东对管理层的经营业绩不满时，常常会引起股价的下跌。公司控制权市场并购的威胁成为激励管理层努力工作的压力和动力。
英美公司内部治理结构中，股东大会、董事会、管理层依法具有层级制衡关系，体现了其内部治理是一种股东主权主义的制度安排。
董事会是股东大会的常设机构，不设监事会，股东大会是公司的最高权力机构，其公司治理结构是典型的一元制治理结构。公司董事会即具有决策职能，也具有监督职能，但其职权是由股东大会授予。为了避免两种职能的矛盾，独立董事进入董事会，并在董事会下设各种专门委员会，其中审计委员会、薪酬委员会和提名委员会全部有外部董事组成。
3.家族模式
早期的公司治理模式是家族模式，东南亚国家的家族企业的公司治理大多是家族模式，又叫东南亚模式。家族控制的公司最显著的特征是公司与家族合一，所有权与经营权没有实现分离，公司的主要控制权在家族成员中分配。家族模式的公司中，公司的所有权主要集中在有血缘关系的家族成员中，家庭成员控制企业主要的经营管理权，公司的决策程序并非按股份制企业的决策流程，企业的决策受家长的影响较大，经营者激励受家族利益和亲情的双重激励和约束，企业受到外部的监督弱化。
4.我国上市公司的治理模式
我国上市公司的治理模式是制度设计的结果，兼具英美模式和德日模式的特点，不是由前述三种模式那样由市场发育演进而来。我国上市公司的股权特点是股权集中度较高，国有企业一股独大的现象极为普遍，国有股权的流通性较差。
5.机构投资者参与公司治理模式
机构投资者参与公司治理的能力和适应性方面都很强，能够适应不同的治理模式并发挥其作用，通过机构投资者在公司治理模式演进中的作用得到上述结论。具体来说，机构投资者参与公司治理通常通过公司内部和市场外部两种途径来实现。
第一种是机构投资者通过参股的方式改变公司的股权结构，从而使公司的内部权力分置发生改变，达到对公司“内部人”的经营行为进行监督与制衡。通常情况下，机构投资者一般要求控股，在公司股权比较分散时，机构投资者可以集中股权优势，行使分配的权利对管理层进行监督。另外如果公司存在绝对控股股东，机构投资者可以使公司的股权结构制衡，形成有效的制衡机制，可以形成对控股股东的有效制衡，从而保护外部股东的利益。
第二种机构投资者通过拥有的信息优势向资本市场传递公司价值信息，降低信息不对称，发挥资本市场的功效，提高资本市场的效率。机构投资者拥有“用脚投票”的权利并可以用此方式引导并购机制，通过控制权市场完善公司的治理结构，最终实现保护自身利益及外部投资者的目的。机构投资者参与治理结构如图2-1所示。图2-1 机构投资者参与公司治理的模型
由于机构投资者是通过资本市场对公司治理发挥作用的，所以资本市场的发展水平对机构投资者发挥作用产生重要的影响。Fama（1965）研究认为机构投资者参与公司治理并发挥其作用，必须要具备良好的外部环境，特别是资本市场的发展水平，所以资本市场的发展水平影响机构投资者治理功能的发挥。资本市场的发展水平受制于其发展规模、国家经济水平、资本流动性、市场制度的完善程度等因素的影响。
股权激励就是为了最大限度地降低代理成本，将企业管理者纳入到企业所有者的利益轨道上来，在现有的股权资源基础上，改变其配置结构。股权激励本质上属于公司治理范畴。所有权与经营权相分离是现代公司区别于传统公司的重要特征之一。完善公司治理结构，建立现代公司制度的核心，必须建立起所有者与经营者之间的制衡机制。现代股份公司的显著特征之一是所有权和经营权相分离，在公司经营运作中，经理层的管理权，必须由股东通过董事会进行授予，管理者则追求自身报酬的最大化和人力资本的增值，公司大股东追求股东价值最大化（通常用公司股票的市价和红利来衡量）。只有完善公司治理机制才能解决股东和经理层矛盾，而公司治理机制中，很重要的内容就是激励和约束机制。
股权激励是一种优化激励机制效应的制度安排，在很大程度上解决了企业代理人激励约束相容问题，股权激励制度已经成为现代公司特别是上市公司用以解决代理问题和道德风险的不可或缺的重要制度安排。20世纪80年代后期，为了实现股东价值最大化，英美发生了“公司治理运动”，其中一项重要内容就是授予公司高管更多的股票和股票期权，使高管的报酬和企业绩效直接挂钩。
公司治理是对企业进行综合管理的一种机制。从管理学角度来看形成了三种有代表性的理论：①科学管理理论。弗雷德里克·泰勒认为人的一切行为都是为了最大限度地满足个人私利，工作是为了获得经济报酬，激励措施能满足人的物质利益需要就可以调动人的积极性。科学管理理论忽视了人的社会性和人的精神需要。②社会人的管理激励理论。梅约通过实验发现影响人积极性的因素除物质条件外，还有社会心理因素、良好的人际关系等。人除了经济利益动机，还有社会动机和人际交往动机。③复杂人的管理激励理论。人的需要是多样的，动机是复杂的，激励对人的满足程度因人而异。因此要采取多种激励措施对不同的人进行激励。
公司治理体现在为了实现各个利益相关者的价值最大化，上市公司必须建立一套完善的决策与监督制衡机制。有效、完善的公司治理能够对经理人的机会主义行为形成有效的遏制，甚至对企业的投资过度加以约束，最终的结果体现了对经理人产生监督与制衡作用（李维安，2007；唐雪松，周晓苏，2007）。公司治理的目的是保证公司决策的科学化，从而最终维护公司各方的利益，就必须通过一整套包括正式或非正式的、内部的或外部的制度和机制来协调企业与所有利益相关者之间的利益关系（李维安，2000）。
宁向东（2005）将公司治理问题分为两类：一类是代理型公司治理问题；另一类是剥夺型公司治理问题，并分析了两类公司特征。在完善的公司治理结构中，为了协调所有者和经营者之间的矛盾，必须设计相应的激励机制，使二者利益逐渐趋向一致，最终达成追求股东价值最大化的目标。在目前所有对经营者的激励手段中，股权激励作为一种长期激励机制，是在目前所有对经营者的激励中最有效的，同时也是完善公司治理的重要手段。通过公司的股权激励协调了公司高层管理层利益，使公司所有股东利益与上市公司价值相一致。多种因素影响着企业的经营活动，在私募股权机构对被投资企业进行投资的过程中，通过对被投资企业的管理层实施股权激励制度有助于引导企业高层管理者行为，从而实现企业价值最大化。
第二节 资本结构理论
1952年美国经济学家杜兰特·戴维（Durnad Dvaid）在其论文《企业负债及权益资金的成本：趋势和计量问题》中，首次提出了资本结构理论。此后，资本结构理论在发展和完善的过程中出现了许多著名的理论。目前，研究企业资本结构已经逐渐成为财务管理学中的重要领域，经过学者的长期交流、观点的演进和争论，至今仍没有形成内在一致的系统理论。回顾资本结构理论的演进历程，大致上可以划分为早期资本结构理论阶段、经典资本结构理论阶段、现代资本结构理论阶段。
20世纪70年代以来，经济学研究方法在资本结构理论研究中得到广泛的应用，比如委托代理理论、信息经济学和契约理论，通过跨学科的整合和研究，资本结构理论得到了空前的发展。本书分别从企业在融资前和融资后两个方面，分析其他经济理论对资本结构理论的最新影响及私募投资机构在投资运作中如何运用。
1.资本结构中的信号传递理论
企业在筹资前必须让市场对公司深入地了解，确定通过什么样的渠道传递企业价值信息从而影响投资者决策。信号传递理论探讨的是在筹资前的信息不对称的前提下，公司向社会公众传递公司价值信息的问题。Ross（1977）最早通过分析公司负债比例向外部投资者传递融资信号，从而开创性地把不对称信息理论引入资本结构进行研究；land＆Plye（1977）从规避筹资风险的角度进行讨论，即如何通过内部股东的持股比例来传递公司信息信号；Mayers＆Majluf（1984）在设计模型的基础上研究负信号效应，提出优序筹资理论。
2.资本结构中的代理理论
张亦春（2002）研究认为代理理论侧重于企业筹资后的信息不对称，以此来研究资本结构。Jesen＆Mekcling（2004）以代理理论为先导，先后在资本结构研究的基础上发展成财务契约论和公司治理结构理论，其主要内容包括以下两个方面。（1）代理理论与资本结构
代理理论对公司资本结构的影响主要体现在两个方面，其一是企业通过股权融资导致股东与企业管理者之间的委托代理关系，其二是债务融资导致股东与债权人之间的委托代理问题。委托人和代理人由于信息不对称，就会引起公司股东和企业管理者、公司股东和外部债权人之间的利益冲突，导致各种代理成本的增加。股权融资的代理成本产生的主要原因是企业管理层没有剩余索取权。潘敏（2002）研究认为股权融资可能导致的公司股东与企业管理层之间的利益冲突，主要由公司管理层在经营中道德风险行为所引起的。具体包括企业规模过度扩张、减少股利分配、投资的短期行为。具体的有效措施是，从融资方式选择和资本结构的角度分析，在企业的外部融资额一定的情况下，提高负债比率的同时有效地降低股权融资比例，调整资本结构。
另外，公司股东存在从事道德风险行为的动机是债务融资导致公司股东与债权人之间利益冲突的根本原因。股东的道德风险行为具体表现为：对目前债权价值稀薄化、利用股利政策操作、资产替代进行财产转移。具体的取有效措施包括，公司发行可转换公司债、股票优先认购权等。企业在确定最优资本结构时应该考虑股权融资和债权融资代理成本，使负债的边际避税效应与负债对股权融资边际代理成本效应降低。（2）剩余控制权与资本结构
资本结构同时对剩余收益和剩余控制权的分配产生影响。潘敏（2002）研究认为，企业对融资方式和资本结构的选择就是选择公司治理的过程，因为企业选择不同的融资方式，资本结构重新分配了企业相关主体的利益和权利，特别是对企业剩余索取权和剩余控制权的配置产生重大影响。
Aghion＆Bolton（2004）研究了不同的公司资本结构对剩余控制权配置的重要影响。在不对称信息下，结果显示三种情况，其一，如果企业筹集资金是采取发行带有投票权的普通股方式，公司的剩余控制权配置移交给股东；其二，如果筹集资金是采取发行不带有投票权的优先股股票，公司的剩余控制权配置移交给公司管理层；其三，如果筹集资金是采取发行债券方式，在按期偿还债券后，公司管理层取得剩余控制权，否则剩余控制权便转移到债权人手中。最后证实了最优的资本结构是企业在破产的情况下，剩余控制权从股东转移给债权人。
Harris＆Rvavi（2007）研究资本结构、公司管理层投票权和企业并购市场三者的关系，发现企业管理层的能力决定企业产生的现金流量，管理层拥有的股权越多，其控制权获取的回报就越多，潜在的竞争者兼并该企业的机遇降低，从而管理层股权和企业的价值相应减少，体现了市场的权衡。企业的资本结构间接决定了公司管理层的股权，这种市场权衡形成了一种资本结构理论。
资本结构是指企业资本总额中各种资本的构成及其比例关系，但是不同的研究对其定义和度量方法并不相同。本书认为资本结构有广义和狭义之分：广义的资本结构是指企业全部资本的构成，如图2-2所示，不仅包括长期资本，还包括短期资本；狭义的资本结构仅指长期资本结构，但是两者都是研究资本结构中债务资本和权益资本的比例关系。在实践中，对资本结构的研究已扩展到内部融资和外部融资结构、长期资本和短期资本结构、直接融资和间接融资结构以及股权结构等方面。
正确认识和评价西方资本结构理论，有助于借鉴其合理的精髓，正确分析资本结构对企业融资、投资和治理结构的影响，提高私募股权对企业财务决策水平，优化企业资本结构，促进企业快速发展。第一，通过利用资本市场和货币市场中的金融工具和机构投资者，杠杆收购融资使公司新的资本结构能起到改善公司治理的作用。其中，债务的约束控制了代理成本的提升，促进了主动性提高现金流机制的形成，从而也创造了股东价值。第二，不同的资本结构影响着公司治理结构的制度安排；另外，不同的公司治理结构也影响着资本结构的制度安排。正如米勒教授所言：适当资本结构的选择可促进公司治理结构、提高治理效率，而完善的治理结构能确保公司经理层的投资所需。也就是说，资本结构可通过股权和债权特有作用的发挥及其合理配置来协调出资人与经营者之间、出资人内部股东与债权人之间的利益和行为。图2-2 资本结构的内容
第三节 委托代理理论
从经济学的角度来看，委托代理理论产生于现代企业中“所有权和经营权”分离后的现实，当企业所有权和经营权产生分离，委托代理问题随即产生。委托代理关系是现代企业关系中，商品经济发展到一定阶段的产物。在18世纪荷兰和英国进行合股贸易之前，企业组织形式的唯一形态是业主型企业，直到19世纪后期的相对长的一段时间内，业主型企业仍然一直是占主导地位，公司制企业仍然没有迅速发展，经营者和企业主，经营权和所有权不存在信息不对称和委托关系，因为两者合二为一。到了20世纪中叶，随着工业革命迅速发展，企业组织形式出现了多元化，在多种企业组织形式中，现代股份公司占有主导地位，并且委托代理关系对现代股份公司的企业组织形式的发展起到了重要的推动作用。企业的所有权和经营权相分离是现代股份制企业的显著特点，股权制企业的股东众多且股权分散，绝大多数股东无法参与企业的管理和经营，所以企业的股东作为所有者必须把企业委托给经理人管理，而经理人作为代理人，代表了所有者（股东）并拥有经营、管理、决策权。伯利和米恩斯（1932）指出“伴随着企业生产规模的不断扩大，行业的集中度越高，公司股权的分散趋势越明显……几乎没有控制权的财富所有权与几乎没有所有权的财富控制权，似乎是公司制度发展的必然……控制权的维持在很大程度上已与所有权相分离”。并进一步指出“控制者的利益有别于甚至常常完全对立于所有者的利益……在一个企业的大部分利润被预先设定给大量的个人所有者而不是控制者的情况下，控制者与所有者的利益就不可能一致。”在现代股份制企业中，由于所有权和经营权的分离，所有者和经营者的利益发生冲突，公司的管理者往往牺牲股东利益而实现自身的利益最大化。
20世纪70年代，面对美国公司经济下滑而经理层却牢牢掌握公司控制权的事实，一批学者开始将矛头指向公司经理层，把美国公司经济的下滑归罪于公司管理层，委托代理的概念及其理论应运而生。现代意义的委托代理概念是罗斯（1973）提出的“如果当事人双方，其中代理人一方代表委托人利益行使某些决策权，则代理人关系就产生了。”Jensen＆Meckling（1976）最早将委托代理关系定义为一种契约，正是基于现代企业制度下所有权和经营权的分离，双方在签订该种契约的过程中，一个人（即代理人）受聘于一个人或更多的人（即委托人）代表他们来履行某些服务，甚至将若干决策权托付给代理人。法律意义上的代理是代理人在代理权限内，以被代理人的名义实施民事法律行为。被代理人对代理人的代理行为，承担民事责任。信息经济学是从信息拥有量的不同来界定委托人和代理人，认为委托代理关系泛指该交易是涉及任何非对称信息的交易，委托人是不具有信息优势的一方，代理人是交易中有信息优势的一方。委托人处于信息的劣势地位，出让权力与代理人。由于委托人和代理人目标的不一致和信息的不对称，会导致代理成本的产生，为了降低代理成本，改进由于委托代理产生的效率损失，建立委托代理理论。
由于存在委托人和代理人之间的信息不对称及代理人对个人效用的追求，委托人需要通过代理人进行适当的激励，以及通过承担代理人越轨活动的监督费用，可以使其利益偏差有限。委托人和代理人双方往往是效用最大化，但这种效用产生的偏差，同时会使企业经营决策和委托人福利最大化的决策产生同样的偏差。由于这种偏差，使委托人福利遭受的货币损失就是代理成本。詹森和麦克林（Jensen＆Meckling，1976）在代理理论的开创性论文中，把所有者与管理层之间的利益冲突明确界定为企业的代理问题，指出所有者与管理层之间的利益冲突将引发代理成本，而代理问题的解决或降低代理成本需要以公司内部的激励问题为代价，代理成本与激励问题至此成为公司治理研究的主旋律。詹森和麦克林认为代理成本包括三部分内容：①委托人的监督成本，即委托人为激励和监督代理人为自己的利益工作而发生的成本。②代理人的保证成本，即代理人保证其不损害委托人利益所付出的费用。③剩余损失，即代理人的决策与委托人可能实现的效用最大化决策之间的差额。
委托人并非大公无私的，各自是在追求自己的切身利益，并且代理人和委托人的信息是不对称的，这是委托代理理论的基本观点。根据信息不对称的内容，把参与人的知识信息不对称称之为隐藏知识或隐藏信息，我们把参与人的行动的信息不对称称之为隐藏行动；根据信息不对称发生的时间，我们把事前的信息不对称问题称为逆向选择，把事后的信息不对称称为道德风险。在企业委托代理关系中，逆向选择是指委托人由于委托人主观因素或者代理人故意隐瞒情况等原因，不能预测代理人的行为，不掌握代理人的全部信息，从而签订不利于委托人的委托代理契约。逆向选择的弊端会导致委托人无法准确地选择具有高素质和高能力的代理人，造成素质低、能力差的代理人充斥市场，进而降低经济效率和市场效率。道德风险是在签约之后，委托人难以判断代理人的工作对企业经营业绩的决定程度，代理人相对于委托人，不仅对自身的综合的能力有比较全面的了解，而且更了解企业面临的各种外部市场环境和企业的发展机会和挑战。所以代理人往往尽可能降低工作劳动强度或者从事有利于自身而与生产经营无关的活动，因为代理人掌握了信息优势，最终严重损害了委托人的利益。股权激励机制的设计就是要在事前信息不对称的情况下选择优秀且适合企业经营的代理人（企业经营管理人员），在事后的信息不对称的情况下通过合理的激励机制设计让代理人（企业经营管理人员）为股东财富最大化努力工作。但是激励机制的设计必须满足两个条件：第一个约束条件是参与约束，代理人从接受契约中得到的期望效用至少不能小于放弃契约时能得到的最大期望效用；第二个约束条件是激励相容约束，代理人为了自己的期望效用最大化，总是选择对自己有利的行为，任何委托人希望代理人采取的行动，都以代理人的效用最大化为标准。
委托代理问题在现代公司中主要表现为代理人的道德风险，因为委托人和代理人目标的不一致及双方的信息不对称。因此为了使委托人和代理人双方的目标趋于一致，降低企业经营管理者的道德风险，就必须设计一套合理的激励和约束机制。激励机制可以有效地降低代理人的道德风险，主要由经营者的个人收入激励、职位消费激励和精神激励构成；而约束机制可以有效地防止道德风险的产生，主要包括契约和审计、公司治理机制约束和市场约束机制。对代理人激励约束机制的设计，主要有以下三个方面：其一，利用市场竞争机制约束管理者行为。产品市场的竞争，将激励管理者节约开支，而经理市场的竞争，促使经理人员为保持个人的人力资本市场上的价值而努力工作。资本市场上的竞争实质是对公司控制权的争夺，有着较强的替代效应，从而对经理人产生强大的间接控制压力。其二，让代理人拥有剩余索取权，使得委托人与代理人的目标尽可能一致，法马和詹森（1983）认为复杂的现代企业剩余索取权归股东所有，部分剩余控制权归高管持有，也就是说重要的决策参与者并不持有剩余索取权。这种基于所有权和控制权的分离而产生的剩余索取权和剩余控制权的分离产生代理成本，股权激励可以有效地缓解剩余索取权和剩余控制权不一致的问题，降低代理成本。其三，设计有效的激励约束方案，并对经理的工作进行严格监督和准确评价，在具体操作中，有年终红利、送股、年薪制、奖金、职务消费、股票期权、虚拟股票等措施，并派生出多种激励约束模型，在众多的激励约束方案中，股权激励相对效果较为明显，可以降低信息不对称，通过代理人的报酬和企业的产出效率相关联，委托人可以更好地识别代理人的行动，降低了信息不对称的程度。股权激励就是承认企业家以其自身的人力资本折作股份，拥有企业的部分产权，将股权激励引入企业家人力资本的激励系统，可以构建多元化的企业家人力资本的报酬制度，把企业管理人员的个人利益与公司长期利益联系在一起。
从信息经济学角度讲，委托人是指参与人不拥有私人信息，代理人是指参与人拥有私人信息；从契约论角度讲，委托人作为参与人，是主动设计契约的一方，代理人作为参与人是被动在接受或拒绝契约的一方；从经济效益角度讲，委托代理双方都追求自身利益最大化是导致委托代理关系产生的根源。
从委托人的角度看，委托人设计契约且使契约让双方都能接受，这一契约能够使代理人和委托人双方的自身效应最大化。
契约为了有效防止出现委托代理问题，必须考虑委托人和代理人双方利益，设计最优契约须满足三个条件：①激励相容约束，即代理人让委托人最满意的努力程度也是给他自己带来最大净收益的努力程度，委托人的最大效用只能通过代理人效用的最大化来实现。②参与约束，即代理人保留的效用大于从接受合同中得到的期望效用（代理人得到的最大效用的最佳途径是不接受合同）。③按照签订的契约，委托人通过代理人的行为获得的效用最大化，其他任何契约采取任何行为都不再会使委托人的效用提高。
私募股权投资中委托代理问题的理论基础：①逆向选择理论，当所有权与经营权分离后，委托人与代理人之间必然存在信息不对称。这种信息不对称有两个表现形式，签约前和签约后。签约之前的表现是，委托人无法客观评价代理人的能力水平和真诚度，委托人提供给代理人的报酬只能根据市场代理人的平均能力水平作为标准，能力强的代理人可以由于报酬的原因退出市场，委托人预见到能力强的代理人退出市场，就会随行就市进一步降低平均工资，导致越来越多的代理人退出市场，如此循环往复，整个代理人的市场会趋于不健康发展。这种情形在委托-代理理论中被称为逆向选择。逆向选择的一般理论用投资过程的逆向选择来说明比较准确，在投资过程中，委托人代表项目的选择者，代理人代表项目的申请者。②道德风险理论，在委托代理关系双方签订合同以后，利用相对的私人信息优势，代理人从自身的个人私利出发，采取不利于委托人的行为，造成委托人的利益受损，也就是说代理人会利用自身的信息优势去追求自身效用最大化，而置股东财富最大化于不顾，从而损害股东的利益。在委托人既无法得知代理人的私人信息，又不能强制代理人的具体行为时，最佳途径就是通过激励合同，促使代理人在实施行为时以委托人的利益为最大原则，激励合同既是道德风险问题又是委托代理理论关系问题。
第四节 企业生命周期理论
对企业生命周期的认识和研究，起源于企业产品的生命周期的认识，因为企业生命周期与产品生命周期有密切的联系，企业产品在企业生命周期的不同阶段是不一样的，在某种程度上，产品的生命周期是对企业生命周期的反映。弗农（R.vernon）最早提出了产品生命周期理论，该理论认为，企业的产品在企业生命周期中的三个阶段有不同的反映并发现在生命周期的各个阶段，产品呈现出不同的特点。从仿生学的视角研究企业生命周期，其在企业运转的过程中类似一个生命体。
1.早期企业生命周期理论
在20世纪20年代英国著名经济学家马歇尔对企业成长阶段有较为模糊的认识，但直到l962年钱德勒在其著作《战略与结构》中第一次对此作了一个较为明确的界定。首先，随业务量的增长，因处理当地某一项企业职能会导致管理部门的设立；其次，随企业经营范围的扩大会产生管理各地区的许多职能单位，促成部门结构与地区总部的成立；再次，成立中央总管理处便于决定是否需要增设新的职能机构。钱德勒在其著作中，他对企业的成长阶段有详尽的观察但始终未正式提出企业成长阶段理论。他把企业经营划分为三个阶段：第一阶段，创业初期企业家主要的精力在于整合生产资源以发展企业。此时，企业家是最重要的决策者，他对企业的发展有极大的影响力。第二阶段注重生产资源分配过程，使其效率最大化；增加产品生产线，开拓产品市场。第三阶段是经营权分配。
哈佛大学的斯科特在1963年根据钱德勒的理论，提出了企业新的三阶段成长模式，每个阶段都具有独特的管理特性与生存方式：第一阶段是规模小、产品单一，组织结构简单，主要靠老板的个人能力，控制制度主观意识强，没有统一的标准。第二阶段是在同一产业链进行垂直整合，根据职能分工，权责明晰，控制制度统一化、标准化。第三阶段是产品多元化，经营复杂化，根据产品类别或市场来分工，控制制度完整化、合理化。
早期的企业生命理论研究以单一标准划分企业生命周期，如图2-3所示，主要包括以员工人数、时间、管理制度和经营业务为划分标准的集中方法。这一时期以实证方法研究为主，他们的研究成果后来被广泛运用。图2-3 早期对企业生命周期的研究线索
2.现代企业生命周期理论
美国哈佛大学的格纳1972年开始研究相对复杂的企业生命周期理论，并首次使用组织生命周期的概念，并在以后的研究中用组织生[1]命周期来描述企业随着时间推移而发生变化。
研究生命周期的学者们注重用模型对企业生命周期的研究，如表2-1所示，由此看出部分观点发生了变化，认为企业生命周期不是固定不变的，而是随着企业组织的特性的改变而改变，比如：在生命周期的不同阶段组织特性会发生改变，企业的管理实践工作也会随生命周期的改变而改变；在企业发展的早期阶段会出现大量的创新，而在生命周期后期创新会呈现出缓慢下降的趋势；在企业生命周期早期，组织结构往往存在着形式化，这或许是企业成功的必要要素之一，但是在生命周期的后阶段，组织结构的形式化会成为企业发展的障碍。私募股权投资在企业的创业阶段进入被投资企业，更能体现出其价值，因为研究生命周期的学者们认为创新更多的出现在企业发展的早期，这时期企业的创新是必需的，但风险也是必然的，这一阶段企业的融资更显重要，银行融资渠道在企业发展早期往往是被堵塞的，私募股权投资在一阶段的融资优势被体现出来。表2-1 企业生命周期模型
3.企业融资成长周期理论
企业处于不同的生命周期，融资需求和融资渠道、方式也不同。韦斯顿和布里格姆（1998）对处于不同行业、不同成长阶段的企业作了大量的调查，研究并提出了企业金融成长周期理论，该理论把企业在成长周期融资的过程中细分为六个不同的阶段，并指出企业的融资随着阶段的不同而发生变化。六阶段包含创立阶段、早期成长阶段、加速成长阶段、成熟成长阶段、成熟期、衰退期。企业处于不同的生命周期时其呈现的特征不同，相应具有不同的资金需求。比如处于创立期的企业，自有资金是企业资金的主要来源渠道，资本社会化程度较低。早期成长阶段，资金主要来源呈现出多样化，主要包括企业自有资金、留存收益、银行借款、商业信用、融资租赁等，如果存在存货和应收账款过多，会加大流动性风险。加速成长阶段，资金来源具备早期成长阶段的资金渠道外，还有金融机构的长期融资，但是，在此阶段，市场竞争相当残酷，所以仍然存在资金压力。成熟成长阶段，除了上述阶段的资金外，更多的是证券市场的股票、企业债券融资。成熟期，资金来源渠道比较完备，企业的投资回报平稳增长，经营趋于保守。衰退期，企业的经营状况出现恶化，短期、长期的投资回报率明显下降，极有可能成为并购的对象，甚至通过股票回购、清盘等形式撤资。
美国经济学家BergerA.N.＆Udell（1998）对金融成长周期理论作出了巨大贡献，将企业生命周期与融资结合，发展了金融成长周期理论并形成了修正后的新金融成长周期理论。修正后的新金融成长周期理论认为，企业处于不同的生命周期，其经营效益、企业规模、资金需求也随之变化，直接影响了不同周期的企业融资结构的变化。在企业成立之初，企业资产规模小、经营业务记录和财会制度不健全，企业信息存在严重不对称，难以获得外部融资，主要依靠内部融资，当企业进入成长阶段后，规模开始迅速扩大，市场占有率不断提高，企业对资金的需求也逐渐增大，企业抗风险能力增强，因为企业规模的扩大的同时，可抵押的资产随之增加。同时，企业运作逐渐规范，信息透明度有所提高，企业的外部融资逐渐成为企业的重要融资渠道之一。在企业进入稳定增长的成熟阶段后，企业建立了一整套的现代管理制度，经营业绩稳定，具有高度的成长性，逐渐具备公开市场发行股票的基本条件。企业股权融资渠道被拓展，形成股权融资和股权再融资的一套股权融资体系，来自金融中介债务融资的比重下降，形成最优的资本结构。
客观地来说，企业生命周期理论提供了分析企业在存续期内动态的发展过程，揭示了企业成长与老化的一般性规律，这有利于企业管理者对企业的发展有的放矢、对症下药，以有效改变生命周期的结构，延缓老化阶段的到来。同时企业生命周期理论引导我们用一个用全新的视角看待企业成长问题。对于企业经营者而言，生命周期理论有效地克服了管理的盲目性，提高了管理的针对性，并有助于管理者从深层次了解与掌握企业成长的规律，对企业的变革得心应手。适宜地调整企业经营战略、组织机构以及企业的文化等来适应企业成长的需要。对于私募投资机构而言，对被投资企业投资之前，分析研究其企业所处的成长周期是非常有必要的，克服盲目性，提高针对性。在促进被投资企业成长的基础上实现投资效益最大化。[1]K.G.Smith,T.R.Mitchell,C.E.Summer,Top level management priorities in different stages of the organizational lifecycle,Academy of Management Journal，1985（4）：799～820.
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