中国金融市场二十年——热点问题研究文集(txt+pdf+epub+mobi电子书下载)

作者：许均华

出版社：中国经济出版社

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中国金融市场二十年——热点问题研究文集试读：

作者简介

内容简介

教学相长是种快乐的体验。回想起这二十几年在清华大学五道口金融学院和中央财经大学金融学院担任导师时与同学们一路走过的春花秋月、夏风冬雪，我感觉是充实的，也是美好的。年轻人总是迎着太阳，满怀求知的迫切，用新鲜的视角捕捉一切思想的火花。于我，同学们像是一座桥梁，在和同学们的交流和讨论论文的过程中，我获得了最前沿的金融理论，感受到了年轻人更加朝气蓬勃的思想和理念。

作为金融专业的莘莘学子，学校丰富的理论学习与案例研究让大家对金融有了系统、全面的了解。每一篇毕业论文都是同学们学习成长的结晶。在论文的孕育撰写过程中，同学们是主角。作为指导导师，我更多的是通过自身的经验做引导，使大家端正做研究的态度，培养正确的研究方法，研究真问题，真研究问题。这是我带领同学们在研究实践中一直强调并坚持的。研究真问题，就要找准问题的本真、核心；真研究问题，就是要用科学的态度和方法去研究问题，要深入实践第一线做调查研究。

走出象牙塔，同学们奔赴金融行业的各个领域，正在或已经成为这个行业的中流砥柱。金融行业关系国家命运、社会发展和人们的美好生活，行业本身充满力量与荣誉，同时也布满诱惑和考验。我始终希望同学们以正确、坚定、乐观的人生观和淡泊的名利观作为后盾，面对挫折、历练，能够化茧成蝶，实现理想。个人投身时代，要有奉献的勇气和担当；人生面对低谷，要有力争上游的信心和决心；生活遭遇平凡，要秉持住“时时是好时”的心态。

今天，很高兴看到同学们的毕业论文集结成书。回顾同学们研究过的课题，包括中小企业融资难、金融制度创新、金融业务创新、金融科技创新、金融风险防范等，现在看来仍然具有现实意义和生命力。学习研究是一件终身修持又终身受益的事情。希望借由本书的出版，能够勉励同学们在未来的人生路上不忘初心，不断学习，不断研究，勇立潮头，成为有学识有态度的金融人才。

是为序。许均华2018年8月8日1．中国民营企业融资问题研究(1)刘妙君民营企业在经济发展中的作用及存在的困难民营企业在经济发展中的作用

民营企业在我国经济体制中的定位问题，从它出现以来就没有停止过争论。姓“资”姓“社”，“民办”“民营”“非国有经济”“私有制经济”等等，各种各样的市场定位，出现在改革开放的不同时期。直至目前为止，关于民营企业，国内外还没有清晰或权威的范围界定。在有关资料或学术著作中所提到的更多的是将我国企业分为国有企业和非国有企业。本文所指的民营企业主要是非国有企业。民营企业已是中国经济的半壁江山

中国民营企业按发展的基本途径可以分为以下五类：一是以乡镇企业崛起为代表的苏、锡、常等地区的民营企业；二是以利用港澳台资和海外侨资发展加工贸易为主发展起来的珠江三角洲的民营企业；三是以非公有制经济为主体，基本按照市场经济自然演进过程发展起来的温州地区的民营企业；四是以北京中关村为代表的民营高科技企业；五是一些国有企业经过改制发展成为民营企业。表1.1是民营企业1992—2000年的发展情况，从中可见改革开放以来，民营企业得到了快速发展，尤其是党的十五大以来，民营企业更是进入了高速发展时期。表1.1　民营企业1992—2000年的基本发展情况数据来源：《工商管理行政管理统计汇编》（1993—2001），国家工商行政管理局办公室。《中国工商行政管理统计四十年》，中国统计出版社。

到2001年，全国登记的民营企业为3925.86万户，从业人员达8774万人，注册资金21648亿元。从资本金、从业人数和产出总量等方面来看，民营企业在国民经济中的份额超过60%。民营企业对经济增长的贡献

2001年，全国民营企业创造产值19878亿元，实现社会商品零售额19675亿元，各项经济指标的年增长率在30%以上，成为国家和地方经济新的增长点和技术创新的主要载体。民营企业投资占全社会固定资产投资的份额接近1/2，民营企业占中国GDP的比重已超过50%，在一些民营企业发展较快的地区，如广东、浙江、福建等，已超过65%。民营企业的发展已成为中国经济持续稳定增长的重要因素。民营企业对就业、税收、创汇的贡献

表1.2是1995—2000年民营企业与其他企业税收贡献及增长的对照表，从中可见民营企业对我国税收的贡献日益重要。表1.2　1995—2000年各类所有制企业工商税收增长情况　单位：亿元数据来源：《中国税务年鉴》（1993—2001年）。注：增长速度未扣除价格因素。

2001年，全国民营企业创汇折合人民币210多亿元，比上年增长六成以上。与此同时，民营企业的发展成为解决中国就业问题的重要途径。民营企业的发展不仅可以创造大量的就业机会，而且也是下岗人员自己创业的途径，为国有大中型企业减员增效做出了重大贡献。2001年全国民营企业从业人员8700多万人，共吸纳安置下岗职工301万人次。民营企业对国有经济战略性调整的贡献

国有经济的战略性调整，国有经济“有进有退”“有所为有所不为”战略的实施，在相当程度上也要依靠民营企业的发展，民营企业迅速发展构成国有经济战略性调整的一个重要条件。

在国有经济战略性调整中，国有经济的“有所不为”和国有企业的“退出”，会给市场留下真空，民营企业是填补国有经济退出领域的一支重要力量。同时，随着整个经济和民营企业在一般竞争性行业中逐步发展壮大，更多的国有资本从这些行业中退出，集中力量投向基础设施、基础产业、支柱产业和高新技术产业，促进了国有经济战略性调整和产业升级。

民营企业参与国有企业的资产重组、收购兼并等，促进改革成本在不同经济部门之间进行分配，有效减少了改革成本由政府独立承担的压力，有利于整体经济发展。民营企业与高科技发展

国民经济要“上台阶”发展，根据世界发达国家经验，必须依靠高科技产业的发展。目前我国的高科技企业大部分是民营企业，所以推动民营企业的发展，实际上就是推动国家高科技产业的发展。

一方面，民营高科技企业由于融合了市场机制和知识密集的双重优势，近几年一直呈现高速增长态势，反映了中国新经济因素的孕育和成长趋势。另一方面，民营企业中的中小企业是技术创新的源泉，这部分企业的快速发展，推动我国技术创新和技术进步，提高产品的高科技含量，提升我国产业结构的层次，增强我国经济国际竞争力。

综上所述，民营企业发展是中国经济发展新的增长点，在经济社会转型和经济结构调整时期，加快民营企业发展可以为中国经济发展带来新的动力。民营企业发展面临的主要困难

目前民营企业发展中遇到了一些问题和困难，使其进一步发展受到阻碍。具体来说，民营企业面临的主要困难有：政策支持不力

民营企业从产生之日起，就作为体制外的产物存在。由于民营企业产生时适逢我国刚开始进行计划经济体制改革，国家政策也就无法顾及民营企业。政策的设计、制度的制定，是以国有经济、国有企业为出发点；资源的分配安排，国有企业享有优先权。即使现在政府对民营企业的政策是鼓励的，也往往是粗线条定性化规定，具体政策落后于新的变化，政策的支持力度难以落到实处。在法律的规定和执行上，对国有企业和民营企业是不一样的。同时，民营企业在市场进入上有许多限制，如，政策规定民营企业不得参与使用稀缺资源的生产；不得从事关系国计民生的重要行业的活动；不得参与可能对公共安全产生影响的活动，等等。融资渠道不畅

民营企业在金融歧视、金融压抑中发展，在融资方面遇到的困难远甚于国有企业。民营企业融资难的问题，可以从直接融资和间接融资两个方面考察。我国的融资体制以间接融资为主，在间接融资方面，根据人民银行年报可知，信贷资金的70%掌握在国有商业银行手中，银行贷款的大多数发放给了国有企业，至少有3/4的企业贷款是用于流动资金的，而其中不到1%是借给民营企业的，所以大部分民营经济缺少获得银行贷款的正规渠道。由于整个金融组织结构缺少面向民营企业特别是中小民营企业的民营商业银行，加上信用中介服务体系发展滞后，国有大银行无论在自身机制上，还是在技术操作上，都无法适应民营经济发展的需要。在直接融资方面，中国资本市场95%的资金都流向了国有企业，上市公司中只有1%~2%是民营企业，所以民营企业几乎不可能从股票市场融资。同时，由于风险投资、企业债券市场等融资渠道不完善，地方性、区域性产权交易市场融资活动受到禁止，均导致民营企业难以从资本市场融资。管理问题

从外部管理看，长期以来，政府各职能部门对民营企业实施多头管理。由于各政府部门职能交叉，因此造成对民营企业“既管又不管”的“乱、散”局面，同时对民营企业缺乏整体布局和长期发展的引导和规划，导致民营企业在经济结构、产业结构等方面出现过分集中和缺位并存现象，影响了民营企业整体实力的发挥，增加了民营企业进一步发展的难度。从内部管理看，受民营企业经营者自身素质的限制，民营企业在管理体制、管理方式及管理水平上都存在许多问题。“家长式”“经验式”管理，集权化领导、专制式决策的现象较为普遍。这种“家长式”“经验式”的管理对于刚起步的企业是适用的，对于企业进一步发展则是致命的。技术和人才问题

民营企业普遍存在忽视技术创新和掠夺式使用人才的现象。但随着知识经济的到来，随着我国对外开放的深入，国际和国内市场竞争日趋激烈，民营企业进一步生存发展的关键因素越来越集中在技术和人才问题上。面对加入WTO的挑战

与世界跨国公司相比，国内民营企业品牌尽管日渐崛起，但就企业整体素质而言，存在的差距还是非常明显。第一是产业规模的差距；第二是国外市场占有的差距；第三是技术水平的差距；第四是国际化经营经验的缺乏。

在民营企业发展所遇到的主要困难当中，融资难是目前面临的最主要问题。民营企业融资现状及融资难的原因民营企业融资现状

由于民营企业自身所具有的发展不平衡性、行业多样性、多层次性等特点，决定了民营企业的融资渠道不同于国有企业。相对于国有经济的高负债融资格局，民营经济有着自己独特的融资格局。表1.3是对北京、温州、顺德三个地区民营企业融资结构的数据分析，从中可以看出我国民营企业现有的融资状况。表1.3　北京、温州、顺德民营企业融资结构数据来源：《中国金融统计年鉴》2001年。

目前民营企业获得外源资金的渠道主要有以下三种：银行信贷方面

国有、股份制、城市商业银行及城乡信用社构成了我国现行的银行机构体系。国有商业银行的信贷资金主要用于维持国有企业的特殊资本结构，而地方性金融机构的信贷资金则主要用于支持地方政府所偏好的企业和项目，民营企业却缺乏相对应的金融支持机制，大部分民营企业缺少获得银行贷款的正规渠道。在所有银行的贷款中，贷给民营企业的数额相当小，这与民营企业对我国经济发展的贡献以及民营企业对信贷资金需求的现状极不相称。

目前民营企业对GDP贡献已达63%，对工业增加值的贡献已达74%，而在全部银行信贷资产中，民营企业使用的比率不到30%，70%以上的银行信贷仍然由国有部门利用，民营企业难以从正规金融体系中获得金融支持。表1.4　金融机构支持民营企业的综合比较　单位：万元数据来源：《中国金融年鉴》（1999—2001）。表1.5　民营企业贷款占全部金融机构贷款的比重数据来源：《中国金融年鉴》（1997—2001），《中国统计年鉴》（1997—2001）。资本市场方面

至2000年底，我国在深沪两家证券交易所上市的公司为1063家，而民营企业寥寥无几。至于债券市场，完全没有向民营企业开放，我国至今还没有民营企业发行债券的先例。

在目前的中国资本市场体系中，适应中小企业融资需要的小资本市场还没有建立，私人权益资本市场连接资本供给方和需求方的渠道尚未沟通，长期票据市场发育程度很低。在这种情况下，即便是十分成功的私营企业，要想利用上市或发行债券、商业票据融资，也极为困难。风险投资方面

为了解决高科技企业在发展初期的资金需要，各级政府部门出台了一系列鼓励风险投资的政策，一些地方政府还出资组建了风险投资公司。但从实际情况来看，目前大部分风险投资投向了成熟的高科技企业，投向了有可能在创业板上市的企业，而在创业初期需要风险资本投入的企业得不到风险资本的支持。风险投资公司变成了一般意义上的投资公司，失去了其本来的意义，国内风险投资资金约为100亿元人民币，但是真正发挥作用的仅12亿元。而且，由于风险投资自身发展中存在的问题，也导致其无法真正为民营企业的融资起作用。民营企业融资难的原因银行体系方面（1）国有商业银行对民营企业的信贷投入不足。国有商业银行在整个银行体系中居于垄断地位，这就造成国有银行与民营企业之间在信贷资金市场上处于非竞争的不平等地位，使民营企业获得贷款的难度客观上加大。同时，由于长期受计划经济和传统意识的影响，国有银行没有做到对民营企业与国有企业一视同仁。同样数额的不良贷款，贷款对象如果是国有企业，银行工作人员可以不承担责任，如果是私营企业则可能被司法机关追究。因此，信贷人员在具体操作中就十分谨慎，表现为尽量限制对民营企业的贷款数额，贷款手续繁杂，抵押条件苛刻，对抵押品要求过严，抵押率过低，造成贷款发放所需时间较长，有的花费多达半年的时间，影响了民营企业的发展。国有银行在经营观念上还没有认识到民营企业在中国经济中的重要地位，没有引起足够的重视，缺乏抢占市场的竞争意识，经营被动。（2）地方中小金融机构的发展限制。由于地方金融机构从产生开始就带有的特殊性，导致其信贷资金主要用于支持地方政府所偏好的企业和项目，对民营企业尤其是民营中小企业支持不足。另外，由于目前我国民营金融机构处于发展初期，数量少、规模小，目前只有民生银行一家民营银行，导致对民营企业的金融支持“心有余而力不足”。民生银行是中国首家主要由民营企业入股设立的全国股份制商业银行，其主要任务是服务于民营企业。民生银行成立以后，有60%以上的信贷资金投入到了中小企业和民营企业。但是截至2000年6月，民生银行各项存款和贷款的规模分别只有397.6亿元和243.6亿元，占同期金融机构全部存款和贷款规模的比重仅为0.33%和0.26%。即便将城市商业银行一并考虑，存款和贷款所占比例也不过6.2%和5.7%。显然，仅靠一家民生银行和城市商业银行是无法解决众多民营企业的融资困难的。（3）银行没有适应民营企业实际情况的风险评价体系和信贷管理办法。民营企业通常存在较高的信用风险和经营风险，而银行缺乏切实可行的风险、咨信评估体系，缺乏监督和转移手段，这就使得民营企业通过银行间接融资的难度加大。特别是金融机构对民营企业的贷款，基本上限于流动资金贷款。除了对有较强实力和规模的企业外，金融机构通常不向民营企业发放中长期贷款，所以民营企业对技术改造资金的需求难以得到满足，一些具有发展潜力的民营企业只能依靠短期流动资金维持现有规模。为了满足长期资金周转的需要，一些企业不得不采取短期贷款多次周转的办法，从而增加了企业的融资成本。资本市场方面（1）民营企业难以在股票市场融资。股票市场准入门槛高是民营企业无法上市融资的根本原因。根据《公司法》规定：“股份有限公司申请其股票上市时要求公司股本总额不少于人民币5000万元，且开业时间在三年之上，最近三年连续盈利。”绝大多数民营企业无法达到这些要求，被拒绝在股票市场之外。据官方数据统计，近10年来，我国民营企业平均注册资金由9.3万元增加到目前的68.1万元，虽然增加了6倍有余，但是只有少数国内大型民营企业能够满足上市条件，众多的民营企业由于资本金规模的限制被拒之门外，也就是说只有极少数步入成熟期的民营企业才有可能进入主板市场融资发展。而对于一个民营企业创业历程来讲，创业最重要的部分是幼稚期、产业化初期到成长期，在这三个阶段，民营企业最需要融资支持，而以目前主板的上市条件来讲，金融支持在创业过程的最重要环节是“虚置”状态。（2）民营企业无法到债券市场融资。我国企业债券市场发展严重滞后，而与此同时，民营企业一般不为公众所熟悉，资信也不好，不满足在债券市场融资的要求。而且，按《公司法》规定，企业发行公司债券时要求股份有限公司的净资产不低于人民币3000万元，有限责任公司的净资产不低人民币6000万元。另外，公司债券的发行实行规模管理，并优先考虑农业、能源、交通和重点原材料与城市公共设施项目，以促进产业结构的调整，同时还要求发行债券公司有实力雄厚且信誉良好的企业作担保。民营企业很难达到这种条件。（3）风险投资没有发挥应有的作用。现阶段我国风险资本的来源有五种渠道：政府资金、企业资金、外国资金、金融机构资金以及个人投资等。我国风险资本的主要来源仍是财政科技拨款和银行科技开发贷款，其资金来源构成中，政府资金占80%，处于主导地位，而民间投资份额很小。投资主体单一，导致我国风险资本增长较慢，远远满足不了需要，而且由于风险投资周期长、风险高，政府的财政资金不适合风险投资市场本性。巨大的资金缺口面临的却是狭窄的资金供应渠道，这是我国风险投资无法发挥作用的主要原因之一。（4）创业板市场尚未推出。国家有关部门基于市场风险、金融安全、体制完善等方面考虑，迟迟没有正式推出创业板。而由于我国的创业板市场尚未成立，一些规模较大、组织规范、经营能力强、财务状况好、具有发展潜力的科技型民营企业则不能通过创业板市场进行直接融资，影响了这些企业的发展，从而影响了经济的发展。民营企业自身存在问题（1）企业素质和信誉问题。在企业的经营活动中，许多民营企业存在不正当竞争，侵犯消费者权益、偷税漏税、违规经营等违法违规经营现象，不少民营企业信用观念淡薄，恶意“逃、废”银行债务的事件时有发生，民营企业的信誉受到影响。同时，因为企业本身具有隐藏自身真实信息的偏好，企业信息不透明不真实，且有不少民营中小企业尚未建立完善的财务会计制度，导致银行对企业的组织结构、管理者素质、经营业绩等资料难以掌握，即信息不对称的情况下，增加了银行贷款的风险，国有银行和地方性银行难以进行贷款企业信用分级，使银行望而却步。因为在利率确定的情况下，影响银行信贷的主要因素就是银行对企业资信的评估。这种状况必然不利于企业树立良好的信誉，因而很难融资。（2）企业经营管理制度方面的问题。民营经济由于其自身的特性决定了其在资本原始积累投资期采用个体业主制、家庭制、合伙制管理方式的必然性和合理性，没有建立起现代企业法人治理结构，但当企业发展到一定规模后，这种管理方式就可能成为企业发展的障碍和束缚，且较难适应千变万化的国内外大市场和企业规模不断扩大、投资领域不断拓宽、市场竞争日益激烈的要求。表1.6　被调查私营企业重大决策和一般管理决定的产生方式数据来源：《2000年全国私营企业抽样调查数据及分析》，中国私营企业研究课题组。政府政策、法律法规不完善（1）国家信贷政策向国有大中型企业倾斜。国家为保证国有大中型企业获得充足的发展资金以便实现三年扭亏为盈的目标，指导国有商业银行信贷向这些企业倾斜，使得民营企业的发展更加得不到相应的融资支持。这种银行信贷资金的不合理配置流向是与民营经济的重要贡献极不相称的，同时严重影响了民营企业的融资格局和进一步发展。（2）中央银行尚未针对民营企业贷款特别是民营中小企业的贷款出台切实可行的政策指引。同时也没有对为民营企业提供贷款的银行建立一种利益和风险补偿机制。（3）政府相关部门对“逃、废”银行债务行为没有制定严厉的制裁措施，严重挫伤了银行贷款的积极性。（4）从我国资本市场的形成和发展来看，政府政策明显偏向国有企业。改组上市、发行债券、收购兼并等筹资途径都向国有企业倾斜，民营企业则缺乏相应的政府支持。法律法规方面

我国现有的一些法律法规，还有对民营企业歧视的条款。如《公司法》规定，“股份有限公司、国有独资企业和两个以上的国有企业或者两个以上国有投资主体设立的有限责任公司，为筹集生产经营资金，可依照本法发行公司债券。”这就从法律上排除了民营企业通过发行债券融资的可能性，这既不符合法律面前人人平等的原则，也与《证券法》相抵触。

除此之外，还有其他法律法规对民营企业的融资渠道进行了限制。如《银行法》及贷款通则的规定，“企业贷款必须提供足额的抵押、质押品或担保人”，而民营企业由于自身的特点，资本金少，可抵押、可变现的资产少，所以无法提供足额的抵押来获得企业贷款；如果选择通过担保方式获取贷款，却由于可以充当的担保人实在有限而机会渺茫。因为根据中国《担保法》的要求，“只有具有清偿能力的法人、经济组织和公民才具有成为保证人的资格”。但是，能够获得银行认可的具备担保资格的企业法人显然数量是非常有限的。其他方面（1）租赁融资发展缓慢，存货融资、应收账款融资等融资方式尚未建立起来。（2）担保机构的作用十分有限。当前我国共有政府性和商业性担保机构200余家，2000年共为各类企业提供担保额度80亿人民币。显然，这个数字对于中国上万家民营企业每年约2000亿人民币的资金需求规模，无异杯水车薪。大部分财产或信用担保机构均有国有资本或全资或控股或参股，加上还有非营利、无偿支持的色彩，造成为民营企业提供担保的主动性和动力不足。而且由于多数担保基金规模较小，担保能力有限；许多担保机构的保值增值能力较差，难以保证自身的可持续性；没有解决后续资金和风险保障问题，导致担保机构运作起来“心有余而力不足”，存在“规模过小，谨慎有余，活力不足”的现象。构建为民营企业服务的金融体系框架

构建为民营企业服务的金融体系，首先要有金融政策支持，其次要有完善的融资渠道。根据目前中国金融市场和民营企业的发展程度，银行信贷依然是民营企业特别是中小民营企业最主要的融资方式；而从发展的角度来看，风险投资和创业板市场将是民营企业尤其是民营高科技企业最主要的融资方式；从长远的角度来看，股票上市和发行债券则是民营企业得到发展壮大的最佳选择。银行信贷国有商业银行体系

加快国有商业银行的股份制改革，建立与现代商业银行制度相适应的金融产权结构，使国有商业银行获得独立的法人产权地位和自主经营权，银行才能真正实行企业化经营，根据企业的资金使用效率和盈利前景做出贷款决策，最终使民营企业得到应有的公平待遇。银行在利润最大化的目标驱动下，进一步加速银行间的竞争，从而推动银行进行金融创新、开发面向民营企业的金融服务项目。这样民营企业才能与国企处于公平的资金竞争地位，才能获得广泛持久的银行金融支持。地方中小金融机构

国有银行作为大型商业银行，即便改制后，也会定位在主要为大中企业和大客户服务。因而，为了适应我国众多中小民营企业的金融需求，除了现有的民生银行以外，还要组建、发展地方中小金融机构，尤其是民营商业银行。

2000年以来，由于城市信用社的金融政策有所调整，县（市）城市信用社不再要求一律并入农村信用社，而是允许根据实际情况做多种选择，这就为组建以信用社为基础的民营银行创造了条件。信用社土生土长，立足本地，与民营企业一样遵循市场经济运作的轨迹，与民营企业有着制度、地缘、人缘上的亲和力，在交易费用、信息搜集、信用约束等方面具有明显优势，市场定位合理，经营稳健，已为民营企业的启动和发展做出了突出贡献。在一些经济较为发达地区，已经出现了一些较具规模、经营运作良好的信用社，对这些信用社进行改革、重组，帮助其进一步完善产权制度，按市场原则组建完全由民营企业和私人入股或控股的民营银行，能够较快投入运作，既可扩大民营企业的融资来源，又可为银行体系输入新鲜血液。

以信用社为基础组建的民营商业银行，可先在民营经济发达地区，对经营基础良好的信用社进行试点，并坚持以市场为导向，由信用社及民营企业自发、自主进行，政府只是制定有关法律法规，为民营银行提供市场准入与退出机制，并以适当的政策加以引导。完善信贷管理方法

各银行要根据民营企业的实际制定一套科学的、能反映企业真实信用状况的风险评价体系，建立科学的项目评估制度。同时，提高信贷人员的综合业务知识水平，及时掌握各行业资讯，为民营企业提供市场调查、管理咨询、财务顾问、资本运营方案设计及充当财务顾问等服务，真正与民营企业建立良好的关系。银行提高金融创新能力

银行要根据民营企业的发展特点，有的放矢地推出适应其发展的金融创新工具，包括融资租赁、保理贷款、个人创业贷款等，才能真正地为民营企业提供优质的金融服务。股票市场主板市场

从长远来看，民营企业进入资本市场将是其发展壮大的重要途径之一，民营企业可通过以下两种途径上市。（1）直接上市。企业直接上市可以立即获得低成本资金用于企业发展，同时上市时通过对企业改制和优化资产构成，有利于建立现代企业制度，并且所耗时间较少。因此，对于发展迅速、具备相当实力的民营企业，可以充分利用直接上市融资的机会。随着民营经济的发展，越来越多的民营企业将达到直接上市的要求。表1.7　部分在国内直接上市的民营企业　单位：万元数据来源：《中华工商时报》，2001年1月。（2）间接上市。民营企业应当充分估计到利用发行股票上市的难度，因此不应局限于此，可以利用自身的优势，寻求更为广阔的空间。第一，已上市公司中，亏损企业的比例逐年增加，一些企业连续两年亏损又后劲乏力，资产质量不断恶化，面临停牌的危险，受到“ST”处理（即特殊状况股票）。因此，收购上市公司的壳，实现低成本控股上市公司是民营企业进入资本市场的一个重要途径。民营企业有人才优势、机制优势，普遍进入了有发展前景的产业，控股上市公司后，完全有能力通过资产重组，调整资产构成，提高管理水平，使上市公司恢复活力。第二，民营企业可以将一些优质资产通过“借壳上市”的机会与国有资产控股的企业合并上市。这样虽然自己不能拥有上市公司的控股权，但“借壳上市”一方面可以将资产证券化，使资产增值，增强资产的流动性；另一方面，可以利用现代公司制度使民营企业入股部分资产的经营权与上市公司保持一个相对独立又有法律保障的资产关系和经营关系，仍然有利于民营企业自身的发展。表1.8　部分买壳上市的民营企业数据来源：《中华工商时报》，2001年1月。创业板市场

美国、英国、新加坡等许多国家根据本国的实际情况，在主板市场之外设立了创业板市场，其上市条件比起主板市场要低。它的设立为企业，特别是高科技企业提供了一条重要的融资途径，为创业资本的变现、退出提供了场所。表1.9　世界主要创业市场情况数据来源：《上市公司》，2000年第4期。

从我国目前的情况看，由于受诸多因素的制约，让大批民营企业直接进入主板市场还不太现实，因此需要在主板市场之外另辟一个创业板，建立一个有利于支持民营企业高新技术产业化和融资的金融体系。

创业板市场是专为有成长潜力的中小企业而设立的证券市场。民营企业在创业板市场上市，最直接的效应是扩大了融资规模，拓宽了融资渠道，为企业可持续发展积累足够的资本。由于主板市场和创业板市场的分工不同，创业板市场相对宽松的上市条件为那些暂时还不能在主板市场上市的民营企业提供了绝好的上市融资机会。通过在创业板市场上市，民营企业实力得以不断壮大，竞争优势不断增强，将极大提高其在国内国际市场上的知名度，更快实现产品的升级换代；通过在创业板上市，民营企业可以借助资本运作方式实现超常规发展，扩大市场份额，加快技术创新和产品创新。开放场外交易市场（OTC）

随着民营企业规模的扩大及经营管理的逐步规范化，股份制将成为民营企业最基本的组织形式。股份制的筹资方式及资本抽回方式决定了其离不开证券市场。但以证券交易所为标志的场内交易市场容量十分有限，即便像美国、日本这样证券市场十分发达的国家，能在证券交易所挂牌上市的也往往是那些众所周知的大企业。我国能在证券交易所上市的民营企业，更是凤毛麟角。为解决证交所容量的供需矛盾，极有必要借鉴发达国家做法，在我国逐步建立起场外交易市场，为民营企业场外融资和股权流通提供统一、规范和便捷的场所。充分利用各地方的产权交易所，为民营企业股权交易提供便利，开辟民营企业直接融资新途径。债券市场

债券和股票都是资本市场的基本金融工具，但企业债券比股票筹资成本更低、速度更快；资金的使用期限较长，投放安排也相对自由一些，偿债灵活，减少企业税收支出；资金成本虽比银行贷款高，但却低于股票融资成本；增加企业收入以及维持对企业的控股权等优势，成为现代企业必不可少的工具。民营企业发行债券，也不失为其重要的融资渠道，所以要积极创造条件，激活我国企业债券市场，向民营企业开放债券市场，允许有条件的民营企业发行企业债券。

事实上，中国民营企业目前已基本具备了直接融资的条件。因此，应允许拥有一定规模、连续2~3年盈利并具有良好发展前景的民营企业直接发行企业债券，即赋予定向、定规模募集资金的能力。民营企业可以充分利用其较低的融资成本、简便程序及较快时间段，发行企业债券，直接向市场与社会定向募集，以利于为企业提供强有力的资金支持。风险投资

高科技产业在我国是新兴产业。不少从事高科技产业的企业是民营企业，而且大多数高科技民营企业规模比较小。高新技术企业有以下特点：投入非常大，回收期长，风险很大。先进国家的做法是通过风险投资来支持这些企业的发展，如美国硅谷的一些高科技企业都是通过风险投资的支持发展起来的。我国也可以发展风险投资支持一些非上市的高科技民营企业。表1.10　企业生命周期与主要融资方式其他融资方式海外直接和间接融资（1）国际金融机构借贷融资。随着我国进入WTO的进程加快，外资银行人民币业务限制等将逐渐取消，民营企业应以此为契机，进一步扩大在外资金融机构的贷款规模。（2）国际金融公司的信贷融资。国际金融公司是世界银行下属的一个专门为会员国民营企业提供贷款的国际金融机构。其贷款宗旨是鼓励会员国特别是不发达国家的民营企业发展，帮助它们筹集海外资金以补充世界银行的活动。其贷款期限一般为7~15年，利率较低，不需要政府担保。国际金融公司贷款遵循商业原则、催化原则和具体贡献原则，针对这些原则，民营企业应力求在贷款项目的收益和前景上、在自身的资本结构和管理水平上、在企业形象上，迎合国际金融公司的要求，以争取国际金融公司的贷款支持，拓展民营企业的融资空间。（3）发行B股、H股、N股等特种股票，存托凭证（如ADR和GDR）筹措外资。（4）境外上市，帮助和鼓励民营企业到海外的第二板市场上市交易。开拓多样化的民营企业融资渠道

促进民营企业的良性循环。在采取金融企业直接融资的过程中，还可以采取其他一些方式，获取民营企业急需的资金。第一，民营企业与大型企业集群筹资。通过与大企业的协作，一是成为大企业的子公司或分公司，进入企业集团化发展的轨道，成为利益的共同体，获得大企业的技术、管理和资金。二是无数民营企业围绕少数或一个大型的核心企业，形成各具特色的分红合作的模式，使民营企业成为大型企业集团企业的卫星企业，获得专业化经营所需的各种支持。第二，融资租赁。民营企业可以通过融资租赁的方式，加快设备更新的技术改造，缓解由于资金短缺而无法营运的状况。同时，由于融资租赁延长了资金融通的期限，增强融资租赁出资方对企业资金周转状况的了解，避免了银行贷款大部分在最后一次偿清的弊端，易被银行接受。第三，杠杆收益筹资。企业在资本总额和利息、税前利润相同的情况下，企业的利润高于银行贷款利息率时，负债比例越大，财务杠杆系数越高，财务风险就越大，预期的盈余就越大。因此，民营企业可通过向信托投资公司等专门从事风险投资的金融企业筹集资金，以提高收益。政策思考

构建为民营企业服务的金融体系，除了为民营企业提供多渠道融资途径和工具、提高服务水平、提高市场效率和活力，还要构造完善的市场微观基础，并使金融市场体系处于公平公正的运行环境。法律法规的完善

加快相关立法、完善有关法律制度，加强民营企业金融支持的法律法规体系建设。如对《公司法》《证券法》《银行法》《担保法》等法律规定中不利于民营企业发展和融资的条款条文进行修正；尽快制定《中小企业法》《民营企业扶持法》和《民营企业融资法》，使民营企业的经营和融资受到法律保护；加快风险投资立法，尽早出台《风险投资法》，对风险投资所依据的法规，如《公司法》《合同法》及《证券法》等进行修订完善。政府政策措施中央银行

为了解决民营企业融资难的问题，中央银行要制定有利于民营企业融资的特殊优惠政策，对民营企业采取信贷倾向政策。（1）要从政策、法规上鼓励和引导金融机构向民营企业投资。制定政策指引，规定各银行对各种所有制企业的信贷政策要公平，规定各银行在新增贷款总量中应安排一定额度用于支持民营企业，对于那些行业发展前景好、技术含量高、产品有市场、生产经营稳定、财务制度健全、信用记录良好的民营企业，应大力给予金融支持。

保持国有商业银行对民营企业贷款份额政策，保证民营企业贷款在全国银行贷款总规模中占一定的比例并维持稳定增长。可以规定各银行必须将一定比例的贷款直接发放给民营企业，或者通过中央银行以统筹的方式交由专门为民营企业服务的银行发放。

对于向民营企业贷款超过该行贷款总额一定比例（如60%）的银行，中央银行在存款准备金比例、风险准备金比例、再贷款规模和利率、再贴现利率等方面给予较宽松的政策，如实行冲销坏账和补贴资本金等措施，增强其抵御风险的能力。同时，进一步放宽银行贷款利率浮动幅度和交易费用限制，使银行贷款利率水平与民营企业的赢利水平以及银行承担的风险成正比，提高贷款积极性。（2）修改国有商业银行对民营企业信用等级评定的标准，变重视企业经营规模为重视企业经营效益，取消或削减“经营实力”项目的分数，为民营企业平等获得银行贷款创造良好的条件。建立起民营企业的一整套信用等级评估制度和指标，包括对民营企业进行分类，择优建立信用等级档案，完善建立区域物业和产权交易的二级市场，使银行能将抵押品变现，解除银行为民营企业服务的后顾之忧。（3）建立规范的民营企业抵押贷款政策，逐步完善抵押登记、资产评估、抵押物流转交易市场等环节，切实解决民营企业贷款抵押物变现难的问题。（4）鼓励有关银行发行面向民营企业的金融债券。（5）完善建立地方甚至全国性企业信息档案系统，加强各银行间的信息沟通，防止企业多头贷款。（6）推进商业汇票业务发展。商业汇票业务是银行业一项重要的业务，它能有效整顿和规范社会信用，为企业实现资金周转，组织生产和流通，减少贷款的拖欠，对银行贷款的回收和提高资金使用效益也起到积极作用。为改变企业单一的融资渠道，促进银行改善资产结构，提高自身经济效益，中央银行应大力引导各商业银行开展商业汇票业务。各级政府及其他政府部门（1）国家要放宽民营企业在主板市场上市的限制，取消不合理的制度性规定，使民营企业在股票发行和上市方面与国有企业享有同等待遇；中国证券管理机构应向民营企业开放B股、H股发行市场；对民营企业特别是高新科技民营企业上市的资质审查，应与国有企业一视同仁。（2）加快完成第二板市场的准备工作，开通二板市场，制定民营高科技企业海外上市的规则。（3）各级政府要建立完善民营企业信用评估体系和个人信用制度，形成完整的企业资信档案，为银行信贷选择提供依据和服务。（4）各级政府要积极扶持为民营企业融资服务的各种中介机构：包括贷款担保机构、承销商、信用评级机构、会计师事务所、律师事务所、审计所、咨询公司、商会、投资融资信息服务机构等。特别是要积极发展民营企业信用评级机构、民营担保机构，加强民营经济信用担保体系建设。要明确中介机构职责，充分发挥它们在企业融资中的作用。（5）发展贷款信用保险。贷款信用保险实际上是一种担保，指银行作为权利人要求保险人为被保证人提供信用保险。发展贷款信用保险，既拓宽了为民营企业担保的渠道，在一定程度上缓解了民营企业贷款担保难的问题；又可使银行信贷资金安全得到保障，解除了银行的后顾之忧。企业经营管理模式（1）要按照现代企业制度的要求，完善企业法人治理结构。民营企业要积极地建立健全企业的现代企业制度，建立一系列规范而科学的运行规则、管理制度，通过加强管理，提高企业素质。在民营企业进一步发展的过程中，要解决好现代企业制度与传统的家族制管理的矛盾，在发展过程中将现代企业制度和家族经营很好地融合在一起，逐步淡化家族制色彩，并最终过渡到现代企业制度。民营企业建立现代企业制度，核心在于产权制度的创新。只有确立了法人产权制度，建立起规范的现代企业制度，才能增加金融机构的认同度和信任度，这是民营企业真正地、规范地进入金融市场进行融资的必备前提。（2）要建立健全财务管理制度，确保企业财务报告真实、准确地反映企业的生产经营状况，提高企业信息透明度。（3）企业经营者要增强法律意识，树立良好的信用观念和企业公众形象，将企业的短期利益与长期发展有机结合起来。（4）明确企业发展战略，提高产业层次，主营业务尽量向国家重点产业靠拢，以利于得到政策的倾斜，同时加大科技投入，加强科技开发和产品创新，大力提高企业产品的附加值。民营企业要持续稳健地发展，必须根据实际情况，正确地进行规模扩张，科学地走多元化之路，提高民营企业家素质，建立良好的企业文化。信息披露（1）民营企业要加强信息披露。民营企业在金融市场上融资，必须加强信息披露，增强企业财务信息的透明度，提高投资者信心。（2）政府要完善信息披露制度。由政府牵头，利用现代通信和网络技术，建立地方区域性的民营企业信息系统，定期披露企业的各种信息，建立工商、税务、质量技术监督、海关、外汇管理、银行等部门间联合的信用信息征集与信用评价体系；逐步实现各部门对民营企业生产经营和信用状况共享体系，为各金融机构及时了解企业的情况提供便利，降低各金融机构获取企业信息的成本。加强司法介入

为防范民营企业逃避债务，要加强司法介入，各司法部门要支持银行的工作，加大依法对骗取和“逃、废”银行债务企业的打击力度，协助金融机构依法追索债权债务，确保银行的利益不受损害，维护国家的金融安全。参考文献

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证券市场效率，一直是证券市场发展中的核心问题，也是金融研究的重要课题。我国的股票市场乃至证券市场还不是一个有效市场，但正走向有效，原因就在于我国证券市场中股票价格还缺乏坚实的信息基础，股价还不能对相应信息作出恰当的反应。这也就决定了我国股票市场要发展，要有效，就必须从提高股价对信息的反应质量入手，研究信息的传播机制，探索市场价格形成的深层次因素，从根本上解决问题。

我国的证券市场经过短短十多年时间的发展，所取得的成果是巨大的。由于我国证券市场的超常规发展，市场运行效率很不理想，市场失效的特征非常明显，主要表现在三个方面：过度的投机性；超常的波动性；较低的流动性。过度的投机性

投机是指频繁地买进卖出证券，单纯从证券价格变动中进行套利的行为。处于形成中的中国证券市场，一直存在过度的投机性。过高的换手率

适度的换手率是流动性的需要，但过高的换手率则是投机过度的表现。在投机高峰期，沪深股市流通股的换手率很高，许多股票的月换手率高达10多倍甚至30多倍，有的股票一天的换手率就达到100%以上。而美国纽约股市1996年的年换手率仅为52%，日本东京股市1994年的年换手率仅为25%，具体见下表：表2.1　深圳证券交易所股票年换手率表2.2　上海证券交易所股票年换手率表2.3　主要发达国家和地区证券市场年换手率比较过高的市盈率

从国际比较来看，发达国家和地区的股市平均市盈率为20倍左右，美国1996年的纽约股市的平均市盈率为19.3倍，而我国沪深股市市盈率要高得多。表2.4　上海股票市场的年度市盈率表2.5　深圳股票市场的年度市盈率成交量差异悬殊

一般来说，成交额的波动幅度与违规活动呈正相关。现用每月的日平均成交额的时间序列来描述，可以发现，从1998年1月到2003年3月，最高的为2000年2月，日均成交额523.28亿元，其次为1999年6月407.07亿元，而在该区间内，最低的为1999年2月的日均成交额41.85亿元，次之为1998年12月43.15亿元，最高与最低的差异达12.5倍。如果考虑到这仅仅是月度平均值，实际上达到的日成交额最高与最低的差异更大。超常的波动性

波动是股票市场与生俱来的基本属性。市场的波动就性质而言，可以分为理性波动和非理性波动，理性波动是市场效率的体现，是市场价格对信息的有效反映，其特点是价格围绕价值的波动，持续时间短、趋向新的均衡价格快；非理性波动是投资者对信号反应过度，多为非理性的投机套利所致，既有市场操纵、内幕交易、信息欺骗等因素，也有大量个人投资者非理性的原因。非理性波动是市场失效的表现，波动较为剧烈，价格通常远离价值，并且持续时间较长。

我国证券市场从建立起到现在，经历了多次大起大落。以上海证券市场股票指数的波动为例，1997年前在较小的时间段内发生过四次非常大的波动，见表2.6。表2.6　上海市场指数1997年前的四次巨额变动较低的流动性

证券市场的流动性是指市场上证券转手的难易程度，高流动性是市场效率的保证，因为证券市场是通过资金的不断流动来实现高效率配置的。高流动性并非意味着高换手率，过高的换手率仅说明投机过度，过分追求短期交易收益。高流动性说明即使在非常接近的价位也随时有人愿意买进或卖出，因而交易并不引起证券价格的剧烈波动；反之，如果流动性低，就不会随时有人在非常接近的价位愿意买进或卖出，只有当价位相差较大时才发生交易，交易的结果就引起价格的剧烈波动。

在我国证券市场建立初期，市场的流动性很差，大概在1996年后，市场的流动性趋于改善，与发达国家差距不断缩小，但仍存在许多制度性因素约束市场流动性的根本提高，特别是我国证券市场的畸形股本结构，见表2.7。表2.7　我国证券市场上市公司股本结构变动　单位：亿股续表我国证券市场低效率的原因产品、技术和制度关系分析

一个完善的市场是由制度、技术、产品三个因素组成的，其中制度是最重要的因素，产品、技术的效率取决于制度的完善程度。交易双方必须在一定的交易规则或交易习惯（制度范畴）的约束或指导下才能发生自愿平等的交易，才能就某交换物品运用技术手段达成交易。

制度范畴应包括以下一些基本点：（1）制度是人们习以为常的习惯或规范化的行为方式。它与特定的变化模式和社会过程密切相关，这是制度的主要表现形式之一。（2）规则为制度的另一核心内容。它的主要特征在于具有强制性或约束性，并主要由法律、法规、组织安排和政策来得以表现。（3）制度带有明显的集体决定意识倾向和历史、文化的继承性特征。市场中的制度是买卖双方进行交易所必须遵守的交易规则和习惯安排。它能够约束交易双方的行为，增加交易结果的可预期性，从而减少交易费用或交易成本。

技术是人类在自身生存和社会发展所进行的实践活动中，为达到预期目的而根据客观规律对自然和社会进行调节、控制、改造的知识技能、手段、方法的集合。本文讨论市场中的技术，主要指交易技术，也就是买卖双方为了达成交易而采用的物质手段。

产品是指市场上交易双方能够达成交易的标的物，是发生交易行为的载体。在货币制度的条件下，卖方能够提供到市场的有价值的东西，同时也是买方能够接受并有内在需要的物品。产品是通过简单或复杂的劳动被创造出来的可以交换的物质表现形式。

从上述三者的有关定义内容来看，无疑在一个市场上，一个充满交易的市场上，制度是最重要的，技术手段的先进与否，交易产品的充裕与否是其次的。只有在一定制度框架内，交易双方自愿公平等价交换才是可能的。同时相对形成一项成熟的市场制度来说，技术比较容易模仿，产品比较容易创造。

在讨论三者之间的关系时，可以打个比方：制度好比道路，技术好比驾驶员的操作水平，产品好比不同品牌不同性能的车，道路是最基本的也是最难于筑建的，没有一个好的道路，驾驶水平再高，车子再高级，也不能平稳行驶。我国证券市场产品分析证券市场产品结构分析

一个成熟的证券市场应该有健全的市场结构和完善的产品结构，不仅有主板而且有创业板，还有店头市场（OTC）；不仅有证券现货投资品，而且有相应的金融衍生产品，市场的层次比较丰富，产品的梯度比较平衡，能够满足不同投资者的需求。

我国证券市场经过十几年的发展，沪深两市交易品种不断创新，交易规模逐步扩大。从品种看，最初只有股票交易，现在扩大到股票、国债、企业债、可转债、封闭式基金、开放式基金等多种交易。同时股指期货、交易所交易基金（ETFs）、上市型开放式基金（LOF）等也在积极探索之中。从规模看，最初只有“老八股”可以交易，总市值不足千亿元，现在仅股票就超过1000只，总市值近5万亿元（2000年）。

证券市场的投资产品在结构上有严重缺陷，只有现货市场基础产品，没有衍生工具产品，导致投资者无法使用衍生工具规避风险。也就是说，在我国的股票市场上，只有做多机制，没有做空机制，想赚钱，只有买进，这就使股票市场失去了本应具有的套期保值功能、价格发现功能和风险规避功能。市场产品数量分析

对于证券市场的各方参与者来说，仅有足够多的投资品种是不够的，每一个投资品种本身的数量同样必不可少。可以这么说，从产品的角度来看，交易品种种类的多少可以说明一个市场在投资选择上的广度，而交易品种数量的多少可以说明一个市场在投资选择上的深度，这两者是相辅相成，缺一不可的。表2.8　全球主要国家和地区证券市场上市公司数目（截至2002年底）　单位：只表2.9　2003年一季度末中国香港主板市场的交易品种数量　单位：只表2.10　我国证券交易品种（截至2003年3月）　单位：只

结合表2.8、2.9、2.10可以看出，我国上市股票数量还是位居世界前列的，且不说我国证券市场还是一个新兴市场，单单就A股主板市场与中国香港的主板市场来说，市场规模A股稍稍超过香港市场，交易品种数量上比香港主板市场也稍稍多些，对于投资者来说，面临的数量选择上效用接近。但是香港主板市场的内容更丰富，更全面些，结构更合理。市场产品的价值分析

在股票市场上，每一个上市的股票就是一个投资品种，不同的上市公司应该具备不同的内在价值，可以从上市公司的每股净利润、净资产收益率和市盈率分布情况来大致描述上市公司的投资价值。

我国上市公司每股收益在0.1元以上的占57%，净资产收益率在5%以上的占53%，也就是说仅仅从这两个指标来看，具有较高投资价值的股票超过半数。考虑到我国证券市场起步较晚，许多上市公司都是从国有企业进行股份制改制而来，每股收益是基于总股份（包含流通的和非流通的）得来的，大部分公司的净资产收益率比2002年一年期的利率要高很多。虽然品种的内在质量不能说很具投资价值，但是可以接受。

我国上市公司整体市盈率水平偏高，市盈率在70倍以上的占38%（考虑到我国有65%的股份不能流通，计算市盈率时每股收益以总市值计算，故衡量投资价值时我国上市公司的市盈率适当水平要偏高一些，笔者把这一标准定为70%），说明有些公司的股价泡沫较大，内在投资价值较小。再考虑到我国证券市场是一个新兴的发展中市场，一般来说，市盈率水平要比成熟市场高一些，也就是，具备同等投资价值的产品在我国市场的市盈率可以适当高些。

我国宏观经济持续走好，投资者投资预期良好。但就上述进行的证券市场产品的品种结构、数量和价值分析，可以发现，投资品种的数量可以基本满足投资者的目前需求，投资品种的内在价值基本可以令人接受；但是品种结构存在缺陷，这直接与制度安排高度相关的，也就是说，品种结构上的缺陷，内在根源在于市场制度安排上的缺陷，引入做空机制就可以部分避免品种结构缺陷。我国证券市场技术状况分析

中国证券市场的发展从一开始就建立在较高的电子化的技术平台上。现在以我国沪深交易所的技术系统和国内券商的技术设备来代表我国证券市场的技术水平状况，应该是最具代表性的，也是符合逻辑的。上海证券交易所的技术基础设施（1）先进的交易系统。由于我国证券市场投资者绝大部分为个人投资者，这一投资者格局体现在交易上，不仅单笔交易金额低，而且成交笔数多，往往100亿元的成交金额约需100万笔以上的交易来完成。因此，不断提升交易处理能力，才能适应市场交易规模迅速扩大的需要。1990年开业之初，上交所电脑主机每秒只能撮合6笔变易，1992年交易配对的速度提高到每秒300笔，1993年进一步提高到1800笔，到现在，上交所的交易系统已达到每日可接受委托4000万笔、成交6000万笔的能力，系统处理速度也提高到了每秒6000笔，在国际上位居前茅。

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