作者：张陆洋,傅浩
出版社：复旦大学出版社
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多层次资本市场研究：理论、国际经验与中国实践试读：
前言
本书是基于山西省科技厅1999年“风险投资资本市场体系问题研究”的软科学研究项目（项目批准号：991020），以及国家教育部2001年“十五”规划项目“风险投资组合投资理论与实务的研究”（项目批准号：01JA790114）和国家社会科学基金2003年项目“中国高技术企业创业成长机制及其风险（创业）投资金融支持体系的研究”（项目批准号：03BJY045）为基础的更深入的和更开放的研究所得，是《风险（创业）资本市场的研究》专著的兄弟篇。《风险（创业）资本市场的研究》一书主要围绕风险投资体系服务的金融资本市场展开论述。该书则是从更广泛的角度来讨论现代资本市场的问题。
随着社会经济实践的不断发展，虽然现代科技发展将世界变成了一个平面，将世界压缩成了一个村，但是社会的经济关系却越来越复杂，变成了立体系统。单纯用某种资本市场理论来解释经济的发展，已经显得非常不足了。
本书以科技—产业—经济关系为脉络，围绕科技企业创业形成产业，产业逐步推动经济发展的过程，将现代经济行为划分为三类，进而对现代金融市场进行划分。其中，有为创业和风险投资服务的资本市场，即风险资本市场体系；有为成熟性产业的企业和投资服务的资本市场，即传统的主板资本市场；有为基于金融资产价格波动的服务资本市场，即衍生工具资本市场。本书由两个路径延伸：第一个路径是理论的路径，即沿着现代企业经济行为的划分，提出了多层次资本市场的观点。由于风险投资是一个支持科技企业创业为核心的金融支持体系，按照市场经济配置和优化资源原理，该体系本身应该是现代多层次资本市场中的一个层次。对于成熟性产业的企业投资服务的行为已经形成了一个成熟的资本市场，即我们通常讲的主板资本市场。因为国家经济以及区域经济的国际化，在金融资产价格波动的背景下，产生了基于金融资产保值需要的衍生工具，衍生工具的投机性带来了衍生金融市场的创新。第二个路径是实证的路径，主要是针对本书提出的理论观点，就发达国家发展多层次资本市场的经验进行了研究，实证了多层次资本市场的存在及其重要作用。两个路径分析的目的，在于从理论和实证的角度，对我国资本市场的发展情况进行比较性的研究，提出我国多层次资本市场建设的思路。
多层次资本市场的概念，笔者在2001年就已经形成了比较成熟的框架体系。特别是傅浩2003年于哈佛大学做访问学者期间，系统、彻底地查阅了大量的美国资本市场的资料，对美国资本市场多层次特性，以及经济发展的推动作用做了系统的分析和研究，证明我们提出的“多层次资本市场概念体系”是正确的。在此将我们的研究成果奉献给有兴趣的专家和学者，也奉献给国家的多层次资本市场建设的政府部门。
为了方便读者阅读本书，特别用图A来明示本书写作的路径。
本书分三大部分。第一部分由前三章构成，主要是理论部分。从现代企业经济行为划分入手，论述三大企业经济行为对于经济发展的意义，从而说明建立多层次资本市场的必然性。并从现代金融市场结构的角度，进一步论述了多层次的市场结构体系的各自服务对象及其定位；在多层次资本市场的结构前提下，多层次资本市场之间互动才是今天资本市场真正的本原。第二部分由第四章至第六章构成，主要是国际上多层次资本市场的经验。以美国的多层次资本市场为代表，进行了结构分析、运营机制分析、监管分析等，并结合英国、韩国和中国台湾地区等多层次资本市场的经验分析，来论证第一部分的理论。第三部分是由第七章至第九章构成，主要是基于前面理论的发达国家经验分析的基础上，就我国多层次资本市场发展的现状、存在问题等角度进行分析，进而关于我国多层次资本市场创新发展、借鉴发达国家的经验，提出了建议与思考。并以北京产权交易所为典型案例，分析它的理论依据、交易的总体成效以及具体项目交易的价值，作为实际多层次资本市场建设的价值验证；同时就我国正在实施的三板资本市场的创新与探索进行了总结，将我国创业板资本市场与英国的高成长市场和美国的创业板资本市场进行比较，研究了我国创业板资本市场的最优模式问题。关于风险资本市场的建设，笔者已经在《风险（创业）资本市场研究》一书中作了深入的论述，在此就不做论述了。图A 本书撰写和阅读的路径指引示意图
在本书撰写过程中，始终坚持理论分析与实务研究结合的原则，不断地修改撰写的文稿。我们的观点曾与美国的有关专家交流，比如哈佛大学的Joshu Lerner教授以及曾长期在美国小企业管理局工作的SaundersMiller先生等，还与国内正在从事多层次资本市场建设的先驱者进行了充分的交流。他们都肯定了我们的研究，并提供给了我们很好的资料和信息。然而我们必须看到多层次资本市场的建设并非一日之功可以完成的，是一个长期的认知提升与实施创新的过程。我们愿意同国内外的有关专家一道来研究同类型的理论和实务问题，为我国早日建成多层次资本市场，服务我国经济实践奉献我们的智慧。张陆洋 傅浩2007年12月28日第一章 现代企业经济行为
金融市场服务的对象包括了整个社会经济活动的全部参与者，从个人到政府，从小企业到跨国公司，都需要从金融市场获得各种形式的金融服务。企业是其中最重要的一员。从资本市场的角度来看，企业经济行为的特性决定了金融市场的结构特征。从这个意义出发，本书第一章首先对现代企业的经济行为进行一个框架式的分析。
企业是构成经济的细胞，经济系统的复杂性取决于企业经济行为的复杂性。按工业经济划分，企业可以有190多个领域或行业；按经济学产业类别划分有三大产业之分；按国家科技部对科技产业划分，有12个（有的说是16个行业）领域。行业之多，决定了现代经济社会的企业经济行为是极为复杂的。显然，要将所有的企业的经济学行为统一于某一个模式，是所有经济学者、管理学者、战略家都在追求的学术境界。但是由于企业的经济行为太复杂，需要的技术、方法和手段要求极高，要实现这个目标，可能还需要一段时日。
为了能够清楚地论述所要研究问题的本质，我们将换一个角度，即不论是哪一类产业的企业，也不论是哪一个行业的企业，他们都有一个从零起步开始，创业、成长并发展成为一个成熟性产业的过程，围绕着企业创业、成长、发展过程来讨论它们的经济学特性问题，似乎比较容易揭开企业经济学行为本质特性的差异。1.1 现代经济社会企业经济行为分类的新研究
当我们抽象掉企业行业属性的经济物理特性时，仅就企业由小到大的创业、发展过程来分析，企业无非是由零起步创业的经济学行为。即使依据经典的产业理论划分：第一产业——传统的农业；第二产业——传统的工业；第三产业——传统的服务业，它们早先的起步，都是以具体的个别企业创业引发多个企业的创业，进而逐渐演进，形成了具体产业的。创业的经济学行为，指的就是这样的经济学行为，即某个企业从开始创业并形成该企业过程中所表现出来的经济学特性。如上个世纪50年代诞生的信息、通讯、半导体、生物医药、机器人、软件、网络、新材料等等，这些被人们称为高科技的企业，它们从零起步创业发展到形成成熟性产业的企业之前所表现出来的经济学特性，均属于创业性的经济学特性范畴。
当创业到一定阶段成熟后，企业进一步发展壮大，逐渐形成了一个产业，而这个企业的再发展就是成熟性产业的经济学行为。这样的企业表现出来的经济学行为，已经与其早期创业时的经济学行为有着本质的不同。我们平常所讨论和研究的多为这一类型的企业行为。如钢铁企业、轻工企业、纺织企业、百货企业、建筑企业等等，都属于成熟性产业企业的经济学行为。
当社会的资金越来越丰富，形成金融业，或者企业有了雄厚的资本实力时，企业又以一个投资的金融资产的经济行为方式在发展。当今世界500强企业中有80%都进入了金融领域。这一类的经济学行为，已经表现出了资产符号化，以货币化的形式呈现在人们的面前，即所谓的金融资产的经济学行为。如银行的经济学行为、证券投资的经济学行为、衍生工具投资的经济学行为，还有保险的经济学行为、风险投资的经济学行为等等，都属于金融资产性的经济学行为范畴。
根据上述分析，我们可以将企业的经济行为划分为三大特性的经济行为，即中小企业创业性的经济行为、成熟性产业企业的经济行为、金融资产性的经济行为。之后我们再来讨论风险资本市场的问题，或者创业资本市场的问题，就显得更有说服力。1.2 创业性企业经济行为
从企业形成的过程来看，创业是指中小企业创立形成的过程。
从科技与经济结合的角度，或从经济发展的动力构成的角度，可以将中小企业创业分为以下几类：（1）基于一项科技成果的创业，称之为科技型创业。现代诸多的高技术企业，如电子企业、半导体企业、通讯企业、新材料企业、机器人企业、网络企业等，像我国的北大方正、清华紫光、清华同方等高技术企业早期是基于一项科技成果的创业。（2）基于市场需求的创业，称之为市场需求型创业。我国改革开放以来，所谓的“苏南模式”的集体企业，还有现在大家都在学习的“浙江模式”的民营企业，都是以短缺条件下的市场需求为动力，创业形成的企业。如江苏阳光呢绒、宁波海天注塑、宁波贝发制笔、宁波雅戈尔服装集团、温州德力西集团等企业创业的过程，都是基于市场需求开始创业的。（3）将科技与市场结合的创业，称之为综合型创业。这往往是科技型创业与市场需求型创业结合的创业，或者早期是基于科技成果来创业，而到后期再创业是市场需求结合的创业；或者早期是基于市场需求的创业，而到后期再创业是基于科技成果的。显然仅仅有科技成果而没有市场需求的创业，其寿命只能是非常有限的；仅仅有市场需求而缺少科技支持的创业，是低层次的创业。
何谓“科技企业”？或称之为“科技型企业”、“高科技企业”，或者叫“高技术企业”等，目前还没有统一的标准和说法。但大家普遍认为，高技术是一个具有时代特点的、具有动态意义的概念。现在所说的科技企业，是指当代的高技术企业，而非历史上的科技企业。如汽车企业和航空企业，在70或80多年以前可以称之为科技企业，而今天人们已经将它们划归为传统工业范畴了。今天人们讲的科技企业基本包括信息、网络、新材料（包括半导体）、航天、海洋、机电一体化（包括机器人）、新能源、生物医药、软件等新兴的企业。有的发达国家已经将计算机产业当作成熟性产业来对待了。
科技型中小企业创业，则是指以某项科技成果为核心的中小企业形成的经济过程。科技型中小企业创业分为四大类型：（1）自主型创业，是指以自己拥有的一项科技成果进行创业。这种类型的创业，往往是以获得先导经济性为目标的。它的先导性，即在别人还没有掌握该技术之前，所能够获得的利润往往是超额的垄断利润，却往往伴随着巨大风险。这也是我们经常看到的高科技未必就有高回报的原因所在。特别是在发展中国家，这种现象更加普遍。这是因为真正的高技术掌握在发达国家手中，他们控制着技术进步和市场节奏。虽然存在着高风险，但是他们能够承担得起高风险带来的损失。（2）模仿型创业，即在别人创业获得利益的诱导下，跟随别人的步伐进行的创业。这种类型的创业，往往获得的是后发经济性，即在别人探索出来技术，或者冲开市场壁垒的条件下，进行创业，风险已经基本识别和认清，可以获得后发经济性。后发经济性往往是比较容易获得利润并以规模经济来取胜的，因为是模仿别人的技术创建企业的，垄断利润已经被别人赚走了，留下来的利润空间，是低利润率的规模化利润空间。虽然有后发经济性存在，但由于该创业者并没有自己真正的技术，往往有“追赶陷阱”的风险，始终受制于别人的技术。我国的计算机企业、手机企业，大多为这一类型的创业。（3）转移型创业，是指先导创业者在某一地区或某一国家获得成功之后，将其技术转移到其他地区或国家去创业、去扩张。该类型的创业，往往伴随着跨地区或跨国界的投资。我国改革开放以来，大力引进外资，实际上是发达国家的技术产品在我国的转移型创业。他们将其技术和产品转移到中国来投资，实际上是以扩张经济性为目的的。这对于发展中国家而言，往往是以压制本国的技术创新为代价的，或者是以让出本国的市场为代价的。我国以市场换技术的策略，希望引进外资进行技术合作。像汽车企业，长期在这种背景下与外国的汽车企业合作。十多年来，我们虽然学到了产业加工技术，也提高了整个行业的技术水平，但汽车的设计与工艺技术等自主创新的东西都受到了压制。反倒是浙江的吉利和安徽芜湖的奇瑞有了自主创新的汽车技术。现在是他们拿着自主创新的技术去换别人的市场。（4）综合型创业，就是将自主型创业与模仿型创业结合起来的创业，或者是将自主型创业与转移型创业结合起来的创业，再或者是自主型创业与模仿型创业以及转移型创业三者结合的创业形态。显然，综合型创业，是不给别人留下模仿创业的空间，以达到通吃的目的，从而获得综合经济性。发达国家在中国有很多的产品宣传，实际上就是在以科技成果创业，在全球是同步进行的。不给发展中国家有学习模仿的机会，同时又能够压制该国家技术创新，控制该国家市场的深化。
我们研究和观察发现，在相同的环境下，往往基于科技成果的第一轮创业，失败概率较高，等到市场机遇到来时，才能够突破。而基于市场需求的第一轮创业，较容易获得成功。但到第二轮创业时，如果不能够与技术创新连接起来的话，也很快会被淘汰。而基于科技成果与市场需求相结合的第一轮创业，不但创业成功的概率高，而且第二轮的再创业也更易于成功，甚至走在行业的前面。
不论是哪一种类型的创业，都是一个从零起步创业并成长形成一个企业，然后，发展成为一个成熟性的企业的。1.3 成熟性产业的企业经济行为
当一个企业创业达到一定的规模，有一定的竞争能力，同时也具有一个产业的行为能力时，或者是由于同类企业的创立，构成了一个产业特性的时候，可以认为该企业的再发展，就是成熟性产业的企业经济行为。成熟性产业的经济学行为是指在企业进一步发展过程中表现出来的经济学特性。
成熟性产业的企业进一步发展的模式有：（1）规模化成长，即任何企业，根据企业技术、产品、市场等特性，它必须发展到有适度的规模，才能够获得市场的利益回报，保持一定的市场竞争力，从而获得市场的规模经济性。这也是企业家梦寐以求的“大企业”的概念。现在世界500强的大企业，都是以巨大规模而称雄于市场中的。这种规模化成长通常是指企业本身规模大小意义上的，如该企业有多少资产或净资产，有多少销售额，有多少净利润，在股市上有多少市值等等。所以其核心概念是企业横向规模的扩张。（2）纵向一体化成长，是指企业沿着其技术链、产品链、市场链而纵向成长的过程。比如，某钢铁企业，将矿山并购下来，将矿山与它构成的矿石供应关系内部化，以达到降低矿石采购交易成本的经济目标，这被称为前向关联成长。同样，该钢铁企业以前仅仅是炼钢，现在却投资建设一条薄板生产线，即将轧制出的钢材直接输送到薄板生产线进一步轧制薄板，获得高附加值的回报，这被称为后向关联成长。纵向一体化成长，不论是前向的还是后向的，获得的是关联经济性。因为企业的技术链、产品链和市场链的直接关联规律，决定了纵向一体化成长，必然会带来关联经济性。（3）多角（元）化成长，是指企业向与现行技术、产品无关的方向去发展。由于企业产品和市场的周期性特性，企业的策略性发展，或者企业的战略方向改变，使企业转向其他方向去发展。如诺基亚公司，在上个世纪50年代，由一个木工机械制造企业，转向电子产品制造，到了80年代又转向无线通讯领域，成长为全球500强之列的大企业。如果没有这样两次的转型成长，该公司不可能成为世界500强。总结诸多企业多元化发展的过程，其目的是获得新的经济性。
当然我们要看到，诸多的企业在多元化的发展过程中，往往被拖死。因为一旦进入一个全新的领域，原有的技术规律、生产规律、市场规律、从业人员的规律、企业管理的规律等等全都要重新创造。这个过程往往伴随着企业方方面面的转型。一旦能够实现，当然是值得庆贺的。而实际上企业多元化成长的失败概率很高，致使学术界和企业界还有政府都在提出一个共同的问题，就是企业要不要多元化的问题。我国的海尔和美国的通用电器以他们的实践很好地回答了这个问题。（4）综合化成长，是指企业在发展成长的进程中，将规模化成长、纵向一体化成长结合起来的成长，或是将规模化成长、多元化成长结合起来的成长，或者是将纵向一体化成长与多元化成长结合起来的成长，再或者是将规模化成长、纵向一体化成长以及多元化成长综合起来的发展。显然这种综合化的成长，一般是具有相当实力的企业才能够做到的。如果企业的实力欠缺的话，综合化成长易于失败。现在国际上的500强大企业中绝大多数是综合化的企业集团。可见综合化成长能给企业带来综合经济性。
我们能够观察到，遵循这样的企业成长路径和规律，比较容易成功。即企业遵循规模化的成长——纵向一体化的成长——多元化的成长——综合化的成长路径。实际上所有成功的大企业，包括世界500强在内的企业，它们的成长轨迹路径，基本上都遵循这样的规律。
不论企业怎样发展成为一个在市场上举足轻重的企业，都是在早期创业的基础上发展起来的，虽然它有着与创业时期不同的风险，也表现出与创业时期经济学行为的本质性差异。但是能否创业成功，能否发展成为一个真正的成熟性的企业，还要受到市场、技术、资源、资金、管理、环境等的边界制约。只不过这些边界的限制，针对企业创业和发展所表现出来的重要特性不同而已。1.4 企业创业、成长的边界
一个企业能否成功创业，并发展成为一个大型企业（集团）？为什么有的能够成功？为什么有的会失败？有的早期很好而后期却不行了，还有的就根本没有长大的可能。因为企业的创业、发展的过程中终究会受到如下边界的制约。（1）市场的边界。不论什么样的科技企业，创业和发展首先取决于该产品的市场边界——市场的规模性、市场的强度性、市场的密度性。市场的规模性是指该企业产品市场需求的空间规模大小的特性。市场的强度性是指市场对企业产品需求之一个单位的购买力大小的特性，即消费者的一个单位购买能力的大小。市场的密度性是指在市场空间一定的条件下，市场对企业产品需求分布的密度大小。当市场空间巨大，需求强度也大，而且分布的密度又高时，企业创业、发展易于成功；在市场空间有限，需求强度小，而且分布密度也小的条件下，该企业的创业、发展往往难以成功；在市场空间巨大，但需求强度小，而且市场的分布密度高的条件下，往往会带来企业创业、发展的营销成本的上升；当市场空间巨大，市场需求强度大，但分布密度低时，企业创业、发展成功与否，取决于少数企业抢占先机的速度。（2）技术的边界。即在市场边界一定的条件下，企业创业、发展所拥有的技术限制——技术的先进性、技术的成熟性、技术的市场性。技术的先进性是指企业拥有的技术是否具有领先的特性。技术的成熟性是指在先进性的前提下，该技术工程化的成熟特性。技术的市场性指如前所述的市场边界特性。在既定的市场条件下，该技术具有较好的先进性，那么企业创业、发展中往往能够获得超额的垄断利润。但是，纵然技术有较好的先进性，然而技术的工程化水平很低，即成熟性差，难以适应市场规模化的需要，企业创业、发展就只能获得单件或小批量的利益回报。我们观察到，很多高技术的成果难以转化获得市场回报的主要原因，就是其技术是有先进性的，但其技术的工程化水平太低了。这种“手工业”化的高技术，不能及时满足市场需要，所以难以获得市场的回报。（3）资源的边界。即在市场和技术的边界一定的条件下，企业创业、发展所需要的资源的制约——资源的比较优势。这是指企业在创业、发展的过程中，需要获得的资源条件。以农牧为主的农业类的企业会受到土地资源和气候的限制；传统工业类的企业会受到能源、矿产等资源的限制；高技术类的企业会受到知识和技术资源的限制；金融类的企业会受到资金富裕程度的限制。企业创业、发展能否成功，能否快速成长，在市场和技术一定的条件下，取决于资源及其比较优势。例如，上海有着很好的生物技术研究开发能力，但是要发展植物生物医药产业，就会受到植物资源的限制。而我国的云南省号称植物王国，植物资源相当丰富。所以上海发展植物医药类产业，就要获得云南植物资源的支持。上海的工业一直处于我国的前列，但是它需要的煤、石油等资源却只有通过国家计划或者交易手段来获得。
在我国可以观察到这样的现象，即越是资源丰富的区域，经济往往比较落后，而资源越是匮乏的区域，经济反而比较发达。实际上这就是资源比较优势所带给人们的经济发展选择。（4）资金的边界。在市场、技术、资源既定的条件下，企业的创业、发展能否具有高速度，关键会受到资金的制约——资金的丰裕性、资金的市场性、资金的便捷性。资金的丰裕性是指在企业创业、发展的过程中，资金丰裕与否的环境特性。资金的市场性是指在资金丰裕环境既定的状态下，资金的市场化程度的特性。资金的便捷性是指市场化的资金，是资本化的本质属性对企业创业、发展获得资金的影响特性。显然，资金的丰裕程度高，资金的市场化程度也高。当资金多以产业资本的形态存在时，则成熟性产业的企业获得资金就容易；当资金多以创业资本的形态存在时，则创业性的企业获得资金就容易；当资金多以金融资本的形态存在时，则金融资产类的企业获得资金就容易。在资金欠缺的环境下，资金的市场化程度低，企业为创业和成长获得资金的难度也大大增加。社会资金很丰裕，但是这些资金的市场化程度低，又多以产业资本属性和金融资本属性存在时，创业性企业就很难获得资金的支持。对于创业性企业而言，我国目前资金的状态基本上属于这种态势。
当然，我们可以观察到，越是发达的国家，资金越丰裕，资金的市场化程度也越高，而且资金资本化的属性是多元化的。这种资金形势非常有利于企业创业、发展。这就是为什么发达国家的企业在500强中的比例高，而且他们的中小企业的数量也远远高于发展中国家。我国的科技人员总数与美国相当，超过日本，但是我国的资金丰裕程度比他们低，而且资金的市场化程度也远远低于他们。特别是资金资本化属性上，我国资本基本上是以产业资本和证券资本的形态存在，所以对于科技企业创业的支持度，也就远远低于美国和日本，我国的自主创新的程度自然也就落后于美国和日本了。（5）管理的边界。是指在企业的创业和发展过程中，对市场、技术、资源和资金的管理能力的限制——管理的规范性、管理的有效性、管理的创新性。管理出效益、出效率，这是管理学和经济学的真理。企业的创业和发展已经属于两种形态下的企业行为，所以如何管理好企业的创业，如何管理好企业的发展，是企业面临的永恒的话题。归结起来，管理要具有适应对象需要的规范性；要具有适应对象创造价值的有效性；要具有适应对象发展的创新性。管理的规范性是指对企业创业和发展的管理，不论是市场、技术、资源还是资金，都要符合它们自身运行规律的需要。管理的有效性是指对企业创业和发展的管理，由于企业特性千差万别，不唯理论但要出成效的特性。管理的创新性是指对企业创业、发展的管理，在规范和有效的前提下不断创新的特性。
以我国的海尔为例，当年张瑞敏到海尔去做厂长时，济南的小鸭已经在洗衣机行业很有名气了，同时国内其他电冰箱企业也远远高于海尔的水平。从市场、技术、资源以及资金环境分析，大家基本上处于同一起跑线，甚至海尔还要落后一些。但是经过20年的努力，海尔已成为具有1000亿元销售额的大型家电企业集团。而那些企业早已被海尔超越了，有的甚至被海尔兼并收购了。其根本原因在于管理的差异上。张瑞敏进厂的第一项管理规定只有简单的13条。这13条就是当时的规范，而且很有效，这在哈佛管理百科全书中也是找不到的。今天再看海尔的管理，已经远远超越了当年的13条，这就是管理的创新。与联想集团同时起步创业的计算机企业很多。但是今天能够做到如此之大的计算机企业，仅仅是联想了。当年柳传志曾经为解决大家不守时问题，规定开会迟到了就自动罚站。这一规范也是很有效的。可是今天再也找不到这样的规定了，这也是创新。
随着企业的创业、发展，发现有着这样的管理规律：当企业创业时，往往都想将企业做大做强；当企业发展到一定规模时，则要将企业做强做大；再发展成为大企业时，企业往往患有“大企业病”，则要将企业“做精做小”。当年的通用电气就是在杰克.韦尔奇的管理下，将企业分拆，解决了“大企业病”的问题。海尔瞄准世界一流的企业管理，从做大做强，到做强做大，再到今天“做精做小”以解决“大企业病”的管理轨迹，都体现了随着企业创业、发展的创新过程。管理的规范、有效、创新的规律都是这样的路径。（6）组织的边界。是指随着企业创业和发展进程的深化，企业受到组织体系的制约——组织的系统性、组织的灵活性、组织的开放性。组织的系统性是指不论企业是处在创业时期，还是处在发展时期，都需要基本的企业组织系统，以保证实现创业和发展功能的需要。组织的灵活性是指所建立的企业组织所具备的功能包容度和弹性。组织的开放性是指企业随着创业和发展，企业组织能够不断适度、适时扩张创新的特性。显然，企业在小的时候，根本没有必要建立什么董事会一类的企业组织，而企业做大的时候，则必须要建立有限责任公司或股份有限公司的组织。所有上市公司都是股份制的企业组织，而家族式的企业往往是合伙制的企业组织。
考察大企业组织形成的过程，有这样的一般规律，即早期这些企业起步时，企业组织往往是独资或合伙制的；当企业有了一定规模时，企业组织往往是有限责任制的；再大一点规模的企业基本上都是股份制的组织。科技企业创业早期的最优化的企业组织，则是“混合型”的企业组织。原因在于企业组织成本的大小决定了企业内部交易成本的大小，因而直接影响着企业创业、发展的速度。所谓“混合型”的企业组织，是指科技人员在创业时，以个人的名义注册一个企业，目的是合理避税。实际上该企业往往是5—10个人共同出资的。虽然出资额的大小不同，但企业在做决策时，又是一人一票的合伙制模式。企业在运作过程中的交易、财务、供销、生产、人事等问题的处理又基本上是股份制企业组织的模式，都是公开透明地对待所有的出资人。在利益分配机制上又是按照出资额的大小来实施的。我们的实证研究发现，这样的组织形态是最适合科技企业创业的组织模式。（7）环境的边界。是企业在创业、成长的过程中，受到的环境状况的限制——环境的服务性、环境的支持性、环境的规范性。环境的服务性是指环境给予企业创业、发展服务的性质和质量以及服务类型的特性。环境的支持性是指环境给予企业创业、发展的支持性质、质量和类型等特性。环境的规范性是指环境在给予企业创业、发展的服务、支持的规范化的特性。显然，环境给予企业的服务和支持很好，但是缺少规范性，则这种服务和支持带有强烈的领导贯彻的特色，这样的服务和支持缺乏可持续性。环境有着很好的规范，照章办事，但是缺少给予企业的服务和支持，这样的环境是一个保守维持性质的环境。成熟性产业的企业经济行为所需要的环境是服务与规范的；创业性的企业经济行为所需要的是高层次的服务、支持和规范的环境。
观察企业创业、发展的环境有这样的现象，即我国的大型企业都是产生在非省会的城市里，如山东的青岛、四川的绵阳、广东的顺德、浙江的宁波、江苏的江阴等。同样的改革开放，为什么人们称之为“五朵金花”的民族工业代表：海尔、海信、双星、澳柯玛、青岛啤酒这样的大企业，是在青岛诞生的？以高技术企业创业需要的环境为例，为什么美国东海岸的128号公路在50、60年代是领先的，而70年代以后被西海岸的硅谷取代了？为什么现代高技术企业能够在美国产生，硅谷几乎成了国际高技术产业核心的代名词，而日本、英国、德国、法国、意大利等都是后来学习者？
环境是政府营造的，政府能够给予企业什么样的环境，企业就能够有什么样的创业和发展的成效来回报政府。通过环境的分析，也就能够判断出一个地方政府发展经济的能力和水平。以我国的苏州为例，苏州园林及水乡美景获得了“上有天堂，下有苏杭”的赞誉。改革开放以来苏州建立了很好的引进外资的政策，从而使得该市的国民生产总值（GDP）获得高速增长，以至于三任书记都调到外省去做省长了。我们不能够否认苏州的经济成就，但是我们从高技术产业发展的角度分析，发现这些成就背后，隐含着牺牲自主创新的代价。让我们先简单或机械地比较一下苏州的周边环境与美国硅谷周边环境：苏州周边在2小时的车程之内有上海的交通大学、复旦大学、同济大学，有南京的南京大学、南京航空航天大学，还有杭州的浙江大学等一系列高等学府，可谓全国知识和技术最为密集的区域，就是旧金山周边也没有如此的知识和技术的密集度。可是这些大学都被限制在行政区划范围内从事着知识和技术的服务工作。至今该地区还没有一个像样的在国际上能够叫得响的科技企业诞生；而在距硅谷周边两个小时的车程内有斯坦福大学、柏克利等高等学府，它所形成的环境吸引着全球的优秀人才去创业、大量的风险资本去投资，成为全世界的高技术产业的核心。可见我们政府在营造促进自主创新的环境上，还需要实质性加大力度。1.5 金融资产性的企业经济行为
当企业发展到拥有大量的金融资本时，该企业做实业的性质就有了相当大的改变，它的投资行为具备了金融资产性质。今天所讲的金融概念，已经不单纯是银行了，而是包括很广泛的概念。金融业的概念也越来越复杂了。我们从金融企业创业、发展的角度来划分并分析金融资产的经济学行为。
金融资产的经济学行为是指金融资产投资收益的过程。围绕着前面对于企业经济学行为的分析，在此把金融资产的投资收益类型划分为：（1）债权性投资。这是最为经典的投资行为，是以债券为主要投资特性的。如我们投资购买国家债券、公司债权、地方政府债券，或者是将钱存到银行里，或者是银行将钱贷给贷款人等等，都是债权性的投资。这种投资方式，除了正常固定的债息收益之外，到期必须要偿还本金，所以债权性投资获得的是安全性收益。
现实中，银行的贷款是典型的债权投资人，存款在银行的投资者也是典型的债权投资人，平常大家在债券市场上购买债券，也是典型的债权投资者。（2）股权性投资。是指以股票为主要投资目标的，也是典型的投资行为。如我们在创立一个股份制的企业，购买股市上的股票等等，都是股权性投资。由于股权的特性，具体的股息收益有着巨大的不确定性，而且股权的资本金是不会偿还的。当然，正因为有着不确定性股权投资的股息收益，自然就会产生极大的诱惑。特别是在股票市场上，投资方与被投资方之间存在着信息的不对称，对股票的买方和卖方交易产生的价格波动，带来了巨大的投资商机，所以股权性投资的收益是不确定性收益。（3）权益性投资。这是指专门对创业性企业的投资。由于创业企业的经济学行为与成熟性产业企业的经济学行为有着本质上的差异，它既不是债权投资行为也不是股权投资行为。债权投资，原则是不参与企业的管理，按照确定的债息获得收益，并到期收回本金。股权投资按照同股同权的原则，享有被投资对象资产的所有权、经营管理权以及利益的分配权。而针对创业企业的权益性投资，则打破了经典的债权投资不管企业原则，也打破了经典的股权投资同股同权的原则。因为它往往是在创业性企业最为困难时投资进去的。这个时段被称为“死亡之谷”，其风险极高。但是一旦该企业突破了困难时段，将进入一个高速成长的时段。该时段里企业的价值才真正被发掘出来。当创业企业价值被发掘之后，其他投资者会纷纷介入并愿意投资，权益投资者可以将其股权卖掉获得回报。所以权益性投资获得的是风险性收益。现在专门针对科技企业创业过程进行的投资，就是典型的权益投资人。（4）综合性投资。是指对某个项目既进行债权投资，又进行股权投资，还要进行权益投资的投资行为，是将债权、股权、权益投资工具交织到一起的投资行为。这样的投资是专门针对复杂项目的，是有综合实力的投资者才能做得到的。这种投资享有债权、股权、权益等多种工具的组合，可以称之为广义的权益性投资。它发挥了多种投资工具的优势，规避了多种工具不利和劣势，从而综合性地投资，获得的是综合性收益。
显然，要做好综合性的投资是很难的。首先要有实力；其次要有理性；第三要有好的分析方法；第四要有风险规避的预案；第五要有极强的判断能力。（5）衍生工具的投资。此外，由于上世纪70年代以来利率、汇率的市场化进程中，大量金融资产因利率和汇率的变动而损失掉，于是金融创新出衍生工具，目的是规避金融资产在利率或汇率的变动中遭受损失。针对金融创新所形成的大量的金融衍生工具的投资，称之为衍生工具的投资。由于该投资行为不是直接针对企业的经济学行为，而是针对金融资产的，所以他们的交易和流通逐步形成了金融衍生市场。该部分不是本课题的研究范畴，在此不做论述。第二章 现代金融市场体系结构
自从诞生开始，现代金融市场始终都在不断变化以适应服务对象的需要，因而形成了一个庞大的复杂系统。从货币市场到资本市场，再到外汇市场和衍生工具市场，这个系统已经深入到每一个经济细胞中，给经济的发展带来了无限的空间，也给经济发展带来诸多的悲痛。似乎人们在它的面前显得太渺小，有时候甚至是无能为力的。2.1 为企业经济行为服务的金融市场结构
在第一章中，我们论述了三大类型的企业经济行为，它们都有着自己运行的本质规律与规则。三者的本质规律与规则有根本的不同，必然要有与之对应的资本市场体系为之服务，即有风险（创业）资本市场、传统资本市场、衍生资本市场三大资本市场体系为三大类企业的经济行为服务。
如图2.1所示，三大资本市场体系各自有着自己服务的对象，而且都是以基本的货币市场为基础的。由于企业创业的经济学行为与成熟性产业企业的经济学行为，以及金融资产的经济学行为有着本质不同的差异，它们各自的运行机制与风险特征也是不一样的。
如图2.2所示，对应图2.1的分析，美国资本市场主要有直接资本市场和间接资本市场。直接资本市场中有私人股权资本市场、债券资本市场、公开股权资本市场、共同基金资本市场、衍生产品资本市场。间接资本市场主要有中长期货币市场，并与项目融资市场紧密相连。私人股权资本市场又分为风险资本市场和普通私人股权资本市场，主要是针对创业企业而提供服务的资本市场，可以广义地称之为风险资本市场。而债券资本市场和公开股权资本市场是我们最为熟悉的传统的资本市场，是为成熟性产业企业提供金融服务的资本市场。衍生产品市场则是专为金融资产服务的金融市场。
理论和实证都证明，这三大类资本市场之间的互动传递效应是存在的。但是现在金融市场学的理论涉及这方面的研究还很少。
我们在本章中简单分析三大类资本市场的功能、基本运行机制和风险特性问题。图2.1 现代金融市场结构分析图2.2 美国资本市场的基本内涵2.2 为成熟性产业企业服务的资本市场体系
成熟性产业企业需要的资金规模要远远大于创业性企业，一般只有公开的资本市场才能够满足企业的需求。
如图2.3所示，是专门为成熟性产业企业服务的公开的股票资本市场。该市场中实际上是三个方面利益的博弈：需求资本的企业，即发行股票融资的人，基于企业发展的需要发行股票筹得资金，促进企业的快速发展；为企业发行股票提供服务的金融中介，即帮助融资人按照资本市场融资规则为企业提供系统中介服务，并获得佣金收益；提供资金的股权投资者，他们通过购买股票的形式，将资金提供给需求资金的企业，并从企业发展的利益中获得回报。在这样的市场中，巴菲特是投资者学习的榜样，他于1956年从14万零2百美元起家，50多年来，已经拥有400多亿美元的财富，是世界上仅次于比尔.盖茨的人。图2.3 股票发行与投资机制示意图
一个良好的资本市场是促进企业规模化发展最有效的最优资源配置机制。当今世界500强的企业都是借助资本市场融得资金加速其发展，超越同类的竞争者，发展成为该国家的经济支柱。
如果该资本市场中，发行股票融资的人与提供中介服务的人，勾结起来并利用信息不对称客观原理造假，骗投资人的钱，而给予投资人的回报几乎为零。这样的市场机制最终是投资人用脚投票了，即一走了之。实际上我国股票市场连续三年的下跌，从市场利益机制角度看，其关键原因便在于此。同样，美国安然等公司的造假，也导致了投资者信心巨减，大大影响投资者投资。为此，资本市场发达如何，不能够简单地看其有多少家上市公司、有多少市值等，还要看资本市场的管理机制。
由于资本市场上股票交易的流动性，带来了价格发现的投机以及过度投资而产生的泡沫。一旦泡沫破灭，便会对经济产生巨大冲击。为成熟性产业企业服务的资本市场将会产生泡沫危机。1930年代初以美国为开端的股市泡沫的破灭，导致了经济危机；1990年代日本不良债权的泡沫破灭，同样导致了经济的长期衰退。所以在传统资本市场里防范泡沫风险引发的经济危机，也是国家政府需要特别关注的问题。
在该资本市场投资的理论中最著名的是“投资组合”理论，由马柯维次于1950年代提出，经夏普等人的进一步发展，已经成为成熟性的证券投资理论。即一个投资人购买股票，从策略考虑应多买几个公司股票，以求风险分散以及平均收益的最优化。几十年的实践证明了“投资组合”理论的有效性。马柯维次也于1990年获得诺贝尔经济学奖。2.3 为金融衍生工具服务的资本市场体系
由于1970年代开始的利率、汇率的波动，特别是到了1980年代波动幅度和频率加大，拥有大量金融资产者，为了防范由于利率或汇率波动导致的金融资产的损失，探索出运用金融衍生工具的方法规避风险。美国芝加哥证券交易所首先推出了期货、期权交易的市场，至今已经逐渐发展成为资本市场中重要的组成部分。
金融衍生产品及其市场已经是一项重要的投资工具。综观衍生产品市场的交易，其最本原的作用是规避因为利率或汇率波动带来的金融风险。实际上20多年来已经形成了一个不可忽视的金融产业了，并且已经有了系统的理论和方法。金融衍生工具市场中运用的是金融工程理论和方法，实践也证明该理论是有实用价值的。在这个市场中，索罗斯是最有智慧的投资家，他通过对金融衍生产品的投资，已经拥有了200多亿美元的身价。虽然他投资衍生产品市场的历史比巴菲特短，但是他的影响以及他的财富积累速度，却远远超过了巴菲特。金融衍生产品带来的是杠杆性效应，即有收益时是杠杆放大的效应，有损失时也是杠杆放大的效应。典型的例子是，1997—1998年间的东南亚金融危机，实际上就是索罗斯运用金融衍生工具投资造成的，使得泰国货币贬值49%，经济一下子倒退了15年。同期，东南亚的很多国家都受到了严重的冲击。拥有233年历史的老牌的银行——巴林银行也是在债券期货的投资下，前后仅仅半年的时间里就破产，最后被收购了。
金融衍生工具中的期权定价理论，经过创新运用到了公司管理中的经理层报酬体系中。现在风险投资中的权益定价，虽说有着巨大的风险溢价，但基本原则是基于期权定价作基点的。
我国至今还没有真正开启衍生产品市场。其根本原因是衍生产品市场有着巨大的利益诱惑，但在巨大利益的背后是以承担巨大风险为代价的，而且涉及复杂的数学计算和建模，同时要以强大的金融资产为后盾。我国在新加坡石油期货交易中的失败以及在铜期货中的试水，都已经证明，衍生产品市场风险巨大，我们还需要努力学习和研究其中的规律，探索并获得经验。
总之，金融衍生产品的资本市场，使一个国家规避了因利率或汇率波动带来的风险，使得金融资产得以保值和增值。但是，它给国家带来的风险也是巨大的，足以使这个国家的经济停滞或倒退。
当今国际化的背景下，从事各类投资的投资者们，要获得最优的收益，除了要考虑资本市场与货币市场、外汇市场之间的互动传递，还要考虑与衍生产品市场之间的互动传递效应。它们之间有时是呈正相关关系。特别是对于企业创业的经济行为投资，更是这样。2000年以来，纽约证券交易所每年的资本市场论坛，都要专门邀请风险投资专家和在创业板上市的企业参加。特别是道·琼斯公司2005年花巨资买下了著名的风险投资业研究机构Venture One，目的在于能够及时找到具有高成长性的企业，作为道·琼斯股票指数的候选指标股，以获得风险资本市场与证券资本市场的正相关的互动传递效应。2.4 为创业性的企业服务的资本市场体系
由对科技型企业创业过程的经济学特性的理论分析，我们知道科技企业创业过程中的利益机制，是基于科技知识产权股份期权化的机制，而对其投资的收益机制是风险资本股份期权化的机制。国外统计结果表明，一个科技企业从零开始创业，到能够自我运行的成熟过程，一般需要3—7年的时间。生物制药企业则需更长时期，大约是9—14年。为这样中小企业服务的资本市场，企业的创业收益机制、投资者的投资收益机制，以及创业企业融资的工具和机制、投资者的投资工具和机制，还有所需的中介服务的内容，都与证券的资本市场、衍生产品的资本市场，有着本质上的差异。
我们将为创业性企业经济行为服务的资本市场体系，称为风险（创业）资本市场体系，它是一个全新的资本市场体系，如图2.1和图2.2所示。风险资本市场处于传统资本市场的前端，是为传统资本市场培育优质企业的资本市场。
风险（创业）资本市场体系由投资对象、投资者、创业撤出渠道、有关法律法规、相关的中介服务等构成，是能带来经济活力和促进经济增长的系统体系。以发达国家风险资本市场的运作体系为例，对风险投资的特性分析和对风险资本市场的基本功能进行分析，如图2.4所示。
风险资本市场运作体系由如下几个方面构成：
融资的渠道和机制体系；
投资的渠道和机制体系；
撤出的渠道和机制体系；
相应的法律、法规和政策体系；
相关的中介服务体系。
它们构成了系统的风险资本市场运作体系。融资的渠道由私人资本、各种基金、大公司资本、银行资本、国外资本等构成，融资的基本机制是有限合伙制。投资的渠道由创业各个阶段对资金不同方式的需求构成，投资的基本机制是股权式的投入。撤出的渠道由上市、产权交易、兼并、回购、清算等构成，撤出的基本机制是股权的转让。图2.4 国外风险投资发展的动力机制示意图
风险投资的融资、投资、撤出，是以一定的经济环境为条件的。风险投资作为一种新兴的投资方式，其运作的机制和规则是由相应的法律和法规以及政策来规范和激励的。如美国的1958年的《中小企业投资法》、《SBA管理规则》、《统一有限合伙法》等构成了风险投资运作的必要条件。风险资本市场如同传统的资本市场一样，融资、投资、撤出的法律、法规和政策体系也是风险资本市场运作体系构成之一。
科技产业创业实质就是科技知识转化为生产力的过程，亦是知识经济发展的一种主导形式。科技产业创业的技术经济过程，就是科技知识的市场经济价值机制——科技知识产权股份期权化的市场机制。第一步就是对该科技知识的市场价值以及该创业所能实现的目标给予分析和确定；其次是对科技知识产权在创业进程中的股份进行确定；进而是对该科技知识产权创业过程的周期长短确定；最后是对创业的各种风险给予客观充分估计和分析，从而确定经济利益的分配以及进一步创业的发展战略。显然，风险资本对科技产业创业进行风险投资时，对科技知识产权股份期权化的市场价值的客观认定必须以发达的中介服务为前提。因此，与科技产业创业以及风险投资相关的中介服务体系也是风险资本市场体系的构成之一。
参见图2.4的风险投资发展的动力机制示意图，风险资本市场体系是围绕着科技产业创业市场的形成而发展起来的一种新兴的资本市场体系。它是一个由风险投资的投资主体、投资对象、有关的中介服务体系和法规政策体系，以及风险资本撤出渠道等构成的经济运行系统。该系统的有效运作取决于风险投资运行机制的建立和完善，如图2.5所示。即风险资本市场的建立仅有相应的经济运行系统是不够的，还必须建立和完善该系统的有效的运行机制。图2.5 风险资本市场构成示意图
对风险投资的概念及其特性的分析发现，风险投资不同于传统的投资行为，是一个完整的投资过程，承担着研究开发、生产、市场营销、管理以及发展战略等多种风险，它是创造企业的投资行为。风险投资的良性循环是由三个紧密关联的环节构成，即融资→投资→撤出→再融资→投资→撤出……因而，风险资本市场是风险投资发展的必然需求，是满足风险投资发展融资、投资、撤出需要的资本市场。
风险资本市场具有如下的基本功能：（1）融资功能对风险投资的概念分析我们看到，科技产业创业是由种子期→创建期→成长期→扩张期→成熟期等几个阶段构成。风险投资的价值是在创业的进程中实现的。一般情况下，随着创业的深化，投入的风险资本的量也在增加，当创业成熟时，风险资本方可撤出。为此，对科技产业创业进行风险投资，必须先融得种子期、创建期、成长期、扩张期，甚至成熟期所需要的资本金。风险资本市场要对科技产业创业起到推动作用，其首要的功能就是应风险投资的需要，提供大量的风险资本金。风险资本市场没有这样的功能，或是为风险投资提供的融资功能很弱，或融资功能不够系统，风险投资就无法或只能部分而不能系统地为科技产业创业提供足够的风险资本。（2）投资功能由于风险投资阶段性和组合性的特征，风险投资对科技产业创业的投资不是一次性完成的，而是通过多次投入来实现。每个阶段的投资量不同，在各个阶段风险投资运用的投资工具也有所不同，并在各个阶段，需要很好地把握风险投资的时机。各个阶段之间风险投资具有一定的顺序，唯有这样系统的风险投资行为，才能使科技产业创业获得最佳的创业经济价值。风险投资涉及投资量之间、投资时机之间、投资工具之间、投资顺序之间等的投资耦合，都需要风险资本市场为风险投资提供投资的市场环境。没有这样的市场环境，风险资本的投资行为是不系统的，也是没有科技产业创业的经济价值的。因此，风险资本市场的第二个基本功能，就是为风险资本提供风险投资的投资市场。（3）撤出功能风险投资作为与科技产业创业一道诞生的投资行为。不同于其他传统的投资行为，就在于它一旦使创业的科技产业成熟，风险资本投资的经济价值也就实现了。之后风险资本的价值体现在两个方面：其一是使科技产业创业获得成功；其二是风险资本自身的经济价值获得巨大的增值。科技产业创业的成功意味着该企业可以独立地发展壮大了，风险资本价值的增值意味着它需要以某种形式，如创业者回购、其他投资者购并、股权拍卖或创业板证券市场上市等交易，将其增值资本以货币资本的形态回到投资者的手中。投资者将增值的资本再次作为风险资本，进行下一个科技产业创业项目的投资。风险投资就是这样一轮一轮地促进着科技产业创业的良性循环。显然，没有为增值的风险资本提供撤出的渠道，风险资本也就会失去其创业的技术经济价值。可见，风险资本市场的第三个基本功能，就是为风险投资提供撤出的渠道。
综上所述，风险资本市场是一个具有严格内涵和外延的概念，是资本市场的重要组成部分，又有别于一般资本市场，是一个具有内在运动规律的系统。它之所以被称为风险资本市场，是因为这一市场中存在着比一般资本市场更高的风险。这种风险来源于市场中的信息不完全和不对称，是由新生的高新技术企业本身创业的特点决定的。它与资本市场上衍生产品的风险有着本质的区别。衍生产品的风险是由本身运作上的复杂性和市场的杠杆放大作用所带来的，而风险资本市场的风险来源于科技知识产权股份期权化创业过程中诸多的不确定性。
风险资本投资的理论目前有三大类：第一类是经典的风险投资理论；第二类是超级贸易的风险投资理论；第三类是创业—组合投资的风险投资理论。第三类的风险投资理论是我们承担国家教育部人文社会科学研究“十五”规划项目“风险（创业）投资组合投资理论与实务的研究”课题（项目批准号：01JA790114）研究的风险投资理论。
理论和实务都能够证明，是风险资本市场为国家构建未来竞争力的市场。由于该市场的流动性和杠杆的放大效应，都远远不如传统的资本市场和衍生产品的资本市场。科技企业创业过程中风险很高，但它在市场上的风险没有叠加和放大的功能，也不会产生一国的金融风险。2000年前后美国纳斯达克资本市场的指数从5300多点下跌到2300多点，有人认为这是风险投资造成的，这完全是个误解。首先风险投资是不会投资股票市场的。其次所投资的企业一旦上市，风险资本按照规定撤出，一般它会再去进行风险投资的，而不会在股票市场上进行投资了。否则，就不叫风险投资了。第三，纳斯达克资本市场虽然被称为创业板或者叫做二板的资本市场，尽管是为创业企业服务的，但它仅仅是企业创业后期再融资的渠道。企业上市之后，往往就不能够再称它为创业性的企业了。第四，在纳斯达克资本市场买卖股票的投资者，已经是证券投资者了。第三章 多层次资本市场内在互动关系
现代资本市场是一个综合性的一体化系统，由许多市场共同组成。一个成熟的资本市场，不仅应该有发达的股票市场，也应该有发达的公司债券市场。对于股权融资而言，资本市场应该可以提供从最初的创业投资到跨国并购整个金融服务链条中的全部内容。在这一链条中，风险资本市场占有重要地位，它是连接不同层次股权融资服务的重要纽带。3.1 多层次资本市场的构成及相互关系
3.1.1 多层次资本市场的内涵
现代资本市场拥有复杂的体系结构。由于其金融市场和经济结构发展的路径不同，不同国家资本市场在层次结构上也呈现出不同的特点。按照美国的经验，资本市场包括直接资本市场和间接资本市场。直接资本市场中有私募股权资本市场、债券资本市场、公开股权资本市场、共同基金资本市场、衍生产品资本市场。间接资本市场主要有中长期货币市场，并与项目融资市场紧密相连。私募股权资本市场又分为风险资本市场和普通私募股权资本市场，主要是针对创业企业而提供服务的资本市场，可以广义地称为风险资本市场。而债券资本市场和公开股权资本市场是我们最为熟悉的传统的资本市场，是为成熟性产业企业提供金融服务的资本市场。衍生产品市场则是专为金融资产服务的金融市场。这三大类资本市场之间存在互动传递效应。
近年来，国内建设多层次资本市场的呼声越来越高。《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》指出：“在统筹考虑资本市场合理布局和功能定位的基础上，逐步建立满足不同类型企业融资需求的多层次资本市场体系，研究提出相应的证券发行上市条件并建立配套的公司选择机制。继续规范和发展主板市场，逐步改善主板市场上市公司结构。分步推进创业板市场建设，完善风险投资机制，拓展中小企业融资渠道。积极探索和完善统一监管下的股份转让制度。”这一论述基本概括了目前我国多层次资本市场的发展战略。但强调的仍然是公开资本市场。本书的一个基本观点是：多层次资本市场建设，不仅仅局限在公开市场上，还应该包括公开市场之外的大量投融资活动。正是公开的场内市场和繁荣的场外市场共同组成了一个层次丰富、活跃高效的资本市场多层次体系。
3.1.2 资本市场各层次之间的关系
除公司债券市场与股权融资市场的划分外，资本市场层次划分中最重要的标准是看市场的公开性。与公开挂牌上市的股票市场相比，私募股权资本市场受到关注的程度不高，规模通常也较小，参与者比较少。但私募股权资本市场对于国家经济的发展和企业的成长，意义往往更为重要。风险投资是私募股权资本市场中最具活力、最有创新精神的部分，对经济发展意义重大。
就各层次资本市场之间的关系，本书已经从现代金融市场体系结构的内部进行了分析。更概括地讲，这种内在关系主要体现在以下几个方面：
第一，各层次资本市场之间是以企业成长生命周期为内在纽带的。企业成长生命周期的不同阶段对不同金融服务有特别的需求。与企业发展存在的不断演进进程相对应，各层次资本市场也存在持续演进的特点。例如，从技术复杂程度来看，面对初创企业的天使风险投资，通常没有复杂的投资决策分析过程和模型，更多地依靠投资者经验主义的判断。而面向高速成长企业的风险投资基金，则需要聘请专业的产业、金融和法律人士，进行更为复杂的投资可行性分析，并在投资后展开更为认真的风险监控。参与者众多、规模庞大、信息披露充分的公开股票市场，其技术复杂程度已经导致整个行业的进一步专业分工。基金管理业、投资分析业、投资银行、证券经纪等等，已成为股票市场下更为细分的行业。金融衍生品市场的技术复杂程度更深，需要越来越多地运用现代金融工程技术进行风险管理和投资分析。在这些明显的区别背后，不同层次资本市场服务的对象，却往往是同一些企业不同的发展阶段。其不同阶段的特性导致这些金融市场特性差异明显，但同时也在这些市场之间形成内在的有机联系。
第二，各层次资本市场在服务对象、参与者和流动性特征方面存在明显区别。企业发展的生命周期演进，将各层次资本市场联系在一起。同样，各层次资本市场也因此向不同发展阶段的企业提供了相应的资本市场服务。由于面向的服务对象不一样，也就导致不同层次资本市场的参与者存在明显区别。这些参与者最大的区别在于风险偏好程度不同。相对而言，私人股权资本市场和金融衍生品市场需要投资者拥有较大的资金实力，具备更强的风险承担能力。而公开股票市场则比较开放，不同财富水平和风险偏好的投资者都可以积极参与。与之相对应，越是服务企业早期的资本市场，其金融产品流动性往往较低；而越是服务企业成熟期的资本市场，其金融产品的流动性往往较高。这些特性，将不同层次的资本市场显著地区别开来。
第三，各层次资本市场之间存在着相互的依赖关系。较低层次的资本市场，其繁荣程度往往受到较高层次资本市场的影响。例如，当股票市场繁荣时，由于市场对企业股票的估值水平高，首次公开发行股票（IPO）更容易，从而刺激风险投资市场投资活跃，估值水平也得以提高。一旦股票市场陷入低迷，不仅已有的风险投资基金在对外投资时更加谨慎，新成立风险投资基金在募集资金时也将面临更大的困难。对于股票市场而言，一个繁荣的风险投资市场也非常重要。如果风险投资萎缩，新型企业融资困难，企业发展受到压制，必然导致一段时间后公开资本市场缺乏新的上市资源，首次公开发行股票减少，市场发展速度降低。国际经验表明：一个繁荣发达的风险投资市场，对公司股票市场的发展具有重要的意义。
此外，股票现货市场与金融衍生品市场之间也表现出高度的相关性，当股票现货市场活跃时，以其为基础的衍生品市场也开始繁荣；而衍生品市场的繁荣反过来也会对现货市场投资者的风险控制提供更大便利，促进现货市场的发展。
3.1.3 不同层次公开市场间的区别
公开股票市场无疑是资本市场中最引人注目的组成部分，是整个资本市场体系中规模最大的，也是整个资本市场体系中最富技术含量的。
公开股票市场通常由柜台市场、创业板市场和主板市场三个部分组成。公开股票市场的不同层次市场之间存在着明显的区别。具体表现在以下几个方面：
第一，上市标准不同。以美国为例，纳斯达克（NASDAQ）全国市场首次上市对有形净资产的要求为600—1800万美元，而纳斯达克小型资本市场的要求为400万美元，在柜台公报板（OTCBB）和粉红单市场（Pink Sheet Market）挂牌则没有财务要求。再如我国台湾地区证交所上市、柜台交易中心挂牌和兴柜挂牌的实收资本要求，分别为6亿、1亿和100万元台币。
第二，交易制度不同。证交所通常采用集合竞价的拍卖制，场外交易通常采用做市商造市的报价制，更低一级的场外市场则采用一对一的谈判制。在柜台公报板、粉红单和中国台湾兴柜市场，则只提供报价服务而不提供交易服务。
第三，监管要求不同。对于不同层级的资本市场，监管对象、范围和严格程度也是不同的。例如，美国对证交所场内交易的监管最为严格，其监管对象囊括了与上市证券有关的各个方面，包括证券发行人、上市公司及其高级职员和公司董事、证券承销商以及会计师和律师等等。美国监管当局对交易所内交易活动制订了严格的信息披露要求并确保其实施。而在纳斯达克市场，监管重点主要是会员和做市商。尽管近年来柜台公报板市场交易暴露出许多问题，美证监会对其的监管趋于严格，但相对于纽约证交所和纳斯达克市场，还是宽松得多。至于粉红单市场，只要在每天交易结束时公布挂牌公司报价即可。
第四，上市成本和风险不同。在美国，小额市场挂牌的公司只需要交纳很少的挂牌费用即可交易，大大节约了企业的上市成本。但是，由于小额市场对公司治理的要求不像大额市场那样严格，因而投资者的风险也要高于纽约证交所和纳斯达克市场。3.2 风险投资对经济发展的重要意义
风险投资在多层次资本市场建设中具有重要意义，它实际上是企业在各个层次资本市场间发展跨越的资金和知识的黏合剂；是国家经济发展创新的助推器；是经济繁荣重要的推动力量。
3.2.1 风险投资促进经济发展的六大机制
作为投资范畴下的一种特殊形式，风险投资过程的独特性使这种投资形式能够发挥不同于一般投资形式的作用。将风险投资的促进国家经济发展的功能归纳为一般机制、三大直接机制和三大间接机制，包括天使机制、技术加速机制、辅导机制三大直接机制，以及联动机制、聚合机制和溢出机制三大间接机制。其中一般投资机制是从投资行为角度考察对经济的整体作用途径；而天使机制、技术加速机制和辅导机制三大直接机制是从发挥创业经济的微观经济功能角度出发进行研究；联动机制、聚合机制和溢出机制三大间接机制是从风险投资间接引起新经济发展的宏观经济作用的角度来考察风险投资如何促进经济发展的。
3.2.1.1 弥补市场失灵的“天使”机制
创业企业发展初期，按传统定价方法衡量，企业价值非常低甚至为负，称为创业过程的“死亡之谷”。小企业尤其是高科技创业企业，其成立初期的技术开发、经营运作资金投入的需求非常高，需要大量的外部融资来支持企业的生存与发展。但是，由于新产品可能还未被市场接受，新开发的市场还不成熟，市场规模不大，导致企业销售有限；而企业的管理者是创业企业家，他们相对成熟企业的职业经理人来说经验和能力都有所欠缺。这些未来的不确定性对于市场经济体系下的外部投资者来说风险太大了。他们在同等条件下宁愿投资于风险更小的成熟企业，放弃投资于创业企业获得高额报酬的机会。于是，那些最需要投资，且对经济发展具有更大推动作用的企业，却反而得不到市场投资者的认同。换句话说，这时市场经济是失灵的。
这时，风险投资追求“高风险、高收益”的特性，就使以这种投资形式来弥补市场经济“死亡之谷”成为可能。为了抵消风险资本的高风险和长期资金占用对投资者的影响，风险资本必须表现出比其他投资工具更高的投资回报率。在新兴的中小企业中，具有高成长、高回报特点的科技企业恰好满足风险资本的这种要求。从投资与需求的关系上讲，风险资本只回避不好的项目，于是弥补了传统投资的死角。
这个机制的发挥过程是在认识到创业企业对国家经济进步的重要作用之后，政府首先有动力来帮助这些企业跨过这个困难阶段。于是政府成为一个“天使”投资者，愿意为这些企业提供风险投资。正如其他风险投资者一样，由于是权益性投资，政府除了提供资金以外，还以多种形式辅导创业企业的经营和管理，为他们提供更多的资源。政府能够通过促进研发高校、科研机构与企业之间的产学研结合，为创业企业提供技术支持与产品保障；政府的税收优惠政策、优惠贷款制度能够减轻企业的运作压力；强大的政府采购需求也能够在一定程度上为创业企业解决市场规模不够的问题。
当然，家族成员、私人好友或者风险偏好的特殊风险投资者都可能成为“天使”投资者，在创业企业处于“死亡之谷”阶段的时候，出于感情与信任关系而伸出援手，承担高额的损失风险。他们也是在这一机制下可能扮演“天使”角色的主体。
天使投资者为创业企业提供支持的这种机制，直接带来企业经营的改善、业绩的增长和未来生存发展的成功率，也就是直接对经济发展产生了推动作用。
3.2.1.2 提高技术创新的加速机制
科学技术是第一生产力，可以提升技术创新能力，建立国家科技创新体系，也是国家经济发展程度的重要标志。提高研究与开发的技术水平是各国政府发展经济的当务之急，关键是加大资金投入力度。但是，单靠国家财政来支持科技创新简直是杯水车薪。首先，由于政府的财政收入有限，同时又需要承担许多领域的经费。因此，政府对研发项目的投入往往是心有余而力不足。其次，银行资本历来极少向研发领域投资，因为血本无归的可能性太大了。这样一来，对研发领域的投入就只有两种主要途径了：一个是企业为提高自身的研发能力而进行的投入以及个人自筹资金对其创造发明的投入；另一种就是风险资本研发项目的投入。前者是单个企业层面微观的、受制于企业或个人的生存压力和特殊因素；而后者是整体宏观的，非系统风险的局限性大大减小，因此发挥着更大的促进技术创新、带动经济发展的作用。
研究表明，接受风险投资的企业中，其研发经费的投入比一般企业通常要高出三倍。这就使这类企业有着比其他企业更高的研发能力，从而使一些大型企业也不得不寻求在研发方面与他们的合作，因为这些大企业不可能在每一个有潜力的研发项目中都有所投入。可见，风险投资是研究与开发资金的重要来源之一，对国家科技创新体系的建立起着重要的支撑作用。
3.2.1.3 提高创业企业经营管理效率的辅导机制
风险投资活动对创业企业发挥作用，是通过对风险投资者或投资公司现有的能力和资源以及可引导的潜在资源两方面的影响机制实现的。一方面，是风险投资对企业发展状况的直接影响；另一方面，是通过风险投资的投资行为对创业企业的资源配置产生的间接作用。见图3.1。图3.1 风险投资机制的作用途径
这里我们首先关注直接作用的辅导机制。风险投资利用其现有资金、人力和信息资源的投入直接改变了企业经营状况。在与企业投资合作关系形成后，双方的自身利益与企业的状况更加紧密相连。利益上的一致促使风险投资家与企业家发挥各自优势，尽快将技术和产品培育成熟，使企业价值最大化。创业企业规模小，管理者普遍经验不足，在管理理念和资本运营能力上的局限是制约企业发展的一大因素，处于创始阶段的企业尚没有能力雇佣一个高级的管理团队。而且在创业企业中，无形资产的投资大于有形资产的投资，人力资源的管理有相当重要的地位。这些创业企业所短缺的条件正是风险资本所具备的优势。而技术创新型中小企业的优势和劣势是非常显著的，如果能够弥补其劣势，其优势就能够更加充分地体现和发挥出来。风险投资家具有丰富的投资经验和专业知识优势，可以帮助企业学习其他公司创业的成功经验和成功的管理模式。风险投资经验的广泛运用、规模化的信息系统和管理经验的提炼随着资本注入到被投资企业，相应节省了企业在这些方面的资金和人力的支出，改善了企业的资源缺乏状况。
3.2.1.4 鼓励资本投入的联动机制
天使投资者能够为创业企业直接提供发展支持。然而，我们也认识到，政府用财政收入支持企业创业的程度是有限的，国家财政不可能无限度地承担如此高的风险。而且政府操作使用更多的是行政手段，不可避免地导致投资低效和更大的损失。作为另外一个天使投资者，亲朋好友的投资资金量始终是有限的。因此，仅仅依靠天使投资者是远远不能实质性解决创业企业“死亡之谷”问题的。需要发挥政府引导民间投资资本的引导机制。
由政府联合民间风险投资一起发挥作用，利用适度的市场化来避免政府投资的弊端，共同解决市场失灵的问题。政府首先发挥积极作用，以政府补贴形式承担一定的创业附加风险而不要求相应的高额回报，使风险降低到可承受范围的同时仍然保持较高的预期收益。于是，那部分追求相对高风险、高收益的民间风险投资者就会参与到创业企业的投资过程，并按照风险投资的市场机制发挥“天使”对创业企业的支持作用。同时，又由于引进市场投资机制，能够更有效地避免政府过度干预经济，提高整体风险投资的效率。
其次，第一批风险投资者进入之后，也增大了吸引更多的后续阶段投资者的能力。
即使创业企业在天使投资者的直接帮助下度过“死亡之谷”，也并没有完全完成创业过程，需要更多后续资金投入。这样的投资接近或者属于正常的风险资本投资，相对成熟产业投资来说仍然存在较高的风险。这时，创业企业能够凭借已经进入的风险投资者的信誉，增强自身在融资时的说服力，从而降低再融资的风险评级和融资成本。也就是说，早期介入的风险投资能够为企业在多层次资本市场中获得其他风险投资者甚至一般投资者的再融资资金提供间接的信用支持。
经过风险投资扶植成长起来的企业，也更有能力进一步带动银行和保险资金的投入，更大程度上发挥金融市场的杠杆机制。对于传统的银行投资而言，投资与需求的整体效果是不对称的，最需要资金而资金生产率又最高的项目往往因为风险较高而得不到贷款；发展成熟、收入趋于稳定的企业却因为风险较小往往为银行所追捧。这就导致了众多急需资金发展的中小企业得不到银行贷款支持。此时，政府和大型风险投资机构都有可能为有成长潜力的创业企业提供直接或间接的担保，从而引入大量的银行资金和保险资金，带动整个中小企业的加速发展。
总体而言，这一机制可理解为“死亡之谷”高风险规避之后的联动机制，简称为风险的联动机制。
3.2.1.5 整合经济资源的聚合机制
风险投资能够通过优化市场资本配置，来发挥有效获得社会资源的聚合机制的作用。
在市场经济条件下，对利润最大化的追求能够带来资源的最佳配置。风险投资追求的目标就是投资利润的最大化，这与以银行为代表的传统投资机构所追求的“定息保本”的投资目标有着本质的区别。风险投资理念是对传统投资理念的一种创新。风险投资凭借自身的能力，将资金投向最需要的地方。这一过程本身优化了资本的配置，使资本资源的使用更趋合理化。
风险投资所建立的信息传导机制是对高技术中小企业价值信息传导障碍的弥补，通过完善的价值评价体系和高效的资源配置体系予以加强，从而提高了信息流的质量和公众的参与程度，从根本上减少了高技术产业发展的资源障碍。在市场经济条件下，通过投资资金流向的变动推动经济资源在不同产业部门之间的流动和产业结构的调整，从而实现资源的优化配置。在这一过程中，通过资金的融通活动也带动了生产要素的转移，跟随资金从低效产业部门流向高效产业部门，引导优势资源的集中，促进高效产业部门的发展，提高经济发展的质量。
在间接作用机制下，风险投资通过其自身投资行为和投资成果传递企业和行业信息，以风险投资者个人的声誉信息和投资情况披露为信息传递媒介，获得市场的关注和反映，从而影响企业的资源配置状况。这种信息传递途径的有效性也是由高技术产业的特点决定的。信息传导途径不畅导致了更强的公众投资模仿倾向，风险投资家的知名度和商业信誉、职业投资家的投资行为示范效应也具有更强的社会影响力。风险投资对某些行业或企业的关注和投入情况所传达的一种价值信号，不仅作用于个别创业企业，对其发展产生直接影响，而且对其他风险投资家、对其他融资渠道的资金动向也会产生重要的间接影响，导致高技术产业在资金、人力资源、企业管理等各方的状况能够得到有效的改善。风险投资在资本的供求双方之间充当媒介，在创业企业的经营扩张和资本扩张中，通过风险资本市场建立起不断集中资本、创造资本增值的机制。随着基金规模的增加，单位投资的收益呈现递增趋势。这是因为，风险资本的绝对规模扩大，基金投资经验和信息随着投资规模和数量的扩张而快速积累起来。风险投资公司也将获得有利于未来发展的良好声誉，从而大幅降低融资成本，提高投资效益，使风险投资自身变得更有价值，从而吸引上下游企业、大型企业集团、政府、专业机构、相关产业界以及社会各界纷纷主动投入各自的资源，以分享企业未来的高额收益。
3.2.1.6 对宏观经济产出的溢出机制
溢出机制的本质是创造新经济，正如现代风险投资促进了美国以现代高科技及其产业增长的新的经济发展。（1）风险投资带动了被投资行业和其他行业的发展
首先，风险投资带动了创业企业产品价值链上相关传统行业的发展。当获得风险投资的企业在产品市场中运作时，一方面增加了上游企业的市场需求；另一方面也为下游企业提供了更经济的中间产品，提高了他们的竞争力。
其次，新产品和新市场的产生，又为其他企业或创业企业家发掘更前瞻的未来领先行业提供基础，逐步推进国家经济发展与技术的升级换代。
再次，风险投资的发展，也影响着经济环境中的其他行业。新兴行业的成长与成熟，对社会平均劳动时间、对企业平均收益率都带来一定的压力，促使社会各个行业的企业不断提高自身的竞争力，以继续吸引市场与投资者的注意力。（2）风险投资创造并拉动了需求
创业企业无论是推出新产品，还是发掘新市场，都蕴含着一种创造和培养市场需求的教育活动。风险投资通过支持创业企业的发展，帮助他们开发和稳固市场需求。这种行为本身也是拉动国家经济需求和促进消费的过程。（3）风险投资创造了大量的就业机会
风险投资所投向的企业一般都具有高成长的特点。这些企业开始都人员较少。当风险资本介入之后，这些企业的高成长性特点很快体现出来。由于成长速度的加快，使其在进入创立期、扩张期以及成熟期的时候需要不断吸纳大量营销人员、管理人员和其他员工。这就不断地为社会创造了大量的、新的就业机会。（4）风险投资促进了产业结构和经济结构的调整
风险投资是促进知识经济发展的加速器。因为新经济的产生必然伴随社会的产业结构和经济结构的变动，或者说社会的产业结构和经济结构的变动必然导致新经济的产生。而风险投资在这种结构的变动中起到了重要的促进作用。风险资本的扶植，推动了高科技企业的兴起，加快了高科技企业的发展速度，扩大了高新技术产业化的规模，带动了以工业为代表的相关服务业的发展。20世纪90年代以来，发达国家服务业的比重呈逐年上升趋势。目前这一领域的行业比重已经达到50%—60%以上，远远超过了曾经主宰着传统工业的制造业的比重。不仅如此，由于高科技产业的发展，大大加速了利用高科技产业改造传统工业的进程。因此，风险投资促进了产业结构的调整。而这种产业结构的变化也带动了经济结构的变化，加速了旧经济向新经济的转型。（5）风险投资行为引起社会文化氛围与投资管理理念的变革
风险投资为了未来高额收益，愿意承担高风险，又谨慎地适度参与企业经营管理决策，得到真实可见的回报，就会引起其他投资者，乃至社会各界的关注与反思。在社会开始认可这种投资理念，并在不同程度上开始效仿时，社会对投资与管理的理念就发生了变革，从而引起社会文化与价值理念整体的转变。这更有利于创新型积极社会风气的形成，加大经济加速发展的内生动力。
3.2.2 风险投资对美国经济发展的贡献
现代风险投资产生于美国，成功于美国。美国风险投资行业的发展为美国新经济的繁荣做出了巨大贡献。长期以来，世界各国纷纷仿效美国的做法，制订了一系列推动本国风险投资业发展的政策。已经有不少经验证明，在美国实现的风险投资的金融经济价值同样也可能在其他国家实现。
3.2.2.1 综述
根据美国国家风险投资协会的研究报告（NVCA，2002），用stand alone的风险投资数据和S＆P的Compuatat数据库，并运用DRI-WEFA工业模型进行分析。结果是，把风险投资融资公司的销售活动排除之后，最终需求、工业生产和雇佣人员明显减少。而且风险投资对产出和就业水平的直接和间接影响是风险投融资公司直接影响的两倍多，见图3.2。
研究报告也表明，风险投资的活动与国家总产出（GSP）的相关度很强。将美国各个州的人均风险投资额和总产出排序，再绘成平面图，发现风险投资分布高的前25个州中80%的也位于总产出排序的前25名。于是，每个公司风险资本的分布和每个公司的总产出之间的正相关关系就一目了然了。图3.2 2000年美国各州每个公司的总产出和风险投资分布图
在出口和研发（R＆D）支出方面，风险资本融资的公司对美国经济也做出了很大的贡献。在2000年，风险资本融资的公司创造了大约217亿美元的出口，并将1573亿美元投入到研发上。不管以何种方式评价，在过去的20年里，风险投资对美国生活水平的贡献是相当大的。我们再次引用美国NVCA，2002年的研究报告：风险资本融资的公司的年均出口价值是6274万美元，年均研发支出是1987万美元，见表3.1所示。数据来源：DRI-WEFA/NVCA/Compustant
美国风险投资除了对国家总产出与出口和R＆D有巨大贡献以外，风险投资的第三个宏观经济贡献是促进了企业家精神的培养。风险投资产业营造了创业环境，也对经济发展起着基础性的推动作用。多年以来，企业家精神被认为是经济增长的一个重要的决定因素。由伦敦商学院牵头的全球企业家观察（Global Entrepreneurship Monitor）涉及21个国家的研究报告最近对这一假说进行检验。报告认为：对具有相同经济结构的国家进行比较，就会发现在企业家活动水平和一国经济增长之间存在极强的相关性，高水平的风险投资国家往往具有较高的经济增长优势。这21个国家的事实都毫无例外地支持了这一论断。
据美国小企业管理局（SBA）的统计，自1958年执行小企业投资公司（SBIC）计划到2005年已经有9万家科技型中小企业接受了风险资本的资助。这些企业中包括微软、惠普、戴尔、朗讯、英特尔、德州仪器等世界著名的高科技企业。虽然这些企业占9万家企业的比例只是万分之几，但是存活下来的这些企业所创造的价值，已经超过1.3万亿美元，占美国国民生产总值的11%以上。而这些年风险投资的总量还不足整个美国投资总量的1%。可见，风险投资与国家宏观经济以及国际竞争力具有长期正相关关系，风险投资对于经济产出的贡献比率大于1：11。
3.2.2.2 美国风险投资对技术创新的加速作用
研究已经证实在风险资本投资和技术创新之间存在着很强的相关性。保罗.岗帕斯对美国的研究表明，风险资本资助的企业在公开市场上的表现明显优于非资助型企业。2000年，这两类企业都受到了经济下滑所带来的打击，但前者的表现仍优于后者。
而且在风险投资活动和专利间存在很好的相关性。如果以人均风险资本额和人均专利量来对各个州进行排序，并把这一结果绘制成图，那么两者之间的相关性将更为明显，见图3.3。可以发现，人均风险资本额较高的25个州中有18个州在人均专利数较高的25个州内；同样地，人均风险资本额较低的26个州中有19个州在人均专利较低的26个州内。这说明在人均总产出和人均专利数之间存在正相关。
Kortum和Lerner对美国风险投资促进技术创新的效率进行了实证研究，对20个行业从1965—1992年的行业技术创新进行了回归分析，得出了非常有价值的研究结论：在美国经济的增量中，风险投资对技术创新有相当大的实质性影响，同样金额的风险投资对技术创新的影响远远超过公司研发投入；风险投资促进技术创新的效率约相当于公司研发投入的3倍。同时哈佛大学Lerner教授在《创造的财富》一书中明确指出，没有风险资本支持的企业在3年内有90%破产了。图3.3 1995年至2000年人均风险资本额和人均专利数量之间的相关性
风险投资所资助的是新兴的、迅速发展的、蕴藏着巨大竞争潜力的创新企业。它们大多是一些小型企业，创新是这类企业生存和发展的基础。作为技术创新的投入，风险投资就成为推动技术创新的手段或工具，也比大企业的研发支出的投资效率更高。风险投资家资助下的小型创新企业，大多具有高失败可能性、需要较高的智力投资和较少的初始投资的高度不确定性。这也是风险投资与技术创新之间所存在的必然联系，也是风险投资具有生命力的原因。而大企业由于其保守特性，不可能热衷于进行具有高风险和高不确定性的创新。
通过对美国风险投资和技术创新内在的经济联系的研究，可以发现，风险投资与具有发展潜力的高科技产业紧密地联系在一起，促进了技术创新和专利发明。风险投资以其独特的投资运作机制成为资助技术创新的有效方式，比银行部门和公司研发投入更具优势；而且，通过风险投资的资源聚合功能，将小型创新企业的技术创新和大企业研发、基础研究机构研究相结合，能够促进不同类型技术创新的发展，理顺不同类型的投资与不同类型技术创新的关系，激发技术创新潮流的形成。
3.2.2.3 美国风险投资对创业企业的辅导机制
从美国风险资本市场的发展过程可以看出，企业的治理机制创新是风险投资的核心。风险投资家为创业企业的发展提供了卓有成效的增值服务，而且风险投资家素质的高低是决定风险投资成败的关键。风险投资体系中，有各种具有丰富经营管理经验的相关人员。风险投资公司可以利用自身优势，通过改造新企业的治理结构和战略管理模式实现高成长。
风险投资者真正的作用在于信息协调和公司治理。一方面，在事前监控阶段，投资者如果对某些项目感兴趣，就可以做牵头人和管理人，同时聚集其他风险资金进行投资。由于不同的投资者对各自的项目感兴趣，所以牵头人是轮流当的。这种制度实际上创造出了创业投资人相互监督的一种网络，只要其中一个基金管理人采取道德风险行动，就会被清除出这个网络。结果，相互监督的网络迫使基金管理人只能通过项目的科学评估来获得声誉；另一方面，在事中监督阶段，风险基金在选好项目后，不是提供全部的资金，而是先提供一部分，然后根据项目的进展情况再考虑是否继续注资。这种注资策略可以在信息不对称的条件下约束新企业所有者的行为，迫使新企业所有者按照风险基金的意愿发展公司业务。风险基金的管理人在新企业中都会派出董事，并且董事席位经常占到三分之一。风险投资者通过资金的阶段性注入方式派出董事，提供各种资源，并进行其他的管理咨询活动。这种辅导方式不仅有力地控制了新企业早期的发展路径，也为企业的稳步成长提供了一定的保障。
从美国风险投资机构本身来看，有限合伙制的制度安排，也为更好地辅助被投资企业发展提供了制度保障。有限合伙制公司由有限合伙人和普通合伙人共同设立，有限合伙人以投资额为限承担有限责任，普通合伙人承担无限责任。在这种形式下，资金与经营能够达到有效的结合。一是有限合伙制要求普通合伙人投入个人资本，其数额为融资总额1%，并对企业债务承担无限责任。无限责任使普通合伙人有破产的可能；但根据合伙协议的规定，普通合伙人可以采取融资总额的1%—3%作为管理费，还可获得20%的投资收益作为回报。这又对普通合伙人有巨大的激励作用。二是有限合伙人的资金并不是一次投入到位，一般是在公司设立时投入25%—33%的现金，其余资金在以后的投资年限中分期注入。如果出现了风险得不到补偿的情况，有限合伙人可以随时停止继续注资。这也是对风险投资者的一种硬约束。综上所述，有限合伙制的种种规定强化了投资者对公司管理层的产权约束，加强了对管理层的经营压力，把风险投资者（普通合伙人）的利益与付出的努力联系起来，促使其设法增进被投资企业的价值，以实现投资收益。这样不仅实现了所有权与控制权的统一，而且把风险投资者（普通合伙人）的收益与其承担的风险联系起来，有利于激励其更好地辅导创业企业。
3.2.2.4 美国风险投资整合经济资源的聚合机制
在美国，高科技与风险投资的发展表现出了明显的地域特征。在风险投资集聚的区域，高科技企业借助风险投资网络和大型企业、科研院所以及整个区域经济之间建立了无形的共生共进网络。这样的区域有美国东部波士顿的128公路、西部加利福尼亚州的硅谷等等。本节以硅谷为例，探讨风险投资整合技术密集经济资源的聚合机制在硅谷的作用机制。
硅谷位于斯坦福大学附近，其经济发展取得了惊人的成功。自1965年以来美国成立的100家最大的技术公司中，有三分之一设在硅谷；1986—1990年间，这些公司的市值增加了250亿美元。硅谷企业在1975—1990年的15年中，共创造了150000个与高技术有关的工作岗位；1990年，硅谷的生产商的出口价值超过10亿美元，其中电子产品几乎是美国全部电子产品出口额的三分之一。
硅谷的风险投资企业主要由那些成功的高科技创业者们创办。这些企业家经常是那些通过建立技术企业然后将其出售而获得资金的创业者。他们积极参与所投资企业的运作，向创业者提供关于业务计划和战略的建议，帮助寻找合作投资者，招募关键管理人员，并在董事会任职，为企业提供关系网络服务和多年积累的一手经验。
同时我们也认识到，在风险投资支持下的硅谷产业体系以地区网络为基础。活跃的地区文化及广泛的社会关系网络是硅谷保持活力的根源。多年的实践表明，硅谷发展的推动力不是某一项技术或某一种产品，而是各个系统组成部分之间的相互竞争和密切联系。的确，由于这些风险投资企业的作用，为硅谷的高科技创业企业提供了整合社会资源的途径。
第一，硅谷的创业企业得到了与那些关注各个发展阶段企业的投资者互相接触与了解的机会。
位于硅谷的众多风险投资企业，各自的投资行业选择和投资阶段定位都有所不同。风险投资企业之间更多的是合作投资的关系，而不是竞争关系。这一点体现在投资公司之间的两种合作模式：其一，多家公司共同出资投资于一家创业企业，一起作为该企业的股东，共同参与企业的管理与决策；其二，投资于发展后期的风险投资公司，通过与投资于早期阶段的投资公司的交流，获得创业企业的信息，从而在企业成长到合适的规模时进行投资。这同时也是早期阶段风险投资公司退出投资，获得收益的方式。
第二，硅谷的创业企业能够与斯坦福大学紧密合作，得到权威和高端的技术、信用和专业支持等宝贵资源。
除了能够及时地从斯坦福大学得到先进的高科技研发成果转化机会以外，硅谷近邻斯坦福大学的优势在与其完善的人才流动体系相结合的过程中，也得到了充分利用。20世纪50年代斯坦福大学就通过合作计划对当地的公司开放其课堂。斯坦福大学鼓励电子企业中的工程师们直接或通过专门的电视教学网注册，学习研究生课程。这一网络也将斯坦福的课程带入了企业的课堂中。这一计划强化了企业和斯坦福大学之间的联系，并且有助于工程师们学习最新的技术，建立专业联系。
第三，集合相关技术研究成果，开发新产品和新市场的能力提升。
硅谷的开拓者们建立了一个针对硅谷的地区环境，具有专业技术网络和营销网络的产业体系。硅谷的公司倾向于利用当地的各种关系网络来建立新的市场，生产新产品和开发新技术。硅谷的各专业公司之间竞争激烈，同时又互相学习以适应不断变化的市场，进行技术革新。
硅谷并没有刻意扶植某个部门，因为这样做就会适得其反。硅谷地区网络的存在很大程度上要归功于该地区作为电子产品生产后来者的地位。该地区的创业者没有受行业传统的牵制，而是建立了一个独具特色的技术社区。在硅谷半导体行业发展最早的30年中，各种合资企业迅速成立，许多企业积极地与竞争对手交叉使用各自的专利，这就确保了技术得以迅速传播，确保行业作为一个整体得以进步，而不是将注意力集中于任何一个单个企业的命运。
第四，与大型企业的业务合作。
硅谷小企业的迅速成长还得益于与大公司的合作，企业内各部门是互相渗透的，企业之间以及企业与当地机构如商贸协会和大学之间同样有着密切关联。大多数美国计算机和大电子公司都与小企业保持着广泛联系。20世纪60年代硅谷新崛起的企业就受益于与已建成的科技公司的联合。在半导体行业中，多年以来，硅谷所有半导体公司的最大客户均是IBM公司。美国政府也对高科技企业进行各种支持，将航空和军事领域的研发资金用于支持硅谷略微成熟的企业，或帮助国内电子行业获得研究和开发优势。由于中小企业管理局的诸多政策，社会对小企业传统的不信任有了极大转变，小企业同样能够得到美国政府的合同。
第五，更大程度发挥行业协会的联合作用。
行业协会同样在硅谷分散的产业体系中扮演着关键的整合角色。生产协会积极与州政府配合为地区发展解决环境、土地使用和运输问题。西部电子产品生产商协会（即美国电子产品协会的前身）发起了能提供有用信息的管理讨论班和其他教育活动，并鼓励中小规模公司之间的合作。半导体设备和原料协会也在努力寻求半导体芯片技术标准的统一。到1975年，所有新的芯片中80%以上都达到了协会的规模要求。许多硅谷的开拓者认为，标准制定的过程与标准本身同样重要。因为它有助于促进供应商与最终用户之间进一步了解和建立密切的工作关系。
第六，有利于经济发展的创业文化的形成和强化。
硅谷的地区文化鼓励承担风险，也容忍失败。硅谷拥有成熟的风险投资体系，任何有价值的创意、技术在硅谷都能得到很好的投资和帮助。硅谷地区密集的社会网络和开放的人才市场也激励着创业者们不断进行新的试验和创业。
硅谷成立之初，无一创业者在加利福尼亚州有根基，然而许多人却在中西部的这些小镇上发展起来，并对已经长期存在的制度和看待事物的传统观点提出质疑。他们都是受过专门教育的青年工程师，抛开了原有的社会环境，来到这个充满挑战的地区创业。相对别处的创业者而言，他们更愿意接受风险和试验。他们认为行业及企业间的联系和先进的技术所起的作用要大于单个公司或行业的作用。一个人对职业的忠诚要远远大于对所在公司的忠诚，公司只是进行工作的载体。对试验和风险的接受比稳健和对公司的忠诚更受到重视。20世纪60—70年代，人员在企业之间的流动成为硅谷的一种生活方式，企业人员调整非常普遍。对地区经济和行业的忠诚将硅谷的创业者们统一到一起。人才市场的组织和创业的方式使得企业员工之间对市场和技术有着充分的交流。
3.2.2.5 美国风险投资对就业的促进机制
风险投资企业及其支持的创业企业可以说是新经济时代就业的主力军。数据表明，风险投资的活动与平均年工资之间存在强相关关系。按照单位公司风险资本的分布和非农业的平均年工资把各个州排序，并将其绘成平面图，就会发现两者之间的相关度。我们发现，风险投资分布高的前25个州中80%也位于按平均年工资排序的前25名之中；与此对应，处于后面的25个中84%的州平均年工资和风险资本呈负相关，见图3.4。图3.4 2000年各州年均非农业工资和每个公司的风险投资分布
风险投资家们不只是创造了一般的工作岗位，而是为熟练技术劳动力提供了高于平均工资水平的岗位。我们以风险投资比例较高的计算机和数据处理产业和制药行业为例。美国劳动统计局（BLS）的资料显示，计算机和数据处理部门的工人往往要求高于全国平均水平的工资收入。预计经过过去10年飞速的发展，计算机软件工程师的工资收入到2010年将比2000年增长86%，使之成为美国经济中增长最快的部门；美国劳动统计局的数据表明，制药行业半数左右的工人是学士、硕士、博士或专业人员。这比整个经济的总体平均水平高出近一倍。预计2000—2010年这10年间制药行业就业增长将达到24%，专业性质岗位的增长率预期将高于平均水平，特别是研发方面的生物医药科学家、制药行业的骨干、系统分析师等计算机专家。不像其他众多的行业，制药行业受经济周期变动的影响较小，即使高失业率时期，这一行业的工作仍然相对比较稳定。
不仅如此，经验数据同样表明，风险投资的活动与生产率的提高也是相关的。同样的方法，按照单位职工风险资本的分布和GSP的平均年增长率把各个州排序，画一个平面图，我们可看出两者的相关度。在这一情形中，风险投资分布高的前25个州中68%也位于生产率的提高较大的前25名之中，对于排名靠后的25个公司来说，两者的关系同样如此。可以看出，单位职工风险资本的分布和GSP的平均年增长率之间存在正相关关系。
由于现代信息技术和生产自动化技术的发展及实用化，使得美国大型企业纷纷减员，但是风险资本促进技术创新以及中小企业的创业作用，使得美国至今拥有各类中小企业大约有3000万个之多。正是这些中小企业的创业，已经形成了美国就业的主导部分。
因此，风险投资不仅能促进就业及提高工资水平，同时也能通过提高生产率来促进国家整体的就业质量提高。
美国风险投资对其经济发展作用的研究证明，风险投资在美国的国家经济发展领域的各个方面都发挥了极其重要的作用。风险投资的投资机制、天使机制及联动机制、技术创新机制、创业辅导机制、资源聚合机制以及溢出机制在美国金融经济领域的确存在，并且确实拉动了经济的发展。3.3 风险资本市场与公开资本市场之间的内在互动关系
国际经验表明，在多层次资本市场的各个市场之间，存在着值得重视的互动关系。正如前面已经简单阐述的那样，对于风险资本市场与公开资本市场而言，两者之间是相互依赖、互为影响的关系。具体地讲，这种互动关系体现在以下几个方面。
3.3.1 风险资本市场对公开股票市场有着功能性需求
发达的风险投资活动对资本市场有以下几个方面的功能性需求：（1）退出机制的需求：资本市场是风险投资退出的途径。
众所周知，风险投资退出的途径主要是公开发行上市、并购、回购等三种。根据美国的统计，在1995—2000年期间，美国风险资本共投资了14463个企业。其中978家最终发行上市并成为公众公司，也为投资者创造了良好回报；另有1529家被其他投资者收购，1180家则失败关门，剩下的10776家继续存在。因此，股票市场是风险投资主要的退出渠道。（2）资金筹集的需求：风险投资机构需要从资本市场获得资金。
风险资本市场自身是资本市场中的重要一员，同时它的资金来源也高度依赖资本市场，特别是依赖与公开市场关系密切的机构投资者。表3.2对比了美国和德国风险资本的资金来源。虽然两国因金融结构有所差别，在资金来源方面也存在差异，但总体来看，两国风险投资机构的资金都主要来自机构投资者。美国主要是来自养老基金、各类基金会、保险公司和银行，德国则主要是来自银行、大企业和养老基金。（3）创新的需求：风险投资的创新需要资本市场的支持。
发达的资本市场是风险投资模式创新的前提。例如美国风险投资产业的夹层融资、可转换公司债券、资产证券化、实物期权等金融创新都与资本市场密切相关。公开股票市场上的任何金融创新对于风险投资行业都具有重要的意义。只有在股票市场层次丰富、产品多样化、投资者多元化、中介机构市场化的条件下，风险投资机构才具备了利用金融创新实现更快发展的条件。
3.3.2 公开股票市场对风险资本市场的影响
3.3.2.1 市场活跃程度的影响
当股票市场行情发生变化时，首次公开发行股票必然受到影响，而首次公开发行股票的繁荣程度必然会影响到风险投资筹资与投资活动。
以美国经验为例，美国股票市场首次公开发行股票活跃程度与风险投资机构筹资之间有着密切的正相关关系，见图3.5（Q为季度）。当股票市场繁荣，首次公开发行股票市场活跃，导致首次公开发行更快、更容易，而且估值更高，因此风险投资收益增加，导致各类投资者更看好风险资本市场，增加对风险投资基金的投资，使得风险投资基金筹集资金规模增加。图3.5 美国风险投资支持企业首次公开发行股票数量与风险投资基金筹资规模相关性
同样的关系也存在与首次公开发行股票市场与风险投资机构的投资活动中，见图3.6。图3.6 美国首次公开发行股票市场与风险投资金额之间的相关性
3.3.2.2 投资热点的影响
由于公开股票市场是风险投资基金投资退出的主要渠道，因此风险投资基金高度关注股票市场，并积极根据当前及预期股票市场热点调整自己的投资方向与组合。图3.7清楚地表明，美国的风险投资企业非常紧密地跟踪首次公开发行股票市场的变化，抓住了从个人电脑、生命科学、互联网、电子商务等多次美国股票市场的高潮。图3.7 美国风险投资支持企业首次公开发行股票产业重点的历史变化
3.3.2.3 市场规则的影响
正是因为关系到未来的投资退出和投资回报，股票市场规则变化对风险投资影响巨大。股票市场规则发生变化，会立即对风险投资项目的退出预期产生影响，从而对风险投资筹资与投资活动带来影响。这些股票市场规则变化与创新，甚至会对风险投资产业的带来产业性的变化。
在美国证券市场上，无论是国会的立法、美国证监会的监管改革，还是纽约证券交易所的上市规则的变化，风险投资产业都高度关注，也拥有一定发言权，整个产业通过行业协会等形式为自身利益发出声音。例如，90年代以来，美国证券市场立法变化颇多，其中对风险投资最重要的是萨班斯—奥克斯利（Sabanes-Oxley）法案（2002年）和美国财会标准委员会（FASB）的股票期权会计新规定。此外，分析师行业的改革对风险投资也有影响。萨班斯—奥克斯利法案大幅度增加了上市公司的成本（上市公司的上市成本每年高达300—500美元）。这样一来，中小企业受到严重影响。对于风险投资企业来说，这意味着公司上市时间大幅延迟；上市成本大幅增加；上市公司的门槛大幅提高，只有规模较大的企业才值得公开发行股票。在这样的规则变化影响下，美国风险投资行业估计规模在3000万—5000万美元的公开发行股票将从此消失，代之以3000万—5000万美元的晚期融资（Late Stage Financing）。在这样的背景下，美国风险投资界通过各种方式发出自己的声音，游说国会和有关监管机构，并促使美国监管机构逐步修改了部分规则。
3.3.2.4 上市公司并购活动的影响
大型上市公司对创新技术和项目的追求，促使它们非常关注极具潜力的技术创新企业。而这些技术创新企业通常都有着风险资本的投资支持。上市公司在购并新技术和增长企业过程中，推动并购市场趋向繁荣，进而推动风险投资筹资与投资活动增加。
3.3.3 风险投资活动对股票市场的影响
3.3.3.1 上市资源
风险投资支持企业的上市为股票市场带来了优质的成长型企业，一方面体现在风险投资支持企业的发行上市越来越成为各国股票市场的主要上市资源（例如表3.3中展示的美国风险投资支持企业公开发行股票在全部美国公开发行股票的比重可以看出，有着风险资本支持的公开发行股票占美国全部公开发行股票的比重自2003年以来逐年提高）；另一方面则体现在风险资本支持的企业能够给股票市场投资者带来更高的投资回报，这已经得到了大量实证研究的证实。资料来源：Thomson Venture Economics National Venture:Capital Association Datacurrent as of April1，2005
如表3.4，根据美国学者Brav和Gompers1997年的研究，从5年期收益水平来看，风险投资投资企业发行股票后收益水平明显高于非风险投资投资企业，而且也高于其行业平均水平。
3.3.3.2 并购机制
风险投资目标企业与上市公司之间的购并，使上市公司获得新的增长动力，推动整个上市公司给投资者带来更多回报，从而有利于资本市场发展。美国经验表明，风险投资支持企业的并购活动与股票市场是高度相关的，如图3.8。图3.8 美国风险投资支持企业的并购交易金额与纳斯达克股价指数的相关性
3.3.3.3 机构投资者的资产组合
长期来看，风险投资基金投资收益水平要高于公开市场，为机构投资者资产组合多元化提供了选择。强大的机构投资者队伍是资本市场发展的重要基础。而对于机构投资者而言，投资于风险投资基金可以实现资产组合多元化，而且获取风险投资的丰厚收益，从而促进了机构投资者发展，并进而推动股票市场发展。
3.3.4 小结
资本市场是一个包括公开市场和风险资本市场在内的完整的市场体系，公开市场与风险资本市场之间应该建立良好的互动关系。一个发达的资本市场必须包括一个繁荣的私人股权资本市场（风险投资基金是其中活跃的成员），否则不仅不利于经济发展，公开资本市场自身的发展也将成为无源之水、无本之木。第四章 海外多层次资本市场建设经验借鉴（1）4.1 海外多层次资本市场建设经验概述
4.1.1 发达国家多层次资本市场的主要模式
成熟市场国家的多层次证券市场体系，是由市场自然演进形成的。股份有限公司制度作为一种企业的组织形式产生以后，与此相配套的股票发行及交易市场也就应运而生。早期的证券市场完全采用分散交易的方式，证券集中交易的场所——证券交易所是在分散交易的基础上发展起来的。尽管证券交易所集中交易在一些国家逐渐发展成为证券交易的主要形式，但是交易所以外的分散交易市场始终存在。多层次市场体系的形成，既是证券市场逐步健全市场功能、完善市场机制，使证券市场更好地适应和服务于社会经济发展的需要，也是交易所与分散交易市场竞争的结果。一方面，分散交易市场吸取证券交易所的优点，对其中质量较高、交易活跃的股票进行集中报价与撮合，由此形成了一些集中的场外交易市场，这方面最典型的例子是美国的纳斯达克市场；另一方面，证券交易所为了与场外交易市场竞争，在其主板市场之外又设立一个上市条件更低的市场，与场外交易市场争夺市场份额，伦敦交易所设立选择投资市场（AIM）是这方面的典型例子。以上两方面力量在不同的法律体系、地理人文环境下相互作用，就形成了各国丰富多彩、各具特色的多层次市场体系。
海外成熟证券市场分层展开有两种基本方式：美国的多维分层模式和英国、日本等为代表的交易所内部分层为主、场外市场为辅的模式。美国是多层次证券市场最为健全、机制和功能发挥最为完善的代表。相对而言，英、日等国证券交易所以外的市场发展水平有限，交易所是证券市场运行的主要平台，证券市场分层主要以交易所内部分层的方式表现出来。
4.1.1.1 美国的多维分层模式
美国拥有全球最完备的证券市场分层体系，为各国进行相应的制度设计提供了最有价值的市场模式和经验借鉴。美国证券市场的发达，主要体现在其公司制度的发达、市场机制的发达。完备的多层次证券市场体系，为美国发达的公司制度提供了坚实的基础。在美国，证券市场分层在金融工具风险特征、交易组织形式、地理空间三个维度上同时展开，形成了由五个层次构成的一个金字塔形的多层次证券市场体系。
第一层次：纽约证券交易所（NYSE）是“金字塔”的最上端。纽约证券交易所是蓝筹股市场，内部没有分层，力求将自己打造成全球性的蓝筹股市场。据国际交易所联合会的统计，2004年底纽约证券交易所共有2293家上市公司。
第二层次：纳斯达克市场主要面向成长型企业。市场内部进一步分为三个层次，分别为全球精选市场（Global Select Market）、全球市场（Global Market）和资本市场（Capital Market）（该调整2006年2月公布，于7月全面实施，主要是为在纳斯达克市场中建立一个最高上市标准的市场层次全球精选市场，与纽约证券交易所的蓝筹股市场竞争）。据纳斯达克的新闻稿预计，现有纳斯达克上市公司中有1000家左右将进入全球精选市场，1600家左右将进入全球市场，550家左右将继续保留在资本市场。
第三层次：区域性交易所和电子交易市场（Electronic Communications Networks,ECN）。美国有六家区域性的交易所，基本上没有上市功能，已成为纽交所和纳斯达克的区域交易中心（通过市场间交易系统ITS进行）。电子交易市场是一些私营的股票交易撮合系统，大多由财经信息服务公司和网上交易经纪公司建立，主要交易在纽交所和纳斯达克上市的股票。电子交易市场直接撮合投资者的买卖委托而不通过纽交所和纳斯达克，从而降低了交易成本。
第四层次：柜台公告板市场和粉单市场及地方性柜台交易市场。柜台公告板市场又称布告栏市场，是由纳斯达克的管理者全美券商协会（NASD）管理的一个交易中介系统，为初具规模、又急需资金发展却不能在纽交所和纳斯达克上市的高技术小公司提供交易渠道，没有上市标准，上市程序简单。具有健全财务报表的小企业，财务报表及申报文件须经会计师、律师审定签名后可直接找做市商要求上市。在柜台公告板上报价的公司只要股东超过300名，价格维持在4、5美元左右，净资产达到400万美元以上，就可以申请转移到纳斯达克的小型资本市场。粉单市场则由全美报价事务公司运营，为2400余家公司提供交易信息服务。大致10000余家小型公司的股票仅在各州发行，并且通过当地的经纪人在地方性柜台交易市场进行柜台交易。
第五个层次：私募股票交易市场。全美证券商协会还运营了一个开发门户（Portal）系统。该系统为私募证券提供交易平台，参与交易的是有资格的机构投资者。机构投资者和经纪商可通过终端和该系统相连，进行私募股票的交易。该市场是根据美国证券交易委员会R144A规则建立的一个专门市场，是专门为合格机构投资者交易私募股份的专门市场。
由上述五个层次构成的证券市场体系，为全美3万家左右的公司提供不同程度的服务。进入证券市场体系的股份公司数量大致占全国股份公司总数的1%。
4.1.1.2 英国证券市场的层次划分
英国证券市场包括伦敦证券交易所与交易所外市场两个层次。根据英国《2000年金融服务与市场法案》规定，正式上市的证券公开发行必须经过英国金融服务局（FSA）批准，发行后在伦敦交易所上市。非上市证券的公开发行则应遵守《1995年证券公开发行条例》的规定，发行后可在伦敦交易所以外为非上市证券提供交易服务的市场挂牌交易。英国的场外市场不像美国那样发达，主要是以伦敦证券交易所的内部多层次架构为主构建了英国多层次市场体系。
伦敦证券交易所内部分为两个层次：
第一层次是主板市场（Main Market），为英国金融服务局批准正式上市的国内外公司提供交易服务。
第二层次是选择投资市场（Alternative Investment Market,AIM）。在该市场挂牌的证券不需要金融服务局审批，属未上市证券。为了揭示上市公司的特点，伦敦交易所将主板市场与选择投资市场中的高科技公司划为techMARK市场板块，按公司所在区域划为landMARK板块。TechMARK内的生物医药类公司又进一步划为techMARKmediscience板块。
英国的场外市场主要由一些大的投资银行根据英国《公司法》、《2000年金融服务与市场法案》及《1995年证券公开发行条例》为非上市证券提供交易服务。这些投资银行通常作为非上市证券的做市商，通过报纸、互联网等渠道为非上市证券提供买卖报价。其中最有名的是未上市证券市场（OFEX）。该市场由一家投资银行于1995年建立，有一套完整的挂牌、交易、结算、信息披露规则，目前通过互联网为177只非上市证券提供挂牌交易服务。未上市证券市场与伦敦交易所选择投资市场都为非上市证券提供服务，两者之间存在一定程度的竞争。
4.1.1.3 日本的多层次证券市场体系
日本证券市场包括交易所市场及店头市场两个大的层次。交易所及店头市场内部又进一步分为若干层次。
日本的证券交易所内部一般分为三个层次。第一层次：第一部市场，即主板市场，具有较高的上市标准，主要为大型成熟企业服务。第二层次：第二部市场，上市标准低于第一部市场，为具有一定规模和经营年限的中小企业和创业企业服务。第三层次：新市场，上市标准低于第二部市场，为处于初创期的中小企业和创业企业服务。日本原来有八个证券交易所，经过合并与联合形成东京、大阪、名古屋及福冈、札幌五个交易所。其中东京、大阪和名古屋证券交易所都设立了第二部市场与新市场。
日本店头市场又称JASDAQ市场。店头市场内部分为两个层次。第一层次：第一款登记标准市场，为登记股票和管理股票服务。所谓登记股票是指发行公司符合日本证券业协会订立的标准，申请并通过该协会的审核，加入店头市场交易的证券；管理股票是指下市股票，或未符合上柜标准，经协会允许在店头市场受更多限制得以进行交易的股票。第二层次：第二款登记标准市场，为特则（青空，Green Sheet）股票服务。特则股票是指未上市、上柜的公司，但经券商推荐有成长发展前景的新兴事业股票。
由于店头市场与交易所设立的新市场上市标准类似，因此两者之间存在着一定程度的竞争。
4.1.2 发达国家证券市场分层的主要经验
4.1.2.1 多层次市场建设是配合一国经济发展战略，提升一国证券市场地位和发展水平，有效控制和防范市场风险，提高竞争力的重要举措。从美国为代表的发达市场的实践看，多层次市场的建立和完善，既是经济发展到一定阶段的必然产物，又对经济和社会的发展起着重要的推动和激励作用。20世纪80年代以来美国技术革命的兴起，推动了纳斯达克市场的发展。而纳斯达克的迅速崛起，孕育出了微软、英特尔等一流的世界级大企业，又进一步激励和推动了美国的技术革命和高新技术产业的发展，进而使美国经济保持了二战后最长时期的繁荣。这绝对是资本与科技结合的双赢。可以说，没有上世纪80年代以来的高新技术企业的迅速发展，纳斯达克市场就不会如此发达和兴旺。同样，如果缺少了纳斯达克市场，美国高新技术企业的发展肯定不会如此波澜壮阔。这可以从2000年以来网络泡沫破灭后，纳斯达克市场和美国经济的发展得到证明。
4.1.2.2 多层次市场建设是满足市场多样化需求，实现专业化管理的必然选择，也是证券市场发展到一定阶段的必然产物。从成熟市场的实践看，发达的企业和公司制度以及多样化的投资需求是多层次市场产生和发展的基础。而多层次市场则在满足投融资主体更为细化的金融服务需求的同时，可以更清晰地揭示风险，实行更有针对性的市场组织和市场监管，提高市场效率，降低金融体系的系统性风险。
4.1.2.3 企业特性是市场分层的主要标准。金融工具的风险程度是纵向上进行证券市场分层的主要标准。在众多的金融工具中，股权工具风险最大，且不同类型股权工具的风险差异明显。根据股权工具的风险特征进行归类，并以此为标准进行市场分层是恰当的。股权工具的风险特征与企业自身的特性是因果联系的，分层标准也就顺理成章地在企业的规模、企业的成长阶段、企业的成长特性等方面来确立了。
4.1.2.4 交易所集中交易与场外交易的界线被淡化。历史上，证券市场从场外交易市场开始。无论是从证券市场的价格发现、提供流动性的功能，还是证券交易自身的运行看，场外交易都不是有效率的交易方式。证券市场从这里起步主要因为集中交易的技术实现手段在当时还无法获得。信息技术的进步促生了交易所集中交易方式的出现。二战后信息技术的加速发展进一步淡化了场外交易和交易所集中交易的界限。可以说交易所交易与场外交易的区别已经成为一个过时的概念。基于技术进步，各种形式的另类交易系统开始发展，交易所在新技术基础上重新打造自己，并力求将新的交易方式纳入进来。其结果是，在市场分层中，传统意义上的交易所市场自身的边界也不清晰了。
4.1.2.5 市场集中与市场分层同步进行。市场分层与市场集中同时展开，集中体现在市场的技术实现手段上，如多个市场共享一个交易平台和信息平台。这个特点改变了传统场外交易的模式，也改变了交易所的传统运行模式。4.1.2.6分层模式具有个性化发展的空间。市场分层具体模式选择有共性，也有很大的个性化发展空间，其根本是由该国或地区的经济发展状况尤其是企业的多样化和发达程度、投资者的风险偏好和市场化程度所决定的。并不存在一个普适和万能的多层次市场模式。4.2 美国资本市场概述
4.2.1 美国资本市场的层次结构
一国金融市场包括货币市场、资本市场、外汇市场和黄金市场。其中资本市场推动资本形成与配置，在金融体系中发挥着核心的作用。经典金融理论根据银行与证券市场在资本市场体系中的作用和地位，把资本市场体系分为两种基本模式：以银行为中心的德日模式和以证券市场为中心的英美模式。在英美模式下，证券市场高度发达且存在活跃的控制权市场。银行规模较小、数量多，资本资源的配置主要通过证券市场实现；而在德日模式下银行发挥最重要的作用。银行数量少而规模大，银行通常既是企业的债权人又是大股东。证券市场则相对较小，不存在活跃的公司控制权市场。因此，研究美国资本市场主要是研究其证券市场。
美国资本市场的发展经历了独特的道路，形成了多层次的资本市场体系。它由直接资本市场和间接资本市场两个基本的组成部分构成，其中最引人注目的是其直接资本市场。直接资本市场包括债券市场、私人股权资本市场（Private Equity Market）和公开股权资本市场（Public Equity Market）。私人股权资本市场是一个与公开股权资本市场相对的概念，主要定位于一般难以通过公开证券市场融资的中小企业或项目。根据私人股权资本市场的资本流向特征，私人股权资本市场可以划分为普通私人股权资本市场和风险性私人股权资本市场。前者主要包括私幕资本市场和部分项目融资市场，都有着相当大的市场规模。风险性私人股权资本市场就是常说的风险资本市场，它专注于为高风险、高成长性投资，通常为高科技中小型企业提供股权资本。风险性私人股权资本市场包括天使风险资本市场和机构风险资本市场。前者主要是一些富有的个人非系统的风险投资活动；后者指的是由一些经验老到、职业化的投资专家进行经营和管理的专业风险投资机构所作的投资。公开股权资本市场在美国的资本市场体系中居于最核心的地位，规模庞大，万众瞩目。美国的公开资本市场主要包括交易所市场、柜台市场和其他市场，也可以根据上市证券的不同将它划分为主板市场和二板市场。
这一多层次的资本市场体系对美国经济的发展起到了极其重要的作用，对美国经济保持在全世界的领先地位至关重要。它很好地满足了处于不同层次、不同阶段的企业对资金的要求，也很好地适应了不同性质和特点的投资者对投资对象的需要。在基本架构相对稳定的基础上又保持了很强的灵活性，能够根据国内外经济环境的变化适时地进行自我调整。自从第二次世界大战以来始终保持了在全球金融市场上的主导地位。
4.2.2 美国资本市场的发展历史
美国在独立战争时期，发行了多种期限不同的债券，以支付高昂的战争费用。这些债券的发行和交易，形成了美国最初的证券市场。在此基础上，一个以公开证券市场为核心的资本市场逐渐发展起来。
股份公司制度的建立，对于美国资本市场的发展起到了巨大的推动作用。在美国独立之初，股份公司仅限于教育、宗教等公共领域，随后逐步发展到运输、公用事业和金融部门，尤其是在美国铁路的发展历史上发挥过重要作用。随着美国制造业的迅速发展，股份公司制度又普及到制造业。到19世纪末，股份公司已经在各类产业中居于主要地位了。大量股份公司的设立是现代资本市场发展的现实基础和客观要求。从1830—1860年，美国大约修建了3万英里的铁路，投入10亿多美元。同期美国全国公司债券发行额迅速增长。1838年，美国各种公司发行证券总额约为1.75亿美元。而到1854年，该数字猛增到11.78亿美元。其中铁路证券占了相当大的比重。铁路证券的发行不仅动员了美国国内的各种资金，而且吸引了大量国外资金进入美国。随着股份公司制度在美国经济中统治地位的确立，证券集资也成为美国公司资本来源的主要方式，证券市场规模迅速扩大。
在美国证券市场发展之初，并没有集中的证券交易场所，股票和债券交易通常都在一些咖啡馆和拍卖行进行，后来慢慢集中到华尔街上。1792年5月17日，有24名股票经纪商和商人聚集在一棵大梧桐树下达成一项协议，决定打破拍卖商对证券交易的垄断，放弃公开拍卖方式，而代之以对所有公众股的买卖收取最低的佣金，并且在买卖中相互给予优先。这就是著名的“梧桐树协定”。协定生效以后，这些经纪商固定来这里交易，形成了纽约第一个有组织的市场。至1817年，这一市场已经十分活跃，参加者于该年3月8日成立了纽约证券交易和管理董事会，并参照当时伦敦、巴黎和阿姆斯特丹的做法，租借华尔街40号一个房间开始有组织的交易。1863年，管理处决定迁至华尔街11号，并更名为纽约证券交易所。经过200余年的发展，纽约证券交易所目前已成为世界金融市场的“心脏”，在满足美国公司和非美国公司不断增长的资本需求方面起着举足轻重的作用。
两次世界大战对美国资本市场发展成为世界金融市场的核心发挥了重要作用。第一次世界大战后，美国摇身一变成为债权国，取代经济衰败的英国成为世界经济中心。美国资本市场也迎来了前所未有的繁荣时期。30年代的大萧条严重打击了美国资本市场，投资者对华尔街也失去了信心。在这样的背景下，美国制定了对美国证券市场构造具有决定意义的《1933年证券法》、《1933年银行法》（即《格拉斯—斯蒂高尔法》）和《1934年证券交易法》，建立了证券交易委员会（SEC）来监管证券市场，并将证券业和银行业严格分离开来。这些改革奠定了美国资本市场后来发展的基础，推动美国金融市场在第二次世界大战后完全取得了全球市场的领导地位。
4.2.3美国资本市场的法律架构
美国规范证券市场的法律，如图4.1，主要由四类法律法规组成：联邦制定的各类法律法规；各州制定的证券法规；各证券交易所和其他证券市场自律组织制定的规章；其他相关法规。其中最为重要的，无疑是联邦的《1933年证券法》和《1934年证券交易法》。这两部法律都制定于大萧条时期，是对大萧条前美国证券市场存在的严重内幕交易、股价操纵等不法行为的一个严肃回应。图4.1 美国资本市场法律架构
4.2.3.1 各州立法
早在1852年，马萨诸塞州就对公用事业发行证券加以限制。其他州也陆续对证券业活动加以规范，如加利福尼亚州1879年宪法就明文规定禁止以信用方式购买证券；罗德岛州1910年规定发行股票必须通知州秘书长，并接受州银行专员的检查。为打击资本市场上越来越严重的欺诈行为，堪萨斯州1910年通过了《蓝天法》，第一个规定发行证券必须经过有关部门的批准。《蓝天法》规定证券发行及证券推销员必须登记，所有证券未经许可不得出售。发行人必须公布财务报告并接受检查。损害公司资产、欺诈行为或不遵守登记条款者要负刑事责任。此后美国各州纷纷加以效仿，均制定了与《蓝天法》类似的法律。由于各州蓝天法差异较大，美国律师协会制定了一部范本《统一证券法》供各州参考，后来为美国大部分州接受。美国资本市场的快速发展并在全国范围内逐步实现统一，使得规范资本市场的法律主要是联邦立法。但是在一定范围内，各州证券立法和证券监管仍然发挥着重要作用。
4.2.3.2 《1933年证券法》《1933年证券法》主要针对发行市场而制定，目的是保护发行市场上的投资者，确保投资者获得有关发行上市证券的财务信息和其他重大信息禁止欺诈、虚假陈述和证券销售中的其他欺骗行为。
该法的主要内容有：
确立登记制度。所有证券发行者必须首先在联邦贸易委员会（1934年后改为证券交易委员会）注册登记，填写注册登记表并提供筹资公司的详细材料，获得批准后方能发行证券。
登记内容。证券经纪人和担保人必须向投资者公开提供有关证券发行真实、详细的信息，包括所售证券的真实价值和出售证券的方法，应披露公司资产持有状况及行业情况、发行证券与公司发行的其他证券之间的关系、公司经营的有关信息以及会计师签字的财务报表。
法律责任。证券保证人及该公司代表必须对注册登记表所填各项内容的真实性以及出售证券的协议条款承担责任。证券发行人对不真实的信息披露负有民事和刑事上的法律责任。证券购买人因受卖方欺骗而遭受任何损失时有获得赔偿的权利，为此卖方还将受到罚款或被判监禁等处罚。
4.2.3.3 《1934年证券交易法》《1934年证券交易法》是对《1933年证券法》的完善和补充，是针对交易市场而制定的，主要涉及对证券交易行为的预防性监管。主要内容有：建立证券交易委员会（Securities Exchange Commission,SEC）以取代联邦贸易委员会管理证券市场的职能；授权证券交易委员会管理证券交易所，对证券经纪商和自营商进行注册登记管理；证券在全国性证券交易所上市交易的公司，必须实行连续信息公开制度，让投资者获得充分的信息；资产在1000万美元以上且股东人数在500人以上的股份公司需要公开年报及其他定期报告（上述报告均可在证券交易委员会网站EDGAR系统中查询获得）；禁止各种操纵市场的行为，禁止内幕交易，限制证券信用交易。
4.2.3.4 交易所和其他自律组织制定的规章
各证券交易所、全国证券交易商协会（NASD）及其他自律组织（SRO）均制定了相应的管理规章，它们也是美国资本市场上的法律架构的一个组成部分。
4.2.3.5 其他相关法规
除了以上几类法律法规外，涉及美国资本市场的法规还有很多，主要有：
有关各类债券买卖的法规。除了证券法中的规定外，美国政府债券买卖规章主要由全国证券交易商协会负责制定与执行，地方政府债券买卖的相关规范主要由地方政府证券法制委员会（Municipal Securities Rulemaking Board,MSRB）制定。全国证券交易商协会负责证券商买卖业务的检查及执行所制定的法规，公司债券的有关法规则主要由全国证券交易商协会制定。《格拉斯—斯蒂高尔法》及其修改。《格拉斯—斯蒂高尔法》规定了银行业和证券业分业经营的制度，也是美国资本市场上一个重要的法律。《1999年金融服务现代化法案》结束了分业制度，从法律上确认银行、证券和保险混业经营的原则。《1940年投资顾问法》。该项法律规范了从事投资顾问业务者，确立了投资顾问登记制度。《1940年投资公司法》。该项法律是规范从事投资及交易证券的公司（包括投资银行、共同基金等）的重要法律，防止投资公司业务中的利益冲突问题。《1970年投资者保护法》。该项法律的目的是对由于经纪商危机而给投资者造成的损失提供一定程度的保护，增强投资者对美国资本市场的信心。根据该法建立了证券投资者保护公司（SIPC），以保护投资者免遭因经纪公司破产而造成的损失。
与立法相对应，美国证券市场的管理表现为图4.2所示的多层次架构。国会是最高的监管立法者，证券交易委员会是证券市场监管的全面负责者，证券交易所和全国证券交易商协会负责自律监管，地方证券法制委员会和州证券委员会是州一级的监管者。这一监管体系既有多层次的特点，也是一个集中统一的体系。在美国相对分割的资本市场上，一个统一监管体系对于保证市场的公平与公正起到了巨大的作用。图4.2 美国证券市场监管体系的多层次性4.3 美国股票市场的层次结构
美国是世界上资本市场体系最为复杂的国家，从规范的证券交易所到各种形式的场外交易市场让人眼花缭乱。这一复杂的资本市场体系的形成，一方面要归因于美国独特的资本市场发展道路，是在其漫长发展历史上逐步形成的；另一方面则要归因于美国金融市场激烈的竞争和强大的创新精神。它们不断重新塑造着美国资本市场的地理形态。
4.3.1 美国股票市场的层次结构概览
美国资本市场结构的复杂性最集中地体现在美国股票市场上。简单地讲可以将美国股票市场划分为股票发行市场和股票交易市场（即二级市场）。按交易机制可以划分为拍卖市场（Auction Market）和证券商市场（Dealers Market）。通常而言，人们将之划分为交易所市场和柜台交易市场。但如果深入下去，就会发现美国股票市场比上述交易所市场和柜台交易市场的划分要复杂得多。从全世界范围来看，大多数国家的股票市场在经过长时间的发展之后，大部分都由历史上分散的市场形态演变为集中的电子交易市场。包括中国在内的许多国家都采用集中的限价委托记录（ConsolidatedLimitedOrderBooK）的交易制度，建立了统一的集中交易市场，市场结构清晰、简单、高效。
然而，金融市场最发达的美国却仍然维持着一个分割的、结构复杂的股票市场。历史上，美国股票市场曾经高度分散，在19世纪曾经拥有过250多家证券交易所，到19世纪末还有100多家。在市场竞争的作用下，这些交易所大部分消失了，到1920年时只剩下20余家。在30年代之后，股票发行和交易逐步集中到纽约证券交易所和美国证券交易所（AMEX）。这一趋势如果继续下去，美国也可能形成一个较为统一的股票市场。然而，到了20世纪60年代以后，随着机构投资者的发展壮大，美国证券市场的集中交易受到了挑战，出现了证券交易的分割现象。面对这一情况，美国国会于1975年对《1934年证券交易法》进行了修改，提出了全国市场体系（National Market System,NMS）的目标，要求实现全国所有的证券在一个统一的全国市场体系中交易。1978年1月，证券交易委员会发表了题为“开发全国市场体系”的报告，提出全国市场体系的总体构想。证券交易委员会其后相继推出了废除固定交易佣金、取消交易所外交易限制（Off-Exchange Tradingpestrictions）和建立市场间联系等等改革措施。在这些改革措施的推动下，美国股票市场逐步形成了如图4.3的结构。图4.3 美国股票市场层次结构图示
美国股票市场可以大致划分为五个组成部分：交易所市场（Exchanges）、柜台市场、第三市场（The Third Market）、第四市场（The Fourth Market）和另类交易系统（Alternative Trading System,ATS）。
4.3.1.1 交易所市场
交易所市场主要是纽约证券交易所，还包括全国性的美国证券交易所和5个地区性证券交易所（Regional Stock Exchanges）。它们分别是：波士顿证券交易所（Boston Stock Exchange,BSE）；太平洋证券交易所（Pacific Stock Exchange,PCX）；辛辛那提证券交易所（Cincinnati Stock Exchange,CSE）；费城证券交易所（Philadelphia Stock Exchange,PHLX）；芝加哥证券交易所（ChicagoStockExchange,CHX）。这7个交易所之间通过市场间交易系统（InterMarketTradingSystem,ITS）连接在一起，形成了一个以纽约证券交易所为核心的交易所市场。
4.3.1.2 柜台市场
柜台市场是相对于传统的证券交易所而言的，它主要交易的是那些没有在传统证券交易所挂牌上市的股份公司股票。美国有大量没有上市的股份公司，但它们的股票却被公众广泛持有，自然就产生了交易的需要。这样的市场就是柜台市场。柜台市场本质上是非正式的交易场所，在全国证券交易商协会于1971年建立全国证券交易商协会自动报价系统（National Association of Securities Dealers Automation System,NASDAQ，即纳斯达克）之前，这些股票的柜台交易是比较困难的。纳斯达克将全美证券经纪商和自营商连接起来，极大地推动了股票柜台交易的发展。纳斯达克市场也是一个多层次的市场：最高层是其全国市场（National Market Issues,NMI），它交易的是那些规模较大、交易活跃的股票，其上柜标准比较严格；居于中层的是其小盘股市场（Small Cap List），交易的是那些规模较小，达不到全国市场上柜标准的公司股票；最后是公告板市场，这里交易的公司规模更小，它预定于2003年停止运营，被一个新的、更高质量的市场——公告板交易所（Bulletin Board Exchange,BBX）代替（由于条件不成熟至今还在运营）。美国证券交易所于1999年与纳斯达克合并，但两者仍然维持着独立的经营，并不属于柜台市场的一部分。除了纳斯达克之外，柜台市场还包括一个粉红单市场，它是由美国全国报价局（National Quotation Bureau,NQB）提供市场报价形成的柜台交易市场。
4.3.1.3 第三市场与第四市场
大部分股票交易发生在传统交易所市场或者柜台市场，对个人投资者尤其如此。但机构投资者还积极地利用另外两种类型的股票市场，即所谓第三市场和第四市场。第三市场指的是在交易所上市股票的柜台交易。之所以将之与柜台市场区别开来是因为柜台市场交易的是没有在交易所上市的股票。第四市场指的是机构投资者之间非正式的直接交易。第四市场交易的对象也是以交易所上市股票为主的，基本上都属于大宗交易。
4.3.1.4 另类交易系统
另类交易系统属于美国股票市场的新生事物。根据美国证券交易委员会的定义，另类交易系统是指证券交易所或证券商协会以外，不经过证券交易委员会注册登记，却能自动集中、显示、撮合、交叉买卖或执行交易及提供成交后信息的电脑系统，它使投资者能够绕开经纪商/做市商直接进行股票交易，大大降低了交易成本。截至1999年底，向证券交易委员会备报登记的另类交易系统已达到37家。它主要可以划分为电子通讯网络（Electronic Communication NetworK,ECN）、交叉盘系统（Crossing System）、专用交易系统（Particular Trading System,PTS）和内部对盘系统。其中电子通讯网络的发展最为引人注目。
4.3.1.5 外国股票市场
美国股票市场是一个开放的系统，美国投资者持有大量外国公司股票，大量外国投资者也投资于美国股票市场。随着资本市场全球化浪潮的深入发展，美国证券市场的国际化将继续加深。目前有350多家外国公司在纽约证券交易所上市交易，多达42个国家的300多家外国公司以存托凭证（ADR）的形式进入了美国资本市场，因此外国证券市场与美国国内市场之间的关系越来越密切，在美国资本市场体系中发挥着重要的作用。
毫无疑问，纽交所和纳斯达克是美国股票市场上的两个“巨无霸”，他们占据了美国股票交易的绝大部分。根据2001年12月底的统计数据，纳斯达克共有4721种上市股票，市价总值高达3.6万亿美元；纽交所共有2862种上市普通股，市价总值为12.3万亿美元，两个市场的市价总值共达15.9万亿美元。根据美国联邦储备委员会的统计，美国投资者在2000年12月31日时持有的除共同基金之外的所有股票价值为17.1万亿美元，与纽交所和纳斯达克两市场之总值相差1.2万亿美元。造成这一差异的原因有几个：美国投资者直接持有的外国股票价值要高于外国投资者直接持有的美国股票；美国证券交易所市场价值；联储统计中包括了没有上市的股票。从上述数据中我们基本上可以看出美国各个市场所占股票市场的份额分布。
如果我们只考虑纽交所、纳斯达克和美国证券交易所这三个能够上市新股的市场，三者之间的市场份额也是集中在两个市场巨头。如表4.1所示，截至2002年12月底，美国上市公司共有7144家，其中纳斯达克有3663家（由于股市泡沫破灭，纳斯达克上市公司数据较前几年急剧减少），占全部上市公司数的51%。纽交所有2783家上市公司，占全部上市公司数的39%。美国证券交易所虽然仍是一个全国性市场，但如今在美国股市上已只能发挥边际作用。
纳斯达克上市公司总数虽然比纽交所要高得多，但是纽交所在上市公司的市价总值方面要远远高于纳斯达克。至于美国证券交易所，其市价总值几乎可以忽略不计，如图4.4所示。图4.4 市价总值对比（美元）（2002年12月底）
图4.5、图4.6进一步比较了纳斯达克和纽交所两个中心市场的交易情况。如图所示，纳斯达克成交量（股数）虽然高于纽交所，但纽交所成交金额远大于纳斯达克。图4.5 纳斯达克、纽交所和美国证券交易所交易股数对比（2002年）图4.6 交易金额对比（美元）（2002年）
4.3.2 美国证券交易所市场
美国的证券交易所有7个，其中纽约证券交易所和美国证券交易所是全国性的证券交易所，其他5个被视为地区性证券交易所。它们的所在城市、交易所名称和主要交易商品见表4.2。资料来源：根据有关资料整理。
如表4.3所示，纽交所在交易所市场上占据了绝对的市场主导地位。从股票交易量来看，2002年全年所有交易所上市股票的交易量中，纽交所占据了87.9%的份额，而且其份额多年来一直不断上升，而其他6个交易所的份额是持续下降的。
4.3.2.1 纽约证券交易所的组织结构
纽约证券交易所是不以盈利为目的的会员制组织（曾经于1999年制订公司化计划，但是并没有真正实施）。会员包括正式会员和准会员两种。正式会员的身份用“席位”来表示，并享有交易所净资产的分配权。纽约证券交易所的正式会员全部由个人组成，投资银行或经营证券业务的金融公司只能选派其股东或经理人员代表其所在单位申请正式会员资格，参加证券交易所的场上交易活动。正式会员本人所属的证券公司股东（有投票权）经交易所董事会批准后，可成为该交易所准会员。自1953年以来，交易所席位就一直固定为1366名。
理事会是纽约证券交易所的最高管理决策机构，目前由27名理事组成，其中12名来自交易所的会员，代表交易所的会员机构，12名来自会员推选的非会员理事（PublicDirector），代表一般投资者，1名为理事会理事长，1名为执行副理事长，1名为总经理。理事会负责全面的事务，执行交易所对内对外的职能。理事会下设顾问委员会、会员申请审查委员会和工作委员会。交易所总经理由理事会选聘。纽约证券交易所设立了三类委员会，分别是理事会委员会、顾问委员会和国际顾问委员会，以及一个独立的市场质量运作委员会，见图4.7。
4.3.2.2 会员构成
纽约证券交易所的会员可以分为以下两个大的类别：场内经纪商（Floor Broker）和专家（Specialist）。场内经纪商又可以分为佣金经纪人（Commission Broker）和独立经纪人（IndependentBroKer）。图4.7 纽约证券交易所的委员会结构
佣金经纪人也称为代理经纪人，是投资银行或证券交易商等金融机构的代表，或者是独立经营的证券经纪人。他们专门代理客户买卖证券，并向客户收取交易佣金，是纽约证券交易所各种正式会员中人数最多的一种。
独立经纪人主要是在交易所交易繁忙时接受其他会员的委托而从事交易。通常情况下，佣金经纪人会因为业务量太大而忙不过来，不得不把一部分业务委托给独立经纪人，或者是因为佣金经纪人因故缺席交易。也有非正式会员因为没有取得交易所席位而不能进入交易大厅的证券商将业务委托给他们。独立经纪人从佣金经纪人或非正式会员那里取得交易佣金。由于历史上有一段时间他们对100美元的证券交易收费2元，所以也被称为“两美元经纪人”（Two-dollar Broker）。他们的人数较少。
专家是纽约证券交易所最重要的会员，他们具备自营商和经纪人的双重作用。首先，专家以经纪人的身份协助其他经纪人，完成客户的限价委托。在一般情况下，经纪人的业务繁忙，对客户的限价委托往往无暇顾及。由于每个专家专门负责少数股票，他们对这些股票的了解极为深刻，经纪人因此将这些限价委托再委托给专家。专家有“经纪人的经纪人”之称，他们一般不直接接受客户的委托。其次，专家同时又是一个自营商，负有维持证券市场供求平衡和价格稳定的责任和职能。在市场没有买单或卖单时，专家需要持续提供双边报价（Two Way Quotes）来提供立即成交的可能性。专家必须维持市场的流动性和持续性，避免发生无人应买或应卖或突然涨跌幅度过大的情况。按照纽约证券交易所的说法，专家有五个重要的功能：管理市场拍卖的过程，为特定证券维持一个公平而有序的市场；执行场内经纪商的委托，维持市场流动性；是交易的催化剂；提供资本，维持供需平衡；稳定价格，避免价格大起大落。
4.3.2.3 市场概况
纽约证券交易所交易的证券品种包括：股票、美国存托凭证、认股权证类衍生品、债券等等。其中股票、债券与认股权证最为重要。见表4.4。注：由于新股发行、摘牌、拆股和股票红利会使上市股票发生变化，因此此处的平均股价不能作为价格趋势指标。
4.3.2.4 地区性交易所与市场间交易系统
纽约证券交易所与其他美国证券交易所之间通过电子通讯网络系统ITS相连接。事实上，目前美国只有纽约证券交易所、美国证券交易所以及纳斯达克还有股票上市制度（纳斯达克由于尚未取得交易所资格，所以在纳斯达克交易的股票严格地讲只能称“上柜”，但其实质与上市已经没有区别，一般也称之为上市，本书对此也不加区别）。其他交易所已经没有新的股票上市，交易的主要是纽约证券交易所和美国证券交易所上市的股票（其中美国证券交易所上市股票远远少于纽约证券交易所，“上市”几乎只是纽约证券交易所的专利），而交易就是通过市场交易系统来实现的。
20世纪60年代以后，随着机构投资者的发展壮大和第三、第四市场交易规模的日益扩大，美国证券市场的集中交易受到了挑战，出现了证券交易的分割现象。面对这一情况，证券交易委员会一方面积极引导各种市场形态的并存与发展，另一方面试图通过通讯网络将各市场连为一体，以此促进市场竞争和统一化。
1978年1月，证券交易委员会发表了题为“开发全国市场体系（NMS）”的报告，提出全国市场体系的总体构想：全国市场体系由三大部分组成，即事前的综合报价系统（CQS）、事后的综合交易信息系统（CTS）和市场间交易系统，其中市场间交易系统是全国市场体系的核心部分。
在此之前，纽约证券交易所的《390号规则》通过限制在其上市的股票在其之外的交易，使得其他交易所的交易日益萎缩。证券交易委员会为强制纽约证券交易所改变这一规则，制定的《19-3条例》规定《390号规则》不能适用于1979年4月26日以后上市的股票，从而打破了纽约证券交易所的垄断。按照证券交易委员会的构想，市场间交易系统将纽约证券交易所、五家地方性交易所以及全国证券交易商协会管辖下的各类交易市场联结起来。通过市场间交易系统，经纪商不仅能够从终端了解各个市场的行情，而且还可直接向各市场发出委托指令，从而在各市场之间引进一种高度竞争的机制，增加了市场的透明度。
目前在市场间交易系统交易的股票数目为4000多个，其中有85%是在纽约证券交易所挂牌的股票。虽然市场间交易系统在美国股市交易总额中的比重只占5%左右，但其存在促使了各市场的做市商缩小买卖价差，从而在互联网基础上实现了各股市之间的交易一体化。
4.3.3 柜台交易市场
4.3.3.1 组织结构
全国证券交易商协会是美国证券业最大的自律组织，负责管理纳斯达克市场以及其他柜台市场。1929年经济危机后，纽约证券交易所因为危机后的大萧条濒于崩溃，而场外交易商因为经营成本低，不受场地、开市时间等条件的影响，不但生存下来，而且获得了较快的发展。1939年，国会通过了《1934年证券交易法》修正案，全国证券交易商协会据此于1939年成立，受证券交易委员会的监管。它的主要职责是管理纳斯达克市场及其他柜台市场，监督所属约5400家会员公司和超过677000从业人员的财务、业务和销售情况。
全国证券交易商协会于1996年设立了监管公司（NASD Regulation Corp.，NASDAR），负责对市场及其参与者的监管。纳斯达克是由全国证券交易商协会的子公司——纳斯达克证券市场公司（Nasdq Stock Market,Inc）负责运作的完全电子化的交易市场，其组织结构参见图4.8。
纳斯达克成立的初衷是利用电子设备发布证券交易商对柜台市场股票的报价，促进非交易所证券的交易自动化，使这部分证券交易的透明度增加并得到妥善的管理。从形式上来讲，纳斯达克是一个连接数千个分布于美国各地的市场参与者的电子网络，在市场上并不存在一个集中的中央交易场所；从实质上来讲，纳斯达克是柜台交易的标准化与组织化，尽管不具备证券交易所的形式，但其本质上已经越来越像一个交易所。最近几年，纳斯达克一直在争取获得交易所资格，成为一个法律意义上的证券交易所，美国证券交易委员会对此也持有积极推动的态度。但成为一个正式的证券交易所涉及非常复杂的制度安排和利益分配，直到目前还没有获得实质性的进展。
信息技术和通信技术的不断发展，不仅仅使得纳斯达克的交易系统更加完善，更重要的是使得纳斯达克具备了与交易所争夺资本巨大、交易活跃的上市公司的能力。纳斯达克独特的上市制度，使得70年代和80年代信息技术产业大发展时期的许多公司都在纳斯达克上市交易。这些公司的发展也进一步推动了纳斯达克的发展，使之成为与纽交所平分美国证券市场的超级证券市场。
4.3.3.2 发展历史
纳斯达克市场成立于1971年，是美国成长最快的市场，也是世界上第一个电子化股票市场。经过20多年的运作，纳斯达克市场发展成为世界上最大的无形交易市场。1998年3月，纳斯达克市场宣布和美国证券交易所合并。其发展历史见表4.5。
4.3.3.3 市场概况
纳斯达克市场概况见表4.6。
纳斯达克的市场参与者主要包括做市商、委托输入证券商（Order-entry Firms）和另类交易系统。其中另类交易系统主要是电子通讯网络（ECN），也有其他一些类型的交易系统。
柜台市场最大的特点在于没有集中交易的场所，必须依赖证券交易商相互连接。在纳斯达克的无形市场上，有许多身兼经纪商和自营商双重身份的证券商在此创造市场，他们就是做市商。做市商的主要工作，在于以自营商的身份自行买卖相关的证券，使市场交易可以顺利进行。在柜台市场上，股票交易主要依靠做市商。投资者的交易对象往往并不是其他进行相反方向交易的投资者，而是以做市商为交易对象。每一家在纳斯达克挂牌交易的公司股票都由数家相互竞争的证券商担任其做市商。这些做市商里包含了世界上最著名也是规模最大的证券商，例如美林、高盛、摩根斯坦利、莱曼兄弟等等。
近年来，纳斯达克市场在全球媒体和公众面前已树立起电子化交易所的形象。但事实上，纳斯达克并不是一个完全自动化的电子交易所。相反，却是一个由做市商和其他市场参与者所组成的分散式交易网络。如图4.9，从市场参与者角度来看，可以将纳斯达克分为四个层次：图4.9 纳斯达克市场的四个层次
第一层次为投资者，其中散户投资者不能直接进入纳斯达克市场，必须通过下单公司（Order-entry Firm，向全国证券交易商协会注册为经纪商）；而机构投资者不但可通过下单公司参与市场，也可直接与纳斯达克做市商进行交易，更可以彼此间进行内部对盘。第二层次为下单公司，如美林、培基、潘恩·韦伯等券商以及所有的网上经纪商，其主要功能是接受投资者买卖委托，并决定将这些委托传送给特定的做市商，从而为投资者取得最佳执行价格。但在实践中，由于做市商向下单公司支付费用，或者由于做市商和下单公司同属一家公司，因此下单公司一般倾向于将投资者委托传送给关系密切的做市商，而并非传送给能提供最佳报价的做市商。第三层次为纳斯达克的委托传输系统，其中SOES自动将小于1000股的委托传送至做市商，而Slectnet则用于做市商之间进行协议定价。第四层次为纳斯达克交易机制的核心，即做市商。目前纳斯达克市场共有500余家做市商，这些做市商在交易时间内提供所负责股票的双边报价，通过相互之间的报价竞争来争取委托单，而其利润则来源于出价和要价之间的买卖价差（Spread）。
电子通讯网络商也是纳斯达克市场上的重要参与者，它们的历史虽然不长，但是发展非常迅速，借助于现代信息科技的帮助，迅速成为市场中举足轻重的成员。电子通讯网络商是1997年之后进入纳斯达克市场的，目前在纳斯达克市场和全国证券交易商协会注册登记的电子通讯网络商共有9家，见表4.7。
4.3.3.4 纳斯达克市场的组成
纳斯达克证券市场有两个组成部分，即全国市场和小盘股市场。纳斯达克市场的上市标准在这两个不同部分上有很大差异。小盘股市场上市标准宽松，通常是规模较小的新兴公司选择在纳斯达克的小盘股市场上市。规模较大的公司则大多在纳斯达克全国市场进行交易。
4.3.3.5 公告板市场
柜台公告板是一个全国性的管理报价公告栏系统，任何未在纳斯达克或其他全国性市场上市或登记的证券，包括在全国、地方、国外发行的股票、认股权证、组合证券（UNIT）、美国存托凭证、直接参股计划（Direct Participation Programs）等，都可以在柜台公告板市场上显示有关实时报价和当前交易价格、交易量等信息（直接参股计划显示的是前一日交易信息）。柜台公告板市场的证券流通性较差，截至2000年4月，全部市场证券中只有2256只处于交易状态，无交易的占到全部证券数量的48%；证券的级别也较低，股价低于5美元的低价股（Penny Stock）有2762只，占证券总数的64%，其中股价低于50美分的证券有1327只，占低价股的48%。
柜台公告板建于1990年，当时美国证券和交易委员会制订了低价股票改革方案。作为市场结构改革的一个试点，柜台公告板于当年6月成立，以增加柜台交易市场股票市场的透明度，满足证券交易法的17B条款的要求。该系统较大地方便了报价和成交信息的广泛传播。1993年12月后，各券商被要求通过自动确认交易服务系统（ACTsm）在成交90秒内披露国内店头股票市场的交易信息。1997年4月经证券交易委员会批准进行了改进，从5月起准许直接参股计划在柜台公告板上市，1998年4月所有经过证券交易委员会注册的外国证券和美国存托凭证都被允许在柜台公告板市场显示实时报价、成交价和成交量。
4.3.3.6 粉红单市场
美国全国报价局（National Quotation Bureau,LLC）不是一个行政机构，而是一个私营公司，不隶属于全国证券交易商协会或纳斯达克。1913年10月，由Elliot和Babson的公司合并成为全国报价局，当时仅局限于为东部5大城市的券商提供服务。随着远程通讯和印刷技术的发展，全国报价局的服务范围逐渐向西部拓展，发展为全国性公司。它主要提供三类市场报价：粉红单市场、黄色单市场（Yellow Sheet）和股权单市场（Partnership Sheet）。
粉红单市场是全国报价局的一个股票报价服务系统，专门搜集柜台交易市场造市商对各类店头交易股票的报价信息并将其公布，粉红单市场上的证券有：全国、地方、外国股票、认股权证、组合证券和美国存托凭证等，现在粉红单市场上报价的证券由3200多只。
黄色单市场是全国报价局专门为公司债提供店头报价服务的系统，目前有2500多只公司债券、高利率债券、可转换债券和外国债券在黄色单市场报价交易。
股权单市场是全国报价局的第三个板块，主要为直接参股计划（DPPs）提供报价和交易信息。由于美国国内税收署的规定，参股计划在股权单市场的报价只是一种指导参考报价，并非实际价格。全国报价局各类市场的证券发行，也必须由造市商为其进行注册，需要填报一个Form 211表格，已上市的可以填报15c211的豁免表格。经核准后即可进行交易报价。基本不需要什么费用。但造市商要定期交费，发行者则无需交费。
4.3.3.7 另类交易系统（1）主要类型
现代信息技术的发展降低了新交易系统的发展成本和进入障碍，各商业机构竞相开发出形式繁多的自动交易系统，为机构投资者和专业市场参与者提供成本低廉且快速的交易服务，因而形成了异于交易所和店头市场的另类交易系统。
根据证券交易委员会的定义，另类交易系统是指证券交易所或证券商协会以外，不经过证券交易委员会注册登记，却能自动集中、显示、撮合、交叉买卖或执行交易及提供成交后信息的电脑系统。它使机构投资者能够绕开经纪商/做市商直接进行大宗股票的交易，大大降低了交易成本；此外，许多另类交易系统只交易高流动性的股票，而无需经营低流动性的股票交易市场，并且不承担监管职能所需的经常性开支，因而对现有的交易所形成了“免费搭车”的优势。在美国，另类交易系统已从1994年的3家发展到目前的40多家。
从运营形式来看，一部分另类交易系统的运作与证券交易所几乎完全相同，而且也获准以交易所的形式开展业务，并和传统的证券交易所相抗衡。1995年9月在伦敦建立的Tradepoint金融网络公司已被英国监管当局认可为交易所。该系统交易在伦敦证券交易所上市的大部分股票，允许机构投资者以匿名的方式直接接触，并且接受和伦敦证券交易所同样的监管。但大部分另类交易系统有着和传统交易所不同的运营模式，通常都是IT新技术与金融交易相结合的产物。如图4.10和表4.8，另类交易系统可分为以下四种基本类型：
①专用交易系统。一些系统被称为专用交易系统（PTS），这类系统由非自律监管的组织以独立业务方式拥有和营运，系统的参与者通常限于市场专业人士，或在某些情况下限于机构投资者。这些系统的特点是专注于买卖活跃的股票或大宗交易，从而侵占了传统交易所的市场。
②交叉盘系统。在交叉盘系统中，参与者可以不透露身份而输入没有价位的买卖盘，系统会在特定时间按照另一个市场的价格对所有买卖盘进行配对。系统只会显示已成交的交易，而不会显示买卖盘涉及的股数。显然，交叉盘系统具有隐秘性、低成本的优点。
③电子通讯网络。电子通讯网络又称为对盘系统。参与者可匿名输入有价位的买卖盘，然后将这些买卖盘和系统中的其他买卖盘进行配对，因而具有免去价差、交易时间长等优点。路透的Instinet、美国的Island都是此类系统的典型代表。其中，Instinet已获得纳斯达克15%的交易量，其目标是成为第一个全球性的电子经纪商。2002年，Instinet和Island实现了合并。
④最后一类另类交易系统是由大型中介机构营运的内部交易对盘系统，它们将大量的客户买卖盘在内部自行配对，而不再将买卖盘传输到传统的交易所进行配对。美林集团所属的水星资产管理公司联合其他19家英国基金管理公司建立的电子交叉网络公司（E-Cross-Net），就是要实现彼此间直接进行交易。
另类交易系统的低交易成本对传统证券交易所构成了严峻挑战，这些系统已经获取了可观的市场份额，目前电子通讯网络的交易量约占纽约交易所交易量和纳斯达克交易量的5%和30%。此外，另类交易系统的扩张使买卖双方直接通过电脑网络成交，传统经纪商、做市商，以及交易所在交易过程中的地位和作用有所下降，证券交易行业出现了某种程度的“脱媒（Disintermediation）”现象。图4.10 另类交易系统的四种主要类型（2）电子通讯网络的发展
电子通讯网络的迅猛发展已成为美国证券市场最为引人瞩目的现象。1995—1999年，电子通讯网络占纳斯达克市场的交易量比重已从8%猛增至33%，从根本上动摇了美国证券市场的原有结构。从深层次上分析，电子通讯网络是依附于纳斯达克做市商制度而发展起来的，纳斯达克神话是技术创新和制度变革的共同产物。
纳斯达克是一个报价驱动型市场（Quote-driven），每个做市商都可视为一个单独的交易执行中心，做市商的买卖报价是推动市场运行和价格形成的根本动力。因此，市场的流动性、交易成本及运行质量从根本上依赖于做市商的诚信义务和竞争程度。自1971年纳斯达克市场成立以来，做市商始终主导着纳斯达克的市场运作和股价形成过程，但他们常常通过人为地扩大买卖价差以牟取高额垄断利润，并且将位于其买卖报价之间的投资者限价委托束之高阁。随着投资者力量的不断壮大及对低成本交易方式的巨大需求，做市商制度的低效率和高成本日益为人们所关注。
1994年，金融学家Christie和Schultz发表论文对纳斯达克做市商通过合谋以保持高价差的现象进行了研究，并引起了美国司法部和证券交易委员会的进一步调查。1997年1月，电子通讯网络促使纳斯达克实行新的指令处理规则。其中，限价委托处理规则规定，做市商收到比其买入报价高或比其卖出报价低的限价委托时，必须采取以下三个步骤中的一个：①根据投资者的指定价格，以自身账户与投资者委托进行撮合；②将此限价委托纳入自身报价，并揭示在纳斯达克报价系统中；③将该限价委托传送至电子通讯网络执行。而报价揭示原则禁止做市商在纳斯达克市场显示一个报价，而其他交易系统显示另一个报价。
上述两个规则的实施，使电子通讯网络成为纳斯达克的交易撮合中心。凭借快速高效的电子竞价交易系统，自1997年以来获得了迅速发展，其数量也迅速发展到12家。可见，投资者寻求低交易成本和做市商获取垄断利润之间的矛盾为电子通讯网络崛起提供了市场需求，而交易规则的改变则成为其迅速发展的催化剂。
电子通讯网络的崛起既得益于新的委托处理规则，又源于其本身在成本结构、客户定位及交易特色等方面所具有的竞争优势。在投资者群体分层化和交易需求多样化的环境下，这些优势使电子通讯网络能更灵活地适应日新月异的竞争环境。
①低成本
电子通讯网络的电子竞价系统对投资者的买卖指令进行直接撮合，从而绕过了做市商这一中介环节，避免了向做市商支付大幅度的价差；而且电子通讯网络大多允许投资者匿名输入买卖委托，使大额委托不会因信息泄露而产生市场影响成本（Price-impact Cost）。另一方面，电子通讯网络无偿使用了交易所提供的运作环境，但并不需要承担上市、交易管理、信息发布等日常事务，因而在成本和收费上具有较强优势，打破了传统市场因规模经济而享有的低运作成本。
②专业的市场定位
为了迅速获得最低的临界规模和流动性以吸引投资者，大部分电子通讯网络会集中于某些类别的股票交易。例如Island专攻网络股交易，其在亚马逊、雅虎、电子港湾等网络股上的交易量占到这些股票总交易量的20%左右；又如Attain和Archipelago主要吸引“日内交易者（Day Trader）”的买卖委托，因而可以在较短时间内达到生存所需的临界规模和足够的流动性。
③先进的委托传送和撮合系统
与传统交易所相比，电子通讯网络没有财务上的“沉没成本”和交易方式上的既得利益束缚，因此可以利用最新的信息技术和数据系统，发展自身先进高效的委托传输和撮合系统。如有些电子通讯网络向用户提供图像化的使用界面和个性化的解决方案，有些电子通讯网络则向机构投资者或“即日鲜”提供复杂而又灵活的交易策略和组合管理工具，还有些电子通讯网络在互联网上提供实时的限价委托记录，大大增加了市场的透明性。
④交易时间长
随着个人投资者的不断增加和网上交易的日益普及，数百年来人们形成的交易习惯正在发生巨大的变化。目前美国有40%的网上委托是在人们下班回家后发出的，晚间交易已受到越来越多投资者的青睐。在这种情况下，一些电子通讯网络开始延长交易时间，如Instinet和Next Trade已提供每周7天、每天24小时的全天候交易。
⑤撮合速度快
电子通讯网络对投资者的买卖指令进行直接配对交易，其交易执行时间平均在2—3秒以内，而传统交易所的委托处理时间一般在20秒以上。显然，电子通讯网络的交易速度比传统市场要提高许多。
上述竞争优势是电子通讯网络打破行业壁垒，迅速进入传统证券交易服务业的前提条件。但电子通讯网络要在激烈竞争中生存下来并成为胜利者，仍然必须遵循传统的交易所竞争法则，那就是获取高度的流动性和广泛的连接性。即一方面要吸引足够的买卖委托来保证交易的高流动性；另一方面需要拓展交易网络的覆盖能力和运行速度，将越来越多的投资者连接起来。从电子通讯网络的内部竞争格局来看，Instinet通过其母公司路透（Reuters）的报价终端享有广泛的连接性，而其作为第一家电子通讯网络又建立了高度的流动性，因而在竞争中取得了明显的优势。1999年其全年交易量高达380亿股，占所有电子通讯网络交易总量的50%。而那些既缺乏高流动性，同时连接性也较差的电子通讯网络则在竞争中明显处于下风，它们唯有和网上经纪商建立策略联盟以提高连接性，或者引入大自营商或做市商作为新股东以增加流动性来源，才能在激烈的竞争中占有一席之地。
需要指出的是，亚洲和欧洲各国（地区）交易所从90年代起已纷纷采用了电子化的竞价交易系统，电子通讯网络在这些市场的发展空间非常有限。德国证券交易所的一份研究报告指出：“Instinet的交易系统和欧洲交易所的交易系统几乎完全相同，因此电子通讯网络具有的匿名、快速等特点在电子交易平台（Xetra）系统面前没有任何竞争优势”。中国台湾证券交易所的研究报告也指出：“中国台湾现有的证券市场实际上与欧洲一样，均已是完全自动化的委托驱动市场，股票的成交价格乃是由全体买卖委托决定，整个市场俨然已是一个超级电子通讯网络，因此，电子通讯网络在中国台湾似乎已没有发展空间了。”
但电子通讯网络的崛起对美国传统的证券交易模式和市场结构产生了深远的影响。国际证券专家Ruben Lee在其著作《什么是交易所？》中将电子通讯网络描述为MONSTER（Market-Oriented New System for Terrifying Exchanges and Regulators），意指这些以市场为导向的新交易系统对现有市场结构带来了巨大冲击，使传统交易所和市场管理者感到了威胁和恐惧。
①改变了纳斯达克的运作机制
由于电子通讯网络的存在，纳斯达克做市商必须将收到的投资者限价委托纳入其报价，或者以自有账户与之进行交易；而电子通讯网络也将未能撮合成交的投资者委托显示在纳斯达克的报价屏幕上。因此，投资者的买卖委托在一定程度上直接参与了股价的形成机制。实证研究表明，电子通讯网络和做市商的竞争使纳斯达克市场的买卖价差平均降低了35%。可见，电子通讯网络的买卖盘驱动交易机制已经融入纳斯达克市场中，使传统的做市商制度具有买卖盘驱动的特点。
②重新界定了交易所的定义
电子通讯网络的竞争使交易所的定义正经历一个巨大的转变。美国证券交易委员会于1999年初发布了《电子网络交易系统和证券交易所的管理》，将交易所的法定定义重新诠释为任何一个组织、协会或团体符合：①集中任何买方或卖方的委托单；②通过公平、公开的撮合方式，进行买卖委托指令的撮合，同时买方和卖方均同意既定的交易方式及交易条件。根据上述诠释，证券交易委员会为电子通讯网络建立了分层注册制度（见表4.9），同意电子通讯网络可选择注册为独立的证券交易所或经纪商—自营商。Island,Next Trade和Archipelago均已正式向证券交易委员会申请注册为交易所。
自由竞争与持续自我演进是美国资本市场的最重要特点。市场竞争本身既有推动市场走向统一的一面，也有带来分割的一面，从而不断重塑着美国资本市场的层次结构，以最有效地发挥资本市场的功能，为市场竞争带来创新。创新者不断寻找着市场体系中的缝隙，既不断地弥补市场自身的缺失，也创造出新的市场空间，形成新的市场分割。正如过去10年里，电子通讯网络一方面提高了纳斯达克市场交易的效率，降低了交易成本，扩大了市场的投资者基础；另一方面也形成了新的市场分割。未来美国证券市场在走向统一的大方向下，我们还很难断定最后的大一统会在美国最终出现。市场是否分割其实并不是最重要的，关键的是市场上竞争依然激烈，市场成员的创新精神依然高昂，这才是推动美国资本市场立于世界之巅的真正武器。4.4 美国债券市场的层次结构
债券市场同样是资本市场的一个核心组成部分。事实上，对于美国的企业界而言，公司债券市场更为重要。而对于美国的投资者而言，国债市场是最基础的投资场所。一个多层次的资本市场，同样应该包括多层次的债券市场。
4.4.1 美国债券市场的主要品种
美国债券市场规模庞大，品种丰富。其主要品种可以划分为美国国债、地方政府债券、公司债券和外国债券四个大类，如图4.11、图4.12所示。图4.11 美国债券市场的主要品种图4.12 美国债券市场主要品种的市场份额（2003年第一季度末）（1）国债
美国国债即美国联邦政府债券，指的是美国联邦政府负责管理发行的债券。主要类型有以下几种：
短期国库券这是美国政府发行的期限最短的一种国债，发行量约占美国财政部所发行债券总量的40%，其期限为90天到一年。短期国库券属于货币市场的内容，是美国联邦储备系统管理调节货币市场的主要工具。
中期债券指的是财政部发行的期限在1年以上、10年以下的债券。
长期债券指的是美国财政部发行的期限在10年以上的债券。长期债券占美国可流通债券的比例较小，仅为14%左右。
美国储蓄公债这是由美国财政部发行的一种小面额的长期债券。储蓄公债和前面三种债券不同，属于不可流通的债券。其期限多为10—20年，记名发行，收益率较高。（2）地方政府债券
美国地方政府债券不仅包括州、市、镇等各级地方政府发行的债券，也包括州政府所属的机关或管理局发行的债券。地方政府债券也称为市政债券，其目的主要是筹集资金、修桥筑路、修筑港口、水坝、开挖隧道、建立水厂、电厂、治理环境等基础设施的资金，以及学校、医院和低租金住宅等公益设施的资金。其主要类型有以下几种：
一般义务债券这种债券以其发行人的全部信誉和税收能力做保证，资信很高，是美国发行量最大的一种地方债券。
特殊税收债券这类债券的还本付息是由某些方面的特殊税收来保证的，其资信程度要低于一般义务债券。
收入债券这是针对一些特定项目筹集资金而发行的，如收取税收和费用的公路、桥梁、电站、医院和其他各种公用设施等项目。它的本息完全是以这些项目的收入偿付的，资信等级较低。
住宅债券这类债券是一种专门用途的债券，是为向穷人提供低租金住宅筹集资金而发行的。它的还本付息不仅有地方政府房产部门收取的租金作为保证，而且还有联邦住宅援助署为后盾，信用等级很高。
产业发展债券一些地方政府通过发行这种债券来筹集资金发展产业。现在这种债券已经非常少见。（3）公司债券
发行公司债券是美国企业常用的一种融资方式，其发行规模要比股票高得多，种类也很多，是金融创新的重要对象。其种类主要有信用债券、抵押债券、资产抵押债券和可转换公司债券。
信用债券指的是公司以自己良好的信誉为保证发行的债券。只有规模较大、信用良好的公司才有可能发行信用债券。
抵押债券指的是公司以自己的财产为抵押发行的债券，其最重要的类型是不动产抵押债券。
资产抵押债券这是美国市场上非常流行的一种特殊的债券，它和抵押债券不同的是它的抵押物不是具体的财产，而是源于商业银行、信用卡公司或者其他信用提供者的贷款或者应收账款。
可转换公司债券指的是发行人除了支付固定利息外，还规定在一定条件下债券的持有人可以将之转换成公司的普通股。（4）外国债券
在美国发行的外国债券也称为杨基债券，是非美国发行人在美国国内市场发行的以美元标值的债券。
4.4.2 美国债券交易市场的结构
美国债券的交易市场也主要分为交易所市场和柜台市场两个市场，而且以柜台市场为主。根据发行人与债券品种的不同，债券交易的场所往往各不相同。在过去，不同品种债券的结算和托管机构也各不相同，分别由不同的结算托管机构负责结算和托管。相同的债券通常也同时在交易所市场和柜台市场交易，但根据品种不同往往更侧重于某一类市场。在交易市场上，纽交所是最重要的交易所市场，而柜台市场则由复杂的电话或电子交易系统组成。债券交易商在市场上发挥着重要作用，数目众多的债券交易商构成了庞大的美国固定收益证券市场。在交易后的服务中，美国托管信托结算公司（DTCC）是核心机构，其下属的三个子公司：美国全国证券结算公司（National Securities Clearing Corporation,NSCC）、托管信托公司（Depository Trust Co.，DTC）和固定收益证券结算公司（Fixed Income Clearibng Corporation,FICC），分别发挥着各类债券的结算和托管功能。图4.13描绘了美国债券市场交易、结算和托管的市场结构。图4.13 美国债券市场交易、结算与托管机构第五章 海外多层次资本市场建设经验借鉴（2）5.1 美国资本市场的运作机制
5.1.1 证券发行
5.1.1.1 证券发行的两种基本形式
美国证券发行包括私募发行和公开募集发行两种基本方式。
私募发行指的是发行人将证券向特定的个人投资者或者一家或数家机构投资者（如保险公司、储蓄银行、各类投资基金等）销售，而并不对普通投资大众销售。美国《1933年证券法》对证券发行规定了公开信息披露和注册登记的原则，同时也规定了特定情况下的豁免，即在符合法律规定的条件下发行人可以豁免公开信息披露和注册登记之义务，采取私募的发行方式。私募发行仍然是美国资本市场重要的一种发行制度，各种对冲基金、风险投资机构、新兴企业等都采用私募发行的方式募集资本。
公开募集发行指的是发行人依照一定程序，获得证券交易委员会审理登记通过，然后由投资银行进行承销的发行方式。美国对公开募集证券的发行实行注册制，即所谓的公开信息披露原则，实质上是一种发行人的财务公布制度。发行证券的公司需要提供关于证券发行本身以及同证券发行有关的一切信息，以招股说明书为信息披露的核心。
5.1.1.2 公开发行制度与程序（1）美国证券发行注册制度
在全世界，发行制度大致可以分为核准制和注册制两种。其中注册制又可以分为他律型和自律型两类，美国实行的就是一种典型的他律型注册制。注册制的立足点是基于信息充分公开，建立投资者自行作出决策选择的机制。而市场监管方的职责则是最大限度地保证信息公开和禁止信息滥用。公开原则作为证券市场监管的基本指导思想，体现在证券发行上市制度中，即为证券发行上市的注册制。注册制遵循公开原则，要求证券发行人在公开募集和发行证券前，要向证券监管部门按照法定程序申请注册登记，同时依法提交与发行证券有关的一切资料，并对所提供资料的真实性、可靠性承担法律责任。在注册制下，证券发行仅受信息公开制度的约束，只要发行人准确无误地提供了发行注册所必须的全部信息，监管部门就应该准予注册，允许其向社会公开发行证券。证券发行注册的内容主要包括发行说明书、公司财务经营状况的详尽资料与涉及拟发证券和证券发行各方的各种证明文件或原始凭证等。管理机构只就发行人所提供资料的真实性、准确性、全面性和及时性进行审查，并不对拟发行证券的数量、质量、发行人的经营管理水平等进行审核，也不对拟发证券的投资价值作出任何判断。所谓他律型与自律型之分，依据的是由什么监管机构来受理企业的注册登记申请。如果是由证监会或类似机构来受理，则是他律型；如果是由证券交易所来受理，则为自律型。
根据美国《1933年证券法》，必须让投资者获得有关发行上市证券的财务信息和其他重大事项，禁止欺诈、错误代理和证券销售中的其他欺诈行为。在纳斯达克市场上市的证券，必须向美国证券交易委员会注册。其目的就是通过证券登记，充分准确地披露有关重大信息，给投资者提供自主进行价值判断和决策的条件。虽然美国证券交易委员会要求披露准确的信息，但并不对信息作出担保。证券注册也不禁止风险高，甚至管理差或无盈利的公司发行证券。《1933年证券法》规定，证券注册的唯一标准是发行公司及其拟发证券有关事项的充分和准确的披露。其他情况，如发行公司的经营前景、其发行证券的投资价值等，均不构成可否注册的决定因素。
美国证券交易委员会要求注册登记的内容主要包括：公司财产和业务描述；发售证券的描述；公司管理的有关信息和经注册会计师审计的财务报表。提交给美国证券交易委员会的注册陈述和发行说明一般会立即予以公布，但在正式生效之前就开始销售证券是非法的。按法定程序，大多数注册在完成填报或最后修改后的第20天生效。某些材料准备充分且符合投资者利益的注册，美国证券交易委员会也可以准许其提前生效。注册披露如果出现非故意遗漏或失实，注册者接到通知后尚有补充和改正的机会；如属有意隐瞒或编造，美国证券交易委员会将对其责任人依法予以处罚，并拒绝或暂停注册的生效。（2）发行注册程序
从整个申请与审核的过程来看，证券交易委员会起着决定性的作用，发行和上市都须事先取得证券交易委员会的批准。不过，证券交易委员会审核发行注册登记和在证券交易所或纳斯达克的上市登记，唯一的依据是《1933年证券法》和《1934年证券交易法》，除此之外，没有其他额外的审查标准。证券交易所和全国证券交易商协会，只有在证券交易委员会批准申请人的发行和上市登记后，才正式受理发行人的上市申请。通常，如果发行人及时提出上市登记申请，在发行登记生效后即可完成上市的申请手续。
美国股票发行的审核程序大致如下：
第一步，发行人准备发行注册登记表（Registration Statement）并依据《1933年证券法》填写；
第二步，提交证券交易委员会审核，证券交易委员会在收到注册登记表后2天之内决定是否审核；
第三步，证券交易委员会宣布是否审核，如果作出不审核的决定，则在提交发行注册登记表后的48小时内宣布注册生效，发行申请人可以进入发行上市程序；
第四步，决定审核，发行申请人受到全面审核或部分审核意见书，可能会要求发行申请人对注册登记表进行修改。一般在证券交易委员会收到注册登记表后20天内发出；
第五步，发行申请人答复证券交易委员会的审核意见书，并根据证券交易委员会的审核意见对注册登记表进行修改；
第六步，证券交易委员会依据《1933年证券法》的要求，宣布发行注册登记表生效。（3）证券承销方式与程序
一般而言，美国的有价证券承销方式可以分为全额包销（Firm-commitment Underwriting）、余额包销（Stand-by Underwriting）、代销（Best-efforts Underwriting，也称为尽力推销）三种。其中全额包销为最主要的形式。
全额包销以这种方式承销股票，承销商必须按照协议先全额购买发行人该次发行的股票，然后再向投资者发售。这种方法可以保证发行人及时获得所需要的资金。发行成败与否的风险，完全由承销商承担，因此承销商所承担的责任最大。
余额包销余额包销则是按照协议，在约定的承销期内由承销商向投资者发售股票，承销期满时，在实际认购总额低于预定发行总额的情况下，未售出的股票由承销商自行认购。实际上，余额包销也能确保发行人获得所需的资金。与全额包销的差别在于，后者是先认购再销售，而前者则是先销售再认购。不过，采取全额包销方式，发行人可以先行获得募集的资金；而采取余额包销方式，需等到承销期届满后才进行资金划拨。
代销代销对承销商责任最小。在代销方式下，承销商仅担当分销任务，并不承担承销期满全部售完的责任，也没有认购余额的义务。募集资金成败的风险，完全由发行人自己承担，因此这种承销方式不能确保发行人及时获得所需要的资金。
如果一家美国公司发行有价证券，其股票承销过程大致要经过下面的程序：
①寻找与选择承销商，承销商初步了解公司经营情况，制订销售时间表；
②确定承销条件，包括发行的有价证券类型、募集资金的规模、初步的发行价格等；
③与承销商签订承销意愿书（Letter of Intent），意愿书详细说明承销的有关条件和内容；
④进入尽职调查（Duediligence）程序，发行人开始准备公司的注册登记表。除了该表的“承销”部分以及公开说明书部分由承销商草拟外，其他部分均由发行人及其律师负责，承销商则进行尽职调查，审核各类文件；
⑤签订承销协议（Underwriting Agreetment）。该协议在证券交易委员会宣布该公司的注册登记表生效时即行生效；
⑥组成承销团；
⑦初步测试市场，了解市场对拟发行证券的接受程度；
⑧召开尽职调查会议，签订承销商备忘录（Underwriter’s Memorandum）；
⑨路演（Road Show），激发市场对发行证券的需求；
⑩承销商之间签订承销商间协议（Agreement Among Underwriters,AAU），组成实际的销售团（Selling Group）；
[11]决定销售价格及规模，签订定价备忘录；
[12]向证券交易所或全国证券交易商协会申请交易代码；
[13]公开募集生效，承销商开始有价证券的配售。如果是首次公开发行股票，承销商应立即开始对公司证券做双边报价，创造交易市场；在报纸上发布石碑广告（Tombstone Advertisement），公告公司证券的募集。
美国股票公开发行市场的承销制度有其优越性，庞大的机构投资者队伍有利于企业通过首次公开发行股票公开募集资本，证券承销制度也便利了证券发行价格的发现。与中国目前实行的所有投资者公开申购方式相比，这样的发行承销制度有其价格发现的优势，但也有其发行过程透明度不高、首次公开发行股票认购中存在不公平待遇等问题。在美国股票市场火爆的90年代后期，一些投资银行在发行承销过程中出现了严重欺诈投资者的行为，这也引起了美国监管当局的注意。从根本上讲，美国股票市场的发行与承销制度是在漫长的市场演变历史中自发地形成的，它的合理性和优越性根植于美国的资本市场的制度变迁历史。中国在学习美国股票发行和承销制度的先进经验时，必须意识到中国股票市场有着自己的特殊国情，不能简单地照搬美国的制度和做法。
5.1.1.3 私募发行
美国有大量的证券是通过私募方式发行的。根据《1933年证券法》，除非得到豁免，证券的销售募集必须在证券交易委员会注册登记。该法提供了两种豁免的条件，即《1933年证券法》第四条第二款和D条例（Regulation D）。（1）《1933年证券法》第四条第二款《1933年证券法》第四条第二款规定：如果发行人交易没有涉及公开募集，该证券的募集可被豁免，作为私募发行。要满足该条款的豁免条件，必须达到以下要求：
①该证券的被募集人或投资者需是合格投资者（Accredited Investor），必须具备足够的财务能力以承担他们投资的经济风险，必须有能力获得关于发行人的足够的信息；
②被募集人的人数。虽然没有明确的法律规定被募集人的数目，但原则上是越少越好；
③募集的方式。不能对公众进行一般性的劝诱（General Solicitation）或广告（General Advertisement）。（2）D条例
证券交易委员会根据《1933年证券法》的授权，于1982年颁布了D条例，共含三个豁免注册的规则，即504规则、505规则和506规则。其中504和505规则来自《1933年证券法》的第三条B款，即所谓的小额发行豁免，授权证券交易委员会免除500万美元以下证券发行的注册登记要求。506规则规定了私募发行的几个条件：
①该证券不能发布一般性的劝诱或广告；
②只有两类投资者可以购买私募证券：一类是合格投资者，人数不限；另一类是非合格投资者，但是认购人本身或者其受托人具备商务或财务的专业投资背景（Sophisticated purchaser or representative）。这类投资者的认购人数不得超过35人。
③发行人必须保证认购人不是“承销商”，即认购人不是购买这些证券后准备再予配售；
④在第一次销售发生后15天之内必须通知证券交易委员会。
根据D条例，发行人需要向潜在投资者提供适当的信息，发行人提供的信息被称为私募备忘录（private placement memorandum）。
对于私募证券的转让与交易，证券交易委员会于1972年制定了144号规则，提供了私募证券在何种情况下可以转让和交易的客观标准。
5.1.2 证券上市
5.1.2.1 纽约证券交易所上市程序
凡是想在纽约证券交易所上市的公司，都必须接受保密的资格审查。这项审查将给予申请公司一个正式的上市等级，并且逐项列出需要达到的上市条件。纽约证券交易所在申请公司提出申请要求时执行资格审查。该项审查属于免费服务，而且，不代表上市承诺。申请公司必须先通过审查，才可在报刊、年度报告和招股说明书等材料中宣布拟正式提出上市申请之意图。
纽交所上市的时间安排可以大致分为四个步骤：
①纽约证券交易所对申请公司实施保密的资格审查。
通常，纽约证券交易所在两周之内完成保密的资格审查。如果某家公司要求快速审查，纽约证券交易所也可以满足特定的时间要求。申请公司将收到口头或书面的通知，被告知有否通过资格审查以及需要达到哪些上市条件。
②申请公司决定递交正式申请。
申请公司收到正式资格审查通过通知时，还会收到首次上市申请样本和辅助材料清单。申请公司可在资格审查通过之后的六个月的任何时候递交正式上市申请。
③公布正式申请
纽约证券交易所在收到申请公司的正式申请后，将在其后第一个星期五所出的《纽约证券交易所每周概览》（NYSE Weekly Bulletin）上公布该条消息。两周之后，纽约证券交易所将承认收到所有上市申请所必需的文件，并向证监会宣告这一事实。
④接受上市
完成第3步后的两个星期，纽约证券交易所接受申请公司证券上市交易的要求。挂牌时间根据公司意愿来确定，但必须是根据《1934年证券交易法》注册生效之后的一天。
5.1.2.2 纽约证券交易所的国内公司上市标准
尽管纽约证券交易所并不专门设立外国板来容纳非美国上市公司，但纽约证券交易所对美国国内公司和非美国公司提出了两套上市标准。
美国国内公司若要上市，需要在美国境内发行最低要求数量的股票。股票发行可以通过几种方法实现：在美国公开发售股票；在美国兼并公司；或者采用其他类似方法。
纽约证券交易所接纳一家公司为上市公司时，主要从定量和定性方面进行考察。定量方面的考察包括考察申请公司股东数目、公众持有股份、净资产、上市后可能形成的市值和盈利能力；定性方面的考察注重考察申请公司的治理结构。从这些方面作出考察，其目的：一是保证上市公司股份充分分散，能够形成上市公司所要求的治理结构，并保证上市后该公司股票具有一定的流动性；二是保证上市公司质量，吸收具有成长性和在行业中占据领先地位或发展潜力的申请公司成为上市公司。（1）定量方面的考察
具体地，纽约证券交易所对国内公司首次在纽约证券交易所上市作了如下的规定：
①股东数目
纽约交易所将100股定义为一手。持有一手或一手以上的股东被称为整数股股东（Round-lot Holders）。纽约证券交易所规定，申请公司至少必须拥有2000个整数股股东，且这些股东均为美国居民。
但是，纽约交易所也规定了两个替代标准。第一个替代标准是：申请公司的股东总数达到2200个美国居民，且最近六个月在美国的月均交易股数达到10万股。第二个替代标准是：申请公司的股东总数达到500个美国居民，且最近12个月在美国的月均成交股数达到100万股。
对于股东的定义，除了包括公司直接登录在案的股东外，也包括在纽约证券交易所会员机构名下实质持有股票的股东。因此，统计股东的数量时，也包括后一类隐蔽性股东的数量。纽约证券交易所将对后一类会员账户集合持股的情况作任何必要的调查。
②公众持有的股份（Public Shares）
美国公众持有的股份数量必须达到110万股。对公司首次公开招股后直接和向纽约证券交易所提交上市申请相挂钩的，纽约证券交易所将接受承销商递交的保证书，由其保证股票的发售将使申请公司得到满足或超过纽约证券交易所的这条标准。
③公众所持股份的市场价值
对于首次公开发行股票和分拆后的上市公司，公众所持股份的市场价值必须达到6000万美元。对于其他上市公司，公众所持股份的市场价值必须达到1亿美元。
④盈利能力
纽约证券交易所考察盈利能力时，主要观察公司以往三年的业绩。这方面的要求是：最近一年公司的税前收入达到250万美元，且前两年的每年税前收入均达到200万美元。或者，前三年总计税前收入达到650万美元，而最近一年的收入不低于450万美元（过去三年均必须盈利）。或者，对最近一个年度的市场价值不少于5亿美元和收益至少为1亿美元的申请公司，它必须达到：最近三年财政年度（每年必须申报盈利）的净收入，经过调整，已扣除用于现金流动投资或筹资的所有款项（根据财务会计报表第95条标准，现金流动报表第28（b）段的规定扣减，并依照下面注释的限制条款计算），达到2500万美元。（2）定性方面的考察
为了保证上市公司形成良好规范的公司治理结构，纽约证券交易所还对申请公司作定性考察，要求它们在外部董事、审计委员会构成、投票表决权和关联方交易等方面满足一定的标准。以下是这些要求的大致内容：
①外部董事（Outside Directors）
在纽约证券交易所上市的公司必须至少拥有两名外部董事。对于那些已经通过定性审核获得上市批准的申请公司，如果它还没有外部董事，纽约证券交易所会正式知会公司，要求公司在上市之前指定一名外部董事，然后在上市后的一年内指定另一名外部董事。
纽约证券交易所对外部董事的定义是：外部董事不是申请上市公司或其子公司的员工、管理人员或前管理人员，也不是主要管理人员的关联人员，亦不是一家作为咨询方、顾问方或法律顾问方的机构中的个人会员等。外部董事除了从上市公司中获得董事费之外，不持续地从上市公司处获得报酬。如果申请公司对外部董事的资格尚有疑问，纽约证券交易所将派一名代表来澄清有关问题。
②审计委员会（Audit Committee）
每家寻求在纽约证券交易所上市的国内公司，必须建有一个审计委员会。该委员会必须全由这样一些董事构成：他们既独立于公司的管理，又和可能影响他们作出独立判决的各种关系无涉。
③表决权（Votingpights）
纽约证券交易所的规则中，就股东投票表决权有以下陈述：根据《证券交易法》第12章，拥有任何登记在册的公开交易的普通股的股东，其表决权不受任何公司章程或发行的限制或不一致的对待。因此，纽约证券交易所在审核公司上市资格时，会评估和该公司证券有关的任何异常的表决条款。
④关联方交易（Related Party Transaction）
纽约证券交易所认为，公司和其高级管理人员、董事之间发生的关联方交易，尽管会被投资者视为存在利益冲突，但还是留给公司本身去作取舍最好。纽约证券交易所也希望公司在该领域以合适的做法来履行自律的责任。因此，纽约证券交易所在审核公司上市申请时，会要求公司持续地监督和审查关联方交易。尽管纽约证券交易所没有提出具体的监督关联方交易的方法，但一般认为建立审计委员会或类似的机构是合适的解决之道。
5.1.2.3 纽约证券交易所的非美国公司上市标准
非美国公司在申请上市时可以在两类标准中选择：一类是纽约证券交易所为非美国公司制定的代用上市标准；另一类是美国国内公司上市标准。但是，无论非美国公司选择哪一套标准，它都必须达到该套标准中的全部条件，才有资格上市。（1）代用上市标准
代用上市标准是为大型非美国上市公司制定的，以便帮助它们在纽约证券交易所挂牌上市。这套标准的核心精神是：该家非美国公司的股份在世界各地而非在美国有足够的股东和分散程度，并且，在该家非美国公司的宗主国拥有一个广阔而具有流动性的市场来交易该家公司股票。
代用上市标准要求非美国公司达到以下要求：
①在全世界范围内至少拥有5000名持有100股或100股以上的股东；
②全世界范围内公众所持股份超过250万股，这些股份的市值总和达到1亿美元；
③有形资产净值达到1亿美元；
④过去三年税前收入的总和达到1亿美元，而且，三年中任何一年不得低于2500万美元。（2）纽约证券交易所会员公司的保荐
由于美国国外广泛使用无记名的股票，因此，有些非美国公司可能很难证实它们在世界各地的股东数目已达到要求。在这种情况下，可由一家纽约证券交易所会员公司做保荐人，说明这家非美国公司股票达到公司股票的市场流动性和深度。采用这种替代办法，则不再需要关于股东数目的证明文件。（3）《1934年证券交易法》
非美国公司除了必须达到纽约证券交易所的标准之外，还必须按照《1934年证券交易法》的规定进行注册，才能获准在交易所挂牌上市。（4）有保荐的美国存股证
尽管非美国公司的普通股票可以在纽约证券交易所交易，但是通过一家美国存托机构发行美国存股证（ADR）更为方便。
非美国公司可与美国存托机构达成协议，保荐美国存股证，不必向持有人收取手续费就可以提供各种服务，例如现金股息和股票股息支付、所有权过户，以及公司财务报表、通知和股东会议材料分发等。公司如果希望将美国存股证上市，纽约证券交易所要求有保荐人。
5.1.2.4 纽约证券交易所的上市收费
纽约证券交易所对上市公司收取上市初费和上市后的年费，而且对国内公司和非美国公司实行区别对待。（1）国内公司的上市收费标准
①上市初费
纽约证券交易所上市初费（Original Listing Fees）包括两个部分：一是原始费（Original Fee），金额为3.68万美元；二是初始费，在上市之际支付。它的计算标准是：第1个百万股和第2个百万股各支付1.475万美元，第3个百万股和第4个百万股各支付0.74万美元，第5个百万股和之上直至3亿股，每个百万股各支付0.35万美元，超过3亿股部分，每个百万股支付0.19万美元。美国公司上市初费的最低标准是15万美元，最高标准是25万美元。
举例来说，假设有个公司要在纽约证券交易所上市5000万股，那么它要缴纳的上市初费如表5.1。
②上市年费（Continuing Annual Fees）
上市公司在每年年初向交易所缴纳年费，上市第一年的年费和上市初费一齐缴纳。
年费收费标准为，每百万股收取930美元的年费。此外，纽约证券交易所还规定了最高年费和最低年费予以补充。最高年费统一为50万美元，最低年费为35000美元。
举例来说，有一家上市公司，它发行了5000万股的普通股，那么它所要缴纳的年费为46500美元。
而上市公司所需缴纳的最低年费为35000美元。所以，取较大值者，该上市公司每年所付年费应为46500美元。（2）非美国公司的上市收费标准
①上市初费
纽约证券交易所上市初费中原始费为3.68万美元，初始费计算如下：第1个百万股（或存股证）和第2个百万股（或存股证）各支付1.475万美元，第3个百万股（或存股证）和第4个百万股（或存股证）各支付0.74万美元，第5个百万股及以上直至3亿股，每个百万股各支付0.35万美元，超过3亿股部分，每个百万股支付0.19万美元。此外，非美国公司上市初费的最低标准是15万美元，最高标准是25万美元。
举例来说，假设有一家非美国公司拟在纽约证券交易所上市存股证。该公司发行在外的存股证总量为850万份。则该公司所要缴纳的上市初费如表5.2。
但由于非美国公司上市的最低上市初费为15万美元，所以，该公司须付的上市初费为15万美元。
②上市年费
非美国公司的上市年费同美国公司的上市年费。每1份存股证被视作1股来计算。
5.1.2.5 纳斯达克市场上市程序
纳斯达克市场内部分为两个部分，即全国市场和小盘股市场。前者上市条件较严，适合规模较大、发展较为成熟的公司上市。后者上市条件较松，适合小型、新生的公司上市。
不同公司在纳斯达克市场上市，其时间进程和需要履行的程序有较大的差异。这种差异可能由多个方面的因素造成：拟上市公司是首次发行新股上市还是拿已发行股票上市，拟上市公司是一家美国本土公司还是一家外国公司，拟上市公司材料准备的充分程度，拟上市公司所聘中介机构的专业程度和社交手段等等。根据纳斯达克出版的上市指南，以外国公司申请在纳斯达克上市为例，首次发行新股上市和已发股票上市的程序分别可归纳为10步和5步，见表5.3和表5.4。（1）首次发行新股
一家外国公司从公司董事会批准上市决策到新股在纳斯达克市场上市，通常需要3—6个月。在这3—6个月，申请公司要完成表5.3中的10个上市步骤（此中假设这家外国公司可以提供财务报表且财务报表已按美国通用会计准则（GAAP）编制）。（2）已发行股票的上市
包括以存股证方式上市，上市已发行股票要比首次发行新股并上市简单得多，从作出上市决定到股票上市的时间也相对较短。纳斯达克市场在上市指南中，把已发行股票的上市归结为5个步骤，如表5.4。
5.1.2.6 纳斯达克市场上市条件
纳斯达克市场上市条件包括两个部分：财务要求和公司治理。在财务要求方面，全国市场和小盘股市场的上市标准有所不同，总体来说，到全国市场上市的财务要求严于小盘股市场。但在公司治理方面，纳斯达克要求公司无论在哪个市场上市，都要遵守严格和相同的公司治理要求。（1）全国市场上市的财务要求
纳斯达克全国市场设立于1981年，它是纳斯达克的主导市场，纳斯达克成份股指数——NASDAQ100指数采用的就是全国市场100家市值规模较大、市场交投活跃的上市公司，微软、英特尔等著名电子公司就是入选NASDAQ100指数的全国市场上市公司。
与小盘股市场相比，公司赴纳斯达克全国市场系统上市，可以接触到更多的投资者，建立更好的市场形象和企业资信。但同时，为了保护投资者，保证全国市场上市公司必要的流动性，维护市场秩序，在市值规模、净资产、投资者数量等关键指标上，纳斯达克对全国市场上市公司提出较小盘股市场高得多的要求，如表5.5。注1：净有形资产等于总资产（不包括商誉）减去总负债。注2：当公司根据第3套上市标准方案申请首次上市或继续上市时，该公司必须满足市值达7500万美元要求或者总资产和总收入均达到7500万美元的要求。注3：税前利润为最近财政年度或过去三个财政年度中的两个财政年度。注4：向公众发行的股数，其定义是这些股票既不为发行公司任何经理或董事直接持有或间接持有，也不为持股数量超过总股本10%的人所直接或间接持有。注5：股东数量指这些股东持股数量不少于100股，也即不少于一手的股东。（2）小盘股市场上市的财务要求
如表5.6在公司经营业绩、经营年限和资产与市值规模等指标方面，小盘股市场的上市条件远比全国市场宽松。选择小盘股市场上市的公司，上市之后若达到纳斯达克全国市场的上市要求，可以迁入纳斯达克全国市场挂牌。注1：当公司申请首次上市或持续上市时，必须满足净有形资产达400万美元或市值达5000万美元且净收入（最近一个财政年度或过去三个财政年度中的两个）达75万美元的要求。注2：如果经营时间少于1年，纳斯达克要求首次上市的公司市值不少于5000万美元。（3）纳斯达克市场对公司治理机制的要求
无论公司赴全国市场上市还是赴小盘股市场上市，都需要满足纳斯达克市场对公司治理机制的要求，见表5.7。
5.1.2.7 纳斯达克市场收费标准（1）全国市场上市收费标准
当公司向纳斯达克股票市场有限公司递交前往全国市场上市的申请时，它首先要支付一次性的进入费（Entry Fees）。该费用根据表5.8、表5.9计算。其中，根据是否在上市时筹集资金，对外国发行人的进入费收取标准有所不同。该进入费最高不得超过15万美元。
在纳斯达克上市还需要缴纳上市年费（Annual Fees）。其计算标准如表5.10。
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