作者：德邦证券有限责任公司、上海证券报社
出版社：江苏人民出版社
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中国阳光私募年度报告2011试读：
前言
促进我国资本市场持续健康发展2011年5月二十多年来，我国资本市场从无到有，从小到大，从相对单一到多层次，从比较封闭到相对开放，从不规范到比较规范，今天已发展成为经济体制的重要组成部分，在经济发展中发挥着积极作用。截至2011年4月底，我国已有上市公司2171家，总市值近27.6万亿元人民币，总体规模已居全球第二位。商品期货市场成交量居全球第一。资本市场结构不断完善。形成包括主板、中小板、创业板、代办系统在内的多层次市场体系，股票、债券、基金、商品期货、股指期货、融资融券等市场交易产品日益丰富。我国资本市场投资者队伍日益成熟，投资者有效账户数达到1.3亿户。适应我国资本市场特点的法律法规体系基本形成，市场运行秩序明显改善。我国建立和发展资本市场，有利于促进企业转换经营机制，建立充满活力的股份制现代企业制度；有利于完善金融体系，提升金融业质量和效率；有利于促进社会资源优化配置，推动经济结构战略调整，增强我国经济增长动力；有利于拓宽居民投资渠道，分享经济增长成果，增加财产性收入。发挥好资本市场各项功能，对实现“十二五”规划具有极其重要的作用。
与此同时，必须清醒地看到，我国资本市场很年轻，处于“新兴加转轨”阶段，存在不少需要解决的问题。当前较为突出的有两个问题需抓紧研究解决。一是直接融资比重偏低，制约资本市场功能发挥，导致金融体系结构失衡，降低金融体系配置资源效率，加大风险隐患和通货膨胀压力。目前，国内企业融资80%以上来源于银行贷款，股票和债券融资比重仅有10%左右。从国内企业股票、债券融资额与银行贷款增加额的比例来看，2008年为8.48%，2009年为5.27%，2010年为13.75%。以2009年为例，当年贷款增长9.7万亿元，是上一年增量的2.3倍，其中，中长期贷款比重占67%。多年实践经验证明，银行贷款应重点解决企业流动资金需求，这是银行缺少长期资金来源所决定的。中长期贷款比重过高，一旦企业不能按期归还贷款时，极易发生支付危机。二是我国资本市场发挥保值增值功能薄弱，不利于我国居民不断增加财产性收入，分享经济增长成果。与我国国民经济长期快速增长相比，资本市场保值增值功能薄弱问题十分突出。以上证综指为例，2001年初为2073点，2011年4月26日为2939点，十余年累计上涨仅42%，而同一时期，同为“金砖国家”的巴西股指上涨341%，印度上涨390%，俄罗斯上涨1374%。再从美国来看，从1990年第四季度开始，美国资本市场开始了单边上涨的十年牛市行情，道琼斯指数从2400点增长到11723点，十年涨幅达到3.9倍，对推动美国经济和高新技术快速增长以及居民财富大幅增长，发挥了重要作用。上述现象很值得我们深思并从中得出有益结论。“十二五”规划对深化金融体制和资本市场改革做出重要部署，要求大力发展金融市场，继续鼓励金融创新，显著提高直接融资比重。为认真落实这个目标，有关主管部门在对资本市场重要性提高认识、统一思想的基础上，应加强资本市场调查研究工作，有针对性地研究并出台必要的政策措施，运用财政税收的、金融的、法律的、行政的等各种行之有效的手段，加快资本市场重点领域和关键环节的改革创新步伐，像当年搞“5.19”行情那样搞好宏观调控，营造“慢牛”局面，积极稳妥推进资本市场维持稳定健康发展。要真正落实党的十六届三中全会提出来的改进中央银行金融调控，建立健全货币市场、资本市场、保险市场有机结合协调发展机制，努力维护资本市场的安全与稳定目标。有关主管部门应加强配合，按照中央要求改进和完善中央银行的调控方式和手段，贯彻执行稳健的货币政策，统筹兼顾货币、资本和保险等三个市场有机结合协调发展。
从海外市场看，私募基金行业作为资本市场中重要的参与主体，发挥着不可替代的作用。在我国资本市场整体格局中，私募基金行业的分量将逐渐凸现，必将推动资本市场向纵深发展。私募基金行业作为资本市场中活跃、高效的参与主体，不仅改善了投资者结构，给市场带来了一些不同的投资风格和理念，而且随着多层次资本市场和多元化金融产品的发展，私募基金积极创新、灵活多样的投资策略将有效地增强资本市场价值发现能力，提高资本市场的有效性。
科学有效的监管体系对于我国阳光私募基金行业规范发展至关重要。在研究建立阳光私募基金行业监管体系时，要合理借鉴发达国家的经验。我国资本市场有其独特的发展阶段和环境特征。阳光私募基金行业的监管一方面要有效控制系统性风险，促进阳光私募基金行业规范发展，另一方面要为其灵活发展留下必要的空间，引导鼓励管理规范、业绩突出的管理机构做优做强。我国对阳光私募基金行业的监管体系应在法律制度建设、信息披露、管理人员资质、投资者资格准入以及发挥自律组织作用等方面进行完善。当前，应抓紧修订完善相应的法律法规，将阳光私募基金行业发展纳入资本市场统一监管体系，防范系统性风险，保护投资者合法权益；提高阳光私募行业信息披露水平，规范资金募集、对外投资等业务活动，提高阳光私募基金管理机构风险控制和投资决策水平，保护投资者合法权益；引导阳光私募基金管理机构不断优化业务模式，提升公司治理水平。要加强阳光私募基金行业培训、业务交流，促进健康的投资文化的形成，引导从业人员培养良好的职业操守和价值投资理念。建立并完善符合国情和行业特点的行业自律组织，提高投资者与管理机构之间、行业从业人员之间的信息透明度，制定阳光私募基金行业行为规范，维护从业人员职业操守，引导阳光私募基金行业规范发展，更好地促进资本市场持续健康发展。 第一章阳光私募基金发展状况第一节阳光私募基金发行情况
自阳光私募行业诞生以来，产品的发行数量逐年上升，自起初全年个位数的发行量，到2010年平均每月发行的产品数量超过50只，发行量的年复合增长率达到97.33%。单只产品的发行规模也出现了较大变化，在起步阶段，几百万元就可以成立一只阳光私募产品，而如今绝大多数信托公司的新产品成立门槛都提高到了1亿元以上。
阳光私募在自我摸索中不断壮大，从开始的深圳、上海的率先试水到现在的各地开花，呈现出高速增长、业绩导向等特点。
图表11历年阳光私募产品成立数量（含已结束的产品）一、发行数量及规模
1. 发行数量
图表12显示的是2010年以来每个月成立的阳光私募产品数量。可以发现，2010年阳光私募的发行呈现了一个逐步走高的过程，12月份以81只新产品的成立达到一个发行数量上的新高，这一数字也成为两年以来阳光私募单月成立数量的峰值。2010年全年平均单月产品发行数量约为54只。与2009年股票市场一路上扬、但产品的成立却是年中的数量大大高于年头年尾的状况不同的是，2010年的A股市场虽然震荡走低，但阳光私募新产品的发行和成立却反其道而行之，稳步增长，不断攀升。
图表122010年全国阳光私募产品月度成立数量变化图
截至2010年底，累计管理产品数量最多的阳光私募投资顾问公司为云南国际信托有限公司，共计发行33只产品，其中有10只产品已处于结束状态，与“星石投资”和“朱雀投资”共同成为现有的3家累计管理产品超过20只的阳光私募投资顾问公司。此外，有22家阳光私募投资顾问公司管理的私募产品数达到两位数数据统计口径：剔除投资于投资顾问旗下已有老产品的TOT产品；含已结束的产品。。
从图表13可知，累计产品数量排名前十的阳光私募投资顾问公司中，“云国投”（云南国际信托有限公司）、“武当资产”和“淡水泉”分别在2010年发行了1~2只新产品，其余私募投资顾问在2010年发行产品数量均超过5只。其中，“新价值”、“尚雅投资”和“凯石投资”在2010年的发行市场上尤为突出，成为公司在产品数增长方面大规模爆发的一年，新增产品数量占总产品数的50%以上。
注：产品总数的统计中剔除了投资于投资顾问旗下已有老产品的TOT产品
图表13累计产品总数前十名的私募基金公司（含已结束产品）
注：产品总数的统计中剔除了投资于投资顾问旗下已有老产品的TOT产品
图表142010年全国阳光私募投资顾问发行信托产品数排名前列
如图表14显示，2010年共有4家公司的新发产品数量超过10只，分别是深圳瀚信资产管理有限公司、上海凯石投资管理有限公司、广东新价值投资管理有限公司和上海尚雅投资管理有限公司。其中，深圳瀚信资产管理有限公司成立于2010年年初，截至2010年底，已拥有4个系列共计15只产品，摘得全年发行产品数量的桂冠。另外值得关注的是，并列第五名的北京弘酬投资管理有限公司，是一家特别专注于FOF（Fund of fund,基金中的基金）的深度研究和投资操作的公司。2010年所发行的8只新品皆为TOT（Trust of Trust,信托的信托），这从另一侧面反映出管理TOT产品的专业化公司已崭露头角。
2. 发行规模
2010年阳光私募产品发行的一个重要特征是信托公司提高了产品成立的规模门槛。管理型产品的首发规模一般要求在1亿元左右，结构型产品所要求的劣后资金一般为5000万元左右，加上优先资金后的总规模一般也不会低于1亿元，这在一定程度上促进了单个阳光私募产品发行规模的扩张。
上海泽熙投资管理有限公司于2010年3月成立的首只管理型产品，规模即达到10亿元；由原华夏基金管理公司投资总监孙建冬领衔的北京鸿道投资有限公司于2010年11月份发行的“外贸信托·鸿道3期”以18亿元的募集规模改写了阳光私募行业最大首发规模记录。
虽然发行上10亿规模的产品在阳光私募行业已经屡见不鲜（第一只首发规模超过10亿元的产品是由交通银行于2009年12月发行的“得利宝·至尊系列”产品——重阳5期），但毕竟能够募集到如此规模的阳光私募产品还属凤毛麟角，除了自身具有雄厚的资金实力或拥有忠实客户群体的私募公司之外，其他的阳光私募投资顾问公司希望在单只产品上产生规模效应，不仅需要有良好的过往历史业绩和较强的市场号召力，更需要有良好的合作发行渠道。目前，阳光私募产品已经成为各家商业银行的私人银行热销产品，银行代理推介已经成为私募产品募集规模不断上台阶的关键。据了解，大部分私募公司在营销方面都倾向于寻找与银行方面合作，特别是期望直接参与由总行层面发起推介的产品。
银行渠道的介入使得私募行业出现“贫富分化”。那些成立时间较长、业绩稳健或者已形成鲜明投资风格的阳光私募公司成为各家商业银行争相优先选择的合作伙伴，也因此造就了这些明星公司旗下的产品数量与规模同步扩张，管理的资产规模快速成长。据不完全统计，目前跻身第一梯队（管理资产规模10亿元以上）的资产管理公司已有20家左右，其资金实力已相当于一个中小型公募基金。二、产品类型特点
阳光私募行业的发展是通过管理型产品和结构化产品同时获得快速发展实现的，但两种类型产品的盈利模式有区别：管理型产品主要是以获取绝对收益后业绩提成的方式作为利润来源，而结构化产品本质上是一种融资行为，是借助资金杠杆获取超额收益。
2007年之前，结构化阳光私募基金发行量略占优势，2007年之后，管理型产品的发展速度相对更快，同时，结构化产品依然保持着持续发展的势头。图表15管理型与结构化产品数量比较
年份新成立管理型阳光私募新成立结构化阳光私募管理型∶结构化20044170.2420053130.23200615450.332007114512.242008140791.7720092552051.2420103832641.45总计9146741.36资料来源：德邦证券、朝阳永续三、发行地分布
根据注册地标准统计不同地区的产品成立数，可以得知上海、深广和京津三大地区的私募公司数之比为2.01∶1.31∶1，相对应，产品数量之比为1.98∶1.51∶1，这三大地区平均每家私募基金管理公司发行阳光私募2.52只、图表16不同地区投资顾问发行阳光私募基金数量统计（含已结束产品）
2.98只和2.59只。单从这点可以看出，深广地区的私募公司发行新品更积极，京津次之，上海则相对降低。
图表17告知我们，江苏地区虽然仅有10家公司发行过阳光私募基金，但是累计共30只产品的发行量，使其成为平均每家公司发行产品数量最高的第一大省份。除了江苏外，注册在海外、深广、京津、上海、湖北和黑龙江的投资顾问公司，平均每家发行产品数不小于2只。
图表17不同地区投资顾问平均发行阳光私募基金数量统计（含已结束产品）
投资顾问的注册地分布目前呈现集聚效应（以上海、深广和京津地区为主），但是私募界对于产品发行地的考量已经开始施行差异化路线。
从产品发行的类型来看，上海、深广、京津、浙江、四川、福建、湖北和辽宁以发行管理型私募产品为主。
其中，作为“深圳模式”的发源地，深广地区发行管理型产品占比数最高，为35.64%。然而，上海和京津地区私募在发行管理型产品上紧追不舍，上海以34.69%排名第二，离第一名仅差7只管理型产品。而以“上海模式”崛起的上海，至今仍为结构化产品主要发行地区，占比47.22%，高出第二名京津地区30个百分点。
此外，一些私募新的聚集区，如黑龙江、河南、江苏等省份，以发行结构化产品为主，甚至至今尚未发行过管理型产品。这与地区的理财市场需求度、经济发展水平和对私募业务的理解力有关：比如京沪深三地的市场深度和广度均非其他地区可比，成熟市场投资者承受风险的能力较高等因素，为发行管理型产品的客观条件。图表18不同地区投资顾问发行不同类型阳光私募基金数量统计（含已结束产品）
地区分布管理型产品
数量管理型产品
占比结构化产品
数量结构化产品
占比管理型∶
结构化深广26335.64%6217.22%4.24上海25634.69%17047.22%1.51京津15220.60%6317.50%2.41浙江202.71%195.28%1.05江苏101.36%205.56%0.50陕西30.41%51.39%0.60山东30.41%82.22%0.38四川91.22%00.00%—福建70.95%10.28%7.00湖北91.22%00.00%—辽宁20.27%10.28%2.00湖南10.14%20.56%0.50海外30.41%61.67%0.50河南00.00%10.28%0.00黑龙江00.00%20.56%0.00资料来源：德邦证券、朝阳永续第二节 阳光私募基金收益分析
为客户管理资产是现实的，也是残酷的，业绩是透明的标杆，合格或者是不合格是非此即彼的结果。阳光私募产品，无论作为投资顾问的经理人曾有过如何辉煌的历史业绩，无论私募公司发展到多大的规模，如果没有优良的并且是持续优良的业绩，产品就无法避免被赎回甚至是被终止的命运。2010年股票市场整体下跌，但不同板块表现差异巨大，沪深300指数下跌12.51%，而中小盘股代表性指数中证500全年上涨10.07%，创业板指数开盘于986.02点，收盘于1137.66点，全年上涨15.38%，结构性的牛市特征明显。不少私募人士表示，2010年如此的市场环境才是私募大展拳脚的机会。一、绝对收益分析
截至2010年12月31日，在全年股票市场下跌12.51%的市场环境下（以沪深300为基准），业绩记录满一年的管理型阳光私募产品平均收益率为6.72%，其中有71.52%的产品获得正收益。而结构化阳光私募产品的平均年度收益率为4.03%，其中有53.98%的产品取得正收益。值得注意的是，结构化产品的业绩通常在信托计划到期时统一扣除相关成本费用，而管理型产品一般按月计提运作费用，所以根据上述统计数据比较可知，2010年的管理型产品平均业绩更胜一筹。（一） 管理型阳光私募绝对收益分析
1. 整体业绩概述
分别以6个月、一年、两年、三年为统计区间，在市场上涨的期间（6个月、两年统计区间），阳光私募产品获得正收益的概率为95%左右，但是所有产品的平均收益略低于指数水平。在市场下跌阶段（一年、三年统计区间），全市场平均的阳光私募产品依然能够获得正收益，体现出了追求绝对收益的产品特征。特别是运作满三年的110只阳光私募产品，在同期沪深300指数下跌41.39% 的情况下，依然有近一半的阳光私募产品能够为投资者赚取绝对收益。这也是阳光私募产品能够获得市场各方认同的重要因素。
图表19各时段阳光私募基金平均收益与沪深300指数收益比较
图表110各时段阳光私募获得正收益的比例
第一章阳光私募基金发展状况/00/第一章阳光私募基金发展状况图表111近6个月阳光私募收益分布图
图表112近一年阳光私募收益分布图
图表113近两年阳光私募收益分布图
图表114近三年阳光私募收益分布图
2. 2010年新发产品业绩分析
截至2010年12月31日，全年新发阳光私募产品数量达到647只，其中管理型产品383只。由于不适合在一年期及以上图表1152010年新发阳光私募基金收益分布图统计区间内对2010年新发产品业绩进行评价，故此处单独对2010年新发产品业绩进行分析。
统计显示，2010年新发产品的平均业绩为4.87%，低于整体私募6.72%的平均业绩，在全部新品的业绩分布中，有近40%的产品收益集中在0~10%，近七成产品取得正收益，若不考虑各产品成立时点的不同，在2010年沪深300指数跌幅12.51%的情况下，此种业绩表现依然不俗。其中有134只产品为私募基金公司首次发行的阳光私募，其平均业绩为3.39%，但也有40%的产品出现了不同程度的亏损。2010年新发产品的收益排名首位与末位均归属于2010年首发产品的私募基金公司，可见在新生力量不断加入、扩充行业队伍的同时，业绩分化也显现得更为突出。
图表1162010年私募基金公司首发产品收益分布图
综观2010年新成立的私募产品业绩，不乏出师大捷者。2010年首次发行阳光私募产品的私募公司中，泽熙投资旗下的5只产品占据首发新产品私募公司旗下产品的收益前六名中的5席，“泽熙瑞金1号”以71.35%的收益位列榜首；在所有2010年新发私募产品中，除却泽熙系列产品，西域投资的“西域光华59”成立不足5月，但以50.92%的收益率高居收益榜眼之位，“从容医疗1期”作为行业第一只行业私募基金，以46.83%的业绩位列第三名。
2010年是阳光私募硕果累累的一年，是新面孔频现、行业规模迅速扩张的一年，更是各位私募新秀大展拳脚的一年。相信未来会有更多的新私募不断充实这一行业，德邦证券私募研究小组也将对行业中的新面孔给予充分的关注。
3. 两极分化，适者生存
在去年的年度报告中我们曾提到，阳光私募产品的业绩出现“两极分化”现象，甚至已经成为常态，2010年情况又如何变化呢？
图表117列举了各个统计时段中业绩排名前三分之一与后三分之一产品的平均业绩，从中可以看到，排名靠后的与靠前的产品平均收益之间仍存在较大的差异。尤其在三年的观察期内，大盘经历牛熊转换，经得起市场考验的私募公司表现稳健，在择时和风控方面尤其出色，平均收益领先业绩排名后三分之一的产品73.53%。
图表117各时段前后三分之一阳光私募平均收益与沪深300比较
图表118各时段排名首末位阳光私募收益与沪深300比较
比较2009年的私募收益排名首位与末位的产品业绩图，2010年“两级分化”的态势发展趋缓（如图表118所示）。在过去三年的业绩比较中，收益最高的产品领先末位产品154.25%；在过去两年中，收益最高产品则领先末位产品数高达283.4个百分点；而在2010年，收益最高产品收益领先末位产品126.78%。
如去年报告中所提到的，“私募界中并没有常胜将军，就如马拉松比赛，它既需要长时间的耐力，又需要一定高速冲刺的能力，几乎每位选手都能找到一个自身与环境发生‘共振’、能发挥出最大效用的阶段，第一阶段或者某一阶段的成绩，并不能够表明最终的结果”。综观近几年私募行业的投资思路，2008年和2009年是资产配置为主，而2010年则是行业和选股为主。从紧跟政策到精选行业和个股之间的分寸把握，是2011年阳光私募最关键的选择转变，也成为业绩分化的主要原因。
2010年，共有31只产品年度收益超过30%（如图表119所示），其中前14只产品超过公募最佳年度业绩（公募基金年度最高收益为38.21%）。南京世通常士衫管理的“深国投世通1期”以年度收益92.66%，位列第一，领先第二名业绩近20个百分点，超过同期公募收益冠军54.45%。由私募新秀徐翔管理的“山东信托泽熙瑞金1号”以年度收益达71.35%排名第二。第三名“中融信托西域光华59”，由西域投资周水江担任投资经理，成立以来收益为50.92%。图表1192010年收益超过30%的管理型阳光私募产品
序号产品简称投资顾问简称净值日期单位净值2010年度收益1世通1期世通资产20101231.202892.66%2泽熙瑞金1号泽熙投资201012311.713571.35%3西域光华59西域投资201012221.509250.92%4隆圣精选隆圣投资201011221.543750.19%5华宝1号聚益投资201012311.671347.80%6从容医疗1期从容投资201012311.468346.83%7理成风景2号理成资产201012311.611544.71%8尚雅5期尚雅投资201012101.718844.38%9德源安战略成长1号德源安201012201.598442.92%10瑞天价值成长瑞天投资201012311.858439.95%11和聚1期和聚投资201012311.639139.51%12混沌2号混沌道然201012311.740538.82%13展博1期展博投资201012311.865838.77%14铭远二期铭远投资201012291.387138.71%15铭远巴克莱铭远投资201012311.709737.37%16泽熙2期泽熙投资201012311.369536.95%17联合2号众禄投资顾问201012201.685436.69%18彤源2号彤源投资201012301.461135.73%续表
序号产品简称投资顾问简称净值日期单位净值2010年度收益19尚雅7期尚雅投资201012101.514435.07%20泽熙3期泽熙投资201012311.344934.49%21精熙1期精熙投资201012242.569134.45%22三能1号众禄投资顾问201012311.582434.23%23鼎辉1号朱陶鼎晖201012312.091233.74%24云程泰云程泰201012311.295733.10%25至尊7号凯石投资201012311.328132.81%26泽熙4期泽熙投资201012311.324132.41%27翼虎成长一期翼虎投资201012241.454131.83%28理成转子1号理成资产201012311.50130.78%29太极1号天隼投资201012311.627530.52%30长金6号长今投资201012311.305130.51%31理成转子2号理成资产201012311.442830.36%资料来源：德邦证券、朝阳永续在收益超过30%的产品排行榜中，榜眼“泽熙瑞金1号”、探花“西域光华59”，以及“从容医疗1期”、“铭远二期”、“至尊7号”、“长金6号”以及泽熙旗下2、3、4期产品均属于2010年成立的新品，并没有运作满12个月，而如西域投资旗下产品的“西域光华59”，成立时间更不足5个月。此外，王贵文管理的“隆圣精选”在11月清盘，以2010年度50.19%的漂亮业绩收官，位列业绩排行第四名的位置。（二） 结构化阳光私募绝对收益分析
截至2010年12月31日，国内仍在运作的结构化阳光私募产品共409只，其中2010年全年新发行结构化产品264只。在所有结构化产品中，90%的结构化产品信托期限在1~2年。以下仅以2010年在运行中且产品业绩有披露的结构化私募产品为标的，分析其在半年及一年时间段的业绩表现情况。
图表120近6个月结构化产品与管理型产品业绩分布比较
目前，市场上结构化私募产品的预期年收益率为5%~10%不等，大部分结构化产品预计年收益率为6%~8%。
图表120显示，在半年的考察区间，结构化阳光私募产品业绩分布基本与管理型产品业绩分布一致，60.41%的结构化产品业绩集中在0~20%，在获得较高收益的产品中，结构化产品甚至更胜一筹，26.9%的结构化产品取得了超过20%的收益，领先管理型产品5个百分点，但在收益落后的产品中，结构化产品比例依然超过管理型产品，有12.69%的结构化产品在2010年下半年收益为负，超过管理型产品5个百分点，本应以稳健风格为主的结构化产品似乎在业绩分化的表现中更加惨烈。
图表1212010年结构化产品与管理型产品业绩分布比较
再观察全年结构化阳光私募产品业绩分布图，已然和下半年小牛市中的业绩表现不同，55.75%的结构化产品业绩集中在-10%~10%，相对于管理型产品来说，结构化产品整体业绩分布右偏，平均收益4.03%，落后于管理型产品。在有一年业绩可寻的113只结构化产品中，有61只产品取得正收益，90.26%的产品跑赢沪深300指数。
2010年共有18只结构化产品收益超过30%，在这些产品中，有相当一部分是2010年新成立的产品。如聚益投资旗下的1、2、3期均为年中发行的新品，“聚益1期”、“聚益3期”收益率均超过50%，较好的成立时点也是其获得高收益的重要原因之一。
此外，取得2010年度结构化产品业绩排名状元和榜眼位置的“浦江之星6号”与“浦江之星28号”均为彤源投资担任投资顾问的产品，同时，其旗下唯一的管理型产品——“彤源2号”也于2010年获得超过50%的收益。西域投资周水江管理的“西域和谐”与其管理型产品“西域光华59”同时呈现较高收益，从成立日到本报告统计日，期间不到5个月，累计收益高达48.6%，位列榜单第五名。西域投资和彤源投资旗下运作的管理型和结构化产品皆取得了名列前茅的业绩，是否意味着拥有良好的投研能力和严格的投资纪律，私募也能兼顾不同结构类型的产品，实现多面开花呢？图表1222010年收益超过30%的结构化阳光私募产品
序号产品简称投资顾问简称净值日期单位净值2010年度收益1浦江之星6号彤源投资201012312.322472.52%2浦江之星28号彤源投资201012311.637663.76%3聚益1期聚益投资201012311.574057.40%4聚益3期聚益投资201012311.534553.45%5西域和谐西域投资201012311.486048.60%6中聚1号—201012311.470047.00%7彤源瑞华2期江苏瑞华/彤源投资201012311.518046.41%8博信2号新盛华盈201012171.45745.70%9创富1号（凯石）凯石投资201012311.359535.95%10京福创富1期京福资产201012311.297335.80%11中海聚发（5）混沌道然201012311.314335.15%12聚益2期聚益投资201012311.336933.69%13新泉结构化新泉投资201012311.323232.32%14艾亿新融1号艾亿新融201012241.466332.10%续表
序号产品简称投资顾问简称净值日期单位净值2010年度收益15浦江之星17号凯石投资201012311.316831.68%16鼎诺4期鼎诺投资201012311.313231.32%17瑞华3号江苏瑞华201012311.463130.77%18混沌2号混沌道然201012102.553830.39%资料来源：德邦证券、朝阳永续资料链接///◆阳光私募基金业绩持续性分析
在去年的报告中，我们用表格阐述了私募产品在2008年和2009年的业绩排名变化，在此，我们依然使用表格的方式，把当年有完整年度业绩的阳光私募等分为前、中、后三档，客观清晰地展现2009年至2010年度各私募产品的业绩排名变化。图表1232009—2010年阳光私募业绩排名变化表
2009年2010年概率前三分之一前三分之一47.94%中三分之一19.17%后三分之一31.50%中三分之一前三分之一35.38%中三分之一40.00%后三分之一21.53%后三分之一前三分之一27.27%中三分之一28.78%后三分之一43.93%资料来源：德邦证券、朝阳永续在同样的大盘走势和宏观经济环境下，整体阳光私募表现优于公募基金及券商集合理财，但在各个时间段均能占据业绩排行榜前列的
私募公司并不多见。三年业绩排行首位的“朱雀2期”，在一年期业绩排行中位列71名；半年期业绩排行第一的“国淼1期”在两年期业绩排行中位列162名。但2010年尤为让投资者眼前一亮的是，在2009年业绩排在前三分之一的阳光私募产品中，有47.94%依然在2010年站在业绩排行的前列，这个比例较2009年大幅提高，让投资者尤为欣慰。在2009年排名在后三分之一的私募基金中，有27.27%的产品在2010年冲至业绩排行第一梯队，这种“乾坤大挪移”让人且喜且忧，喜的是阶段性业绩落后的产品依然有爆发的动力，忧的是此种业绩波动的排行换血，也从侧面证明了目前私募行业的业绩稳定性令人担忧。
除去已经结束运作的产品，有完整三年业绩可查的阳光私募产品共有110只，这里我们将各个年度的业绩再次分为三档，在三个年度考察期中对阳光私募的业绩持续性进行观察。图表1242008—2010年阳光私募业绩排名变化表
2008年2009年概率2010年概率前三分之一前三分之一13.88%中三分之一41.67%后三分之一44.40%前三分之一5.55%中三分之一2.77%后三分之一5.55%前三分之一5.55%中三分之一25.00%后三分之一11.11%前三分之一13.88%中三分之一13.88%后三分之一16.67%中三分之一前三分之一34.37%中三分之一31.25%前三分之一21.87%中三分之一6.25%后三分之一6.25%前三分之一12.50%中三分之一9.37%后三分之一9.37%
续表
2008年2009年概率2010年概率中三分之一后三分之一34.37%前三分之一18.75%中三分之一9.37%后三分之一6.25%后三分之一前三分之一67.50%中三分之一22.50%后三分之一10.00%前三分之一32.50%中三分之一12.50%后三分之一22.50%前三分之一5.00%中三分之一10.00%后三分之一7.50%前三分之一0.00%中三分之一0.00%后三分之一10.00%资料来源：德邦证券、朝阳永续2008—2010年三年间市场经历了完整的牛熊市转换，能够在这三年中，每年业绩排名均位列阳光私募产品业绩前三分之一的私募产品无疑成为这个行业的佼佼者。“朱雀1期”、“朱雀2期”是仅有的两只在三个年度的业绩排名中均处于前三分之一行列的产品，这两只产品皆成立于2007年9月，是朱雀投资旗下成立最早的两只产品。截至2010年末，“朱雀1期”累计净值增长率为80.16%，“朱雀2期”累计净值增长率为82.61%。
在2009年和2010年均处于私募产品业绩前三分之一产品有28只，除朱雀投资外，还有理成资产、合赢投资、尚雅投资、云程泰、龙腾资产、林园投资、隆圣投资、明达投资、东方港湾、万利富达、鑫增长、新价值等投资顾问公司旗下均有产品上榜。
国内的阳光私募历史尚短，自第一只阳光私募诞生以来，至今也才七个年头。头几年中，成立的产品屈指可数，经过2007年的大“牛市”
推动，大大地加快了国内阳光私募的发展速度。随着私募产品数量逐渐增多，投资者越来越关注阳光私募产品的业绩表现，尤其是中长期私募获取绝对收益的能力。图表124展现了跑满三年的私募产品的业绩排名变化，我们观察到，仅有5.55%的产品能够在2008年至2010年保持每个年度收益率排行前三分之一，但在2008年排名后三分之一的产品却有67.50%的产品跑到了2009年业绩排行的前三分之一阵列，且有32.50%的产品在2010年继续保持第一梯队的名次。
值得我们关注的还有，在2008年、2009年两年均处于后三分之一梯队的产品，毫无例外地在2010年都落到后三分之一的行列。2009年的“牛市”让很多在2008年“熊市”中落难的私募们打了个漂亮的翻身仗，也有很多私募在2008年的“熊市”中一蹶不振，加上2010年的结构性小“牛市”(震荡市)，经历了这样三年变化多端的市场后，基金经理的能力已经得到比较充分的考验，或激流勇进，或退守防御，或以不同的投资风格适应不同的市场环境运作。无论如何，如果没有业绩的支撑，其投资能力很难找到其他令人信服的理由。◆2009年业绩前十名产品2010年的业绩表现
2009年的小“牛市”成就了“新价值”，2010年私募业绩变化愈加“迷人眼”。随着市场行情的跌宕起伏，随着监管的愈加严厉，在2010年的业绩排行中，黑马频现，越来越多的新面孔出现在我们的视野中。那么，2009年的业绩明星们在2010年的业绩又如何呢？图表1252009年业绩排名前十名的阳光私募基金在2010年的业绩表现
产品简称投资顾问2009年收
益率（%）2009年
排名2010年收
益率（%）2010年
排名新价值2期新价值192.56117.7675新价值1期新价值156.47217.1682景良能量1期景良投资144.883-23.38417开宝1期开宝投资143.684-18.20408尚雅4期尚雅投资139.24516.3189
续表
产品简称投资顾问2009年收
益率（%）2009年
排名2010年收
益率（%）2010年
排名海洋之星1号东方证券136.70623.3140宏利2期龙赢龙赢富泽135.237-0.94311尚雅3期尚雅投资134.46817.3679美联融通1期美联融通122.60910.42151瑞象丰年瑞象投资121.58104.10228资料来源：德邦证券、朝阳永续
注：1. 2009年参与1年期业绩排名的管理型阳光私募产品数为216只；
2. 2010年参与1年期业绩排名的管理型阳光私募产品数为421只。观察2009年收益前十名的产品，我们并没有在2010年的前30名收益榜单中找到它们的身影。“新价值”、“尚雅”，“东方证券”（海洋之星1号）旗下产品虽也取得了不错的业绩，但难言惊喜。更有个别产品业绩跑输大盘，在整体私募业绩中几乎垫底。
过去三年的业绩榜显示，要想进入私募产品的年度冠军行列，要获得的业绩必须超过指数涨幅60%以上。一种市场风格孕育一批私募明星，找到与市场“共振”机遇的私募们将大放异彩，2010年度随着市场大幅震荡，那些善于精选个股的私募公司如世通、泽熙等风生水起，很多老牌明星私募可能由于坚守风格或者惯性使然，反而没能及时找到应对大盘风格转换的方式，最后反映到业绩的止步不前乃至落后上。所以，选择私募产品，不仅仅要看到过去，更要预计未来。◆2010年月度业绩前十名的轮换情况
在2010年市场，是否有私募产品能够在全年都保持业绩的高速增长呢？
德邦私募研究小组列举了2010年各月度业绩排行前十名的产品分布，共有97只产品上榜，剔除仅上榜一次的产品，有12只（系列）产品进入我们的视野。
如图表126所示，“世通1期”全年共上榜四次，成为进入业绩
单月前十名次数最多的产品；由成都鼎陶朱辉投资管理有限责任公司段焰伟管理的“鼎辉1号”上榜次数紧随其后，在7月、8月、10月中每个单月收益均超过20%，10月更是单月上涨达到46%，显示了其对震荡市及上扬市的掌控能力；“铭远巴克莱”、“尚雅3期”、“尚雅5期”、“隐形冠军一期”也分别有三次上榜，“铭远巴克莱”与同期上榜两次的“铭远2期”同属于铭远投资管理，其旗下产品皆为多基金经理制，由韩跃峰、陆炜和王志忠共同管理，“铭远2期”2010年度收益为38.71%，位列年度收益排行榜11位；尚雅系列多个产品多次上榜，“尚雅5期”更以年度业绩44.38%位列第五，同时，尚雅投资也是2010年来少有的连续在年度业绩排行中处于冠军梯队的私募公司。图表1262010年月度业绩排名前十名上榜次数二、相对收益分析
阳光私募作为一类面向特定投资群体的投资产品，无法避免与市场上其他类型投资产品的比较。下面对于阳光私募产品与沪深300指数、公募基金、券商集合理财产品的收益在不同考察时间区间上进行横向比较，有助于对该行业进行考察、分析与评价。1. 与沪深300指数比较
如图表127，在市场下跌时期，阳光私募在12个月、36个月取得完胜沪深300指数走势的表现；在市场上涨时期，即6个月、24个月统计区间内，虽然有超过95%的产品获得正收益，但仍不敌沪深300指数收益。“牛市”略微跑输，“熊市”大幅领先，这似乎成了目前阳光私募产品的主要收益特征，这种表现与私募基金的盈利模式有关，在“牛市”中控制风险，在弱市中精选个股，私募产品并非为绝对的“高收益高风险”类型。
图表127阳光私募平均业绩与沪深300指数比较
图表128月度阳光私募平均业绩与沪深300指数比较图表128为2010年各月度阳光私募平均收益和沪深300指数走势的比较，2010年市场震荡下行，沪深300指数全年下跌12.51%，阳光私募在2月、3月、7月、10月以及12月并未跑赢大盘，其余月份相对大盘均有较好走势，尤其在市场急速下跌的4月、5月、6月以及11月，阳光私募产品表现出了优秀的风险控制能力，11月沪深300指数下跌7.18%，同期阳光私募取得了1.31%的平均收益。
2. 与各类理财产品比较（1） 与各类理财产品的收益比较
以2010年12月31日为考察截止时点，以六个月、一年、两年、三年为考察区间，阳光私募、公募基金（偏股型+混合型）、券商集合理财产品三类主要以二级市场为投资范围的产品业绩各具特色。
整体而言，公募基金在“牛市”略胜一筹（六个月、两年的考察期），在“熊市”则表现相对落后，属于波动比较大的大类品种；阳光私募基金则是“牛”“熊”皆可获利，虽然“牛市”收益要稍低于公募基金（这与私募基金在获得收益后要被提取20%的业绩报酬有一定关系），但是“熊市”向下的幅度也相对较小，整体波动较小；券商集合理财类产品则在收益和波动上表现相对中庸。
图表129呈现的是不同考察区间内各理财产品最佳业绩表现的比较。截至2010年12月31日，各统计时段的最佳业绩产品均由阳光私募基金夺魁。
图表129各类理财产品平均业绩比较
三年期由东方证券旗下的私募产品“海洋之星1号”夺取收益冠军，领先公募基金（偏股型）三年业绩排行首位的“华夏大盘精选”7.13个百分点；两年期由2009年业绩榜冠军得主“新价值”继续领跑，“新价值2期”以244.53%的收益占据榜首，领先同期公募最佳业绩57.74个百分点；在一年及六个月的考察期中，阳光私募大幅领先公募基金及券商集合理财，一年期中“世通1期”以92.66%的业绩领先公募及券商集合理财最佳业绩产品近60个百分点。在六个月考察期中，“国淼一期”以67.36%的收益领先公募及券商集合理财产品。此外，在各个统计期内，券商集合理财产品最佳业绩均落后于公募及阳光私募。
图表130各类理财产品最佳业绩比较（2） 与各类理财产品的收益分布比较
相比于2009年，2010年阳光私募的业绩分布没有2009年那样超群，在纳入统计的421只私募产品和462只公募产品本报告中包含的公墓基金类型为偏股型公募基金及混合型公募基金。的一年期业绩统计中，全年共有70.55%的私募产品取得正收益，93.34%的私募产品跑赢同期沪深300指数；公募基金有53.68%取得正收益，92.6%跑赢沪深300指数。两类产品业绩均呈现“正态分布”特征，私募产品收益分布图较公募整体右偏，有77.67%的私募产品一年期业绩分布在-10%~20%，83.55%的公募基金产品业绩也分布于此范围。同时，私募产品还出现单侧长拖尾，在公募基金最高收益止步37.76%时，仍有收益超过40%的“华宝1号”、“从容医疗1期”、“理成风景2号”、“尚雅5期”、“德源安战略成长1号”；收益超过50%的“隆圣精选”、“西域光华59”、“泽熙瑞金1号”，乃至业绩超过90%的“世通1期”，这些高收益私募产品彰显了私募产品追求绝对收益的特质，也再次凸显私募行业产品业绩分化问题。
图表1312010年公募基金与阳光私募收益率分布
图表132两年期公募基金与阳光私募收益率分布
图表133公募基金与阳光私募收益率比较
正收益比例（%）跑赢沪深300指数比例（%）一年两年一年两年阳光私募70.5595.8093.3438.30公募基金53.2078.3792.6028.82资料来源：德邦证券、朝阳永续、WIND资讯综观两年期业绩分布，阳光私募整体业绩仍呈现类似于“正态分布”的收益分布，但公募业绩分布有点散乱。
总体比较而言，阳光私募在“牛市”中并不占优势，不同于公募基金，评价其业绩的主要指标是绝对收益率，为了保护已有业绩，阳光私募产品在“牛市”中一般会及时获利了结，这就很可能错过下一阶段的市场行情，故在两年期市场上扬行情中，私募整体平均收益落后于公募基金。在市场波动较大时，私募基金有灵活的仓位控制能力，能够比公募基金有更好的风险控制能力，因此在“熊市”或市场波动较大时期能够获取比公募基金更好的表现。无论市场如何，获取绝对收益是私募基金生存的基础，在任何考察期内，取得正收益的私募产品比例都大幅领先公募基金，近一年中，超七成私募产品取得正收益，超过九成私募产品跑赢沪深300指数。图表134一年期各类理财产品收益前十名排行榜
阳光私募收益公募基金收益券商集合理财收益世通1期92.66%华商盛世成长37.76%东方红4号31.60%隆圣精选50.19%银河行业优选30.59%东方红3号25.56%华宝1号47.80%华夏策略精选29.50%大通星海1号23.89%理成风景2号44.71%嘉实增长24.91%招商股票星21.77%尚雅5期44.38%华商动态阿尔法24.64%东方红2号20.97%德源安战略成长1号42.92%华夏大盘精选24.24%东海东风2号20.42%瑞天价值成长39.95%华夏优势增长23.95%东北证券1号18.45%和聚1期39.51%天治创新先锋23.90%长江灵活配置18.32%混沌2号38.82%信达澳银中小盘23.70%金麒麟1号15.95%展博1期38.77%嘉实优质企业23.24%中银国际中国红1号15.52%资料来源：德邦证券、朝阳永续、WIND资讯图表135两年期各类理财产品收益前十名排行榜
阳光私募收益公募基金收益券商集合理财收益新价值2期244.53%华商盛世成长186.80%东方红3号100.92%新价值1期200.50%华夏大盘精选168.60%国信金理财价值增长97.54%海洋之星1号191.91%华夏复兴138.68%国信金理财经典组合95.34%翼虎成长一期178.94%华夏策略精选138.66%中信股债双赢81.13%续表
阳光私募收益公募基金收益券商集合理财收益尚雅4期178.29%华夏中小板ETF134.82%中信理财2号77.42%尚雅3期175.17%银华富裕主题121.93%广发理财3号76.45%龙腾证券172.48%新华优先成长121.70%东方红2号74.45%世通1期164.06%华商领先企业121.64%光大阳光74.16%新价值3期163.24%兴全社会责任121.30%中金大中华股票配置68.13%乐晟股票精选151.63%景顺长城增长2号119.77%东海东风2号68.12%资料来源：德邦证券、朝阳永续、WIND资讯2010年，整体阳光私募以6.72%的平均收益领先公募基金及券商集合理财产品，同时，在各理财产品业绩前十名的排行中，私募基金仍然能够取得令人骄傲的成绩。在一年期业绩中，阳光私募业绩排行前十名的产品一年期业绩均高于同期公募基金最佳业绩。据统计，共有14只私募基金的年度收益超越公募最佳，有45只私募产品的业绩超过同期券商集合理财产品的最佳收益。
在两年期业绩前十名的比较中，“新价值2期”、“新价值1期”以两年244.53%、200.5%的业绩夺得所有理财产品收益的状元及榜眼。而“世通1期”同时登上一年期及两年期业绩排行的前十名，“尚雅”系列也年年有产品上榜。第三节 阳光私募基金风险分析
现代投资理论表明，投资收益是由投资风险驱动的。为了获得绝对收益，阳光私募都把风险控制放到了非常重要的地位。同时，风控能力也是各渠道考察私募公司整体实力的一个重要指标，是基金绩效衡量的重要标准。本节不仅仅从业绩回报角度对基金进行评价，而且从资产组合风险、风险收益能力、投资风格等影响基金表现的各指标进行综合评价，从而对投资经理的投资能力和基金的表现作出更客观有效的衡量。
此外，对于风险的长期关注及有效控制，是阳光私募在长期取得优良业绩、获取绝对收益的根本保证。德邦私募研究小组在本节将从阳光私募基金的波动率、下行风险的控制和风险调整后的收益等各项指标，展现这个行业运作的整体风格特征。一、波动率情况
标准差作为分析基金产品波动率最常用的指标，可以从一定程度上反映阳光私募产品的波动风险。在此，我们用标准差代表波动率作出不同时期的月度收益率和波动率的散点图，探寻收益与风险之间的规律。
图表136近半年阳光私募收益波动率分布图
图表137近一年阳光私募收益波动率分布图
图表138近两年阳光私募收益波动率分布图
图表139近三年阳光私募收益波动率分布图
在六个月及两年期的波动率考察中，收益与波动率呈现一定的正相关关系，收益排行前列的私募产品，波动率也相对较高，承受了较大的风险。如半年期业绩排名第一的“国淼一期”六个月收益67.36%，同期波动率为9.46%、位列541名（同期共有586只产品）；波动率最大的产品为鼎陶朱辉旗下产品“鼎辉1号”，其半年期业绩却排名第三。此段期间市场呈现小“牛市”，故获取高收益的一般均为激进型产品，在“牛市”中因为仓位较高而收获颇丰，因此这类产品波动性相对较高也在情理之中。
在一年考察期中，整体产品的收益分布较半年期分散，但波动性除个别产品以外，均集中在15%以内，整体私募的风控相当出色。
在三年考察期中，波动率与收益水平却呈现一定的负相关，承受较大风险的私募产品并没有取得相应的高收益，如“黄金组合一期二号”、“鑫鹏1期”波动率在15%以上，但收益水平位列倒数。而如“朱雀”系列，“武当1期”等产品在波动率控制在7%以内的基础上取得了业绩排行前十名的成绩。二、下行风险控制
以绝对收益为目标的私募，其最大的优势在于对下跌幅度的控制。由于没有像股票型公募基金类产品的仓位投资限制的约束，私募基金能够更好地在下跌市场中及时减仓甚至清仓，这也是私募基金在控制风险方面的极大优势。
据统计，2010年在所有运行满一年的私募产品中，有13只（系列）(星石有19只因为是完全复制，只算1个系列)私募产品，在下跌幅度的控制上表现出色，全年的月度最大回撤控制在3%以内。
与2009年相比，跑满一年期的421只产品平均最大回撤幅度为12.08%，高于2009年平均水平，几乎与指数全年跌幅一致。此种表现与市场中不确定的系统性风险有关。就总体而言，大部分私募产品能够把下行风险指标值控制在15%以内。
图表140阳光私募2010年最大回撤幅度分布图
观察两年期最大回撤幅度分布图，和2009年仅有30%左右的产品能够把最大回撤值控制在30%以内相比，2010年的情况有大幅好转：68%的产品能将最大回撤幅度控制在20%以内，这再次彰显了私募产品对于风控的较强把握能力。
图表141阳光私募近两年最大回撤幅度分布图
图表142阳光私募近三年最大回撤幅度分布图
部分阳光私募产品回撤控制能力杰出。在一年期中，“双赢7期”最大回撤值仅为0.52%，“星石”系列产品平均最大回撤为0.91%，而如“万丰有方避险增值”系列、“中国龙”系列、“鼎锋成长一期”、“展博1期”等也均排在前列。此外，“双赢7期”及“东海盛世一号”的上榜，展示TOT产品通过对子信托的多重选择，带来的是风险对冲优势，以及较为稳定的业绩回报。图表1432010年最大回撤幅度最小的前20只阳光私募
如图表144所示，两年期下行风险控制表现方面最为优秀的依然是“星石”系列产品，旗下8只产品的平均最大回撤幅度仅为2.12%。
此外，在一年期及两年期最大回撤幅度优胜榜单中均露面的私募产品有：“星石”系列、“鼎锋成长一期”、“景林稳健”、“赑元成长1期”以及“中国龙”系列。
图表144近两年最大回撤幅度最小的前20只阳光私募
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